行业投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 报告基于“AI外溢+反内卷+需求修复”主线，对汽车行业进行投资分析 [2] - 整车端：首先看好AI外溢的智能化和高端化方向，其次关注有海外业务支撑盈利总量的车企，以及国央企改革带来的突破性变化 [2] - 零部件端：机器人及数据中心液冷等有望从主题转向产业趋势，关注业绩有α支撑确定性，同时有拔估值潜力的公司，具体分为智能化核心Tier1、中大市值白马、中小市值弹性三类 [2] - 行业反内卷涨价周期下，利好二手车盈利修复 [2] 比亚迪闪充2.0影响推演及推荐 - 比亚迪闪充2.0本质是车-桩-储能协同的电混联系统，通过储能柜实现电网低功率接入、高功率输出 [2][3] - 闪充站配备储能系统，搭配光伏补电，可实现车端1500kW大功率充电，既平抑电网波动，又大幅降低基建配电压力 [2][3] - 成本端，随着该系统规模化量产，技术端边际成本呈弱递增态势，规模效应下成本抬升压力相对有限 [2][3] - 品牌端，该技术通过“非适配车型无法实现满功率”的设定，进一步强化比亚迪品牌与用车生态溢价 [2][3] - 技术下放节奏参考第一代刀片电池，预计2026年年内将下探至10万以上车型 [2][3] - 建站规划清晰，年底目标2万站，其中10%布局高速、90%覆盖城市场景 [2][3] - 凭借低基建依赖优势，有望年底登陆欧洲，助力海外市场开拓 [2][3] - 比亚迪加速布局车险等后市场生态，叠加三电、智能化迭代，形成技术与生态正循环 [2][3] - 综合来看，闪充2.0是比亚迪从整车制造向能源生态服务商转型的关键抓手 [3] 重点公司更新 银轮股份 - 深度受益北美AI数据中心建设浪潮，能源业务迎来重大机遇 [2][4] - 已斩获国际知名机械设备公司燃气发电机尾气排放处理系统定点，2026年四季度开始供货，年销售额达1.3亿美元 [2][4] - 公司依托墨西哥工厂实现北美本土化生产，具备稀缺的成熟产能与成本优势 [2][4] - 除尾气处理系统外，发电机冷却模块等产品有望持续提升单机价值量 [2][4] 恒勃股份 - 短期股价调整为资金行为，机器人核心部件进展持续超预期 [2][4] - 公司依托PEEK全产业链布局、快速响应机制及北美本地化贴身服务优势，已获得客户高度认可 [2][4] - 后续随着产能逐步落地，有望形成显著产业催化，当前具备优质左侧布局价值 [2][4] 福达股份 - 主业扎实、预期差显著，机器人业务海内外同步推进，财务结构健康，具备较高投资价值 [2][5] - 为匹配北美属地配套需求，公司拟在墨西哥设立子公司 [2][5] - 财务层面，此前减持公告并非利空，减持所得流动资金可支撑新业务布局 [2][5] - 主业方面，市场对其柴发业务存在预期差，公司保留中大型曲轴业务且核心客户需求旺盛 [2][5] - 机器人业务海内外同步推进，北美端拟通过墨西哥子公司实现属地配套，国内端与程天科技、意优科技达成战略合作，进入产业化快速放量阶段 [2][5] 投资分析意见 整车端 - 首先看好AI外溢的智能化和高端化方向，关注新势力车企小鹏、蔚来、理想，以及华为系的江淮、北汽等 [2] - 其次关注有海外业务支撑盈利总量的比亚迪、吉利、零跑等 [2] - 关注国央企改革带来的突破性变化，如上汽、东风 [2] 零部件端 - 智能化方向关注核心tier1：德赛西威、经纬恒润、科博达、伯特利等 [2] - 中大市值白马关注：银轮股份、岱美股份、新泉股份、双环传动、敏实集团、星宇股份、宁波华翔等 [2] - 中小市值弹性关注：福达股份、隆盛科技、恒勃股份、继峰股份等 [2] - 行业反内卷涨价周期下，利好二手车盈利修复的优信 [2]

市场指数与行业表现 - 上证指数收于4133点，单日上涨0.25%，近一个月上涨0.04%，近六个月上涨1.25% [1] - 深证综指收于2744点，单日上涨0.52%，近一个月上涨1.81%，近六个月上涨3.87% [1] - 风格指数方面，大盘指数近一个月上涨0.58%，中盘指数近六个月上涨17.49%，小盘指数近六个月上涨14.06% [1] - 涨幅居前的行业中，化学原料单日上涨5.25%，近六个月上涨37.44%；电池单日上涨4.62%；光伏设备Ⅱ单日上涨3.39%，近六个月上涨24.59%；基础建设工单日上涨2.93%，近一个月上涨12.21% [1] - 跌幅居前的行业中，小金属II单日下跌2.89%，近六个月上涨53.3%；航空装备Ⅱ单日下跌2.17%；航天装备II单日下跌1.93%，近六个月上涨119.81% [1] 矿区无人驾驶行业分析 - 矿区无人驾驶是“刚需”的智驾场景，已从“试点探索”演化为提升矿业生产效率与安全水平的刚性需求 [2] - 政策驱动明确，七部委要求2026年煤矿危险繁重岗位无人机器人替代率分别不低于30% [2][12] - 中国自动驾驶矿卡渗透率进入井喷期，预计从2024年的7%提升至2026年的24%，到2030年预计达到55% [2][12] - 行业进入壁垒显著，具有高度复杂、产品可靠性要求高、行业资本与经验密集的特点 [2][12] - 技术壁垒：集成了环境感知、高精定位、V2X车路协同、智能调度、远程运维与安全控制等多项核心技术 [2][12] - 客户黏性壁垒：更换成本高 [2][12] - 产品壁垒：在恶劣环境中需具备高可靠性和在不同矿种、地貌间的高通用性 [2][12] - 行业经验壁垒：采矿作业具有高专业性和周期性 [2][12] 希迪智驾公司分析 - 公司是国内领先的封闭环境自动驾驶解决方案企业，专注于无人矿卡 [3][12] - 公司创始人兼董事长李泽湘教授是机器人、自动化、人工智能领域的专家，2025年上半年研发人员占比为54.1% [3][12] - 公司采用技术驱动、轻资产运营模式，毛利率相对较高 [3][12] - 2025年上半年，公司已交付自动驾驶矿卡304辆，积压订单总价值为5.84亿元人民币 [3][12] - 2025年上半年，公司实现收入4.08亿元人民币，同比增长57.9%；经调整亏损1.1亿元人民币，亏损率缩小到27% [3][12] - 竞争格局方面，2024年按收入计，希迪智驾是中国第三大自主采矿技术公司，在国内自主驾驶矿卡解决方案市场份额约为12.9% [3] - 公司三大业务协同发展：自动驾驶为基石，高性能感知及V2X两翼齐飞 [3][12] 希迪智驾财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年营收分别为9.81亿元、18.97亿元及34.98亿元人民币 [3][12] - 参考可比公司2026年平均PS为9.1倍，考虑到公司业务包含无人驾驶矿卡和高性能感知，给予公司2026年9倍PS [3][12] - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][12] 华利集团业绩点评 - 公司2025年营收为249.8亿元人民币，同比增长4.1%；归母净利润为32.1亿元人民币，同比下降16.5%；归母净利率为12.8%，同比下降3.2个百分点 [13] - 分季度看，2025年Q1至Q4营收同比增速分别为+12.3%、+9.0%、-0.3%、-3.0%；归母净利润同比增速分别为-3.2%、-16.7%、-20.7%、-22.7% [13] - 2025年销量为2.27亿双，同比增长1.6%；分季度销量同比增速分别为+8.2%、+4.6%、-3.0%、-2.3% [13] - 2025年人民币平均售价为110元/双，同比增长2.4% [13] - 得益于Adidas等新客户订单增量较大，足以弥补其他客户订单下滑缺口，拉动2025年总体产销量增长 [13] - 公司积极扩产，2024年越南3家工厂、印尼1家工厂投产，2025年2月中国新厂及印尼另一厂区亦投产 [13] - 2025年上半年，越南新工厂出货373万双，印尼新工厂出货199万双，中国新工厂出货67万双 [14] - 展望2026年，还将有数个工厂投产，公司积极推进多产地扩产以备后续运动供应链订单复苏 [14] - 2024年投产的4家运动鞋工厂中已有3家达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利） [14] 华利集团盈利预测与评级 - 考虑到订单及利润率恢复节奏，略下调盈利预测，预计2025年至2027年归母净利润为32.1亿元、35.4亿元及40.8亿元人民币 [16] - 对应市盈率分别为17倍、16倍及14倍 [16] - 维持“买入”评级 [16]

市场表现概览 - 上证指数收盘4133点，单日上涨0.25%，近一月上涨1.25% [1] - 深证综指收盘2744点，单日上涨0.52%，近一月上涨3.87% [1] - 中盘指数近六个月表现强劲，涨幅达17.49%，显著优于大盘指数的2.05% [1] - 化学原料行业涨幅居前，单日上涨5.25%，近一月上涨12.04%，近六个月上涨37.44% [1] - 电池行业单日上涨4.62%，近一月上涨5.51%，近六个月上涨16.58% [1] - 小金属Ⅱ行业虽单日下跌2.89%，但近六个月涨幅高达53.3% [1] - 航天装备Ⅱ行业近六个月涨幅最为显著，达到119.81% [1] 希迪智驾 (03881) 核心观点 - 报告首次覆盖希迪智驾，给予“买入”评级，认为公司是国内领先的封闭环境自动驾驶解决方案企业 [3][13] - 预计公司2025-2027年营收分别为9.81亿元、18.97亿元及34.98亿元 [3][13] - 参考可比公司2026年平均市销率(PS)为9.1倍，给予公司2026年9倍PS估值 [3][13] 矿区无人驾驶行业分析 - 矿区无人驾驶是“刚需”的智驾场景，已从试点探索演变为提升矿业效率与安全水平的刚性需求 [2][13] - 政策驱动明确，七部委要求2026年煤矿危险繁重岗位无人机器人替代率不低于30% [2][13] - 中国自动驾驶矿卡渗透率进入井喷期，预计从2024年的7%提升至2026年的24%，到2030年达到55% [2][13] - 行业进入壁垒高，包括技术壁垒、客户黏性壁垒、产品壁垒和行业经验壁垒 [2][13] - 技术壁垒体现在集成了环境感知、高精定位、V2X车路协同、智能调度、远程运维与安全控制等多项核心技术 [2][13] 希迪智驾公司分析 - 公司创始人李泽湘教授是机器人、自动化、人工智能领域专家，2025年上半年研发人员占比达54.1% [3][13] - 公司采用技术驱动、轻资产运营模式，毛利率相对较高 [3][13] - 2025年上半年，公司已交付自动驾驶矿卡304辆，积压订单总价值5.84亿元人民币 [3][13] - 2025年上半年实现收入4.08亿元，同比增长57.9%，经调整亏损1.1亿元，亏损率缩小至27% [3][13] - 2024年，按收入计，公司是中国第三大自主采矿技术公司，在国内自主驾驶矿卡解决方案市场份额约为12.9% [3][13] - 公司三大业务协同发展：自动驾驶为基石，高性能感知及V2X两翼齐飞 [3][13] 华利集团 (300979) 核心观点 - 报告维持对华利集团的“买入”评级，认为其中期有望在全球消费复苏趋势下释放业绩弹性 [17] - 考虑到订单及利润率恢复节奏，略下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为32.1亿元、35.4亿元、40.8亿元 [17] - 对应2025-2027年市盈率(PE)分别为17倍、16倍、14倍 [17] 华利集团业绩与运营分析 - 2025年公司营收249.8亿元，同比增长4.1%；归母净利润32.1亿元，同比下降16.5%；归母净利率12.8%，同比下降3.2个百分点 [14] - 分季度看，2025年第四季度营收63.0亿元，同比下降3.0%；归母净利润7.7亿元，同比下降22.7% [14] - 2025年销量2.27亿双，同比增长1.6%；人民币平均售价(ASP)为110元/双，同比增长2.4% [14] - 得益于Adidas等新客户订单增量较大，弥补了其他客户订单下滑缺口，拉动2025年产销量总体增长 [14] - 公司积极扩产，2024年越南3家工厂、印尼1家工厂投产，2025年2月中国新厂及印尼另一厂区亦投产 [14][15] - 2025年上半年，越南新工厂出货373万双，印尼新工厂出货199万双，中国新工厂出货67万双 [15] - 展望2026年，公司还将有数个工厂投产，积极推进多产地扩产以备订单复苏 [15] - 根据三季报，2024年投产的4家运动鞋工厂已有3家达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利） [15]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年营收平稳增长，新客户订单同比高增，但部分老客户订单下滑导致归母净利润同比下降，等待产能调整及新工厂爬坡后，预计2026年利润率有望企稳回升 [4][6] - 公司作为全球领先的运动鞋专业制造商，凭借领先的制造服务竞争力，中期有望在全球消费复苏趋势下释放业绩弹性 [6] - 考虑到订单及利润率恢复节奏，报告略下调销量增速及盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为32.1亿元、35.4亿元、40.8亿元（原预测为34.5亿元、40亿元、46.2亿元），对应市盈率分别为17倍、16倍、14倍 [6] 2025年业绩表现 - 2025年营业总收入249.8亿元，同比增长4.1% [4] - 2025年归母净利润32.1亿元，同比下降16.5% [4] - 2025年归母净利率为12.8%，同比下降3.2个百分点 [4] - 分季度看，2025年Q1至Q4营收分别为53.5亿元、73.1亿元、60.2亿元、63.0亿元，同比增速分别为+12.3%、+9.0%、-0.3%、-3.0% [4] - 分季度看，2025年Q1至Q4归母净利润分别为7.6亿元、9.1亿元、7.6亿元、7.7亿元，同比增速分别为-3.2%、-16.7%、-20.7%、-22.7% [4] - 2025年前三季度营业总收入186.8亿元，同比增长6.7% [5] - 2025年前三季度归母净利润24.35亿元，同比下降14.3% [5] 量价分析 - 2025年销量2.27亿双，同比增长1.6% [6] - 分季度看，2025年Q1至Q4销量分别为0.49亿双、0.65亿双、0.53亿双、0.59亿双，同比增速分别为+8.2%、+4.6%、-3.0%、-2.3% [6] - 得益于Adidas等新客户订单增量较大，不仅弥补了其他客户订单下滑缺口，而且拉动2025年总体产销量依旧增长 [6] - 根据营收与销量测算，2025年人民币平均销售价格为110元/双，同比增长2.4% [6] - 分季度看，2025年Q1至Q4平均销售价格分别为108元/双、112元/双、113元/双、107元/双，同比增速分别为+3.8%、+4.2%、+2.8%、-0.7% [6] 产能扩张与新厂运营 - 公司积极扩产以备后续运动供应链订单复苏 [6] - 2024年越南3家工厂、印尼1家工厂投产 [6] - 2025年2月中国新厂及印尼另一厂区亦投产 [6] - 根据2025年中报，上半年越南新工厂出货373万双，印尼新工厂出货199万双，中国新工厂出货67万双 [6] - 展望2026年，还将有数个工厂投产，公司积极推进多产地扩产 [6] - 公司重点关注新工厂的运营改善和各工厂的降本增效措施的落实 [6] - 根据2025年三季报，2024年投产的4家运动鞋工厂已有3家达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利），其中包括在印尼投产的首个工厂印尼世川 [6] - 新工厂产能爬坡后有望释放产销及利润率弹性 [6] 财务数据与预测 - 2024年营业总收入240.06亿元，同比增长19.4%；归母净利润38.40亿元，同比增长20.0% [5] - 2025年预测营业总收入249.81亿元，同比增长4.1%；预测归母净利润32.07亿元，同比下降16.5% [5] - 2026年预测营业总收入274.74亿元，同比增长10.0%；预测归母净利润35.39亿元，同比增长10.4% [5] - 2027年预测营业总收入304.47亿元，同比增长10.8%；预测归母净利润40.76亿元，同比增长15.2% [5] - 2025年预测每股收益为2.75元/股，2026年预测为3.03元/股，2027年预测为3.49元/股 [5] - 2025年预测毛利率为22.1%，2026年预测为22.4%，2027年预测为22.9% [5] - 2025年预测净资产收益率为17.9%，2026年预测为18.4%，2027年预测为19.6% [5] - 2025年前三季度毛利率为22.0% [5][10] - 2025年前三季度归母净利率为13.0%，扣非归母净利率为13.4% [10] - 2025年前三季度销售费用率为0.3%，管理费用率为2.8%，研发费用率为1.7% [9] 市场数据 - 报告发布日（2026年3月11日）收盘价为48.05元 [1] - 一年内最高/最低价分别为67.74元/46.16元 [1] - 市净率为3.6倍 [1] - 股息率（以最近一年已公布分红计算）为6.87% [1] - 流通A股市值为560.74亿元 [1] - 截至2025年9月30日，每股净资产为13.35元，资产负债率为33.76% [1]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 报告基于宏观方法和动量指标构建多个 ETF 组合 包括宏观行业组合、宏观 + 动量行业组合、核心 - 卫星组合和三位一体风格轮动 ETF 组合 并介绍各组合构建方法、持仓情况及历史表现 [5] 根据相关目录分别进行总结 1. ETF 组合构建方法 1.1 基于宏观方法的 ETF 组合构建 - 根据经济、流动性、信用三个维度宏观变量 对宽基、行业主题、Smart Beta 三大类 ETF 跟踪指数计算宏观敏感性 依据当期宏观变量状态与指数宏观敏感性选 ETF 还考虑加入动量指标互补 [5] - 传统周期行业适合经济上行期配置 TMT 适合经济偏弱但流动性宽松时配置 消费在信用扩张时受益 国企、ESG 相关主题对流动性和信用低敏感 [5] - 依据宏观敏感性测算方法和动量构建宏观行业组合、宏观 + 动量行业组合、核心 - 卫星行业组合 并每月调仓 [5] 1.2 三位一体风格轮动 ETF 组合构建 - 以宏观流动性为核心构建中长期风格轮动模型 与沪深 300 指数对比 [6] - 综合胜率和赔率表现 筛选宏观因子、基本面因子与市场情绪因子构建成长/价值轮动、市值、质量三类模型 综合结果得最终指向 含 8 个风格偏好结果 [6] - 筛选目标风格暴露多的 ETF 控制行业暴露与风格组合相近 设置 3% - 20% 配置上下限 得 ETF 配置模型 [6] 2. 宏观行业组合 - 选成立 1 年以上、规模 2 亿以上的行业主题 ETF 跟踪指数 计算经济、流动性、信用敏感性得分 按最新指标调整得分方向后加总 若流动性与信用背离则去除流动性得分 取排名前 6 指数对应规模最大 ETF 等权配置 [7][8] - 目前经济前瞻指标回落、流动性偏松、信用指标偏紧 选对经济不敏感、对流动性敏感、对信用不敏感的 ETF 配置 整体偏向 TMT、创新药 [12] - 3 月持仓包括广发中证香港创新药 ETF、华夏中证 5G 通信主题 ETF 等 各占 16.67% [12] - 组合波动较大 2 月超额收益回撤 [13] 3. 宏观 + 动量行业组合 - 结合宏观与动量方法 各自筛选后合并 动量方法先将行业主题分组 每组选过去 6 个月涨幅最高产品等权配置 宏观和动量方法互补 [14] - 3 月持仓包括广发中证香港创新药 ETF、华夏中证 5G 通信主题 ETF 等 各占 8.33% 动量选中行业中周期占比高 [18] - 组合今年表现出色 2 月继续跑赢 [19] 4. 核心 - 卫星组合 - 因行业主题 ETF 波动高、行业轮动快 设计以沪深 300 为底仓的“核心 - 卫星”组合 [21] - 用宏观敏感性测算方法对国内宽基、行业主题和 Smart Beta ETF 指数池测算 构建宽基、行业、Smart Beta 三个股票组合 按 50%、30%、20% 权重加权得最终组合 [21] - 3 月持仓宽基偏向科创、创业板 组合表现稳健 除 12 月外几乎都跑赢 26 年 2 月继续跑赢 [26][28] 5. 三位一体风格轮动 ETF 组合 - 本期模型偏向小盘成长 - 高质量部分 展示模型因子暴露与历史表现 [29] - 3 月持仓包括景顺长城中证港股通科技 ETF、景顺长城中证国新港股通央企红利 ETF 等 [35]

报告投资评级 - 买入（维持）[4][6] 报告核心观点 - 公司通过发行股份购买资产并募集配套资金的方式，将直接及间接持有东数一号100%股权，进而间接持有秦淮数据100%股权，标志着100%控股秦淮数据方案落地，开启算电协同新篇章[4][6] - 秦淮数据是国内领先的第三方IDC运营商，其并表将带来长期成长空间，同时公司原有制冷剂业务景气向上，积层箔项目持续放量，共同构成扎实的业绩基础，维持买入评级[6] 公司业务与收购方案 - **收购标的概况**：秦淮数据是中国市场领先的第三方IDC运营商，收入全部来自超大规模算力基础设施运营，服务CSP、云厂商等客户[6] - **运营规模**：截至2025年底，秦淮数据拥有37个园区及数据中心，运营中的数据中心总IT容量达799MW[6] - **财务表现**：秦淮数据2025年营收63.82亿元，同比增长5.52%，净利润16.55亿元，同比增长26.42%，净利率达25.94%，同比提升4.29个百分点[6] - **远期规划**：秦淮数据当前在建及短期储备容量约690MW，远期规划在内蒙古乌兰察布、广东韶关等地新增建设超大规模智算中心，其中部分地点拟开发GW级零碳绿色智算园区，规划总容量达4GW[6] 协同效应与核心优势 - **算电协同**：公司收购秦淮数据后，将在资源与技术层面产生深度协同[6] - **绿电资源协同**：公司在韶关、乌兰察布等地具备清洁能源储备与产业布局，有利于集中式超大规模IDC园区的部署[6] - **产业链技术协同**：公司具备氟化冷却液、冷板材料、超级电容等IDC供电与温控核心技术，可在为客户定制数据中心过程中形成产业链协同，降低建设与运营成本[6] 原有主营业务分析 - **制冷剂业务**：三代主流制冷剂价格稳步上涨，公司拥有主流品种配额，有望充分受益[6] - **价格走势**：2026年2月28日，R32报价6.15-6.25万元/吨（较前次上涨500元/吨），R125报价5.1-5.6万元/吨（上涨2000元/吨），R134a报价5.7-5.8万元/吨（上涨2000元/吨）[6] - **配额情况**：公司2026年获批R32配额2.93万吨、R134a配额0.39万吨、R125配额1.92万吨[6] - **积层箔业务**：公司乌兰察布积层箔项目已于2024年8月投产，并于2024年9月启动2000万平方米积层化成箔项目，拥有全球独家专利和仅有的积层箔工厂，项目逐步放量将提供扎实业绩基础[6] 财务数据与盈利预测 - **历史收入**：2024年营业总收入121.99亿元，同比增长12.4%；2025年前三季度营业总收入109.70亿元，同比增长23.6%[5] - **预测收入**：预计2025-2027年营业总收入分别为136.44亿元、152.13亿元、168.55亿元，同比增长率分别为11.8%、11.5%、10.8%[5][8] - **历史利润**：2024年归母净利润3.75亿元；2025年前三季度归母净利润9.06亿元，同比增长189.8%[5] - **预测利润**：预计2025-2027年归母净利润分别为12.55亿元、16.12亿元、19.83亿元，同比增长率分别为234.6%、28.5%、23.1%[5][8] - **盈利指标**：预计2025-2027年每股收益分别为0.42元、0.54元、0.66元；毛利率分别为20.6%、21.8%、23.3%；ROE分别为12.1%、13.4%、14.2%[5] - **估值水平**：基于当前预测，2025-2027年对应市盈率分别为88倍、69倍、56倍[5][6] 投资分析意见 - 公司三代制冷剂配额锁定，行业格局清晰景气长期向上，一体化布局积层箔电容器产业链引领产业升级，并携手行业头部企业切入液冷及机器人赛道[6] - 收购秦淮数据后，远期成长空间广阔，暂不考虑秦淮数据并表影响，维持2025-2027年归母净利润预测为12.55/16.12/19.83亿元，维持买入评级[6]

报告核心观点 - 在HPC和AI驱动下，以HBM+CoWoS组合为代表的先进封装已成为算力芯片标配，带动全球OSAT行业需求激增并进入资本开支高峰期，行业规模在2025年创下历史新高 [2][7] - 摩尔定律放缓背景下，先进封装通过材料和架构创新（如中介层变化、面板级封装、3D堆叠、CPO等）成为持续提升系统性能的关键路径，其在高算力芯片中的成本占比已超过20% [2][12][16][19] - 在国产替代和供应链分散风险的趋势下，中国本土OSAT厂商在先进制程配套、存储封装及产能扩张方面加速崛起，并与海外涨价扩产周期共振，迎来发展机遇 [2][23][32][44][47] 行业趋势与市场格局 - **市场规模与增长**：2025年全球OSAT行业营收合计3332亿元，同比增长9.9%，销售规模创历史新高 [7]。其中，台积电先进封装营收约130亿美元，若计入排名将位居第一 [7] - **竞争格局**：OSAT行业CR10超过80%，中国本土OSAT厂商维持高成长，整体市占率已超30% [7]。2025年营收排名前十的厂商中，中国大陆企业占据五席，包括长电科技（406亿元，YoY+17%）、通富微电（275亿元，YoY+14%）、华天科技（173亿元，YoY+21%）、伟测科技（165亿元，YoY+47%）和盛合晶微（65亿元，YoY+42%）[6][7] - **需求驱动力**：HPC、AI驱动2.5D/3D等先进封装平台需求激增，尤其是CoWoS相关产能供不应求 [2][7]。英伟达最主要的Hopper和Blackwell系列AI GPU，以及博通公司最主要的AI芯片均使用2.5D/3DIC技术方案 [19] 先进封装关键技术方向 - **中介层演进**：2.5D中介层从硅中介层向RDL、嵌入式硅桥、玻璃、光子IC（PIC）、SiC等类型变化，目标是实现更高的带宽密度和功率效率 [2][13][15] - **封装形式创新**：面板级封装（PLP）通过采用矩形玻璃或有机面板替代圆形晶圆，面积利用率从不足80%提升至81%，有望提升产能效率并缓解光罩尺寸限制，未来或取代部分晶圆级封装 [2][15][25][27] - **3D集成与互联**：3D架构（D2D、D2W、W2W、C2C）依赖混合键合、TSV+ubump等互联工艺 [2][15]。在HBM4E/HBM5（≥16Hi）产品中可能使用混合键合技术，DRAM厂或从2029年开始使用晶圆对晶圆融键合技术 [40] - **共封装光学**：CPO技术将光引擎直接集成至封装边缘，大幅缩短高速电信号传输距离，可实现功耗降低并提升带宽密度。台积电已将其紧凑型通用光子引擎整合至CoWoS平台 [30] 成本结构与价值分布 - **成本占比提升**：在高算力芯片中，先进封装及配套测试环节的成本占比已显著提升。例如，在英伟达B200的成本结构中，CoWoS及配套测试环节占比达21%，接近其先进制程制造环节的23% [17] - **单颗价值量**：根据Yole数据，2022-2024年基于硅转接板的2.5D产品单颗封测成本约为207.5/207.5/206.3美元。每片晶圆对应25~40颗芯片，测算封测价格达5150~8300美元/片 [19] - **服务价格调涨**：先进封装部分服务价格已出现上涨，例如Mold Interposer – CoWoS-L的ASP为248.33美元/mm²，UHD FO–CoWos-R的ASP为71.7美元/mm² [49] 资本开支与产能扩张 - **全行业进入高峰期**：海外产业链方面，台积电与非TSMC阵营皆上调2026年CoWoS产能扩张规模。台积电预计2026年底产能达127K/M，非TSMC阵营预期从26K/M增加至40K/M [23]。日月光2026年资本开支超60亿美元，力成资本开支突破400亿新台币，京元电资本开支预估393亿新台币 [21] - **国内厂商积极扩产**：国内头部OSAT计划在未来三年内投资超过300亿元用于先进封装产能扩张 [44]。通富微电拟定增44亿元投向四大封测领域 [44][56]；盛合晶微IPO拟募资48亿元扩产 [44]；甬矽电子启动总投资21亿元的马来西亚生产基地项目 [44] - **大基金支持**：国家大基金一期、二期已对OSAT及封装业务IDM有较大侧重，三期虽尚未大规模投资，但2026年有望成为封测行业资本开支增量 [46] 本土厂商崛起机遇 - **前道配套需求**：2026年中国本土7nm/6nm先进制程供给份额预计扩张至接近20%，AI芯片放量对后道先进封装配套能力提出更高要求 [35] - **存储国产化带动**：国产存储IDM份额持续提升，其封装配套需求为OSAT带来机会，先进封装的增量主要是TSV和键合工艺，特别是在HBM、3D DRAM及类长江存储Xtacking架构等领域 [2][40] - **涨价周期共振**：海外封测厂商已开启涨价潮，日月光封测报价涨幅上调至5%-20%，力成等厂商涨幅接近30%。在成本推动下，国内OSAT厂商有望跟进调涨，封测服务价格中枢持续抬升 [47][50] 重点公司分析 - **通富微电**：拟定增44亿元加码高端封装，重点投向存储芯片、汽车电子、晶圆级封装及高性能计算领域。公司与大客户AMD共同成长，2025年上半年其核心封装工厂通富超威苏州收入39.35亿元，净利润5.45亿元 [52][56] - **盛合晶微**：2.5D工艺平台国内领先，2024年其2.5D收入规模中国大陆市占率约85%，排名第一。IPO拟募资48亿元，用于三维多芯片集成封装等项目，建成后将新增16K/M的3D多芯片封装产能 [57][60] - **甬矽电子**：先进封装新军，2025年上半年晶圆级封测产品营收8528.19万元，同比增长150.80%。其2.5D/3D封装产品已同多家运算类芯片设计企业签订协议，预计2025年第四季度至2026年上半年量产 [61][64] - **汇成股份**：通过主导投资鑫丰科技加快DRAM封测布局，目标在2027年底前将DRAM封装产能提升至60K/M，并拓展3D DRAM先进封装业务 [65][67] - **深科技**：深度配套本土存储IDM，产品涵盖DDR、LPDDR及嵌入式存储芯片，已实现WLP、Bumping、16层堆叠等量产平台 [68][70] - **伟测科技**：高端测试布局领先，2025年前三季度资本性支出18.41亿元用于购入高端测试设备。公司预告2025年营收15.75亿元，同比增长46.22% [71][73]

市场表现概览 - 上证指数收盘4123点，单日上涨0.65%，近一月微涨0.01% [1] - 深证综指收盘2730点，单日上涨1.84%，近一月上涨2.79% [1] - 近6个月，中盘指数表现最佳，上涨20.27%，小盘指数上涨16.77%，大盘指数上涨4.06% [1] - 单日涨幅居前的行业包括非金属材料（上涨6.83%）、元件Ⅱ（上涨5.66%）、通信设备（上涨5.14%） [1] - 近6个月涨幅居前的行业包括非金属材料（上涨42.59%）、电子化学品（上涨37.66%）、通信设备（上涨36.86%） [1] - 单日跌幅居前的行业包括油服工程（下跌7.12%）、炼化及贸易（下跌4.35%）、化学原料（下跌3.27%） [1] - 近6个月，油服工程行业涨幅仍高达51.73%，炼化及贸易上涨28.87%，化学原料上涨31.56% [1] 宏观经济与市场前瞻 - “春节错位”效应或推高2026年1-2月经济数据，同时压低3月经济数据 [2][9] - 春节对供给侧（如工业增加值）影响大于需求侧，影响周期长达1个月以上，对出口影响周期长达45天 [9] - 今年春节呈现“更早返乡”现象，测算或推高1-2月出口增速8.4个百分点，压低3月出口增速18.6个百分点，对工业增加值增速影响在0.7-0.8个百分点之间 [9] - 剔除春节影响后，实际生产与出口出现改善，1-2月监测港口完成货物吞吐量同比上行7.4个百分点至9.3% [9] - 内需表现分化，消费高频数据积极修复，但投资高频指标如水泥出货率、玻璃消费同比出现不同程度下行 [9] - 综合判断，预计1-2月工业增加值同比为6%，出口同比上升至21.9%，社会消费品零售总额同比回升至3%左右 [9] - 投资方面，化债“挤出效应”缓和或推动固定投资增速好于2025年12月，但反弹幅度或相对有限 [9][11] 外贸数据深度解读 - 2026年1-2月出口（美元计价）同比21.8%，远超市场预期的7.3% [22] - 出口高增长主因是“春节错位”推升增速8.4个百分点，次因是外需改善推升增速6.8个百分点 [22] - 从商品结构看，纺织服装、塑料家具等劳动密集型行业出口反弹幅度更大，部分受益于“春节错位” [22] - 集成电路、自动数据处理设备及零部件、汽车零部件等资本品出口也明显反弹，或反映新兴经济体工业化提速 [22] - 从国别结构看，对美国出口（春节调整后）回升13.4个百分点至-16.7%，对非洲出口回升18.3个百分点至40.1%，对东盟出口回升9.2个百分点至20.3% [22] - 1-2月进口（美元计价）同比19.8%，其中加工贸易进口同比上行19.1个百分点至37.9%，机电产品进口同比上行14.9个百分点至23.7% [22] - 展望后续，“春节错位”或令3月出口读数下降，但全年出口仍有望保持较高增长 [22] 未来产业估值体系 - 针对未盈利、不确定性高、处于发展早期的未来产业公司，传统DCF估值模型失效 [11] - 报告构建了“未来产业定价体系”，包含七个估值子模型：实物期权法、风险调整净现值法（rNPV）、里程碑法、用户价值法、生态位估值法、要素成本法及相对估值法（如P/S） [11] - 该体系的应用分为三步：第一步为拟估值公司选定保守、中性、乐观情景下的估值子模型；第二步设定各子模型的定价权重；第三步加权计算最终估值并动态调整 [3][11] - 以SpaceX为例，其估值需分层进行：具备高额经常性收入的Starlink业务采用可比估值法，估值4291亿美元；太空算力业务通过实物期权法量化期权价值，约3121亿美元；火星愿景以要素成本法划定底线 [15] - 以OpenAI为例，采用保守（可比估值法，4000亿美元）、中性（用户价值法，5015亿美元）、乐观（生态位估值法，1-1.28万亿美元）三档模型估值，结合市场情绪权重（0%，50%，50%）计算，最终估值达7808亿美元，与一级市场估值（约7500亿美元）接近 [15] - 股价波动反映了不同风险偏好投资者（如产业资本、机构投资者、愿景型资本）采用不同估值模型并相继掌握定价权的结果 [11] 交通运输与油运行业 - 中东局势导致霍尔木兹海峡原油通行受阻，3月2-6日通行量均为0，推高风险溢价 [16] - 本周VLCC加权平均运价环比大幅上涨89%至390,970美元/天，其中中东湾-中国航线运价跳涨108%至480,557美元/天 [16] - 成品油运输同样受益，LR2（TC1航线）运价环比上涨205%至154,669美元/天，MR平均运价环比上涨95%至61,568美元/天 [16][17] - 报告测算，货主可接受的油轮运费理论上限约为93美元/桶（对应TCE约366万美元/天），而无保险时船东理论可承受下限约为40-87.5美元/桶（对应TCE 155万-343万美元/天） [16] - 油运高景气度正加速向造船业传导，油轮已连续2个月成为新签订单主力 [19] - ST松发2025年营业收入216.4亿元，同比增长275%，归母净利润26.5亿元，同比增长1083% [19] - 恒力重工成为油轮订单爆发最直接受益者，2026年以来已新签超40艘VLCC，手持订单金额自年初195亿美元快速增至260亿美元 [19] - 二手船价已连续13个月上行，部分船型二手船价超越新造船价，油轮新造船价率先进入回升趋势 [19] 人工智能与科技行业 - 国产大模型在推理、编程、多模态等领域迭代迅速，性能接近海外顶尖水平，在Arena Code排行榜逼近海外顶尖 [22] - 大模型技术范式高度收敛至Decoder-Only+MoE架构，竞争从“找路径”转向“卷效率” [22] - 以智谱为例，其最新发布的GLM5在代码和Agent能力上出圈，位列Arena Code排行榜国内第一，尽管GLM5涨价，但调用量大幅提升 [23] - 智谱以ToB场景为主，构建了全场景覆盖的国产模型矩阵，MaaS平台赋能金融、公共服务等领域 [23] - 投资机遇关注：1）原生大模型公司，如智谱、Minimax；2）AI编程，如卓易信息；3）Agent应用，如税友股份、鼎捷数智等；4）多模态应用，如虹软科技、万兴科技等 [25] 互联网与消费行业 - 京东2025年第四季度营收3523亿元，同比增长1.5%，其中服务收入793亿元，同比增长20.1% [25] - 季度内，带电品类收入受高基数影响同比下滑12.0%至1533亿元，但日百品类收入同比增长12.1%至1197亿元，连续5个季度双位数增长 [25] - 京东外卖业务亏损环比收窄，订单量保持稳定，市场份额超15%，公司目标2026年市场份额达30% [25] - 京东年度活跃用户数超7亿，季度活跃用户数与购物频次同比增长超30% [25] - 公司宣布2025年年度股利为每股普通股0.5美元，总额约14亿美元，并于2025年回购约30亿美元股票 [25]

“春节错位”影响分析 - “春节错位”对供给侧影响大于需求侧，影响周期长达1个月以上，春节当周工业生产强度下滑至正常水平的65.5%[2] - 今年春节“更早返乡”现象突出，测算或推高1-2月出口增速8.4个百分点，压低3月出口增速18.6个百分点[3] - “春节错位”对工业增加值增速的影响在0.7-0.8个百分点之间，会推高1-2月数据、压低3月数据[3] 实际经济表现（剔除春节影响） - 工业生产改善：1-2月高炉开工率同比上行2.3个百分点至1.1%，PTA开工率同比上行4.2个百分点至-5.5%[39] - 出口景气改善：2026年1-2月监测港口货物吞吐量同比上行7.4个百分点至9.3%[4] - 内需表现分化：对齐春节后，乘用车零售销量同比上行7.8个百分点至-3.1%，但五大家电零售额同比仍为-26.3%[5] 2026年1-2月主要经济指标预测 - 工业增加值同比预计为6%，出口同比预计上升至21.9%[6] - 社会消费品零售总额同比预计回升至3%左右，服务消费好于商品消费[6] - 固定资产投资同比或处于-5%至-10%区间，反弹幅度有限[7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩超预期，营收与净利润实现高增长，盈利能力强劲 [4][7] - 公司全球竞争力持续巩固，在动力电池和储能电池领域份额领先，并积极拓展换电等新兴业务 [7] - 基于行业电池价格有望筑底回升以及全球新能源车和储能需求增长，分析师小幅上调了公司未来几年的盈利预测 [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入4237亿元，同比增长17%；归母净利润722亿元，同比增长42% [4][7] - **2025年第四季度业绩**：单季度营收1406亿元，同比增长37%，环比增长35%；归母净利润232亿元，同比增长57%，环比增长25% [7] - **盈利能力**：2025年毛利率为26.3%，同比提升1.8个百分点；归母净利率为17.0%，同比提升3.0个百分点 [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为939.1亿元、1145.6亿元、1337.5亿元，对应市盈率分别为18倍、15倍、13倍 [6][7] - **历史与预测财务数据**：2024-2028年营业总收入预测分别为3620.13亿元、4237.02亿元、5873.30亿元、6775.58亿元、7541.02亿元；归母净利润预测分别为507.45亿元、722.01亿元、939.08亿元、1145.55亿元、1337.55亿元 [6][8] 业务运营与市场地位 - **出货量**：2025年电池总出货量达661GWh，同比增长39%；其中动力电池出货541GWh，同比增长42%；储能电池出货121GWh，同比增长29% [7] - **产能与利用率**：2025年电池产能为772GWh，产量为748GWh，产能利用率高达96.9%；截至2025年底，在建产能为321GWh [7] - **全球市场份额**： - 动力电池：2025年全球/海外/中国市场份额分别为39.2%/30.0%/43.4%，同比分别变化+1.2pct/+3.0pct/-1.7pct，海外份额提升明显 [7] - 储能电池：2025年全球储能电芯市场份额为30%，同比持平 [7] - **新兴业务进展**： - 换电业务：截至2025年底，巧克力换电建站超1000座，已与广汽、长安、一汽、上汽、奇瑞等多家车企达成战略合作，相关车企已发布20款以上换电车型 [7] - 多元化应用：电池产品正向矿卡、船舶、低空、零碳园区等多维领域突破 [7] 股东回报 - **2025年分红计划**：计划现金分红361亿元，对应股利支付率约50% [7] - **股息率**：按2026年3月10日收盘价计算，2025年股息率达到2.2% [7] 市场数据 - **收盘价**：截至2026年3月10日，收盘价为376.30元 [1] - **估值指标**：市净率为5.1倍；基于最近一年已公布分红计算的股息率为1.48% [1] - **股本数据**：总股本为4.564亿股，流通A股为4.257亿股 [1]