报告投资评级 * 报告未明确给出独立的投资评级 但指出其观点与中信里昂研究一致 中信里昂研究报告标题为《Games, ads and cloud propel growth》[3][4] 报告核心观点 * 腾讯控股2025年第四季度业绩符合预期 总营收和调整后营业利润分别同比增长13%和17%至1940亿元和700亿元[4] * 增长主要由游戏和广告业务的持续强劲表现驱动 云业务增速亦加快至同比20%[4] * 预计2026年总营收将保持强劲同比增长 因游戏、广告和云业务将受益于AI推动 但利润增速可能因加大AI投资而低于营收增速[4] * 生成式AI正进入蓬勃发展的应用开发阶段 腾讯凭借庞大的用户社群和强大的网络效应服务生态拥有显著优势[4] * 催化因素包括游戏版号审批常态化、海外游戏扩张、视频号广告收入加速增长及大语言模型应用落地[9] 业务板块分析 在线游戏业务 * 在线游戏收入保持稳健 同比增长20%至590亿元[5] * 国内游戏收入同比增长15%至380亿元 由《三角洲行动》《无畏契约》系列及《鸣潮》驱动[5] * 国际游戏收入同比增长32%至210亿元 占游戏收入35.8% 主要来自《Supercell》系列、《PUBG Mobile》和《鸣潮》[5] * 重要新游包括《无畏契约手游》《逆战：未来》 即将上线新作包括《王者荣耀世界》[5] * 腾讯认为生成式AI更能赋能顶尖游戏工作室和长青游戏 竞技类游戏对新进入者门槛更高[5] 营销服务业务 * 营销服务收入保持17%的同比稳健增长至411亿元[6] * 增长得益于微信生态内AI驱动的广告定向优化和闭环营销能力扩展 提升了广告效果与定价[6] * 广告曝光率因用户参与度提升和广告加载率小幅增加而微升 新推出的AIM+自动广告投放系统提升了广告投资回报率[6] * 小程序商店已经产生可观GMV 用户在小程序的停留时长同比增长超20%[6] * CodeBuddy等AI插件支持通过语言输入开发小程序 代理式工具将进一步完善小程序生态[6] 云与金融科技业务 * 金融科技及企业服务收入同比增长8%至608亿元[7] * 其中企业服务因AI推动的国内外云收入增长加速 同比增速达22%[7] * 电商技术服务费亦随小程序商店增长[7] * 云业务2025年录得50亿元的调整后营业利润[7] * 中国的云计算市场开始提价 因芯片供应紧张使超大规模厂商重获定价权[7] * 腾讯通过整合算力与tokens、PaaS和SaaS提升更高利润率[7] 公司概况与财务数据 * 腾讯是中国最大的即时通讯及社交网络服务提供商 依托QQ和微信/WeChat建立强大护城河 QQ月活跃用户约7亿 微信/WeChat月活跃用户超13亿[11] * 公司已构建四大核心业务：网络游戏约占净收入36%、社交网络约13%、网络广告16%及金融科技与企业服务34%[11] * 《王者荣耀》长期位居中国iOS畅销榜首位[11] * 按产品分类收入构成为：增值服务49.0%、金融科技及企业服务33.5%、网络广告16.6%、其他0.9%[12] * 按地区分类收入构成为：亚洲92.3%、美洲4.0%、欧洲2.8%、中东及非洲0.9%[12] * 股价为550.5港元 市值为6395.60亿美元 3个月日均成交额为18.90亿美元 市场共识目标价为736.48港元[12] * 主要股东为Naspers持股26.93% 马化腾持股8.41%[12] 同业比较 * 与同业公司比较 腾讯市值6395.60亿美元[12] * 阿里巴巴市值为3263.8亿美元 哔哩哔哩市值为108.2亿美元 网易市值为756.9亿美元[16] * 阿里巴巴FY25F市盈率为17.8倍 FY26F为23.4倍 FY27F为18.7倍[16] * 哔哩哔哩FY25F市盈率为67.6倍 FY26F为36.8倍 FY27F为26.4倍[16] * 网易FY25F市盈率为16.2倍 FY26F为14.3倍 FY27F为13.0倍[16]

腾讯2025年第四季度及全年财务业绩 - 2025年第四季度营收1943.7亿元，同比增长13% [2] - 2025年第四季度Non-IFRS经营利润695.2亿元，同比增长17% [2] - 2025年全年营收7517.7亿元，同比增长14% [2] - 2025年全年Non-IFRS经营利润同比增长18% [2] 增值服务业务表现 - 2025年增值服务业务收入同比增长16%至人民币3693亿元 [2] - 本土市场游戏收入为人民币1642亿元，同比增长18%，得益于《三角洲行动》的强劲表现及《王者荣耀》《和平精英》《无畏契约》等游戏的收入增长 [2] - 国际市场游戏收入为人民币774亿元，同比增长33%（按固定汇率计算为32%），得益于Supercell旗下游戏、《PUBG MOBILE》及《鸣潮》的收入贡献 [3] - 社交网络收入同比增长5%至人民币1277亿元，增长来自视频号直播服务收入、音乐付费会员收入及手机游戏应用的虚拟道具销售 [3] 公司人力资源与薪酬 - 截至2025年12月31日，公司员工总数为115849名，较2024年的110558名增加超过5000人 [3] - 2025年度总薪酬成本为人民币1307亿元，较2024年的1128亿元同比增长约15.9% [3] - 按此计算，2025年员工人均薪酬成本约为112.8万元 [3]

股份数据 - 2026年2月28日已发行股份（不含库存）9,106,356,125，总数9,106,356,125[3] - 就股份计划授予参与人（董事除外）涉及新股17,159,141，占比0.18843%，每股发行价0.00002 HKD[3] - 2026年3月19日已发行股份（不含库存）9,123,515,266，总数9,123,515,266[3] 其他信息 - 公司为腾讯控股有限公司，证券代号00700，多柜台证券代号80700[2][3] - 呈交日期为2026年3月19日[2]

公司动态：周杰伦新专辑发行与腾讯音乐合作 - 周杰伦将于2026年3月25日发行其第16张录音室专辑《Children of the Sun》[1] - 专辑预售于2026年3月19日13:00在腾讯音乐娱乐集团旗下三大平台（QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐）正式开启[1] - 此次是周杰伦时隔三年零八个月后的回归，专辑包含13首精心制作的曲目[2] 产品与服务：独家预售与限定套装 - 腾讯音乐娱乐集团是专辑在中国大陆的独家预售与合作平台[3] - QQ音乐与酷狗音乐特别推出了《Children of the Sun》SVIP限定套装，提供两种高级收藏版[3] - “纪念卡版”包含两张NFC收藏卡和实体歌词卡，融合科技与仪式感[3] - “纪念勋章版”包含一枚实体勋章，纪念其王者归来，具有高收藏价值[3] 行业与市场：华语流行音乐事件 - 此次专辑发布被描述为华语流行音乐的又一个历史性时刻，数百万乐迷翘首以盼[1] - 周杰伦从青春偶像到传奇地位，此次以“太阳之子”为主题重磅回归[2] - 专辑在延续其标志性风格的同时，突破了音乐边界，构建了完整的叙事维度[2]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 英伟达提出“Token工厂经济学”概念，认为Token将成为新的大宗商品，其定价分层将为推理场景打开商业化空间，且“每瓦Token吞吐量”将成为核心竞争指标 [4] - 阿里巴巴成立Token Hub事业群，整合AI核心资源，标志着其AI战略从模型能力转向Token经济，印证AI产业底层商业模式正转向Token化变现周期 [5] - AI算力需求激增驱动算力租赁市场进入涨价周期，头部云厂商相继提价，市场进入“卖方市场”，涨价趋势或持续 [6] - 随着Token经济兴起，应重视“Token工厂”三大核心投资主线：AIDC、算力租赁、CDN [7] 行业动态与事件总结 - **英伟达GTC 2026大会**：英伟达CEO黄仁勋提出“Token工厂经济学”，未来数据中心将成为生产Token的工厂，Token将根据速度和智能程度分层定价，从免费层到超高速层（约150美元/百万Token）[4] - **阿里巴巴组织架构调整**：阿里巴巴正式成立Alibaba Token Hub事业群，整合通义千问研发团队、消费者AI应用部门、钉钉、夸克智能眼镜等资源，并发布B端AI原生工作平台“悟空” [5] - **云服务与AI算力涨价潮**： - 高端GPU租金上涨：截至2月底，英伟达H200时租达7.5-8.0元/卡时，月租6.0-6.6万元，涨幅25%-30%；H100月租涨至5.5-6.0万元，涨幅15%-20%，交付周期已延长至2027年 [6] - 云厂商涨价：腾讯云混元系列模型普遍涨价超400%；智谱上调GLM-5-Turbo的API价格20%；阿里云AI算力、存储等产品最高涨价34%；百度云最高涨价幅度约30% [6] - 算力租赁厂商涨价：优刻得、森华易腾等已官宣3月全线涨价20%-30% [6] 投资主线与标的总结 报告提出应重视“Token工厂”三大核心投资主线，并列出相关标的 [7]： - **AIDC机房**：推荐标的包括光环新网、大位科技、奥飞数据、新意网集团、润泽科技、宝信软件；受益标的包括东阳光、数据港等 [7] - **AIDC液冷**：推荐标的为英维克；受益标的包括申菱环境、远东股份、银轮股份等 [7] - **AIDC供电**：受益标的包括中恒电气、科华数据、科泰电源、潍柴重机等 [7] - **算力租赁**：受益标的包括协创数据、宏景科技、智微智能、首都在线、润建股份、中贝通信、航锦科技等 [7] - **CDN**：受益标的包括网宿科技等 [7] - **AIDC计算和网络**：推荐标的包括中际旭创、新易盛、华工科技、盛科通信、亨通光电、中天科技、中兴通讯、紫光股份、欧陆通、天孚通信；受益标的包括寒武纪、海光信息、华勤技术、浪潮信息等 [7]

市场整体表现 - 3月19日，亚太主要股指集体下跌，沪指一度失守4000点关口，为1月5日以来首次 [1] - 日经225指数跌超**3%**，韩国综合指数跌近**3%**，澳洲标普200指数创去年11月以来收盘新低 [1] - 截至收盘，上证指数跌幅收窄至**1.39%**，深成指、科创综指跌超**2%**，创业板指跌超**1%** [3] - 全市场约**500**股上涨，超**4900**股下跌 [3] - 港股方面，恒生指数、恒生科技指数跌超**2%** [5] 领跌板块与公司 - 有色金属、石化、化肥农药、锂矿、稀土板块跌幅居前 [3] - 宏桥控股、威领股份、利民股份跌停 [3] - 兴业银锡、永兴材料等多股跌超**8%** [3] - 黄金股大跌，紫金矿业、中金黄金、山金国际等多股跌超**7%** [3] - 港股黄金概念同步重挫 [3] - 具体黄金股表现：中金黄金跌**-7.80%**，紫金矿业跌**-7.45%**，山金国际跌**-7.30%**，山东黄金跌**-7.04%**，鹏欣资源跌**-6.89%**，招金黄金跌**-6.43%**，豫光金铅跌**-6.27%**，湖南黄金跌**-6.00%**，西部黄金跌**-5.42%** [4] - 白银价格跳水，沪银跌超**10%** [7] - 港股科网股集体大跌，腾讯音乐跌超**8%**，腾讯控股跌超**6%**，市值跌破**5万亿**港元；快手跌超**6%**，阿里巴巴、哔哩哔哩、百度、京东等跟跌 [5] 领涨板块与公司 - CPO、煤炭、油气等板块涨幅居前 [4] - 铭普光磁、蓝焰控股涨停 [4] - 长光华芯涨超**11.33%** [4][5] - 源杰科技、中国神华涨超**4%** [4] - 算力租赁概念反复活跃，美利云两连板，贵广网络、铜牛信息、利通电子涨停 [5] - 油气概念表现活跃，国新能源、蓝焰控股、天壕能源、洪通燃气涨停 [5] 宏观与市场消息面 - 美联储3月18日宣布将联邦基金利率目标区间维持在**3.5%**至**3.75%**之间不变 [6] - 美联储“点阵图”显示，委员们普遍预计2024年将降息一次，并在2027年再降息一次，但具体时点不明确 [6] - 美联储主席鲍威尔表示，若通胀无进展，将不会降息 [6] - 短期内能源价格上涨将推高整体通胀，但影响范围和持续时间存在较大不确定性 [6] - 3月18日，随着更多中东能源基础设施遇袭，美股三大指数大幅收跌 [6]

投资评级与核心观点 - 报告维持对腾讯控股的“买入”评级，目标价为757.33港币 [1][5][6] - 报告核心观点认为，腾讯4Q25业绩整体符合预期，管理层表示26年将加大AI投资，利润增速或低于营收增速，同时将减少回购，将资金投向AI支出 [1] - 报告建议长线看好，建议密切关注的催化剂包括3-4月新游流水，以及AI agent赛道的竞争力改善 [1] 4Q25及2025年财务业绩 - **整体业绩**：4Q25营收同比增长12.7%至1944亿元，高于Visible Alpha一致预期0.3%；经调整归母净利润同比增长17%至647亿元，超预期1.2% [1][12] - **分业务收入**：4Q25增值服务(VAS)、网络广告、金融科技及企业服务收入分别同比增长14%、17%、8% [1] - **分业务毛利率**：4Q25增值服务、网络广告、金融科技及企业服务的毛利率同比分别改善3.7、2.0、3.6个百分点 [1] - **资本开支**：4Q25 AI相关现金资本开支达224亿元；2025年全年资本支出为792亿元，占收入11% [1][12] - **腾讯云**：2025年腾讯云实现经调整经营利润50亿元，企业收入同比实现低双位数增长，PaaS与SaaS占比提升 [1][3] AI战略与产品布局 - **Agent产品矩阵**：腾讯近期密集推进AI agent产品落地，包括针对办公场景的WorkBuddy、内测中的C端产品QClaw，并开放QQ与企业微信作为OpenClaw接口 [2][13][17] - **产品定位**：WorkBuddy定位办公提效，支持一键下载安装，发布前已在腾讯内部覆盖2000+名非技术员工；QClaw面向大众用户，基于OpenClaw构建本地AI助手，可直接连接微信与QQ [17] - **云端部署**：腾讯云提供OpenClaw的云端运行环境，截至3月9日，腾讯云端OpenClaw用户规模已突破10万 [14][16] - **模型进展**：混元3.0正在内测中，将于4月对外推出，微信也将和AI进行深度融合 [3] - **研发投入**：剔除算力采购成本，4Q25和2025年混元和元宝研发费用分别达70亿元和180亿元；管理层表示26年AI相关投入或翻倍 [3] 游戏业务表现与展望 - **4Q25游戏收入**：国内游戏收入同比增长15%，《无畏契约》端游流水增长超30%；海外游戏收入同比增长32%，其中《鸣潮》贡献显著增量 [4] - **2026年初表现**：1-2月整体游戏流水同比增长25%；《王者荣耀》、《和平精英》1-2月流水分别同比增长14%和29% [4][25] - **新游管线**：《王者荣耀世界》定档4月上线，预计首年流水30-60亿元；《洛克王国：世界》将于3月26日上线，目前已有超过5000万预约 [4][28] - **射击品类亮眼**：《和平精英》除夕当日DAU突破9000万；《三角洲行动》2月稳居iOS畅销榜top3；《逆战：未来》于1月上线后一度登顶iOS畅销榜 [25] AI在游戏开发与广告中的应用 - **游戏生成模型**：腾讯混元世界模型HY-World 1.5于25年12月发布，可输出高动态稳定的游戏生成；截至25年底，混元3D世界模型在HuggingFace下载量已超300万次 [19] - **开发工具**：腾讯具备全链路AI开发工具VISVISE，定位游戏全链路AI创作解决方案，已应用于近100个项目，其智能插帧功能可在4秒内生成200帧动画 [23] - **广告业务**：4Q25广告收入同比增长17.5%，略低于预期；视频号总时长同比增长超20%；AI优化投放提升了广告eCPM，微信内循环广告占比提升 [11] 盈利预测与估值 - **营收预测**：报告下调26-27年营收预测-0/-0.4%，引入28年预测，预计26-28年营收分别为8451亿元、9375亿元、10304亿元 [5][32][33] - **利润预测**：调整26-27年经调整归母净利润预测-2.9/-2.3%至2906亿元与3348亿元，主因AI投入增加；引入28年预测为3685亿元 [5][32][34] - **估值方法**：基于SOTP估值法给予目标价757.33港币，对应26年20.8倍PE（华泰经调整归母利润口径） [5][36][38] - **分部估值**： - 网络游戏：基于26年预测净利润给予17.5倍PE，估值347.54港币/股，占总市值45.9% [36][38] - 在线广告：基于26年预测净利润给予22倍PE，估值225.86港币/股，占总估值29.8% [36][38] - 金融科技：基于26年预测收入给予2倍PS，估值50.04港币/股 [36][38] - 企业服务和云：基于26年预测收入给予3倍PS，估值19.77港币/股 [36][38] - 投资业务：估值95.21港币/股 [36][38]

腾讯控股2025年业绩发布后市场反应 - 2026年3月19日业绩披露后，公司股价早盘一度大跌超过6%，中午收盘跌5.9%报518港元，成交191亿港元，总市值跌破5万亿港元，午后继续下跌，截至发稿跌6.18%报516.5港元 [1] 业绩与财务数据 - 2025年全年收入为7517.66亿元，同比增长14% [8] - 2025年全年净利润为2248.42亿元，同比增长16% [8] - 2025年公司回购1.53亿股，总对价800亿港元，而2024年以1120亿港元回购3.07亿股 [7] 管理层关于AI投入与股票回购的策略 - 公司总裁刘炽平表示，2025年为AI新产品开发投入180亿元，2026年投入金额至少翻倍，核心业务产生的额外利润可支持AI投入加大 [5] - 管理层称，若有足够资源支持AI发展并达到资本开销预期，可能会适当减少股票回购 [5] - 分析认为，管理层考虑优先投资AI，再考虑继续回购股份，将资金投放于未来增长领域是正确选择 [5] 市场观点与担忧 - 投资者担忧AI投入增加导致股票回购金额降低，过去确定性高的股价支撑力量减弱 [5][6] - 市场担心AI作为重资本开支会稀释公司原本优异的利润率 [6] - 在字节跳动、阿里、百度等竞争对手激进投入AI的背景下，若公司维持高回购而忽视基础设施升级，可能在下一代社交和游戏竞争中处于劣势 [6] - 有观点认为，公司2026年AI资本开支缺乏清晰指引，当前算力基建成本与回报完全不成正比，短期内加大AI资本开支对资本市场并非积极信号 [6] 股价前景分析 - 预计短线股价将考验500港元的重要支撑位置 [5] - 公司中长期增长潜力存在不确定性 [5] - 长线股价表现需视未来增长潜力而定 [5]

港股与A股市场表现 - 恒生指数上涨156点或0.6%，收于26,025点，全日成交额2,403.74亿元[1] - 上证综指上涨13点或0.3%，收于4,062点，成交额8,763亿元[1] - 创业板指数表现最强，上涨66点或2%，收于3,346点[1] 美国市场与货币政策 - 标普500指数下跌91点或1.4%，至6,624点；道琼斯指数下跌768点或1.6%[2] - 美联储维持联邦基金利率在3.5%至3.75%区间，并维持今年仅降息一次的预期[2] 地缘政治与大宗商品 - 中东冲突升级，纽约4月期油上涨3%至每桶99.25美元，布伦特5月期油上涨3.9%至每桶111.36美元[3] - 卡塔尔要求伊朗安全武官离境，并指责伊朗袭击其Ras Laffan液化天然气设施造成广泛破坏[3] 中国企业业绩与行业状况 - 2025年汽车经销商调查显示，仅44.3%的经销商完成年度销量目标，超过一半未能完成[4] - 腾讯控股第四季非国际财务报告准则下经调整净利润为646.94亿元人民币，按年增长17%[4] - 友邦保险全年新业务价值按实滙率计增长17%至55.16亿美元，略逊于市场预期[4] - 华住集团2025年总收入253.07亿元人民币，按年增5.9%；纯利50.8亿元，大幅增长66.7%[5] - 中煤能源2月商品煤产量891万吨，按年减少13%；商品煤销量1,651万吨，按年跌5.5%[6]

市场整体表现 - 2026年3月19日上午A股市场整体表现低迷，主要指数下跌，上证指数跌0.95%，深证成指跌1.11%，创业板指跌0.11% [5] - 万得全A指数下跌1.32%，全市场近4700只个股下跌 [5][6] - 港股市场同样表现低迷，恒生指数盘中跌幅超过2% [2][12] A股行业板块表现 - 有色金属板块重挫，申万一级行业板块跌幅超过4% [6] - 隆达股份跌幅超过9%，山金国际、永兴材料、驰宏锌锗、国城矿业等多股盘中跌幅超过7% [6][7] - 钢铁、基础化工、建筑材料、商贸零售、房地产等板块跌幅居前 [7] - 煤炭板块领涨，成为市场最抗跌板块之一，陕西黑猫盘中涨停，涨幅10.06% [1][8][9] - 大有能源涨4.14%，陕西煤业涨3.47%，中国神华涨3.10%，中煤能源涨3.07% [9] - 通信、公用事业等板块涨幅也居于前列 [8] A股概念板块表现 - CPO（光模块）概念大涨，万得光模块(CPO)概念指数盘中涨幅超过3% [1][9] - 长光华芯盘中涨幅超过15%，午间收盘涨13.76% [9][10] - 源杰科技盘中涨幅超过9%，午间收盘涨8.00% [9][10] - 华工科技、仕佳光子盘中涨幅超过6%，午间收盘分别涨5.74%和5.54% [9][10] 港股市场个股表现 - 恒生指数成份股中，紫金矿业领跌，盘中跌幅超过6% [12] - 腾讯控股、洛阳钼业、老铺黄金等股票跌幅居前 [12] - 小米集团-W领涨，盘中涨幅超过5% [12] - 港股通标的股中，奇瑞汽车大涨，盘中涨幅超过9% [12] - 奇瑞汽车2025年度收入为3002.87亿元人民币，同比增长11.3%；年内利润为195.07亿元人民币，较上一年度的143.34亿元显著增长 [12] - 伊登软件盘中涨幅一度超过50% [11][13] - 伊登软件附属公司与超聚变数字技术股份有限公司订立战略合作协议，围绕硬件算力、AI全场景应用赋能、生态共建三大方向合作，构建“算力硬件+AI应用+全流程服务”一体化体系 [15] 国内期货市场表现 - 液化气期货主力合约暴涨10.99%，触及涨停板，盘中创出年内新高 [3][16][17] - 低硫油期货主力合约盘中涨幅一度超过14%，后涨幅有所收窄 [18]