报告公司投资评级 - 买入（上调） [2] 报告的核心观点 - 润本股份2024年年报和2025年一季报业绩符合预期 产品升级成效显著 毛销差提升 表观盈利短期受财务费用及政府补助影响 推新带动单价提升 驱蚊和婴童护理系列双轮驱动 多平台和多渠道放量 拓展空间广阔 公司战略清晰 长期成长可期 上调为“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本40459万股 流通股本10334万股 市价35.58元 市值143.9543亿元 流通市值36.7671亿元 [2] 财务数据 营收与利润 - 2024年实现营收13.18亿元 同比增长27.6% 归母净利润3.00亿元 同比增长32.8% 扣非净利润2.89亿元 同比增长32.3% 24Q4实现营收2.81亿元 同比增长34% 归母净利润0.39亿元 同比下滑13.3% [6] - 2025年一季度实现营收2.40亿元 同比增长44% 归母净利润0.44亿元 同比增长24.6% 扣非净利润0.39亿元 同比增长22.8% [6] - 预计2025 - 2027年实现营收17.3、22.5、28.7亿元 同增31%、30%、28% 归母净利润3.9、5.1、6.6亿元 同增30%、31%、29% [6] 毛利率与净利率 - 2024年和25Q1公司毛利率分别为58.17%（+1.83pct.）、57.67%（+1.98pct.） 归母净利率为22.77%（+0.89pct.）、18.41%（-2.87pct.） [6] 费用率 - 2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为31.45%（+1.3pct.）、3.69%（-0.63pct.）、3.20%（-0.92pct.）、-0.66%（+5.59%） [6] 产品营收 - 2024年驱蚊/婴童护肤/精油系列产品分别营收4.39/6.9/1.58亿元 同比增长35.4%/32.4%/7.9% [6] - 2025Q1驱蚊/婴童护肤/精油系列产品分别营收0.43/1.79/0.11亿元 同比+10.5%/+65.6%/-6.1% [6] 产品单价 - 驱蚊/婴童护肤产品24Q4单价分别增长15.9%/26.1% 25Q1单价分别增长2.2%/34.2% [6] 渠道营收 - 2024年线上直销/线上平台经销/线上平台代销/非平台经销商渠道分别营收7.74/1.65/0.31/3.47亿元 同比增长24.8%/23.4%/4.1%/39.6% [6] 盈利预测表 资产负债表 - 货币资金、应收账款、预付账款、存货等项目在2024A - 2027E有相应数据变化 [8] 利润表 - 营业收入、营业成本、销售费用等项目在2024A - 2027E有相应数据变化 [8] 现金流量表 - 经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等项目在2024A - 2027E有相应数据变化 [8] 主要财务比率 - 成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2024A - 2027E有相应数据变化 [8] 每股指标 - 每股收益、每股经营现金流、每股净资产等指标在2024A - 2027E有相应数据变化 [8] 估值比率 - P/E、P/B、EV/EBITDA等指标在2024A - 2027E有相应数据变化 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 看好公司石膏板主业稳+防水/涂料高增+兼并收购打开想象空间 2024年限制性股票激励计划落地预期下公司业绩确定性进一步增强 预计公司2025 - 2027年实现归母净利润分别为46.18、55.42、65.68亿元；当前股价对应PE分别为10.8、9.0、7.6倍 维持“买入”评级[5] 报告具体内容总结 公司基本状况 - 总股本16.8951亿股 流通股本16.3245亿股 市价29.53元 市值498.9117亿元 流通市值482.0619亿元[1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|22426|25821|29629|32955|36833| |增长率yoy%|12%|15%|15%|11%|12%| |归母净利润（百万元）|3524|3647|4618|5542|6568| |增长率yoy%|12%|3%|27%|20%|19%| |每股收益（元）|2.09|2.16|2.73|3.28|3.89| |每股现金流量|2.80|3.04|5.62|2.32|6.58| |净资产收益率|15%|14%|15%|16%|17%| |P/E|14.2|13.7|10.8|9.0|7.6| |P/B|2.1|1.9|1.7|1.5|1.3|[3] 2025年一季报情况 - 实现收入62.46亿元 同比+5.09%；归母净利润8.42亿元 同比+2.46%；扣非归母净利润8.19亿元 同比+3.53%[3] 业务经营情况 - 营收稳健增长 “两翼”齐飞 “一体”承压 防水业务一季度收入10.54亿元 同比+10.54%；涂料业务一季度收入9.08亿元 同比+111.44%；以石膏板为主的“一体”业务一季度收入42.84亿元 同比 - 6.07%[4] - 毛利率持续改善 期间费用有所增加 25年一季度毛利率28.94% 同比+0.29pct 25Q1期间费用8.55亿元 去年同期为7.98亿元 期间费用率由24年Q1的13.43%略微增加至25年Q1的13.69%[4] - 净利率略有下滑 防水/涂料净利润同比高增 整体净利率由24年Q1的13.95%略微下滑至13.68% 防水业务净利率由3.76%增长至4.08%；涂料业务净利率由6.92%下滑至4.85%；“一体”业务净利率由16.74%增长至17.92% 25Q1防水业务净利润0.43亿元 同比+19.89%；涂料业务净利润0.44亿元 同比+48.17%；“一体”业务净利润7.68亿元 同比+0.53%[4] - 经营性净现金流不及去年同期水平 经营活动产生的现金流量净额由去年同期 - 0.26亿元减少1.96亿元至 - 2.22亿元[4] 业务发展举措 - 发力工业涂料 收并购+自建工厂双管齐下 2024年末重组大桥油漆 2025年2月28日浙江大桥纳入合并报表范围 25年4月25日同意全资子公司北新涂料在安徽省安庆市投资建设年产2万吨工业涂料生产基地项目 计划总投资1.71亿元[4] - 海外掘金新市场 聚焦东南亚、中亚、中东、环地中海和欧洲四大区域 坦桑尼亚生产基地满产满销 乌兹别克斯坦生产基地盈利 泰国石膏板新建项目顺利实施 推进波黑石膏板项目、坦桑尼亚石膏板生产线升级改造项目、坦桑尼亚10万吨粉料项目及乌兹别克斯坦10万吨粉料项目 2024年境外销售4.17亿元 同比+87.59% 25Q1国际化业务营收同比+73% 净利润同比+143.08%[4] 财务报表预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|698|8889|9886|17314| |应收票据|180|0|0|0| |应收账款|2431|2702|2752|2971| |预付账款|315|307|339|378| |存货|2595|3155|6997|4668| |合同资产|196|309|324|343| |其他流动资产|5999|6076|6198|6331| |流动资产合计|12218|21128|26173|31662| |其他长期投资|75|75|75|75| |长期股权投资|237|237|237|237| |固定资产|14855|14361|13957|13637| |在建工程|743|843|843|743| |无形资产|3544|3705|3934|4309| |其他非流动资产|3467|3491|3514|3530| |非流动资产合计|22921|22712|22560|22532| |资产合计|35139|43840|48734|54194| |短期借款|303|1540|1334|335| |应付票据|281|256|311|353| |应付账款|2068|6136|6848|7701| |预收款项|0|0|0|0| |合同负债|587|533|593|663| |其他应付款|2076|2076|2076|2076| |一年内到期的非流动负债|1114|1114|1114|1114| |其他流动负债|1337|1492|1625|1783| |流动负债合计|7766|13147|13902|14025| |长期借款|30|80|90|10| |应付债券|0|0|0|0| |其他非流动负债|624|624|624|624| |非流动负债合计|654|704|634|714| |负债合计|8420|13851|14535|14739| |归属母公司所有者权益|25673|28842|32931|38046| |少数股东权益|1047|1147|1267|1409| |所有者权益合计|26720|29989|34198|39456| |负债和股东权益|35139|43840|48734|54194|[6] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|25821|29629|32955|36833| |营业成本|18106|20454|22601|25168| |税金及附加|278|319|355|397| |销售费用|1443|1630|1648|1694| |管理费用|1128|1274|1318|1363| |研发费用|1058|1096|1153|1216| |财务费用|74|83|92|103| |信用减值损失|-13|-20|-17|-18| |资产减值损失|-20|-15|-18|-16| |公允价值变动收益|-35|-19|-27|-23| |投资收益|61|67|64|65| |其他收益|243|216|230|223| |营业利润|3974|5004|6022|7125| |营业外收入|18|17|14|17| |营业外支出|42|42|42|42| |利润总额|3950|4979|5994|7100| |所得税|224|261|332|390| |净利润|3726|4718|5662|6710| |少数股东损益|79|100|120|142| |归属母公司净利润|3647|4618|5542|6568| |NOPLAT|3796|4797|5749|6808| |EPS（摊薄）|2.16|2.73|3.28|3.89|[6] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|5134|9493|3914|11112| |现金收益|4851|6084|7028|8090| |存货影响|-2|-560|-3843|2329| |经营性应收影响|-393|-67|-65|-241| |经营性应付影响|1692|4042|767|895| |其他影响|-1014|-7|26|38| |投资活动现金流|-2836|-1054|-1095|-1208| |资本支出|-3468|-1050|-1098|-1233| |股权投资|-29|0|0|0| |其他长期资产变化|661|-4|3|25| |融资活动现金流|-2136|-249|-1821|-2476| |借款增加|-1335|1287|-276|-919| |股利及利息支付|-1489|-1919|-2315|-2709| |股东融资|13|0|0|0| |其他影响|675|383|770|1152|[6] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营业收入增长率|15.1%|14.7%|11.2%|11.8%| |EBIT增长率|4.4%|25.8%|20.2%|18.4%| |归母公司净利润增长率|3.5%|26.6%|20.0%|18.5%| |获利能力| | | | | |毛利率|29.9%|31.0%|31.4%|31.7%| |净利率|14.4%|15.9%|17.2%|18.2%| |ROE|13.6%|15.4%|16.2%|16.6%| |ROIC|20.0%|20.5%|21.3%|21.9%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|24.0%|31.6%|29.8%|27.2%| |债务权益比|7.8%|11.2%|9.0%|5.5%| |流动比率|1.6|1.6|1.9|2.3| |速动比率|1.2|1.4|1.4|1.9| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.7|0.7|0.7|0.7| |应收账款周转天数|31|31|30|28| |应付账款周转天数|39|72|103|104| |存货周转天数|52|51|81|83| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|2.16|2.73|3.28|3.89| |每股经营现金流|3.04|5.62|2.32|6.58| |每股净资产|15.20|17.07|19.49|22.52| |估值比率| | | | | |P/E|14|11|9|8| |P/B|2|2|2|1| |EV/EBITDA|31|25|22|19|[6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 2024年及25Q1业绩表现：2024年收入1098.8亿元，同比+28.8%；归母净利润29.3亿元，同比+8.1%；25Q1收入350.0亿元，同比+115.7%；归母净利润8.4亿元，同比+39.1% [6] - 高性能计算业务高增，受益国内云厂商客户capex增加和份额提升，25Q1收入达350亿元 [7] - 盈利能力环比改善，2025年国补落地加速产业链复苏，手机ODM业务盈利能力触底回升 [8] - 端侧AI多品类放量增厚利润，2024年实现XR产品研发及量产交付，新布局机器人业务 [8] - 投资建议：调整盈利预测，预计2025 - 27年归母净利润36.4/44.5/53.6亿元，对应PE估值18/15/12倍，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本1015.89百万股，流通股本570.48百万股，市价64.18元，市值65199.86百万元，流通市值36613.20百万元 [2][5] 盈利预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|85338|109878|140094|170215|200853| |增长率yoy%|-8%|29%|28%|22%|18%| |归母净利润（百万元）|2707|2926|3640|4449|5356| |增长率yoy%|6%|8%|24%|22%|20%| |每股收益（元）|2.66|2.88|3.58|4.38|5.27| |每股现金流量|3.79|1.35|14.39|15.37|14.81| |净资产收益率|13%|13%|14%|15%|/| |P/E|24.1|22.3|17.9|14.7|12.2| |P/B|3.1|2.9|2.5|2.2|1.8| [5] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|13653|42028|51064|60256| |应收票据（百万元）|98|0|0|0| |应收账款（百万元）|25409|31111|36436|42409| |预付账款（百万元）|122|1884|2285|2693| |存货（百万元）|11476|9952|47165|24584| |流动资产合计（百万元）|56222|88018|140411|133870| |长期股权投资（百万元）|1648|1648|1648|1648| |固定资产（百万元）|7800|7160|6666|6299| |在建工程（百万元）|1760|1860|1860|1760| |无形资产（百万元）|1791|1888|2044|2279| |非流动资产合计（百万元）|20075|19665|19353|19141| |资产合计（百万元）|76297|107682|159764|153011| |短期借款（百万元）|7982|22547|59220|35261| |应付票据（百万元）|8046|10586|12457|14796| |应付账款（百万元）|29235|37671|46160|54946| |流动负债合计（百万元）|49669|77643|125571|113612| |长期借款（百万元）|2473|2523|2453|2533| |非流动负债合计（百万元）|3704|3754|3684|3764| |负债合计（百万元）|53373|81397|129254|117375| |归属母公司所有者权益（百万元）|22543|25923|30169|35322| |少数股东权益（百万元）|381|363|341|314| |所有者权益合计（百万元）|22924|26286|30509|35636| |负债和股东权益（百万元）|76297|107682|159764|153011| [10] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|109878|140094|170215|200853| |营业成本（百万元）|99657|125569|152342|179563| |税金及附加（百万元）|337|416|488|556| |销售费用（百万元）|217|263|303|337| |管理费用（百万元）|2291|3012|3643|4218| |研发费用（百万元）|5156|6584|8000|9340| |财务费用（百万元）|-332|89|586|879| |信用减值损失（百万元）|9|-90|-50|-50| |资产减值损失（百万元）|-127|-150|-150|-150| |公允价值变动收益（百万元）|-188|-200|-38|-142| |投资收益（百万元）|262|10|10|10| |其他收益（百万元）|517|300|300|300| |营业利润（百万元）|3022|4017|4911|5914| |营业外收入（百万元）|14|15|15|15| |营业外支出（百万元）|2|7|7|7| |利润总额（百万元）|3034|4025|4919|5922| |所得税（百万元）|120|403|492|592| |净利润（百万元）|2914|3622|4427|5330| |少数股东损益（百万元）|-13|-18|-22|-26| |归属母公司净利润（百万元）|2926|3640|4449|5356| |EPS（摊薄）（元）|2.88|3.58|4.38|5.27| [10] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|1376|14624|-25774|35361| |现金收益（百万元）|3689|4959|6191|7341| |存货影响（百万元）|-7132|1524|-37213|22582| |经营性应收影响（百万元）|-11043|-7215|-5576|-6231| |经营性应付影响（百万元）|15958|10976|10359|11126| |其他影响（百万元）|-95|4380|465|543| |投资活动现金流（百万元）|-3619|-572|-1004|-1208| |资本支出（百万元）|-3652|-804|-841|-900| |股权投资（百万元）|-501|0|0|0| |其他长期资产变化（百万元）|534|232|-163|-308| |融资活动现金流（百万元）|3348|14323|35814|-24961| |借款增加（百万元）|5511|14615|36603|-23879| |股利及利息支付（百万元）|-1066|-1007|-2089|-2404| |股东融资（百万元）|74|0|0|0| |其他影响（百万元）|-1171|715|1300|1322| [10][11] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|28.8%|27.5%|21.5%|18.0%| |EBIT增长率|-1.3%|52.2%|33.8%|23.6%| |归母公司净利润增长率|8.1%|24.4%|22.2%|20.4%| |毛利率|9.3%|10.4%|10.5%|10.6%| |净利率|2.7%|2.6%|2.6%|2.7%| |ROE|12.8%|13.8%|14.6%|15.0%| |ROIC|10.6%|9.3%|6.5%|10.3%| |资产负债率|70.0%|75.6%|80.9%|76.7%| |债务权益比|56.8%|105.1%|210.5%|113.2%| |流动比率|1.1|1.1|1.1|1.2| |速动比率|0.9|1.0|0.7|1.0| |总资产周转率|1.4|1.3|1.1|1.3| |应收账款周转天数|65|73|71|71| |应付账款周转天数|81|96|99|101| |存货周转天数|29|31|67|72| [10][11] 每股指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元）|2.88|3.58|4.38|5.27| |每股经营现金流（元）|1.35|14.39|15.37|14.81| |每股净资产（元）|22.19|25.52|29.70|34.77| [11] 估值比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |P/E|22|18|15|12| |P/B|3|3|2|2| |EV/EBITDA|671|477|382|322| [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 绿城中国股东背景优质，业绩与销售在行业下行期均保持一定的韧性，投资端聚集核心城市，看好公司在存量时代下凭借高品质持续赢得市场青睐。短期受行业基本面下行、项目利润率下滑以及减值所影响，预测公司2025 - 2027年EPS分别为0.74、0.86、1.00元/股（原预测值为2025 - 2026年EPS为1.43、1.48元/股），考虑到公司当前估值水平较低，维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业收入分别为1319.47亿元、1585.46亿元、1529.97亿元、1496.31亿元、1512.77亿元，增长率分别为3%、20%、 - 4%、 - 2%、1%[1] - 2023 - 2027年归母净利润分别为30.92亿元、15.96亿元、18.83亿元、21.86亿元、25.48亿元，增长率分别为20%、 - 48%、18%、16%、17%[1] - 2023 - 2027年每股收益分别为1.22元、0.63元、0.74元、0.86元、1.00元[1] - 2023 - 2027年每股现金流量分别为9.05、无数据、 - 4.51、4.01、2.88[1] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为9%、4%、5%、6%、6%[1] - 2023 - 2027年P/E分别为8.0、15.5、13.1、11.3、9.7；P/B分别为0.7、0.7、0.6、0.6、0.6[1] 业绩情况 - 2024年全年收入1585.46亿元人民币，较去年增长20.7%，股东应占利润为15.96亿元，较2023年的31.18亿元下降了48.8%。一方面由于房地产市场环境转冷，公司计提了资产减值，总计达49.17亿元人民币（2023年为20.35亿元人民币），另一方面，公司毛利率为12.76%，较上年同期下降0.23pct[5] 销售与拿地情况 - 2024年公司销售面积为1409万平米，同比下降8.9%，销售金额为2768亿元，同比下降8.1%，在行业下行期，公司销售表现好于行业平均水平，自投项目首开去化率达82%。2024年绿城新增42个项目，总建筑面积约418万平方米，预计可售货值约人民币1088亿元，其中，一二线城市货值占比92%，北京、上海、杭州货值占比51%[5] 融资与债务情况 - 截至2024年末，公司加权平均融资成本降至3.7%，较2023年末的4.1%下降40个基点；一年内到期债务的比例为23.1%，短期偿债压力可控。2024年，公司成功发行债务125.31亿元，其中包括中长期无抵押信用债90亿元及一年期供应链ABN35.31亿元，融资渠道通畅。境外方面，集团全年完成境外债务置换约8.2亿美元，并积极回购约5.2亿美元的美元债，境外债务比例稳定在合理水平[5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 2024年公司营收36.6亿元同比+14.7%，归母净利润亏损1.6亿元同比转亏；2025年一季度营收8.8亿元同比+14.4%，归母净利润亏损0.6亿元同比转亏 [5] - 2024年汽车业务较快增长但通信业务需求承压，汽车类零部件全年收入23.7亿元同比+46.3%，通信类结构件全年收入11.4亿元同比-19.9% [5] - 2024年盈利由盈转亏，因毛利率承压、管理和研发费用加大及减值拖累，2025Q1毛利率环比提升、管理费用率环比下降，静待盈利拐点 [5] - 公司进军半导体行业及高端精密产业，平台化发展与全球化双轮驱动中长期成长，调整25 - 26年归母净利润预测值，新增2027年预测值，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 总股本2.106亿股，流通股本1.0899亿股，市价24.86元，市值52.3552亿元，流通市值27.0953亿元 [1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3189|3659|4431|5449|6436| |增长率yoy%|1%|15%|21%|23%|18%| |归母净利润（百万元）|136|-164|65|148|207| |增长率yoy%|-39%|-221%|140%|128%|40%| |每股收益（元）|0.65|-0.78|0.31|0.70|0.98| |每股现金流量|3.01|1.94|2.52|2.72|3.27| |净资产收益率|4%|-5%|2%|5%|6%| |P/E|38.5|-32.0|80.4|35.3|25.2| |P/B|1.6|1.7|1.7|1.6|1.6|[3] 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|540|801|841|1035| |应收票据|100|/|54|66| |应收账款|1153|1365|1635|1912| |预付账款|6|/|7|8| |存货|742|801|962|1132| |流动资产合计|2723|3248|3784|4487| |固定资产|3401|3479|3608|3785| |非流动资产合计|4405|4667|4864|4994| |资产合计|7128|7915|8647|9481| |短期借款|751|1120|1263|1428| |应付账款|1441|1692|2033|2391| |流动负债合计|2955|3624|4200|4817| |长期借款|825|924|974|1024| |非流动负债合计|1091|1190|1240|1290| |负债合计|4046|4813|5440|6107| |归属母公司所有者权益|3078|3097|3203|3368| |所有者权益合计|3082|3102|3208|3374| |负债和股东权益|7128|7915|8647|9481|[7] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|3659|4431|5449|6436| |营业成本|3305|3882|4665|5487| |税金及附加|18|/|22|26| |销售费用|26|/|38|45| |管理费用|214|191|234|277| |研发费用|184|186|245|270| |财务费用|31|/|77|99| |信用减值损失|-10|/|0|0| |资产减值损失|-107|-37|-37|-37| |营业利润|-215|/|161|225| |利润总额|-214|/|161|225| |所得税|-50|/|13|17| |净利润|-164|/|148|208| |归属母公司净利润|-164|/|148|208|[7] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|408|532|573|690| |投资活动现金流|-987|-648|-608|-568| |融资活动现金流|781|378|74|73|[7] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|14.7%|21.1%|23.0%|18.1%| |归母公司净利润增长率|-220.6%|-139.7%|127.6%|40.0%| |毛利率|9.7%|12.4%|14.4%|14.8%| |净利率|-4.5%|1.5%|2.7%|3.2%| |ROE|-5.3%|2.1%|4.6%|6.1%| |ROIC|-3.9%|2.3%|4.3%|5.5%| |资产负债率|56.8%|60.8%|62.9%|64.4%| |债务权益比|70.7%|85.4%|88.6%|90.6%| |流动比率|0.9|0.9|0.9|0.9| |速动比率|0.7|0.7|0.7|0.7| |总资产周转率|0.5|0.6|0.6|0.7| |应收账款周转天数|99|102|99|99| |应付账款周转天数|133|145|144|145| |存货周转天数|73|/|68|69| |每股收益|-0.78|0.31|0.70|0.98| |每股经营现金流|1.94|2.53|2.72|3.28| |每股净资产|14.61|14.70|15.21|15.99| |P/E|-32|/|35|25| |P/B|2|/|2|2|[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 电子皮肤是机器人感知环境和完成任务的基础，具备温度、法向力、剪切力感知能力，未来朝多模态、自愈和更大覆盖面积发展；其关键要素包括材料、制造、算法，目前面临技术挑战；市场增长快，海外公司占主要市场，国内公司积极布局；建议关注汉威科技、福莱新材、柯力传感、申昊科技 [5][7][9] 根据相关目录分别进行总结 电子皮肤：机器人感知能力的关键 - 电子皮肤是可穿戴柔性仿生触觉传感器，赋予机器人感知能力，具备温度、法向力、剪切力感知能力，核心参数关注高精度和耐用性 [15][17][37] - 技术路径多，常见压阻式，电磁式可感知切向力，未来朝多模态、自愈和更大覆盖面积发展，但面临材料、制造、算法等技术壁垒 [40][46] 关键要素：材料、制造、算法 - 材料由介电材料、活性材料和柔性基材组成，聚酰亚胺是理想柔性基材但规模化难，介电胶在介电材料中脱颖而出，碳纳米管和石墨烯是主要活性材料 [48][55][61] - 制造工艺是行业关键壁垒，需解决电磁干扰问题，实现低成本、高效率规模化生产，常见工艺有光刻与硅蚀刻、3D打印、喷墨打印、丝网印刷 [65][66][67] - 算法从集中式向分布式转变，硬件 - 算法协同与强化学习算法走在技术前沿，前沿算法包括STDP、强化学习和SNN等 [72][73][75] 市场与竞争格局 - 全球机器人触觉传感器和柔性传感器市场规模增长快，预计到2029年，全球机器人触觉传感器市场规模将达4.3亿美元，柔性传感器市场规模将从15.3亿美元增长至53.2亿美元；国内柔性传感器市场规模也不断扩大，2023年为23.56亿元 [82][86] - 海外巨头占据主要市场，国产化率有望提升，参与者有海外传感器巨头也有初创公司，国内企业积极布局，领先企业已送样本体厂 [90][95][100] 投资建议 - 当下关注产品送样节奏，降本和量产或为公司长期竞争力 [7][9][76] - 汉威科技兼具材料 + 制造能力，已实现小批量供货 [103][105] - 福莱新材是涂布打印材料领军者，切入柔性传感器市场，产品送样节奏领先 [106][109] - 柯力传感是力学传感龙头，战略布局机器人传感，触觉传感器处于研发验证阶段 [110][114] - 申昊科技智能触感赋能机器人，多元场景开启新未来，非接触式电子皮肤传感器已小批量应用 [115][118]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 公司25Q1营收47.83亿元，yoy+20.75%，qoq - 1.54%，归母净利润4.91亿元，yoy+29.47%，qoq+26.17%，扣非归母净利润4.85亿元，yoy+44.64%，qoq+33.4%，毛利率24.74%，yoy - 0.45pct，qoq+2.79pct，净利率10.29%，yoy+0.71pct，qoq+2.25pct [5] - Q1维持高景气度，利润率有所修复，PCB业务稼动率维持高位，封装基板业务稼动率环比提升，产品结构改善使毛利率环比回升，25Q1管理/销售/研发费用率合计13%，同比下降0.9pct，整体效率提升 [6] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为25.38/30.81/36.37亿元，按2025/4/23收盘价，PE为22.4/18.4/15.6倍，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本512.88百万股，流通股本511.55百万股，市价110.69元，市值56,770.41百万元，流通市值56,623.95百万元 [2] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13,526|17,907|21,547|24,863|29,425| |增长率yoy%|-3%|32%|20%|15%|18%| |归母净利润（百万元）|1,398|1,878|2,538|3,081|3,637| |增长率yoy%|-15%|34%|35%|21%|18%| |每股收益（元）|2.73|3.66|4.95|6.01|7.09| |每股现金流量|5.05|5.81|6.64|8.32|8.84| |净资产收益率|11%|13%|15%|16%|16%| |P/E|40.6|30.2|22.4|18.4|15.6| |P/B|4.3|3.9|3.4|2.9|2.5| [4] PCB业务 - 充分把握算力及汽车电子机遇实现高增 [7] - 通信领域，高速交换机、光模块产品需求增长，有线侧通信产品占比提升，产品结构有望持续优化，盈利能力改善 [8] - 数据中心领域，云服务厂商资本开支面向AI算力基础设施投入，带动AI服务器及配套产品需求增长，叠加通用服务器平台迭代升级，服务器总体需求旺盛 [8] - 汽车领域，把握汽车电动化/智能化趋势带来的增量机会，订单需求持续释放，后续有望进一步高增 [8] 封装基板 - 技术能力持续提升，新产品持续导入 [9] - BT类封装基板中，存储类产品推动客户新一代高端DRAM产品项目导入及量产；处理器芯片类产品实现制造能力突破和工艺技术能力提升，助力导入新客户、新产品 [10] - FC - BGA封装基板，已具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力，送样认证工作有序推进，广州封装基板项目产能爬坡稳步推进，已承接批量订单 [10] 盈利预测表 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|1,553|3,062|5,588|8,316| |应收票据|512|431|497|589| |应收账款|3,806|4,163|4,808|5,710| |预付账款|9|24|28|33| |存货|3,395|4,205|4,869|5,783| |合同资产|0|0|0|0| |其他流动资产|1,579|1,419|1,638|1,938| |流动资产合计|10,854|13,304|17,427|22,369| |其他长期投资|5|5|5|5| |长期股权投资|3|3|3|3| |固定资产|12,396|12,330|12,272|12,222| |在建工程|888|1,088|1,288|1,488| |无形资产|585|551|531|520| |其他非流动资产|571|589|599|609| |非流动资产合计|14,448|14,566|14,698|14,847| |资产合计|25,302|27,870|32,125|37,215| |短期借款|10|200|200|200| |应付票据|1,663|2,059|2,383|2,831| |应付账款|2,687|2,851|3,355|4,051| |预收款项|2|3|3|4| |合同负债|208|22|25|29| |其他应付款|1,522|1,200|1,300|1,400| |一年内到期的非流动负债|706|706|706|706| |其他流动负债|692|822|947|1,107| |流动负债合计|7,489|7,862|8,920|10,328| |长期借款|2,577|2,777|3,077|3,377| |应付债券|0|0|0|0| |其他非流动负债|590|357|387|407| |非流动负债合计|3,167|3,134|3,464|3,784| |负债合计|10,656|10,995|12,384|14,112| |归属母公司所有者权益|14,617|16,844|19,708|23,069| |少数股东权益|29|30|32|35| |所有者权益合计|14,646|16,874|19,741|23,104| |负债和股东权益|25,302|27,870|32,125|37,215| [13] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|17,907|21,547|24,863|29,425| |营业成本|13,460|15,837|18,334|21,779| |税金及附加|130|129|149|177| |销售费用|305|388|448|530| |管理费用|725|862|995|1,177| |研发费用|1,272|1,444|1,542|1,766| |财务费用|47|142|85|72| |信用减值损失|-47|-20|-10|-5| |资产减值损失|-189|-50|-20|-20| |公允价值变动收益|1|1|0|0| |投资收益|4|5|4|3| |其他收益|291|150|150|150| |营业利润|2,028|2,832|3,435|4,054| |营业外收入|6|5|6|7| |营业外支出|11|15|16|17| |利润总额|2,023|2,822|3,425|4,044| |所得税|144|282|342|405| |净利润|1,879|2,540|3,083|3,639| |少数股东损益|1|2|2|2| |归属母公司净利润|1,878|2,538|3,081|3,637| |NOPLAT|1,922|2,667|3,159|3,705| |EPS（摊薄）|3.66|4.95|6.01|7.09| [13] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营业收入增长率|32.4%|20.3%|15.4%|18.3%| |EBIT增长率|44.8%|43.2%|18.4%|17.3%| |归母公司净利润增长率|34.3%|35.2%|21.4%|18.1%| |获利能力| | | | | |毛利率|24.8%|26.5%|26.3%|26.0%| |净利率|10.5%|11.8%|12.4%|12.4%| |ROE|12.8%|15.0%|15.6%|15.7%| |ROIC|11.5%|14.6%|14.9%|15.1%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|42.1%|39.5%|38.6%|37.9%| |债务权益比|26.5%|23.9%|22.1%|20.3%| |流动比率|1.4|1.7|2.0|2.2| |速动比率|1.0|1.2|1.4|1.6| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.7|0.8|0.8|0.8| |应收账款周转天数|69|67|65|64| |应付账款周转天数|63|63|61|61| |存货周转天数|81|86|89|88| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|3.66|4.95|6.01|7.09| |每股经营现金流|5.81|6.64|8.32|8.84| |每股净资产|28.50|32.84|38.43|44.98| |估值比率| | | | | |P/E|30|22|18|16| |P/B|4|3|3|2| |EV/EBITDA|92|71|64|57| [13][14]

报告核心观点 - 4月22日现货黄金和COMEX黄金双双续创历史新高，“对等关税”宣布后黄金最初下跌由追加保证金引发的清算所致，4月8日后重拾涨势，此番上涨并非来自投机者，也非日本长线资金购金，或由央行购金推动，且此轮金价上涨具备结构性支撑，中长期有配置价值 [2][13][40] 各目录要点总结 黄金再破历史新高 - 4月22日现货黄金突破3480美元/盎司，COMEX黄金突破3490美元/盎司，均创历史新高 [13] - 4月2日对等关税宣布后黄金价格最初下滑，4月3 - 7日伦敦金现接连下跌，是追加保证金引发的清算所致，4月8日后重拾涨势，截至4月17日涨幅9.63% [2][13] 黄金此番上涨并不来自于投机者 - 纽约商品交易所多头黄金持仓量呈横盘走势，上涨未伴随投机资金大规模回流 [16] - 黄金ETF自4月8日起恢复净流入，4月4 - 11日flow总计约52.1吨，净流入主要在北美和亚洲市场 [20] - 此轮黄金价格上涨主要由东方市场推动，价格波动多发生在亚洲交易时段 [26] 是否是日本长线资金购金? - 日本以real money为代表的寿险公司是近期美债抛售重要力量，但日本长线资金更多是抛售美债买日债，而非黄金 [28] 此次黄金上涨或由于央行购金 - 4月11日前黄金需求更多来自国内ETF，前十大黄金ETF资金流入里中国有4支 [36] - 金价上涨最剧烈时沪金溢价为负数，4月11日和16日价格波动时沪金溢价未相应变动，此轮上涨或由人民银行购买推动，因其可在伦敦OTC交易，对上海黄金交易所溢价无影响 [37] - 4月21日多部门联合印发方案，要增强金融平台配置全球资源功能，支持上海黄金交易所与境外合作，扩大人民币基准价格应用，探索特定品种交割国际化并设置境外交收库 [4][39] 后续对黄金的观点如何? - 纽约商品交易所投机持仓处于适度水平，此轮金价上涨有结构性支撑，黄金动量结构不错，短期回调不影响中长期配置价值 [40]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 考虑手机终端需求弱复苏，适当调整预期，预计公司2025 - 27年归母净利润为6.1/7.2/8.3亿元（此前对应2025 - 26年为8.0/9.5亿元），对应PE估值15/13/11倍，维持“买入”评级 [8] 报告摘要 - 公司发布2024年及25Q1业绩，2024年收入64.2亿元，同比+24.1%；归母净利润4.6亿元，同比+5.4%；扣非归母净利润4.0亿元，同比+11.9%；毛利率19.8%，同比 - 2.4pct；净利率7.3%，同比 - 1.2pct [3] - 24Q4收入18.8亿元，同比+16.9%；归母净利润1.6亿元，同比+77.8%；扣非归母净利润1.7亿元，同比+145.0%；毛利率19.9%，同比 - 1.6pct，环比+1.9pct；净利率9.0%，同比+3.6pct，环比+4.5pct [3] - 25Q1收入14.4亿元，同比+5.8%；归母净利润1.2亿元，同比+1.7%；扣非归母净利润1.1亿元，同比+7.6%；毛利率20.1%，同比 - 2.0pct，环比+0.2pct；净利率9.1%，同比持平，环比+0.2pct [4] 基本状况 - 总股本276.04百万股，流通股本238.45百万股，市价33.14元，市值9,147.97百万元，流通市值7,902.13百万元 [5] 公司业务情况 - 手机充电器全球龙头，高功率占比持续提升，2024年公司总收入中，智能物联设备电源占72%，品牌及品牌ODM占7%，新能源车相关产品占9%，服务器电源及其他占12% [8] - 手机充电器市场规模300亿元，公司市占率约18%，稳居全球第一，其中60W以上充电器销量达5008万只，同比+10.4%；销售额占比达50.0%，同比+2.7pct [8] - 2024年公司研发费用达3.5亿元，占总营收5.5%，推出65W AI充电器、3200w高功率服务器电源、330w机器人适配器和650w机器人无线充，650w现处于行业领先水平 [8] 盈利预测表 资产负债表 - 2024 - 2027E货币资金分别为1,900、2,013、2,376、2,725百万元；应收票据分别为63、64、99、102百万元等 [9] 利润表 - 2024 - 2027E营业收入分别为6,423、8,053、9,505、10,898百万元；营业成本分别为5,149、6,365、7,498、8,560百万元等 [9] 现金流量表 - 2024 - 2027E经营活动现金流分别为497、448、1,218、1,377百万元；投资活动现金流分别为 - 952、 - 1,490、 - 1,372、 - 942百万元等 [9][10] 主要财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027E营业收入增长率分别为24.1%、25.4%、18.0%、14.7%；获利能力方面，毛利率分别为19.8%、21.0%、21.1%、21.5%等 [9] 每股指标 - 2024 - 2027E每股收益分别为1.68、2.19、2.61、3.02元；每股经营现金流分别为1.80、1.62、4.41、4.99元等 [10] 估值比率 - 2024 - 2027E P/E分别为20、15、13、11；P/B分别为2、2、2、1；EV/EBITDA分别为185、139、112、96 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][3] 报告的核心观点 - 公司发布2025年一季度报告，收入稳健增长，规模效应加速利润释放，订单饱满，存货充足保障交付能力 [3] - 海光CPU信创趋势回暖，生态广、性能优稳定护航；海光DCU因AI算力资本开支扩大，产品力加速向上 [3] - 考虑到公司x86授权具备稀缺性，掌握核心技术并具备自我迭代能力，下游市场广泛、需求持续增加，CPU+DCU双轮驱动国产替代逻辑持续兑现，预计2025 - 2027年归母净利润分别为30.63/43.93/59.32亿元，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本23.2434亿股，流通股本8.8656亿股，市价153.72元，市值357.29725亿元，流通市值136.28157亿元 [2] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|6,012|9,162|13,530|18,802|24,443| |增长率yoy%|17%|52%|48%|39%|30%| |归母净利润（百万元）|1,263|1,931|3,063|4,393|5,932| |增长率yoy%|57%|53%|59%|43%|35%| |每股收益（元）|0.54|0.83|1.32|1.89|2.55| |每股现金流量|0.35|0.42|3.00|3.57|1.81| |净资产收益率|6%|9%|12%|14%|15%| |P/E|282.9|185.0|116.7|81.3|60.2| |P/B|19.1|17.6|15.6|13.3|11.1| [2] 报告摘要 事件 - 2025Q1公司实现营业收入24.00亿元，同比+50.76%；实现归母净利润5.06亿元，同比+75.33%；研发投入同比+16.26%，研发投入/营业收入减少9.44pct [3] - 2025Q1合同负债为32.37亿元，环比增长23.34亿元；预付款项为16.21亿，环比增长3.81亿 [3] - 公司2025Q1存货为57.94亿，环比增长3.69亿 [3] CPU情况 - 海光CPU产品多次被列入安可名录，产品性能在国产CPU品类中处于领先地位 [3] - 自2023年来，海光三号为主力销售产品，海光四号顺利发布，首次采用自研CPU微架构，海光五号产品研发进展顺利，产品系列持续迭代升级 [3] - 可兼容x86指令集以及国际上主流操作系统和应用软件，兼具生态、性能、安全优势，2024年市场应用领域进一步拓展、市场份额逐步提高，支持复杂应用场景 [3] DCU情况 - 预计2024年中国AI芯片行业市场规模将达到1447亿元，大厂资本开支加速向上 [3] - 供给侧地缘博弈压力传导，国产替代紧迫性提升；需求侧国产模型+应用发展如火如荼，算法和软硬件协调发展，有望形成系统性弯道超车 [3] - 海光DCU产品以GPGPU架构为基础，具备自主研发的DTK软件栈，减少应用迁移难度，产品性能持续提升，研发项目进展顺利，具备高算力、高并行处理能力、良好的软件生态，支持行业应用 [3] 盈利预测表 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|8,797|12,062|18,635|21,646| |应收票据|0|0|0|0| |应收账款|2,275|3,253|4,371|5,610| |预付账款|1,240|126|99|71| |存货|5,425|3,955|2,046|6,402| |合同资产|0|0|0|0| |其他流动资产|469|452|738|652| |流动资产合计|18,207|19,794|25,890|34,436| |其他长期投资|0|0|0|0| |长期股权投资|0|0|0|0| |固定资产|537|826|1,110|1,390| |在建工程|0|100|100|0| |无形资产|4,123|4,648|5,077|5,472| |其他非流动资产|5,692|5,719|5,750|5,786| |非流动资产合计|10,353|11,294|12,037|12,649| |资产合计|28,559|31,087|37,927|47,085| |短期借款|1,800|226|335|97| |应付票据|0|0|0|0| |应付账款|735|1,428|2,003|2,567| |预收款项|0|0|0|0| |合同负债|903|244|338|440| |其他应付款|14|14|14|14| |一年内到期的非流动负债|122|122|122|122| |其他流动负债|814|1,118|1,512|1,934| |流动负债合计|4,388|3,022|4,215|5,412| |长期借款|899|949|879|959| |应付债券|0|0|0|0| |其他非流动负债|620|620|620|620| |非流动负债合计|1,519|1,569|1,499|1,579| |负债合计|5,908|4,591|5,714|6,991| |归属母公司所有者权益|20,251|22,849|26,777|32,244| |少数股东权益|2,401|3,648|5,436|7,850| |所有者权益合计|22,652|26,497|32,213|40,094| |负债和股东权益|28,559|31,087|37,927|47,085| [4] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|9,162|13,530|18,802|24,443| |营业成本|3,324|4,759|6,610|8,389| |税金及附加|118|140|195|271| |销售费用|176|271|376|489| |管理费用|142|203|282|367| |研发费用|2,910|4,059|5,453|6,844| |财务费用|-182|-174|-324|-337| |信用减值损失|-10|-7|-9|-8| |资产减值损失|-96|-61|-79|-70| |公允价值变动收益|0|4|2|2| |投资收益|7|0|0|0| |其他收益|213|213|213|213| |营业利润|2,789|4,421|6,339|8,558| |营业外收入|0|1|1|0| |营业外支出|5|5|5|5| |利润总额|2,784|4,417|6,335|8,553| |所得税|67|108|154|207| |净利润|2,717|4,309|6,181|8,346| |少数股东损益|786|1,247|1,788|2,414| |归属母公司净利润|1,931|3,063|4,393|5,932| |NOPLAT|2,539|4,140|5,865|8,018| |EPS（摊薄）|0.83|1.32|1.89|2.55| [4] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营业收入增长率|52.4%|47.7%|39.0%|30.0%| |EBIT增长率|84.1%|63.0%|41.7%|36.7%| |归母公司净利润增长率|52.9%|58.6%|43.4%|35.0%| |获利能力| | | | | |毛利率|63.7%|64.8%|64.8%|65.7%| |净利率|29.7%|31.9%|32.9%|34.1%| |ROE|8.5%|11.6%|13.6%|14.8%| |ROIC|12.7%|19.0%|21.5%|22.7%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|20.7%|14.8%|15.1%|14.8%| |债务权益比|15.2%|6.7%|5.7%|5.1%| |流动比率|4.1|6.6|6.1|6.4| |速动比率|2.9|5.2|5.7|5.2| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.3|0.4|0.5|0.5| |应收账款周转天数|74|74|73|74| |应付账款周转天数|57|82|93|98| |存货周转天数|352|355|163|181| |每股指标（元）| | | | | |每股收益|0.83|1.32|1.89|2.55| |每股经营现金流|0.42|3.00|3.57|1.81| |每股净资产|8.71|9.83|11.52|13.87| |估值比率| | | | | |P/E|185|117|81|60| |P/B|18|16|13|11| |EV/EBITDA|46|39|28|21| [4]