量化模型与构建方式 1. **模型名称**：重仓股补全法（模拟全持仓模型）[45] * **模型构建思路**：由于基金季报仅披露前十大重仓股，信息不完整，为了更全面地分析基金的行业配置偏好，在保证一定准确度的同时兼顾时效性，构建此模型来模拟基金的全部持仓[45]。 * **模型具体构建过程**：该方法在证监会行业配置约束下，利用上期持仓股票和全市场其他股票来补全本期行业配置缺失的部分，从而模拟本期全部持仓，进而估计基金的中信行业配置信息[45]。具体步骤如下： 1. **数据基础**：使用基金定期报告披露的完整持仓（年报、半年报）或上期模拟持仓作为基准[45]。 2. **补全逻辑**：假设基金经理的配置偏好具有延续性，其管理的基金在前后两期非重仓股的行业配置比例保持不变[45]。 3. **操作流程**： * 在Q1（或Q3）节点，使用上期的年报（或半年报）的真实完整持仓信息[45]。 * 在Q2（或Q4）节点，使用上期Q1（或Q3）的模拟持仓信息[45]。 * 对于本期季报，已知前十大重仓股（重仓股）的持仓。对于非重仓部分，假设其行业配置结构与上期完整持仓（或模拟持仓）中非重仓部分的行业配置结构相同。 * 在满足证监会行业配置比例要求的前提下，用全市场其他股票按上期的行业配置比例填充非重仓部分，最终合成一个模拟的全持仓组合[45]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：行业配置权重因子[44][45][46] * **因子构建思路**：通过计算基金在特定行业上的持仓市值占其总股票持仓市值的比例，来衡量基金对该行业的配置偏好和暴露程度[44][45][46]。 * **因子具体构建过程**： 1. 对于单只基金，计算其持有某行业所有股票的总市值。 2. 计算该基金持有的所有股票的总市值。 3. 行业配置权重 = (持有某行业股票总市值 / 基金持有所有股票总市值) × 100%[44][45][46]。 4. 报告中对所有主动权益类基金进行汇总，分别计算了基于**重仓股**的行业配置权重[44]和基于**模拟全持仓**的行业配置权重[45][46]。 2. **因子名称**：板块配置权重因子[48][49][50] * **因子构建思路**：在行业配置的基础上，根据行业的内在属性和差异性，将中信行业归类为周期、消费、医药、金融、科技、其他六大板块，从更宏观的板块视角分析基金的配置偏好及变动[47][48]。 * **因子具体构建过程**： 1. **板块划分**：依据报告中提供的映射表，将每个中信一级行业归入一个板块（例如：有色金属归入周期板块，电子归入科技板块）[47][48]。 2. **权重计算**：对于单只基金，将其在某个板块内所有行业的配置权重相加，得到该基金的板块配置权重。 3. 报告中对所有主动权益类基金进行汇总，分别计算了基于**重仓股**的板块配置权重[48][49]和基于**模拟全持仓**的板块配置权重[50]。 3. **因子名称**：配置变动（差值）因子[44][45][46][48][49][50] * **因子构建思路**：通过计算相邻两期（如2025年四季度与三季度）行业或板块配置权重的差值，来量化基金配置偏好的动态变化，识别其加仓和减仓的方向[44][45][46][48][49][50]。 * **因子具体构建过程**： 1. 配置变动值 = 本期配置权重 - 上期配置权重[44][45][46][48][49][50]。 2. 正值表示加仓，负值表示减仓。 模型的回测效果 （报告中未提供该模型的量化回测绩效指标，如年化收益率、夏普比率、最大回撤等。） 因子的回测效果 （报告中未提供基于这些因子构建策略的量化回测绩效指标，如多空收益、IC值、IR等。报告主要展示了因子在特定时点（2025年四季度）的截面取值及相对上期的变动情况。） **行业配置权重因子（基于重仓股，2025年四季度末截面值及相对三季度变动）**[44] * 电子行业：配置权重20.73%，较上季度变动-1.23个百分点[44]。 * 通信行业：配置权重9.84%，较上季度变动+1.84个百分点[44]。 * 医药行业：配置权重9.08%，较上季度变动-1.90个百分点[44]。 * 有色金属行业：配置权重7.86%，较上季度变动+2.12个百分点[44]。 * 电力设备及新能源行业：配置权重7.97%，较上季度变动-0.59个百分点[44]。 * 基础化工行业：配置权重4.64%，较上季度变动+1.27个百分点[44]。 * 非银行金融行业：配置权重2.92%，较上季度变动+1.11个百分点[44]。 **行业配置权重因子（基于模拟全持仓，2025年四季度末截面值及相对三季度变动）**[45][46] * 电子行业：配置权重17.75%，较上季度变动-0.19个百分点[46]。 * 医药行业：配置权重9.44%，较上季度变动-0.76个百分点[46]。 * 机械行业：配置权重7.43%，较上季度变动+0.22个百分点[46]。 * 有色金属行业：配置权重7.00%，较上季度变动+1.10个百分点[46]。 * 电力设备及新能源行业：配置权重7.46%，较上季度变动-0.38个百分点[46]。 * 基础化工行业：配置权重5.80%，较上季度变动+0.55个百分点[46]。 * 通信行业：配置权重6.36%，较上季度变动+0.90个百分点[46]。 * 非银行金融行业：配置权重2.73%，较上季度变动+0.69个百分点[46]。 **板块配置权重因子（基于重仓股，2025年四季度末截面值及相对三季度变动）**[48][49] * 科技板块：配置权重37.87%，较上季度变动-2.38个百分点[48][49]。 * 周期板块：配置权重32.64%，较上季度变动+4.24个百分点[48][49]。 * 消费板块：配置权重14.70%，较上季度变动-0.87个百分点[48][49]。 * 医药板块：配置权重9.08%，较上季度变动-1.90个百分点[48][49]。 * 金融板块：配置权重5.72%，较上季度变动+0.91个百分点[48][49]。 **板块配置权重因子（基于模拟全持仓，2025年四季度末截面值及相对三季度变动）**[50] * 周期板块：配置权重38.13%，较上季度变动+1.87个百分点[50]。 * 科技板块：配置权重29.85%，较上季度变动-1.04个百分点[50]。 * 消费板块：配置权重15.92%，较上季度变动-0.64个百分点[50]。 * 金融板块：配置权重6.64%，较上季度变动+0.56个百分点[50]。 * 医药板块：配置权重9.44%，较上季度变动-0.76个百分点[50]。

投资评级 - 首次覆盖，给予隆鑫通用“买入”评级 [2] 核心观点 - 公司资产重组落地，实际控制人变更为左宗申，聚焦“摩托车+通用机械”主业，非核心业务剥离及减值拖累已基本消除，主业高增长背景下有望快速推进全球化进程 [5][6] - 无极品牌内销受益于国内大排量玩乐摩托需求增长，产品结构持续优化；出口以欧洲为基，凭借高性价比迅速提升份额，并开拓拉美等市场，成长空间巨大 [7][8] - 全地形车业务高速增长，园林机械产品有望成为通用机械业务的第二成长曲线 [8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.7亿元、24.2亿元、27.9亿元，对应市盈率分别为18.0倍、13.2倍、11.4倍，估值相比可比公司存在向上空间 [9] 公司概览与战略 - 公司深耕摩托车及通用机械领域，产品涵盖通路车、大排量摩托、全地形车、三轮车、非道路用发动机、发电机组、园林机械等 [6] - 发展历程分为四个阶段：1993-2005年创立隆鑫品牌；2005-2012年与宝马合作积累大排量技术并上市；2012-2017年拓展新业务并积累海外经验；2018年至今创立无极品牌，聚焦主业深化 [13][14] - 2024年资产重组完成，控股股东变更为宗申新智造，实际控制人变更为左宗申，有望与宗申体系产生资源协同 [22] - 公司战略明确聚焦“摩托+通机”主业，已逐步剥离无人机、新能源车零部件等非核心业务 [24][25] 财务表现与预测 - **营收增长强劲**：2024年营业收入168.22亿元，同比增长29%；2025年上半年营收97.5亿元，同比增长27.2% [2][27] - **摩托车业务是核心驱动力**：摩托车整车业务2019-2024年营收复合年增长率达17.6%，2024年营收103.4亿元，同比增长40.1%，2025年上半年同比增长23.3% [27] - **通用机械业务复苏**：受美国“双反”政策影响后，2024年及2025年上半年通用机械业务营收同比分别增长29.3%和52.8% [36] - **盈利大幅改善**：2024年归母净利润11.21亿元，同比增长92%；此前非核心业务减值拖累已基本消除，经营回归稳健 [2][40] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为17.72亿元、24.22亿元、27.87亿元，同比增长58%、37%、15% [2] 摩托车行业趋势 - **国内大排量需求逆势增长**：2025年1-10月，国内大排量摩托（>250cc）销量达37.4万辆，同比增长6.2%，占国内摩托车总销量的比重提升至10.1% [7][43] - **国内大排量格局集中**：2025年1-10月，春风、隆鑫、钱江三家企业在国内大排量摩托市场的合计份额达53.1% [45] - **摩托车出口量增质升**：2025年1-10月，中国两轮燃油摩托出口总量达1042万辆；其中大排量（>250cc）出口44.9万辆，同比大幅增长59.1% [8][47] - **出口增量来源明确**：欧洲及拉美地区是近年来中国中大排量摩托车出口增量的主要来源地 [53] 无极品牌分析 - **内销：结构优化驱动增长** - 2024年无极国内营收达18.1亿元，同比增长114% [7] - 产品排量结构持续上移，500cc-800cc产品销量占比从2024年的7%大幅提升至2025年1-10月的42%，高价值量产品占比增加有望带动盈利能力上行 [7][61] - 爆款车型成功：DS525X在2023-2025年国内ADV摩托市场销量榜持续位居前列；CU525在2024年巡航摩托上牌量中位列第一 [71][72] - 2025年新推出的DS625X和CU625在各自细分市场也迅速取得领先地位 [75][78] - **出口：以欧洲为基，开拓全球** - 出口连续高增长：2023年、2024年无极海外营收同比分别增长103%和107%，2025年前三季度营收达17.2亿元，同比增长87% [63][88] - 出口结构优化：2025年1-10月，500cc-800cc摩托出口占比提升26个百分点，大排量占比提升带动盈利潜力 [88] - **欧洲市场深度开拓**： - **西班牙**：作为首个海外市场，份额持续提升，2025年1-10月份额达6.8%，10月单月份额达8% [8][102] - **意大利**：2025年1-4月，无极在意大利跨骑摩托车市场份额已达4.8%，且提升速度加快 [105][107] - **产品性价比突出**：无极产品在欧洲与竞品相比，在相近配置下通常有20%以上的价格优势，部分车型优势超过50% [98][100] - **拉美市场表现亮眼**：在阿根廷市场销量规模已与在意大利、西班牙的表现相仿，为后续拓展拉美其他地区奠定基础 [8][82] 其他成长业务 - **全地形车**：营收从2022年的1.0亿元快速增长至2024年的4.0亿元，2025年上半年营收达2.7亿元，同比增长44.8%，处于高速成长期 [8] - **园林机械**：作为通用机械业务的第二成长曲线，燃油骑乘式割草机已在欧洲上市，零转角割草车完成样机设计，智能割草机器人已进入产品开发最终阶段 [8][21]

投资评级 - 首次覆盖，给予隆鑫通用“买入”评级 [2] 核心观点 - 隆鑫通用资产重组落地且减值拖累消除，明确聚焦“摩托车+通用机械”主业，在摩托车与通机业务共振下，主业有望实现高增长 [5][6] - 无极品牌在国内受益于大排量玩乐摩托需求增长，产品结构持续优化；在海外以欧洲为基开拓全球市场，凭借高性价比优势份额快速提升，成长空间巨大 [7][8] - 全地形车业务高速增长，通机业务中的园林机械产品有望打造第二成长曲线，共同驱动公司业绩踏上新台阶 [8] - 基于盈利预测，公司2025-2027年归母净利润分别为17.7亿元、24.2亿元、27.9亿元，对应市盈率分别为18.0倍、13.2倍、11.4倍，估值相比可比公司存在向上空间 [2][9] 公司概览与战略 - 公司深耕摩托车及通用机械领域，产品涵盖通路车、大排量摩托、全地形车、三轮车、非道路用发动机、发电机组、园林机械等 [6] - 发展历程分为四个阶段：1993-2005年创立隆鑫品牌；2005-2012年与宝马合作积累大排量技术并上市；2012-2017年拓展多元业务；2018年至今创立无极品牌并聚焦主业 [13][14] - 2024年资产重组落地，控股股东变更为宗申新智造，实际控制人变更为左宗申，后续有望与宗申体系产生资源协同效应 [6][22] - 公司战略几经变革，当前已明确聚焦“摩托+通机”主业，非核心业务（如无人机、新能源车零部件等）已逐步剥离，减值对利润的拖累基本消除 [6][24][25] 财务表现与预测 - 营收持续增长：2023年营收130.66亿元，2024年增长29%至168.22亿元，2025-2027年预测营收分别为196.66亿元、242.39亿元、276.32亿元 [2] - 归母净利润高速增长：2023年归母净利润5.83亿元，2024年大幅增长92%至11.21亿元，2025-2027年预测归母净利润分别为17.72亿元、24.22亿元、27.87亿元 [2] - 盈利能力改善：2024年净资产收益率达12%，预计2025-2027年将进一步提升至17%-19% [2] - 业务结构：摩托车整车是主要收入来源，2025年上半年营收占比约60.2%；海外营收占比接近70% [27][37] - 费用控制：2025年第三季度期间费用率下降至5.5%，为2019年以来最低水平 [42] 摩托车行业趋势 - 国内内销：两轮燃油摩托总量承压，但大排量（>250cc）需求逆势增长。2025年1-10月国内大排量摩托销量达37.4万辆，同比增长6.2%，占内销总量比重提升至10.1% [7][43] - 国内格局：整体市场格局分散，但中大排量市场集中度高，春风、隆鑫、钱江三家合计份额在2025年1-10月达53.1% [45] - 出口市场：摩托车出口总量温和增长，但大排量增速亮眼。2025年1-10月，排量>250cc的摩托出口量达44.9万辆，同比大幅增长59.1% [8][47] - 出口格局：2024年隆鑫通用以157.3万辆登顶出口量榜首；春风动力以12.4亿美元出口金额居首，主打高附加值产品 [49] - 出口流向：欧洲及拉美是250cc以上排量摩托车出口增量的主要来源地区 [53] 无极品牌分析 - 品牌概览：无极品牌于2018年创立，定位中大排量高端机车。公司与宝马长期合作代工，技术储备深厚，产品矩阵已从300-400cc向上补齐至900cc [14][55][58] - 国内表现： - 营收高速增长：2024年无极国内营收达18.1亿元，同比增长114% [7] - 产品结构优化：500cc-800cc产品占比从2024年的7%大幅提升至2025年1-10月的42%，高价值量产品占比增加带动盈利能力上行 [7][61] - 爆款车型成功：DS525X在2023-2025年国内ADV市场销量持续位列前四；CU525在2024年巡航摩托上牌量中位列首位 [71][72] - 渠道与品牌：截至2025年上半年，国内销售网点超1053个；抖音粉丝量在国内摩托车品牌中排行第五，品牌建设成效显著 [76][81] - 海外拓展： - 以欧洲为重心：2019年首选西班牙进入欧洲，随后进入意大利、德国、法国、英国等主力消费国家 [8][82] - 高性价比优势：产品与欧洲竞品相比，在相同配置下具备20%以上的价格优势，部分车型优势超过50% [98][100] - 核心市场表现： - **西班牙**：2025年1-10月注册量达1.4万辆，同比增长80%，市场份额达6.8%，其中10月份额达8%。900DSX、625DSX、DS800 RALLY等新品成为爆款驱动增长 [102][104][106] - **意大利**：2025年销量同比增长101%，市场份额位列第六。在跨骑摩托细分市场中，截至2025年1-4月份额已达4.8% [105][107][108] - 全球布局：海外网点从2021年的567个扩充至2025年上半年的1292个，欧洲以外市场（如南美阿根廷）占比正逐步提升 [86] 其他成长业务 - **全地形车**：业务处于高速成长期，营收从2022年的1.0亿元增长至2024年的4.0亿元，2025年上半年营收达2.7亿元，同比增长44.8% [8] - **通用机械（园林机械）**：公司重点发力园林机械作为第二成长曲线，燃油骑乘式割草机已在欧洲上市，零转角割草车完成样机设计，智能割草机器人进入产品开发最终阶段 [8][21]

投资评级 - 对南京银行维持“增持”评级 [2][6] 核心观点 - 南京银行2025年业绩增长强劲，营收与利润均持续保持高增长态势，资产质量保持优异 [1][3][6] - 公司存贷规模高速增长，不良率维持低位，拨备计提充足 [6] - 管理层优秀，经营区域经济发达，增长动能多元，未来持续稳健发展可期，有望维持高分红 [6] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：实现营业收入555.4亿元，同比增长10.5%；实现归母净利润218.1亿元，同比增长8.1% [3] - **盈利预测**：预计2025E-2027E归母净利润分别为218亿元、238亿元、260亿元（前值为220亿元、237亿元、253亿元） [6] - **营收预测**：预计2025E-2027E营业收入分别为553.22亿元、606.54亿元、659.01亿元，增长率分别为10.49%、9.64%、8.65% [2] - **净利润预测**：预计2025E-2027E归母净利润分别为218.06亿元、238.27亿元、260.05亿元，增长率分别为8.08%、9.27%、9.14% [2] - **每股收益预测**：预计2025E-2027E每股收益分别为1.73元、1.89元、2.07元 [2][11] - **净资产收益率预测**：预计2025E-2027E净资产收益率分别为12.74%、12.38%、12.33% [2][11] 资产负债与规模增长 - **资产端**：截至2025年末，总资产规模为3.02万亿元，同比增长16.6%；总贷款规模为1.42万亿元，同比增长13.4%，占总资产比例47.13%；2025年全年新增贷款1679.6亿元，同比多增106.3亿元 [6] - **负债端**：截至2025年末，总负债规模为2.82万亿元，同比增长17.4%；总存款规模为1.67万亿元，同比增长11.7%（较2025年前三季度的同比增速17%有所放缓）；2025年全年新增存款1746.2亿元，同比多增478.5亿元 [6] - **规模增长预测**：预计2025E-2027E贷款余额增长率分别为13.40%、12.50%、11.00%；存款余额增长率分别为8.0%、8.0%、8.0% [11] 盈利能力与息差 - **净息差预测**：预计2025E-2027E净息差分别为1.15%、1.16%、1.14% [11] - **净利息收入增长预测**：预计2025E-2027E净利息收入增长率分别为20.7%、17.3%、13.6% [11] - **成本收入比预测**：预计2025E-2027E成本收入比分别为29.05%、29.90%、29.00% [11] 资产质量 - **不良率**：截至2025年末不良率为0.83%，环比持平 [6] - **拨备情况**：截至2025年末拨备覆盖率为313.31%，环比提升0.09个百分点；拨贷比环比持平在2.6% [6] - **资产质量预测**：预计2025E-2027E不良率分别为0.83%、0.84%、0.86%；拨备覆盖率分别为313.3%、284.6%、261.8% [11] 估值水平 - **市净率（P/B）**：报告基于2026年1月22日收盘价10.42元，预计2025E-2027E P/B分别为0.70倍、0.64倍、0.58倍 [2][6][11] - **市盈率（P/E）**：预计2025E-2027E P/E分别为6.02倍、5.50倍、5.04倍 [2][11]

投资评级 - 对南京银行维持“增持”评级 [2][6] 核心观点 - 南京银行2025年业绩增长强劲，营收与利润均持续保持高增长态势，资产质量保持优异 [1][3] - 公司存贷规模高速增长，不良率维持低位，拨备计提充足 [6] - 管理层优秀，经营区域经济发达，增长动能多元，未来持续稳健发展可期，有望维持高分红 [6] 业绩表现与预测 - **2025年实际业绩**：实现营业收入555.4亿元，同比增长10.5%；实现归母净利润218.1亿元，同比增长8.1% [3] - **盈利预测**：预计2025E-2027E归母净利润分别为218亿元、238亿元、260亿元（前值为220亿、237亿、253亿） [6] - **营收预测**：预计2025E-2027E营业收入分别为553.22亿元、606.54亿元、659.01亿元，增长率分别为10.49%、9.64%、8.65% [2] - **净利润预测**：预计2025E-2027E归母净利润增长率分别为8.08%、9.27%、9.14% [2] - **每股收益预测**：预计2025E-2027E每股收益分别为1.73元、1.89元、2.07元 [2][11] - **净资产收益率预测**：预计2025E-2027E净资产收益率分别为12.74%、12.38%、12.33% [2][11] 资产负债与规模增长 - **资产端**：截至2025年末，总资产规模为3.02万亿元，同比增长16.6%；总贷款规模为1.42万亿元，同比增长13.4%，占总资产比例47.13%；2025年全年新增贷款1679.6亿元，同比多增106.3亿元 [6] - **负债端**：截至2025年末，总负债规模为2.82万亿元，同比增长17.4%；总存款规模为1.67万亿元，同比增长11.7%（较2025年前三季度的同比增速17%有所放缓）；2025年全年新增存款1746.2亿元，同比多增478.5亿元 [6] - **规模增长预测**：预计2025E-2027E贷款余额增长率分别为13.40%、12.50%、11.00%；存款余额增长率分别为8.0%、8.0%、8.0% [11] 盈利能力与息差 - **净息差预测**：预计2025E-2027E净息差分别为1.15%、1.16%、1.14% [11] - **生息资产收益率预测**：预计2025E-2027E生息资产收益率分别为3.24%、3.15%、3.07% [11] - **存款付息率预测**：预计2025E-2027E存款付息率分别为2.22%、2.18%、2.17% [11] - **净利息收入增长预测**：预计2025E-2027E净利息收入增长率分别为20.7%、17.3%、13.6% [11] 资产质量 - **不良率**：截至2025年末，不良率为0.83%，环比持平在低位 [6] - **拨备情况**：截至2025年末，拨备覆盖率为313.31%，环比提升0.09个百分点；拨贷比环比持平在2.6% [6] - **资产质量预测**：预计2025E-2027E不良率分别为0.83%、0.84%、0.86%；拨备覆盖率分别为313.3%、284.6%、261.8%；拨贷比分别为2.60%、2.40%、2.24% [11] 估值与资本状况 - **估值水平**：公司2025E、2026E、2027E的PB估值分别为0.70倍、0.64倍、0.58倍；PE估值分别为6.02倍、5.50倍、5.04倍 [2][6][11] - **资本充足率预测**：预计2025E-2027E资本充足率分别为13.59%、12.96%、12.39%；核心资本充足率分别为9.71%、9.52%、9.32% [11] - **每股净资产**：预计2025E-2027E每股净资产分别为14.85元、16.28元、17.84元 [11]

市场资金流向概览 - 截至1月22日，机构与散户资金净流入率差额显著收窄并向零轴收敛，市场进入力量均衡期[1] - 1月12日后机构资金流出一度加速，但于1月20日后趋于收敛[1] - 散户资金对全A及创业板的流入在高位后于1月14日起斜率放缓[1] 杠杆资金与市场风偏 - 截至1月21日，融资融券余额升至2.72万亿元，市场平均担保比例为288.22%，处于近10年的96.2%分位、近3年的97.4%分位[52] - 截至1月21日，两融交易成交额占比为10.24%，较1月7日的11.49%下滑，市场风偏震荡调整[53] 行业与风格资金动向 - 高估值风格的资金加速度波动在所有风格中最为剧烈，仍是市场博弈核心，散户资金仍维持对其大量净流入[1] - 在市场风偏波动期间，红利风格获得机构资金的持续小额净流入，而散户则呈流出态势，形成分化[1] - 银行是唯一获机构资金显著且持续净流入的行业，与散户的流出形成对比[1] - 国防军工的散户与机构净流入率差额已落入负区间，显示机构买入力度阶段性强于散户[1] - TMT板块中，通信、计算机、传媒的散户与机构净流入率差额已落入负值，表明机构短期买力已超过散户[1] - 杠杆资金持仓增长动力集中于上游资源与支持服务，公用事业与基础化工分别获增仓1.609%和1.004%[57]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][8][9] 核心观点 - 报告认为公司2025年业绩实现高增长，第四季度延续强势，盈利弹性持续释放 [4][5] - 公司中长期增长具备坚实行业支撑，原材料高位加速行业“供给侧改革”，头部集中与国产替代逻辑共振 [6] - 公司布局AI工业软件，构筑第二增长曲线，具备“再造一个主业”的潜力 [7][8] 公司基本状况与业绩 - 公司总股本95.32百万股，流通股本88.92百万股，当前市价97.76元，总市值9,318.96百万元，流通市值8,692.49百万元 [1] - 公司发布2025年年度业绩预告，预计实现归母净利润1.80–2.00亿元，同比增长68.29%–86.99%，扣非归母净利润1.78–1.98亿元，同比增长70.64%–89.82% [5] - 2025年第四季度预计实现归母净利润0.43–0.63亿元，同比增长42.31%–109.19%，扣非归母净利润0.42–0.62亿元，同比增长46.70%–115.87% [5] - 业绩增长源于三方面共振：下游需求回暖叠加渠道扩张带动产销量增长；针对原材料涨价采取提价措施；营收增长带来规模效应及期间费率下降 [5] 行业分析与公司前景 - 碳化钨价格维持高位运行成为行业格局优化核心变量，碳化钨占刀具成本超50%，高价中枢或成常态 [6] - 高成本环境加速中小产能出清，一方面矿企收缩账期导致中小厂商现金流压力剧增，另一方面刀具价格上涨促使终端客户对品质要求更高，市场份额有望加速向头部企业集中 [6] - 进口替代逻辑深化，外资在中国市场份额持续收缩，具备更强创新活力与服务能力的民营头部企业将优先承接溢出份额 [6] - 公司作为头部厂商，凭借完善产品矩阵与研发优势，有望实现“强者恒强”，享受行业集中度提升与国产替代加速的双重红利 [6] 第二增长曲线：AI工业软件 - 公司布局AI工业软件，构筑第二增长曲线，政策层面《“人工智能+制造”专项行动实施意见》明确提出“研制新一代智能数控系统”，为相关布局提供支撑 [7] - 刀具作为切削数据的直接入口，具备高频、刚需、ROI可量化的特征，是AI+制造的最佳落地场景之一 [7] - 公司推出的“智加”工业软件内嵌3000个AI算法工程及百万级切削数据，构建“刀具—工艺—数据”闭环 [7] - 实测数据显示，该软件可提升加工效率5%–30%，良品率提升2–8个百分点，意外停机时间降低50%以上 [7] - 国内CNC保有量约1000万台，年新增约50万台，以“智加”标准单价3.8万元计算，理论市场空间超3000亿元，软件业务的高毛利属性有望大幅增厚利润 [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为1,084百万元、1,735百万元、2,252百万元，同比增长率分别为43%、60%、30% [3] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为210百万元、382百万元、552百万元，同比增长率分别为97%、82%、44% [3] - 报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.21元、4.01元、5.79元 [3] - 报告预测公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为14%、20%、23% [3] - 基于最新股价，报告预测公司2025-2027年市盈率（P/E）分别为44.3倍、24.4倍、16.9倍，市净率（P/B）分别为6.1倍、4.9倍、3.8倍 [3][9]

核心观点 - 市场资金博弈格局在2026年1月中下旬出现变化，机构资金流出动能自1月20日起趋于收敛，散户资金流入速度自1月14日起放缓，市场进入力量均衡期[1] - 高估值风格仍是市场博弈的核心，其资金加速度波动最为剧烈[1] - 在市场风偏波动、主题快速轮动期间，机构资金对红利等防御性资产的关注度阶段性抬升，与散户形成分化[1] - 杠杆资金层面，两融余额维持充裕但交易活跃度下滑，资金关注点向公用事业等板块转移[1][52][53] 市场资金流向概览 - 机构资金流出一度在1月12日后加速，但于1月20日后趋于收敛[1] - 散户资金对万得全A及创业板的净流入在高位后，于1月14日起斜率放缓，1月20日后斜率再度收敛[1][5] - 全A与创业板的资金加速度在1月13日及21日前后出现剧烈波动，显示存量博弈依然活跃[1] - 截至1月22日，三大指数（万得全A、创业板指、科创综指）的散户与机构净流入率差额显著收窄并向零轴收敛，市场共识重新凝聚[1][5] 市值与估值风格视角下的资金流向 - 机构资金对以沪深300为代表的高估值、大市值指数的净流出规模在1月20日后边际收窄[1][14] - 散户资金仍维持对高估值风格的大量净流入[1] - 高估值风格的资金加速度波动在所有风格中最为剧烈，风格切换尚不明显[1][14] - 各类风格指数的散户与机构净流入率差额已收敛至零轴附近，资金主体间的流向差异显著收窄[14] 大类行业风格视角下的资金流向 - 机构资金在科技与周期制造大类的流出动能于1月20日起收敛[1][18] - 自1月14日以来，红利风格获得机构资金的持续小额净流入，而散户则呈流出态势，形成分化[1][18] - 在市场震荡期，机构资金对红利风格的关注度抬升，其资金加速度波动区间显著收窄，节奏趋于平稳[18] - 消费大类在1月15日前大幅振荡后转为机构资金持续流入[18] 一级行业视角下的资金流向 上游资源 - 有色金属与基础化工延续机构持续流出、散户大幅流入的博弈格局[1][23] - 有色金属和基础化工是重点博弈对象，机构与散户对其净流入加速度波动幅度大[23] 中游材料&制造 - 板块整体承压，但国防军工出现积极信号[1] - 国防军工的散户与机构净流入率差额已落入负区间，显示机构买入力度阶段性强于散户，或存在新一轮布局[1][25] - 电力设备与国防军工博弈热度高，1月14日及20日前后机构与散户加速度均出现剧烈脉冲[25] 下游必选消费 - 医药生物于1月14日后转为机构持续净流出[1][29] - 食品饮料仍获机构与散户资金少量同步净流入，但量能未有扩大趋势[29] 下游可选消费 - 机构资金整体流出，其中轻工制造流出最为显著[1] - 社会服务是为数不多获得机构与散户同步净流入的行业[1] - 散户资金对家用电器的累计净流入额阶段性抬升[33] TMT - 机构对各行业均呈净流出，电子流出额绝对值最大[1] - 但通信、计算机、传媒的散户与机构净流入率差额已落入负值，表明机构短期在部分TMT领域的买力已超过散户[1][38] - 机构资金在1月14日前对计算机及传媒呈现显著净流入，1月14日后转为流出，1月20日起流出动能趋弱[38] - TMT板块整体各路资金的净流入加速度振幅于1月13日后放大[38] 大金融 - 银行获机构资金显著且持续的净流入，与散户的流出形成对比[1][43] - 非银金融的资金流向节奏震荡，尤其在1月12日至15日加速度震荡极大，显示资金调仓节奏波动剧烈[1][43] 支持服务 - 板块内分化显著，交通运输获机构与散户资金的同步净流入[1][46] - 环保与综合则显示出机构买入力度更强的特征[1][46] 杠杆资金情况概览 - 截至1月21日，融资融券余额升至2.72万亿元，维持充裕[1][52] - 市场平均担保比例为288.22%，处于近10年的96.2%分位、近3年的97.4%分位，位置仍高[52] - 两融交易活跃度较上期下滑明显，截至1月21日，两融交易成交额占比为10.24%（1月7日值为11.49%）[1][53] - 杠杆资金持仓水平增长动力集中于上游资源与支持服务，其中公用事业（+1.609%）、基础化工（+1.004%）获杠杆资金显著增仓[57] - 杠杆资金的多头力量聚焦TMT与大金融，其中电子（两融净买入176.83亿元，环比+9.283亿元）和非银金融（两融净买入135.88亿元，环比+144.48亿元）成为核心多头力量聚集地[57][58]

报告核心观点 - 国家医保局发布《手术和治疗辅助操作类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，统一规范了37项价格项目、5项加收项、1项扩展项，旨在打通手术机器人“定价模糊、收费无据”的商业化瓶颈，其临床应用有望加速落地 [3] - 政策建立了与主手术挂钩的系数化收费模式，强调参与程度与临床价值，对企业的持续创新能力提出更高要求，具备技术积累、产品成熟度和多术式优势的头部企业有望率先受益 [3][5] 政策内容与影响 - **分类规范机械臂辅助操作价格**：根据手术机器人的参与程度和临床价值，分档次设立了导航、参与执行、精准执行等3个价格项目，实行系数化收费，参与度更高、功能更全面的机器人可获得更高收费系数 [3] - **打通远程手术收费路径**：单独设立“远程手术辅助操作费”，价格标准与主手术挂钩，此举打通了远程手术从临床探索迈向实际应用的“最后一公里”，将驱动手术机械臂、导航设备、监控设备等技术革新 [4] - **厘清耗材收费边界**：明确一次性耗材按零差率销售且不另收辅助操作费，使用可复用耗材则直接收取相应辅助操作费，通过规则约束抑制不合理加价，引导临床收费规范透明 [4] - **建立数据驱动优化机制**：将“医疗数据、设备运行记录的存储上传”纳入价格构成，未提供数据服务将执行减收政策，旨在通过分析真实数据构建疗效评价模型，优化技术应用路径并拓展远程医疗、智能导航等场景 [5] 行业与市场展望 - 政策聚焦3D打印、示踪增强成像、能量器械、术中影像引导、机械臂与远程手术等医疗科技创新成果进行统一价格立项 [3] - 远程手术的推广有利于促进优质医疗资源跨地区扩容供给，提升可及性，并创新分级诊疗模式 [4] - 随着各地医保目录逐步纳入机器人辅助手术项目，手术机器人行业的商业化瓶颈有望被突破 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对兴业银行维持“增持”评级 [1] - 核心观点：兴业银行2025年以来业绩表现持续好转，存贷规模稳步增长，资产质量保持优异，基本面表现整体较好，同时银行重视股东回报，长期持有收益稳定，建议重点关注 [6] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入2127.4亿元，同比增长0.2%，增速由负转正（对比2025年前三季度同比-1.8%）[6] - 2025年实现归母净利润774.7亿元，同比增长0.3%（对比2025年前三季度同比+0.1%）[6] - 2025年第四季度单季营收同比增长7.3%（对比前三季度同比-0.8%），单季归母净利润同比增长1.3%（对比前三季度同比-0.1%）[6] - 2025年各季度累计营收同比增速持续改善：1Q25/-3.6%、1H25/-2.3%、3Q25/-1.8%、全年/0.2% [6] - 2025年各季度累计归母净利润同比增速持续改善：1Q25/-2.2%、1H25/0.2%、3Q25/0.1%、全年/0.3% [6] 资产与负债规模 - 截至2025年末，总资产规模达11.1万亿元，同比增长5.6% [6] - 截至2025年末，总贷款规模达5.95万亿元，同比增长3.7%，占总资产比例为53.62% [6] - 2025年全年新增贷款2122.6亿元，同比少增634.2亿元，四个季度增量占比分别为37.1%、41.5%、40.7%、-19.3% [6] - 截至2025年末，总负债规模达10.2万亿元，同比增长5.9% [6] - 截至2025年末，总存款规模达5.93万亿元，同比增长7.2%（对比2025年前三季度同比+7.6%）[6] - 2025年全年新增存款3972.2亿元，同比多增19.6亿元，四个季度增量占比分别为24.1%、60.9%、-8.8%、23.9% [6] 资产质量 - 截至2025年末，不良贷款率为1.08%，环比持平 [6] - 截至2025年末，拨备覆盖率为228.41%，环比2025年第三季度提升0.6个百分点 [6] - 截至2025年末，拨贷比为2.47%，环比提升0.01个百分点 [6] 盈利预测与估值 - 报告调整盈利预测，预计2025E-2027E归母净利润分别为775亿元、781亿元、793亿元（前预测值为780亿元、792亿元、809亿元）[6] - 基于2026年1月21日收盘价19.61元，报告预测公司2025E、2026E、2027E的市净率（PB）分别为0.51倍、0.47倍、0.44倍 [1][6] - 报告预测公司2025E、2026E、2027E的市盈率（PE）分别为5.36倍、5.31倍、5.23倍 [1] - 报告预测公司2025E、2026E、2027E的每股收益（EPS）分别为3.66元、3.69元、3.75元 [1] - 报告预测公司2025E、2026E、2027E的净资产收益率（ROAE）分别为9.78%、9.22%、8.75% [1] 关键财务指标预测 - 净息差预测呈收窄趋势：2024A为1.45%，2025E-2027E预测分别为1.40%、1.34%、1.28% [11] - 成本收入比预测保持稳定：2024A为29.37%，2025E-2027E预测分别为29.22%、29.00%、29.00% [11] - 贷款余额增速预测：2025E-2027E分别为3.70%、5.00%、5.00% [11] - 存款余额增速预测：2025E-2027E分别为7.18%、6.00%、6.00% [11]