报告核心观点 2025Q1主动基金总规模重回增长，主动老基金净赎回规模收窄，被动基金转为净赎回；主动偏股基金持股集中度继续下降，港股配比明显回升，加仓围绕消费、科技和资源品，风格偏中小成长；被动基金偏好周期、可选消费、中证A50 [1][3]。 各部分总结 主被动基金总量对比 - 基金规模：2025Q1主动基金规模回升356亿元至3.46万亿元，被动基金规模回落40亿元至3.56万亿元，绝对规模仍高于主动基金 [10]。 - 基金申赎：2025Q1主动偏股类老基金净赎回730亿份，被动指数型和增强指数型基金均转为净赎回，分别净赎回185亿份和125亿份 [12]。 - 基金仓位：2025Q1四类主动偏股公募基金平均仓位为86.2%，较2024年Q4上升0.04%；平衡混合型和普通股票型仓位下降，灵活配置型和偏股混合型仓位上升 [15]。 - 持股集中度：2025Q1主动偏股基金前20、50、100大重仓股持股市值占比分别为28.46%、42.75%、56.27%，较前期分别变化 -0.10%、-0.60%、-1.12% [19]。 主动基金配置特点分析 - 板块配置：2025Q1主动偏股型公募基金科创板配比回升至15.10%，主板及创业板配比分别下降至68.09%、16.58% [22]。 - 风格偏好：2025Q1主动偏股公募基金持仓中，中证1000、巨潮小盘、中证2000等中小成长风格指数成分股占比升幅靠前，沪深300、中证A500、巨潮大盘占比降幅靠前 [24]。 - 大类行业：资源品和医疗保健环比增仓0.68%、0.56%，新能源、中游制造、金融地产和公用事业减配 [32]。 - 一级行业：加仓汽车、有色、电子等，减仓电力设备、通信等；TMT重点加仓电子、传媒、计算机，减仓通信；金融地产银行减仓幅度最大；中游制造加仓汽车、机械设备，减仓电力设备；资源品加仓有色金属、钢铁，减仓煤炭和石油石化；消费服务加仓食品饮料、商贸零售、美容护理，减仓家电；医疗保健加仓医药生物 [29][30][31][34]。 - 公募基金与北上资金：2025Q1主动偏股型基金和北上资金对通信、家用电器、煤炭、公用事业一致减配，对有色金属、机械设备、商贸零售一致增配，主动基金减仓而外资加仓电力设备 [38]。 - 小结：2025Q1主动偏股基金加仓围绕科技、消费和资源品，风格偏中小成长；加仓TMT、内需消费和资源品 [41][42]。 被动基金配置特点分析 - 板块配置：2025Q1被动基金重仓中主板占比升至63.7%，科创板和创业板占比分别降至15.3%、20.6% [45]。 - 风格偏好：2025Q1被动基金持仓中周期、可选消费、中证A50持仓占比升幅靠前，创业板指、必选消费、中证A500指数持仓占比降幅靠前 [47]。 - 一级行业：汽车、有色金属、银行占比显著提升，非银金融、食品饮料、电力设备占比下降 [50]。 - 被动相对主动超配比例：2025Q1被动基金相对主动基金超配比例明显提升的行业为银行、公用事业和计算机，低配通信、家电、有色金属幅度收窄 [51]。 主被动基金重仓个股 - 主动基金重仓个股：前二十大重仓股包括宁德时代、贵州茅台等；2025Q1主动基金港股重仓总规模达3178亿元，占比从14.44%提升至19.13%，重仓港股数量从319只增至327只 [53][54]。 - 被动基金重仓个股：前二十大重仓股包括贵州茅台、宁德时代等 [59]。

报告核心观点 四部门支持金融“走出去”提升人民币跨境支付系统（CIPS）功能与覆盖，CIPS 降低人民币跨境清算对 SWIFT 依赖，提高清算结算效率，扩大人民币使用规模和范围，对人民币国际化意义重大；上周货币政策、资金供需、市场情绪、投资者偏好等方面有不同表现，海外金融市场美联储主席发言偏鹰，欧洲央行重申货币政策声明 [2][5][10] 各部分总结 流动性专题 - 四部门联合印发方案提升 CIPS 功能和全球网络覆盖，加强建设完善系统功能，推动区块链技术应用，为人民币计价业务提供服务 [10] - CIPS 是清算结算系统，降低人民币跨境清算对 SWIFT 依赖，提高效率扩大人民币使用规模和范围，对人民币国际化意义重大 [10][11][21] - CIPS 参与者分直接和间接参与者，截至 2025 年 3 月末，有直接参与者 170 家，间接参与者 1497 家，交易规模与日俱增，2024Q4 业务规模达 42.84 万亿元，日均处理约 6395 亿元 [14][16][18] 监管动向 - 四部门联合印发《金融“五篇大文章”总体统计制度（试行）》，实现统计对象和业务全覆盖、重点统计指标及标准口径统一协同，建立分工协作工作机制 [23] - 六部联合印发《促进和规范金融业数据跨境流动合规指南》，促进数据跨境流动高效规范，明确情形和数据项清单，要求保障数据安全 [23] - 国家金融监督管理总局发布通知推动深化人身保险行业个人营销体制改革，包括深化改革、强化管理监督、夯实行业发展基础 [23] 货币政策工具与资金成本 - 上周央行公开市场净投放 2338 亿元，开展逆回购 8080 亿元，4742 亿元逆回购到期，1000 亿元 MLF 到期，未来一周 8080 亿元逆回购到期 [24] - 货币市场利率上行，R007 与 DR007 利差缩小，短端国债收益率上行，长端国债收益率下行，期限利差缩小 [24] - 同业存单发行规模扩大，发行利率涨跌不一，上周发行 523 只，规模 7099.5 亿元，1 个月、3 个月和 6 个月发行利率有不同变化 [25] 股市资金供需 - 资金供给方面，上周新成立偏股类公募基金 68.8 亿份减少，股票型 ETF 净流入 368.2 亿元，市场融资净卖出 55.5 亿元，净卖出额收窄，截至 4 月 18 日，A 股融资余额 17927.1 亿元 [36] - 资金需求方面，上周 IPO 融资 42.4 亿元，未来一周暂无公司 IPO 计划募资 0 亿元，重要股东净增持规模缩小，公告计划减持规模下降，限售解禁市值较前期下降，未来一周上升 [41] 市场情绪 - 上周融资买入额 4622.5 亿元，占 A 股成交额比例 9.3%上升，融资资金交易活跃度增强，股权风险溢价下降 [45] - 上周纳斯达克指数下跌 2.6%，标普 500 指数下跌 1.5%，VIX 指数回落至 29.6，市场风险偏好改善 [47] - 上周各类风格指数及大类行业换手率下降，当周换手率历史分位数排名前 5 的行业为必选消费、北证 50、可选消费、周期、科创 50 [51] 投资者偏好 - 行业偏好上，上周电子、银行、医药生物获各类资金净流入规模较高，股票型 ETF 净流入行业为银行、电子、食品饮料，融资资金净流出，净买入行业有电子、汽车等，净卖出行业有计算机、非银金融等 [55] - ETF 偏好上，上周 ETF 净申购 46.4 亿份，宽指 ETF 申赎参半，沪深 300ETF 申购多，双创 50ETF 赎回多，行业 ETF 以净赎回为主，券商 ETF 赎回多，医药 ETF 申购多 [60] 海外金融市场流动性跟踪 - 美联储主席鲍威尔发言偏鹰，强调防范关税驱动物价上涨演变为持久通胀热，关税可能导致通胀上升、经济增长放缓 [66][67] - 欧洲央行行长拉加德重申货币政策声明，未讨论刺激政策立场，6 月会议无法明确关税情况，关税对通胀净影响随时间更清晰 [66][67]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024年报告公司全年业绩保持稳健增长，收入40.47亿元，同比增长4.86%，归母净利润6.05亿元，同比增长6.27%，扣非净利润5.81亿元，同比增长7.05%；四季度单季收入10.8亿元，同比增长0.78%，归母净利润1.23亿元，同比下降4.44% [1] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为7.36亿、8.87亿、10.59亿元，EPS分别为0.74、0.89、1.06元，当前股价对应PE分别为23、19、16倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027年营业总收入分别为38.59亿、40.47亿、48.68亿、57.94亿、69.62亿元，同比增长分别为22%、5%、20%、19%、20% [2] - 2023 - 2027年营业利润分别为7.20亿、7.75亿、9.41亿、11.33亿、13.50亿元，同比增长分别为25%、8%、21%、20%、19% [2][7] - 2023 - 2027年归母净利润分别为5.69亿、6.05亿、7.36亿、8.87亿、10.59亿元，同比增长分别为15%、6%、22%、21%、19% [7] - 2023 - 2027年每股收益分别为0.57、0.61、0.74、0.89、1.06元，PE分别为30.3、28.5、23.4、19.4、16.3，PB分别为2.7、2.6、2.4、2.1、1.9 [7] 基础数据 - 总股本9.97亿股，已上市流通股8.04亿股，总市值172亿元，流通市值139亿元 [3] - 每股净资产6.7元，ROE（TTM）9.0，资产负债率21.0%，主要股东为张曦，持股比例15.34% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为 - 8%、 - 9%、0%，相对表现分别为 - 5%、 - 5%、 - 7% [5] 各业务板块情况 - 电子材料业务：2024年收入6.24亿元，同比增长4.22%，毛利率36.29%，同比下降1.29pct，销量9539吨，同比增长19.25%；MLCC介质粉体销量回升，MLCC用电子浆料业务市场开拓顺利，部分产品在海外客户取得突破性进展，将重点培育AI服务器专用高温、高压产品 [6] - 催化材料业务：2024年收入7.87亿元，同比增长10.0%，毛利率40.02%，同比下降2.88pct，蜂窝陶瓷载体销量1624万升，同比增长4.77%；成功突破超薄壁、低热膨胀载体技术壁垒，铈锆固溶体新建产能快速投放 [6] - 口腔业务：2024年生物医疗材料板块收入9.11亿元，同比增长6.53%，毛利率56.67%，同比下降3.67pct；对牙科用纳米级复合氧化锆粉体业务进行专线升级和技术改造，推进“全球化、多元化、品牌化”三大战略 [6] - 新能源和精密陶瓷业务：以高纯氧化铝、勃姆石为战略支点卡位新能源赛道，推出锂电池正极添加剂核心辅材，延伸滴定法氧化锆微珠应用；固态电解质、制氢领域新产品推进验证和推广；围绕核心材料打造陶瓷基板产业平台，国瓷赛创投资扩建陶瓷金属化项目 [6] 财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2027年流动资产分别为36.67亿、37.50亿、44.01亿、54.42亿、67.20亿元，非流动资产分别为51.12亿、53.72亿、54.15亿、54.50亿、54.78亿元，资产总计分别为87.80亿、91.23亿、98.16亿、108.92亿、121.98亿元 [11] - 2023 - 2027年流动负债分别为14.41亿、13.67亿、13.97亿、16.04亿、18.73亿元，长期负债分别为5.53亿、5.45亿、5.45亿、5.45亿、5.45亿元，负债合计分别为19.93亿、19.12亿、19.43亿、21.49亿、24.18亿元 [11] - 2023 - 2027年归属于母公司所有者权益分别为63.13亿、67.14亿、73.00亿、80.77亿、90.02亿元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为6.45亿、7.54亿、8.31亿、9.19亿、9.85亿元，投资活动现金流分别为 - 8.98亿、 - 3.20亿、 - 4.57亿、 - 4.57亿、 - 4.57亿元，筹资活动现金流分别为3.21亿、 - 4.31亿、 - 3.12亿、 - 1.16亿、 - 1.36亿元，现金净增加额分别为0.68亿、0.03亿、0.61亿、3.46亿、3.92亿元 [11] 利润表 - 2023 - 2027年营业总收入分别为38.59亿、40.47亿、48.68亿、57.94亿、69.62亿元，营业成本分别为23.68亿、24.41亿、29.19亿、34.58亿、41.61亿元，营业利润分别为7.20亿、7.75亿、9.41亿、11.33亿、13.50亿元 [12] - 2023 - 2027年归属于母公司净利润分别为5.69亿、6.05亿、7.36亿、8.87亿、10.59亿元 [12] 主要财务比率 - 年成长率：2023 - 2027年营业总收入同比增长分别为22%、5%、20%、19%、20%，营业利润同比增长分别为25%、8%、21%、20%、19%，归母净利润同比增长分别为15%、6%、22%、21%、19% [13] - 获利能力：2023 - 2027年毛利率分别为38.7%、39.7%、40.0%、40.3%、40.2%，净利率分别为14.7%、14.9%、15.1%、15.3%、15.2%，ROE分别为9.3%、9.3%、10.5%、11.5%、12.4%，ROIC分别为9.3%、9.0%、10.3%、11.4%、12.2% [13] - 偿债能力：2023 - 2027年资产负债率分别为22.7%、21.0%、19.8%、19.7%、19.8%，净负债比率分别为7.1%、6.5%、4.5%、4.0%、3.6%，流动比率分别为2.5、2.7、3.1、3.4、3.6，速动比率分别为2.0、2.1、2.4、2.6、2.8 [13] - 营运能力：2023 - 2027年总资产周转率分别为0.5、0.5、0.5、0.6、0.6，存货周转率分别为2.8、3.0、3.1、3.1、3.1，应收账款周转率分别为2.2、2.1、2.2、2.2、2.3，应付账款周转率分别为3.6、3.2、3.5、3.4、3.5 [13] - 每股资料：2023 - 2027年EPS分别为0.57、0.61、0.74、0.89、1.06元，每股经营净现金分别为0.65、0.76、0.83、0.92、0.99元，每股净资产分别为6.33、6.73、7.32、8.10、9.03元，每股股利分别为0.10、0.15、0.11、0.13、0.16元 [13] - 估值比率：2023 - 2027年PE分别为30.3、28.5、23.4、19.4、16.3，PB分别为2.7、2.6、2.4、2.1、1.9，EV/EBITDA分别为20.1、17.7、12.9、11.4、10.1 [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][7] 报告的核心观点 - 2025年一季报显示公司营收62.69亿元同比降3.36%，归母净利润10.19亿元同比增35.52%，扣非净利润9.05亿元同比增42.07% [1] - 主要产品销量增长及成本下降推动业绩大幅增长，一季度产品价格涨跌分化，核心产品处于底部区域，公司抗风险能力较好 [7] - 出海战略加速推进，新建项目落地奠定成长性，增强公司市场竞争力 [7] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为31.1亿、35.8亿、39.0亿元，EPS分别为1.09、1.25、1.37元，当前股价对应PE分别为10.0、8.7、7.9倍 [7] 财务数据与估值 利润表 - 2023 - 2027年营业总收入分别为277.61亿、250.69亿、276.65亿、305.16亿、323.66亿元，同比增长分别为 - 1%、 - 10%、10%、10%、6% [2][13][14] - 2023 - 2027年营业利润分别为38.13亿、34.91亿、35.41亿、40.93亿、44.68亿元，同比增长分别为 - 26%、 - 8%、1%、16%、9% [2][13][14] - 2023 - 2027年归母净利润分别为31.81亿、27.40亿、31.06亿、35.78亿、38.98亿元，同比增长分别为 - 28%、 - 14%、13%、15%、9% [2][13][14] 资产负债表 - 2023 - 2027年资产总计分别为231.57亿、238.10亿、248.43亿、269.63亿、287.99亿元 [12] - 2023 - 2027年负债合计分别为89.94亿、92.35亿、88.64亿、92.69亿、95.34亿元 [12] - 2023 - 2027年归属于母公司所有者权益分别为141.63亿、145.75亿、159.79亿、176.93亿、192.66亿元 [12] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为52.29亿、46.27亿、42.62亿、47.65亿、50.15亿元 [12] - 2023 - 2027年投资活动现金流分别为 - 15.09亿、 - 26.49亿、 - 20.82亿、 - 8.97亿、 - 8.97亿元 [12] - 2023 - 2027年筹资活动现金流分别为 - 31.08亿、 - 27.38亿、 - 24.95亿、 - 18.27亿、 - 22.50亿元 [12] 主要财务比率 - 2023 - 2027年毛利率分别为19.7%、20.1%、19.5%、20.1%、20.4% [14] - 2023 - 2027年净利率分别为11.5%、10.9%、11.2%、11.7%、12.0% [14] - 2023 - 2027年ROE分别为23.0%、19.1%、20.3%、21.3%、21.1% [14] - 2023 - 2027年资产负债率分别为38.8%、38.8%、35.7%、34.4%、33.1% [14] - 2023 - 2027年PE分别为9.7、11.3、10.0、8.7、7.9 [2][8][14] - 2023 - 2027年PB分别为2.2、2.1、1.9、1.8、1.6 [8][14] 业务情况 - 2025年一季度饲料氨基酸收入29.4亿元同比增6.7%，鲜味剂收入18.1亿元同比降11.6%，大原料副产品收入9.4亿元同比降1.8% [7] - 2025年一季度70赖氨酸、味精、缬氨酸市场均价同比分别下跌2.1%、12.5%、8.6%，98赖氨酸、苏氨酸市场均价同比分别上涨2.9%、1.9%；环比2024年四季度，70赖氨酸、味精、黄原胶、缬氨酸市场均价分别上涨3.2%、0.7%、1.3%、7.5%，苏氨酸、98赖氨酸市场均价分别下跌11.0%、12.5% [7] 项目进展 - 2024年四季度拟斥资约5亿元收购协和发酵相关业务与资产，交割后延伸产业链，增加下游高附加值医药氨基酸产品能力并获相关认证 [7] - 通辽味精扩产项目已达产达效，新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产，白城赖氨酸项目于2024年9月动工 [7] 基础数据 - 总股本28.53亿股，已上市流通股28.53亿股，总市值310亿元，流通市值310亿元 [3] - 每股净资产5.4元，ROE（TTM）19.5，资产负债率36.4% [3] - 主要股东孟庆山，持股比例29.94% [3] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为6%、11%、7%，相对表现分别为9%、15%、0% [5]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [1][2][6] 报告的核心观点 - 公司业绩符合预期，毛利率稳定，期间费用率略有优化，AI 技术驱动 B 端 C 端业务稳定增长，星火大模型商业化落地加速，在 AI 领域持续加大投入，AI 生态建设成果显著 [1] - 预计公司 25 至 27 年营收分别为 276.73、330.01、393.00 亿元，归母净利润分别为 7.38、10.72、13.12 亿元，对应 PE 分别为 141.6、97.4、79.6 倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本 2312 百万股，已上市流通股 2189 百万股，总市值 104.4 十亿元，流通市值 98.9 十亿元，每股净资产 7.7 元，ROE（TTM）3.7，资产负债率 54.6%，主要股东为中国移动通信有限公司，持股比例 10.03% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m 绝对表现分别为 -8%、-1%、-2%，相对表现分别为 -5%、3%、-9% [4] 业绩情况 - 2024 全年实现营业收入 233.43 亿元，YoY+18.79%；归母净利润 5.60 亿元，YoY -14.78%；扣非净利润 1.88 亿元，YoY+59.36%。24Q4 实现营业收入 84.94 亿元，YoY+20.71%；归母净利润 9.04 亿元，YoY+62.00%；扣非净利润 6.56 亿元，YoY+48.38%。2024 年经营净现金流 24.95 亿元，YoY+613.40% [5] - 25Q1 实现营业收入 46.58 亿元，YoY+27.74%；归母净利润为 -1.93 亿元，去年同期为 -3.00 亿元；扣非净利润为 -2.28 亿元，去年同期为 -4.41 亿元 [5] 毛利率与费用率 - 报告期内销售毛利率 42.63%，与去年同期持平；销售净利率 2.17%，较去年同期下降 0.95 个百分点，净利率下降主要系坏账计提损失增加及投资收益、公允价值变动损益减少。销售/管理/研发费用率分别为 17.49%、6.23%、16.67%，较去年同期分别变动 -0.75、-0.74、-1.05 个百分点 [5] 业务增长情况 - 开放平台及消费业务收入 78.86 亿元，YoY+27.50%；教育领域收入 72.29 亿元，YoY+29.94%；智慧城市收入 36.17 亿元，YoY -8.05%；运营商业务收入 19.01 亿元，YoY -9.31%；智慧汽车收入 9.89 亿元，YoY+42.16%；智慧医疗收入 6.92 亿元，同比增长 28.18%；企业 AI 解决方案收入 6.43 亿元，YoY+122.56% [5] 大模型投入情况 - 2024 年全力加大“讯飞星火”大模型研发投入，构建自主可控的 AI 核心技术研究和模型训练体系，实现三大 AI 落地商业化体系，新增研发投入 7.4 亿元 [5] 模型升级情况 - 4 月 20 日，讯飞星火深度推理模型 X1 重大升级，成为业界首个基于全国产算力平台的通用长思维链深度思考大模型，能支持快思考和深度推理 [6] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|19650|23343|27673|33001|39300| |同比增长|4%|19%|19%|19%|19%| |营业利润(百万元)|429|282|698|1006|1226| |同比增长|45%|-34%|147%|44%|22%| |归母净利润(百万元)|657|560|738|1072|1312| |同比增长|17%|-15%|32%|45%|22%| |每股收益(元)|0.28|0.24|0.32|0.46|0.57| |PE|158.9|186.4|141.6|97.4|79.6| |PB|6.1|5.9|5.7|5.5|5.2| [7] 财务预测表（资产负债表、现金流量表、利润表） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产(百万元)|21200|24062|25408|28686|32656| |现金(百万元)|3563|3387|3351|4066|5302| |应收票据(百万元)|445|640|553|660|786| |应收款项(百万元)|12165|14666|15220|16500|17685| |存货(百万元)|2459|2847|3376|3998|4762| |非流动资产(百万元)|16631|17417|17371|17301|17214| |固定资产(百万元)|4394|5037|5581|6039|6426| |无形资产商誉(百万元)|4950|5687|5119|4607|4146| |资产总计(百万元)|37831|41479|42778|45986|49870| |流动负债(百万元)|12908|15359|16207|18643|21634| |短期借款(百万元)|243|310|1000|1000|1000| |应付账款(百万元)|7877|9067|10325|12227|14561| |预收账款(百万元)|1156|1681|1994|2361|2812| |长期负债(百万元)|7192|7405|7405|7405|7405| |负债合计(百万元)|20099|22764|23612|26048|29039| |股本(百万元)|2315|2312|2312|2312|2312| |资本公积金(百万元)|8861|9296|9296|9296|9296| |留存收益(百万元)|5856|6186|6692|7543|8534| |归属于母公司所有者权益(百万元)|17032|17793|18300|19150|20141| |负债及权益合计(百万元)|37831|41479|42778|45986|49870| |经营活动现金流(百万元)|350|2495|1329|1205|1826| |净利润(百万元)|613|507|683|992|1215| |折旧摊销(百万元)|1795|2166|1375|1398|1415| |财务费用(百万元)|62|73|100|100|100| |投资收益(百万元)| -205| -93| -1160| -1160| -1160| |营运资金变动(百万元)| -1662|140|331| -126|256| |投资活动现金流(百万元)| -3979| -3305| -168| -168| -168| |资本支出(百万元)| -4082| -3220| -1328| -1328| -1328| |其他投资(百万元)|103| -85|1160|1160|1160| |筹资活动现金流(百万元)|2830|539| -1197| -321| -422| |借款变动(百万元)|2828| -169| -866|0|0| |普通股增加(百万元)| -8| -4|0|0|0| |资本公积增加(百万元)|213|435|0|0|0| |股利分配(百万元)| -232| -232| -231| -221| -322| |现金净增加额(百万元)| -799| -272| -36|715|1236| |营业总收入(百万元)|19650|23343|27673|33001|39300| |营业成本(百万元)|11267|13391|15884|18810|22401| |营业税金及附加(百万元)|126|144|171|204|242| |营业费用(百万元)|3584|4083|4841|5709|6681| |管理费用(百万元)|1370|1455|1725|1980|2358| |研发费用(百万元)|3481|3892|4613|5502|6552| |财务费用(百万元)|15|135|100|100|100| |资产减值损失(百万元)| -749| -1064| -800| -850| -900| |公允价值变动收益(百万元)|80| -22|10|10|10| |其他收益(百万元)|1087|1033|1000|1000|1000| |投资收益(百万元)|205|93|150|150|150| |营业利润(百万元)|429|282|698|1006|1226| |营业外收入(百万元)|34|39|40|45|50| |营业外支出(百万元)|43|93|50|50|50| |利润总额(百万元)|420|229|688|1001|1226| |所得税(百万元)| -193| -278|5|9|11| |少数股东损益(百万元)| -44| -53| -55| -79| -97| |归属于母公司净利润(百万元)|657|560|738|1072|1312| [15][16] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率 - 营业总收入|4%|19%|19%|19%|19%| |年成长率 - 营业利润|45%|-34%|147%|44%|22%| |年成长率 - 归母净利润|17%|-15%|32%|45%|22%| |获利能力 - 毛利率|42.7%|42.6%|42.6%|43.0%|43.0%| |获利能力 - 净利率|3.3%|2.4%|2.7%|3.2%|3.3%| |获利能力 - ROE|3.9%|3.2%|4.1%|5.7%|6.7%| |获利能力 - ROIC|3.9%|5.2%|3.2%|4.3%|5.0%| |偿债能力 - 资产负债率|53.1%|54.9%|55.2%|56.6%|58.2%| |偿债能力 - 净负债比率|15.2%|15.8%|13.3%|12.3%|11.4%| |偿债能力 - 流动比率|1.6|1.6|1.6|1.5|1.5| |偿债能力 - 速动比率|1.5|1.4|1.4|1.3|1.3| |营运能力 - 总资产周转率|0.6|0.6|0.7|0.7|0.8| |营运能力 - 存货周转率|4.3|5.0|5.1|5.1|5.1| |营运能力 - 应收账款周转率|1.7|1.7|1.8|2.0|2.2| |营运能力 - 应付账款周转率|1.5|1.6|1.6|1.7|1.7| |每股资料(元) - EPS|0.28|0.24|0.32|0.46|0.57| |每股资料(元) - 每股经营净现金|0.15|1.08|0.57|0.52|0.79| |每股资料(元) - 每股净资产|7.37|7.70|7.92|8.28|8.71| |每股资料(元) - 每股股利|0.10|0.10|0.10|0.14|0.17| |估值比率 - PE|158.9|186.4|141.6|97.4|79.6| |估值比率 - PB|6.1|5.9|5.7|5.5|5.2| |估值比率 - EV/EBITDA|150.1|113.9|57.8|50.1|45.8| [17]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 受宏观因素影响2024年公司业绩承压 但中长期有望受益于海外业务放量和智慧水务/热计量改造产业趋势 预计25/26/27年公司将分别实现营业收入4.11、4.41、4.96亿元 归母净利润0.65、0.72、0.81亿元 对应PE31.1/27.8/24.6倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据与估值 - 2023 - 2027E营业总收入分别为4.96亿、3.86亿、4.11亿、4.41亿、4.96亿元 同比增长-2%、-22%、6%、8%、12% [1] - 2023 - 2027E营业利润分别为1.20亿、0.75亿、0.84亿、0.94亿、1.06亿元 同比增长-3%、-38%、12%、12%、13% [1] - 2023 - 2027E归母净利润分别为1.04亿、0.58亿、0.65亿、0.72亿、0.81亿元 同比增长-4%、-45%、12%、12%、13% [1] - 2023 - 2027E每股收益分别为0.52、0.29、0.32、0.36、0.40元 PE分别为19.2、34.8、31.1、27.8、24.6 PB分别为1.8、1.8、1.7、1.6、1.5 [1] 基础数据 - 总股本2.01亿股 已上市流通股1.34亿股 总市值20亿元 流通市值13亿元 每股净资产5.5元 ROE（TTM）为5.4 资产负债率7.9% 主要股东为张力新 持股比例37.95% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为-9%、-3%、12% 相对表现分别为-6%、1%、5% [4] 业绩情况 - 2024年公司实现营收3.86亿元 同比-22.19% 实现归母净利润5772.47万元 同比-44.65%；2025年一季度公司实现营收7364.93万元 同比+47.52% 实现归母净利润696.93万元 同比+71.77% [1] - 2024年Q4 公司归母净利率/扣非净利率分别2.52%/-6.06% 分别同比下降13.70pcts、21.26pcts 归母与扣非净利润的差额主要系公司收到民事诉讼判决款项1566.52万元 [6] - 2024年公司超声水表业务实现营收1.99亿元 同比-32.73% 实现毛利率36.91% 同比-6.46pcts；超声热表业务实现营收1.09亿元 同比+1.83% 实现毛利率64.62% 同比+7.89pcts [6] - 2024年公司实现国内收入3.35亿元 同比-27% 实现国外收入0.50亿元 同比+31% [6] 员工持股计划 - 2025年2月公司公告员工持股计划 参与人员包括董事等核心关键岗位人员合计118人 业绩考核目标为以公司2024年净利润为基础 2025/2026年净利润增长率不低于10%/20% [6] 财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为7.69亿、8.01亿、8.81亿、9.69亿、10.69亿元 非流动资产分别为4.58亿、4.25亿、4.05亿、3.86亿、3.68亿元 资产总计分别为12.27亿、12.26亿、12.86亿、13.54亿、14.37亿元 [10] - 2023 - 2027E流动负债分别为1.19亿、0.92亿、1.05亿、1.10亿、1.21亿元 长期负债分别为0.12亿、0.11亿、0.11亿、0.11亿、0.11亿元 负债合计分别为1.31亿、1.04亿、1.16亿、1.21亿、1.32亿元 [10] - 2023 - 2027E归属于母公司所有者权益分别为10.91亿、11.16亿、11.62亿、12.25亿、12.96亿元 负债及权益合计分别为12.27亿、12.26亿、12.86亿、13.54亿、14.37亿元 [10] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为0.60亿、0.84亿、0.24亿、0.40亿、0.10亿元 投资活动现金流分别为-0.36亿、-0.63亿、0.11亿、0.11亿、0.11亿元 筹资活动现金流分别为-0.09亿、-0.35亿、-0.20亿、-0.12亿、-0.13亿元 现金净增加额分别为0.15亿、-0.14亿、0.15亿、0.40亿、0.08亿元 [10] 利润表 - 2023 - 2027E营业总收入分别为4.96亿、3.86亿、4.11亿、4.41亿、4.96亿元 营业成本分别为2.40亿、1.93亿、2.24亿、2.36亿、2.63亿元 营业利润分别为1.20亿、0.75亿、0.84亿、0.94亿、1.06亿元 归属于母公司净利润分别为1.04亿、0.58亿、0.65亿、0.72亿、0.81亿元 [11] 主要财务比率 - 年成长率：2023 - 2027E营业总收入同比增长-2%、-22%、6%、8%、12% 营业利润同比增长-3%、-38%、12%、12%、13% 归母净利润同比增长-4%、-45%、12%、12%、13% [12] - 获利能力：2023 - 2027E毛利率分别为51.6%、50.0%、45.6%、46.6%、47.1% 净利率分别为21.0%、15.0%、15.7%、16.4%、16.4% ROE分别为10.0%、5.2%、5.7%、6.1%、6.5% ROIC分别为9.9%、5.5%、5.9%、6.3%、6.7% [12] - 偿债能力：2023 - 2027E资产负债率分别为10.7%、8.5%、9.0%、8.9%、9.2% 净负债比率分别为0.2%、0.0%、0.0%、0.0%、0.0% 流动比率分别为6.5、8.7、8.4、8.8、8.8 速动比率分别为4.7、6.3、6.0、6.4、6.4 [12] - 营运能力：2023 - 2027E总资产周转率分别为0.4、0.3、0.3、0.3、0.4 存货周转率分别为1.1、0.9、1.0、0.9、0.9 应收账款周转率分别为1.9、1.3、1.4、1.4、1.4 应付账款周转率分别为2.0、2.4、3.0、2.9、2.9 [12] - 每股资料：2023 - 2027E EPS分别为0.52、0.29、0.32、0.36、0.40元 每股经营净现金分别为0.30、0.42、0.12、0.20、0.05元 每股净资产分别为5.42、5.55、5.78、6.09、6.44元 每股股利分别为0.16、0.09、0.05、0.05、0.06元 [12] - 估值比率：2023 - 2027E PE分别为19.2、34.8、31.1、27.8、24.6 PB分别为1.8、1.8、1.7、1.6、1.5 EV/EBITDA分别为14.7、20.8、18.1、16.9、15.6 [12]

经济政策 - 1季度经济开门红不影响逆周期调节力度加大，除非中美就关税达成新协议，否则数据不影响国内政策[1][4] - 国常会要求加大逆周期调节力度，今年经济社会发展目标不因美方加税调整，政策重心是用好两会政策[4] 开工率 - 上周8个开工率指标环比上升，3个环比下降，开工率形势大幅转强[40] - 沥青样本企业开工率28.7%，环比升1.1个百分点，同比增速8.3%[9] 产能利用率 - 上周4个产能利用率指标环比上升，3个环比下降，形势转弱[68] - 钢厂产能利用率87.42%，环比降0.02个百分点，同比增速0.4%[42] 产量 - 上周4个产量指标环比上升，3个环比下降，生产量形势保持不变[93] - 4月上旬重点企业粗钢日均产量219.7万吨，较3月下旬升7.2万吨，同比增速4.0%[70] 价格 - 上周3个价格指标环比上涨，3个环比持平，7个环比下降，价格高频指标形势略有改善[132] - 西南地区水泥价格538元/吨，环比涨11元/吨，华东地区持平[94] 库存 - 上周部分库存指标有升有降，如水泥库容比环比升3.57个百分点，港口铁矿石库存环比降285.02万吨[133][141] 房地产市场 - 上周30城商品房成交面积142.31万平方米，环比升6.14万平方米，同比降18.9%[163] - 土地成交面积904.2万平方米，环比降516.31万平方米[166] 出行与物流 - 上周部分出行与物流指标有升有降，如地铁客运量环比降1206.74万人次，铁路货运量环比升1.02%[181][191]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [3] 报告的核心观点 亮点 - 存贷规模高增，24 年/25Q1 贷款同比增速分别为 14.55%/19.46%，对公贷款 24 年/25Q1 同比分别增长 16.02%/14.48%，个人贷款 24A/25Q1 同比分别增长 12.75%/15.35%，25Q1 末存款规模同比增长 16.84% [2] - 25Q1 测算息差边际回升，24A 净息差 1.94%，较 24H1 收窄 2bp，25Q1 净息差环比 24Q4 单季度净息差回升 6bp [2] - 资产质量保持稳定，25Q1 末不良率 0.83%，已连续五个季度保持稳定，25Q1 末关注率 1.15%，较 24 年末回落 5bp，拨备覆盖率 323.69%，25Q1 不良贷款新生成率 0.84%，较 24A 下降 24bp [2] - 成本收入比改善，24 年成本收入比 28.08%，同比下降 2.39pct，业务费用同比下降 2.6 亿元 [2] 关注 - 25Q1 其他非息负增长，2025Q1 公司其他非息收入同比增长 -10.8%，主要拖累为 TPL 浮亏 [3] 投资建议 - 南京银行深耕长三角区域，信贷扩张较快，业绩中高速增长，资产质量稳定，个贷不良率改善显著，可转债转股有助于夯实资本，加速业务拓展，成长与红利价值兼具 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024 全年营收、PPOP、归母利润同比增速分别为 11.32%、15.02%、9.05%；2025Q1 营收、PPOP、归母净利润同比分别增长 6.53%、6.23%、7.06% [1] - 24A 规模扩张、其他非息、成本收入比下降形成正贡献，净息差、中收、拨备计提、有效税率提升形成拖累；25Q1 净息差和有效税率业绩贡献转正，其他非息收入业绩贡献转负，拨备计提对业绩依旧为拖累 [1] 非息收入 - 2025Q1 手续费收入增速为 18.27%，代理业务、托管业务、担保承诺业务、银行卡业务等有不同程度增长 [32] - 2025Q1 净手续费及佣金收入累计占比 12.28%，净其他非息收入累计占比 33.09%，投资收益同比增长 36.5%，公允价值变动损益为 -1.52% [33] 息差及资负 - 24A 披露净息差 1.94%，较 24H1 收窄 2bp，25Q1 净息差环比 24Q4 单季度净息差回升 6bp [2] - 25Q1 末贷款余额同比增长 14.69%，存款余额同比增长 16.84% [13] - 生息资产中贷款占比 48.68%，投资类资产占比 41.34%；计息负债中存款占比 61.16% [38][39] 资产质量 - 25Q1 末不良率 0.83%，已连续五个季度保持稳定，24Q4 末对公贷款不良率 0.66%，个人贷款不良率 1.29% [2] - 25Q1 末关注率 1.15%，较 24 年末回落 5bp，拨备覆盖率 323.69%，25Q1 不良贷款新生成率 0.84%，较 24A 下降 24bp [2] 资本及股东 - 25Q1 核心一级资本充足率 8.89%，一级资本充足率 10.52%，资本充足率 13.02% [48] - 前十大股东中法国巴黎银行持股 14.23%，南京紫金投资集团有限责任公司持股 12.02%等 [55]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 报告的核心观点 周期建材本周观点 - 水泥行业整体价格小幅回落，企业出货率提升，后期价格将维持震荡调整走势 [10] - 浮法玻璃行业价格微幅上调，企业库存下降 [11] - 玻纤行业无碱粗纱市场报盘暂稳，电子纱市场价格暂稳运行 [12] 消费建材本周观点 - 政策发力支撑需求，地产企稳助力估值修复 [13] 重点推荐个股 - 伟星新材、科达制造、蒙娜丽莎、亚士创能、北新建材、科顺股份、东鹏控股；关注中国巨石、中材科技 [5] 根据相关目录分别进行总结 本周行业动态 宏观 - 首季社会融资规模增量超15万亿元、新增贷款9.78万亿元、3月末广义货币M2余额同比增长7% [19] - 今年一季度我国货物贸易进出口10.3万亿元人民币，同比增长1.3％ [19] - 一季度GDP同比增长5.4%，增速高于去年全国5%的增速 [19] - 一季度全国居民人均可支配收入12179元，比上年同期名义增长5.5% [19] - 一季度国内生产总值318758亿元，按不变价格计算，同比增长5.4% [20] 产业链要闻 - **房地产**：多地政策“组合拳”加力稳楼市；1—3月份全国房地产开发投资同比下降9.9%；“房票制”扩围激活旧改市场 [20] - **基建**：今年前三月我国工业领域大规模设备更新加速落地；2025年1—3月份全国固定资产投资同比增长4.2% [20][21] 建材行业要闻 - 云南水泥市场自4月初开启第二轮普遍涨价行情 [21] - 2025年水泥行业1-3月全国水泥产量比去年同期减少568.1万吨，降幅1.7% [21] 水泥行业一周回顾 - 本周全国水泥市场价格环比回落0.9%，价格下调区域主要集中在华东、华南和西南地区，价格上涨区域有江西和河南地区 [21] - 四月中旬国内水泥市场需求变化不大，全国重点地区水泥企业出货率为48.7%，环比小幅提升约0.4个百分点 [21] 玻璃行业一周回顾 - 截至20250417全国浮法玻璃均价1277元/吨，较10日价格上涨5.71元/吨；本周全国周均价1275元/吨，较上周增5.51元/吨 [34] - 本周国内浮法玻璃现货市场价格呈上行趋势，企业库存下降 [34] 玻纤市场一周回顾 - 本周国内无碱粗纱市场报价基本稳定，多数厂报盘暂稳，局部个别厂成交存灵活空间 [45] - 本周国内池窑在产产线无变化，个别前期点火产线尚烤窑 [45] - 本周国内多数池窑厂产销仍显一般，多数成交较弱，下游提货动能有限下，多数厂库存小幅增加 [45] 消费建材成本跟踪 - 展示PVC、PPR、HDPE全国均价走势，国内废纸全国均价走势，国内沥青价格走势，全国LNG市场价走势，国内钛白粉均价走势，全国环氧树脂均价走势 [54][57][59] 一周市场回顾 建材行业表现 - 本周上证指数上涨1.19%，创业板指数下跌0.64%，建材行业上涨0.26%，在整个市场中排名居中 [61] - 子行业涨跌幅排名依次为：耐火材料（3.29%）、管材（3.04%）、水泥制品（1.59%）、其他建材（1.51%）、玻璃制造（0.77%）、水泥制造（-0.73%）和玻纤制造（-0.81%） [61] 个股涨跌一览 - 建材行业本周涨幅前五的公司分别为：雄塑科技（12.74%）、志特新材（12.39%）、悦心健康（12.01%）、科达制造（9.25%）和亚士创能（8.97%） [71] - 跌幅前五的公司分别为：法狮龙（-7.64%）、立方数科（-5.68%）、三棵树（-5.36%）、中材科技（-4.90%）和华新水泥（-4.07%） [71] 本周公司动态 - 山东玻纤预计2025年一季度归母净利润699~1048万元，同比增长108%~112% [6] - 西部建设2025年一季度混凝土签约量3654.38万方，销售量1104.75万方 [6] - 四川双马预计2025年一季度归母净利润1.0~1.4亿元，同比增长1047%~1506% [6] - 四川双马2024年度归母净利润为3.09亿元，同比下降68.61% [6] - 聚力文化2024年度利润分配不派发现金红利、不送红股、不以公积金转增股本 [6] - 伟星新材预计2025年发生关联交易不超过1.02亿元 [6] - 伟星新材2024年每10股派发现金红利1.00元，股息率为4.15%，分红率为82.50% [6] - 伟星新材2024年实现归母净利润9.53亿元，同比下降33.49% [6] - 科达制造2025年员工持股计划总人数不超过350人，资金总额不超过2.48亿元 [6] - 天安新材2025年一季度归母净利润1517.24万元，同比增长23.70% [6] - 天安新材2024年每10股派发现金红利1.00元，股息率为1.48%，分红率为29.82% [6] - 天安新材2024年实现归母净利润1.01亿元，同比下降16.49% [7] - 濮耐股份2024年每10股派发现金红利0.50元，股息率为1.00%，分红率为36.93% [8] - 濮耐股份2024年实现归母净利润1.35亿元，同比下降45.48% [8] - 蒙娜丽莎2024年每10股派发现金红利2.00元，股息率为2.25%，分红率为65.43% [8] - 蒙娜丽莎2024年实现归母净利润1.25亿元，同比下降53.06% [8]

报告核心观点 近期美国对华关税2.0卷土重来，成为影响市场的重要风险点报告复盘2018年美国对华贸易摩擦对A股的影响，对比两次贸易争端差异及我国出口格局变化，探寻行业布局线索在关税摩擦不确定性大的背景下，行业配置推荐关注对美出口风险敞口小、国产替代重点突破、内需相关消费这三条线索 [1][10] 特朗普1.0时期关税加码下A股主要资产表现 整体表现 回顾特朗普第一任期对华贸易摩擦，市场整体“先抑后扬”，风格以大盘为主期间上证指数下跌7.80%，深成指下跌7.03%，创业板指下跌6.26%，沪深300指数下跌2.24%，中证1000指数下跌17.71%涨幅居前行业为食品饮料、农林牧渔、非银金融、计算机和国防军工；跌幅居前行业为环保、传媒、钢铁、纺织服装、轻工制造 [14] 三轮关税制裁阶段表现 - **第一轮（2018.3.23 - 2018.7.6）：关税武器落地**：防御性行业占优主要宽基指数均下跌行业中食品饮料、社会服务和医药生物涨幅居前，综合、电力设备和通信跌幅靠前主题方面，近端次新股主题领跑，私募重仓指数大跌美国确定额外500亿美元商品加税清单后，中国同步提出340亿美元美国商品的关税反制措施 [18][19][23] - **第二轮（2018.7.10 - 2018.9.25）：关税加码与反制**：高股息行业占优主要宽基指数多数下跌行业中石油石化、银行和非银金融涨幅居前，美容护理、家用电器和医药生物制造跌幅靠前主题上兵装系概念领跑，高送转预期指数和家电指数落后美国宣布对华加征第二轮关税后，中国除加征关税外，还提出扩大内需刺激政策 [24][25][29] - **第三轮（2019.5.10 - 2019.9.11）：关税高压逐步缓和**：国产替代逻辑与超跌板块占优主要宽基指数均下跌行业中电子、计算机和国防军工涨幅居前，钢铁、纺织服装和房地产跌幅靠前主题上中烟系指数涨幅领跑，小市值、低价股概念跑输市场美国宣布加征关税后，中国采取暂停购买美国农产品的反制措施 [31][32][36] 小结 2018年中美贸易摩擦重要时间节点后一个月市场表现普遍下跌行业涨跌方面，TMT及顺周期行业、关税加征重点且对美出口比重高的行业表现较差；内循环相关消费领域相对抗跌；防御板块表现占优；自主可控领域涨跌幅处于中上游水平 [37][38] 本次贸易争端与2018年的差异对比 关税政策 - **2018年**：分两轮加征关税，第一轮涉及500亿美元，税率25%；第二轮涉及2000亿美元，税率从10%提至25%，涉及产品广泛 [46] - **2025年**：全面加征10%基础关税后实施“对等关税”，四次上调税率，综合税率高达145%，最高面临245%关税，覆盖所有对华商品，后续还将对半导体等产品实施特定关税 [54] - **对比**：2025年税率强度加大、覆盖范围扩张，实施着力点从消费品转移至科技板块及相关供应链层面 [54][55] 中美所处宏观环境 与2018年相比，当前中美的经济周期和产业结构都发生较大变化，美国经济增速放缓、通胀风险提高、美元资产信用削弱，“东升西落”下中国有更多话语权和政策制定空间 [2] 出口格局重塑 中国出口结构 - **出口国家分布及变化**：我国对东盟、俄罗斯、“一带一路”国家等新兴市场的份额逐步提升，而对美国、日本等发达国家的占比多数下滑 [2] - **主要出口产品分布及变化**：服装、家具等劳动密集型产成品主要向欧美出口，中间产品以及资源品主要向东盟出口；电子产品大多通过香港转口贸易；新能源产品，以及航空装备等主要向欧盟出口 [2] 中美贸易占比下降 自2018年中美贸易摩擦发生，两国之间的直接贸易联系持续下降，中国出口美国占比和美国自中国进口占比在2018年后均呈下行趋势 [2] 对美主要产品依存度及变化 各行业对美出口依赖度普遍下降，航空装备、风电设备等行业下降明显；2024年数据显示，塑料、机械等行业对美出口依赖度仍较高，钢材、煤炭等行业对美出口依赖度较低 [2] 行业影响及配置建议 关税对行业盈利影响 关税对行业盈利整体影响负面，纵向呈现阶段性差异关税落地前“抢出口”效应形成短期盈利支撑，但会透支未来需求，导致关税生效后企业业绩大幅下滑内需相关板块盈利较为稳健 [2] 行业配置关注三条线索 - **对美出口风险敞口较小领域**：如PCB、稀土、摩托车、白电等 [1][3] - **国产替代重点突破领域**：如半导体设备、高端医疗器械、高端科学仪器等 [3] - **扩大内需领域**：具有精神属性的消费、适老龄化消费、政策支持方向消费、小额高频可选消费领域，例如游戏、动漫、自然景区等 [3]