报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外风险资产修复，A股低开高走，中美贸易摩擦影响市场，各商品价格走势受宏观、产业等因素综合影响 [2][3] 各品种总结 宏观 - 海外特朗普关税威胁后语气转软，风险资产普涨，金价创新高，关注美联储讲话、CPI数据及APEC元首会晤 [2] - 国内A股承受住关税发言，低开高走，成交额缩量，9月进出口数据好于预期，关注下周重要会议及9月金融、通胀数据 [3] 贵金属 - 国际贵金属期货价格大幅收涨，COMEX黄金、白银期货及伦敦白银现货创新高，国内白银价格走高，预计金银价格将再创新高 [4] 铜 - 沪铜主力企稳反弹，LME库存下降，宏观上美联储官员倾向降息，中美贸易博弈加剧，产业上9月进口未锻造及铜材产量达48.5万吨，预计短期铜价延续反弹 [6][7] 铝 - 沪铝主力收跌，LME收涨，库存微增，经济数据平淡，市场情绪受关税政策影响，预计铝价有限调整后保持偏好震荡 [8] 氧化铝 - 氧化铝期货主力合约和现货价格下跌，仓单库存增加，国内外供应充足，需求刚性，预计延续弱势 [10] 锌 - 沪锌主力期价企稳修复，社会库存增加，中美关税摩擦降温，市场情绪修复，锌价走势偏弱震荡 [11] 铅 - 沪铅主力震荡，社会库存减少但临近交割及炼厂复产库存有望转增，下游消费改善有限，铅价承压下行压力增加 [12] 锡 - 沪锡主力期价窄幅震荡，冶炼企业开工率下降，市场情绪谨慎，预计库存累增，锡价高位调整但供应端限制调整空间 [13][14] 工业硅 - 工业硅偏强震荡，仓单库存高位，供应宽松，需求侧多晶硅、硅片等情况不一，预计期价短期震荡 [15][16] 碳酸锂 - 碳酸锂价格震荡偏弱，原材料价格下跌，基本面无明显改善，供给创新高，库存去化多为跨市场流转，预计锂价震荡下行 [17] 镍 - 镍价震荡偏强，库存增加，中美贸易扰动降温，关注印尼RKAB审批，镍价或震荡偏强 [18][19] 纯碱玻璃 - 纯碱主力合约震荡后夜盘回落，玻璃主力合约震荡下行，库存均累库，市场情绪弱，价格低位震荡 [20][21] 螺卷 - 钢材期货偏弱，现货成交低位，终端需求疲软，供应压力增加，预计钢价震荡偏弱 [22] 铁矿 - 铁矿石期货震荡，到港量增加，发运量小降，钢厂盈利高炉开工高，预计铁矿震荡 [23][24] 豆菜粕 - 豆粕合约收涨，菜粕合约收跌，巴西大豆播种进度较快，国内大豆库存增加，豆粕库存走低，预计连粕弱势震荡 [25][26] 棕榈油 - 棕榈油合约收跌，马棕油10月上旬产需双增，库存预计增长，预计短期棕榈油宽幅震荡 [27][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观上中美关税有升级风险，全球避险情绪拖累国内工业品市场，但我国经济长期企稳向好，光伏供给侧改革深化 [3] - 供应端新疆开工率升至7成，川滇丰水期产量高，甘肃和内蒙新增产能投放减速，社会库存高位震荡 [3][49] - 需求端多晶硅10月排产环比上行，硅片等需求有变化，传统行业有机硅开工率下滑、铝合金产量小增，10月工业硅期价震荡企稳 [3][49][51] 根据相关目录分别进行总结 2025年9月工业硅行情回顾 - 工业硅期价区间震荡，主力2511合约运行在8215 - 9325元/吨，9月制造业PMI升至49.8，8月工业企业利润同比增20%，9月底全国开炉数升至311台，多晶硅企业减产不及预期，截至9月30日期货主力合约报收8640元/吨，月度涨幅2.98% [8] - 现货市场震荡运行，9月总体开炉数311台，开炉率39.1%，平均生产成本9095.49元/吨，主流牌号价格有涨有跌，预计10月国内各系主流牌号价格震荡向上 [9][10][12] 宏观经济分析 - 9月央行强调货币政策适度宽松，中国9月官方制造业PMI回升至49.8，8月规模以上工业企业利润同比大幅增20.4%，1 - 7月累计同比增0.9%，中国经济长期企稳向好 [14][16] 基本面分析 - 北方产量缓慢回升，川滇地区丰水期产能释放强劲，9月新疆开工率回升至7成，全国工业硅产量环比回升至42.1万吨，预计10月开工率维持在40%左右 [18][19][20] - 8月出口保持平稳增长，1 - 8月累计出口49.1万吨，同比增18%，8月出口7.66万吨，同比增18%，预计10月出口量回升至8万吨左右 [24] - 9月社会库存高位震荡，截止9月30日社会库存升至54.5万吨，广期所仓单库存25.5万吨，预计10月社会库存小幅上行 [29] - 多晶硅减产幅度不及预期，硅企生产利润扭亏为盈，9月多晶硅产量12.5万吨，环比增16.7%，10月预计环比增加0.3万吨，硅片、电池、组件市场有不同表现，光伏老电站回收前景广阔 [32] - 有机硅开工率下滑，DMC现货价格小幅提涨，9月有机硅DMC产量20.88万吨，环比降4.9%，开工率降至72.84%，预计10月DMC价格有小幅提涨空间 [35] - 铝合金产量小幅增长，铝棒加工费企稳回升，1 - 8月铝合金产量1232.4万吨，同比增15.3%，预计10月铝合金产量稳步小幅下降 [36] 行情展望 - 宏观上中美关税有风险，但我国经济长期向好，供应端稳步复苏，需求端进行结构性调整，10月工业硅期价震荡企稳，关注反内卷政策落实情况 [49][51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 生柴政策方面，印尼计划2026年下半年强制实施B50生物柴油计划，将额外产生530万吨毛棕榈油需求，美国生柴政策推进有不确定性；国际原油因OPEC+增产预期等因素大幅下挫 [4] - 产需方面，9月MPOB报告使期末库存增至236万吨，影响偏利空，但产地后续进入淡季供应收缩；印度9月棕榈油进口减少，国内棕榈油成交低迷、库存预计平稳，豆油库存高、菜系产品未来供应或偏紧 [4] - 宏观方面，中美贸易冲突升级，市场对APEC会议缓和预期降低，美元指数低位震荡，油价震荡走弱；预计10月棕榈油宽幅震荡，下方支撑较强 [4] 根据相关目录分别进行总结 油脂市场行情回顾 - 9月以来油脂板块震荡运行，内盘棕榈油01合约跌0.94%、豆油01合约跌2.61%、菜油01合约涨2.60%，外盘BMD马棕油主连跌1.25%、CBOT美豆油主连跌5.11%、ICE油菜籽活跃合约跌3.76%；现货方面，棕榈油、豆油跌，菜油涨 [9] - 8月棕榈油震荡，上旬因出口需求和印度备货需求收涨，MPOB报告后9月中旬震荡、下旬受阿根廷政策冲击下挫，月底收回大部分跌幅；菜油因中加贸易冲突供应偏紧预期表现强势，美豆油受出口需求和生柴政策等因素震荡下行 [10] 基本面分析 MPOB报告 - 8月马棕产量185.5万吨、环比增2.35%，出口132.47万吨、环比减0.29%，进口4.9万吨、环比减19.66%，期末库存220.25万吨、环比增4.18%，报告整体中性略偏空 [19] 马棕产量和出口 - 9月1 - 30日马来西亚棕榈油单产环比减1.90%、出油率环比减0.10%、产量环比减2.42%，预估9月总产量181万吨 [22] - 不同机构数据显示9月1 - 30日马棕出口量有增有减，ITS数据显示增加9.6%，AmSpec数据显示增加7.3%，SGS数据显示减少13.41% [23] 印度尼西亚情况 - 2025年7月印尼棕榈油产量560.6万吨、环比增31.7万吨，出口353.7万吨、环比减6.9万吨，国内消费203.4万吨、环比减3.8万吨，库存256.8万吨 [29] 印度植物油进口 - 2025年8月印度植物油进口162万吨，环比增7万吨；棕榈油进口99.1万吨，环比增13.5万吨；豆油进口36.8万吨，环比减12.4万吨；葵花籽油进口25.7万吨，环比增5.7万吨 [31][32] 中国油脂进口 - 2025年8月中国棕榈油进口34万吨、菜籽油进口13.8万吨、葵花籽油进口2万吨；1 - 8月棕榈油进口累计160万吨、菜油进口累计144.7万吨、葵花籽油进口累计33.7万吨 [36] 国内油脂库存 - 截至2025年9月26日当周，全国重点地区三大油脂库存237.94万吨，较上周减2.91万吨；其中豆油库存124.87万吨、棕榈油库存55.22万吨、菜油库存57.85万吨 [41] 总结与后市展望 - 生柴政策方面，印尼B50计划预计2026年下半年实施，将额外产生530万吨毛棕榈油需求，美国生柴政策有不确定性；国际原油因多种因素大幅下挫 [44] - 产需方面，9月MPOB报告使期末库存增至236万吨，产地后续进入淡季供应收缩；印度9月棕榈油进口减少，国内棕榈油成交低迷、库存预计平稳，豆油库存高、菜系产品未来供应或偏紧 [44] - 宏观方面，中美贸易冲突升级，市场对APEC会议缓和预期降低，美元指数低位震荡，油价震荡走弱；预计10月棕榈油宽幅震荡，下方支撑较强 [45]

关注中美贸易进展 短期供应充足 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84 号 李婷 豆粕月报 2025 年 10 月 13 日 从业资格号：F0297587 投资咨询号：Z0011509 王工建 从业资格号：F3084165 投资咨询号：Z0016301 赵凯熙 从业资格号：F03112296 投资咨询号：Z0021040 何天 从业资格号：F03120615 投资咨询号：Z0022965 黄蕾 从业资格号：F0307990 投资咨询号：Z0011692 高慧 从业资格号：F03099478 投资咨询号：Z0017785 敬请参阅最后一页免责声明 要点 要点 要点 ⚫ 国际方面：中美贸易冲突再度升级，中国仍未采购美豆， 市场对月底APEC期间中美会晤大豆采购担忧再起；前期 阿根廷短暂取消出口关税，中国大规模采购补充远端缺 口，当前11-1月船期待采大豆量有1000万吨左右，缺口 较前期缩窄，后续关注政策调整及国际市场采买情况； 美国政府停摆导致数据发布暂停，预计收割工作顺利进 行，出口担忧情绪仍存，市场预计10月USDA报告小幅下 调单产至53.2蒲/英亩。巴西产区降水持续，有利于播种 推 ...

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 氧化铝供应压力大价格承压，部分产能亏损或减产，西北冬储消费或提升，供需改善时有止跌可能 [3][59] - 电解铝产能微升铝水比例同步走高，消费旺季但同比不足，新能源车和电力板块高增，房地产拖累，库存去库慢，成本支撑下移，铝价有支撑但空间受限 [3][60] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 9月氧化铝期货主力连续阴跌，月末报收2904元/吨，跌4.35% [9] - 9月沪铝期货冲高回落，月内涨0.25%，海外LME铝呈先涨后跌走势，表现稍弱，月末涨2.2%，沪伦铝比值稍有回落，进口亏损小幅扩大 [9] 宏观 海外 - 9月美联储如期降息25BP，点阵图显示年内还将有2次降息，内部对进一步降息有分歧 [12] - 美国通胀整体温和上升，就业数据不佳，经济数据有升有降，欧洲经济增速稍有放缓，消费者信心指数上涨，制造业产能利用率回升，欧洲央行降息态度偏谨慎 [12][13][14] 国内 - 8月经济数据表现有升有降，进出口增速有所下降，物价水平CPI同比下跌，PPI环比持平，金融数据社融和贷款保持合理增长，M2增速持平，M1同比增速回升，预计四季度出台稳增长政策 [15][16][17][19] 氧化铝市场分析 铝土矿 - 9月内陆矿山开工率偏低，国产矿市场均价窄幅波动，进口矿8月进口量环比下降，同比增长，预计矿价稍有偏弱 [21][22] 氧化铝供应 - 8月氧化铝产量同比增加，供应稍显过剩，预计9月产量765万吨，10月部分产能或进入亏损阶段，开工产能或减少，9月下旬进口窗口打开，10月进口流入将增多 [23][25] 氧化铝库存及现货 - 9月底氧化铝期货交易所库存增加，交易所厂库持平，现货升水前高后低，高升水使现货交仓积极性较高 [26] 氧化铝成本利润 - 8月氧化铝行业含税完全成本平均值环比下降，同比上涨，原材料价格涨跌互现，最终成本稍有减少 [27] 氧化铝观点 - 9月底氧化铝开工率高，配比过剩，进口增加，供应压力大，原料价格或走低，成本支撑弱化，部分产能亏损，关注减产情况，西北冬储消费或提升，供需改善时有止跌可能 [28] 电解铝市场分析 电解铝供应 - 8月中国原铝产量同比增加，9月产能微升，海外8月产量同比减少，进出口方面，8月净进口环比减少，同比增长，当前进口亏损扩大，预计进口继续小幅减少 [32][34] 电解铝库存 - 9月底铝锭库存和铝棒库存减少，社会库存去库，但幅度较去年同期偏弱，上期所库存仓单持平，LME库存增加 [35] 电解铝现货 - 9月现货升水月中稍有扩大，LME上月0 - 3升贴水前高后低 [36] 电解铝成本利润 - 9月中国电解铝行业理论平均完全成本较上月下降，月度理论利润增加 [37] 消费分析 铝加工 - 9月铝加工整体表现回升，但同比仍弱于传统旺季水平，铝板单带板块较弱，工业型材强劲，建筑型材拖累，铝线缆板块受头部企业带动回升，原生铝合金表现稳健 [51] 国内终端消费 - 房地产新开工和竣工面积累计同比下降，政策效果待观察；新能源车零售销量和出口表现较好，后续预期增长；电力板块1 - 8月完成额同比增长，后续订单排产有保障；光伏8月新增装机同比和环比下降，组件出口表现尚可，后续出口有望提振需求 [52][53][54] 铝材出口 - 8月出口未锻轧铝及铝材53.4万吨，1 - 8月累计出口399.6万吨，同比下降8.2%，美国关税政策有间接影响，但出口仍有韧性，后续有望保持 [55][56] 行情展望 - 宏观上美国经济有韧性但关税反复，国内四季度有政策预期；氧化铝供应压力大，成本支撑弱化，部分产能亏损，关注减产和冬储消费；电解铝产能微升，消费旺季但同比不足，新能源车和电力板块高增，房地产拖累，库存去库慢，成本支撑下移，铝价有支撑但空间受限 [59][60]

贵金属月报 长牛逻辑坚实，短期波动或加剧 核心观点及策略 ⚫ 在美联储独立性危机、美国政府停摆、货币宽松 预期以及地缘局势紧张、央行持续购金、投资资 金流入黄金白银ETF等一系列因素的助推下，金 银价格的强势上涨，屡创新高。目前多头资金已 显拥挤，投机资金有获利了结的可能，金银短期 需警惕调整风险。目前中美关税摩擦再度升级， 将限制贵金属的调整空间，预计金银价格可能通 过高位震荡来实现调整。 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84 号 李婷 从业资格号：F0297587 投资咨询号：Z0011509 黄蕾 从业资格号：F0307990 投资咨询号：Z0011692 高慧 从业资格号：F03099478 投资咨询号：Z0017785 王工建 从业资格号：F3084165 投资咨询号：Z0016301 赵凯熙 从业资格号：F03112296 投资咨询号：Z0021040 何天 从业资格号：F03120615 投资咨询号：Z0022965 敬请参阅最后一页免责声明 1 / 17 / ⚫ 长期来看，贵金属的避险属性强化，货币属性正 在回归，金银长期上涨的逻辑依然坚实。现阶段 金银价格仍处于长期上涨的趋势之中，后 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月铁矿石钢厂需求偏强，日均铁水产量维持高位，终端用钢需求环比走弱，10月铁矿需求面临考验，铁水产量可能高位小幅回落 [3][42] - 9月铁矿石海外发运环比减少，处于近年高位，9月到港量环比回升，10月进口矿供应主流平稳，发运与到港均环比减少、同比增加 [3][42] - 未来一个月宏观因素或主导市场走势，供需驱动不强、宏观有支撑，预计铁矿震荡走势，关注区间700 - 890元/吨 [3][43] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 9月铁矿石呈现高位震荡、节前转弱走势，上旬反弹、中旬震荡、下旬走弱，10月终端需求压力不减，铁矿供需矛盾增加 [8] - 9月全球发运量周均3194万吨、环比+2%，45港库存去化至1.38亿吨，铁水产量维持240万吨/日高位，钢厂盈利率由62.2%降至58% [8] - 截至9月底62%普氏指数跌0.1%至103.45美元/吨，PB粉现货跌1元至778元/湿吨，高低品价差走弱，01 - 05合约价差在20 - 25元/吨区间窄幅波动 [8] 基本面分析 需求高位调整，韧性面临考验 - 9月钢厂需求偏强、终端偏弱，钢厂盈利率同比增加，铁水产量维持高位，终端用钢需求环比走弱 [12] - 10月铁矿需求面临考验，终端疲软或传导至钢厂，铁水产量可能高位小幅回落 [12] - 海外方面，美联储降息预期增强，主要铁矿石进口国粗钢生产不佳，全球粗钢产量有变化 [13] 供给：海外发运处于高位 - 1 - 8月中国进口铁矿石同比下降，四国进口合计7.03亿吨、占比87.6% [17] - 9月海外发运环比减少、处于近年高位，巴西和澳洲发运有变化，非主流进口有增减，到港量环比回升、处于近年高位 [18] - 10月进口矿供应主流平稳，发运与到港均环比减少、同比增加 [18] 铁矿石港口库存 - 截至10月初，45港铁矿石总库存环比增加、同比减少，澳矿和巴西矿库存有变化，库存结构各类型有增减 [21] - 四季度港口库存或延续累库趋势 [21] 钢厂库存情况 - 9月钢厂主动补库，厂内库存大幅增加，国庆假期前集中补库，节后补库驱动减弱，库存快速回落 [34] 国内矿山生产情况 - 1 - 8月全国内矿原矿产量累计同比下滑，国内矿山开工率偏低，各区域有减产情况 [35][38] - 9月底内矿矿山库存环比下降，全年产量预计下降，短期内供应偏紧格局难扭转 [38] 海运费情况 - 9月BDI指数表现偏强、10月走弱，澳大利亚和巴西至青岛航线运价有变化，海运市场情绪随钢厂补库情况波动 [39] 行情展望 - 9月需求钢厂强、终端弱，10月需求面临考验，铁水产量可能高位小幅回落，9月供应海外发运减少、到港量回升，10月供应平稳、发运与到港环比减少、同比增加 [42] - 未来一个月宏观因素或主导市场，预计铁矿震荡走势，关注区间700 - 890元/吨，短期关注中美关税政策干扰 [43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供应端9月钢材供应呈现高炉增产电炉减仓格局，长流程钢厂盈利好、高炉开工意愿强、铁水产量维持高位，10月高炉刚性生产与电炉弹性调节共存，若终端需求季节性修复不及预期，可能新一轮减产 [3][49] - 需求端钢材需求旺季不旺，受房地产拖累建材需求疲弱，制造业有韧性，汽车家电产量增势好，热卷表需同比小幅增加，10月钢材需求季节性改善空间有限，难超预期增长 [3][49] - 未来一个月钢材供应压力不减、需求增长空间有限，应关注库存数据变化；政策端10月四中全会召开或发力，但基本面弱现实格局难改，若库存压力增加或减产；总体钢材供强需弱、政策预期支撑有限，钢价预计震荡偏弱，螺纹钢参考区间2900 - 3200元/吨，短期关注中美关税政策干扰 [3] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 9月钢材期货震荡反复、重心下降，上旬螺纹弱热卷强，中旬反弹，下旬转弱；整体9月钢市需求驱动有限，期价随供应端扰动波动，10月弱现实强预期格局不变，市场预期转向宏观政策 [8] 钢材基本面分析 供应压力持续存在 - 9月钢材供应高炉增产电炉减仓，长流程钢厂盈利好、高炉开工意愿强、铁水产量维持高位，10月初247家钢厂盈利率56.71%、同比增19个百分点，钢厂日均铁水产量超240万吨；电炉因废钢价格上涨产能利用率环比下降、废钢日耗回落至53.4万吨；1 - 8月粗钢产量同比 - 2.8%、生铁产量同比 - 1.1%，当月粗钢降生铁转增；供应结构分化，长流程转产钢坯，板材供应矛盾凸显、热卷库存同比大增，螺纹因电炉减产供需矛盾缓和；10月若终端需求季节性修复不及预期，可能减产 [14] 钢材库存压力较大 - 9月钢材库存显著回升，截至10月8日五大材库存总量达1601万吨、较上月初增100万吨，螺纹线材库存增43万吨、热卷库存增38万吨，库存增量集中在社会库存，螺纹钢社库同比大增50%、热卷库存升至历史高位，显示终端需求疲软；钢厂厂库低位、压力可控；旺季需求边际改善或带动去库，但钢厂供应高位、终端需求未实质好转，库存去化力度可能受限 [22] 旺季需求不旺 - 9月钢材需求旺季不旺，受房地产拖累建材需求疲弱，8月100大中城市土地成交面积同比降14%、商品房销售同比下滑11%、新开工降幅扩至19.8%，9月末建筑工地资金到位率仅59.54%；制造业有韧性，汽车家电产量增势好，热卷表需同比小幅增加；10月天气转凉工地开工率或提升，但钢材需求季节性改善空间有限，地产销售疲软制约前端投资，制造业PMI仍收缩，汽车家电需求增量有限，钢材需求难超预期增长 [25] 关注大会政策预期 - 9月中共中央政治局会议决定10月20 - 23日召开二十届四中全会；9月5日深圳楼市新政放宽限购、松绑企业购房、优化信贷；10月9日商务部等公告11月8日起对部分物项实施出口管制；特朗普威胁对中国输美商品加征100%关税 [29] - 房地产行业持续低迷，1 - 8月全国房地产开发投资同比降12.9%、施工面积同比降9.3%、新开工面积降19.5%，一线城市新政效果有限，市场处于“止跌回稳”阶段，对建筑钢材需求拖累显著，短期内难贡献增量需求 [30] - 基建增速放缓，1 - 8月全国固定资产投资同比增0.5%，部分行业投资有增长，新疆、西藏等地重大项目开工，但整体对钢材需求拉动有限 [30] - 9月制造业PMI为49.8%、比上月升0.4个百分点，但连续六个月收缩，下游需求承压；1 - 8月汽车产销量同比分别增12.7%和12.6%，新能源汽车产销同比分别增37.3%和36.7%，出口分别增13.7%和87.3%；1 - 8月冰箱、空调、洗衣机产量同比分别增1.9%、5.8%、7.8%，10月家电排产数据一般，白电产品整体产量同比降9.9%，家用空调排产降幅最大、同比降18% [46] - 今年钢材出口有韧性但海外政策不确定大，1 - 8月中国钢材累计进口198万吨、同比降14.1%，累计出口7749万吨、同比增10%；热卷出口1454万吨、同比降19%，钢筋出口260万吨、同比增71% [47] 行情展望 - 供给端9月钢材供应高炉增产电炉减仓，长流程钢厂盈利好、高炉开工意愿强、铁水产量维持高位，电炉因废钢价格上涨产能利用率环比下降、废钢日耗回落至53.4万吨，供应结构分化，板材供应矛盾凸显、热卷库存同比大增，螺纹因电炉减产供需矛盾缓和；10月若终端需求季节性修复不及预期，可能减产 [49] - 需求端钢材需求旺季不旺，受房地产拖累建材需求疲弱，制造业有韧性，汽车家电产量增势好，热卷表需同比小幅增加，10月钢材需求季节性改善空间有限，难超预期增长 [49] - 未来一个月钢材供应压力不减、需求增长空间有限，关注库存数据变化；政策端10月四中全会召开或发力，但基本面弱现实格局难改，若库存压力增加或减产；总体钢材供强需弱、政策预期支撑有限，钢价预计震荡偏弱，螺纹钢参考区间2900 - 3200元/吨，短期关注中美关税政策干扰 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铅市宽幅震荡，成本端对铅价有支撑，但基本面边际转弱预期下，铅价冲高回落压力增大 [2] - 供应端，电解铅及再生铅炼厂复产推进，供应逐步恢复且下旬压力集中，9月以来粗铅进口流入加剧供应压力 [2][67][68] - 需求端，表现不及预期，终端需求分化，新国标对电动自行车电池需求有支撑，但海外高关税及反倾销政策拖累电池出口，铅锭出口量维持低位 [2][67][68] 根据相关目录分别进行总结 铅市行情回顾 - 9月沪铅主力期价波动加大，上旬窄幅震荡，月中突破万七压力位后保持震荡，月底因炼厂复产、粗铅到港及下游备货结束等因素大幅回落，最终收至16940元/吨，月度涨幅0.36% [7] - 伦铅震荡重心小幅上移，因美联储降息及LME库存高位去库，最终收至1986美元/吨，月度跌幅0.55% [7] 铅基本面分析 铅矿供应情况 - 全球铅精矿供应缓慢恢复，2025年1 - 7月全球铅精矿累计产量257.5万吨，累计同比增加1.75%，海外产量同比减少1.7%，中国产量同比+3.21%，预计海外全年增量达10万吨左右，国内增量7万吨附近 [9][10] - 铅精矿加工费维持低迷，10月国产铅精矿加工费均值400元/金属吨，环比降50元/金属吨，进口铅精矿加工费均值 - 115美元/干吨，环比降25美元/干吨，预计四季度内外加工费仍有回落空间 [15] - 银精矿进口需求有增无减，8月银精矿进口量18.52吨实物量，环比增加20.01%，同比增加17.24%，1 - 8月累计进口量1118.67万吨，累计同比增加5.74% [16] 精炼铅供应情况 - 全球精炼铅供应增速缓慢，2025年1 - 7月全球精炼铅产量为770.2万吨，累计同比增加2.2%，预计2025年全球精炼铅产量1327.2万吨，同比增加0.6% [18] - 检修炼厂复产，10月电解铅产量恢复，9月电解铅产量为32.78万吨，环比增加0.95%，同比增加12.4%，预计10月电解铅月度供应环比增加2.2%至33.5万吨 [23] - 废旧电瓶价格调整空间有限，炼厂利润改善利好供应恢复，9月废旧电瓶价格跌势放缓，月下旬企稳震荡，预计10月再生铅产量环比增加8.15%至25.61万吨，同比保持在近年低位水平 [28][29] 精炼铅需求情况 - 全球精炼铅需求情况，2025年1 - 7月全球精炼铅消费量为767.6万吨，累计同比增加2.46%，预计2025年全球精炼铅需求预期增长1.5%，至1319万吨，2025年全球精炼铅过剩82000吨 [39] - 铅蓄电池开工平稳，消费旺季不旺，9月铅蓄电池企业开工率同比略好，但旺季表现仍不及预期，终端订单表现分化，节后开工将逐步回升至节前水平 [42][43] - 沪伦比值利好铅材进口，海外高关税及反倾销令电池出口承压，预计9月铅锭出口量维持在偏低位，9月电池出口进一步承压 [44][45] - 终端板块需求增速缓慢，且板块表现分化，汽车及电动自行车电池需求仍占据半壁江山，政策端积极助力汽车销售市场增长，电动自行车新国标实施有望带来新增铅元素消费增加约16.32万吨，储能板块需求有增长预期 [57][58][60] 全球显性库存高位回落 - 9月LME库存持续高位回落，截止至9月30日，库存为23.67万吨，月度减少1.15万吨，海外保持供需过剩格局，但资金做空热情已有所减弱 [63] - 9月社会库存高位回落，截止至月底，库存为4.21万吨，月度减少2.5万吨，9月底部分粗铅到港，且部分原生铅炼厂检修复产，叠加长假企业电池企业放假增多，库存预计转增 [66] 总结与后市展望 - 原生铅端，铅矿偏紧格局四季度难以缓解，成本端对铅价有支撑，预计10月电解铅供应量环比增至33.5万吨 [67] - 再生铅端，炼厂复产积极性提升，但废旧电瓶偏紧格局难改，炼厂利润受成本波动，预计10月再生铅产量环比增至25.61万吨，同比仍维持偏低水平 [67] - 需求端表现不及预期，终端需求分化，新国标对电动自行车电池需求有支撑，但海外高关税及反倾销政策拖累电池出口，铅锭出口量维持低位，进一步削弱需求端对市场的拉动作用 [67][68] - 整体来看，供应逐步恢复且压力集中在下旬，传统旺季消费未达预期，铅锭及电池出口承压，需求支撑力度有限，铅价冲高回落压力增大 [67][68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外宏观扰动事件增多，市场情绪或反复横跳，宏观趋势指向性下降，基本面维持外强内弱，炼厂复产推动供应恢复，需求缺乏显著亮点，供需压力边际增加 [3][88][90] - 锌锭出口预期增强，将缓解国内过剩压力，但伦锌流动性风险亦随之降温，两股力量相互制衡，预计锌价仍以弱势震荡为主 [3][88][90] 根据相关目录分别进行总结 锌市场行情回顾 - 9月沪锌主力期价先扬后抑，下寻支撑，月初受美联储降息预期及需求旺季支撑震荡偏强，后因资金买预期卖现实等因素回落，最终收至21825元/吨，月度跌幅1.42% [8] - 9月伦锌冲高回落，月上旬受美联储乐观降息预期及LME持续低位去库支撑上涨，后因降息靴子落地等因素回调，最终收至2956.5美元/吨，月度涨幅5.06% [8] 宏观面 美国方面 - 美国经济降温但有韧性，二季度实际GDP同比增速为2.08%，8月零售销售同比增速为4.8%，9月ISM制造业PMI为49.1但仍连续七个月处于荣枯线下方，新订单回落反映需求端疲软 [11] - 就业市场受政策关门事件影响，9月非农数据缺席，ADP数据超预期回落限制就业市场持续降温，通胀延续慢热状态，8月CPI同比2.9%，核心CPI同比3.1% [12] - 9月18日美联储时隔9个月重启降息，将联邦基金利率下调25bp至4.0 - 4.25%，点阵图显示年内仍有两次降息，2026和2027年维持各1次，会后鲍威尔讲话偏鹰 [12] - 美国政府时隔7年再次陷入停摆，预计时长半月左右，将导致重要数据延时发布，10月中美关税冲突再起，政治及贸易端不确定性扰动市场风险偏好 [13] 欧元区方面 - 9月欧元区制造业PMI回落至49.5，重回荣枯线之下，新订单停滞预示未来增长动能不足，服务业PMI回升至51.4，高于预期，内部国家经济分化加剧，形成德稳法弱格局 [14] - 通胀表现温和，9月调和CPI同比2.2%略有上行，核心CPI同比2.3%与前值持平，就业市场缓慢改善，8月失业率降至6.2%创历史新低 [14] - 9月欧央行维持按兵不动，维持存款便利利率在2%不变，官员表态偏谨慎，认为应警惕通胀上行风险，利率目前处于合适水平 [14] 国内方面 - 8月多数经济指标继续回落，出口同比增4.4%较7月有所回落，工业生产小幅回落，消费增速回落且低于预期，投资端加速下行，金融数据表现不及预期，经济前瞻指标仍处收缩区间，国庆假期消费表现结构分化 [16] - 政策端仍可期待，9月29日政治局会议决定召开二十届四中，届时将发布“十五五”规划编制建议稿，国家发改委表示新型政策性金融工具规模共5000亿元，有望撬动1.5 - 2.5万亿元基建投资规模 [17] 锌基本面分析 锌矿供应情况 全球锌精矿供应如期恢复 - 2025年1 - 7月锌精矿累计产量719.94万吨，累计同比增6.02%，年初以来全球矿山生产较顺利，海外新增矿山项目顺利爬产，预计海外锌精矿增量在55万吨左右 [30] - 国内8月锌精矿产量环比减少0.58%，同比减少4.51%，1 - 8月累计产量同比减少3.12%，预计9月产量环比减少8.8%，进入四季度北方矿山将进入季节性生产淡季，预计全年国内锌精矿产量增量在10万吨左右 [30] 内外加工费走势分化，锌矿进口保持高水平 - 10月国产锌精矿加工费均值环比降300元/吨，进口矿加工费均值环比增16.83美元/干吨，内外加工费走势分化态势加剧，国产矿加工费因炼厂冬储需求升温仍有回落预期，进口矿加工费预计延续回升态势 [34] - 2025年8月进口锌精矿46.73万吨，环比降低6.8%，同比增加30.06%，1 - 8月累计进口量同比增加43.06%，尽管沪伦比价不利于进口，但随着进口矿加工费上涨及前期长单到港，预计9月进口量仍能保持偏高水平 [35] 精炼锌供应情况 海外炼厂维持低负荷，国内贡献增量 - 2025年1 - 7月全球精炼锌产量累计同比减少1.15%，降幅收窄，其中海外累计产量同比减少4.7%，中国累计产量同比增加2.65%，国内炼厂生产稳定且新增产能释放产量，海外炼厂受多种因素扰动维持低负荷生产 [41] - 四季度海外天气转冷，能源价格有望走强，将进一步侵蚀炼厂利润，炼厂难改低负荷生产格局，预计内外炼厂生产积极性延续分化，支撑锌价外强内弱格局 [41] 1 - 9月精炼锌月度产量环比回落，精炼锌进口窗口维持关闭 - 9月精炼锌产量60.01万吨，环比减少4.2%，同比增加20.19%，1 - 9月累计产量同比增加8.85%，10月预计产量环比增加3.77%至62.27万吨，但国产加工费已现拐点，且副产品硫酸价格回落侵蚀炼厂利润，供应继续上涨空间有限 [45] - 2025年8月精炼锌进口量2.56万吨，环比增加43.3%，同比下降3.6%，1 - 8月累计进口量同比下降11.81%，8月出口0.03万吨，目前锌市外强内弱，沪伦比价走向极值，进口亏损扩大，受进口长单支撑单月进口量仍超2万吨，但难有增长，预计9月出口量环比小增 [46] 精炼锌需求情况 欧美终端消费边际回暖，持续性尚待观察 - 2025年1 - 7月全球精炼锌消费量累计同比增加2.12%，其中海外消费累计同比增加1.33%，国内消费累计同比增加2.96%，1 - 7月全球锌市场供应过剩7.2万吨，过剩量明显收窄 [56] - 海外锌需求主要集中在汽车及地产板块，美国8月新房销售量年化达80万户，环比大涨20.5%，预计2026年房地产市场有望全面复苏，欧元区营建信心指数略有改善但依旧疲软，美国8月新车销量同比增长2.4%，欧洲8月新车销量同比增长4.7% [57] 初端企业开工有望回暖，镀锌出口韧性尚存 - 9月初端加工企业开工率总体缓慢回升，镀锌企业开工受阅兵及订单影响，压铸锌合金企业开工先增后减，氧化锌企业开工缓慢抬升，三大初端企业开工相较往年同期均偏弱，节后预计开工逐步回升，但难有较强表现 [61] - 8月镀锌板出口量环比减少8.35%，同比增加1.71%，1 - 8月累计出口量同比增加10.96%，8月出货环比回落受越南反倾销关税及国内出口优势减弱影响，预计9月出口量难明显增长 [62] 消费旺季支撑终端消费改善，但板块将延续分化 - 基建投资增速连续5个月下降，整体低迷，资金到位不足及高温暴雨天气影响施工，后期随着高温天气改善基建实物量将有所体现，预计2026年新增专项债提前下达将对基建投资起到一定支撑作用，预计基建投资有向上修复需求但难有较大突破 [64][65] - 2025年1 - 8月地产投资及新开工、施工、竣工、销售面积累计同比跌幅均不同程度扩大，房价延续下跌态势但同比降幅总体收窄，地产链条尚未形成正循环，政策加码但效果体现仍需观察，当前尚不改变筑底阶段，对锌消费构成较大拖累 [65][67] - 2025年8月汽车产销环比和同比均增长，1 - 8月累计产销同比分别增长12.7%和12.6%，出口保持稳定增长，政策端积极稳定行业良性发展预期，新一批补贴资金到位后将助力汽车销售市场增长 [68][69] - 2025年1 - 8月空调、冰箱、洗衣机累计产量同比分别增长5.8%、1.9%、7.8%，彩电累计产量同比下降5.1%，出口方面部分品类有增长，部分有下降，10月家电排产有所分化，政策及促销支撑内销韧性，出口显现不同程度压力 [69][71] - 8月全国新增光伏装机量同比下降55.3%，环比下降33.3%，但降幅收窄，1 - 8月累计新增装机同比增长65%，近日多省份出台政策有望促进装机需求平稳衔接释放，预计2025年光伏新增装机量上调至270 - 300GW，有望带动锌消费增长10 - 16万吨 [72] - 8月风电新增装机稍回升，同比上升13%，环比上涨83%，1 - 8月累计新增装机量累计同比增加72.1%，当前陆风收益率较高，终端装机意愿积极，三季度风电传统旺季有望迎来开工，政策层面积极表态助力风电板块消费增长 [73] 全球显性库存回落 - 9月LME延续低位去库，截止至9月30日库存报收38200吨，月底减少15850吨，LME0 - 3现货升水逐步攀升，月末小幅回落至55.98美元/吨，低库存强结构对内外锌价构成托底支撑 [87] - 9月国内社会库存先增后减，月中高点增至16.06万吨，月底降至14.14万吨，月度减少0.31吨，10月初国庆长假供需阶段性错配累库预期较强，节后下游补库需求回暖将带动库存再度回落 [87] 总结与后市展望 - 宏观上美联储重启降息利好风险资产，但美国政府停摆及中美关税冲突增加不确定性，国内经济有压力，新型政策性金融工具发力有望为年内经济增长筑牢根基，后续政策仍可能加码 [3][88] - 供应端内外锌加工费分化加剧，国产矿加工费有调整空间，副产品硫酸价格回落压缩炼厂利润，10月精炼锌供应环比恢复但上涨空间有限，沪伦比价降至临界点附近，出口窗口打开有望缓解国内过剩压力 [3][88] - 需求端消费旺季平淡，初端企业开工环比改善但较同期偏弱，终端基建有边际修复需求，汽车及家电消费保有韧性，风光领域表现分化，镀锌板出口面临转弱压力，地产延续弱势 [3][88] - 整体海外宏观扰动增多，市场情绪反复，基本面外强内弱，炼厂复产推动供应恢复，需求缺乏亮点，供需压力边际增加，锌锭出口预期增强与伦锌流动性风险降温相互制衡，预计锌价仍以弱势震荡为主 [3][88][90]