核心观点 - 2025年2月MLF缩量但央行未缩减中期流动性投放，后续或开展大规模买断式逆回购，一季度末前后降息窗口可能打开，届时MLF操作利率将跟进下调 [2][3] 2月MLF操作情况 - 2025年2月MLF到期量5000亿，2月24日续作3000亿，缩量2000亿 [2] - 央行在2025年1月开展17000亿买断式逆回购操作，提前释放大规模中期流动性，2024年10月以来通过开展大额买断式逆回购持续替换MLF，淡化MLF操作利率的政策利率色彩 [2] 流动性投放与市场预期 - 年初宏观政策稳增长发力，货币政策基调转向适度宽松，强调保持流动性充裕，央行会通过开展买断式逆回购、适量续作MLF等投放流动性，支持银行信贷投放和政府债券发行，稳定市场预期，预计2月还将开展较大规模买断式逆回购 [2] 利率情况与展望 - 年初以来政策利率保持不变，近期各类主要市场利率普遍走高，2月MLF操作利率保持不变符合市场预期 [3] - 当前MLF余额较高，未来以买断式逆回购替换MLF过程会持续，综合房地产市场、外部经贸环境和物价走势，判断一季度末前后降息窗口有可能打开，届时MLF操作利率将跟进下调 [3]

2025年2月LPR报价情况 - 2月20日1年期LPR报3.10%，上月为3.10%；5年期以上报3.60%，上月为3.60%，报价保持不变[1] 报价不变原因 - 年初以来政策利率稳定预示2月LPR报价不变，近期银行边际资金成本上升，报价行下调加点动力不足[2] - 去年三季度末政策出台后楼市回暖、经济景气度上升，2024年四季度GDP同比升至5.4%，较上季度加快0.8个百分点，年初处于政策观察期[2] 未来展望 - 今年央行会继续实施有力度降息引导LPR报价下调，不排除较大幅度引导5年期以上LPR单独下行定向降息[3] - 一季度末前后降息窗口有可能打开[4] 应对措施及影响因素 - 通过引导存款利率适度下行、加快补充银行资本缓解LPR下调带来的银行净息差收窄压力[4] - 2025年美联储降息步伐调整或人民币汇率波动不影响央行实施适度宽松货币政策[4]

上周黄金市场表现 - 沪金主力期货价格涨2.76%至688.40元/克，COMEX黄金主力期货价格涨0.26%至2893.70美元/盎司；黄金T+D现货价格涨2.58%至685.80元/克，伦敦金现货价格涨0.77%至2882.09美元/盎司[2] - 国际黄金基差较前周五升5.50美元/盎司至43.05美元/盎司，上海黄金基差较前周五降1.76元/克至 - 1.1元/克[8] - 黄金内外盘价差从前周五 - 4.99元/克升至4.50元/克，金油比涨，金银比降，金铜比大幅降[11] 持仓与库存情况 - 全球最大SPRD黄金ETF基金持仓量降至863.06吨，较前周五减5.44吨；国内黄金T+D成交量涨60.30%至231014千克[15] - 截至2月11日，黄金CFTC资管机构多头持仓降、空头持仓增，多头净持仓减；COMEX黄金期货库存大增，上期所黄金库存增至15141千克[15] 宏观经济数据 - 美国1月一年期通胀预期稳于3%，五年期从2.7%升至3%；1月CPI同比增3.0%、环比增0.5%，核心CPI同比增3.3%、环比增0.4%[20][21] - 1月PPI同比涨3.5%、环比涨0.4%，核心PPI同比涨3.6%、环比涨0.3%；零售销售环比降0.9%[22][23] 政策与市场动态 - 美联储主席鲍威尔称无需急于降息，需评估数据、前景和风险平衡[31] - 上周美元指数降1.20%至106.8，10年期TIPS收益率降3bp至2.04%[32][35] - 特朗普与普京同意就俄乌冲突合作谈判，巴以停火协议第二阶段或推迟[37] 本周市场展望 - 本周金价有回调风险，但总体仍将高位震荡[3]

1月金融数据概况 - 新增人民币贷款5.13万亿，同比多增2100亿[1] - 新增社会融资规模7.06万亿，同比多增5866亿[1] - 广义货币（M2）同比增长7.0%，增速较上月末下降0.3个百分点[1] - 狭义货币（M1）同比增长0.4%，增速较上月末加快1.8个百分点[1] 信贷情况 - 新增人民币贷款时隔8个月首度同比多增，受企业贷款拉动，居民贷款因春节错期同比少增[3] - 企业中长期贷款同比多增1500亿，短贷同比多增2800亿，票据融资负增5149亿但同比少减4584亿[4][5] - 居民短贷同比少增4025亿，中长期贷款同比少增1337亿，30大中城市商品房成交面积同比降15.0%，乘用车零售销量同比降12.1%[5] 社融情况 - 新增社融环比多增4.21万亿，同比多增5866亿，支撑月末社融存量同比增速持平上月末于8.0%[6] M2与M1情况 - M2增速下行因贷款余额增速走低和银行非银存款外流，财政存款同比少增带动M2增速加快0.15个百分点[7] - M1增速转正，新统计口径及前期楼市回暖推动其增速上行[8][9] 展望全年 - 2025年新增信贷和社融有望恢复同比多增，规模分别达20万亿和36.6万亿左右，较2024年多增2万亿和4.9万亿[10] - 一季度末前后降息降准窗口有可能打开[11]

通胀数据情况 - 1月美国CPI同比增长3%，环比增0.5%；核心CPI同比增长3.3%，环比增长0.4%，均超出预期和前值[1] - 1月能源通胀同比由负转正至1.0%，较2024年12月提升1.5个百分点；食品通胀同比上升2.5%，环比增速提高0.1个百分点至0.4%[3] - 1月核心商品同比增速较上月上行0.4个百分点至 - 0.1%，环比增速走高至0.3%；二手车同比增速转正为1.0%，环比增速扩大1.4个百分点至2.2%[3] - 1月核心服务通胀同比增速较去年12月回落0.1个百分点至4.3%，住房通胀同比下行0.2个百分点[4] 通胀走势分析 - 1月CPI超预期回升有季节性和一次性因素，不意味进入反弹周期[5] - 未来几个月美国CPI通胀有望重新下行，但波动性可能加大；核心通胀不确定性上升，或保持低位震荡[6] 美联储降息判断 - 1月通胀数据超预期，去通胀形势严峻，3月降息希望渺茫，上半年有望在5月或6月有一次降息[7][8] - 就业市场韧性带动薪资增速，支撑消费传导至通胀，难快速下跌；鲍威尔表示不急于降息[7] - 特朗普政策效果未显现，美联储需观察，在经济数据无大幅波动时暂停行动[7]

核心观点 - 市场对政策避险情绪上升带动金价继续上行，上周五沪金主力期货价格较前周五上涨1.28%至648.90元/克，COMEX黄金主力期货价格上涨1.36%至2777.40美元/盎司，黄金T+D现货价格上涨1.26%至645.67元/克，伦敦金现货价格上涨2.55%至2770.00美元/盎司；本周黄金价格走势料将维持高位，因特朗普关税等计划不明及政策或加剧通胀预期[1][2] 上周市场回顾 黄金现货期货价格走势 - 上周五沪金主力期货价格收于648.90元/克，较前周五上涨8.22元/克；COMEX黄金主力期货价格收于2777.40美元/盎司，较前周五上涨37.40美元/盎司；黄金T+D现货价格收于645.67元/克，较前周五上涨8.01元/克；伦敦金现货价格收于2770.00美元/盎司，较前周五大幅上涨68.88美元/盎司[4] 黄金基差 - 上周五国际黄金基差为 -4.80美元/盎司，较前周五大幅回升31.60美元/盎司；上海黄金基差为 -0.95元/克，较前周五回升0.27元/克[6] 黄金内外盘价差 - 上周五黄金内外盘价差为 -1.06元/克，较前周五的 -1.81元/克小幅回升，因临近春节国内黄金消费上涨，外盘金价涨幅小于内盘；上周原油价格回落带动金油比回升，白银下跌致金银比上升，金铜比回升因临近春节市场需求季节性下降使铜价回落[8] 持仓分析 - 现货持仓方面，上周黄金ETF持仓较前周小幅回落，截至上周五全球最大SPRD黄金ETF基金持仓量为860.17吨，较前周减少18.95吨，国内黄金T+D累计成交量小幅回落，全周累计成交量为178628千克，较前周减少1.81%；期货持仓方面，截至1月21日黄金CFTC资管机构多头持仓量增加，空头持仓量基本持平，多头净持仓量上升；库存方面，上周COMEX黄金期货库存大幅增加，上周五上期所黄金仓单持平于15141千克[12] 宏观基本面 重要经济数据 - 特朗普1月20日就职，承诺“美国优先”，聚焦打击非法移民、高通胀、开采石油等；美国参议院财政委员会1月21日通过贝特森出任美国财长提名并将提交全体表决；1月23日特朗普称不在美生产企业面临巨额关税，呼吁OPEC降油价，敦促美联储降息；1月24日数据显示美国12月成屋销售超预期连续三月上升，但2024年全年成屋销售为1995年以来最差且连续三年下滑[18][20][21][23] 美联储政策跟踪 - 上周为1月议息会议静默期，美联储官员未释放增量政策信息，但特朗普1月24日强调要求“美联储立即降低利率”，还质疑鲍威尔利率决策，打算适时与鲍威尔对话[33] 美元指数走势 - 上周美元指数大幅波动下降，因特朗普就职行政命令不及预期，贸易政策不明，且其表示可能征关税、要求降息，截至上周五较前一周五大幅下跌1.74%至107.48[34] 美国TIPS收益率走势 - 上周美国10年期TIPS收益率窄幅震荡与前一周持平，因市场对特朗普关税等政策及通胀预期充满不确定性，上周五持平于2.20%[37] 国际重要事件跟踪 - 加沙停火协议继续生效，1月25日哈马斯释放四名以色列女兵人质换200名巴勒斯坦囚犯；俄乌双方仍激烈交战，特朗普就任后乌高层要求坚守阵地，乌军大规模调动兵力[38]

1月物价数据情况 - 2025年1月，CPI同比为0.5%，涨幅较上月扩大0.4个百分点；PPI同比下降2.3%，降幅与上月持平[3] CPI情况 - 1月CPI同比涨幅扩大源于春节错期、食品和服务价格同比涨势加快及国际油价、金价上行，环比涨幅低于季节性，消费需求不足明显[4][5] - 1月食品价格环比上涨1.3%，同比涨幅由上月的 - 0.5%升至0.4%；服务价格环比涨幅为0.9%，同比涨幅达1.1%，影响整体CPI同比上涨约0.42个百分点[5][8] - 1月汽油价格同比降幅由上月的4.0%收窄到0.6%，交通工具价格同比降幅略有收窄，金饰品价格同比涨幅高达30.0%[8] - 预计2月CPI环比由升转降，同比或负增长至 - 0.3%左右，2025年CPI整体偏低，为逆周期调节提供空间[4][9] PPI情况 - 1月PPI环比下跌0.2%，跌幅较上月扩大0.1个百分点，同比下跌2.3%，跌幅与上月持平，环比加速下跌因春节影响制造业和建筑业活动[10][11] - 1月原油相关行业PPI涨势加快，国内煤炭、钢铁等工业原材料价格走势偏弱，生产资料PPI环比跌幅扩大，生活资料PPI涨势持续偏弱[14] - 预计2月PPI同比降幅收窄至 - 2.1%左右，后续PPI同比转正取决于逆周期调节政策效果，房地产支持政策影响最大[4][14] 消费影响因素 - 消费需求不足因房地产市场调整影响居民消费信心，2024年12月消费者信心指数为86.4，低于中值水平；2024年人均可支配收入同比增长5.3%，增速较上年下降1.0个百分点[4][9] 政策展望 - 预计2025年耐用消费品以旧换新支持资金规模扩大1倍至3000亿左右，可能发行消费券和补贴，扩大促消费范围，楼市支持政策继续加码[9]

1月PMI数据情况 - 2025年1月制造业PMI为49.1%，较上月降1个百分点；非制造业商务活动指数为50.2%，降2个百分点；建筑业商务活动指数为49.3%，降3.9个百分点；服务业PMI指数为50.3%，降1.7个百分点；综合PMI产出指数为50.1%，降2.1个百分点[3] 制造业PMI指数下行原因 - 季节性因素：过去10年“春节月”制造业PMI指数7降3升，1月生产指数49.8%，较上月降2.3个百分点，新订单指数49.2%，降1.8个百分点[4] - 高基数效应：去年底提前下达2025年1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单，使上月基数偏高压低1月指数[5] - 有效需求不足：1月反映需求不足企业占比超60%，春节前物价偏弱，剔除“春节月”房地产销量下行[6] 其他主要指标情况 - 1月制造业PMI中主要原材料购进价格指数升1.3个百分点至49.5%，出厂价格指数回升0.7个百分点至47.4%，新出口订单指数回落1.9个百分点至46.4%[9] - 1月制造业PMI生产经营预期指数为55.3%，较上月升2个百分点[9] 服务业和建筑业PMI情况 - 1月服务业PMI指数为50.3%，较上月回落1.7个百分点，金融业商务活动指数仍在55%以上，房地产行业或下降拖累指数[9] - 1月建筑业PMI指数为49.3%，较上月降3.9个百分点，春节后有望重回扩张区间，景气度中枢呈稳中有降趋势[10] 后续走势及建议 - 2月制造业PMI大概率继续收缩，“抢出口”效应拉动，一季度末前后稳增长政策力度或加大[10] - 今年制造业PMI受国内房地产市场走势影响更大[10] - 提振制造业景气度发力点：扩大国内需求，实施宽松货币政策；推动房地产市场止跌回稳，降低实际居民房贷利率[13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年再融资政策严监管，新发转债规模降至2017年以来新低，存量规模缩减超1400亿元，市场先抑后扬，大盘转债占优 [1] - 2025年经济有下行压力，转债市场多数时间震荡整理，四季度或有趋势性上行动力，退市和信用风险冲击弱于2024年 [1] - 预计2025年新发转债约600亿元，退出规模约1600亿元，存量规模降约1000亿元，高等级大盘和弹性转债估值或提升 [2] - 2025年科技创新、消费和高股息板块有配置价值，策略上关注事件扰动，可布局转债ETF，规避高风险个券 [2] 根据相关目录分别进行总结 2024年转债市场回顾 转债发行与退市 - 发行缩量，全年发行41支，规模367.57亿元，降幅近四分之三，审批节奏拉长、市场环境差压制发行人意愿 [5][6][9] - 民营上市公司是发行主力，发行量占比90.26%，基础化工等行业发行相对活跃 [10][13] - 高评级转债供给收缩，AA级成主力，A+及以下占比上行放缓 [15] - 10月后赎回潮推高强赎退市规模，全年退出规模小幅增长，存量规模缩1414.45亿元 [17][23] - 转股是主要退市方式，到期未转股比例下降，发行人下修促转股效果不一 [18] - 市场发生多起违约事件，违约回收处置进展不一，影响高风险转债定价 [20][21] 二级市场表现 - 市场先抑后扬，中证转债指数收涨6.08%，走势分四阶段，估值先升后降 [25][30] - 跟随权益市场风格切换，全年大盘、红利风格占优，银行转债领涨，医药生物等表现靠后 [31][34][36] 条款博弈 - 小微盘转债走弱，触发下修及下修数量增加，但下修效果有限 [41][42] - 触发强赎和强赎数量增长，集中在四季度，下修为触发强赎创造条件 [44] - 触发回售数量创新高，但持有人赎回意愿低 [47] 2025年转债市场展望 市场或多数时间震荡，四季度上行动能增强 - 盈利预期是关键，2025年市场盈利预期弱，或多数时间震荡，四季度或因盈利改善上涨 [53] - 宏观经济面临贸易战和房地产挑战，政策逆周期调节力度或加大，市场已充分预期 [55] - 政策节奏和经济“前高后低”，上半年有机会但可持续性存疑，二季度信用风险或增加波动 [58] 供需趋紧，优质转债估值有望抬升 - 预计新发转债规模约600亿元，上市公司投融资意愿和监管审核影响供给 [59][61] - 到期退市大年，退出规模约1600亿元，存量规模或降约1000亿元 [62] - 权益市场中枢易上难下，债市资金负carry，增量资金入场，新发和高等级大盘转债估值或提升 [65] 科技创新和消费板块带来亮点 - 科技创新受政策支持，AI、人形机器人等领域转债有布局价值 [72] - 扩内需政策发力，消费板块估值有望修复，高股息板块是低风偏资金配置方向 [76][80] 2025年转债策略 - 年初至两会前防御为主，关注大盘、高评级转债 [83] - 两会后至5月末或冲高回落，关注主题投资与业绩驱动 [83] - 6月警惕评级下调冲击，关注转债ETF规避风险 [84] - 三季度关注政策应对节奏对市场的影响 [84] - 四季度关注经济、业绩修复，双低、股性转债占优 [85] - 关注转债打新和下修博弈机会 [85] - 运用低价、双低策略时排除高风险尾部个券 [85]

LPR报价与市场预期 - 2025年1月LPR报价保持不变，1年期和5年期以上品种分别报3.10%和3.60%，与上月持平[1] - LPR报价保持稳定符合市场预期，主要因政策利率（7天期逆回购利率）稳定及商业银行净息差降至历史最低位1.53%，低于警戒水平1.8%[2] 经济背景与政策展望 - 2024年四季度GDP同比增速升至5.4%，较上季度加快0.8个百分点，经济景气度上升，短期内降息必要性下降[2] - 2025年央行可能继续实施有力度的降息，全年降息幅度有望达到50个基点，高于2024年的30个基点[3] - 2025年可能通过较大幅度下调5年期以上LPR报价，对居民房贷实施定向降息，以促进房地产市场止跌回稳[4] 货币政策工具与银行压力缓解 - 2025年结构性货币政策工具利率（如支农支小再贷款、科技创新再贷款等）可能下调，支持国民经济重点领域[3] - 银行净息差收窄压力将通过引导存款利率下行和加快补充资本金等方式缓解[4] 外部环境与政策独立性 - 2025年美联储降息步伐调整或人民币汇率波动不会实质性影响央行实施适度宽松的货币政策[4]