报告行业投资评级 - 看好，维持 [6] 报告的核心观点 - FY2025全年Nike实现营收463.1亿美元略高于预期，固定汇率下同比-9%，毛利率同比-1.9pct至42.7%；FY2025Q4实现营收111.0亿美元，固定汇率下同比-11%，毛利率同比-4.4pct至40.3%，受批发及工厂店折扣、供应链成本及直营渠道下滑影响 [2][4] - FY2025全年各地区营收延续承压但北美和EMEA销售信心增强，大中华区去库力度大、客流疲软但消费者对产品创新反应强烈；DTC/批发营收分别-12%/-6%；鞋类/服装/装备分别-11%/-5%/+6%；鞋类产品承压或延续至FY2026H1 [9] - FY2025Q4末公司库存为74.9亿美元，同比持平/环比下降1%，后续两季度继续清理库存，维持FY2026H1库存恢复健康指引 [9] - Nike进口到美国鞋类产品平均关税税率约15%，新关税带来约10亿美元成本，公司将采取多种方式减轻影响，预计FY2026末中国占美国鞋类进口降至高单位数 [9] - FY2025Q4公司经营触底，预计收入和毛利率压力缓和，FY2026Q1营收中单位数下滑，毛利率下滑0.35pct - 0.425pct [9] 营收拆分 分地区 - FY2025全年固定汇率下，Nike品牌北美/EMEA/APLA/大中华区营收分别-8%/-10%/-3%/-12%至196/123/63/66亿美元，各地区表现延续承压，但北美和EMEA地区销售信心增强 [9] - 北美地区跑步和训练新品销售强劲但受经典鞋类产品销售下滑拖累，电商渠道降价率显著改善，去库行动有效推动电商重新定位为全价模式 [9] - 大中华区去库力度相对其他地区更大，客流延续疲软但消费者对于产品创新反应强烈 [9] 分渠道 - DTC/批发营收分别-12%/-6%至188/259亿美元，DTC预计主要受电商下滑较多拖累 [9] 分产品 - 鞋类/服装/装备分别-11%/-5%/+6%至295/130/22亿美元，鞋类营收下滑较多预计主因经典款产品去库影响，预计鞋类产品承压将延续至FY2026H1，但公司对FY2026将推出Ava、Rover等系列产品充满信心 [9] 库存情况 - FY2025Q4末公司库存为74.9亿美元，同比持平/环比下降1%，库存目前仍处高位，后续两个季度将继续清理库存，维持FY2026H1库存恢复健康的指引 [9] 关税影响 - Nike进口到美国鞋类产品平均关税税率约15%，新关税税率预计带来约10亿美元成本，公司将通过供应链重新分配、加强与供应商及零售伙伴合作以减轻结构性成本、2025年秋季起阶段性提价等方式减轻关税影响 [9] - FY2025中国约占美国鞋类进口16%，预计FY2026末将降至高单位数 [9] 业绩指引 - FY2025Q4公司经营触底，Win Now行动下预计收入和毛利率压力将开始缓和，预计FY2026Q1营收中单位数下滑，毛利率下滑0.35pct - 0.425pct [9]

报告行业投资评级 - 投资评级为看好，维持评级 [12] 报告的核心观点 - 2013 - 2018年生猪养殖行业在环保政策下深度变革，禁养区等环保硬约束使落后产能快速出清，中小养殖户成产能去化主体，出清顺序由小及大，强度渐增 [2][6][18] - 产能深度去化叠加补栏受抑制，该轮周期盈利时长和水平显著提升 [2][6][18] - 股价层面，2015年行业普涨，2016年起切换为成长风格，2017年猪价下行，牧原股份凭成长确定性走出独立行情 [2][6][18] 政策 - 2013年起生猪养殖环保政策密集出台，呈现“三步走”轨迹 [7] - 阶段一：2013年初《全国畜禽养殖污染防治“十二五”规划》出台，搭建环保治理基本框架，部分大型养殖企业开始探索环保养殖模式 [7][19] - 阶段二：2016年4月《全国生猪生产发展规划(2016 - 2020年)》颁布，环保监管全面推进落地，2017年政策落地力度达峰值 [7][20] - 阶段三：2018年底《关于抓好生猪生产发展稳定市场供给的通知》颁布，政策导向转为稳产保供，避免过度挤压产业发展空间 [7][20] 产能 - 环保监管趋严使行业进入门槛提高，禁养限养政策清退大量落后产能，生猪存栏量从2013年11月4.69亿头降至2018年8月3.22亿头，累计降31%；能繁母猪存栏量从2013年初5068万头减至2018年8月3145万头，累计降38% [8][24] - 中小养殖户因资金和抗风险能力弱成产能去化主要群体，2013 - 2018年间，年出栏50头以下养殖户出栏量占比减6.4%，年出栏100头以下占比减8.2% [8][28] - 中小养殖户产能出清顺序由小及大，强度渐增，2017 - 2018年数量锐减，年出栏1 - 49头养殖户2016 - 2018年降幅分别为9%、11%、16% [29] - 行业规模化进程加速，大型养殖企业市场份额提升，2013 - 2019年，年出栏500头以上规模化养殖场出栏占比从40.9%提至52.4% [33] - 产能深度去化和补栏滞后使该轮周期行业盈利时长更长，盈利中枢抬升，2015 - 2016年生猪均价涨幅62%，自繁自养头均盈利和猪粮比大于6的时期比上轮分别多1个月和13个月 [37] 板块表现 - 环保政策使市场重新定价，前期生猪养殖板块普涨，后期优质成长龙头走出独立行情 [9][46] - 2014年4月产能加速去化，板块启动上涨，最大涨幅约45%；2015年3 - 8月猪价主升浪期间，板块指数最大涨幅103%，牧原股份、天邦食品、正邦科技最大涨幅分别为271%、61%、264% [46] - 2015 - 2016年猪价高位震荡，板块指数调整后走平，个股走势分化，高成长性企业独立于猪价周期 [46] - 2017年板块内个股呈α行情，猪价下滑，牧原股份凭成本控制和产能扩张优势走出独立行情，其他企业股价随猪价波动 [9][46]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 国资大股东持续大额增持，明确看好苏州银行长期价值，基本面长期稳健，政府类业务拉动信贷加速增长，存款成本加速改善缓解净息差压力，风险偏好保守审慎，资产质量指标长期优异，2024年全年分红比例同比提升1.4pct至32.5%，推动DPS同比提升，今年一季度可转债完成转股补充资本，支持信贷投放、保障未来分红稳定，目前2025年PB估值0.83x、PE估值8.2x，预期股息率4.1% [1][9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 6月30日公告，大股东苏州国发集团近期增持苏州银行股份后，与一致行动人东吴证券合计持有苏州银行15.00%股份，苏州银行实际控制人变更为苏州市财政局，同时计划自7月1日起未来6个月内增持不少于4亿元，且在增持计划完成后6个月内不减持股份 [5] 事件评论 - 国发集团近年来连续多轮大举增持苏州银行，此前苏州银行无实际控制人，本轮增持后国发集团形成实际控制，对长期战略方向无影响，但与地方政府更紧密的股权关系可能获更多支持 [9] - 苏州银行是小而美的优质城商行，长期经营稳健，具备成长空间，依靠对公业务拉动信贷加速增长，今年一季度末贷款总额较期初增长8.9%，同比多增，预计全年信贷保持较高增速，核心优势在于资产规模成长空间大，目前资产规模仅7272亿元，正稳步向万亿迈进，净息差较低因此前贷款利率快速下降，今年一季度净息差降幅收敛源于存款成本加速改善，预计全年利息净收入增速上行拉动营收，长期坚守低风险偏好，资产质量长期优异，不良率稳定在低水平，拨备充裕、风险抵补能力雄厚，去年以来不良净生成率上行反映零售风险压力，今年一季度不良净生成率上行至0.84%，绝对水平在可比同业中仍相对优异，去年经营贷规模明显收缩，预计风控收紧 [9] - 股东持续增持彰显信心，低估值配置价值突出 [9] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产合计（千元）|693,714,073|783,896,903|889,722,985|1,009,835,588| |营业收入（千元）|12,223,786|12,399,786|12,786,545|13,540,793| |利息净收入（千元）|7,905,110|8,283,494|9,362,995|10,858,678| |手续费及佣金净收入（千元）|1,059,248|1,133,980|1,252,196|1,388,772| |归母净利润（千元）|5,068,207|5,403,346|5,721,798|6,039,654| |资产总额增速|15.27%|13.00%|13.50%|13.50%| |贷款总额增速|13.62%|12.70%|13.14%|13.39%| |营业收入增速|3.01%|1.44%|3.12%|5.90%| |利息净收入增速|-6.81%|4.79%|13.03%|15.97%| |归母净利润增速|10.16%|6.61%|5.89%|5.56%| |P/E|7.44|8.25|7.76|7.33| |P/B|0.82|0.83|0.77|0.72| |股息率|4.31%|4.13%|4.39%|4.65%|[24]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [8] 报告的核心观点 - 2025年6月30日国家医保局、国家卫生健康委印发《支持创新药高质量发展的若干措施》，完善全链条支持创新药发展举措，推动创新药高质量发展，满足人民群众多元化就医用药需求，创新药及产业链发展有望持续向好 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 研发端 - 加大创新药研发支持力度，支持医保数据用于研发，加强三方信息互通协同；鼓励商业健康保险扩大投资规模，培育耐心资本；加强药品目录准入政策指导；统筹推动研发，聚焦重点领域，强化多部门联动与药学中心作用，避免研发同质化 [11] 支付端 - 支持创新药进入基本医保和商业健康保险创新药品目录；健全基本医保目录动态调整机制，合理确定医保支付标准，提高谈判测算专业化水平；增设商业健康保险创新药品目录，纳入高创新、高价值创新药；强化真实世界研究；提高多元支付能力，促进创新药走向世界 [11] 应用端 - 优化药品挂网程序，企业可自主选择首发受理省份，做好质量层次评价，自主定价；纳入医保和商保目录的创新药可直接挂网；推动创新药进入定点医药机构，鼓励医保定点医疗机构及时调整药品配备或设临时采购绿色通道；提高临床使用能力，完善医保支付管理 [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [6] 报告的核心观点 - 全球客车龙头，长期成长性较好且有持续高分红能力，凸显投资价值；国内座位客车持续增长，“以旧换新”政策促进新能源公交增长；海外全球化+高端化战略推进，出口盈利水平凸显，支撑业绩持续提升 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年6月宇通销售客车5919辆，同比+24.8%，环比+93.9%，大中客车销量4998辆，同比+20.1%，环比+99.9%；2025年1 - 6月共销售客车2.1万辆，同比+3.7%，大中客销量1.7万辆，同比 - 4.8% [2][4] 事件评论 - 销量压力逐步释放，6月出口及新能源出口高增；2025年Q2销售客车1.23万辆，同比 - 4.0%，环比+36.6%，大中客销量1.02万辆，同比 - 10.3%，环比+40.4%；6月出口总量和新能源出口强劲，销量同环比大幅提升；国内“以旧换新”政策催动公交换车需求，叠加新能源公交进入自然换车周期，支撑新能源客车销量；2025年1 - 5月大中客行业销量3.9万辆，同比 - 1.3%，出口实现2.0万辆，同比+13.1% [10] - 产品力向上叠加直销直服拓展，海外产能持续布局，出口+电动化凸显盈利，打开新成长空间；宇通推进直营服务模式，向服务2.0阶段升级；海外首个新能源商用车工厂落地卡塔尔，预计2025年底竣工投产，初始年产量300辆，可扩展至1000辆；2025年在美洲、欧洲等地迎来“开门红”，287辆高端纯电客车驶入挪威，搭载满足欧盟标准的智能辅助驾驶技术 [10] 投资建议 - 预计公司2025 - 2026年归母净利润分别为48.2、56.0亿元，对应PE分别为11.9X、10.2X；公司资本开支放缓，现金流充足保障高分红，2024年每股分红1.5元（含税），共派发33.2亿元，分红率80.7%，股息率5.8% [10] 财务报表及预测指标 - 给出了2024A - 2027E的利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标数据，包括营业总收入、营业成本、毛利、各项费用、利润、现金流、每股收益、市盈率等指标的预测情况 [14]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好，维持评级；信达生物投资评级为买入 [11][12] 报告的核心观点 - 重磅一代IO疗法核心专利序列预计2028 - 2032年过期，MNC延续/抢占下一代肿瘤基石治疗药物市场需求迫切，二代IO潜在市场规模或达2000亿美元 [4][7] - 信达生物IBI363采用PD - 1单抗/IL - 2融合设计及α偏向性设计，在多个IO治疗耐药热肿瘤、冷肿瘤中显示出Best - in - Class潜力 [4][9] 根据相关目录分别总结 IO疗法：旧势渐退，新潮已起 - 近十年一代免疫检查点抑制剂推动肿瘤免疫治疗发展，2024年全球PD - (L)1市场规模达525亿美元，同比增长12.3%，K药和O药占据主导 [18][20] - 肿瘤细胞通过高表达PD - L1激活PD - 1/PD - L1通路实现免疫逃逸，PD - 1/PD - L1抑制剂阻断该通路成为肿瘤免疫治疗核心策略 [22] - 一代IO疗法存在局限，冷肿瘤对免疫检查点抑制剂应答率低，仅约55%实体瘤患者具备免疫治疗基础条件，真正获益比例不足20%，且存在原发性和获得性耐药问题 [33][39][41] 多元路径竞发，角逐二代IO疗法两千亿美元规模市场 - 一代IO疗法在冷肿瘤、原发性无应答患者及获得性耐药人群中疗效有限，随着K药、O药专利到期，二代IO市场将升温 [44] - 二代IO市场可分为一代IO替代、耐药、冷肿瘤三个赛道，潜在市场规模或达2000亿美元，众多药企布局二代IO疗法 [49] - PD - 1/IL - 2路线潜力大，可实现对T细胞“解封 + 赋能”双重调控，有望在热肿瘤前线和冷肿瘤、经治耐药人群中突破 [53] IBI363：全球首创PD - 1/α IL - 2双抗，新一代肿瘤IO疗法基石产品 - IBI363是信达生物自主研发的PD - 1/α IL - 2双抗融合蛋白，采用PD - 1单抗和IL - 2融合设计及α偏向性IL - 2设计，可降低外周毒性 [56][57] - 采用α偏向性IL - 2设计是基于基础研究成果，α - biased IL - 2能刺激激活的CD8 + T细胞，毒副作用小，且PD - 1 + CD25 + CD8 + TIL细胞在肿瘤组织高表达 [62] - IBI363在肺癌、结直肠癌、黑色素瘤临床试验中展现优异疗效，肺癌中高剂量组ORR、DCR、mPFS及OS趋势更优；结直肠癌单药mOS达16.1个月，联合贝伐组疗效更好；黑色素瘤中IBI363相比化疗mPFS优势明显 [68][74][78]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，维持该评级 [11] 报告的核心观点 - 近期钢铁行业反内卷预期增强，钢价底部反弹，通过短期限产量和中长期去产能等行政化手段，有望减少钢价下行压力，助力行业利润回归合理水平 [13] - β层面，鸿路钢构盈利跟随钢价顺周期，钢价大幅上行时表观吨盈利提升，下行时下降，若钢价企稳回升，公司吨盈利有望逐步修复 [13] - α层面，公司今年销售端和机器人均有积极变化，销售上通过策略调整实现订单同比增长，智能制造上加大研发投入，加快智能化改造，焊接机器人应用比例有望提升，为降本增效奠定基础 [13] - 当前公司具备安全边际，保守测算当前市值或为安全底部，若考虑中期机器人带动提质降本增效以及β触底修复，业绩弹性较大，是顺周期弹性较大的优质标的 [13] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 2025年7月2日收盘价为17.65元，总股本69,001万股，流通A股49,617万股，每股净资产13.71元，近12月最高/最低价为21.50/10.68元 [11] 财务报表及预测指标 利润表 - 2024 - 2027年营业总收入分别为215.14亿元、252.47亿元、289.12亿元、333.93亿元，净利润分别为7.72亿元、9.30亿元、11.22亿元、13.50亿元 [17] 资产负债表 - 2024 - 2027年资产总计分别为252.41亿元、284.65亿元、312.69亿元、350.34亿元，负债合计分别为156.27亿元、180.37亿元、198.59亿元、224.42亿元 [17] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流净额分别为5.73亿元、10.64亿元、13.92亿元、11.68亿元，投资活动现金流净额分别为 - 13.18亿元、 - 6.78亿元、 - 6.82亿元、 - 6.86亿元，筹资活动现金流净额分别为9.97亿元、3.37亿元、2.03亿元、0.64亿元 [17] 基本指标 - 2024 - 2027年每股收益分别为1.12元、1.35元、1.63元、1.96元，市盈率分别为16.01、13.10、10.85、9.02，市净率分别为1.29、1.17、1.07、0.97 [17]

报告核心观点 - 2025 年海外云商资本开支大幅增加，算力基础设施建设提速，AI 终端应用百花齐放，AI 与算力主线景气延续，持续驱动数据中通信需求上行，当前板块估值仍处低位，具备较高配置性价比 [4][11][156] 运营商：攻守兼备，兼具红利 + AI 逻辑 - 业绩延续良好增长，2024 年三大运营商合计营运收入 19598 亿元，同比增长 3.4%，通信服务收入 17175 亿元，同比增长 3.2%，归母净利润 1920 亿元，同比增长 6.1%，且均明确 2025 全年业绩增长目标/指引 [19] - DS 效应显现，智算利用率和云产品售卖率显著提升，如中国移动 GPU 利用率从 20% 增长到 68%，中国电信自有算力售卖率超 90% [22][24] - 资本开支进入下行周期，2025 年三者合计规划资本开支 2898 亿元，同比下滑 9.1%，但投资结构向算力倾斜，如中国移动 2025 年规划算力投资 373 亿元，同比增长 0.5% [27] - 派息率提升幅度亮眼，2024 年中国移动 - H、中国电信 - H、中国联通 - H 派息率为 73%、72%、60%，分别同比提升 2 pct、2 pct、5 pct，且中国移动、中国电信延续 3 年派息承诺 [28] AI 算力：全球资本开支加速，算力链景气上行 光模块：海外 AI 正循环将至，高投资景气延续 - 25Q1 北美云商 Capex 力度强劲，如 Meta 25Q1 Capex 129.4 亿美元，同比 +102%，且对 AI 业务发展现状及 Capex 表态乐观 [29][34] - 预计 2025 年四家合计 Capex 或达 3175 亿美元，同比增长 39%，英伟达 FY26Q1 财报表现良好，但 H20 库存冲击拖累营收及毛利率 [38][43][44] - 主权 AI 投资预期快速回升，海外 AI 应用活跃用户数激增，推理侧 Token 爆发拉动算力需求，如谷歌每月处理 token 数量增长约 50 倍，ChatGPT 月活跃用户达 8 亿 [50] - AI 大模型驱动下光模块增长中枢提升，预计 24/25/26 年数通 100G + 模块市场规模同比增长 157%/54%/34%，25Q2 光模块板块景气度高，重点推荐天孚通信、新易盛、中际旭创等 [56][59][60] 铜连接：Scale Up 进行时，机柜方案加速铜连接渗透 - NVIDIA 推出 GB200 NVL72 大型集群，“铜互联”成为重要特征，安费诺的 Paladin 线缆背板连接器具备优势 [62][65] - 华为推出 Atlas 900 AI 集群方案，华丰科技研发高速线模组产品，有望受益于集群方案落地 [67][71] 散热：确定性受益，液冷方案加速渗透 - 大厂招标持续落地，IDC 资本开支进入扩张阶段，液冷技术具备散热效率高、低能耗等优势，产业趋势明确 [75][77] - 芯片厂商底层推动，如英伟达 GB200 启用液冷方案，英特尔联合推进液冷行业标准化 [81][85] - 运营商提出液冷三年愿景，推动液冷解耦交付，服务器招标液冷比例较为乐观，预计冷板式将是短期放量的主流方案，重点推荐英维克 [87][89][92] 服务器：自主可控需求提升，国产化厂商受益 - 烽火通信子公司长江计算为头部国产服务器制造商，是鲲鹏领先级整机硬件合作伙伴和昇腾优先级合作伙伴，市场拓展顺利 [93][95][99] - 可提供 Acceler 5000 PoD 液冷集群方案和一体机解决方案，助力大模型在垂直领域落地 [101][106] IDC：供需格局加速改善，价格已逐步企稳 - IDC 行业进入基本面修复期，2024 年互联网大厂资本开支重新抬头，2025 年供给端进一步收缩，供需格局加速改善 [110][115] - 价格下探空间有限，已逐步企稳，第三方 IDC 公司份额持续扩张，融资渠道多样化，公募 REITs 初开启，重点推荐润泽科技、奥飞数据、光环新网 [118][119][124][130] AI 应用：终端形态多元演进，军工智能持续推进 AI 终端百花齐放，模组公司受益明确 - DeepSeek 实现提质降本，下游 AI 应用或将在产业链价值分配中获得更大蛋糕，AI 硬件和软件或将率先受益 [131] - AI 终端带动通信模组出货量上升，模组向智能模组、算力模组升级，价值量大幅提升，模组公司可为 AI 终端提供完整解决方案，重点推荐广和通、美格智能、移远通信 [131][136] 军工 AI：重塑国防智能化，未来战争决胜密码 - 2025 年世界多国加快无人装备研发部署，无人装备成为未来战争核心力量，如美军各军种在无人作战方面有诸多新动向 [139][144][153] - 重点推荐海格通信，公司在无人系统与人形机器人等领域战略布局，具有先发与核心技术优势 [153][155] 投资建议：AI + 出海共振，板块景气延续 - 重点推荐运营商中的中国移动、中国电信、中国联通；光模块中的中际旭创、新易盛、天孚通信等；国产算力中的烽火通信、华丰科技等；物联网中的和而泰、拓邦股份等；卫星应用中的海格通信、华测导航 [11][156]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [2] 报告的核心观点 - 电源系统是可控核聚变装置的重要组成部分，在托卡马克装置中价值量占比约15%，其供电特点为大功率、脉冲式、储能高，且会对电网造成冲击，需建设无功补偿设备 [14][17] - 磁体电源是控制等离子体的核心关键，中科院合肥研究院等离子体物理研究所承担了ITER中国采购包的大部分研发任务，变流器电源系统是实现磁约束聚变反应的关键 [41][43] - 为达到反应温度，需辅助加热手段进一步加热，高压电源是辅助加热系统的核心部件，目前常见方案有带大功率脉冲调制器的高压电源、基于PSM技术的高压电源和逆变型直流高压电源 [54][72] - 储能技术是应对聚变电源系统功率冲击问题的有效解决途径，电容器、动力电池等高倍率储能元件是核心关键，其中锂离子电容器综合性能较好 [90][103] - 磁惯性约束聚变融合了磁约束聚变与惯性约束聚变的优势，场反位形装置中电源占比或高于传统磁约束装置，Z箍缩装置的压缩能力高度依赖电源系统 [107][112][117] - 核聚变电源壁垒较高，多家公司已取得进展，如四创电子、英杰电气、许继电气等公司在可控核聚变电源相关业务上有中标项目或产品研发成果 [124] 根据相关目录分别进行总结 电源系统是托卡马克的动力来源 - 电源系统在ITER装置中主要功能为提供能量、产生磁场、供电与保护，价值量占比约15% [14][16] - 托卡马克装置供电特点为大功率、脉冲式、储能高，会对电网造成冲击，需建设大容量无功补偿设备 [17][22] - ITER电源系统由稳态和脉冲高压变电站、磁体电源系统等组成，工作过程包括降压变压、交流转直流、失超保护 [23][26] - 电网通过高压变电网络为装置供电，无功补偿和滤波系统可稳定电网电压，ITER的该系统设计为69KV电压等级，总容量约600MVA [27][33][34] 磁体电源：控制等离子体的核心关键 - 磁体变流电源负责维持等离子体的形状、平衡和稳定性，并提供保护，ITER托卡马克聚变装置主要由多种线圈组成 [41] - 中科院合肥研究院等离子体物理研究所承担了ITER中国采购包的大部分研发任务，变流器电源系统是实现磁约束聚变反应的关键，装机容量2.3GVA [43] 辅助加热电源：达到反应温度的必要环节 - 仅靠欧姆加热不足以将等离子体加热到聚变反应温度，需采用辅助加热手段，如中性束注入加热、低杂波电流驱动、离子回旋共振加热、电子回旋共振加热 [54][61] - 高压电源是辅助加热系统的核心部件，常见方案有带大功率脉冲调制器的高压电源、基于PSM技术的高压电源和逆变型直流高压电源，各有优缺点 [72][87] 储能系统：解决电源系统功率冲击问题的关键 - 现有抑制无功功冲击和滤除谐波的方案对聚变电源支撑能力和作用范围有限，增大电网容量和增设脉冲发电机组也存在不足，兼顾长脉冲和高倍率的储能技术是有效解决途径 [90][94] - 常用储能形式分为能量型和功率型，聚变冲击补偿需求兼具二者特征，需寻求更优储能方案 [98] - 工业领域常用的高倍率储能元件有双电层电容器、锂离子动力电池和锂离子电容器，其中锂离子电容器综合性能较好，具备较好应用前景 [99][103] 磁惯性约束：电源的价值量占比更高 - 磁惯性约束聚变融合了磁约束聚变与惯性约束聚变的优势，技术路径包括场反位形和Z箍缩等 [107] - 场反位形装置中电源或为更重要组成部分，其电源系统为线圈供电产生磁场，部分装置采用高频振荡磁场预电离气体 [112][116] - Z箍缩装置的压缩能力高度依赖电源系统，脉冲电源系统向直接驱动型演进，快脉冲线型变压器成为重要技术路线 [117] 核聚变电源壁垒较高，多家公司已取得进展 - 可控核聚变电源系统壁垒较高，价值量占比不菲，多家公司已取得项目实质进展，如四创电子、英杰电气、许继电气等 [124]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [12] 报告的核心观点 - 特斯拉Robotaxi服务在美国奥斯汀南部启动试运营，迈出自动驾驶商业化关键一步，此次是对纯视觉方案的首次公开验证 [2][6][20] - 中国凭借政策协同性与技术优势，商业化进程与美国头部企业并驾齐驱，2023年已实现限定区域的无主驾安全员商业化运营 [8][29] - 2024年中国出租车及持证网约车总保有量或在400 - 500万台级别，当前国内头部企业运营Robotaxi数量不足3000台，市场渗透率不足1% [8][40] - 无人驾驶商业化落地进程为Robovan>Robotruck>Robotaxi，Robotaxi仍处于量产前夜，加速推广瓶颈在于前期全无人化运营数据积累和区域性运营牌照制约 [9] 各部分总结 特斯拉Robotaxi试运行，无人驾驶商业化加速 - 2025年6月22日，特斯拉Robotaxi服务在美国奥斯汀南部启动，首批约10辆2025款Model Y SUV组成车队，特定区域运营，少部分受邀用户可试乘，每次行程收4.20美元，副驾驶配安全员 [6][20] - 行业头部玩家聚焦Waymo、Zoox和特斯拉，Waymo采用跨越式路径，直接研发L4级无人驾驶；特斯拉选择渐进式路线，基于量产车部署L2/L3级辅助驾驶系统，以纯视觉方案叠加低成本硬件收集数据驱动算法迭代，此次试运营是对该技术路径首次公开验证 [7][24][28] - 截至2025年5月，Waymo车队规模达1500辆，服务覆盖4个城市，每周完成超25万次付费出行，计划2026年底扩展至七个美国城市 [25] - 2024年，Robotaxi行业中国及全球规模分别为16.5亿元、77.8亿元，预计2030年分别为390亿美元、666亿美元 [27] Robotaxi开启商业化运营，中美企业角逐 - 中国凭借政策协同性与技术优势，商业化进展与美国并驾齐驱，2023年多家企业实现Robotaxi平台商业化运营 [29] - 国内头部企业如萝卜快跑、小马智行和文远知行等已在试点区域运营，萝卜快跑车辆总数超1000辆 [32] - 国家和地方政府频繁发布支持政策，2023年底《准入通知》和《服务指南》弥补政策空白，地方规定相对宽松 [34] - 中国监管“循序渐进”，技术可靠后放开；美国更开放，部分城市大胆放开 [35] - 中国Robotaxi单车成本为美国代表性企业的三分之一左右，领先企业加速全球化布局 [36] - 2021 - 2024年国内网约车保有量从156万台增至328万台，2023年全国巡游出租车137万台，2024年出租车及持证网约车总保有量或400 - 500万台，国内头部企业运营Robotaxi数量不足3000台，市场渗透率不足1% [40] 商业化进程：Robovan>Rotruck>Robotaxi - 无人驾驶商业化落地进程为Robovan>Robotruck>Robotaxi，Robovan率先落地，因商业模型跑通、算法技术门槛低、路权政策宽松 [9] - Robotruck以渐进式技术路线商业化，L2+辅助驾驶前装系统要求低，长距离运输降本，数据沉淀支撑向L4迭代 [45] - Robotaxi单车成本待突破，运营模型未闭环，目前年均成本大于10万元，单公里运输成本是出租车/网约车2倍左右，预计2026年每公里成本有望与有人驾驶出租车持平 [50] - Robotaxi加速推广瓶颈在于前期全无人化运营数据积累和区域性运营牌照制约，区域运营权稀缺排他，运营商有望享受技术迭代红利 [9][54]