报告公司投资评级 - 给予长虹美菱“买入”评级，首次评级 [10][12][149] 报告的核心观点 - 规模上行业结构性机会涌现，内销消费谨慎、电商红利和冰箱结构升级以及外销新兴市场白电渗透率较低，使公司空调业务借助电商和性价比提升市场份额，冰箱通过结构升级提升均价和质价比打开利润弹性，外销通过早期布局和深耕新兴市场提升份额；盈利上公司通过管理和运营改善持续降费提效 [3][10][149] 根据相关目录分别进行总结 公司：底蕴深厚积累，多元发展创新 - 公司是中国历史悠久的家电企业，1983 年转产电冰箱，四十多年发展成多元化家电企业 [22] - 第一阶段（1983 - 2008）美菱电器时期，2005 年与长虹重组后快速发展，营收从 2005 年 20.22 亿元增到 2008 年 48.14 亿元，复合年增长率 33.53%，归母净利润从 2005 年 666 万元涨到 2008 年 2738 万元，复合年增长率 60.20% [24] - 第二阶段（2009 至今）长虹美菱时期，2009 年收购长虹空调和中山长虹，空调成主要增长动力，2015 年收购长虹日电拓展业务，营收从 2009 年 63.24 亿元增长到 2024 年 286.01 亿元，复合年增长率 10.58%，归母净利润从 2009 年 3.01 亿元到 2024 年 6.99 亿元，复合年增长率 5.78% [28] - 2024 年公司小家电及厨卫收入占比 5.22%，冰箱 33.43%，空调 53.87%，近五年内销收入占比保持 60%以上，海外业务占比从 2016 年 23%提升到 2024 年 36% [29] - 公司实际控制人为绵阳市国有资产监督管理委员会，是国有控股企业 [31] 内销：顺应需求趋势，挖潜结构机会 空调：消费理性推动市场变革，电商崛起助力公司发展 - 居民消费信心指数低位，消费理性延续，家电行业受影响，空调线上线下中低端价位品牌销售额份额上升，2024 年线上渠道小米、TCL 和华凌品牌销售额份额较 2020 年分别提升 10.50、1.27 和 6.49 个百分点 [36] - 长虹空调线上线下份额处于第三梯队，但 2020 年来市占率稳中有升 [43] 电商下沉渠道扩张，性价比优势抢占市场 - 电商渠道减少线下投入，长虹美菱借助与京东合作，2019 年签署 GSKA 战略合作协议，2024 年与京东五星电器达成全面战略合作，目标未来三年销售规模倍增 [49] - 线上增加 2100 元以下低端空调投放，线下以 2100 - 3500 元中端空调为主力，覆盖不同消费层次和区域 [50] - 长虹空调性价比高，以京东 1.5 匹空调为例，国补后到手价 1699 元，性能参数与其他品牌相当 [64] 深度绑定小米代工，空调收入稳步增长 - 长虹美菱是小米主要空调代工企业，小米空调线上销量端份额从 2020 年 1.4%到 2024 年 13.8%，为公司空调业务提供稳定收入支持 [65] 冰箱：行业整体结构升级，性价比品牌机会涌现 - 冰箱行业结构升级，线下市场高端冰箱占比增加，十字四门冰箱销售量占比从 2021 年 23.4%提升到 2024 年 37.6%，均价从 7266 元提升至 8405 元 [67] - 美菱冰箱高端占比增加，2022 - 2024 年十字四门冰箱线下、线上销量占比分别提升 13.83 和 8.63 个百分点，2022 年来冰箱均价提升幅度高于行业整体 [73] 核心技术赋能，提升盈利空间 - 美菱冰箱技术优势明显，2024 年推出第三代“M 鲜生系列”冰箱，抗菌率 99.99%，可实现 0.1 度精确控温，采用置顶恒温鲜冻技术 [79] - “M 鲜生”系列冰箱为爆款产品，获世界纪录协会权威认证，2024 年冰箱产品均价上升，美菱品牌十字四门冰箱均价低于行业整体 [79][80] 外销：深耕新兴市场，拓展自牌增量 出口增速提升，聚焦新兴市场 - 近年来中国白电外销增速优秀，2024 年拉美、大洋洲、亚洲其他和东南亚地区美元口径空调出口额增速分别为 46%、34%、15%、和 31%，冰箱出口额增速分别为 51%、8%、14%和 7% [87] - 海外新兴市场空调和冰箱渗透率低，预计未来冰箱渗透率有望提升，外销量将快速增长 [87] - 中国白电凭借产品质量、性价比、研发能力和产业链优势，在全球市场地位重要 [93] - 长虹美菱海外业务主要分布在新兴市场和增量市场，产品外销份额不断提升，2024 年空调外销量份额为 4.5%，冰箱外销量份额为 6.6% [110][111] 借助电商快速出海，塑造自主品牌形象 - 长虹在海外电商供应链与物流本土化、定制化电商专供、多平台布局上有优势，提升物流效率和客户体验，提高市场接受度，扩大全球市场触达率 [112][115][117] - 长虹通过跨境电商建立并提升海外品牌形象，CHiQ 品牌覆盖全球 40 多个国家，进驻 30 多个电商平台，取得畅销成绩，未来长虹美菱海外毛利率提升空间大 [122] 内生效率改善：深化整改，降费增效 公司双管齐下，提升整体效率 - 长虹集团 2014 年起改革取得阶段性成绩，长虹美菱通过管理端和运营端整改，盈利水平大幅提升 [126] 管理端：激励员工，提升人效 - 管理端以“KPI 管工资”为原则，使管理层薪酬、利润分享和职位提升与绩效挂钩，严格执行绩效管理，长虹美菱人均创收和人均创利明显提升 [128][130] 运营端：平台改革，降低费用 - 长虹母公司平台化转型，营销端整合营销团队，建立智慧交易平台，美菱与智易家关联金额上升，销售费用率下降 [135] - 物流端长虹民生平台改革，长虹美菱存货周转率提升 [139] - 采购端推进采购供应链体系变革，长虹美菱市场支持费和管理费率下降 [142] 投资建议: 优化促成长,前景更可期 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 8.06、9.18 和 10.53 亿元，对应公司 PE 分别为 9.21、8.09 和 7.05 倍，给予“买入”评级 [10][149]

机构持仓 - 北向重仓跑赢基金重仓，基金重合指数本周收益1.60%，北向重合指数本周收益1.73%[10] - 2025年初至今，非基金重仓、量化基金重仓领涨基金重仓系列指数，北向重仓系列均跑输长江全A[10][14] 市场动速 - 行业、风格轮动速度均小幅上行[16][17] 行业板块 - 医疗、金融板块涨幅居前，医疗板块超额全A逾2%，金融板块超额全A 0.77%[19] 风格跟踪 - 低估值涨幅居前，长江低估值指数本周收益3.23%，长江高估值指数本周收益 -1.69%[23] - 超大盘、低波占优，长江超大盘指数本周收益1.76%，长江低波动率指数本周收益1.86%[23] 主题板块 - 低碳领袖30领涨主题，长江低碳领袖30指数单周涨3.38%[25]

报告核心观点 - 在利率低位及流动性充裕的宏观背景下，红利 + 微盘的杠铃策略有望持续占优，二者长期战略配置中枢在 7:3 左右，能有效降低回撤、提高收益 [2][6] - 寻找尚未过热的强趋势赛道，可关注红利方向的城商行，医药方向的医药零售、化学制药，消费方向的其他农产品加工、快递、零售 - 专业市场等 [2][7] 市场回顾 - 2025 年上半年沪深 300、中证 500 等宽基长时间横盘震荡，波动率处于低位，三大股指期权隐含波动率呈下降趋势 [14][16] - 市场整体震荡降波但结构热点不断，呈现快速主题轮动行情，年初恒生科技领跑，4 月黄金冲高回落，5 月微盘股、港股红利大涨，创新药迎来业绩与政策共振，新消费龙头贯穿多个阶段，轮动是市场对政策预期、风险事件与流动性动态平衡的结果 [20] 基金情况 - 至 6.18，主动权益基金收益率约 5.5%，强于被动指数基金的 2.6%；REITs 基金指数涨幅约 24%、最大回撤仅 2.5%，短债基金卡玛比率最高，中长期纯债基金波动大 [24] - 2025 一季报显示，货币市场基金规模增加超 2000 亿元，混合债券型二级、一级基金规模增量大；商品基金获规模流入，指增规模整体缩水；权益类基金中被动产品规模扩张最多，QDII 基金次之，主动权益基金开始小幅上涨 [25][26][29] 风格展望 - 红利与微盘因利率低位及流动性充裕继续走强，在通胀实质性回归前，红利 + 微盘的杠铃策略有望持续占优 [6][33] - 长期来看，微盘和红利走势长期趋势一致且能提供较高超额收益，中期超额收益率负相关，是天然的风格对冲工具，二者适宜战略配置中枢约为 70/30 [41][49] 行业筛选 - 在长江三级行业内挑选上半年涨幅未进第一梯队但上行趋势强的细分赛道，如红利方向城商行，医药方向医药零售、化学制药，消费方向其他农产品加工、快递、零售 - 专业市场等 [7][54] - 历史经验表明，涨幅过高赛道参与风险高，过去半年收益率中等偏上、不极端过热又有上涨趋势的方向，中长期收益率有优势，胜率在不同持有期均有优势；不同时间窗口涨跌幅结论类似 [56][58][60] - 通过卡玛比率筛选趋势性强的方向，2025 年上半年收益率中等偏上、卡玛比率较高的有红利方向城商行等 [67]

报告核心观点 - 2025 年债市核心逻辑从“资产荒”转向“负债荒”，交易盘边际定价权增强，上半年基本面韧性形成底部约束但不构成利空，财政宽信用使得债市大幅调整的四要素未齐备，三季度末前流动性或维持“充裕但有底线”格局 [2] - 策略上，Q3 把握利率债做多窗口，建议 10 年期国债利率 1.65% 附近、30 年期国债利率 1.85% 以上时逢调配置；若 Q4 财政加码或推升 10 年期国债利率至 1.8%，但经济若明显承压或推动货币政策适度宽松，利率仍可博弈前低 1.6%。信用端建议 7 月布局票息策略，二永债择高流动性波段操作，存单受益资金宽松仍有下行空间 [2] 2025 年上半年行情复盘 上半年利率债复盘 - 经济基本面平稳运行，债市有“底”，2025 年上半年经济整体平稳复苏，部分指标表现超预期，经济基本面的韧性对债市形成底部约束，10 年期国债收益率未能突破年初前低 1.6% [16] - 上半年利率债四阶段的交易逻辑可概括为“震荡 - 熊 - 牛 - 震荡”，先后博弈资金面松紧与定价关税扰动；对等关税落地后，债市收益率回落到年初水平附近横盘 [26] - 上半年利率债市场呈现“交易盘主导、配置盘弱化”特征，交易盘博弈宽货币节奏，配置盘配债力量较往年走弱，导致市场呈现“上有顶、下有底”的震荡特征，利率债波动率抬升，且曲线平坦化 [35] 信用债上半年供给结构复盘 - 2025 年初至今，信用债收益率先上后下，信用利差整体呈现收窄趋势，不同阶段受政策调整、资金面、股债联动等因素影响 [39] - 2025 年 1 - 5 月信用债发行额 55,147.39 亿元，偿还额 47,501.02 亿元，净融资额 7,646.37 亿元，城投债净融资延续净流出趋势，产业债净融资继续保持较快增长 [63] 二永及同业存单：与资金面息息相关的行情 - 2025 年上半年二永债净融资以股份行为主，仍有“利率波动放大器”特征，一季度利差走阔，二季度先收窄随后延续震荡 [81][87] - 一季度资金面紧张影响同业存单利率，二季度随资金面走松利率逐步下行，但 5 月末阶段性走高，6 月央行呵护流动性，同业存单到期收益率逐步下行 [93][101] 从“资产荒”到“负债荒”，债市的逻辑变化 社融增速整体回升，“资产荒”格局边际缓解 - 2021 - 2024 年社融存量同比增速下滑，催生“资产荒”环境，2025 年上半年社融增速在政府债放量驱动下显著回升，预计下半年社融增速可能逐渐筑顶 [106][107][108] 今年面临“负债荒”，且央行不是负债压力的唯一来源 - 央行对降准降息等总量宽松工具使用更趋审慎，或转向“结构性工具优先、利率传导机制优化”新范式，同时通过存款利率市场化、MLF 等方式进行利率传导机制改革 [112][116] - 银行面临负债和利润双重压力，总资产增速预计下行，负债端“存款搬家”和政府债发行期限偏长制约配置能力，负债成本下行缓慢使投资债券行为突出“交易”特征 [118][122][130] “负债荒”格局下，机构行为出现新变化 - 保险交易属性不断上升，配置重心转向中长期地方政府债和信用债，对二永债配置力度减弱，下半年交易属性或继续增强 [134][138][143] - 理财券种结构出现调整，延续季节性波动规律，增配 1 年期同业存单、减配 1 年期信用债，未来可能减少长久期信用债买入规模 [144][149][158] - 基金配置策略向债券倾斜，在同业存款利率自律管理加强背景下，资产配置格局逐渐向债券倾斜，信用债持仓结构有所调整 [159][163] 千淘万漉，抓住交易机会 下半年基本面大概率不会成为债市的风险项 - 下半年经济基本面大概率不会成为债市的利空项，出口增速或放缓，弱通胀格局下实际利率走高，消费补贴政策下的“以价换量”模式面临持续性问题 [166][168] 货币政策：三季度末之前总体宽松 - 三季度末前银行间流动性大概率维持“充裕但有底线”格局，国债买卖可能在国债供给高峰阶段适时重启，利好债市短端 [173][177] 财政和信用周期：趋势性拐点仍未出现 - 当前环境尚不具备触发债市因财政宽信用而显著回调的条件，央企加杠杆虽构成结构性支撑，但受监管和信用环境制约，难以持续有效弥补财政缺口，多数阶段性政策性金融工具使用率有待提高 [181][186][192] 2025 年下半年债市整体展望 - 利率债方面，三季度仍是做多窗口期，建议 10 年期国债收益率 1.65% 附近、30 年期国债收益率 1.85% 以上时逢调配置，四季度灵活止盈 [195] - 信用策略方面，7 月上旬或为信用债布局窗口期，建议采取“票息为盾、利差为矛”策略，增配长久期信用债 [197][198] - 二永债建议择高流动性做交易，短久期下沉配置，关注非银配置力量变化；同业存单资金面宽松，利率仍有下行空间 [200][203]

就业数据情况 - 2025年6月美国新增非农就业14.7万人，预期10.6万人，前值上修至14.4万人；季调失业率4.1%，预期4.3%，前值4.2%[5] - 6月非农私人部门时薪环比增速降至0.2%，同比增速降至3.7%，均低于预期[6] 就业市场分析 - 非农就业超预期主因政府部门就业增长，私人部门就业整体低于预期；商品生产部门新增就业小幅回升，服务提供部门大幅回落，政府部门新增就业增加6.6万人，但联邦政府部门减少0.7万个岗位[6] - 失业率低于预期，但U1上升、U4 - U5持平、U2 - U3和U6下降，长期失业问题加剧；再进入者大幅下降，劳动参与率延续回落[6] - 各行业时薪环比增速多数下降，商品生产行业薪资环比增速回落至0.1%，服务业薪资环比增速降至0.2%，核心服务通胀压力降温[6] 美联储决策及市场反应 - 数据公布后，市场降息预期回落，7月不降息概率由前一天的76.2%升至95.3%，年内累计降息幅度由75BP降至50BP；10Y美债收益率上升、美元指数短线上升后回落，美股走强[6] 未来展望 - 短期内，美国就业韧性让美联储7月维持“按兵不动”概率较高[2][6] - 中期，“对等关税”暂停期满，实质关税落地规模及对经济的影响是决定后续货币政策的关键[2][6] 风险提示 - 美国通胀存在超预期的可能性，未来关税落地规模不确定，通胀反弹将增加美国陷入滞胀的概率，阻碍美联储降息[6][29]

报告核心观点 - 2025下半年传媒互联网板块行情围绕内容产品周期和AI应用催化展开，游戏和影视处于重磅产品持续上线、表现或超预期阶段，伴随产品周期开启，内容赛道或持续景气，AI应用商业化进程加快，有望实现从量变到质变飞跃 [4] 新品周期开启，内容赛道仍具成长性 游戏：政策环境改善，出海+新游驱动行业景气度提升 - 政策环境边际改善，国家统筹+地方跟进，支持政策覆盖全产业链，强化国际化导向，强调科技创新，未来具备技术优势、文化创新能力和全球化布局的企业将优先受益 [25] - 版号发放节奏稳定，供给仍在扩张区间，2023年以来版号发放情况延续提升趋势，6月份国产版号发放数量再度刷新纪录 [29] - 国内游戏市场保持高增，2024年以来手游规模整体增长，2025年延续双位数增长趋势，4月同比增长21.93%，预计伴随重点新游上线，行业增长乐观 [31] - 长青游戏贡献核心营收增量，厂商战略从“追爆款”到“养长青”转型，腾讯、网易等头部厂商的长青游戏表现突出，中国厂商积极布局长线游戏赛道 [35] - 游戏出海仍为重点方向，全球游戏市场走向修复，中国厂商出海持续高景气度，海外竞争格局尚未稳固，中国厂商有更大市占突破可能性 [41] - 2024年以来新游周期开启，带动游戏行业重返增长，游戏厂商储备丰富，新游周期仍将持续，看好重点游戏研发商投资机会 [52] 影视院线：国产片仍处于去库存阶段，看好未来行业修复 - 2025年1 - 5月总票房为273.2亿，创下近五年来新高，尽管25Q2票房预计同比下滑35 - 40%，但已充分反应，暑期电影题材多元，有望取得超预期表现 [58] - 国产片仍处于去库存阶段，市场信心有待提振，进口片供给基本恢复，但票房表现疲软，2025年暑期档已有超60部中外影片明确上映，影片数量还有较大增长空间 [71] - 2025年在《哪吒2》带动下，动画电影有望成为电影市场重要增长点，预计全年动画电影占比或将达到30%以上，展望2025年下半年，市场不缺乏优质大体量影片，全年大盘有望突破500亿 [85] IP新消费：情绪消费风起，IP商业化加速 - 需求侧，伴随新世代消费崛起，文娱及情感消费高景气，Z世代为IP衍生品市场带来更大规模和活力 [92] - 中国自主IP认可度与商业价值持续提升，为IP衍生品等新消费带来新增量，部分国产IP已具备成为世界级IP的潜力，未来国产IP卡牌或引领卡牌的新一轮增长 [99] AI应用商业化元年，静待花开 整体：AI应用市场欣欣向荣，或迎来质变时刻 - 国内外AI应用商业化进程加快，AI产品用户量保持增长，国内AI产品发展速度喜人，但访问时长未明显突破，AI应用整体发展呈现Web、APP端双增趋势，用户选择多元但未“刚需” [110] - 对比海外，国内AI应用发展增速更高，但在总量级方面仍存在较大差距，模型能力加速追赶、注重C端、垂类应用场景开拓使得国内AI应用增速快于海外 [119] AI视频：可灵综合能力领先，商业化进程喜人 - 海内外AI产品以文本生成为主，国内多模态产品发展更好，视频&音频生成应用占比小，存在较大成长空间，国内产品快手可灵AI因技术、成本领先，位于TOP50榜单中 [124] - 可灵AI技术领先全球，模型生成视频的综合能力高居全球前列，价格优势明显，技术和成本优势促使其流量和市占率迅速提升，商业化变现速度在全球首屈一指 [129] AI玩具：AI赋予传统玩具“新鲜生命”，带来悦己消费下用户喜欢的“陪伴感” - 目前市场上AI玩具呈现形式主要有AI挂件、AI玩偶/毛绒玩具及AI机器人/狗三种，AI玩具市场前景广阔，预计到2033年市场规模能达到549亿美元，渗透率将增长至31.93% [138] - 当前国内AI玩具行业欣欣向荣，政策层面支持，体验升级+受众拓宽，一些积极变化或促使25年行业销量破百万级 [143] - AI玩具的核心竞争力将聚焦于玩法创新和IP赋能上，玩法创新实现了从单向被动玩耍到多维度、个性化、情感化的智能交互体验的突破，IP赋能能有效控制成本，提升产品毛利率和利润水平 [150] AI Agent：产品形态、技术生态均实现突破，或迎来新付费模式 - AI正从推理者向智能体发展，Agent时代，AI逐步从“辅助”演进到“部分替代”，能够让AI从“听指令的助手”进化为“自主行动的数字员工”，实现效率的指数级提升与成本的断崖式下降 [160] - AI Agent通过自动化流程、数据驱动决策和资源再分配，或将重构企业运营范式，MCP成为Agent生态的底层标准，海内外大厂接入MCP进展积极，有望加速Agent商业价值提升 [167] - AI Agent商业化变现仍处早期，C端仍以免费使用为主，B端已有产品率先验证变现能力，AI Agent具有较大的商业化潜力，或推动成本结构变化、新的付费模式产生和盈利模式创新 [182]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 小鹏 G7 起售价 19.58 万元超预期，销量有望持续提升，公司财务有望持续改善 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025 年 7 月 3 日，小鹏 G7 正式上市，推出 602 长续航 Max、702 超长续航 MAX 和 702 Ultra 共 3 个版本，售价分别为 19.58/20.58/22.58 万元，7 月 31 日前支付 5000 元定金，可享价值 8000 元 Nappa 真皮座椅/价值 4000 元静音电吸门等权益 [2][4] 事件评论 - 小鹏 G7 首发搭载三颗自研图灵 AI 芯片，车端算力超 2200Tops，有效算力达行业其他旗舰车型 3 - 28 倍，实现行业首个 L3 级算力车型；算法层面首发智驾 VLA - OL 模型，软硬件一体优势协同，智驾能力上限相较行业 MAX 车型提升超 10 倍；计划今年下半年世界基座大模型上车实现百公里接管 1 次使用体验；智能座舱增加全新 AI 操作系统，座舱算力大幅领先，未来有望实现本地聊天等功能；Ultra 版本 VLA + VLM 上车有明确节奏 [8] - 小鹏 G7 定位 AI 智能家庭 SUV，配置升级产品凸显竞争力，定位中型 SUV，长宽高分别为 4892/1925/1655mm，轴距 2890mm，外观采用家族式设计风格，后备厢 819 升且有干湿分离前备箱，内饰采用极简风格，取消仪表盘，搭载“追光全景 AR - HUD”，标配 9 英寸流媒体内后视镜，竞品有特斯拉 Model Y 等车型，与竞品对比在智能化等方面有优势，有望成 25 万元级纯电 SUV 爆款车型 [8] - 新款小鹏 G6、G9 上市即热销，后续 Q3 将发布全新一代 P7、交付两款全新重磅车型，Q4 小鹏鲲鹏超级电动车型逐步量产，预期公司 Q4 单季度扭亏，实现全年规模自由现金流 [8] - 智能驾驶持续领先，随着渠道变革和营销体系加强，叠加强势新车周期，公司销量快速提升；规模提升、平台和技术降本效果将进一步体现，叠加软件盈利商业模式拓展以及出海持续增长，公司未来盈利具备较大弹性；预计公司 2025 年收入为 991 亿元，对应 PS 1.3X，大众软件收入体现大幅改善财务表现，给予“买入”评级 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [8] 报告的核心观点 - 零跑汽车6月交付48,006辆，同比增长138.6%，环比增长6.5%，上半年累计交付22.2万辆，同比增长155.7%，未来新车规划丰富，销量及收入有望持续快速增长并推动盈利提升，2025年销量目标50万辆 [2][5][9] - 零跑与Stellantis达成二氧化碳积分转让协议，交易金额上限15亿元 [9] - 零跑汽车新车周期全球开启，智驾规划加速，看好未来销量及盈利双升，国内新车周期及品价比推动销量成长，海外与Stellantis合作实现轻资产出海，预计2025 - 2027年销量分别为57、89、121万辆 [9] 根据相关目录分别进行总结 销量情况 - 6月交付48,006辆，同比增长138.6%，环比增长6.5%，上半年累计交付22.2万辆，同比增长155.7% [2][5][9] - 2025年销量目标50万辆，预计2025 - 2027年销量分别为57、89、121万辆 [9] 合作协议 - 7月1日公告附属公司与Stellantis附属公司6月30日签署二氧化碳积分转让协议，转让2025年欧盟和英国市场相关电动汽车产生的所有二氧化碳积分，交易金额上限15亿元，协议有效期至2025年12月31日 [9] 新车规划 - 覆盖5 - 20万价格带不同细分市场，未来三年每年全球推出2 - 3款产品，B01已开启预售，预售价10.58万元起，2025年计划再推出B系列1款价格10 - 15万元车型 [9] 渠道布局 - 国内坚持“1 + N”渠道发展模式，截至2025年6月10日有942家门店，覆盖286个城市；海外超600家销售及服务网点，覆盖超24个国际市场 [9] 智驾规划 - 加大智驾领域投入，LEAP 3.5将在A/B/C/D四大系列普及，支持终身免费OTA升级 [9] 市场前景 - 国内以技术打造极致品价比，竞争优势强，高价车型占比提升推动财务改善，未来新车周期有望推动销量上升并扭亏为盈 [9] - 海外与Stellantis合作实现轻资产出海，以出口、SKD、本土化生产出海，看好海外高单车盈利带来利润贡献 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 理想汽车 2025 年 6 月销量 3.6 万辆，略高于此前调整后交付指引，后续 i8 等新车有望贡献增量；智驾技术领先，“双能战略”扩大优势，后续新车型完善产品矩阵提升销量，高单车售价叠加规模效应保持较好盈利水平，维持“买入”评级 [6][8] 根据相关目录分别进行总结 销量情况 - 2025 年 6 月理想销量 36,279 辆，同比下滑 24.1%，环比下滑 11.2%，二季度累计销量 11.1 万辆，同比增长 2.3%，环比增长 19.6%，略高于此前调整后交付指引（10.8 万辆），上半年累计销量 20.4 万辆，同比增长 7.9% [8] - 分周数据来看，第 23 周（6.2 - 6.8）销量 0.83 万辆，第 24 周（6.9 - 6.15）销量 0.79 万辆，第 25 周（6.16 - 6.22）销量 0.89 万辆，第 26 周（6.23 - 6.29）销量 0.80 万辆 [8] 战略优势 - “双能战略”下，电能方面截至 2025 年 6 月底，理想超充站已投入使用 2,851 座，较上月增加 437 座，拥有充电桩 15,655 个，较上月增加 2,460 个，年底规划 4000 座超充站；智能方面理想自动驾驶持续迭代，5 月底开启 OTA 7.4 版本更新全量推送，升级后的理想同学有新实体形象和更强智能，进化为生活助手 Agent（测试版）可自主操作软件和互联网应用完成复杂交易 [8] 车型规划 - 下半年高压纯电产品加速发力，家庭六座纯电 SUV 理想 i8 7 月上市，家庭五座纯电 SUV 理想 i6 9 月上市，届时实现 4 款增程电动 SUV + 1 款旗舰 MPV + 2 款高压纯电 SUV 的产品布局，强势新车周期开启将打开公司销量空间 [8] 渠道结构 - 渠道结构持续优化，数量持续提升，截至 2025 年 6 月底，理想汽车在全国有 530 家零售中心，相较上月底增加 24 家，覆盖 151 个城市；售后维修中心及授权钣喷中心 511 家，相较上月底增加 9 家，覆盖 222 个城市 [8] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润（GAAP）分别为 83.0、124.3、156.6 亿元，对应 PE 分别为 25.1X、16.8X、13.3X，归母净利润（Non - GAAP）分别为 103.0、144.3、176.6 亿元，对应 PE 分别为 20.3X、14.5X、11.8X [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [6] 报告的核心观点 - 波司登 FY2025 全年营收 259.0 亿元，同比+11.6%，归母净利润 35.1 亿元，同比+14.3%，全年累计分红 29.5 亿元，分红率 84%；H2 营收 171.0 亿元，同比+8.6%，归母净利润 23.8 亿元，同比+10.6%，整体表现符合预期 [2][4] - 预计公司 FY2026 - FY2028 实现归母净利润 39/43/47 亿元，当前对应 PE 分别为 12/11/10X，估值处于历史底部水平 [7] 根据相关目录分别进行总结 加盟发货与 OEM 表现 - FY2025H2 波司登/雪中飞品牌收入分别同比+7%/+4%，雪中飞因电商品牌打折竞争激烈致收入增速放缓，OEM 收入同比+69%，主因海外品牌关税前提前下单拉动增长 [7] - H2 自营/批发分别同比+1%/+47%，加盟发货增加但加盟商库存周转仍处于健康水平 [7] 毛利率与费用情况 - FY2025H2 波司登品牌毛利率因收入结构差异、防晒等低毛利产品占比提升、原材料成本提升拖累同比 - 1pct，但折扣维度整体有所优化；雪中飞（ - 5pct）主因线上竞争激烈加深折扣影响，OEM（ - 4pct）主因海外劳工成本提升有所拖累 [7] - 整体费率因运营效率提升进一步优化，H2 同比 - 2.4pct，高利润增长带动税收返还提升，政府补贴同比+2.8 亿元至 4.9 亿元 [7] 经营与分红情况 - FY2025 公司存货周转天数同比+3 天至 118 天仍维持健康水平，加盟商库存周转亦管控得当基本稳定，整体经营保持稳健 [7] - 期末每股派发港币 22 仙，分红率 84%相对稳定 [7] 盈利预测与估值 |单位/百万元|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| |----|----|----|----|----| |营业收入|25902|28602|31430|34365| |（+/-)(%)|12%|10%|10%|9%| |归母净利润|3514|3915|4348|4748| |（+/-)(%)|14%|11%|11%|9%| |EPS|0.30|0.34|0.38|0.41| |P/E|11.94|12.22|11.00|10.08|[9]