报告行业投资评级 - 看好丨维持 [10] 报告的核心观点 - 智能驾驶重卡迎来突破，商用车智能辅助驾驶解决干线运输安全和成本痛点，率先应用的头部快递快运公司有望受益，航空赔率有吸引力，海运美线上涨散运反弹，物流空运价格跌幅收窄蒙煤库存压力上升 [2][6] 各部分总结 商用车辅助驾驶 - L2+货车辅助驾驶商用化加速，头部快递公司率先应用智能重卡，主要用于干线运输，更聚焦成本效率和驾驶安全，行业格局渐进式与跨越式路线并行 [18][24][28] - 商用车智能驾驶提升安全性，降低燃油和人力成本，应用于长距离干线物流，市场空间广阔，率先应用的头部快递快运公司及零部件环节有望受益 [34][47][54] 出行链 - 暑运前淡季来临，国内客运量增速回落，国际客运量高增，客座率提升，国内含油票价和裸票价格承压，商务航线量升价跌 [55][65][73] - 交通运输行业高股息，可从低估值和高股息维度筛选交运标的，有三种投资方向 [79] 海运 - 油运短期承压，集运延续上涨，散运大船反弹，化学品内贸海运价格持平 [85] 物流 - 快递件量增长，大宗商品公路运输价格下降，航空货运价格跌幅收窄，甘其毛都蒙煤运量减少、短盘运价持平、库存增加 [97]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今年年初以来市场关注银行负债压力及其对债市的影响，一季度银行面临负债补充压力且有兑现债券收益需求，二季度银行负债压力和机构行为出现新变化，包括央行流动性投放态度、资产扩张速度、季末兑现浮盈态度、存款利率调降后负债结构的变化，报告重点讨论这些变化对银行配债的影响 [2][5][11] 根据相关目录分别进行总结 季末银行资负压力可控 - 资产端6月信贷、政府债增量压力弱于一季度，6月虽为信贷大月但压力有限，且截至5月末特殊再融资债累计净融资规模达1.56万亿元，供给高峰已过 [7][12] - 负债端本轮存款挂牌利率调降后有存款“搬家”压力，但节奏预计平滑，手工补息和优化非银同业存款利率整改进度快，对短端债券定价一次性，存款挂牌利率调降是市场化利率传导过程，对同业存单影响进程慢 [7][14][15] 资负压力较为温和，预计1.7%为同业存单利率上限 - 当前资金面整体宽松，同业存单压力关注到期续发节奏，6月资产端增量压力弱于一季度，负债端存款“搬家”节奏平滑，央行流动性投放呵护，后续同业存单利率压力主要关注发行节奏 [32] - 6月同业存单到期规模约4.2万亿元为历史峰值，源于3M、6M、1Y三重到期压力叠加，分别因2024年4月禁止手工补息、12月非银存款流失、今年3月流动性紧张和信贷开门红 [39] - 预计6月同业存单发行节奏前置，月内到期主要集中中旬，上、中、下旬到期量分别为0.92、1.95、1.30万亿元，银行季末对负债头寸安排更具前瞻性 [43] - 资金面宽松背景下，同业存单利率上行空间有限，6月资金面预计延续宽松，央行开展10000亿元买断式逆回购体现呵护态度，同业存单短期或有收益率上行压力但向上空间有限，1.7%附近预计为上限 [46] 银行Q2兑现浮盈操作预计更平稳 - 债市回调时银行兑现浮盈需求更强，2025年一季度上市银行投资收益在营业收入中占比及环比提升幅度较高，银行在债市持续回调时卖老券兑现浮盈动力更强，公允价值变动损益和投资收益对营收贡献度通常反向变动 [50][51] - 二季度以来债市整体平稳，银行卖债需求不高，银行卖出老债面临再投资压力，4月初债市行情切换提供兑现窗口，5、6月债市调整幅度弱于一季度，银行交易盘压力有限 [55] - 银行可通过灵活调整自营投资结构平滑债市波动对利润的影响，如降低TPL账户占比、提升OCI或AC账户占比，频繁卖老券兑现浮盈不利于把握债市行情且会加大波动性 [56]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [10][12][90] 报告的核心观点 - 锅圈是中国领先的一站式在家吃饭餐食产品品牌，产品组合覆盖八大类别，满足多样用餐场景，凭借社区门店网络和数字化供应链实现广泛触达，还开发了线上销售渠道 [3][6][18] - 2020 - 2022 年营收爆发式增长，2023 年同比下降，2024 年小幅回升，毛利率先降后升，预计 2025 年同比改善 [6][18][25] - 公司门店数量站稳万店规模，2024 年下半年重回增长，2025 年有望净增 1000 家以上，未来聚焦下沉市场，线上渠道丰富 [7][40][41] - 构建了完备的供应链能力和品牌影响力，采用“单品单厂”模式，参控股 6 家工厂，2025 年预计继续投资，会员体系壮大 [8][55][56] - 中国在家吃饭餐食产品市场规模预计快速增长，未来五年公司有望再开 1 万家门店，门店总数达 2 万家 [9][69][83] - 预计 2025 - 2027 年核心经营净利和归母净利可观，对应当前股价估值合理 [10][90] 根据相关目录分别进行总结 锅圈：从火锅食材，到社区央厨 - 锅圈食汇是旗下明星品牌，产品覆盖八大类别，实现广泛消费者触达，开发线上渠道，致力于提供“多、快、好、省”餐食产品 [18][19] - 2020 - 2022 年营收爆发式增长，2023 年下降，2024 年回升，毛利率先降后升，预计 2025 年改善 [18][25][31] 起步郑州，花开全国 - 锅圈发展始于 2015 年河南郑州，2017 年开首家零售店，2022 年签约门店破万，2023 年股份制改制并上市 [19][24] 收入触底反弹，加盟渠道主导 - 收入先升后降再企稳回升，2020 - 2022 年受益“宅家经济”和加盟店扩张，2023 年因消费场景转移和加盟店扩张放缓下降，2024 年因乡镇市场下沉等因素回升 [25] - 按零售规模，锅圈是市场领先的在家吃饭餐食产品供应商，2022 年在家餐饮产品零售额市占率 3.0%，在家火锅及烧烤产品零售额占比 12.7% [25] - 收入结构中，加盟渠道占比下降，其他渠道提升，火锅类产品收入占比降至 80%左右，收入结构渐均衡 [27][29] - 毛利率先降后升，2020 - 2021 年徘徊在 10%左右，2022 年改善，2024 年承压，预计 2025 年改善 [31] - 费用开支表现稳定，利润率短期承压，2025 年预计费用开支占收入比重稳中略降 [33] 创始人连续创业，高管职业经理人化 - 创始人杨明超有餐饮行业连续创业经验，1998 年涉足夜市经济，2013 年创立“小板凳老火锅”，2015 年成立锅圈供应链，2017 年转向 C 端零售 [37] 渠道：线下网络规模化，线上引流做补充 店效持续改善，店数重回增长轨道 - 门店数量经历调整后站稳万店规模，2024 年下半年净增 490 家，2025 年有望净增 1000 家以上 [40][41] - 2024 年之前门店结构高线化，未来聚焦下沉市场，打开更大开店空间 [40][41] - 店均收入连续两年承压，2023 年显著下滑，2024 年降幅收窄 [43] - 加盟体系规模持续扩张但增速放缓，单加盟商开店数波动，反映战略从“快速铺量”向“精细化运营”过渡 [46] - 加盟流程分两个核心阶段，准入与筹备以资质审核和标准化落地为核心，运营支持与闭环管理聚焦标准化运营和持续管控 [48] 线上引流补充，新渠道积极尝试 - 线上渠道包括锅圈 APP、微信小程序、抖音等社交商务平台，与美团、饿了么合作提供外卖到家服务，实现广泛消费者触达 [40][53] - 2024 年抖音渠道总曝光量突破 62.1 亿次，“99 元毛肚自由火锅套餐”等毛肚火锅套餐累计售出超 5 亿元 [53] 内功：高效供应链 + 综合品牌力 高效供应链：单品单厂，持股提升 - 全国拥有 6 家参控股工厂，采取单品单厂策略，2024 年收购逮虾记 41%股权、投资成立苗苗酸汤食品公司，2025 年预计继续投资 [56] - 2021 - 2023 年自有产能快速增长，总设计产能从 2021 年的 4,675 吨增至 2022 年 24,734 吨，实际利用率从 42.7%升至 60.2% [57] - 自产产品收入占比逐渐提升，2021、2022 及 2023 年 1 - 4 月，自产产品收入分别为 1.45、5.76、1.89 亿元，占比分别为 3.7%、8.0%及 9.1% [63] 综合品牌力：会员体系持续壮大 - 会员规模加速扩张，2023 年 4 月至 2024 年 12 月，会员数从 2240 万人增至 4133 万人，2024 年下半年增速明显 [65] - 预付卡业务增速跃升，预付卡金额从 2022 年的 6.1 亿元增至 2024 年的 9.9 亿元 [65] - 聘请岳云鹏为代言人，推出 IP“锅宝”，品牌形象逐渐丰满 [67] 展望：五年规模翻番，聚焦下沉市场 - 在家吃饭餐食产品受追求健康饮食的消费者青睐，中国在家吃饭餐食产品市场 2022 - 2027 年复合年增长率达 20.7% [9][69] - 单身经济下，方便食品有发展空间，锅圈可强化一人食预制菜研发抢占市场份额 [72] - 火锅行业规模扩张与场景分化并存，市场规模持续增长，居家消费重要，与火锅食材零售协同发展 [74] - 烧烤行业景气成长，社交场景主导，2015 - 2024 年市场规模从 1218 亿元增至 3537 亿元 [79] - 未来五年公司有望再开 1 万家门店，乡镇等下沉市场主导，门店总数有望达 2 万家 [9][83] - 从人口密度看，门店扩张还有 50%以上空间，按全国每十万人锅圈门店 1.10 家，全国可容纳超 1.5 万家门店 [83] - 从乡镇覆盖范围看，未来有望增加约 50%门店，假设 20%乡镇可开 1 家店，总量有望达 7731 家 [87] 盈利预测及投资建议 - 预计 2025 - 2027 年核心经营净利分别为 3.66、4.38、5.24 亿元，归母净利分别为 3.58、4.30、5.16 亿元，对应当前股价估值分别为 21/17/14X，首次覆盖给予“买入”评级 [10][90]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 衰退叙事阶段性受阻，强就业数据削弱降息预期压制金价，商品端短期宽幅震荡，权益侧低估背景下保持乐观，白银补涨趋势强，银金比弱势格局下补涨弹性可期；美国补库及美元走弱使工业金属企稳；贸易关税反复、国际局势动荡，稀土战略配置价值再起 [2] 根据相关目录分别进行总结 贵金属 - 衰退叙事受阻，强就业数据使降息预期削减，金价短期宽幅震荡，向下有避险支撑，利率驱动资金或阶段性流出，权益侧低估值有配置性价比；本周白银快速补涨触发白银股行情，银金比处历史低位修复空间大，银短期投资性强易控盘、中期有基本面支撑，白银股票估值修复弹性高；建议关注赤峰黄金、招金矿业等 [6] 工业金属 - 美国补库及美元走弱带动本周工业金属商品价格企稳，LME3月铜涨1.8%、铝涨0.1%，SHFE铜涨1.7%、铝持平；基本面库存铜增铝减，成本测算山东吨电解铝和氧化铝税前利润下降，电解铝产能利用率97.65%环比持平，氧化铝产能利用率80.6%环比+1.2%；短期经济预期波动主导铜铝商品区间震荡，期待联储降息或国内刺激政策，长期美元势弱有望推升铜铝中枢；权益层面主流铜铝龙头标的估值低，建议逐步布局，关注紫金矿业、云铝股份等 [7][8] 能源金属&小金属 - 战略金属迎价值重估，稀土磁材因贸易关税和国际局势，战略配置价值再起，两大稀土集团整合及出口管制或使国内稀土价格上行，人形机器人提振需求，2025年稀土永磁行业有望盈利和估值双重改善；钨价站稳高位再启上行，供给刚性，价格长牛可期，关注中国稀土、中钨高新等 [9] - 钴方面，刚果金重申支持禁止出口政策，现货矛盾或突出，钴价易涨难跌；镍方面，菲律宾镍矿出口禁令和印尼资源税率执行使镍价底部支撑夯实，长期中枢有望上移，板块权益利润弹性优于商品弹性，关注具备成本优势及量增的标的 [9] - 锂价处于超跌区间，供给端信号显现，三季度或为重要窗口，行业近40%产能现金亏损，静待高成本资源出清优化供需格局，锂板块进入底部布局区间，关注雅化集团、赣锋锂业等 [9] 周行情回顾 - 上证综指上涨1.13%，金属材料及矿业排名第5位（5/32），跑赢上证综指1.92个百分点，有色金属类细分子行业全面上涨，海外有色龙头嘉能可、五矿资源上涨 [17] 周商品价格回顾 - 内盘基本金属以涨为主，LME三月期铜、铝、铅、锌、镍、锡均上涨，SHFE主力合约期铜、铅、锌、镍、锡上涨，铝维持；贵金属Comex黄金、白银和SHFE黄金、白银上涨；电池级碳酸锂价格反弹，国内钴精矿、硫酸钴均价维持，金属钴均价上涨，四氧化三钴均价下跌，锂盐中电池级氢氧化锂均价下跌、碳酸锂均价上涨 [26][27]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [5] 报告的核心观点 - 军贸有望引领军工产能价值重估，中国军贸进入出口高质量自研装备新时代，军贸带动行业量价齐升，主机厂优先受益，业绩弹性大。同时，火炸药及弹药安全生产升级改造迫在眉睫，十四五收官务期必成，应甄选产品力、渗透率、客单价提升的标的 [1][55][130] 根据相关目录分别进行总结 印尼宣布考虑采购中国J - 10战机，印巴冲突刺激中国装备加速出口 - 印尼正评估采购中国歼 - 10战斗机，旨在提升空军现代化作战能力并兼顾性价比，还可能采购舰艇等其他装备，此前印尼与法国签署81亿美元订购42架“阵风”战斗机协议 [14] - 巴基斯坦政府宣布或将从中国采购多款先进装备，包括40架歼 - 35战斗机、KJ - 500预警机、HQ - 19防空系统等 [19] - 印巴冲突中，巴基斯坦空军歼 - 10CE战机使用PL - 15E导弹击落多架印度战机，这是中国第四代战机实战首胜，或为国际潜在订单的核心诱因 [25] - 美国将大幅增加对印度军售，包括出售F - 35隐身战机，这将升级印度作战体系，改变印度半岛空中力量格局 [34] - 2024年珠海航展使中国成为世界第二个拥有双隐身战机国家，歼 - 35定位与歼 - 20不同，有望成军贸新秀，还可对标洛克希德马丁F - 35战机 [40][41] - 2010年后中国进入高质量军贸新时代，自研装备成体系出口，军机已形成完备自研高端谱系，军贸带动行业量价齐升，主机厂优先受益 [46][49][52] - 主机厂军贸核心逻辑包括印巴冲突带来需求变化、供给端问题改善、主机厂是受益方向、建议关注相关主机厂和导弹中上游核心公司 [55] 下一代战机有弹性：美国宣布F - 47项目，首推中航沈飞、中航高科 - 美国总统特朗普宣布波音建造下一代F - 47战斗机，宣称其是世界第一种载人六代机，性能更好 [61] - 从美军NGAD项目理念看，未来信息化战争是体系作战，美空军与海军将六代机能力特征归纳为“5S”，我国专家总结为“六超”特性 [67] - 中航沈飞战机研制Pipeline序列完整，规划投资110亿元用于局部搬迁及扩产，收购吉航公司完善产品全生命周期布局 [72][73][77] - 美国NGAD战机尺寸或更大，会应用更多复合材料，中航高科聚焦航空新材料主业，协同航空制造院掌控航空复材中游预浸料环节核心地位 [81][89] 火炸药及弹药安全生产：含能材料事故频发，升级改造迫在眉睫 - 2025年5月30日武邑县化工企业车间爆炸，2024年5月9日湖北雪飞化工有限公司爆炸，凸显安全生产急迫性 [99] - 火炸药生产流程复杂、危险性高，是战时弹药产业链扩产瓶颈，美欧均面临缺药少药问题，正投入资金扩产 [100][105] - 火炸药及弹药安全生产产业链各环节代表上市公司财务指标改善，我国火炸药制造行业向自动化、连续化生产转型，佰奥智能等民企助力升级 [109][112][116] - 我国火炸药及火工品产能主要集中在军工央企集团，地方军工国企也积极参与能力建设，未来产能释放有望贡献业绩弹性 [122][124] 十四五务期必成：甄选产品力提升/渗透率提升/客单价提升标的 - 2025年是十四五收官之年，“一年补三年欠账”牵引产业链弹性，中期十五五继续加码军工，军贸等因素将使中国军工资产重估 [130] - 选股思路是收官之年以“补欠账”为贝塔主线，首推导弹相关标的，中长期优选“产品力提升、渗透率提升、客单价提升”标的 [130] - 推荐配置组合包括超配含“弹”量、关注无人化装备体系、军事AI相关、水下攻防体系、军贸、下一代战机产业链、国企改革并购重组等方向 [130]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 通过统计分析9个省份发布的危险废物利用处置设施投资建设引导性公告，分析国内危废行业产能负荷率情况，指出行业存在产能过剩问题，给出政策引导方向和投资建议 [2][7] 各部分总结 危废供需 - 2023年全国工业危险废物产生量10546.5万吨，利用处置量10502.9万吨，山东、江苏等五地区产生量合计占全国37.0% [6][17] - 截至2023M5，已核发危废资质2.00亿吨/年，同比+9.5%，2019 - 2023M5年化复合增速13.8%；核发经营许可证4455份，同比+4.4% [6][17] - 截至2023M5，资源化产能1.31亿吨/年，占比65.2%；处置产能3783万吨，占比18.9%；收集贮存产能3185万吨，占比16.7% [6][17] 危废处置利用结构性产能过剩加剧 - 行业整体产能负荷率低且恶化，各省平均负荷率普遍低于40%，部分类别不足15%，如江西、山东、广东等地情况 [13][27] - 综合利用产能负荷率显著低于无害化处置，如山东、广东、河北三省数据对比 [13][29] - 资源化利用过剩类别和存在产能缺口类别趋同，废矿物油等为过剩领域，焚烧灰渣等为缺口类别 [34] 政策引导，严控过剩类别产能与鼓励技术升级整合 - 鼓励投资类包括特殊资源化项目、技术升级与整合等多方面内容 [35] - 谨慎投资类涉及能力过剩处置项目、同质化资源化项目等 [35] - 不建议投资类有综合处置项目、严重过剩资源化类别等 [35] 投资建议 - 关注金属资源化龙头企业，如浙富控股、高能环境等，上市龙头企业有优势，若金属价格上涨或带动业绩增厚 [9] - 高能环境2024年底核准危废处理牌照96.035万吨/年，2024年固废危废资源化利用板块收入增长，2025年关注盈利性提升 [38] - 飞南资源2024年底危废经营资质121.06万吨/年，能实现多金属深度资源化 [39] - 浙富控股2024年危废资源化业务收入197.9亿元，同比增9.92%，占比94.62%，有全产业链危废综合处理技术与设施 [39]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好，维持评级；海澜之家投资评级为买入 [10] 报告的核心观点 - 优衣库品牌力领先、客群多元，以大店实现高店效；海澜之家有一定品牌力、客群较窄，靠广覆盖获高坪效，二者均是性价比好生意 [3] - 两品牌初期都以低价代销和低成本开店跑通单店模型，但成长和后期发展路径分化，海澜利用杠杆扩张，后期入局城市奥莱新业态；优衣库通过产品升级等实现同店挖潜，后期加速全球扩张 [3][8] 报告各部分总结 引言 - 优衣库是全球大众服饰品牌典范，在中国零售额达378亿元，是中国第一大服装、第二大男装品牌；海澜之家零售额293亿，位列男装品牌第一，报告将剖析二者差异并相互借鉴 [5][17] - 二者价格带和倍率相近，优衣库成交价低于海澜7% - 11%，但考虑折扣，新品和畅销款海澜性价比略高，且二者加价倍率2.5 - 3倍，低于多数大众休闲和高端品牌 [19] 商业模式探讨 定位 - 海澜聚焦全品类商务男装，客群为二三四线追求性价比的职场人士，2025Q1门店5812家，定位于二三线城市和城镇；优衣库强调日常生活场景和基础款，客群为一二线中等收入群体，覆盖男女童，2024年在中国服装/男装中市占率为1.7%/2.3% [26] - 海澜扎根中低线城市，以小店加密广覆盖，门店“街铺为主，广铺设”“小面积，高陈列密度”；优衣库以一二线城市为基，通过直营大店高效品宣和运营，门店“购物中心为主，精选点位铺设”“大面积，适度密度” [30][31] - 优衣库大店策略下店效显著高于海澜，海澜小店高转化坪效高于优衣库，二者是错位竞争的胜出者 [41] 运营 - 优衣库在广客群、基础款、窄SKC下采用SAP模式，月频上新少但颜色丰富，通过联合开发面料和IP合作提升竞争力，强管控垂直化供应链支撑运营，提前精细开发企划，全球化采购生产，周频调整价格和生产保障售罄率 [46][53][59] - 海澜在窄客群、宽SKC下，整合国内上游，通过特殊合作模式放大供应商能动性，类直营模式下作为代销平台销售和迭代商品，产品强化功能性和年轻化，研发费用增加 [68][72][88] 扩张之路差距 初期 - 海澜之家：初期（2009 - 2015）以低价名品承接中低线消费，下游加杠杆快速扩张，2010 - 2015年品牌线下零售额CAGR 47%；成熟期（2017年至今）适度降杠杆强化盈利，2016 - 2024年线下零售CAGR 0.9%，但后期渠道挖潜出现疲态 [91][92][97] - 优衣库：初期（1984 - 1997年）以低价打开市场，在郊区低成本扩张，1991年后连锁化加速；本土崛起（1998 - 2010）通过ABC改革和SPA模式升级产品、扩容品类、开大店实现同店增长，2004 - 2011年同店增长由同店客单驱动 [100][103][106] - 两品牌初期跑通单店模型后，后期海澜利用杠杆扩张但未实现店效持续优化，优衣库通过产品和门店升级实现同店挖潜和效率提升 [111] 后期 - 海澜之家：主品牌国内遇扩张和效率瓶颈，海外市场不适配，2024年入局城市奥莱新业态，截至2025/6/3线下有25家店，线上店铺关注数达62.2万人，海澜、京东和斯搏兹相互赋能筑高壁垒 [115][116] - 优衣库：日本本土空间饱和，借SPA模式、品牌和产品力加速全球化扩张，对亚太市场积极扩张并调整单店模型 [119]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [11] 报告的核心观点 - 2024 - 2025年央地并购重组政策频繁出台，释放市场活力，建筑行业走向成熟期，企业有并购重组动机，关注经营承压/增长受限、解决同业竞争、受益政策的相关标的，梳理中材国际、深桑达A等公司案例，这些公司通过并购重组实现突破 [3][6][20][21][25] 相关目录总结 建筑行业并购重组政策背景 - 2024年新“国九条”部署活跃并购重组市场，9月证监会发布改革意见，2025年5月修改《上市公司重大资产重组管理办法》，“并购六条”落地，市场规模和活跃度提升，地方也出台相关政策 [20][21] - 建筑行业走向成熟期，行业体量有见顶可能，企业收入业绩增长承压，工程企业有并购重组动机 [21] 中材国际 - 公司从事新型干法水泥生产线建设，向综合性工程服务商转型，通过多次并购重组解决同业竞争，提升竞争力和业绩 [26][28] - 两材合并后，中国建材工程和中材国际存在业务重合，中建材集团承诺解决同业竞争 [37][38] - 2021年收购北京凯盛、南京凯盛、中材矿山，扩大业务规模，凸显竞争优势，消除同业竞争 [42] - 2022年收购合肥院，整合水泥工程业务，加强核心竞争力，提升收入和盈利能力 [51] 深桑达A - 公司聚焦数字与信息服务和产业服务，通过多次并购扩张业务 [55] - 响应央企战略重组号召，收购中国系统优化国有资本布局，重组后收入、业绩和股价提升 [59][61] - 2020年拟购买中国系统96.7186%股权，中国系统有三大业务板块 [65] - 2018 - 2019年中国系统估值提升，2024年深桑达A收购剩余3.2814%股权完成整合 [74][75] 中国能建 - 换股吸收合并葛洲坝，优化股权架构，实现A+H上市，拓宽融资渠道，消除同业竞争和关联交易 [76][77] - 2024年收购城地香江控制权，拓展数据中心业务，推动其成为算力网络承载主体 [88] 安徽建工 - 公司是综合性建筑企业，全产业链布局，资质齐全 [89] - 2016年吸收合并安徽建工集团实现整体上市，股价上涨获市场认可 [96][98][99] 中交设计 - 公司是A股市值最大设计咨询公司，重组后退出水泥业务，从事工程设计咨询 [102][104] - 2022年重大资产置换及发行股份购买资产，置入六家设计院股权，水泥业务资产托管给天山股份 [108][109]

报告公司投资评级 - 给予小鹏汽车“买入”评级 [10][12] 报告的核心观点 - AI智能驾驶能力持续领先，随着渠道变革和营销体系加强，叠加强势新车周期，公司销量快速提升 [4][10] - 2025年公司处于新车大年，多款新车预期上市持续增强销量周期，规模提升、平台和技术降本效果将进一步体现，叠加软件盈利的商业模式拓展以及出海持续增长，公司未来盈利具备较大弹性 [4][10] - 智能驾驶将成为继电动化又一轮格局重塑的机遇，强智驾整车有望获取更高份额，以小鹏为代表的强智驾和强新车周期主机厂有望持续突破，小鹏汽车未来有望成为智能驾驶大浪潮下最有潜力的下个百万级销量车企 [7] 鉴往知来，复盘新能源看智驾发展趋势 新能源时代：技术+成本优势造就行业龙头 - 新能源汽车发展历经政策驱动期（2019年以前）、产品导入期（2020 - 2021年）、混动发力期（2022年以后），由政策驱动向消费驱动转变，渗透率在10% - 50%区间左右高速增长，核心技术领先和成本控制强的车企占据较高市场份额 [7][20][21] - 国产特斯拉Model 3引领，技术进步解决痛点，优质新能源车型密集供给推动新能源渗透率快速提升，高压快充技术和混动技术升级分别缓解纯电车型续航焦虑和里程焦虑问题 [24][25][30] - 电池成本持续下探，混动车型馈电油耗下降，新能源车型价格持续下探，带动消费下沉和渗透率提升，头部车企凭借技术和成本优势提升销量和份额 [32][35][36] 智驾平权时代：技术革新领航，成本下探加速渗透 - 技术飞跃，“端到端”技术探索智能驾驶上限，预期基座大模型和VLA推出，功能体验跃迁，算法、算力、数据构成头部智驾车企核心竞争力 [45][46] - 高阶智驾成本持续下探，芯片及激光雷达降本，视觉方案成熟，高阶智驾下沉至20万元以下成趋势，L2以上高阶智驾渗透率有望在10% - 50%区间高速增长 [58][64] - 智驾平权开启新周期，2025年将迎来智能化渗透率提升大年，智能驾驶重塑格局，强智驾整车有望获取更高份额，小鹏汽车有望成为百万级销量车企 [7][70] 软硬一体构筑智驾优势，组织改革夯实落地执行 智能驾驶软硬一体化，智驾浪潮下打造龙头优势 - 小鹏汽车智驾规划分四步，高频次、深度化OTA迭代，持续引领智能驾驶技术革新和功能落地，2025年4月XNGP城区AI智能辅助驾驶月度活跃用户渗透率达84%，已启动720亿参数规模“世界基座模型”研发 [73][76] - 智驾部门组织架构调整，强调AI算法效率与功能体验，技术路线转向AI智驾，落地端到端算法 [78][79] 技术优势持续领先，平台化造车打开降本空间 - 小鹏汽车在数据、算法和算力等智驾基建方面领先，建成万卡智算集群，云端算力达10 EFLOPS，集群运行效率高，自建数据基础设施，“云端模型工厂”提升模型生产效率 [79][80] - 依托自研世界基座模型，启动72B大参数基模训练，开发强化学习奖励模型，硬件层面自研图灵AI芯片，预计2025年Q2量产上车，纯视觉方案+自研芯片降本，高阶智驾成本优势显著 [85][93][101] - 技术同源，AI智驾底层从汽车到机器人持续赋能，图灵AI芯片和云端基座大模型可应用于机器人、飞行汽车 [105] - 小鹏汽车坚持全栈自研，上市车型带来技术创新，整车制造平台有D、E、F、H等平台，SEPA 2.0扶摇架构覆盖多种车型，缩短研发周期，提高零部件和成本通用化率 [109][113] - 小鹏汽车拥有前后一体式铝压铸、CIB电池车身一体化等技术储备，发布小鹏鲲鹏超级电动体系，首款增程车预计2025年下半年量产 [116][119] 补齐短板，积极变革助力长足发展 - 小鹏汽车历经G9和G6失利后进行内部变革，优化组织管理、营销、渠道、供应链、生产能力等，MONA M03和P7+的市场表现是调整结果 [124] 强势开启新车周期，智驾领先销量可期 - 小鹏汽车启动未来三年产品战略布局，2024年第三季度起开启密集产品迭代周期，2025年或将推出三款战略级产品，依托智驾技术优势和完善车型矩阵打开销量空间 [9] 投资建议：AI智驾进展持续领先，强新车周期推动销量和盈利能力快速提升 - 预计公司2025年收入为991亿元，对应PS 1.4X，AI定义汽车，智驾进展持续领先构筑AI时代核心护城河，给予“买入”评级 [10]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为看好，维持评级；海澜之家投资评级为买入 [15][16] 报告的核心观点 - 优衣库和海澜之家均以性价比胜出，但定位、模式和扩张路径差异显著。优衣库品牌力领先、客群多元，采用 SAP 模式，通过产品升级和直营大店实现全球扩张；海澜之家定位商务男装，窄客群、广覆盖，整合供应链，后期入局城市奥莱新业态 [4][11][13] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 优衣库是全球大众服饰品牌典范，在中国零售额达 378 亿，是第一大服装、第二大男装品牌；海澜之家零售额 293 亿，位列男装品牌第一。两品牌性价比相当，报告剖析其差异并相互借鉴 [10][25] 商业模式探讨 定位：高线 V.S 低线，大店 V.S 小店 - 海澜之家聚焦全品类商务休闲男装，扎根中低线城市，以小店加密实现广覆盖，目标客群为 25 - 50 岁职场男性，2024 年在国内服装/男装中市占率为 1.3%/5.0%。优衣库强调基础款，客群多元，位于高线城市，通过直营大店实现高效运营，客群涵盖男/女/童，2024 年在国内服装/男装中市占率为 1.7%/2.3% [11][31] - 海澜之家门店多为街铺，面积小、陈列密度高，截至 2025Q1 有 5812 家，平均面积 160 平，三线 - 五线城市门店占比 59%。优衣库以购物中心为主，面积大，截至 2024 年 8 月在中国有 1032 家直营店，79%位于二线及以上城市，平均面积预计千平以上 [39][40] - 优衣库大店和高店效，2024 年门店店效 2928 万元，是海澜的 6.8 倍；海澜之家高坪效，坪效 2.7 万元/㎡/年，高于国内男装同业 [50][53] 运营：直营 V.S 类直营 - 优衣库在广客群、基础款、窄 SKC 下采用 SAP 模式，参与全链条管理。开发企划提前精细，采购生产全球化、大批量，销售以周为单位调整价格和生产，保障售罄率 [53][67][72] - 海澜之家在窄客群、宽 SKC 下，整合国内供应链，通过特殊合作模式放大供应商能动性。开发企划参与度弱，采购生产保障供应稳定，销售采用类直营管理，经营权和所有权分离 [74][84][89] 扩张之路差距 初期：杠杆 V.S 效率 - 海澜之家在行业景气上行期通过两端加杠杆的轻资产模式扩张，早期（2009 - 2015）快速扩张，2010 - 2015 年品牌线下零售额 CAGR 47%；成熟期（2017 年至今）适度降杠杆，2016 - 2024 年线下零售 CAGR 0.9%。但后期渠道挖潜出现疲态 [96][97][103] - 优衣库初期以低价打开市场，1991 年后连锁化加速。1998 年 ABC 改革后，通过产品升级、品类扩容、直营大店实现同店增长，2004 - 2011 年同店增长由同店客单驱动 [106][113][118] 后期：新模式 V.S 新市场 - 海澜之家主品牌国内遇扩张和效率瓶颈，海外市场不适配，2024 年入局城市奥莱新业态。截至 2025/6/3 线下有 25 家门店，线上店铺关注数达 62.2 万人，海澜、京东和斯搏兹相互赋能 [13][122][123] - 优衣库日本本土空间饱和，借助 SPA 模式和品牌产品力加速全球化扩张，对亚太市场积极开店并调整单店模型 [13][127]