投资评级与新股概况 - 剔除流动性溢价因素后，双欣环保AHP得分为2.53分，位于非科创体系AHP模型总分的34.4%分位，处于上游偏下水平[5][8] - 考虑流动性溢价因素后，AHP得分为2.65分，位于总分的43.2%分位，同样处于上游偏下水平[5][8] - 假设以95%入围率计，中性预期情形下，双欣环保网下A、B两类配售对象的配售比例分别为0.0173%、0.0150%[5][8] 核心观点与公司亮点 - 公司已构建围绕聚乙烯醇（PVA）的“石灰石-电石-VAC-PVA-下游产品”完整循环经济产业链，实现关键原料电石自给[5][9] - 截至2024年末，公司拥有PVA产能13万吨，市场占有率13%，位居国内第三；拥有电石产能87万吨，市场占有率2.06%，位居国内第八[5][9] - 公司产品销往国内29个省（自治区、直辖市），并出口至全球40余个国家，客户包括建滔集团、吉林化纤、东方雨虹等知名厂商[13] - 公司实施“双高”（高污染、高环境风险）降压计划，计划至2027年将PVA及电石收入占比降低至40%（2025年上半年该两项业务收入占比为65%）[5][18] - 公司积极向下游高附加值领域延伸，已建成聚合环保助剂、PVB树脂、光学膜及动力电池电解液溶剂等多条产线[5][18] - 公司已获得部分高附加值产品合作意向订单，其中PVA水溶膜对应年销售额3亿元，VAE乳液对应年销售额1.65亿元，DMC/EMC/DEC产品已签署年销售额约7亿元协议，并与天赐材料、新宙邦等大型客户对接[5][20] 财务表现与同业比较 - 2022-2024年，公司营业收入分别为50.61亿元、37.83亿元、34.86亿元，复合年增长率为-17.01%；归母净利润分别为8.08亿元、5.59亿元、5.21亿元，复合年增长率为-19.69%，业绩下滑主因电石价格高位回落及下游需求疲软[5][10][22] - 2025年上半年，公司实现营业收入17.97亿元，同比提升1.81%，业绩呈现回暖迹象[5][22] - 报告预计2025年公司实现营业收入37.18亿元，同比增长6.66%；实现归母净利润5.25亿元，同比增长0.74%[22] - 2022-2024年及2025年上半年，公司销售毛利率分别为24.92%、21.76%、22.22%和22.83%，销售净利率分别为15.94%、14.74%、14.94%和15.64%[24] - 公司利润率高于可比公司（君正集团、中泰化学、新疆天业、皖维高新）平均水平，与业务结构相似的君正集团利润率水平基本相当[24] - 公司资产负债率低于可比公司均值，2022-2024年及2025年上半年分别为26.62%、18.61%、19.10%和20.69%[29] - 公司总资产周转率高于全部可比公司，存货周转率仅次于君正集团，主要得益于电石产品快销特性[31] - 公司研发费用率呈现上升趋势，2022-2024年及2025年上半年分别为2.01%、3.19%、3.22%和3.17%，处于同业中游偏上水平[37] 行业格局与募投项目 - 国内PVA行业同质化竞争激烈，以常规产品为主，附加值较高的特殊性能PVA产品主要依赖进口[16] - 在PVA光学膜、PVB膜、电池级DMC、聚合环保助剂等中高端市场，外资企业占据主要份额，国产替代空间显著[16][17] - 公司本次募投项目总投资18.78亿元，拟使用募集资金18.65亿元，用于建设年产1.6万吨PVB树脂及PVB功能性膜、年产6万吨水基型胶粘剂等项目，进一步向下游中高端市场布局[5][41] - 募投项目中的产能提升类项目（如PVB树脂及功能性膜）预计税后内部收益率达20.20%，静态投资回收期为7.16年[42]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [3] 报告核心观点 - 德国将欧盟《可再生能源指令》（RED III）转化为本国法律并正式通过法案 此举有望提振氢化植物油（HVO）及废弃食用油（UCO）需求 [2][4] - 德国立法上调了汽柴油温室气体减排目标 要求到2040年总配额逐步提升至59% 按线性增加测算 2030年减碳目标达19% 高于欧盟RED III统一的14.5%交通领域减碳指引 [4] - 法案正式取消了高级生物燃料的双倍积分政策 这将把“账面配额”转化为“实物量” 对HVO及UCO形成实质增量拉动 [4] - 双倍积分取消将间接提振可持续航空燃料（SAF）价格 因大量HVO产线可在HVO与SAF间灵活切换 HVO盈利提升将缩减SAF供应 [4] - 法案终止了棕榈油厂废水浮油（POME）用于履行温室气体配额义务的资格 该规定将于2027年正式生效 [4] - 考虑其他欧盟国家将逐步将RED III政策转置落地 看好生物柴油在道路、航运及航空的全面发展 建议关注山高环能、海新能科、朗坤科技、维尔利 [4] 欧盟RED政策演进总结 - **RED I (2009年生效)**：欧盟总体可再生能源目标为至少占总能耗的20% 交通领域目标为2020年可再生能源占比达10% 涵盖范围仅道路运输 [5] - **RED II (2018年生效)**：欧盟总体可再生能源目标提升至至少占总能耗的32% 交通领域目标为2030年可再生能源份额（RES-T）达14% 涵盖范围扩大至道路和铁路 对废物基先进生物燃料设定2030年≥3.5%的目标 [5] - **RED III (2023年生效)**：欧盟总体可再生能源目标进一步提升至至少42.5%（约束性） 力争45% 交通领域目标为2030年可再生能源占比达29%（RES-T） 或实现14.5%的温室气体（GHG）强度削减 涵盖范围新增航空和海运 限制粮食基燃料对交通总能源贡献≤7% 并规定棕榈油及相关产品逐步淘汰（2023年冻结 2030年清零） 对废物基先进生物燃料（Part A）要求≥5.5%（其中可再生燃料非生物来源燃料RFNBO≥1%） 对废物基UCO及动物脂肪（Part B）限制≤1.7%总能源贡献（可双倍计算） [5] 重点公司估值数据总结 - **山高环能 (000803.SZ)**：总市值34亿元 归母净利润Wind一致预测2024A为0.13亿元 2025E为1.05亿元 2026E为1.63亿元 2027E为2.29亿元 对应市盈率（PE）分别为264倍、33倍、21倍、15倍 [6] - **海新能科 (300072.SZ)**：总市值107亿元 2024A归母净利润为-9.54亿元 Wind无盈利预测 [6] - **维尔利 (300190.SZ)**：总市值35亿元 归母净利润Wind一致预测2024A为-7.36亿元 2025E为0.39亿元 2026E为3.94亿元 2027E为6.89亿元 对应市盈率（PE）2025E为90倍 2026E为9倍 2027E为5倍 [6] - **朗坤科技 (301305.SZ)**：总市值53亿元 归母净利润Wind一致预测2024A为2.16亿元 2025E为3.07亿元 2026E为4.04亿元 2027E为4.79亿元 对应市盈率（PE）分别为25倍、17倍、13倍、11倍 [6]

核心观点与政策转型 - 经济数据呈现分化，背后隐藏政策转型线索，传统指标未能完全反映经济新变化[2] - 促消费政策重心从商品转向服务，导致社零增速回落至1.3%，但服务零售额累计同比上升至5.4%[2][8] - 稳投资政策聚焦“新投资”领域，政策加码缓解了化债对投资的挤出效应，带动整体投资止跌[4][17] 消费领域 - 11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较前值回落1.6个百分点，低于预期2.9%[1][7] - 商品消费走弱，限额以上商品零售同比降至-2.2%，其中家电、汽车、家具零售同比分别降至-19.4%、-8.3%、-3.8%[8] - 服务消费表现积极，服务零售额累计同比上行0.1个百分点至5.4%[2][8] 投资领域 - 11月固定资产投资累计同比为-2.6%，低于预期-2.2%[1][7] - 固定资产投资当月同比回升2.1个百分点至-10.1%，为二季度以来首次反弹[3][17] - 房地产开发投资累计同比为-15.9%，当月同比大幅下行6.9个百分点至-29.9%[2][7][13] - 基建投资当月同比改善2.9个百分点至-6.7%，制造业投资当月同比回升4.3个百分点至-3.6%[3][17] 生产与工业 - 11月工业增加值当月同比为4.8%，略低于预期5%，较前值微降0.1个百分点[1][3][7] - 工作日效应缓解及高库存透支效应消退，支撑工业生产保持韧性，食品、纺织等行业生产增速回升较大[3][26] 房地产领域 - 受个别房企信用风险影响，房企自筹资金走弱，信用融资增速大幅下行11.5个百分点至-25.3%[2][13] - 新开工面积当月同比为-27.7%，竣工面积当月同比为-25.4%，均处于深度负增长区间[2][13] - 销售端略有改善，商品房销售面积和销售金额当月同比分别回升7.7和2.8个百分点，但房价仍在下跌[2][13]

投资评级与申购策略 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等传统投资评级，但提供了AHP模型得分以评估新股价值 [1][2] - 剔除流动性溢价因素后，新广益AHP得分为2.04分，位于非科创体系AHP模型总分的27.5%分位，处于中游偏上水平 [2][7] - 考虑流动性溢价因素后，AHP得分为2.48分，位于总分的41.5%分位，同样处于中游偏上水平 [2][7] - 假设以95%入围率计，中性预期情形下，新广益网下A、B两类配售对象的配售比例分别是：0.0216%、0.0186% [2][7] 核心业务与市场地位 - 新广益是国产抗溢胶特种膜细分龙头，2020至2024年连续五年全国市场占有率排名第一，2024年国内市场占有率达到30% [2][8][9] - 公司核心产品抗溢胶特种膜与强耐受性特种膜广泛应用于柔性线路板（FPC）制造、消费电子等领域 [2][8] - 公司打破了日本三井化学、住友化学及积水化学的垄断，部分产品性能较国外竞品具有领先优势 [2][9] - 公司创新性地开发出可替代TPX材料的PBT抗溢胶特种膜，有效降低成本并已形成销售 [2][9] - 2024年，国内抗溢胶特种膜产品市场空间在9-10亿元左右，预计全球整体市场空间为18-20亿元 [2][11] 产品多元化与增长动力 - 公司成功制备出技术指标国际领先的高精度声学膜，客户包括歌尔声学、瑞声科技，实现了对苹果高端耳机产品的配套 [2][12] - 新能源材料是公司业绩增长最快的业务板块，营收占比由2022年的0.3%快速提升至2024年的14.8% [2][12] - 在新能源锂电领域，公司自主开发的冷板辊压胶膜、侧板PI绝缘胶带等产品已顺利通过比亚迪的产品测试 [2][13] - 比亚迪于2022年入股公司，成为第三大股东，持股比例为4.17% [2][13] - 在光伏胶膜领域，公司产品主要为EVA胶膜、POE胶膜等，预计2025年全球光伏胶膜需求量达70亿平方米，市场空间约700亿元 [2][13][15] 财务表现与同业比较 - 2022至2024年，公司营收分别为4.55亿元、5.16亿元、6.57亿元，复合增速为20.15% [2][19] - 同期，归母净利润分别为0.82亿元、0.83亿元、1.16亿元，复合增速为19.14% [2][19] - 公司营收和归母净利润的复合增速均高于可比公司方邦股份与斯迪克 [2][19] - 2022至2024年，公司综合毛利率分别为31.76%、32.02%、32.28%，稳中有升且高于可比公司 [2][22] - 同期，公司研发费率分别为4.90%、5.35%、4.72%，明显低于可比公司 [2][22] - 2022至2024年，公司净现比分别为1.30、0.72、0.56，呈下行趋势 [2][25] - 同期，公司资产负债率分别为18.70%、20.62%、18.81%，显著低于可比公司 [2][25] - 截至2025年12月12日，公司所属行业（C39计算机、通信和其他电子设备制造业）近一个月静态市盈率为57.95倍 [2][19] 募投项目与发展规划 - 公司计划公开发行不超过3671.60万股新股，募集资金扣除发行费用后，将用于总投资额为63,838.30万元的功能性材料项目 [28][29] - 该项目建设期为3年，旨在扩大抗溢胶特种膜、强耐受性特种膜、光伏胶膜、声学膜等产品的生产规模，并新增百级净化光学功能胶膜产品 [30][31]

投资评级与申购策略 - 报告未给出明确的“买入”、“增持”等股票投资评级，但提供了基于AHP模型的量化评估和网下配售预期 [5] - 剔除流动性溢价因素后，双欣环保AHP得分为2.53分，位于非科创体系AHP模型总分的34.4%分位，处于“上游偏下”水平 [5][10] - 考虑流动性溢价因素后，AHP得分为2.65分，位于总分的43.2%分位，同样处于“上游偏下”水平 [5][10] - 假设以95%入围率计，中性预期情形下，网下A类、B类配售对象的配售比例分别为0.0173%和0.0150% [5][10] 核心观点：全产业链布局与高端化转型 - 公司已构建围绕聚乙烯醇（PVA）的“石灰石-电石-VAC-PVA-下游产品”完整循环经济产业链，实现关键原料电石自给 [5][11] - 截至2024年末，公司拥有PVA产能13万吨，国内市场占有率13%，位居国内第三；拥有电石产能87万吨，国内市场占有率2.06%，位居国内第八 [5][11] - 为应对环保趋势，公司主动实施“双高”（高污染、高环境风险）降压计划，目标到2027年将PVA及电石收入占比降低至40%（2025年上半年为65%） [5][20] - 公司积极向PVA下游高附加值领域延伸，已建成或布局聚合环保助剂、PVB树脂、光学膜及动力电池电解液溶剂（DMC/EMC/DEC）等多条产线 [5][20] - 部分高附加值产品已获合作意向订单：PVA水溶膜对应年销售额3亿元；VAE乳液对应年销售额1.65亿元；DMC/EMC/DEC已签署年销售额约7亿元协议，并与天赐材料、新宙邦等大型客户对接 [5][22] 公司基本面与产业链分析 - 公司成立于2009年，产品覆盖国内29个省区市，并出口至全球40余个国家，客户包括建滔集团、吉林化纤、东方雨虹等知名企业 [11][15] - 公司通过循环利用生产废料（如电石渣）和节能技改，使单位电石产品综合能耗达到国家限额标准的先进值水平，在环保政策趋严背景下有望强者恒强 [5][12] - 国内PVA行业同质化竞争激烈，高端特种PVA、PVB膜等市场主要由美国首诺、日本积水化学等外资企业垄断，国产替代空间显著 [18][19] - 公司“PVA光学膜专用料制备技术开发”项目已进入试生产阶段，旨在实现进口替代 [18] - 根据招股书，国内建筑夹层玻璃生产所需的PVB中间膜需求约16.03万吨，公司PVB树脂及膜产品目标客户包括信义玻璃、福耀玻璃等 [19] 财务表现与同业比较 - 2022-2024年，公司营业收入从50.61亿元下降至34.86亿元，复合年增长率为-17.01%；归母净利润从8.08亿元下降至5.21亿元，复合年增长率为-19.69%，主要受电石价格高位回落及下游需求疲软拖累 [5][12][24] - 2025年上半年业绩呈现回暖迹象，实现营业收入17.97亿元，同比增长1.81% [24] - 公司收入规模低于所选可比公司（君正集团、中泰化学、新疆天业、皖维高新），但利润率高于可比公司平均水平 [5][24] - 2022-2024年及2025年上半年，公司销售毛利率分别为24.92%、21.76%、22.22%、22.83%；销售净利率分别为15.94%、14.74%、14.94%、15.64% [27][32] - 公司资产负债率较低，2022-2024年及2025年上半年分别为26.62%、18.61%、19.10%、20.69%，低于可比公司均值 [33] - 公司总资产周转率和存货周转率因电石产品快销特性而高于多数可比公司，但受市场行情及新品库存影响，近年呈下降趋势 [35] - 公司研发费用率呈上升趋势，2022-2024年及2025年上半年分别为2.01%、3.19%、3.22%、3.17%，处于同业中游偏上水平 [41][44] 募投项目与发展愿景 - 本次IPO拟公开发行不超过28,700.00万股，募集资金净额拟投入18.65亿元 [46] - 主要募投项目包括：年产1.6万吨PVB树脂及PVB功能性膜项目、年产6万吨水基型胶粘剂项目、PVA产业链及电石生产线节能增效技改项目、研发中心及PVA产品中试装置建设项目等 [46] - 产能提升类项目旨在进一步向下游高附加值领域延伸，开拓PVB树脂、功能性膜、水基型胶粘剂市场 [46] - 节能技改类项目旨在落实能耗双控政策，提高生产效率，实现降本 [46] - 根据项目收益预期，年产1.6万吨PVB树脂及功能性膜项目税后内部收益率为20.20%，静态投资回收期7.16年；年产6万吨水基型胶粘剂项目税后内部收益率为18.51%，静态投资回收期6.90年 [47] 估值参考 - 截至2025年12月12日收盘，剔除极端值和负值后，所选可比公司平均市盈率（TTM）为17.00X [5][23] - 双欣环保所属行业（C26化学原料和化学制品制造业）近1个月静态市盈率为28.93X [5][23]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖渝农商行，给予“增持”评级 [1] - 核心投资观点：短期看，在市场情绪偏弱背景下，渝农商行凭借稳健业绩、扎实拨备和高股息优势（对应2025年预测股息率近5%，为上市农商行第一），有望逐步抹平估值折价；中期看，区域发展红利（β）叠加自身净资产收益率（ROE）改善的明确驱动力（α），估值将持续修复 [7][8] - 目标估值：给予0.64倍2025年市净率（PB），对应18.1%的股价上升空间 [7][8] 公司概况与战略愿景 - 渝农商行是深耕重庆县域的万亿级农商行，截至2025年第三季度总资产近1.7万亿元，为上市农商行第一 [7][20] - 网点优势极为突出：截至2025年上半年，拥有超过1700个营业网点（重庆银行约200个），其中82.4%分布于县域，形成了“毛细血管”般的全覆盖网络，奠定了扎实的存贷款基本盘 [7][20] - 管理层焕新，提出更高发展目标：2025年4月，新任党委书记（董事长任职资格待批）刘小军先生就任后，提出“2027年底，资产规模、营业收入、净利润、ROE等核心指标均能实现显著突破”的新愿景，标志着公司进入提速发展新阶段 [7][10][30] 区域发展机遇（区域β） - 重庆坐享“超常规政策窗口”，发展动能强劲：作为“西部大开发”、“成渝双城圈”核心城市，重庆正处发展提速窗口，2025年市级重大项目总投资额达4.4万亿元，远超2021-2023年年均2.8万亿元的水平 [7][26] - 市委高标准规划驱动经济增长：2022年底袁家军书记到任后提出“33618”等产业规划，带动2024年重庆GDP同比增速达5.7%，并计划到2027年GDP达到4万亿元（2024年为3.2万亿元） [7][27] 财务与业务基本面分析 - **盈利能力与驱动因素**：2025年前三季度ROE为10.9%，低于资产万亿级城农商行平均的12.7%，主要因杠杆倍数（12.3倍）拖累，但其总资产收益率（ROAA）约0.89%，领先同业约10个基点 [32][34] - **息差优势稳固**：截至2025年前三季度，净息差为1.59%，领先同业约10个基点，主要得益于极低的负债成本（2025年上半年存款成本仅1.52%，低于川渝地区银行平均近42个基点） [7][32][51] - **资产质量整体稳健，拨备厚实**：截至2025年第三季度，不良贷款率为1.12%，拨备覆盖率为364.82%，显著高于资产万亿级城农商行平均水平（约291%） [6][7][59] - **规模扩张（扩表）有望提速**：信贷投放已逐季提速，2025年第三季度贷款同比增长8.8%。未来核心战略是向城区渗透，提升网均产能。若网均产能提升25%至12亿元，则总资产将超2万亿元，对应未来3年总资产年复合增长率（CAGR）约10%（2021-2024年中枢仅6%） [7][10][30][43] - **中间业务收入有提升潜力**：2025年前三季度中收占营收比仅4.9%，低于可比同业平均的7.1%，近3000万零售客户的财富管理价值有待挖掘 [33] 财务预测与关键假设 - **盈利预测**：预计2025年至2027年归母净利润分别为120.98亿元、132.49亿元、146.00亿元，同比增速分别为5.1%、9.5%、10.2% [6][7][9] - **关键业务假设**： - **规模**：预计2025-2027年贷款同比增速分别为8.5%、9.0%、9.0% [9] - **息差**：预计2025-2027年息差分别同比变动-2、-1、0个基点 [9] - **资产质量**：预计2025-2027年不良率分别为1.12%、1.11%、1.10%，拨备覆盖率分别为366.8%、360.5%、353.1% [9] 估值与投资亮点 - **高股息吸引力**：基于2025年预测每股收益及30.5%的分红率（2020-2024年均值约30.4%），对应股息率近5%，为上市农商行第一 [7][72] - **估值存在折价修复空间**：截至2025年12月12日，收盘价对应0.54倍2025年预测市净率，较资产万亿级城农商行同业存在近20%的折价 [7][72] - **资金面支撑**：作为沪深300指数权重股及高股息标的，有望获得被动资金和险资的增持 [7][8]

核心观点与总体评估 - 经济数据分化反映政策转型，传统指标如社零下行而服务消费等新指标走强[2] - 政策对经济的提振效果显现，投资止跌且结构出现积极改善[4] 消费领域 - 11月社会消费品零售总额同比增速大幅回落至1.3%，较前值下降1.6个百分点[1][5] - 商品消费疲软，以旧换新类商品如家电（-19.4%）、汽车（-8.3%）增速显著下滑[8] - 服务消费表现积极，服务零售额累计同比上行至5.4%[2][8] 投资领域 - 11月固定资产投资累计同比为-2.6%，当月同比回升2.1个百分点至-10.1%，为二季度以来首次反弹[3][18] - 基建投资当月同比改善2.9个百分点至-6.7%，制造业投资回升4.3个百分点至-3.6%[3][18] - 房地产开发投资加速下行，当月同比大幅下降6.9个百分点至-29.9%[2][14] 生产与工业 - 11月工业增加值同比保持韧性，增速为4.8%，仅较前月微降0.1个百分点[1][27] - 部分下游行业如食品（+3.5pct至5.6%）、纺织（+1.6pct至1.8%）生产增速回升较大[3][27] 房地产领域 - 房企信用融资增速大幅下行11.5个百分点至-25.3%，拖累投资[2][14] - 新开工（-27.7%）和竣工（-25.4%）面积同比仍处深度负增长区间[2][14] - 销售端略有改善，商品房销售面积和金额当月同比分别回升7.7和2.8个百分点[2][14]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告认为可孚医疗与皇家飞利浦的战略合作是强强联合，标志着其家用器械产品的技术能力和渠道能力获得国际认可，将帮助公司实现高端市场突破 [6] - 合作将整合飞利浦的科技积淀、品牌资源与临床技术优势，叠加可孚医疗在创新研发、智能制造、渠道运营等方面的实力，共同构建面向中国家庭的智慧健康管理生态 [6] - 看好公司长期增长前景，但考虑到国内需求整体波动，下调了2025-2026年盈利预测 [6] 公司近期重大事件 - 2025年12月9日，可孚医疗与皇家飞利浦正式签署战略合作协议，围绕多款家庭健康监测设备开展深度合作 [4] - 根据协议，可孚医疗将获得飞利浦多款家庭健康监测设备中国地区的品牌授权，产品包括血糖仪、血压计、持续葡萄糖监测仪、体温计、脉搏血氧仪、肺功能仪、体重秤等 [6] - 双方将共同推进相关产品的技术研发、本地化适配与迭代升级，并由可孚医疗全面负责其在中国的生产制造、品牌运营、渠道布局与服务体系建设 [6] 财务数据与预测 - **历史业绩**：2024年营业总收入为29.83亿元，同比增长4.5%；归母净利润为3.12亿元，同比增长22.6% [5] - **最新业绩**：2025年前三季度营业总收入为23.98亿元，同比增长6.6%；归母净利润为2.60亿元，同比增长3.3% [5] - **盈利预测（调整后）**： - 2025年：预计营业总收入33.48亿元（同比增长12.3%），归母净利润3.91亿元（同比增长25.3%）[5][6] - 2026年：预计营业总收入39.57亿元（同比增长18.2%），归母净利润4.88亿元（同比增长25.0%）[5][6] - 2027年：首次给予预测，预计营业总收入45.01亿元（同比增长13.8%），归母净利润5.92亿元（同比增长21.2%）[5][6] - **盈利预测（调整前对比）**：2025-2026年预测值较此前下调，此前预测2025年归母净利润为4.57亿元，2026年为5.59亿元 [6] - **盈利能力指标**：预测毛利率将稳定在51.7%-51.9%左右；净资产收益率（ROE）预计从2025年的7.5%提升至2027年的10.4% [5] - **估值水平**：基于预测，公司2025-2027年对应的市盈率（PE）分别为24倍、19倍和16倍，报告指出其估值明显低于医疗器械整体市盈率（当前2025年预测市盈率为38倍）[6] 市场与基础数据 - **股价表现**：截至2025年12月15日，收盘价为45.06元，一年内股价最高48.67元，最低28.10元 [1] - **估值指标**：市净率（PB）为2.0倍，股息率为3.99% [1] - **公司股本**：总股本2.09亿股，流通A股1.94亿股，流通A股市值87.53亿元 [1] - **财务基础**：截至2025年9月30日，每股净资产22.56元，资产负债率27.37% [1]

核心观点 强一股份是国内少数掌握自主MEMS探针制造技术并能批量生产MEMS探针卡的厂商，打破了境外垄断，并已连续跻身全球探针卡行业前十，是唯一的境内企业[3][14]。公司核心产品2D/2.5D MEMS探针卡收入占比快速提升，盈利能力显著增强，并通过募投项目积极扩充产能，同时向存储领域拓展，为未来增长提供支撑[3][10][16]。 新股基本面亮点及特色 - **打破国外垄断，高端产品放量**：公司是市场地位领先的、拥有自主MEMS探针制造技术并能批量生产MEMS探针卡的厂商，打破了境外厂商在该领域的垄断[3][7]。其产品主要面向SoC、CPU、射频芯片等非存储领域，2D/2.5D MEMS探针卡收入占比从2022年的57.12%快速提升至2025年上半年的88.37%[3][10]。 - **全球行业地位领先**：根据Yole及TechInsights数据，2023年、2024年公司分别位居全球半导体探针卡行业第九位和第六位，是历史上连续进入全球前十的唯一境内企业[3][14]。2024年，其悬臂探针卡销售额位居全球第四位[16]。 - **产能利用率高，客户覆盖广**：2022年至2024年，公司2D MEMS探针卡与垂直探针卡的产能利用率均超过94%[3]。公司累计服务客户超过400家，覆盖芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链环节，包括复旦微电、瑞芯微、华虹集团等国内知名企业[3][14]。 - **募投项目加码核心产能**：本次“南通探针卡研发及生产项目”将新增2D MEMS探针卡产能约1,500万支探针，以2024年相关产能为基准计算，预计将带来约43%的产能增幅[3][16]。 - **积极拓展存储领域市场**：全球半导体探针卡市场中存储领域占比约为25%-40%[3]。公司面向存储领域的2.5D MEMS探针卡已完成验证与交付，在NOR Flash方面已实现对兆易创新、普冉股份的产品交付；在HBM与DRAM方面，已向B公司实现交付，并向合肥长鑫等完成初步验证[3][18]。公司预计2025年2.5D MEMS探针卡可实现销售收入0.3-0.6亿元[3][18]。 可比公司财务指标比较 - **营收规模较小但增长迅猛**：2022年至2025年上半年，公司营收分别为2.54亿元、3.54亿元、6.41亿元、3.74亿元，规模低于境外可比公司（FormFactor、Technoprobe、精测）[24][29]。但2022年至2024年，公司营收、归母净利润复合增速分别高达58.85%、286.27%，领先可比公司[3][24]。公司预计2025年全年营业收入约为9.5亿至10.5亿元，同比增幅48.12%至63.71%[25]。 - **毛利率稳步提升且领先同业**：公司综合毛利率从2022年的40.78%稳步提升至2025年上半年的68.99%[28][32]。自2023年起，公司毛利率高于可比公司平均水平，主要得益于MEMS探针卡收入占比快速提升、自建产线增强附加值、收入规模快速增长摊薄固定成本以及制造成本相对较低等因素[28][30]。 - **存货周转率相对较低**：2022年至2025年上半年，公司存货周转率分别为2.76次、2.61次、3.11次、1.04次，低于可比公司平均水平[30][34]。主要原因是产品高度定制化、交付周期较长，以及公司收入确认政策（客户验收对账后确认）导致发出商品较多[30]。 - **研发投入整体较高**：除2024年因部分研发项目结束导致研发费用率短期下降至12.25%外，公司2022年、2023年及2025年上半年的研发费用率分别为18.12%、26.23%、17.91%，整体高于可比公司平均水平[35][40]。 - **估值参考**：截至2025年12月12日，选取的可比公司（FormFactor、精测）PE（TTM）区间为68.47倍至105.21倍，均值为86.84倍，而公司所属的C39计算机、通信和其他电子设备制造业近一个月静态市盈率为57.90倍[3][21]。 募投项目及发展愿景 - **募投项目概况**：公司本次计划公开发行不超过3,238.9882万股新股，募集资金扣除发行费用后，将用于“南通探针卡研发及生产项目”和“苏州总部及研发中心建设项目”[38][39]。 - **项目具体内容**：“南通探针卡研发及生产项目”总投资12亿元，旨在新增2D MEMS探针卡、薄膜探针卡及2.5D MEMS探针卡产能[16][18][39]。“苏州总部及研发中心建设项目”总投资3亿元，计划对包括45μm Fine Pitch 2D MEMS垂直探针卡、50μm Pitch DRAM探针卡等在内的多个前沿材料或产品课题进行研究，以巩固技术优势并实现突破[19][39]。

核心观点 - 报告核心观点认为，债券市场特别是长债和超长债的定价权正从交易盘向配置盘转移，这一转变由宏观叙事变化和微观供需矛盾共同驱动 [11][12] - 在此背景下，2026年的有效策略将从“向久期要收益”转向“向票息+杠杆要收益”，同时增加策略的“含权量” [18] - 2026年第一季度的债市环境预计将与2025年同期截然不同，资金利率将低位平稳运行，央行买债连续性较高，汇率压力不大，杠杆策略的有效性将提升 [16][17] 债市定价权转移 - 宏观叙事的转变，如央行降准降息克制、反内卷提振物价、存款搬家资产配置再平衡等，使得债券定价权逐步从交易盘向配置盘转移 [11] - 微观供需矛盾强化了这一趋势：财政供给偏长而货币供给偏短，同时长久期资产的买方需求结构发生变化，保险边际转弱、银行被动承接、交易盘被套牢，导致长端需求更脆弱 [12] - 定价权转移后，交易性资金应关注理财行为，采取中短久期套息加杠杆策略；配置型资金应关注保险行为，寻找超调后的合适买点；套牢盘应采取“每涨卖机”策略 [13] 对货币政策工具的理解 - “收短放长”被解读为调节流动性投放结构，而非收缩流动性总量，目的是呵护流动性，当前DR001下破1.3%并保持低位平稳即是宽松信号 [14] - 对“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”的理解是：“灵活”更侧重时机，“高效”更侧重效能而非落地速度，因此未来1-2个月降息概率不大，春节后两会附近可能是第一个窗口期 [15] - 货币政策将继续为宽财政保驾护航，为债市收益率提供顶部保护，但财政发长、央行投短的错配可能使曲线保持陡峭，叠加资金利率低位稳定，杠杆策略具备较好价值 [15] 2026年第一季度债市环境展望 - 2026年第一季度资金利率大概率继续在低位平稳运行，与2025年第一季度资金收紧的局面截然不同 [16] - 2026年央行买债的连续性较高，因宽财政下国债容量上升，且买债在一定程度上起到替代降准的功能 [16][17] - 汇率贬值压力不大甚至有升值可能，因美国面临“特里芬”难题，中国货币政策回归“以我为主”，且央行对金融市场平稳运行的表述顺序已调整 [17] - 在上述环境下，杠杆策略的有效性将进一步提升 [17] 债市有效策略的轮回 - 2026年“套息+杠杆”策略将优于久期策略，市场从“向久期要收益”转为“向票息+杠杆要收益” [18] - 因纯债回报较低，在资产配置再平衡下，策略的“含权量”将上升，包括加权益、加转债、加公募REITs等 [18] 摊余成本法债基对信用债的影响 - 2025年以来，摊余成本法债基的投资风格从利率债（政金债为主）切换至信用债（普信债为主） [19] - 截至2025年9月末，摊余成本法债基数量为192只，基金净值合计1.50万亿元，资产持仓规模约2万亿元 [19] - 普信债（中票+短融+企业债）的持仓占比从2024年底的2%快速提升至2025年第三季度的15%，持仓规模从355亿元提升至2928亿元，增幅达2573亿元 [20] - 2025年第三季度至2026年第一季度是摊余成本法债基进入开放期的高峰期，潜在再配置规模较大，若风格延续，未来可能持续对普信债（尤其是2-5年期）形成需求支撑 [21] 信用债ETF成分券与非成分券利差收敛 - 2025年11月中旬以来，信用债ETF成分券与非成分券的利差有所收敛，主要原因可能是部分银行自营赎回信用债ETF [22] - 临近年底，信用债ETF存在规模排名压力，可能有冲规模诉求，随着增量资金流入，可关注成分券估值性价比的回升，但需注意债市情绪偏弱可能形成的压制 [23] 公募基金费率新规对信用债需求生态的影响 - 新规可能改变债基负债流向，债基整体规模增速可能下降甚至转负，对场外市值法债基偏好的二永债等品种潜在冲击可能更大，同时摊余债基和信用债ETF对普信债可能形成潜在支撑 [24] - 理财倾向于赎回场外市值法债基，资金可能部分流向摊余债基和信用债ETF，且债券直投占比可能提升，理财对信用债市场的定价权或边际提升 [25] - 保险在2026年可能增配高股息资产，且更偏好长久期利率债，叠加南向通扩容的替代效应，其对境内信用债的增量资金可能减弱，尤其是长端信用债的再定价可能延续 [25] - 银行自营在存款利率重置加速下，2026年配债力量或难继续高增，且其配置更偏好利率债，对信用债的需求支撑可能不大 [25] 可转债市场分析 - 从资产端看，不强赎的个券、次新个券的赔率依旧值得期待，特别是供给缩量叠加权益市场下行风险有限，这类个券的赔率或将继续上升 [26] - 从负债端看，全市场以绝对收益类负债为主，而固收绝对收益类基金对权益配置上限更低，对转债配置上限更高，这意味着转债的需求有望持续 [27] - 2025年11月转债走强，一方面因上证指数在11月创新高，另一方面因第三季度转债的踏空盘在权益走强背景下或有显著加仓 [28]