报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至2025年11月21日，债券型ETF近一周合计净流入127.29亿元，年内累计净流入达5447.00亿元；各类型债券ETF产品净值全周明显修复，信用债类ETF表现有差异 [3][4] 各目录总结 资金流向 - 截至2025年11月21日，债券型ETF近一周合计净流入127.29亿元，利率型、信用型、可转债型ETF分别净流入35.38亿元、66.36亿元、25.55亿元；信用型ETF中，短融、公司债、城投债分别净流入25.98亿元、12.69亿元、12.12亿元，做市信用债净流出2.52亿元，科创债净流入18.09亿元 [3] - 截至2025年11月21日，利率型、信用型、可转债ETF年内累计净流入分别为742.00亿元、4453.63亿元、251.37亿元，合计达5447.00亿元 [3] 净值表现 - 截至2025年11月21日，上周5年地方债ETF、10年地方债ETF全周上涨0.15%、0.14%；政金债券ETF、0 - 4地债ETF均上涨6BP；国债ETF、国开债ETF等产品表现稳健；可转债ETF、上证可转债ETF上周分别下跌1.72%、1.37% [4] 信用债ETF及科创债ETF表现 - 截至2025年11月21日，信用债ETF、科创债ETF单位净值中位数分别为1.0126、1.0008，全周分别上涨0.01%、0.02%；信用债ETF中，信用债ETF大成表现较好，上涨0.04%；科创债ETF中，科创债ETF富国、科创债ETF博时、科创债ETF景顺表现相对较好 [5] - 截至2025年11月21日，信用债ETF贴水率中位数25BP，科创债ETF贴水率中位数22BP [5] 报告摘要 - 上周中债新综合指数全周上涨0.03%；短期纯债、中长期纯债基金分别上涨0.02%、0.02%；中证AAA科创债指数、上证基准做市公司债指数分别上涨0.03%、0.03% [7] 信用型ETF久期跟踪 - 截至2025年11月21日，短融ETF、公司债ETF、城投债ETF持仓久期分别为0.40年、1.84年、2.21年；做市信用债ETF中，跟踪指数为沪做市公司债、深做市公司债的产品持仓久期中位数分别为3.789年、2.87年；科创债ETF中，跟踪指数为AAA科创债、沪AAA科创债、深AAA科创债的产品持仓久期中位数分别为3.47年、3.56年、3.24年 [8]

行业投资评级 - 行业投资评级为“增持”，并予以维持 [5] 报告核心观点 - 医药生物板块近期出现震荡回调，但基本面逐步向好，当前处于估值底部，建议把握回调后的机会，积极布局2026年 [1][7][11] - 投资主线聚焦创新药（研发管线与国际化潜力）和经营改善/困境反转机会，同时关注流感等主题性机会 [7][11] - 海外巨头收购及重磅药物进展可能引发相关领域估值重估，国内创新药出海进程加速 [7][11][16] 市场表现与估值 - 截至报告周，2025年初至今医药板块收益率13.69%，跑赢沪深300指数0.51个百分点；本周医药生物指数下跌6.88%，跑输沪深300指数（下跌3.77%），在31个一级子行业中排名第26位 [7][18] - 医药板块子行业本周均下跌，医药商业、化学制药、中药、生物制品、医疗服务、医疗器械分别下跌7.67%、7.02%、6.46%、7.46%、6.90%、6.38% [7][11] - 以2025年盈利预测计算，医药板块估值25.6倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为12.9%；以TTM法计算，医药板块估值28.7倍PE，低于历史平均水平（35.0倍PE） [8][20] 重点推荐与个股表现 - 报告重点推荐药明合联、三生制药、泰格医药、先声药业、贝达药业、南微医学、天宇股份、华纳药厂、海泰新光、美诺华等公司 [5][7][30] - 11月重点推荐组合本月平均下跌9.97%，跑输医药行业3.85个百分点；本周平均下跌10.53%，跑输医药行业3.65个百分点 [7][30] - 部分具有事件催化的个股表现相对较好，而前期涨幅明显的流感主题相关个股出现回调 [26][27] 行业热点与政策动态 - 海外方面，强生以30.5亿美元现金收购Halda Therapeutics，其RIPTAC技术平台引发关注；百济神州、泽璟制药、华东医药等国内企业有重磅新药取得关键进展 [7][11] - 政策方面，中国疫苗行业协会发布倡议，严禁低于成本价竞标，以维护行业良性竞争环境；安徽省发布措施深化药品医疗器械监管改革 [7][8][11][16] - 行业活动方面，2025商业与慈善论坛发布中国创新药出海领航企业榜；杜塞尔多夫国际医疗器械设备展聚焦AI、机器人等前沿领域 [16] 细分领域投资机会 - **创新药及产业链**：关注从Biotech向Biopharma进化的企业、仿转创的大型药企及高弹性小市值公司；CDMO龙头、前端CRO及上游公司 [7][11] - **医疗器械与生物制品**：重点设备如联影医疗、海泰新光；高值耗材如南微医学；生物制品如我武生物、华兰生物 [7][11] - **原料药板块**：关注天宇股份、司太立、美诺华等 [7][11] - **流感相关主题**：因国内流感病毒阳性率上升，建议关注流感检测、疫苗、抗病毒药物相关标的 [7][8][11][12] 行业申报动态 - 科创板医药生物类申报企业共16家（不含终止），其中注册生效4家，提交注册4家 [14] - 港股医药生物类申报企业共64家（不含失效与撤回），其中聆讯通过1家，处理中63家 [15][17]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本轮科技行情远未结束，短期回调后有望延续，因美股AI产业基本面逆转可能性低，后续会给予A股对标公司较大估值增长空间；当前A股AI板块行情大致对应美股2023 - 2024年资金从硬件向应用扩散时期，行情远未进入尾声 [7] - 中期来看市场行情或仍未结束，在中长期资金、居民资金入市、科技创新政策与AI产业趋势等因素作用下，A股市场行情向上空间犹存 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 市场表现 - 上周市场主要指数全部下跌，创业板指跌幅最大为 -6.15%，上证50跌幅最小为 -2.72% [8][9][10] - 大类行业中电信服务指数和日常消费指数表现相对较好，周度涨跌幅分别为 -1.24%和 -2.28%；材料指数和医疗保健指数表现较弱，周度涨跌幅分别为 -7.49%和 -6.79% [8][13] - 30个申万一级行业中无行业上涨，跌幅较小的行业有银行、传媒和食品饮料，分别下跌0.89%、1.25%和1.44%；跌幅较大的行业有电力设备、基础化工和商贸零售，分别下跌10.54%、7.47%和7.24% [8][14][17] 交易热度 - 上周万得全A日均成交额为18650.36亿元（前值为20438.27亿元），处于历史偏高位置（三年历史分位数85.60%水平） [8][21] 估值跟踪 - 截至2025/11/21，万得全A估值（PE_TTM）为21.27，较上周值下降 -0.93，处于历史分位数（近5年）的86.70%；30个申万一级行业中无行业估值（PE_TTM）出现修复 [8][28] 市场观察 如何看待当前A股科技行情 - 近期受美股AI板块高位震荡及海外“AI泡沫”讨论升温影响，A股科技板块同步明显调整，纳斯达克指数从10月29日至11月21日调整幅度达 -7.03%，同期A股科创综指和创业板指调整幅度更大，分别为 -11.11%与 -12.16%；分行业看，计算机和传媒分别在9月17日与10月9日达到高点后率先回调，目前从高点已调整 -9.27%与 -11.89%，电子与通信则在10月29日后进入下降区间，目前调整幅度分别为 -15.14%与 -12.66% [6] - A股科技板块调整原因主要是美股AI龙头调整传导，也与年底机构资金收益率锁定切换防御、政策真空期杠杆资金交易动力下降有关 [6] - 展望后市，本轮科技行情远未结束，短期回调后有望延续，核心原因是美股发生AI产业基本面逆转可能性低，后续会给予A股对标公司较大估值增长空间；从资金面看，上周不同渠道资金仍然分化，撤离与抄底并存 [7] 投资建议 - 中期围绕四条主线做布局：港股科技龙头；AI技术革命带来的垂类应用；创新药与医疗AI；高股息资产配置，可延伸至固收 + 量化等稳健收益类产品 [7]

核心观点 - “反内卷”政策已从应对短期通缩的工具上升为服务于国家竞争力提升的长期战略，其核心目标是通过优化供给侧结构，在具备全球领先地位的关键产业中提升集中度和议价权，最终将其转化为国家层面的战略筹码 [8][53][57] - 与2015年以行政手段强制“去产能”的供给侧改革不同，本轮政策更强调市场化引导、预期管理和行业自律，呈现出力度有限、周期更长的温和治理特征 [13][38][52] - 政策主阵地聚焦于具备“类稀土”特征的新能源全链条（如光伏、动力电池、储能），这些行业不仅在全球供应链中占据主导地位，且受益于AI算力爆发带来的电力需求，有望通过政策整合提升全球定价权 [68][69][85][86] 政策脉络与宏观背景 - 政策脉络自2024年二季度开始酝酿，2024年7月政治局会议首次提出治理“内卷式”恶性竞争，2025年政府工作报告将其纳入年度任务，同年10月《反不正当竞争法》实施标志着政策进入制度化阶段，《“十五五”规划建议》进一步将其提升至国家战略高度 [10][11][12][13] - 宏观背景是内需不足导致的“价格压力”，具体表现为：2022年后地产投资深度调整（施工面积和房价同比增速转负）、居民消费疲软（2024年社零增速低于GDP增速）、工业品价格承压（PPI自2022年三季度持续为负），形成“通缩螺旋” [14][17][18][21][25] 与上一轮供给侧改革的差异 - 宏观环境不同：上一轮改革启动时经济增速仍在6%以上，总需求相对充裕；本轮政策启动于经济进入5%甚至更低增长阶段，“三驾马车”均承压 [38][39][44] - 产业基础不同：上一轮针对低端产能过剩（如钢铁、煤炭）；本轮则面临光伏、新能源汽车等高端制造业的产能过剩，这些行业已具备全球领先产能但受需求放缓和竞争加剧影响 [38][45][47] - 政策取向不同：上一轮依赖行政限产等强制性手段；本轮以市场引导为主，通过规范竞争、价格自律等方式逐步优化结构，目标更侧重遏制恶性竞争而非全面收缩产能 [52][55] 战略逻辑与“稀土经验” - 战略逻辑是通过“提升行业集中度→增强全球议价能力→转化为国家战略筹码”的三段式传导路径，最终在关键产业确立全球定价力 [53][55][57][58] - 稀土行业是成功范例：2014年启动整合，2016年形成六大国有集团主导格局，2021年组建中国稀土集团形成“一南一北”双龙头，彻底扭转早期“白菜价”出口的被动局面，使稀土成为中美科技竞争中的战略杠杆 [60][63][66] 行业聚焦：新能源链条 - 新能源行业具备“类稀土”特征：中国在光伏（多晶硅、硅片、电池片、组件全球占比超86%）、动力电池（全球材料供应占比约70%）、储能（全球市场份额超80%）等领域占据绝对主导地位 [70][71][72][77] - AI发展带来新增需求：AI算力集群需吉瓦级电力，传统电网建设周期长达十年，而新能源（如光伏+储能）是填补短期“电力缺口”的唯一选择，谷歌等科技巨头已投资200亿美元自建新能源电站 [82][84][85] - 政策推动行业从“价格战”转向“价值战”：通过制定最低限价、提高准入门槛、鼓励兼并重组，引导资源向龙头企业集中，修复盈利能力并巩固全球议价权 [74][80][86] 投资主线 - 新能源中上游：关注具备原材料壁垒的锂矿、硅料、电解液、正负极材料龙头企业，以及有技术替代潜力的第二梯队公司 [87][88] - 电力设备与储能：聚焦AI“电力缺口”带来的结构性机会，重点关注海外储能龙头、PCS逆变器厂商及大储系统集成商 [87][88] - 资源安全与小金属：锂、稀土、钴等资源类企业因全球稀缺性成为地缘战略品，政策可能通过出口管制强化议价权 [87][89]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周权益延续风格切换，科技类品种受年底止盈压力和海外调整传导持续调整，近期“闪电”冲击放大市场波动，出现“股债双杀”，12月股债共振双涨可能性不大 [1][2][6] 报告内容总结 权益市场调整因素 - 年底止盈压力，临近年底浮盈较多的绝对收益年金、保险资金进行获利了结和风格再平衡 [1][9] - 海外调整传导，10月底以来美股对AI叙事疲劳，英伟达财报公布前AI板块估值过高担忧增加，海外科技板块连续调整，英伟达业绩超预期但市场不买账 [1][9] 市场波动放大因素 - 美联储突然放鹰，政府开门后就业数据好于预期，市场对美联储12月降息预期悲观，美股压力映射到A股形成利空 [2][11] - 高波环境下遭遇股指期货“末日期权日”，在敏感时期担忧易兑现，8、9、10月“末日期权日”担忧均兑现 [3][13] 债市偏弱原因 - 央行买债交易结束后债市持续偏弱震荡、成交缩量，长债和超长债成交笔数从9、10月日均5500笔以上降至11月4400多笔，11月央行买入短端斜率比10月弱 [4][17] - 保险是长债主要买入方，券商是主要卖出方，临近年底保险预热开门红，券商年底考核前做大敞口单边交易风险收益比不大，险资分红险增加削弱长久期资产投资力量，银行投资行为谨慎 [4][19] 债市久期情况 - 上周久期微涨后微跌，本周基金久期再回落，基本抹平10月末至11月上旬增幅，利率债基贡献主要降幅，短端和信用债基偏稳，截至周五中长债基久期降至3.41年，为年内28%分位数水平 [5][21] 债市其他情况 - 债市多空窄幅波动，无明显赚钱效应，市场对交易性券种耐心降低 [5][23] - 商品市场走弱反映基本面压力，玻璃等中国商品连续下挫，但债市缺乏权益风险偏好变化带来的增量资金 [5][23] - 6月以来“固收+”产品和策略放量，权益和债券对冲有效性降低，但不必过度担忧 [5][24]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖延江股份，给予“买入”评级 [4] - 核心观点：全球一次性卫材面层材料大升级，无纺布制造出海提速，基于跨境品牌冲击下的海外产业升级趋势、巨头示范效应及海外产能壁垒，上游无纺布供应链标的有望困境反转 [4] - 延江股份作为行业内少有的已完成全球化供应链布局的厂商，市场空间与盈利弹性将打开 [4] 行业逻辑：全球吸收性卫品升级与制造出海 - 全球吸收性卫品市场正经历从“内卷”到“外卷”的转变，2021年以来中国跨境品牌通过产品创新和内容电商冲击海外巨头核心市场，引发全球产品加速迭代 [5][9] - 本轮海外产品升级的核心是从纺粘无纺布切换为热风无纺布，将带动上游供应商市场扩容和份额提升 [5][9] - 海外吸收性卫品无纺布替代市场空间巨大，测算规模约为71.6亿美元（约501亿元人民币），是国内市场规模的3倍以上 [5][34] - 宝洁和金佰利等全球龙头的北美市场是其核心利润来源，面对跨境品牌冲击（如宝洁北美纸尿裤份额从2022年的40.8%降至2024年的39.2%），正加速产品迭代以巩固基本盘 [21][26][27][29][30] 公司逻辑：困境反转的龙头 - 延江股份是国内一次性卫品表层材料供应龙头，2024年营收14.85亿元（同比增长18%），归母净利润0.27亿元（同比增长30.7%），收入走出低谷，盈利磨底复苏 [5][41] - 公司核心产品包括热风无纺布、打孔无纺布和PE打孔膜，其中3D打孔类产品毛利率约30%，大幅领先行业平均水平（约10%） [5][43][44][45] - 公司具备后整工艺优势，打孔和收卷技术为独立开发设计，可根据客户需求个性化定制，产品匹配本轮海外中高端升级诉求 [43][44][45] - 公司与宝洁、金佰利等国际龙头合作时间长达10年以上，客户认证壁垒高，建立了较强的先发优势 [49][50] 全球化产能布局与盈利弹性 - 公司海外产能布局领先，2017年起先后在埃及、美国、印度设厂，是全球产能布局最全面的无纺布公司之一 [55][60] - 2025年上半年，埃及、美国、印度三大海外基地营收分别同比增长78.6%、29.9%和-22.3%，其中埃及基地迅速放量，净利率达到7.8% [58] - 海外基地（尤其是埃及）盈利修复趋势已现，伴随热风无纺布产能爬坡及规模效应释放，利润率有望向2022年10%以上的水平修复，盈利弹性可期 [58] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为18.19亿元、22.06亿元、26.58亿元，同比增长23%、21%、20% [4][62] - 预计同期归母净利润分别为0.53亿元、1.31亿元、1.98亿元，同比增长95%、146%、51%，每股收益（EPS）分别为0.16元、0.39元、0.59元 [4][62] - 基于2025年11月20日股价，公司2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为64.6倍、26.3倍、17.4倍 [4][65] - 报告认为，相比可比公司，延江股份短期利润增速更高，出海空间广阔，当前估值水平仍有上行空间 [64][65]

报告核心观点 - 报告重点覆盖两大领域：人工智能（特别是Google Gemini 3 Pro模型）和光伏（钙钛矿电池技术）[2][3][7][8] - 人工智能领域认为基础模型能力实现代际跨越，正从模型提供商向平台化、全栈化布局演进，将重塑产业链价值格局[3][6][7] - 光伏领域认为钙钛矿叠层电池技术迎来商业化拐点，效率优势和成本下降使其成为下一代光伏技术的必然选择，产业扩产周期即将启动[7][8][9] 计算机行业：Gemini 3 Pro 点评 - Google Gemini 3 Pro模型在深度推理和多模态能力上实现显著提升，在Humanity's Last Exam测试中得分达37.5%，大幅超越GPT-5.1（26.5%）和Claude Sonnet 4.5（13.7%）[3] - 模型数学能力突出，在MathArena Apex测试中获得23.4%的得分，远超GPT-5.1（1.0%）和Claude Sonnet 4.5（1.6%）[3] - 推出生成式用户界面方案，能利用智能体编码能力为每个提示自动生成定制化交互式响应[4] - 发布智能体开发平台Google Antigravity，支持开发者免费使用Gemini 3 Pro等模型，可编排多个AI Agent并行工作并实现长时间无人干预运行[4] - 升级搜索场景的Search AI Mode，月度用户量已达20亿量级，查询扇出技术重大升级以提升搜索效率[5] - 基础模型厂商呈现全栈布局趋势，在基础层自研芯片和算力集群，在应用层向平台化、工作流化发展[6] 机械行业：钙钛矿电池专题 - 钙钛矿叠层电池理论效率上限达44%，远高于现有晶硅路线，预计远期量产效率将超35%[7][8] - 钙钛矿四端叠层组件性价比拐点已现，在当前晶硅组件效率23.2%、价格0.7元/W水平下，钙钛矿叠层可获得溢价1.28元/W，成本仅为1.2元/W[8] - 产业进入规模化量产阶段，协鑫光电于2025年10月实现GW级产线投产[8] - 预计2026年叠层组件效率将达28%，突破30%为必然趋势，届时性价比优势将显著高于晶硅[8] - 截至2025年10月，近10家企业已建成100MW钙钛矿产线，多家企业（如协鑫光电、极电光能、京东方）GW级产线已投产[9] - 鉴于钙钛矿叠层与晶硅产能的兼容性及性价比拐点显现，预计2026年晶硅大厂也将进行GW线扩产[9]

投资评级 - 报告对敏华控股（01999.HK）的评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点 - 公司FY26H1收入降幅收窄至-3.1%，毛利率提升0.9个百分点至40.4%，归母净利润实现0.6%的微增，展现出经营韧性 [7] - 内销业务降幅显著收窄，线上渠道收入同比增长13.6%，表现靓丽，但线下渠道收入同比下降12.3%，门店总数净减少327间 [7] - 外销市场展现韧性，北美市场收入同比微增0.3%，欧洲及其他市场收入同比增长4.3%，Home集团业务收入同比增长2.2% [5][6] - 盈利能力提升主要受益于真皮、化学品、钢材等主要原材料成本下降，但美国对越南征收关税导致公司出口美国的关税费用大幅增加 [8] - 作为功能沙发龙头，公司在智能化趋势下渗透率有望持续提升，短期虽内销承压但随渠道改革推进有望逐步修复 [8] 财务业绩表现 (FY26H1) - 营业收入80.45亿港元，同比-3.1% [7] - 毛利率40.4%，同比+0.9个百分点 [7] - 归母净利润11.46亿港元，同比+0.6% [7] - 非经常性损益中其他亏损净额3,348万港元，较去年同期1.09亿港元亏损大幅收窄 [7] 分市场与渠道表现 - 中国市场收入（不含地产和智能部件等业务）42.03亿港元，同比-6.5%，降幅较FY25H2大幅收窄 [7] - 分品类看，沙发及配套品中国市场收入30.84亿港元，同比-6.1%，销量基本持平（+0.1%）；床垫及配套品收入11.19亿港元，同比-7.4% [4] - 线上渠道收入11.44亿港元，同比+13.6%；线下渠道收入30.59亿港元，同比-12.3% [7] - 北美市场收入21.61亿港元，同比+0.3%；欧洲及其他市场收入7.65亿港元，同比+4.3%；Home集团业务收入3.80亿港元，同比+2.2% [5][6] 盈利预测与估值 - 预计FY26-FY28归母净利润分别为21.9亿港元、23.2亿港元、24.3亿港元（原预测为22.9亿港元、25.7亿港元、28.2亿港元） [8] - 对应FY26-FY28每股收益分别为0.57港元、0.60港元、0.63港元 [2] - 对应FY26-FY28市盈率分别为7.8倍、7.4倍、7.0倍 [2][8] - 预计FY26-FY28营业收入分别为169.53亿港元、176.31亿港元、185.13亿港元，增长率分别为0.3%、4.0%、5.0% [2][10]

行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对各细分领域给出了具体的投资建议 [4][5][6][8] - 核心观点：非金属建材行业各细分领域表现分化，玻纤行业景气向上，水泥行业盈利同比改善明显，品牌建材和玻璃行业则面临较大经营压力 [4][5][6][8] 玻纤行业 - 2025年前三季度行业收入合计427.98亿元，同比增长24.25%；归母净利润46.01亿元，同比增长95.04% [4][15] - 行业盈利能力筑底修复，毛利率和净利率分别为24.39%和11.61%，同比分别提升4.40和4.14个百分点 [20] - 龙头企业中国巨石优势明显，毛利率和净利率分别为32.42%和19.22%，期间费用率9.00%，保持行业领先 [4][20][26] - 价格自2024年3月见底后逐步回升，2025年多次发布复价函，需求受风电、热塑、电子等新兴领域拉动 [4][29] - 推荐中国巨石、中材科技，推荐长海股份，建议关注国际复材、山东玻纤、宏和科技 [4] 品牌建材行业 - 2025年前三季度样本企业实现营业收入1105.39亿元，同比下滑6.14%；归母净利润57.75亿元，同比下滑25.00%，均为过去5年同期最低值 [5][37] - 单三季度（2025Q3）样本企业营业收入386.38亿元，同比下滑2.95%；归母净利润20.62亿元，同比下滑12.75%，降幅较去年同期收窄 [42] - 行业盈利能力承压，毛利率和净利率分别为23.82%和5.35%，同比分别下降0.88和1.35个百分点 [45] - 经营质量持续提升，收现比为97.76%，同比提升1.68个百分点；应收账款545.44亿元，同比减少58.09亿元 [49] - 预计行业处于过剩产能出清的中后期，推荐北新建材、东方雨虹、三棵树、伟星新材、悍高集团等 [5] 水泥行业 - 2025年前三季度行业实现营业收入1811亿元，同比下滑8.5%；实现归母净利润95亿元，同比增长159.1%，主要得益于去年同期低基数及煤炭价格较低 [6][55] - 分季度看，多数企业盈利改善，海螺水泥Q2归母净利润同比增长40%，天山股份由去年同期亏损15亿元转为盈利6亿元 [65] - 11家样本企业中仅3家实现营收增长，但利润端改善明显，尖峰集团归母净利润同比大幅增长820.76% [55][58] - 费用控制表现不一，销售费用率最高的为尖峰集团，管理费用率较高的为金隅冀东和西藏天路 [74] - 推荐华新建材、海螺水泥、上峰水泥、塔牌集团、天山股份 [6] 玻璃行业 - 浮法玻璃：2025年前三季度样本企业收入293.90亿元，同比下滑8.99%；归母净利润9.20亿元，同比下滑51.04% [8][85] - 光伏玻璃：2025年前三季度样本企业收入167.06亿元，同比下滑19.43%；归母净利润-0.18亿元，去年同期为10.22亿元 [8][104] - 单三季度（2025Q3）行业有所改善，浮法玻璃收入同比增长4.90%；光伏玻璃得益于行业涨价，收入62.21亿元，同比增长17.04%，归母净利润1.85亿元，去年同期为-4.36亿元 [8][85][104] - 分企业看，浮法玻璃中仅旗滨集团收入正增长；光伏玻璃龙头福莱特单三季度归母净利润3.76亿元，同比转正 [96][114] - 重点推荐旗滨集团，建议关注信义玻璃、福莱特、信义光能等 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对零跑汽车（09863.HK）维持“买入”评级 [3] - 报告核心观点：公司25Q3财报显示盈利能力持续改善，毛利率同环比双升，首次实现单季盈利；国内外销量持续高速增长，产品矩阵丰富且渠道扩张；海外业务表现亮眼，产能本地化将进一步提升竞争力 [4][5][7][8] - 基于公司盈利能力的持续改善和业务高增趋势，维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.4亿元、62.7亿元、84.3亿元 [3][8] 财务表现与预测 - **25Q3业绩亮眼**：25Q3实现营业收入194.5亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7%；实现净利润1.5亿元，前三季度总计净利润1.8亿元，首次实现单季盈利 [4] - **盈利能力显著提升**：25Q3整体毛利率达14.5%，同比提升6.3个百分点，环比提升0.9个百分点；25Q3期间费用率约14.3%，同比降低2.6个百分点，环比降低1.8个百分点，费用管控有效 [5] - **盈利预测高增长**：预计营业收入将从2024年的321.64亿元增长至2027年的1740.00亿元，年复合增长率显著；归母净利润预计从2024年亏损28.21亿元扭转为2025年盈利7.38亿元，并在2026年大幅增长至62.65亿元 [3] - **关键财务比率改善**：预计毛利率从2024年的8.4%提升至2025年的14.7%并进一步稳定；净资产收益率（ROE）从2024年的-25.0%转为2025年的7.1%，并在2026年达到44.9% [10] 运营与业务发展 - **销量持续领先**：25Q3交付达17.4万辆，10月交付量再创新高达7.0万辆，已连续8个月位列新势力交付榜首 [7] - **产品矩阵丰富且结构健康**：新品B01于7月推出，次月起月销均突破万辆；根据10月数据，C10、C11、B01批发均超万辆，C16、B10批发均突破9000辆；低价格带车型T03占比从25Q2的18.0%下降至25Q3的8.8%，产品结构优化 [5][7] - **未来产品管线清晰**：Lafa5将于11月27日国内上市，D19及A10将亮相广州车展；D系列向上突破，A系列向下延伸，共同打开成长边界 [7] - **渠道持续扩张**：截至25Q3末，销售服务网络覆盖292个城市，较去年同期增加88城，销售门店达866家 [7] 海外业务拓展 - **出口表现强劲**：25Q3出口1.74万辆，25年前三季度合计出口3.78万辆，位列新势力出口第一；10月海外终端客户签约数量环比增幅超100% [8] - **海外渠道广泛**：在海外已建成超700家销售网点，其中欧洲超650家；11月21日将亮相圣保罗车展，正式进军南美市场 [8] - **海外产能本地化推进**：马来西亚本地化项目将于2026年上半年落地，欧洲本地化项目预计于2026年底前落地，将强化当地市场盈利能力和产品供应 [8] 公司基本状况 - 公司总股本为1,421.81百万股，流通股本为1,131.05百万股 [1] - 以2025年11月19日收盘价52.25元计算，公司总市值约为74,289.71百万元，流通市值约为59,097.36百万元 [1]