报告行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][2][3] 报告的核心观点 - 央企金控整体行业信用资质水平很高，主体级别以AAA为主，但较多央企金控（尤其是产业系央企金控）主体级别考虑了外部支持因素。2024年以来央企金控整体发债规模同比大幅增长，存续债券规模较大，期限结构偏长期。利差方面，得益于中央企业信用背书，央企金控主体利差整体处于较低水平；受自身经营实力、外部支持及行业风险等因素综合影响，不同主体利差存在一定差异，但分化不明显 [53][54] 根据相关目录分别进行总结 一、引言 - 央企金融控股公司（以下简称"央企金控"）为广义概念，系指实际控制人为中央政府或中央企业，以控制两个或两个以上金融机构或类金融机构的股权作为其主要业务，自身仅开展股权投资管理、不直接从事商业性经营活动的企业 [3] 二、央企金控信用状况及债券发行情况 （一）信用级别分布 - 截至2024年10月末，经联合资信统计具有公开存续外部主体信用级别的央企金控合计20家 [4] - 央企金控主体级别以AAA为主，行业整体信用资质处于很高水平，仅2家产业系央企金控（中兵资本、中建资本）因经营实力相对较弱主体级别为AA+ [8] （二）债券发行情况 - 央企金控债券发行规模较大，其中以综合类央企金控发行债券为主。2024年前三季度，利率下行窗口下，央企金控债券发行规模同比大幅增长，带动存续债券规模增长，多数企业期限结构偏长期 [11] - 2023年，20家样本企业共发行债券数量100只，债券发行规模合计2457.80亿元，同比增长18.65%。2024年前三季度，样本企业合计发行债券数量96只，债券发行规模共计3244.90亿元，同比大幅增长79.77% [11] （三）主体利差分布情况 - 得益于中央企业信用背书，央企金控主体利差整体处于较低水平；受个体经营实力、外部支持及经营所涉产业风险等因素综合影响，各主体利差存在一定差异，但分化不明显 [18] - 2023年AAA主体利差主要分布在45~55BP、AA+主体利差在60~70BP左右。2024年前三季度，受市场融资成本整体下行的影响，样本企业平均主体利差较2023年度均有所下降 [18][19] 三、央企金控风险管理状况 （一）风险管理体系建设 - 央企金控作为中央企业，相较其他金控具有较好的风险管理基础，基本都已搭建了以"三道防线"为基础的风险管理体系，并在外部监管要求趋严及内生发展需要的共同驱动下持续优化风险管理模式 [30] - 央企金控的风险管理主要以建设"三道防线"为基础，各有关职能部门和业务单位为"第一道防线"，风险管理职能部门和董事会下设的风险管理委员会为"第二道防线"，内部审计部门和董事会下设的审计委员会为"第三道防线" [32] （二）监管处罚情况 - 各监管机构出具的多项行政处罚中亦不乏央企金融机构的身影，暴露出央企金融机构在风险管理、内部控制中仍存在不足，央企金控应持续加强风险统筹管理能力 [39] - 金融监管总局自2023年3月正式组建成立以来，对其所管辖各类金融业务维持强监管态势，总局机关、各地方监管局本级及分级对多家金融机构所涉违法违规事项出具了多项行政处罚 [40] （三）"四个领域"风险情况 - "四个领域"中信托公司业务风险相对较突出，且仍面临一定风险化解压力，需关注央企金控旗下信托公司自持信托减值风险 [43] - 财务公司主要为集团内部成员单位提供融资服务，其业务面临信用风险主要来自内部成员单位的信用状况，需关注集团体系内产业风险转移 [48] - 商业保理公司以应收账款作为展业基础和核心，一般依托核心企业供应链进行展业，业务面临信用风险、应收账款真实合法性风险、法律风险等多种风险 [51] - 私募股权投资基金在服务实体经济和国家战略等方面发挥了积极作用，但伴随着行业发展，也逐渐出现了许多风险和问题，如信息不透明风险较高，投资周期长、市场环境变化等因素导致收益存在较大不确定性 [52] 四、本篇总结 - 目前，央企金控整体行业信用资质水平很高，主体级别以AAA为主，但较多央企金控（尤其是产业系央企金控）主体级别考虑了外部支持因素。2024年以来央企金控整体发债规模同比大幅增长，存续债券规模较大，期限结构偏长期。利差方面，得益于中央企业信用背书，央企金控主体利差整体处于较低水平；受自身经营实力、外部支持及行业风险等因素综合影响，不同主体利差存在一定差异，但分化不明显 [53][54] - 得益于国家对于中央企业内控及风险管理体系持续的建设与监督，央企金控相较其他金控具有较好的风险管理基础，基本均已搭建了以"三道防线"为基础的风险管理体系，并在外部监管要求趋严及内生发展需要的共同驱动下持续推进风险管理模式的丰富和细化以应对复杂多变的市场环境。但各监管机构出具的多项行政处罚中亦不乏央企金融机构的身影，暴露出央企金融机构在风险管理、内部控制中仍存在不足 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 旅游行业在国民经济中战略支柱地位日益增强，旅游投资集团企业发挥重要作用，但存在投资规模大、市场化程度低、债务负担较重等问题 [36][37] - 大规模文旅项目建设已不符合旅游行业发展需求，提升旅游供给的科技含量、文化创意等对行业及企业发展更具积极意义 [37] - 旅游投资集团企业应回归主业，加快市场化转型步伐，结合传统与新兴旅游业态提升竞争实力 [37] 根据相关目录分别进行总结 旅游投资企业定义及特征 - 旅游投资企业从事旅游项目投资，2010 年前后各省成立旅游投资集团企业，近几年呈现下沉趋势，多数企业承担旅游资源运营管理等职能 [3] - 报告梳理 62 家有存续公募债券的旅游投资集团企业，分为旅游投资经营类和旅游投资开发类 [3] - 旅游投资经营类企业以经营性业务为主，兼顾投资等，产业属性强，样本主体占比 47%，代表企业有北京首都旅游集团等 [4] - 旅游投资开发类企业以基础设施建设为主，辅以少量旅游经营性收入，城投属性强，样本主体占比 53%，代表企业有西安曲江文化控股等 [5][6] 旅游投资企业运行现状分析 投资现状 - 旅游投资集团企业呈现“景区 + 配套设施 + 地产”复合型投资特点，前期基建投资使企业面临较大资本支出压力 [7] - 2018 - 2023 年样本企业资本支出呈波动下降趋势，2020 年达高点，年平均资本支出 18.53 亿元，2023 年为低点，年平均资本支出 11.52 亿元 [7] - 多数企业在建项目围绕旅游景区及配套基础设施建设，投资规模大，资金来源为自有资金和债务融资，部分代建项目回款慢，地产行业下滑冲击大 [11] 盈利现状 - 2023 年旅游投资集团企业盈利整体改善，旅游经营类企业改善幅度大，旅游投资开发类企业对政府补贴依赖度高；2024 年上半年盈利不及预期，收入及利润同比下滑 [16] - 2023 年各景区接待游客量同比大幅增长，如华清池客流量增速超 10 倍，张家界相关景区客流量同比增长超 5 倍 [16] - 2023 年 62 家样本企业收入合计 4664.69 亿元，同比增长 3.44%；2024 年 1 - 6 月收入合计 1846.40 亿元，较上年同期下降 26.01% [17][19] - 2023 年 62 家样本企业利润总额合计 101.99 亿元，较上年大幅增长，剔除财政补贴后亏损企业以旅游投资开发类为主；2024 年 1 - 6 月利润总额合计 27.60 亿元，同比下降 12.20% [20] 债务现状 - 近年来旅游投资集团企业有息债务规模呈增长态势，2024 年略有下降，债券融资占比适宜，债务负担较重 [21] - 截至 2023 年末，62 家样本企业有息债务余额合计 13723 亿元；2024 年 6 月末较上年末下降 2.39%，存量债券余额约 2690 亿元，占债务余额 20% [21] - 截至 2024 年 6 月末，62 家样本企业资产负债率中值为 62.21%，超 70%的企业有 11 家 [21] 热点政策下旅游投资企业面临的机遇和挑战 - 二十届三中全会为文化旅游深度融合发展指明方向，带来新机遇，有助于推动旅游业高质量发展 [25] - 大众旅游进入新阶段，传统投资逻辑和商业模式变革，文旅投资策略需谨慎，“文化创新 + 科技创新 + 改善服务”是提升旅游项目和产品的重要路径 [27] - 国家推进地方政府化债，旅游投资集团财务状况或改善，参与争取专项债可受益，但需加快市场化经营转型提升自身造血能力 [28][35] 结论 - 旅游行业战略支柱地位增强，旅游投资集团企业存在问题，应提升旅游供给质量，回归主业加快市场化转型 [36][37]

报告行业投资评级 - 无明确投资评级 [1] 报告的核心观点 - 地方AMC行业资产总额和净资产保持扩张趋势，但增速持续放缓，样本企业资本实力整体较强 [1] - 行业整体杠杆水平延续回落趋势，但部分样本企业杠杆水平偏高 [1] - 行业盈利规模稳中有增，盈利指标继续下降；2024年1-6月，行业盈利情况下滑明显 [1] - 地方AMC盈利能力的区域分化较为明显，经营风格、业务模式、风险偏好等亦对企业发展路径造成较大影响 [1] - 民营地方AMC近年来陆续出现经营困境，盈利压力凸显，民营资本开始加速退出，行业的政策属性进一步加强 [1] 资产规模 - 2023年末和2024年6月末，行业资产总额保持扩张趋势，但增速持续放缓，样本企业整体资产规模较大 [4] - 2021年以来，地方AMC行业整体资产规模保持增长趋势，但2023年以来增速持续放缓，主要系受宏观环境影响，多家地方AMC业务规模有所收缩所致 [4] - 2024年6月末，行业整体趋势未改，资产增速为1.78% [4] - 从行业资产分布来看，样本企业整体资产规模较大。截至2024年6月末，样本企业资产总额以300.00亿元以下为主，资产总额超过300.00亿元的有8家，资产总额超过500.00亿元的仅4家 [4] - 从资产变动情况来看，截至2023年末，资产总额较上年末增幅超过10%的地方AMC共6家，资产总额较上年末降幅超过5%的地方AMC共4家 [6] - 截至2024年6月末，资产总额较上年末增幅超过10%的地方AMC共5家，不存在资产总额降幅超过5%的样本 [7] 资本实力 - 2023年末和2024年6月末，行业净资产保持稳中有增趋势，增速持续放缓，行业增资事项仍较多，样本企业资本实力整体较强 [8] - 2021年以来，地方AMC行业整体净资产规模逐年增长，增速持续放缓，其中2021年增速较高主要系多家主体增资所致 [8] - 2024年6月末，行业整体净资产继续增长，增速为3.97% [8] - 近年来，地方AMC增资事项频发，2023年增资的主体较多，2024年以来增资事项有所减少 [11] - 截至2024年6月末，样本企业净资产以100.00亿元以下为主，净资产超过百亿的有9家，净资产超过150.00亿元的地方AMC仅4家 [11] - 从净资产变动情况来看，截至2023年末，净资产较上年末增幅超过10%的地方AMC共4家，降幅超过4%的地方AMC共4家 [12] - 截至2024年6月末，净资产较上年末增幅超过10%的地方AMC共5家，降幅超过4%的地方AMC共3家 [14] 杠杆水平 - 2023年末和2024年6月末，行业整体杠杆水平延续回落趋势，但部分样本企业杠杆水平偏高，需关注相关风险 [15] - 2021年以来，地方AMC行业整体杠杆水平持续小幅回落 [15] - 截至2024年6月末，样本企业资产负债率主要集中于60%~80%；5家地方AMC的资产负债率低于50%，2家地方AMC的资产负债率高于80% [15] - 分企业来看，2021年末至2024年6月末，样本企业中资产负债率持续下降的地方AMC仅2家，且总降幅均超过5个百分点 [17] - 2021年末至2024年6月末，样本企业中资产负债率持续上升且总升幅超过5个百分点的地方AMC有2家 [18] - 2021年末至2024年6月末，样本企业中资产负债率波动上升且总升幅超过3个百分点的地方AMC有4家 [19] - 整体来看，近年来，以山东金资、浙商资产和陕西金资为首的头部地方AMC均在主动压降杠杆水平，带动行业整体杠杆水平下降 [20] 盈利表现 - 2023年，行业利润总额同比小幅增长，净利润则变动不大，盈利指标延续下滑趋势 [27] - 2024年1-6月，行业利润总额和净利润均同比下降，盈利指标下滑明显，多家地方AMC出现亏损 [27] - 从盈利情况来看，2021-2023年，样本企业利润总额合计数先平稳、后小幅增长，净利润合计数则保持平稳 [27] - 2024年上半年，样本企业利润总额合计数和净利润合计数分别同比下降28.60%和25.73%，经年化的收益率指标延续下降趋势 [27] - 盈利增长较好的企业方面，2023年，样本企业中有4家地方AMC的利润总额增幅均超过30% [32] - 盈利下滑较多及亏损的企业方面，2023年，样本企业中有3家地方AMC的利润总额降幅超过20%，2024年1-6月，样本企业中有5家地方AMC利润总额出现亏损 [33] - 从盈利稳定性来看，样本企业中有5家地方AMC盈利稳定性指标超过50% [34] - 从收益率指标来看，2023年，样本企业平均净资产收益率4.88%；样本企业中仅国厚资产因大幅亏损，出现净资产收益率为负值 [36] 区域分化明显 - 地方AMC盈利能力的区域分化较为明显，经营风格、业务模式、风险偏好等亦对企业发展路径造成较大影响 [37] - 由于地方AMC发展受区域经济发展的质量和区域金融环境的好坏直接影响较大，近年来，位于经济较为发达地区的地方AMC盈利能力普遍较强，而地处经济实力偏弱省份的地方AMC的盈利能力则相对偏弱 [37] - 2023年，位于江苏、浙江、福建、湖南、江西和陕西等地区的地方AMC保持较高盈利能力，而盈利能力表现较弱的地方AMC主要位于内蒙古、云南、广西和贵州等地区 [37] - 2024年上半年，地方AMC盈利水平普遍有所下滑，亏损企业增加 [39] - 部分地方AMC能够在传统不良资产业务的基础上，形成具有自身特色的发展模式 [40] 国企、民企发展分化 - 近年来，民营地方AMC受自身资质较弱、经营不善等因素影响，陆续出现经营困境，经营风险加大、盈利压力凸显，民营资本开始加速退出，行业的政策属性进一步加强 [41] - 近年来，多家民营地方AMC陷入经营困境 [42] - 另外，近年来，多家地方AMC出现股东退出的情况 [43] - 相较于国有地方AMC，民营地方AMC在资金体量、融资渠道和成本、业务资源、股东支持等方面具有天然劣势 [44]

行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 报告的核心观点 - 生猪养殖行业目前处于第5个猪周期与第6个猪周期间的磨底过渡阶段，随着生猪产能去化初见成效，行业有望逐步转入合理上行区间，企业亏损幅度有望收窄或实现盈利 [1] - 集团化养殖企业占比提升，市场整体产能变化趋于稳定，猪周期造成的行业波动幅度有望进一步平滑 [1] 行业周期回顾 - 生猪供需错配导致猪价波动，供给波动是猪周期形成的关键因素 [2] - 2000年以来，中国共经历了5轮猪周期，从2018年开始的第5轮周期波动更为剧烈 [2] - 能繁母猪存栏量是生猪供给的先行指标，决定了未来10~12个月生猪出栏量 [3] - 每轮猪周期持续时间约3~5年，疫病、政策变动等因素可能对周期的长度和猪价波动的幅度产生较大影响 [3] 行业现状 产能与产量 - 以正常年份全国猪肉产量在5500万吨时的生产数据为参照，农业农村部于2024年3月设定的全国能繁母猪正常保有量约为3900万头 [12] - 2021年6月底，中国能繁母猪存栏量为4564万头，达到2018年开始的第5轮周期的峰值 [12] - 2023年以来，生猪供给过剩，猪价下跌，能繁母猪存栏量呈下降趋势，至2024年4月底降至3986万头，相当于正常保有量的102.21% [12] 行业上下游 - 生猪养殖业的上游为农作物生产行业，饲料所需原材料包括玉米、豆粕、小麦、鱼粉等主料，原材料成本占饲料生产成本的比重约为75~80% [17] - 2022年，受国际局势等因素影响，粮食及饲料价格整体持续震荡攀升 [17] - 2023年以来，相关商品价格波动下行，2024年9月底，玉米、小麦、豆粕价格分别为2105.50元/吨、2410.60元/吨和3106.80元/吨 [17] 生猪及猪肉价格 - 2018年非洲猪瘟疫情爆发后，中国生猪养殖户加速出栏、减少补栏，生猪产能供给紧张，2019年，猪肉价格持续上涨 [21] - 2021年后，生猪产能开始集中释放，生猪价格快速走低，2022年10月，猪肉价格回升至当年最高点41.86元/公斤 [21] - 2023年以来，猪价整体震荡回落，2024年4月底，猪肉价格达到2022年10月以来的最低点24.31元/公斤 [23] 行业政策 - 2023年以来，国家积极开展猪肉收储和放储工作，并基于生猪养殖行业的新情况调整相关政策、指标，有利于稳定生猪产能，提升行业集中度，平缓猪价震荡 [26] - 2024年2月，《中共中央国务院关于学习运用"千村示范、万村整治"工程经验有力有效推进乡村全面振兴的意见》提出，要加强"菜篮子"产品应急保供基地建设，优化生猪产能调控机制 [26] - 2024年3月，农业农村部修订并发布了《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》，全国能繁母猪正常保有量目标从4100万头调整为3900万头 [26] 行业内企业运营及信用状况分析 行业内企业财务表现 - 2023年，玉米、豆粕等上游原料价格高位震荡下行，但非洲猪瘟疫情常态化使得生猪养殖企业面临管理压力，生猪养殖行业成本端持续承压 [30] - 2023年，猪价整体呈下行态势，样本企业中正邦科技因重整计划已执行完毕净资产转正、实现盈利，其他样本企业均由盈利转为亏损 [30] - 2024年1－9月，猪价整体呈上涨态势，样本企业利润总额均扭亏为盈 [30] 行业内样本企业一级市场概况 - 2023年初，样本企业中4家有公开级别且尚在有效期内，级别分布为CC~AAA [40] - 2023年以来，除正邦科技级别展望下调以及牧原股份展望上调外，其他样本企业级别和展望无变化 [40] - 2024年1－10月，其余样本生猪养殖企业公开且有效期内的级别分布为AA+~AAA [40] 2025年行业展望 - 本轮猪周期目前处于第5个与第6个周期间的磨底过渡阶段，随着生猪产能去化初见成效，行业有望逐步转入合理上行区间，企业亏损幅度有望收窄或实现盈利 [52] - 生猪养殖企业仍将长期面临原材料、动物疫病、环保等方面的成本控制挑战 [52] - 集团化养殖企业占比提升，市场整体产能变化趋于稳定，猪周期造成的行业波动幅度有望进一步平滑 [52]

报告行业投资评级 - 无明确投资评级 [1] 报告的核心观点 - 浙江省区位优势突出，交通基础设施完善，港口经济优势显著；常住人口持续净流入，城镇化水平较高。浙江省经济和财政实力位居全国前列，政府债务负担在全国处于较低水平；产业结构以二、三产为主，上市公司众多，制造业产业完备，加快构建"415X"先进制造业集群，产业加速转型升级 [2] - 浙江省各地级市一般公共预算收入均有所增长，但受房地产市场深度调整影响，绝大部分地级市土地出让金有所下滑；各地级市政府债务规模均有所增长，其中杭州市和宁波市政府债务负担相对较轻。浙江省依据自身情况为化解地方债务风险做出积极应对措施，严控债务风险 [2] - 浙江省拥有存续债券的城投企业数量多，债券存续规模大，主要集中于环杭州湾大湾区地级市。浙江省城投企业行政层级集中于区县级，主体信用级别以AA级及AA+级为主。2024年1－10月，受一揽子化债政策影响，浙江省城投债发行期限进一步拉长，发行利率波动下降，城投债融资呈净流出 [2] - 浙江省城投企业全部债务持续增长，2026年台州市城投债到期规模相对集中；现金类资产对短期债务的覆盖水平有所下降；筹资活动现金保持净流入态势，融资能力较强。湖州市和绍兴市区域债务负担相对较重 [3] 浙江省经济及财政实力 浙江省区域特征及经济发展状况 - 浙江省区位优势突出，交通基础设施完善，港口经济优势显著；常住人口持续净流入，城镇化率明显超过全国平均水平。浙江省经济总量位居全国前列，经济发达程度较高；产业结构以二、三产为主，加快构建"415X"先进制造业集群，产业加速转型升级，第三产业占比持续提升 [5] - 浙江省地理位置优越，交通基础设施完善，港口经济优势显著。浙江省地处中国东南沿海、长江三角洲南翼，东临东海，北与上海市、江苏省接壤，南接福建省，西与江西省、安徽省相连，与上海市、江苏省和安徽省共同构成长江三角洲城市群，已成为六大世界级城市群之一。浙江省综合交通网络便捷，已实现高速铁路陆域市市通、高速公路陆域县县通，内河航道所有设区市通江达海，国内航班基本覆盖全国，旅客、货物运输量及周转量均位于全国前列；此外，浙江省拥有货物吞吐量连续15年居全球第一的深水良港宁波舟山港，港口经济优势显著 [6] - 浙江省常住人口保持净流入，城镇化水平高。截至2023年底，浙江省常住人口6627万人，较上年底增长50万人；城镇化率74.2%，较上年底提升0.8个百分点，显著高于全国平均水平（66.2%） [8] - 浙江省经济总量居全国前列，经济发达程度较高。2023年，浙江省完成地区生产总值（GDP）82553亿元，在全国排名第四位；按不变价格计算，比上年增长6.0%，高于全国平均水平（5.2%）。同年，浙江省人均GDP为12.50万元，在全国排名第六位。2024年1－9月，浙江省GDP完成62618亿元，比上年增长5.4% [10] - 浙江省产业结构以二、三产为主，第三产业占比持续提升。2023年，浙江省第一产业增加值2332亿元，比上年增长4.2%；第二产业增加值33953亿元，比上年增长5.0%；第三产业增加值46268亿元，比上年增长6.7%。三次产业结构调整为2.8:41.1:56.1，其中第三产业占比由2013年的47.9%提升至56.1% [11] - 浙江省产业转型升级加快推进。传统制造业是浙江经济发展的基石。2023年，浙江省规模以上工业增加值比上年增长6.0%至22388亿元，其中17个核心传统制造业比上年增长6.8%。同年，浙江省以新产业、新业态、新模式为主要特征的"三新"经济增加值预计占GDP的比重为28.3%，其中规模以上数字经济核心产业制造业增加值增长8.3%，增速比规模以上工业增加值高2.3个百分点，拉动规模以上工业增加值增长1.4% [14] - 浙江省加快构建"415X"先进制造业集群，着重培育未来产业。2022年9月，浙江省人民政府印发《关于高质量发展建设全球先进制造业基地的指导意见》，浙江省着力重塑制造业政策体系，加快构建"415X"先进制造业集群，即打造新一代信息技术、高端装备、现代消费与健康、绿色石化与新材料等4个世界级先进产业群，重点培育高端软件、集成电路、数字安防与网络通信等15个千亿级特色产业集群，打造一批具有技术领先性和国际竞争力的百亿级"新星"产业群；到2035年，浙江省目标成为全球数字变革创新地、全球智能制造领跑者、全国绿色制造先行区，基本建成全球先进制造业基地。此外，浙江省着重培育发展未来产业，增强经济社会发展动能。2023年2月，浙江省人民政府办公厅印发《关于培育发展未来产业的指导意见》，浙江省优先发展未来网络、空天信息、仿生机器人等9个快速成长的未来产业，探索发展量子信息、脑科学与类脑智能等6个潜力巨大的未来产业；到2035年，未来产业目标成为浙江省经济发展的重要驱动力量 [15] - 一系列政策对浙江省经济发展形成有力保障。近年来，中央和地方发布一系列政策助推浙江省经济发展。根据《浙江省国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，中央发布的长江经济带发展及长江三角洲区域一体化发展等政策对浙江省经济发展起到了重大作用，浙江省在此政策基础上建设现代化的环杭州湾大湾区；未来，浙江省将大力提升产业链供应链现代化水平，加快建设全球先进制造业基地，做优做强战略性新兴产业和未来产业，加快现代服务业发展，不断提升现代产业体系整体竞争力。此外，根据《中共中央国务院关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见》，浙江省是全国改革开放先行地，在高水平全面建成小康社会的基础上，高质量发展建设共同富裕示范区，包括高质量发展高品质生活先行区、城乡区域协调发展引领区、收入分配制度改革试验区及文明和谐美丽家园展示区，到2025年取得明显实质性进展，到2035年基本实现共同富裕 [15] 浙江省财政实力及债务情况 - 2023年，浙江省一般公共预算收入稳定增长，规模居全国第三位，收入质量及财政自给率均较高；政府性基金收入有所下降，但仍对地方综合财力贡献大，浙江省整体财政实力较强。2024年上半年，浙江省一般公共预算收入同比持续增长，但收入质量及稳定性有所下降 [18] - 浙江省政府债务负担在全国处于较低水平。近年来，浙江省地方政府债务规模保持增长，2023年底余额位居全国第三位；地方政府债务率和地方政府负债率持续增长，分别排名全国第八位和第七位（从低到高排序） [21] 浙江省各地级市经济及财政实力 浙江省各地级市经济实力及产业情况 - 浙江省大部分地级市的人均GDP高于全国平均水平，但各地级市经济发展要素分布不均匀，各地级市GDP总量分化严重，经济发展活力由西南部向东北部渐强，环杭州湾大湾区地级市支柱产业为制造业，国家级产业园区及存量上市企业较多 [25] - 浙江省共辖11个地级市，按照区位可划分为东北、西南、东南共三个部分，其中湖州市、嘉兴市、杭州市、宁波市、绍兴市及舟山市位于东北部，金华市、衢州市及丽水市位于西南部；台州市和温州市位于东南部。东北部地级市位于长江三角洲地区，与上海市和苏州市等经济强市相接，地势平坦、交通便捷，区位优势显著；东南部地级市沿海，便于开展对外经贸，但对内部地级市往来相对受限；西南部地级市位于内陆，地理位置欠佳，受长江三角洲区域经济辐射较弱 [26] - 环杭州湾大湾区地级市和东南部地级市主要支柱产业为制造业，西南部地级市则以第三产业为主。杭州市已形成文化、旅游休闲、金融服务、生命健康和高端装备制造等支柱产业，并重点发展人工智能、云计算大数据、信息软件等先导产业；宁波市以化工、纺织服装、工业机械为三大支柱产业；其他环杭州湾大湾区地级市和东南部地级市工业基础均较好，承接周边发达城市高端产业和技术外溢，主要以制造业为主；西南部地级市工业基础相对较弱，支柱产业均以第三产业为主，主要集中于家庭装饰品、纸制品、食品加工等行业 [28] - 国家级产业园区及存量上市企业主要分布于环杭州湾大湾区地级市。浙江省拥有1个国家级新区、8个国家高新技术产业开发区、24个国家级经济技术开发区，主要分布于环杭州湾大湾区地级市。截至2024年10月底，浙江省共计拥有上市公司（含主板、创业板、科创板、北证所）744家，其中杭州市上市公司最多，占比达32%，分布于互联网、信息技术、通信设备制造、食品加工及金融服务行业；宁波市上市公司占比为17%，位居省内第二 [28] - 各地级市经济实力分化明显。2023年，杭州市GDP总量突破2万亿元，宁波市GDP总量突破1万亿元，两地级市合计占浙江省GDP的比重超过44%；温州市、绍兴市、嘉兴市、台州市及金华市GDP总量均超过5000亿元，处于第二梯队；衢州市、舟山市和丽水市经济实力较弱，GDP总量位于2000亿元左右。GDP增速方面，浙江省各地级市GDP同比均有所增长，其中舟山市GDP增速超8%，台州市GDP增速低于全国平均水平。人均GDP方面，环杭州湾大湾区地级市人均GDP明显高于其他地级市，其中舟山市、宁波市和杭州市人均GDP超15万元，金华市和丽水市人均GDP不及全国平均水平 [32] 浙江省各地级市财政实力及债务情况 财政收入 - 浙江省各地级市一般公共预算收入均有所增长，但规模差距显著，杭州市和宁波市大幅领先；受房地产市场深度调整影响，浙江省绝大部分地级市土地出让金有所下滑，财政自给率低的地级市综合财力对上级补助依赖程度较高 [35] - 2023年，杭州市和宁波市一般公共预算收入大幅领先，分别完成2617亿元和1786亿元；衢州市、丽水市和舟山市一般公共预算收入约200亿元，处于省内下游水平；其余各地级市一般公共预算收入位于410亿元至640亿元之间。2023年，浙江省各地级市一般公共预算收入同比均有所增长。其中，舟山市一般公共预算收入增幅超过20%，主要系浙江石油化工有限公司上年留抵退税额较大所致。各地级市税收收入占一般公共预算收入比重均在70%以上，一般公共预算收入质量及稳定性较高 [36] - 各地级市财政自给率两级分化严重。2023年，杭州市财政自给率近100%，财政自给能力很强；宁波市、嘉兴市及绍兴市财政自给率超70%，财政自给能力较强；其余各地级市财政自给率均低于60%，其中衢州市和丽水市分别仅为34%和28%，财政自给能力弱，综合财力对上级补助收入的依赖程度相对较高 [36] - 房地产市场深度调整导致绝大部分地级市土地出让金出现下滑。2023年，湖州市国有土地使用权出让收入同比变化不大，其余各地级市受房地产市场深度调整影响同比均有所下降，其中杭州市、宁波市、绍兴市及嘉兴市同比下滑明显。丽水市和舟山市政府性基金收入同比增幅分别为31%和13%，主要系资产盘活和一次性收入带动其他政府性基金收入增长 [38] 政府债务 - 浙江省各地级市政府债务规模均有所增长，其中杭州市和宁波市政府债务负担相对较轻。浙江省依据自身情况为化解地方债务风险做出积极应对措施，严控债务风险 [35] - 截至2023年底，浙江省各地级市政府债务规模均较上年底有所增长，其中嘉兴市和金华市政府债务增幅超20%。杭州市、宁波市和温州市政府债务余额居于省内前三位，合计占比超过40%。各地级市地方政府负债率维持在较低水平，其中杭州市和宁波市地方政府负债率均低于20%，但丽水市地方政府负债率超60%。同期，除杭州市外浙江省其余各地级市地方政府债务率均高于100%，其中绍兴市最高，为158% [39] - 2024年，浙江省将优化风险防范机制，完善地方政府债务管理制度，严格按照各地制定的防范化解地方债务风险方案，积极稳妥处置和化解存量隐性债务，坚决遏制新增隐性债务，稳步化解地方债务风险。其中，绍兴市在省内率先出台"三债统管"实施方案，实行资产负债率和举债融资规模双管控，确保债务风险整体可控，并积极筹措资金化解隐性债务 [42] 浙江省城投企业偿债能力 浙江省城投企业概况 - 浙江省有存续债券的城投企业数量多；城投企业行政层级集中于区县级，主要位于环杭州湾大湾区地级市；主体信用级别以AA级及AA+级为主 [44] - 截至2024年10月底，浙江省内有存续债券的城投企业共457家（含母子公司），其中地市级城投企业56家、区县级城投企业329家、园区级城投企业72家。环杭州湾大湾区区县级城投企业占比较高，绍兴市、舟山市、衢州市和丽水市区县级城投企业占比介于50%~60% [44] - 从城投企业主体信用等级看，AAA级主体共36家，AA+级主体共175家，AA级主体共231家，AA-级主体3家，无主体信用级别的主体12家。从地级市分布看，杭州市AAA级城投企业占比最高，达23%；宁波市、绍兴市和台州市AA级和AA+级城投企业数量相近，其余地级市城投企业主体信用级别以AA级为主 [46] 浙江省城投债发行及存续情况 - 浙江省城投债发行及存续规模大，主要集中于环杭州湾大湾区地级市。2024年1－10月，受一揽子化债政策影响，浙江省城投债发行期限进一步拉长，发行利率波动下降，但发行利差波动增长，城投债融资呈净流出 [48] - 2023年，浙江省城投债发行数量993支，同比增长23.7%，发行规模合计7669亿元，同比增长31.7%；从区域分布看，杭州市城投债发行规模最大，占比超过23%；湖州市、绍兴市、嘉兴市和宁波市城投债占比介于12%至14%，其余各地级市的城投债占比均低于10%。2024年1－10月，浙江省城投债发行数量682支，发行规模合计5096亿元，分别相当于2023年全年的68.7%和66.5%。绍兴市和湖州市城投债占比分别较2023年提升5.2个百分点和3.5个百分点，分别跃居至第一、二名；杭州市城投债发行规模为2023年全年的47.5%，跌至第三名 [48] - 2023年，浙江省发行城投债中1年期及以下、3年期和5年期债券分别占比为17.9%、40.4%和35.2%，发行期限以中长期为主；在一揽子化债政策影响下，2024年1－10月，浙江省5年期城投债发行占比较2023年全年提升27.2个百分点，债券期限有所拉长 [49] - 2023年，浙江省城投债净融资额2183亿元，同比变化不大。各地级市城投债融资均保持净流入态势，其中杭州市城投债净融资额超650亿元，嘉兴市和湖州市城投债净融资额约300亿元，其余各地级市城投债净融资额均低于200.00亿元，其中台州市和舟山市城投债净融资额低于50亿元 [52] - 2024年1－10月，在一揽子化债政策影响下，浙江省城投债融资净流出70亿元。其中嘉兴市、绍兴市、温州市、衢州市及丽水市城投债融资呈净流入态势，其余各地级市均处于净流出状态，其中杭州市和宁波市城投债融资分别净流出77亿元和59亿元 [52] - 2024年1－10月，浙江省城投债加权平均发行利率波动下降，但加权平均发行利差波动增长。其中湖州市和丽水市城投债加权平均

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报告行业投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 重庆市地理位置优越，经济总量居全国中游水平，人均GDP高于全国平均水平，产业结构以第三产业为主，工业支柱产业面临一定的产业升级压力；成渝地区双城经济圈战略地位重要，未来发展潜力大，经济有望持续增长 [2] - 重庆市各区县经济发展及产业结构根据"一区两群"空间格局分化明显，2023年中心城区和主城新区经济总量超过重庆市经济总量的75%，为重庆市重点发展的核心区域，财政实力整体较强；"两群"地区受制于地理环境等因素，工业化程度普遍较低，除万州区外整体经济总量较低，整体综合财力对上级补助的依赖性强 [2] - 重庆市级和中心城区城投企业整体信用资质较好，主城新区平台数量最多。重庆市发债城投企业债务负担整体持续小幅上升，2025年沙坪坝区、长寿区、江津区、合川区、大足区城投债到期规模相对较大。2024年6月底，重庆市大部分区县城投企业短期偿债能力指标表现较弱 [2] 重庆市经济及财政实力 重庆市区域特征及经济发展状况 - 重庆市地理位置优越，长江横贯全境，水路运输优势明显；经济总量居全国中游水平，人均GDP高于全国平均水平，产业结构以第三产业为主，工业支柱产业面临一定的产业升级压力；成渝地区双城经济圈战略地位重要，未来发展潜力大，经济有望持续增长 [4] - 重庆是中国西南部直辖市，位于长江上游地区，重庆市地形复杂，被称为"山城"，总面积8.24万平方千米，包括26区、8县、4自治县和1个国家级新区。重庆市内地貌以丘陵和山地为主，其中山地占76%，长江横贯全境，流程691公里，与嘉陵江、乌江等河流交汇。受地形地貌影响，重庆市航空及水路运输发展较为发达，但公路铁路建设有待完善，"十四五"期间重庆市交通建设总投资将达到5000亿元，重点投资于铁路及公路项目（分别规划投资1900亿元和2500亿元） [4] 截至2023年底重庆市交通情况及主要资源禀赋 - 公路通车里程18.66万公里，高速公路通车里程4142公里，省际出口通道30个；铁路已建成里程2794公里，其中高速铁路1023公里，货运铁路2233公里；轨道交通营运里程494公里，日均客运量363.24万人次；航空全市现运营民用机场5座，年旅客吞吐能力4500万人次、年货邮吞吐能力110万吨。全年完成旅客吞吐量4466万人次，货邮吞吐量38.9万吨，江北国际机场2023年旅客吞吐量在全国机场位居第6位；水运重庆全市长江干支航道网总里程4472公里，三级及以上高等级航道里程突破1100公里，全市货运船舶运力规模超过1100万载重吨，占长江上游地区总运力份额超过85%，港口货物吞吐能力2.19亿吨，集装箱吞吐能力370万标箱。全年完成水路客运量872.5万人次，水运货物运输量2.1亿吨 [5] - 重庆市已发现矿产70种，其中具有查明资源储量的44种、开发利用的24种。页岩气、天然气、锰、铝土矿、锶、毒重石等矿产资源丰富 [5] 重庆市旅游资源 - 全市有旅游景区272个，其中5A级旅游景区11个，被列入国家5A级旅游景区预备名录2个，4A级旅游景区140个，3A级旅游景区83个；有市级及其以上旅游度假区31个，其中国家级旅游度假区2个；创建认定国家级旅游休闲街区5个、市级旅游休闲街区10个 [7] 重庆市人口及经济总量 - 常住人口小幅下降，城镇化率高于全国平均水平。截至2023年底，重庆市常住人口3191.43万人，比上年末减少21.91万人；同期，重庆市城镇化率71.67%，城镇化水平继续领先全国平均水平（66.16%） [7] - 经济总量居全国中游水平，人均GDP高于全国平均水平。2023年，重庆市完成地区生产总值30145.79亿元，位居全国各省第17位，处于全国中游水平；GDP增速为6.1%，略高于全国平均水平。2023年，重庆市人均GDP为9.41万元，在全国排第10名，高于全国平均水平。2024年前三季度，重庆市实现地区生产总值23244.31亿元，同比增长6.0%，经济稳步发展 [7] 重庆市产业结构 - 第三产业对重庆市经济贡献大，现阶段重庆市工业支柱产业转型逐步推进，仍面临一定的产业升级压力。近年来，重庆市产业结构保持稳定，2023年重庆市三次产业结构为6.9:38.8:54.3，第三产业是经济发展的主要支柱 [8] - 工业方面，2023年，重庆市全年实现工业增加值8333.35亿元，比上年增长5.8%，略高于全国增速。重庆市作为我国西南地区老工业基地，现已形成电子制造业、装备制造业、汽车制造业、摩托车制造业、化医行业、材料行业、消费品行业和能源工业的"7+1"支柱产业格局，除汽车、医药和能源工业外，其他产业规上工业增加值增速2023年均有所上升。电子制造业为重庆市第一大支柱产业，重庆市是全球最大的笔记本电脑生产基地，产量约占全球的40%；汽车制造业为重庆市第二大产业，2023年全市汽车产量231.79万辆，同比增长2.0%，汽车制造业实现产值4802.9亿元，同比增长8.9%；以上两大支柱产业对重庆市工业增长贡献率近半 [9] - 2023年，重庆市第三产业增加值16371.97亿元，增长5.9%，是经济发展的主要支柱，其中批发和零售、交通运输、仓储和邮政业、金融业产值相对较高且增加值保持增长；受房地产市场景气度影响，房地产业增加值1605.48亿元，下降2.7%。金融业方面，2023年金融业增加值2590.89亿元，增长5.2%；年末全市金融机构本外币存款余额53562.75亿元，比上年底增长8.0%，金融机构本外币贷款余额56730.17亿元，比上年底增长9.8% [10] 重庆市政策支持 - 《"十四五"推进西部陆海新通道高质量建设实施方案》加强西部陆海新通道与共建"一带一路"和长江经济带发展等区域重大战略对接，加快基础设施建设，创新运营组织模式，优化交通物流结构，推动经济转型升级，为西部地区经济高质量发展和融入新发展格局提供有力支撑 [12] - 《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》重庆市与四川省中位于双城经济圈的地市将着力推进产业差异化和互补化、交通体系建设和区域均衡发展 [12] - 《推动川南渝西地区融合发展总体方案》范围涉及江津区、永川区、綦江区、大足区、铜梁区、荣昌区，计划到2025年，区域规模以上工业增加值年均增长10%以上 [12] - 《共建成渝地区双城经济圈2024年重大项目清单》涵盖300个项目，总投资约3.6万亿，涉及基础设施、产业、创新、文旅、生态、对外开放和公共服务等领域 [12] 重庆市财政实力和债务情况 - 2023年，受益于经济恢复带动，重庆市税收收入实现恢复性增长，一般公共预算收入增速在全国31个省份中位居第三，财政自给率回升向好，政府性基金收入小幅增长，同时上级补助对重庆政府综合财力提供了有力支撑 [13] - 2024年1－8月，重庆市一般公共预算收入继续保持增长态势，且增速高于全国平均水平（1%），税收占比及财政自给率均较2023年有所提升 [13] - 重庆市政府债务余额持续增长，整体债务负担较重。截至2023年底，重庆市政府债务中市级债务余额3275亿元，区县级债务余额8983亿元。2023年，重庆市地方政府债务率和地方政府负债率分别为175.28%和40.66%，在31省中分别排名第25和第17（由低至高） [16] 重庆市下辖区县经济及财政实力 各区县经济实力和产业情况 - 重庆市各区县经济发展水平及产业结构根据"一区两群"空间格局分化明显，主城都市区为重庆市经济产业发展的核心区域，国家级园区及上市公司多分布于此，吸引人口集聚且城镇化水平较高；其中，中心城区整体以第三产业为主，主城新区则承担了主城区的产业外移功能，第二产业整体占比较高；"两群"地区受制于地理环境等因素，工业化程度普遍较低，除万州区外整体经济总量较低 [17] - 重庆市38个行政区县形成了"一区两群"空间格局，即主城都市区21个区、渝东北三峡库区城镇群11个区县和渝东南武陵山区城镇群6个区县，"一区两群"以主城都市区为龙头，通过圈层格局和轴带联动，带动渝东北、渝东南地区带状城镇群的发展。其中主城都市区又按照城市功能划分为中心城区、"两江四岸"核心区、同城化发展先行区、重要战略支点城市和桥头堡城市五类区域，中心城区即重庆市传统主城九区，"两江四岸"核心区指16平方公里长嘉汇大景区联动周边形成50平方公里的整体提升区域（主要分布于南岸区、渝中区、江北区），包含在中心城区中，同城化发展先行区、重要战略支点城市和桥头堡城市构成重庆市主城新区 [18] - 从产业分布的空间格局来看，重庆市"一区两群"区域间产业结构差别较大。中心城区产业结构以金融和旅游业为主导，其中渝中区作为重庆市的政治和经济中心，第三产业占比高于90%；重庆高新区承担着高新技术研发、产业升级的重任，主要发展优势高端制造业，二产占比高。主城新区以汽车、摩托车制造、电子信息、智能制造、交通装备、生物医药等产业为主导，其中江津区和长寿区第二产业较为发达，工业基础较好；江津区落有江津综合保税区，是继两路寸滩保税港区和西永综合保税区之后的第三个海关特殊监管区域。渝东北三峡库区城镇群主要发挥三峡库区特色，发展绿色轻工业和山地农业，渝东南武陵山区城镇群主要发展文旅、山地农业等产业，"两群"地区第一产业均高于重庆市平均水平，工业化程度普遍较低 [19] - 重庆市各区县依托自身资源优势等发展相关产业，拥有1个国家级新区（两江新区）、3个国家级经开区、4个国家级高新区、7个综合保税区、35个市级开发区，其中国家级园区主要分布在中心城区和主城新区。截至2024年11月6日，重庆市A股上市公司78家，总市值11021.04亿元，主要分布在中心城区和主城新区，从企业性质看，国有上市公司27家，总市值4966.24亿元，占全市上市公司总市值的45.06% [21] 各区县经济运行情况 - 经济运行方面，重庆市各区域经济发展水平分化明显。2023年，中心城区和主城新区经济总量超过重庆市经济总量的75%，为重庆市重点发展的核心区域，渝东北和渝东南地区受制于地理环境等因素，除万州区外整体经济总量较低。目前，重庆市人口分布与城镇化率呈现区域差异，主城都市区继续吸引人口集聚，占全市常住人口的66.3%，主城都市区城镇化水平高，中心城区已进入高水平阶段，而渝东北和渝东南地区城镇化水平较低。2024年前三季度，随着经济恢复向好，重庆市超半数区县GDP增速高于2023年全年 [25] 各区县财政实力及债务状况 财政收入情况 - 受益于经济回暖，2023年各区县税收收入和一般预算收入整体呈恢复性增长趋势，整体税收收入占比不高。中心城区以第三产业为主，税收贡献相对较高。因2023年经济呈现一定程度的回暖，同时受国有资源（资产）有偿使用收入等非税收入增长影响，除城口县外，重庆市各区县一般公共预算收入均有所增长，整体税收收入占比不高。财政自给能力方面，2023年，主城都市区整体高于"两群"地区 [30] - 2023年，部分区县政府性基金收入实现增长，"两群"地区受地理以及产业环境影响，土地出让规模相对较小，政府性基金收入规模明显小于主城新区。2023年，重庆市有20个区县政府性基金收入因国有土地使用权收入增长而呈现增长态势，其中有16个区县分布在两群地区，4个区县分布在主城新区 [32] - 重庆市各区县获得上级补助收入规模较大，对综合财力贡献度较高。中心城区因土地出让收入以基金补助形式返还，导致上级补助收入规模较大，其中巴南区、大渡口区、沙坪坝区以及重庆高新区上级补助收入占综合财力比重均超70%；渝东北和渝东南绝大部分区县较为依赖上级补助收入，其中城口县上级补助收入占综合财力比重超80% [37] 债务情况 - 除沙坪坝区，重庆市各区县政府债务规模均有所增长，渝东北和渝东南地区政府负债率普遍高于中心城区和主城新区，重庆高新区、两江新区、城口县、黔江区以及彭水县政府债务率较高。重庆市高度重视化解债务风险，指导区县规范开展债务展期重组，坚决遏制新增隐性债务。伴随国家化债政策实施，重庆市部分区县城投企业债务压力或将得到一定缓解 [39] - 截至2023年底，除沙坪坝区外，重庆市级及各区县政府债务规模均有所增长，其中市级、中心城区和主城新区政府债务余额占比分别为26.72%、27.42%和22.44%。两江新区、重庆高新区政府债务规模较大，其中重庆高新区2023年政府债务规模增幅较大。政府负债率方面，渝东北地区和渝东南地区各区县受GDP水平较低影响，其政府负债率普遍高于中心城区和主城新区 [39] - 2023年底，大部分区县政府债务率继续增长，各区县政府债务率均高于100%，主城新区中綦江区、江津区和大足区政府债务率较高，渝东北和渝东南地区中城口县、黔江区以及彭水县政府债务率高于200% [41] - 债务管控方面，《关于重庆市2023年预算执行情况和2023年预算草案的报告》及《重庆市人民政府关于2024年1—6月预算执行情况的报告》指出，继续抓实隐性债务风险化解，推动法定债务与隐性债务合并监管，强化部门间信息共享和协同监管，实现全口径、常态化监测，严肃查处违法违规举债融资行为，坚决遏制新增隐性债务。《重庆市人民政府工作报告（2024年）》指出，目前重庆市经济金融风险总体可控，将继续深入推进房地产、金融、地方债务等领域风险防范化解攻坚，区县政府债务和平台公司风险治理取得积极进展，高风险金融机构动态清零；迭代风险闭环管控机制，防范化解房地产、金融、地方债务等领域风险，守住不发生系统性风险底线。一揽子化债政策方面，2023年，重庆市合计发行特殊再融资债券726亿元，用于偿还存量债务 [43] 重庆市城投企业偿债能力 重庆市城投企业概况 - 重庆市城投企业以AA及AA+为主，AAA城投企业集中在市级、中心城区（两江新区和重庆高新区）；中心城区与主城新区城投数量较多，主体信用等级以AA为主，中心城区AA+城投企业的数量占比更高；渝东北和渝东南地区城投企业信用等级大部分不超过AA [45] 重庆市城投企业债券融资情况分析 - 2023年，重庆市城投债发行规模及净融资规模均有所增长，中心城区及主城新区仍为发行主力；渝东北和渝东南地区城投债融资活跃度弱。受一揽子化债政策影响，2024年以来重庆市城投债净融资整体呈现净流出，净流入主要来自市级及两江新区 [47] - 2023年，重庆市城投债发行规模和净融资规模分别为2415.25亿元和719.37亿元，较上年分别增长32.30%

报告行业投资评级 - 无明确的投资评级信息 [2][4][20] 报告的核心观点 - 山西省以煤炭及相关产业为主，面临产业升级和结构调整压力，各地市经济及财政实力分化明显，太原市经济实力领先，政府债务规模较大，城投企业债务压力集中在太原市，整体风险可控 [2][4][20] 根据相关目录分别进行总结 一、山西省经济及财政实力 - 山西省自然资源禀赋良好，产业结构以煤炭及相关产业为主，2023年煤炭价格高位震荡回落，GDP增速放缓，面临产业升级和结构调整压力 [4][10] - 山西省交通网络发达，"十四五"期间规划重大交通建设项目总投资9069亿元，包括高速公路、铁路和航空建设 [5] - 山西省煤炭资源储量丰富，2023年原煤产量13.7752亿吨，占全国的30%，煤层气探明地质储量9242.35亿立方米 [6][9] - 山西省经济总量处于全国中游水平，2023年GDP增速放缓，固定资产投资承压运行，第二产业投资增速带动固定资产投资转正 [10] - 山西省财政实力较强，2023年一般公共预算收入增速冲高回落，财政自给率处于全国中上游水平，政府性基金收入下降，上级补助收入占比提升 [20][21] 二、山西省各地市经济及财政实力 - 山西省各地市经济实力分化明显，太原市经济实力绝对领先，其他地市经济发展水平存在分化，太原、晋城、朔州及长治市人均GDP超过全国平均水平 [26][30] - 山西省各地市财政实力分化明显，太原市财政实力强于其他地市，政府债务规模为全省最高，多地市一般公共预算收入同比下降 [34][35] - 山西省各地市政府债务余额均呈上升趋势，太原市政府债务规模远高于其他地市，忻州市、运城市政府债务余额增速较快，各地政府债务率水平有所上升 [41][42] 三、山西省城投企业偿债能力 - 山西省存续发债城投企业数量较少，以地市级为主，太原市存续债券规模占比近半 [45] - 2023年山西省城投企业债券发行及净融资规模同比大幅增长，AA+级以上城投企业为发行主力，2024年以来净融资规模大幅下降 [47][48] - 2023年底太原市及省本级发债城投企业有息债务规模较大，整体债务负担相对较重，2025年太原市到期城投债规模较大，存在一定的集中偿付压力 [51][52] - 山西省多数地级市城投企业发债规模较小，城投债务在区域整体债务中占比不高，太原市"发债城投企业全部债务+地方政府债务"/综合财力超200%，其他地市综合财力对"发债城投企业全部债务+地方政府债务"的保障能力较强 [54][55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 建筑施工行业是强周期行业，景气度与经济增速高度相关，下游发展状况影响大 [1][3][49] - 2020 年以来受房地产调控和地方化债政策影响，行业增长乏力、内部分化明显，资质差企业爆发信用风险 [1] - 未来行业市场压力或下降，但内部分化持续，市场集中度提升，央企和强实力地方国企优势突出，弱实力地方国企和民企竞争压力大 [2][51] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 行业景气度与经济增速相关，2015 年以来建筑业总产值增速低位波动，2019 年以来新签合同额增速放缓，2023 年由正转负 [3] - 竞争格局变化，央企和地方国企优势突出，行业集中度加速提升，民营企业面临业务下滑、债务违约等风险，行业持续出清 [3] 房地产政策调控及对建筑施工企业的影响 - 2020 年以来房地产调控政策趋严，房企信用风险向建筑施工企业传导，近期利好政策对建筑施工行业拉动效果待察 [4] - 2020 年 8 月“三道红线”发布，银行信贷流向房地产领域增速下降，房企新开工意愿和面积下降 [5] - 2022 年底以来融资政策支持助行业信用端困难纾解和流动性优化，但地产企业资金压力仍大，2023 年三季度起房企贷款余额负增长 [5] - 2024 年利好政策频出刺激市场需求，但长期看政策传导效果待察，建筑施工企业减少弱资质和长回款周期项目，新签其他项目维持规模 [8] 城投化债及对建筑施工企业的影响 - 2023 年中央出台“一揽子化债方案”，城投公司新增融资受阻，重点省份政府投资新开工项目受影响，建筑业新签合同额负增长，不同所有制企业分化加剧，订单向央企集中，地方国企新签合同额首现负增长 [9][11] - 2023 年全国建筑业新签合同额同比降 2.85%，17 个省份负增长；2024 年上半年负增长省份扩至 20 个 [11] - 2023 年八大央企新签合同额同比增 7.68%，占比提至 42.26%；地方国企同比降 2.15% [13] - 央企受化债政策影响小，可获更多项目；地方国有建工企业与政府绑定深，受影响大；民营建工企业规模小、抗风险弱，发展放缓 [17] 不同所有制建筑施工企业财务分析 资产运营能力分析 - 2019 年以来企业对下游垫资规模上升，议价能力下降，央企垫资小、议价强，民企议价弱，需关注短期流动性风险 [19] - 近五年行业整体对下游垫资规模波动增长，（应收账款 + 存货 + 合同资产）/流动资产指标中位数由 2019 年末 59.71%升至 2023 年末 66.47%，2021 年末受“三道红线”冲击增长 5.84 个百分点 [19] - 分企业看，2019 年起央企占款低于行业中位值，地方国企和民企高于行业中位值，2022 年末民企该指标中位数大幅攀升至 73.77%，2023 年末维持高位 [21] - 近五年行业整体议价能力下降，（应收账款 + 存货 + 合同资产）/（应付账款 + 应付票据 + 合同负债）指标中位数由 2019 年末 81.71%升至 2023 年末 102.70% [23] - 分企业看，央企议价优势显著，指标中位数低于行业且在 100%以下；地方国企议价能力减弱；民企议价能力弱，2021 年后维持高位 [23] 盈利能力分析 - 近年来行业整体盈利能力下降，不同性质企业盈利能力分化加剧，民企利润空间缩窄 [26] - 近五年行业整体净资产收益率中位数波动下降，位于 6.20% - 6.86%之间，2023 年央企、地方国企和民企分别为 7.56%、4.24%和 2.17%，民企受政策冲击大，逐年大幅下降 [27] - 近五年行业整体营业利润率中位数在 9.32% - 10.00%之间波动，央企和地方国企与行业接近，民企营业利润率下降，2023 年小幅回升 [27] 偿债能力分析 - 民营企业融资和成本转嫁能力弱，资金周转风险突出；地方国企受化债政策影响，业绩增长和资金周转压力大，需关注偿债和流动性风险 [31] - 建筑施工企业全部债务资本化率普遍高，民企债务水平低于央企和行业，2019 - 2023 年民企该比率中位数由 36.39%增至 48.05%，增幅高于央企和地方国企 [32] - 近五年行业整体短期债务占比指标中位数由 2019 年末 57.66%降至 2023 年末 47.69%，民企降幅显著高于央企和地方国企 [35] - 2021 年以来行业现金短期债务比下降，央企优于其他企业，地方国企和民企低于行业中位数，未来短期偿债指标或承压 [38] - 2020 年起行业筹资活动净现金流中位数缩减，央企增长，地方国企和民企下降，民企自 2020 年起为负，流动性压力大 [39] 损失规模分析 - 下游行业回款周期拉长等背景下，中央企业和地方国企信用减值和资产减值计提充分，需关注民营企业坏账计提不充分风险 [42] - 2019 - 2023 年行业整体信用减值损失中位数由 0.53 亿元增至 1.76 亿元，央企处于最高水平，地方国企增幅最大，民企最低且增幅平缓 [42] - 近五年行业整体资产减值损失中位数由 0.03 亿元增至 0.43 亿元，央企各年小于行业但规模增长，2021 年同比增 81.98%；地方国企敏感度高，2023 年达 0.77 亿元高于行业；民企 2021 年同比增 73.01%后下降，2023 年三类企业分化大 [45] 涉诉情况分析 - 2021 年受房地产“三道红线”影响，行业诉讼案件数量快速增长，民营企业受影响突出，需关注经营和或有负债风险 [48] - 2020 年以来行业样本企业作为被告诉讼案件快速增长，2021 年增幅 43.81%，民营企业 2021 年和 2022 年增幅分别为 66.45%和 76.35% [48] 总结与展望 - 2020 年“三道红线”使房地产行业景气下行，风险传导至建筑施工行业；2023 年“一揽子化债方案”使建筑行业新签合同额负增长，不同所有制企业分化加剧 [50] - 2019 - 2023 年企业对上游占款和下游垫资规模增长，民企垫资高、议价弱；行业整体盈利能力下降，民企降幅明显；行业债务负担重，民企增幅大、资金周转风险突出，地方国企业绩和资金周转压力大；企业坏账计提规模提升，央企和地方国企充分，民企计提小且平缓；行业涉诉规模增长，民企案件数量增长快 [51] - 未来房地产市场有望回稳复苏，地方政府财政压力缓解，建筑施工行业市场压力下降，但内部分化持续，市场集中度提升，央企和强实力地方国企发展好，弱实力地方国企和民企竞争压力大 [51]

光伏行业投资评级 - 无明确投资评级 [1] 报告的核心观点 - 光伏产业作为战略性新兴产业，具有国际竞争优势，受国家产业政策、补贴政策、宏观经济状况等因素影响，具有周期性特征。随着装机需求旺盛，产业链企业加大资本投入，产能快速扩张，产业链价格下降，各环节产能开始出清。光伏产品出口呈现"价减量增"态势，亚洲成为中国最大出口市场，欧洲和亚洲市场份额较高，沙特阿拉伯市场增长明显。中国光伏企业持续深化海外产能布局，需关注美国本土政策变化和欧美对东南亚产能的限制。中短期行业竞争加剧，垂直一体化趋势增强，研发能力强的头部企业更具竞争力，现金储备充分的企业更易穿越周期。长期来看，在全球能源转型格局下，光伏行业外部发展环境良好，中国光伏行业未来发展空间广阔 [1][3][4][5][7][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][30][31][32][33] 光伏行业概述 - 光伏产业作为战略性新兴产业之一，具有国际竞争优势，受国家产业政策、补贴政策、宏观经济状况等因素影响，具有周期性特征。中国能源消费结构中，仍以煤炭等传统能源为主，未来光伏等清洁能源仍有持续发展空间 [3] - 太阳能光伏产业作为战略性新兴产业之一，其发展受到国家产业政策、补贴政策、宏观经济状况以及产业链各环节均衡程度等多重因素的共同影响，呈现一定的周期性特点。当前中国光伏产业已在全球具备一定的竞争优势，特别是在制造业规模、产业化技术水平、应用市场拓展以及产业体系建设等方面，均处于全球领先地位。在全球范围内推动清洁能源发展的趋势下，以及光伏行业技术不断进步导致度电成本持续下降的背景下，近年来全球光伏新增装机容量保持较高的增长速度。根据彭博新能源财经（BNEF）的数据统计，2021 年至 2023 年期间，中国新增光伏装机容量迅速攀升，2023 年同比增长 148%至 216.88GW，增速显著超出预期。根据国家能源局数据，2024 年 1－10 月，光伏新增装机容量达到了 181.3GW。从能源消费结构来看，当前中国仍以煤炭、石油天然气等传统能源消费为主，光伏等新能源领域具备持续发展空间 [4] - 彭博新能源财经（BNEF）在《2024 年第三季度全球光伏市场展望》报告中预测，光伏组件价格的走低将继续推动 2024 年全球光伏装机容量的增长，预计全年将部署 592GW 的新增光伏装机量，高于 2024 年 3 月预测的 574GW，相比 2023 年的 444GW 增长 33%。此外，根据中国光伏协会（CPIA）的预测，2025 年和 2030 年全球光伏新增装机容量将分别达到 462GW 和 587GW，2023 年至 2030 年期间的年均复合增长率有望达到 7.67% [5] 产业链各环节分析 多晶硅 - 在阶段性供给过剩的背景下，市场呈现非理性竞争，硅料价格已跌破行业企业的现金成本，或将成为行业内最先完成产能出清的环节。光伏产业链的最上游环节为太阳能级多晶硅原料的生产。多晶硅项目的投产周期通常滞后于下游各环节 12 至 15 个月。因此，在下游需求持续增长的情况下，硅料的产能增长速度滞后于下游产能扩张，导致供给短缺，进而推动多晶硅价格迅速上涨。当下游需求达到峰值并开始回落时，由于产能投放的滞后性，供给继续增加，供需关系迅速逆转，多晶硅价格随之下跌。2021 年，中国多晶硅产量增长显著，但由于扩产周期长以及能耗管控导致的减产，市场供应存在较大缺口，多晶硅价格从 13.06 美元/千克上涨至 42.70 美元/千克。2022 年，全球光伏需求超出预期，多晶硅仍呈现供不应求的状态，产品价格维持在高位。2023 年，随着多晶硅新增产能的释放，全年产量继续增长，市场供给充分，价格持续下行，全年降幅超过 70%。2024 年以来，多晶硅价格进一步下滑，国产多晶硅（一级料）现货价格从 2023 年 12 月 25 日的 8.45 美元/千克降至 2024 年 8 月 12 日的 5.04 美元/千克。2024 年 8 月后，由于部分企业停产或减产，市场供给略有下降，多晶硅价格略有回升，2024 年 11 月 20 日，国产多晶硅（一级料）现货价格为 4.48 美元/千克。硅料价格已低于企业的现金成本 [8][9] - 从产能和产量来看，据中国光伏行业协会统计，中国多晶硅产量持续扩大，由 2019 年的 34.2 万吨增长至 2023 年的 143 万吨。2023 年，国内多晶硅年产能 240.8 万吨，其中有效产能达到 204.4 万吨/年，同比新增 88.2 万吨/年，增幅 75.9%；产量 143 万吨，同比新增 62 万吨，增幅 76.54%。据中国光伏行业协会统计，2024 年 1－6 月，相关企业投产、开工及规划的新增产能项目数量与去年同期相比，降幅超过 75%。在此期间，多个原定的新建项目被推迟建设或投产，而总产能规模达到 126.5 万吨。同时，对于已经投产的项目，企业主动关停或减产的产能合计为 46.5 万吨。根据 Mysteel 的数据显示，行业整体的开工率呈现持续下滑的趋势，2024 年 10 月，头部一、二线硅片企业开工率普遍维持 30%~40%，而部分一线企业的开工率维持在 50%~60%，整体中国光伏行业内企业的开工率为 53%，与 9 月相比下降了 2 个百分点 [12] - 多晶硅生产属于大型化工生产范畴，其生产流程复杂。生产线的启停成本较高，单次启停成本约千万人民币。停机后重新启动生产线至少需要三个月的调试周期，工厂常会避免非必要的停机操作。因此已经停机的中小企业及一些能耗较高的老旧产能，其复产的可能性相对较小。此外，多晶硅行业内头部企业与二、三线企业在生产成本上存在显著差异。其中头部企业的多晶硅生产成本相较于二三线企业，每吨至少能节省约 1 万元。在多晶硅价格持续低位运行的情况下，二三线企业生存压力加大，会出现资金流动性紧张的问题。因此，多晶硅环节有望成为行业内率先完成产能整合的环节 [14] 电池片 - 电池片在技术路线选择上，TopCon 技术路线仍为主流。电池环节企业业绩承压，在本轮产能出清的周期中，研发实力强且技术储备丰富的头部企业，或将在本次出清进一步拉大与二三线企业的差距。在产业端，据 InfoLink Consulting 统计，2023 年电池新建产能中 N 型电池产能占比超 95%，其中 TopCon 电池产能占据主导地位。截至 2023 年末，N 型电池产能占行业总产能比重已达 58%，较 2022 年提高 39 个百分点。2012－2023 年，全球光伏电池片产量持续增长，由 38GW 增长至 644GW，其中中国光伏电池片产量由 21GW 增长至 591GW，全球光伏电池片产量增长的主要来自于中国。2012－2023 年，中国光伏电池片产量逐年上升，复合增长率达 35.45%，中国光伏电池片生产规模自 2007 年开始已连续 17 年居全球首位 [15] - 在市场端，根据 SMM 数据，2023 年 N 型组件招标量达 104GW，占国内总招标量的 37%，且月度定标量占比由 1 月的 14%上升至 12 月的 67%，N 型技术或将全面替代 P 型技术。根据 Trend Force 集邦咨询数据预测，截至 2024 年底电池片产能约 1417GW，其中 N 型电池片产能约为 1078GW，占比约 76%，标志着 N 型时代正式到来。其中，TopCon 电池产能约为 941GW，占比约 66.4%。TOPCon 为主的 N 型技术路线在市场应用中正加速拓展，预计到 2029 年，TopCon 电池片产出占比将超过 84%，领先于其他技术路线。随着 N 型产品量产的进一步加速，产业链各环节都在围绕 N 型产能的落地进行新的布局。从价格角度看，TopCon 电池产能快速上升的同时，电池溢价呈现下降趋势，企业的盈利状况也由正转负。根据 Mysteel 数据的统计显示，2024 年 10 月，电池片国内企业产能开工率在 53%，与 9 月相比下降 2%。其中，头部企业具备一定的规模优势和较低融资成本 [16][17] - 此外，由于小尺寸 PERC 电池产能不具备技改价值，大尺寸 PERC 电池产能技改性价比低于新建产能，行业 P 型电池产能面临较大计提减值压力。头部的光伏电池企业中 P 型产能规模较大，计提减值损失较高。2023 年，行业企业计提减值损失的规模大幅上升。2024 年上半年，仍有部分技改的企业计提较大规模的资产减值损失。减值损失的计提进一步导致企业的利润亏损加剧 [18] 光伏组件 - 光伏组件为发电系统核心部分，大尺寸+一体化+N 型趋势凸显，供需失衡或将长期存在，行业集中度持续提升。规模方面，截至 2023 年底，全球组件产能和产量分别达 1103GW 和 612.2GW，同比分别增长 61.6%和 76.2%，持续快速增长。从组件生产类型来看，晶硅组件依然是市场主流。从组件产业布局来看，全球光伏组件生产制造重心仍然在中国大陆，中国大陆产能达到 920GW，约占全球总产能的 83.4%；产量达到 518.1GW，约占全球总产量的 84.6%。从出货量排名来看，在全球光伏组件市场中，中国光伏行业在组件环节具有较强的竞争优势，根据中国光伏协会发布的数据，2023 年全球光伏组件出货量 TOP10 均为中国企业。从技术来看，组件生产环节技术门槛不高，产品同质化严重，且开工率整体较为灵活，因此头部企业与二三线企业在这一环节的差距并不明显，企业难以单纯依靠组件生产能力获得较好的盈利。因此，这一环节供需失衡或将长期存在。此外，大尺寸组件降本增效优势显著，大尺寸需求快速增长。高单价的大尺寸组件以及 N 型组件市占率持续提升，光伏组件市场竞争激烈，行业集中度不断提升 [21][22] 海外需求及布局 - 光伏产品出口呈现"价减量增"态势；亚洲成为中国最大的出口市场，欧洲、亚洲市场出口份额较高，沙特阿拉伯市场增长明显。中国光伏企业持续深化海外产能布局，光伏企业在美的布局需持续关注美国本土政策变化。欧美对光伏企业在东南亚产能的限制仍存在较多的不确定性。海外产能布局或将给企业带来更强的成本和交付能力优势、海外渠道和生产基地、品牌溢价、以及更强的融资能力和盈利水平。出口方面，光伏产品呈现"价减量增"的态势。2024 年 1－8 月，中国光伏产品（硅片、电池片、组件）出口总额 226.67 亿美元，同比下降约 30.8%；出口数量亿个，同比增加 26.5%。从出口地区来看，2024 年上半年亚洲超越欧洲成为中国光伏产品的最大出口市场。欧洲、亚洲市场合计占国内组件出口份额超过 80%。沙特阿拉伯市场增长明显，成为上半年前十大组件出口市场中的第五位。2024 年以来，沙特政府已释出多个集中项目标案，并与多家开发商签订合作协议，在沙特政府加大发展光伏的利好情形下，预计当地的光伏产品需求将逐年上升 [23][24] - 海外布局方面，鉴于全球贸易格局的新变化与国际竞争的加剧，中国持续深化其在海外的产能布局。从当前全球光伏市场的情况来看，美国市场提供的光伏产品毛利率最高。由于美国市场的贸易壁垒极高，特别是在 2012 年和 2015 年两次反倾销和反补贴（双反）调查终裁后，中国光伏企业开始利用东南亚作为跳板，在当地建设工厂以向美国出口光伏组件等产品。在东南亚布局方面，隆基绿能、晶科能源、天合光能、晶澳科技等光伏巨头正加速在马来西亚、越南、泰国等东南亚国家的一体化产能布局。这些企业利用当地的成本优势、政策支持以及良好的市场辐射力，巩固其在全球供应链中的地位。但随着美国限制性贸易政策转向东南亚，2024 年 5 月，美国商务部对柬埔寨、马来西亚、泰国和越南四国的光伏电池重新启动双反调查；同年 6 月，美国对东南亚光伏组件的关税豁免到期。以上政策对东南亚的产能造成显著的不利影响。据相关机构统计，中国企业已逐步降低东南亚组件的开工率。部分企业则选择将产能转移至未被限制的印度尼西亚、老挝等国家。同时，美国对中国光伏产业的限制也引发欧洲市场贸易保护主义的抬头。长期来看，欧美对东南亚产能的限制仍存在诸多不确定性 [25][26] - 在美国本土产能布局方面，隆基绿能、晶科能源、阿特斯等企业已在美国投资新建产能，而晶澳科技及博威合金的产能规划正处于推进阶段。这些举措旨在规避贸易壁垒，同时更直接地服务于当地市场，并提升品牌影响力和市场份额。光伏企业在美国的布局需持续关注美国本土政策的变化。此外，中国厂商在美国建设工厂并获取本土制造补贴的难度相对较大。同时，随着中东地区光伏组件需求的增长，以及欧美市场贸易保护主义的抬头，部分企业选择在中东地区投资新建产能。截至 2024 年 9 月，已公布的中东投资产能规模包括硅料产能 5 万吨、硅片产能 50GW、电池片产能 27GW、组件产能 23GW、以及支架产能 30GW。中东地区加速能源转型，成为全球光伏市场增长较快的地区。同时该地区连接亚非欧，与欧美国家有着长期的自由贸易关税协定。在中东市场布局方面，由于新市场需求旺盛，部分企业选择在中东投资新建产能。海外产能布局或将为企业带来更强的成本和交付能力优势，同时拓展海外渠道和生产基地，提升品牌溢价，以及增强融资能力和盈利水平 [26][27] 总结与展望 - 中短期来看，行业竞争持续加剧，部分企业加速向上下游环节延伸发展，行业垂直一体化趋势持续增强，部分环节集中度可能存在分化；研发能力强的头部企业更具有竞争力、现金储备充分的企业更易穿越周期。长期来看，在全球能源转型格局下，光伏行业外部发展环境良好，中国光伏行业未来发展空间广阔。从中短期来看，光伏终端需求快速增长，使得光伏产能加速扩张，叠加资本大量进入，各环节产能加速扩张，主产业链的产能供给能力仍显著超出行业需求，行业竞争持续加剧，部分环节集中度可能存在分化。同时，部分企业加速向上下游环节延伸发展，行业垂直一体化趋势持续增强。在此背景下，头部企业依靠领先的技术研发能力、管理运营经验和人才资源储备，具备较强的抗风险能力，在自身产能扩张过程中可以持续保持市场地位及竞争优势。此外，随着光伏环节各项新型技术的不断涌现，各项技术结合中发展，研发要求企业投入资源多线并进，以保持技术领先地位。头部企业相较于二三线企业，能调动更多的研发投入，且一体化战略所带来的协同效应有助于提高各环节之间的匹配度，进而促进技术创新。财务方面，光伏产业链各环节前期资本扩张投入大量现金，目前产业链各环节价格持续低位，企业亏损加剧且进入现金消耗期，部分企业资金流动性趋紧，随着时间推移可能会出现偿债风险，在此阶段，现金储备充足且具备融资渠道的企业具备更强的防御能力，有望在穿越经济周期后迎来反弹，推动行业整体回归健康稳健的发展状态 [30][31] - 长期来看，全球能源转型的趋势下，受到多国"碳中和"目标、清洁能源转型及绿色复苏政策的推动，可再生能源预计将持续快速发展。光伏、风电和水电作为未来电力装机增量的主要力量，其下游需求依然强劲。根据国际能源署（IEA）的预测，到 2027 年，全球光伏累计装机量预计将超过煤炭，成为最大的装机能源形式。在全球光伏发电装机快速发展的背景下