报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周市场震荡下跌，成交额萎缩但赚钱效应增强，呈现“指数相对稳定、结构趋势变化”特征，消费、非银金融与科技板块存在较大预期差 [6] - 展望明年，上半年重要行情在春节前，券商、科技等板块或现结构性超预期，当前市场接近阶段性底部，是布局明年上半年行情的较优时点 [8] 各目录内容总结 市场回顾 - 市场表现：上周主要指数大多上涨，上证50涨幅最大为0.32%；日常消费和金融指数表现较好，信息技术和工业指数较弱；30个申万一级行业中19个上涨，商贸零售、非银金融和美容护理涨幅较大，电子、电力设备和机械设备跌幅较大 [9][15][18] - 交易热度：上周万得全A日均成交额为17604.84亿元，较前值下降，处于三年历史分位数82.30%水平 [9][21] - 估值跟踪：截至2025/12/19，万得全A估值（PE_TTM）为21.79，较上周上升0.06，处于近5年历史分位数89.40%；30个申万一级行业中有19个行业估值（PE_TTM）修复 [9][26] 市场观察 - 预期差情况：消费板块政策利好预期提升，但盈利实质性提振需后续财政与信用工具落地验证，短期偏主题性与预期修复行情；非银金融板块上周上涨但估值仍低，后续若资金回流与风险偏好改善共振，具备估值与盈利改善共振条件；科技板块短期受海外政策冲击大，但资金偏好强，资金面宽松回归仍有支撑 [6] - 展望与建议：明年上半年春节前行情重要，券商、科技等板块或超预期；当前是布局明年上半年行情的较优时点，科技板块的机器人、核电、商业航天及非银金融板块有望成春季行情主线，消费板块关注体育、文旅等服务型消费及医疗器械等细分方向 [8] 估值跟踪 列出各行业截至2025/12/19的PE(TTM)、PB(LF)等估值数据及较前值变化、分位数等情况 [27] 经济日历 关注本周全球经济数据，但未列出具体数据内容 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（12.15 - 12.19）资金利率分化，大行融出日均环比增加，基金小幅加杠杆；存单到期增加，存单到期收益率曲线下移；现券成交中，买盘主力是大行，增持3Y以内和5 - 10Y利率债，基金净买入规模减少且主要增持短端信用，大保险继续增配20 - 30Y超长利率债，农商行抛利率债为主 [4] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周有6685亿元逆回购到期，央行累计投放6575亿元逆回购，开展6000元买断式逆回购，有4000亿元买断式逆回购到期，全周净投放流动性1890亿元，下周四有3000亿元MLF到期 [7][10] - 截至12月19日，R001、R007、DR001、DR007分别为1.35%、1.52%、1.27%、1.44%，较12月12日分别变动0.44BP、0.73BP、 - 0.41BP、 - 2.78BP，分别位于15%、9%、10%、3%历史分位数 [12] - 12月15 - 19日大行融出规模合计22.81万亿元，日均融出规模4.6万亿元，环比前一周日均值增加0.17万亿元 [7][17] - 质押式回购日均成交量为8.48万亿元，较前一周日均值增加5%，隔夜回购成交日均占比为90.0%，较前一周的日均值上行0.57个百分点，截至12月19日位于93.1%分位数 [7][19] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模和净融资额环比增加，总发行量为9931.9亿元，到期总量10629亿元，净融资额为 - 697亿元 [7][22] - 分银行类型，国有行发行规模最高且较前一周增加1037.5亿元；分期限类型，3M发行规模最高且占分类型银行存单总发行量比例最高 [22] - 本周存单到期量增加，下周存单到期8822亿元 [22][26] - 本周各银行存单发行利率多数上行，各期限存单发行利率多数下行 [28] - 本周Shibor利率曲线走陡 [30] - 截至12月19日，评级为AAA的中债商业银行同业存单1M、3M、6M、9M、1Y到期收益率较12月12日分别变动 - 0.25BP、 - 2BP、 - 2.5BP、 - 1.75BP、 - 2.5BP [7][34] - 截至12月19日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率较12月12日分别变动3BP、4BP、7BP、0BP [7][36] 机构行为跟踪 - 截至12月19日，债市银行间总杠杆率较12月12日上行0.21个百分点至106.89%，位于2021年以来52.7%历史分位数水平 [40] - 截至12月19日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率环比12月12日分别变动0.04BP、0.46BP、1.68BP、0.01BP，分别位于30%、1%、95%、15%历史分位数水平 [7][41] - 截至12月19日，基金净买入加权平均久期较12月12日上行，理财、保险净买入加权平均久期表现上升，农商行净买入加权平均久期表现转负 [7][43] - 截至12月19日，中长期纯债型基金久期较12月12日上行0.03年至3.58年，短期纯债型基金较12月12日上升0.09年至1.91年 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周中债新综合指数全周上涨0.06%；短期纯债、中长期纯债基金分别上涨0.02%、0.02%；中证AAA科创债指数、上证基准做市公司债指数分别上涨0.05%、0.06%；各类型债券ETF产品净值均有所修复 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 资金流向 - 截至2025年12月19日，债券型ETF近一周合计净流入204.85亿元，利率型、信用型、可转债型ETF分别净流入29.11亿元、189.93亿元、净流出14.20亿元 [4] - 信用型ETF中，短融、公司债、城投债分别净流出27.75亿元、净流入3.51亿元、净流出0.08亿元，做市信用债净流入28.00亿元，科创债净流入186.26亿元 [4] - 截至2025年12月19日，利率型、信用型、可转债ETF年内累计净流入分别为747.19亿元、4732.85亿元、205.48亿元，合计达5685.52亿元 [4] 净值表现 - 截至2025年12月19日，上周30年国债ETF全周上涨0.46%，政金债券ETF上涨0.17% [5] - 可转债ETF、上证可转债ETF上周分别上涨0.44%、0.17% [5] 信用债ETF及科创债ETF表现 - 截至2025年12月19日，信用债ETF、科创债ETF单位净值中位数分别为1.0107、0.9989，全周分别上涨0.05%、0.04% [6] - 信用债ETF中，公司债ETF易方达、信用债ETF全周上涨0.07%；科创债ETF中，科创债ETF泰康表现相对较好 [6] - 截至2025年12月19日，信用债ETF贴水率中位数30BP，科创债ETF贴水率中位数21BP [6] 信用型ETF久期跟踪 - 截至2025年12月19日，短融ETF、公司债ETF、城投债ETF持仓久期分别为0.39年、1.82年、2.16年 [7] - 做市信用债ETF中，跟踪指数为沪做市公司债、深做市公司债的产品持仓久期中位数分别为3.80年、2.61年 [7] - 科创债ETF中，跟踪指数为AAA科创债、沪AAA科创债、深AAA科创债的产品持仓久期中位数分别为3.39年、3.42年、3.26年 [7]

报告行业投资评级 - 评级：增持（维持）[5] 报告核心观点 - 医药板块处于阶段震荡分化、轮动加快阶段，建议把握主题轮动及底部调整机会，尤其是创新药产业链以及AI+板块[6][13] - 创新是医药板块长期增长的核心驱动力，主要围绕“政策利好延续”、“前沿技术突破”和“国际化BD交易”三大主线[6][13] - CTLA-4靶点赛道迎来技术革新，新一代疗法通过工程技术创新解决毒性问题，有望释放市场潜力，OncoC4的Gotistobart（ONC-392）三期临床成功是关键验证[7][49][51] 根据相关目录分别总结 本周市场表现与动态 - **市场走势**：本周（截至2025年12月19日）沪深300指数下跌0.28%，医药生物（申万）指数下跌0.14%，在31个一级子行业中排名第22位[6][13][19] - **子板块涨跌**：本周医药商业、医疗器械、医疗服务、中药分别上涨4.94%、1.16%、0.55%、0.17%；生物制品、化学制药分别下跌0.67%、1.74%[6][13][19] - **年初至今表现**：2025年初至今医药板块收益率14.49%，同期沪深300收益率16.09%，医药板块跑输沪深300指数1.60个百分点[7][19] - **板块估值**：以2025年盈利预测计算，医药板块估值25.8倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为10.2%；以TTM法计算，医药板块估值29.2倍PE，低于历史平均水平（34.9倍PE）[7][22] 行业热点与投资主线 - **医药商业板块走强**：短期受冬季呼吸道疾病高发期催化，长期受科技巨头（如蚂蚁集团升级AI健康应用）赋能及行业并购整合推动[6][13] - **AI+医疗热点**：AI技术在新药研发、医疗影像等领域的应用受关注，相关公司如益诺思、美迪西受资金青睐[6][13] - **创新药核心驱动力**： - **政策**：新版“医保+商保”双目录已发布，将于2026年1月1日实施[6][13] - **技术前沿**：小核酸药物（如靶向INHBE的siRNA）展现潜力；多特异性抗体与ADC是研发火热领域[6][13] - **国际化BD**：中国创新药“出海”交易频繁，高额首付款和里程碑款项增厚企业业绩[6][13] - **结构性机会**： - **CXO板块**：美国《生物安全法案》进展趋缓，外部政策不确定性明朗，板块有望迎来情绪与基本面双重修复，AI赋能进一步推动CRO/CDMO发展[6][13] - **器械与中药**：医疗器械板块2025年有望改善；中药板块受益于基药目录调整预期及流感催化[6][13] CTLA-4专题：新一代疗法投资机遇 - **技术突破验证**：OncoC4的Gotistobart（pH敏感性抗体）在全球3期PRESERVE-003试验中，针对PD-1耐药的转移性鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）患者，实现12个月总生存（OS）率63.1%（对照组多西他赛为30.3%），死亡风险降低54%（HR=0.46），且安全性可控[7][51] - **核心设计启示**： 1. **工程技术创新驱动迭代**：对经临床验证的有效靶点（如CTLA-4）进行抗体工程优化（如pH敏感性、前药技术），其价值可能远超开发全新靶点[7][56] 2. **解决明确临床痛点**：精准切入“PD-1耐药”这一巨大未满足临床需求，市场空间明确[7][56] 3. **安全性成为核心竞争力**：通过精准设计可在提升疗效的同时大幅降低毒性，未来治疗指数（疗效/毒性）将成为衡量免疫检查点抑制剂价值的黄金标准[7][57] - **国内创新标的**：多家公司基于类似“增效减毒”逻辑开发CTLA-4靶向药物，包括和铂医药的HBM4003（全人源重链抗体）、天演药业的ADG126（前体抗体技术）、康方生物的AK104（PD-1/CTLA-4双抗）、宜明昂科的IMM27M（Fc改造）、礼新医药/中国生物制药的LM-168（肿瘤微环境靶向）、基石药业的CS2009（CTLA-4低亲和力三抗）[7][58][59] - **投资建议**： - **短期（未来12个月）**：关注ONC-392的III期临床试验数据（2026年预期）[60] - **中期（1-3年）**：布局拥有独特技术平台（如重链抗体、前药技术）的公司[60] - **长期（3年以上）**：聚焦已实现商业化、管线丰富且具备全球能力的龙头企业[60] - 建议关注和铂医药、中国生物制药、基石药业、康方生物、宜明昂科等公司[60] 重点公司表现与动态 - **重点推荐组合表现**：12月重点推荐组合（包括康方生物、泰格医药、先声药业等10家公司）本月平均下跌2.51%，跑输医药行业0.6个百分点；本周平均上涨0.54%，跑赢医药行业0.68个百分点[7][30] - **个股涨幅榜**：本周涨幅居前的个股多属于医药商业和AI+医疗领域，例如华人健康（+55.91%）、鹭燕医药（+36.76%）、漱玉平民（+35.67%）[28] - **公司动态摘要**：报告期内多家公司有重要进展，例如翰森制药就阿美替尼与Glenmark达成许可协议，潜在里程碑付款累计可能超过10亿美元[34]；和铂医药与百时美施贵宝（BMS）订立全球战略合作及授权协议[36]；诺诚健华奥布替尼治疗SLE的IIb期研究达主要终点并获批III期临床[33]

核心观点 - 2020年以来A股市场已系统性告别总量驱动的同涨同跌模式，进入由宏观动能转换、资金行为变迁与产业逻辑迭代共同驱动的结构性行情新阶段[2] - 报告通过深度复盘消费医药、新能源、泛AI三轮代表性行情，揭示超额收益来源的演变与核心驱动逻辑的范式转移[2] - 报告重点对当前处于导入期的泛AI行情与历史科技泡沫进行对比，论证其发展的约束条件、现实基础与中长期潜力[2] 宏观背景与市场生态 - 宏观动能的趋势性转换是市场结构分化的根本驱动力，随着“地产-基建”传统增长范式趋弱，“科技-制造”新范式尚未完全在总量上接续，导致宏观总量增速与宽基指数表现出现阶段性分化[2][8] - 2020年之前的经济增长与市场表现高度依赖房地产与基建投资带动的信用扩张周期，但房地产开发投资占比在2020年达到阶段性顶点后，2021年起已进入负增长区间[8] - 自2020年后，信贷脉冲与宽基指数上行之间的历史相关性显著减弱，反映出总量经济动能与市场整体表现之间的分化增强[8][11] - 在新旧动能转换过程中，投资机会从把握宏观贝塔彻底转向挖掘契合产业升级与国家战略的细分阿尔法[2][8] 资金行为变迁 - 资金行为经历了从“主动抱团”到“被动Beta”，最终迈向“战略性配置”的三重演进[2] - **公募基金扩容期（2020-2021）**：居民储蓄通过公募基金大举入市，2020-2021年主动权益类公募基金发行量大幅增加，催生了以“核心资产”为载体的主动抱团行情，核心资产指数与大盘成长指数累计收益自2020年初起同步大幅拉升[2][10][12] - **ETF与被动投资崛起期（2022-2024）**：随着主动权益基金赚钱效应减弱，其Alpha在2022至2024年期间长期为负，资金大规模转向宽基与行业主题ETF，市场风格向行业Beta收敛[2][13][14] - **机构资金行为战略性重塑期（2023-2025）**：“投资端改革”深化引导机构资金行为重塑，其对散户交易情绪的依赖度下降，战略性、基于产业基本面的配置特征凸显，成为结构性行情纵深发展的重要稳定器[2][16][17] 深度复盘：消费医药行情（2020-2021H1） - **核心驱动**：盈利确定性的稀缺溢价，在疫情引发的宏观高度不确定性与全球流动性极度宽松的双重驱动下，具备需求刚性、现金流稳定的消费与医药板块获得系统性重估[2][20] - **催化因素**：全球利率下行推升估值分母端与北向资金定价权强化共同催化，2020年美国利率运行至历史低位，2020年中起北向资金成交额明显放大[2][27][28] - **启动期特征**：行情启动呈现“认知先行，资金跟进”的两阶段特征，板块相对强弱指数（RSI）率先走强，随后成交大幅放量[31][32] - **加速期特征**：资金高度集中，主动权益基金前50重仓股的合计市值占比在2020年第三与第四季度达到接近60%的历史性高点，行业内估值分化严重[33][38] - **行情结束**：行情最终因2021年第一季度美债收益率快速上行引发的估值收缩而告一段落，中美利差迅速收窄，核心资产波动率持续激增，北向资金调仓力度加大[2][39][40][41] 深度复盘：新能源行情（2021H2-2022） - **核心驱动**：产业周期与业绩驱动的戴维斯双击，在“双碳”目标、能源危机与渗透率突破的产业浪潮下，行情节奏特征切换为“先见业绩，后拔估值”[2][45] - **业绩支撑**：产业链龙头公司连续多个季度实现了归母净利润同比增长超50%甚至翻倍的强劲表现，由于盈利增速更快，板块PEG普遍维持在1倍以下[45][46][49][51] - **爆发期特征**：产业链各环节高景气与供需缺口验证强劲基本面，上游资源价格出现数倍上涨，中游制造环节“满产满销”，合同负债占收入比重增加，下游出现供需缺口[47][54][55][57][58] - **分化期特征**：产业链内部利润博弈加剧，上游资源股与中游制造股的涨跌相关性震荡走弱，利润池从制造环节向上游资源环节转移[60][61] - **退潮期特征**：产能过剩隐忧浮现，硅料与碳酸锂价格见顶回落，行业资本开支同比增速整体见顶，机构资金买入力度难以进一步抬升[62][64][66][68] 深度复盘：泛AI行情（2023至今） - **核心驱动**：叙事驱动下的中美科技共振与理性约束，定价基础是对技术革命重塑全要素生产率的宏大叙事预期[2][69] - **估值约束**：与历史科技泡沫相比，其面临经济与利率环境对估值的约束、更理性的资金选择，全球资本成本抬升对长久期成长资产构成系统约束[2][69] - **中美共振**：中美科技板块联动性自2025年2月以来持续处于上升通道中，科技龙头共振显著强于以往，产业政策支持、资本开支计划及“双强”竞争态势提供了持续叙事基础[69][71][75] - **演进变量**：流动性环境、产业进展与交易结构将是影响其演绎节奏的三大关键变量[2][69] - **轮动特征**：与移动互联网时期相比，当前AI行情呈现“基础设施主导、关键环节轮动”的特征，上涨路径更为曲折，投资焦点持续围绕芯片、基模、CPO等关键环节以及新金属、电力设备等供需缺口领域[88] AI行情再审视：与历史泡沫的对比 - **投资强度趋势**：历次通用技术革命核心资本形成占美国GDP的比重呈下行趋势，当前生成式AI推动的数据中心核心资本开支占GDP比重仍不足1%，反映经济价值创造载体从重资产向轻资产（算法、数据）转移[89][90] - **估值水平**：当前科技股估值虽偏高但尚未进入极致狂热阶段，以2022年底为起点，纳指截至2025年12月4日累计涨幅约105%，PE约42倍，与2000年互联网泡沫时期纳指暴涨580%、PE达122倍存在较大差距[96][97][98] - **盈利与财务基础**：本轮AI热潮由拥有强大护城河和现金流的科技巨头引领，美股科技七巨头营业收入保持增长，资本开支与经营性现金流匹配，净债务水平极低，区别于2000年由缺乏营收的“概念股”驱动[97][100][101][103] - **需求真实性**：当前AI产业链的资本循环背后是模型迭代的真实需求与产业链深度耦合，不同于2000年电信巨头互换光纤容量的“往返交易”[104] - **算力短缺与能源约束**：当前用于训练最新大语言模型的计算量以每年4至7倍的速度增长，算力持续短缺，且未来几年训练电力需求可能以每年2.2倍至2.9倍的速度增长，物理瓶颈抑制无序资本扩张[112][113][114] - **生产力滞后性**：通用技术发展呈现“J曲线效应”，生产力爆发往往滞后于投资峰值，当前处于AI投资周期早期，生产力兑现尚需时间[111] - **资本开支的战略性**：科技巨头当前的巨额资本开支具有“防御性”战略色彩，是对未来竞争护城河的提前锁定，且财务上体现克制，三大云厂商研发与资本开支占总收入比重趋于一致，累计资本开支与固定资产净值比值低于1.0[114][115][116][119]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：择时体系（均线距离模型）**[2][6] * **模型构建思路**：通过比较市场指数（WIND全A）的短期均线与长期均线的相对位置和距离，来区分市场的整体环境（如上行趋势、震荡格局等），为仓位决策提供依据。[2][6] * **模型具体构建过程**： 1. 计算WIND全A指数的20日移动平均线（短期均线，MA20）和120日移动平均线（长期均线，MA120）。[2][6] 2. 计算两条均线之间的距离，通常以百分比差值表示。公式为： $$均线距离 = \frac{MA20 - MA120}{MA120} \times 100\%$$ 其中，MA20代表短期均线值，MA120代表长期均线值。[2][6] 3. 根据均线距离的绝对值大小及其方向（MA20在MA120之上或之下）来判断市场状态。例如，报告中提到“距离绝对值继续大于3%”作为判断市场未进入窄幅震荡的一个阈值。[2][6] 2. **模型名称：仓位管理模型**[2][7] * **模型构建思路**：综合市场估值水平（PE/PB分位数）和短期趋势判断（如择时体系信号），为绝对收益产品提供具体的股票仓位建议。[2][7] * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该模型的具体构建公式和步骤，仅提及了其决策逻辑。即结合WIND全A指数的PE分位数（报告中为80分位点）、PB分位数（报告中为50分位点）以及短期趋势判断（择时体系显示为震荡格局），输出建议仓位（报告中为50%）。[2][7] 3. **模型名称：行业趋势配置模型**[2][5][7] * **模型构建思路**：识别并推荐处于上行趋势的行业板块，用于行业配置指导。[2][5][7] * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该模型的具体构建公式和步骤。模型输出结果显示关注“通信/工业金属/储能”等延续上行趋势的板块。[2][5][7] 4. **模型名称：中期困境反转预期模型**[2][5][7] * **模型构建思路**：寻找具有中期困境反转预期的行业，即当前可能面临困难但未来有望改善的领域。[2][5][7] * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该模型的具体构建公式和步骤。模型输出信号显示关注“零售旅游等服务型消费”。[2][5][7] 5. **模型名称：TWO BETA模型**[2][5][7] * **模型构建思路**：基于特定的Beta逻辑（可能指宏观Beta、行业Beta等）进行板块推荐。[2][5][7] * **模型具体构建过程**：报告未详细描述该模型的具体构建公式和步骤。模型继续推荐“科技板块”，并具体关注“国产算力和商业航天”。[2][5][7] 模型的回测效果 （报告中未提供各模型的历史回测绩效指标，如年化收益率、夏普比率、最大回撤、信息比率（IR）等具体数值。） 量化因子与构建方式 （报告中未提及具体的量化因子构建。） 因子的回测效果 （报告中未提及具体的量化因子及其测试结果。）

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月以来市场波动加大但向上趋势不改，上周A股“先抑后扬”，做多情绪较强；今年呈现“股强债弱”，年末债券对股票影响更大，形成年末股票“每调买机”；年末节点仓位比结构重要，可在底仓加指数，春季躁动大概率会有，科技成长是弹性最大方向 [2][6] - 各类机构指标约束减弱，资金形成合力，将带来春季躁动行情，科技成长方向弹性最大 [3] 根据相关目录分别总结 为何今年12月对于股票是“每调买机” - 今年极端股债行情叠加年末节点，机构行为分化加大，债券大幅波动影响股票；已增加债券投资久期的机构，因偿付能力和波动率变化，权益需被动减少风险暴露 [8] - 银行EVE指标超限卖长债，保险为匹配负债久期买长债，二者互为长债对手盘；2025年四季度以来，保险净买入313亿元10年以上国债，股份行净卖出479亿元；近期长债大幅波动，买入长债形成较大浮亏 [8] - 债券波动加大，权益被动减仓，12月布局抢跑和被动减仓同步；对资本金充足机构，调整是买入机会；今年股票因债券牛市预期反转出现系统性机会，近期债券波动反向作用于股票 [8] - 固收+策略变成负反馈，下半年固收+产品大幅扩容，10月新增资金未形成浮盈，承担波动能力弱；今年三季度固收+策略产品增加约4225亿元，纯债基金规模降1.6万亿；9月以来理财规模增6604亿元，混合和权益类增量565亿元 [9] - 长债供需值得担忧，债基修复可能面临负债端赎回问题；本月第一周30年国债收益率大幅上行7.2bp，近两周仅分别修复0.8bp、2.3bp；10月至今固收+公募基金区间回报中位数0.2%，最大亏损 -10.1% [11] 年末节点的每一次下跌，对于股票而言都是新的机会 - 本轮居民存款“搬家”通过机构完成，理财、保险、公募等机构负债端向权益迁移，资产端需匹配，这一进程需与慢牛配合；今年下半年保险增加分红险产品，11月分红险成新发产品主要类型，占比48% [13] - 保险投资存量到期再投资是新变量，寿险在售存量产品中传统型占比55%，其负债端久期15年以上，配置的5 - 10Y债券到期再配置面临低票息和薄资本利得，会倒逼资产端缩短久期或投向权益资产 [15] - 从增厚收益看，科技是必要选项；固收叠加红利可能同向波动，近5年中债指数和中证红利全收益指数相关性系数高达0.95，其余权益宽基指数与10年国债指数负相关 [17] 从每调买机到春季躁动 - 预计2026年流入股市增量资金规模3.1万亿，固收+规模翻倍；10 - 11月绝对收益机构兑现浮盈，12月市场调整时增量资金可能提前布局 [19] - 年末股票走势受债券影响波动或放大，对资本金充足机构是买入机会；明年春季躁动科技是最值得关注方向 [19] - 行业组合研究重要性上升，固收+科技或科技与其他弱相关行业组合可匹配负债端要求；测算显示固收+基金中+5%的科技好于+10%的红利，保留科技进攻方向，构建股票行业组合叠加债券底层资产可实现较好收益并控制回撤 [19]

核心观点 - 报告提出“高息现金牛”策略，旨在通过结合代表分红能力的自由现金流率与代表分红意愿的股息率，筛选出既能持续分红又有充足现金流支撑的优质公司，以构建长期表现稳健的投资组合[1][58] - 在低利率与资产荒背景下，能够提供稳定现金回报的高股息、强现金流类资产的配置价值日益凸显，相关产品规模增长迅速[4][9] - 实证研究表明，同时拥有高现金流率与高股息率的“高现金高股息”组合，其历史收益表现显著优于单一因子组合或市场基准指数[52][56][62] 低利率时期的配置需求 - 截至2025年12月17日，A股红利类指数ETF跟踪规模已接近2000亿元，而现金流类产品自2025年2月发行以来，跟踪规模也达到了248亿元[9] - 当前市场最受关注的红利类指数是红利低波和中证红利，跟踪规模分别为318.93亿元和223.78亿元；现金流类指数则以国证自由现金流和中证现金流为主流，跟踪规模分别为103.50亿元和65.20亿元[5][7] 中证红利与自由现金流指数复现及对比 - **指数规则**：中证红利指数选取过去三年连续分红、股息率最高的100只股票，每年12月调样并按股息率加权；国证/中证自由现金流指数则选取自由现金流率最高的100只股票，季度调样并按自由现金流加权，并涉及剔除金融地产、ROE波动过滤及盈利质量筛选等规则[12] - **收益特征**：在2014年至2025年12月12日的全样本期内，中证红利全收益指数年化收益为12%，国证自由现金流全收益指数年化收益为19%，均跑赢万得全A的9%；在震荡下跌市中，这两类指数均表现出一定的避险功能，且现金流指数的防御属性相对更强[14][15] - **因子有效性**：对中证红利指数的复现显示，要求连续3年分红的约束下，股息率因子的ICIR（信息比率）相对更高，为81.17%[22][25]；对自由现金流指数的复现及敏感性分析表明，在国证规则下，剔除金融地产、引入ROE波动过滤比盈利质量筛选更为重要[35] 分红能力与分红意愿的关系及四象限组合 - **正相关性**：上市公司的自由现金流率与股息率呈现显著正相关，自由现金流率越高的组别，其平均股息率也越高，表明现金流充裕的公司既有能力也更愿意分红[48][51] - **四象限组合表现**：将股票按分红能力（自由现金流率）和分红意愿（股息率）分为四象限，2014年以来的历史数据显示，未来60日收益从高到低排序为：高现金高股息 > 高现金低股息 > 低现金高股息 > 低现金低股息；其中，双因子均最高组的组内中位数收益率均值达到3.24%[54][56] “高息现金牛”策略构建 - **组合构建方法**：策略首先从中证全指中筛选出自由现金流率最高的股票池（如前100名），然后在该高现金流样本中，进一步选取过去两年股息率最高的股票（如前50名）构建最终组合；具体流程包括剔除金融地产、过滤ROE波动与盈利质量、要求连续现金分红等[59] - **策略表现**：在测试的多种参数组合中，“现金牛50高息30”（即从现金流率前50名中选股息率前30名）组合表现较佳，自2014年初至2025年12月12日，该组合年化收益达25.9%，年化波动为24.0%；其表现显著超越基准，相对中证红利全收益指数的年化超额收益为13.5%，相对国证自由现金流全收益指数的年化超额收益为5.7%[61][62] - **组合特征**：该策略组合行业分布集中于可选消费、工业和原材料；历史平均单边换手率为43.6%；截至2025年12月1日的最新持仓包括厦门象屿、浙江龙盛、格力电器等30只股票[64][66][69]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 当前债市主线是增量资金不足，也有“还债论”观点，“还债”从债券收益率视角接近完成，第二阶段或使债券存量久期回归，这可能是债市供需论的终点；短期博弈超跌可关注30年国债，特6和特2利差有博弈回归空间，中短端信用债、5年及以下利率债持有较稳妥，需警惕“股强债弱”预期集中带来的反身性 [4][32][37] 各目录总结 债市供需框架化的背后：反身性在哪里 债市供需中长期问题从点状结果演变成系统性框架，影响路径有权益上涨致交易性资金撤离、保险机构再平衡等；若国债发行结构不变，长债供需或年度失衡；债市供需反身性体现在EVE指标紧迫度降低、利率债发行结构可能调整使走陡行情逆转 [6][8][13] “配置盘”概念的滥用：当下衡量债券的配置价值 保险配置盘买入节奏平稳，30年国债以交易性需求为主，大账配置等以同期限地方债为配置品种；债市短期有配置价值，银行视角受EVA指标超限约束配置价值削弱，保险视角地方债配置价值凸显；过去债券牛市使年末行情提前，今年季节性失灵 [15][19][23] 股债相关性失效为何 10月以来固收 + 策略产品放量但赚钱效应不强，在“股强债弱”预期下对冲效果一般；风险偏好提高使“面”增加，“水”变化不大致交易流动性不稳定，需精准投放流动性 [25][27][28] 如何定量理解利差走陡 市场对期限利差走陡分歧在定量和时长，12月30年 - 10年利差超40BP回到22年底水平，市场提前定价万亿以上规模减少，速度过快透支明年节奏；利差上行或有新情况，长债发行期限调整可能使利差走扩转收窄 [29][31] 总结：当下债市的主线 债市主线是增量资金不足，“还债论”认为债市在还去年12月以来过度透支的“债”，从收益率看“还债”接近完成，第二阶段或使债券存量久期回归；策略上30年国债有短期博弈机会，特6和特2利差有回归空间，中短端信用债等持有较稳妥，需警惕“股强债弱”预期集中反身性 [4][32][37]

核心观点 - 报告介绍了三种量化选股策略，分别是戴维斯双击策略、净利润断层策略和沪深300增强策略，并展示了其历史回测及近期表现[4] - 戴维斯双击策略在2010-2017年回测期内实现了**26.45%**的年化收益，超额基准**21.08%**，且每年超额收益均超过**11%**[4][8] - 净利润断层策略自2010年至今取得了年化**29.33%**的收益，年化超额基准**26.39%**[4][11] - 沪深300增强策略基于投资者偏好因子构建，历史回测超额收益稳定[4][13] 戴维斯双击策略 - 策略核心是以较低市盈率买入成长潜力股，待成长性显现、市盈率提高后卖出，实现EPS和PE的“双击”[4][7] - 2010-2017年回测期内，策略年化收益**26.45%**，超额基准**21.08%**，且在7个完整年度里，每个年度的超额收益均超过了**11%**[4][8] - 截至2025年12月19日，策略今年以来累计绝对收益**49.26%**，超额中证500指数**24.04%**，但本周超额收益为**-1.69%**[4][8] - 本期组合（截至2025-12-19）超额基准指数**8.17%**[4][8] 净利润断层策略 - 策略是基本面与技术面共振的选股模式，核心是捕捉“净利润”（业绩超预期）和“断层”（盈余公告后股价向上跳空）[4][10] - 策略自2010年至今取得了年化**29.33%**的收益，年化超额基准**26.39%**[4][11] - 截至2025年12月19日，策略本年组合累计绝对收益**65.34%**，超额基准指数**40.13%**，本周超额收益为**2.35%**[4][11] 沪深300增强策略 - 策略基于对优秀基金的归因，将投资者偏好分为GARP型、成长型和价值型，并构建相应因子[4][13] - GARP型投资者希望以相对低的价格买入盈利能力强、成长潜力稳定的公司，通过PBROE因子和PEG因子选股[4][13] - 成长型投资者关注公司成长性，通过营收、利润增速寻找高速成长股票[13] - 价值型投资者偏好具有长期稳定高ROE的公司[13] - 基于投资者偏好因子构建的增强组合，历史回测超额收益稳定[4][18] - 截至2025年12月19日，本年组合相对沪深300指数超额收益为**19.48%**，本周超额收益为**1.60%**，本月超额收益为**1.67%**[4][18]