行业现状与挑战 - 2024年全国规模以上企业乳制品总产量为2962万吨，同比减少1.9%，液态奶产量为2745万吨，同比减少2.8%，打破此前五年保持的2%以上年增长态势 [2] - 乳业前三甲企业伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业全年营收分别为1158亿元、886.7亿元和242.8亿元，收入规模普遍出现8%-10%的同比下降 [2] - 2024年国内人均奶类消费量降至41.5公斤，同比减少5.6%，实际消费人群的人均消费量已达80公斤，与日韩持平，传统液态奶消费面临瓶颈 [4] - 进口乳制品中稀奶油、炼乳、白蛋白等高附加值品类保持增长，稀奶油进口量达28.8万吨，同比增长近9% [4] 供需结构矛盾 - 国内传统乳制品人均消费或已见顶，突围关键聚焦于年轻人和老年人市场 [1] - 国内外乳制品产品结构差异显著，国外液态奶占比约20%-30%，奶酪占比50%以上，国内基础液态奶产品增长瓶颈明显 [4] - 市场呈现液态奶下滑与高端乳品进口依赖并存的局面 [2] 破局方向与创新策略 - 破解困局关键在于解决传统乳制品与新消费需求的错配问题，推进结构性调整，关注新场景、新人群、新渠道 [1][5] - 国内现制茶饮市场规模2024年突破2000亿元，为乳制品行业带来新增长空间 [5] - 企业通过强化年轻消费者的体验与情绪价值寻求突破，如卫岗乳业推出低温轻乳茶、茉莉花酪等新品，君乐宝推出零添加稀奶油 [5] - 乳企加码营养健康赛道，伊利、蒙牛、光明将功能化和乳品深加工作为重点，光明推出减脂型益生菌、高蛋白酸奶等体重管理产品 [7] 科技创新与细分市场 - 卫岗乳业通过毛细冷链配送系统实现高鲜度产品2小时送达，探索无人化配送、AI精准质量控制等创新模式 [7] - 未来创新聚焦三大方向：开发靶向特定健康功能的精准益生菌、深化乳制品营养健康研究、研发面向健康衰老的功能性乳品 [8] - 45-64岁"准老年"群体存在营养摄入失衡问题，建议开发解决咀嚼障碍、高蛋白、低GI等针对性产品 [9]

行业现状与挑战 - 乳制品行业2024年销售额整体下降3.1%，牛奶原料奶总产量同比减少2.8%，乳制品产量同比下降1.9% [3] - 生鲜乳价格自2021年9月起持续下行，5月15日主产区均价3.07元/公斤，较2021年高点跌幅近30% [3] - 奶牛养殖全成本高于生鲜乳价格，行业亏损面超80%，调整周期已超3年，饲料价格中枢或进一步抬升 [4] - 行业面临成本增加、价格波动、利润下滑等挑战，奶业综合效益不稳定，养殖加工发展不协同 [3] 政策与市场机遇 - 2025年提振消费成为中国经济关键词，政策暖风频吹支持乳业复苏 [2] - 低温鲜奶消费金额占比从2018年5%提升至2024年3月的7%，渗透率从28%增至39%，成为行业转型突破口 [4] - 2023年中国人均乳品消费量42.4公斤，仅为亚洲平均水平的1/2，世界平均水平的1/3，发展潜力巨大 [5] - 消费升级推动企业加大对鲜奶品质和多元化产品的研发投入，产品结构持续优化 [2][5] 供需与周期展望 - 供给方退出速度较快，但前20家大牧场增产影响供求关系，预计2024年下半年生鲜乳供求开始好转 [4] - 2025年下半年国内原奶价格有望企稳，因产量稳中趋降、进口量减少及消费政策刺激需求回暖 [4] - 产业链上游周期接近尾声，最差时期已过，牧场和渠道均现向好迹象 [4] 科技创新与突破 - 光明乳业实现奶牛育种核心种源突破，打破长期"受制于人"局面，种公牛"冠军侯"跻身国际百强 [6] - 科技创新聚焦三大方向：精准益生菌、乳制品营养健康研究、面向健康衰老的功能乳品开发 [6] - 成人功能营养市场潜力巨大，未来规模或比肩白酒行业，竞争核心为工艺创新和活性成分技术突破 [7] 细分市场与产品趋势 - 老龄化加速催生银发经济，65岁人口占比2030年将达26%，老年乳品开发成为重点 [7] - 行业推动全家营养转型，但面临技术突破难度大和渠道体系不成熟的双重挑战 [7] - 光明乳业推出体重管理系列新品，响应"体重管理年"行动，布局科学减重市场 [8]

核心观点 - 光明乳业以"循科研之光、焕生命营养、致领鲜未来"三大关键词为核心，通过产品升级、科研合作、品牌代言及跨界联动，展示其从传统乳企向科技创新型企业的转型，并强化"中国鲜奶"品牌定位 [1][4][33] - 公司推出多款新品聚焦"全生命周期营养守护"，包括优倍5.0超鲜牛乳（含5克乳蛋白/300mg/L活性免疫球蛋白）、体重管理系列产品等，强调科技驱动产品创新 [12][20][22] - 通过与国际电影节、种公牛育种等跨界合作，拓展品牌影响力，同时深化产学研融合（如与江南大学、上海市儿童医院等机构合作临床研究） [14][17][25][29] 品牌升级与营销 - 官宣演员吴磊为光明优倍品牌代言人，发布三支新广告片，强化"鲜活营养+明星势能"双引擎策略 [7][9] - 联动体育IP（张之臻、上海优倍女排）及中国女排祝福视频，构建"健康活力"品牌形象 [11] - 回顾优倍20年历程，突出其行业首创地位（首款突破低温鲜奶瓶颈、首个上海品牌认证鲜奶等） [12] 产品与技术突破 - 优倍5.0超鲜牛乳蛋白质含量达普通牛奶1.7倍，采用纳滤浓缩与陶瓷微滤膜除菌工艺，减少钠摄入 [12] - 推出体重管理系列新品：健能轻盈UFIT、优倍5.0蛋白0脂超鲜牛乳、莫斯利安低GI酸奶、如实高蛋白酸奶 [22] - 种公牛"冠军侯"跻身全球百强，实现奶牛育种领域核心种源自给，打破国际垄断 [25] 科研生态与合作 - 与江南大学签署新一轮战略协议，延续25年产学研合作，推动乳品科技创新 [14] - 联合医疗机构开展儿童非酒精性脂肪肝、MCI患者认知功能等临床研究 [17] - 发布骨健康研究成果（光明益固营养奶粉），提供骨质疏松精准营养方案 [20] 渠道与公益活动 - 光明随心订升级"益民初心·爱满社区光明行"，覆盖社区/园区/校园等多场景 [27] - 设立"体重管理馆"作为五五购物节重要内容，推动新品销售 [22] - 新鲜牧场启动绿色牧场体验项目，开放犊牛喂养与产业链科普 [25] 行业地位与愿景 - 定位"中国乳业从跟跑到领跑的缩影"，强调全产业链协同创新与品质坚守 [33] - 提出"全生命周期营养守护"理念，目标成为人民健康守护者与行业引领者 [4][18]

品牌升级发布会 - 公司在上海世界会客厅举办"循光成长 鲜启未来"领鲜升级发布会，向全球展示中国乳业力量[1][3] - 发布会聚焦"循科研之光、焕生命营养、致领鲜未来"三大关键词，旨在推动行业高质量发展[3] - 公司董事长强调将秉承匠心品质和创新精神，巩固品牌核心竞争力，成为人民健康守护者和行业引领者[3] 产品升级 - 知名演员吴磊出任光明优倍品牌代言人，发布三支新广告片[4] - 光明优倍5.0超鲜牛乳含5克优质乳蛋白(普通纯牛奶1.7倍)，300mg/L活性免疫球蛋白，同时降低钠含量[4] - 公司推出4款体重管理新品：健能轻盈UFIT、优倍5.0蛋白0脂超鲜牛乳、莫斯利安低GI酸奶、如实高蛋白酸奶[7] - 光明随心订平台将上线"体重管理馆"专区，作为"五五购物节"重要内容[7] 科研合作 - 公司与江南大学签署战略合作协议，强化产学研合作[6] - 与上海市儿童医院、上海市生物医药技术研究院合作开展益生菌相关临床研究[6] - 中国乳制品工业协会强调科技创新是提升乳业发展的核心动力[6] 产业链突破 - 公司种公牛"冠军侯"成为首头跻身国际百强的本土种公牛，实现奶牛育种领域突破[8] - 公司启动光明新鲜牧场项目，展示全产业链品质管理，包括犊牛喂养体验和科普教育[8] - 公司独创"千分牧场"标准，采用数字化精细管理确保奶源安全优质[8] - 智能工厂实现全程可追溯，严控生产工艺流程[8] 行业现状 - 中国奶业处于转型升级深水区，面临综合效益不稳定、供需结构不平衡等挑战[5] - 行业面临成本增加、价格波动、利润下滑等问题，处于爬坡过坎关键时期[5] - 公司的领鲜升级为行业高质量发展贡献宝贵经验[5]

品牌跨界合作 - 光明冷饮与上海制皂蜂花在2025年5月20日于上海甜爱路联合举办"花开见光明"主题活动，通过跨界联名打造"国潮新场景" [2] - 活动以甜爱路为情感纽带，将爱情文化与品牌内核深度融合，延伸至社会责任层面，赋予品牌文化温度与社会价值 [5] - 两大品牌推出联名冰淇淋和定制香片，实现冷饮与洗护香氛的跨界融合，通过嗅觉经济强化品牌记忆点 [9] 沉浸式场景创新 - 活动设置三大创意场景，包括改造甜爱路留言墙为"恋爱公告栏"，增强消费者参与感并融入城市文化表达 [7] - 上海制皂首次展示香薰台和"冷香气味矩阵"，消费者购买联名产品可获赠定制香片，解锁专属香味体验 [9] - 通过沉浸式消费场景和文创产品共创，成功打造引发情感共鸣且具消费吸引力的国潮新场景 [5] 老字号品牌焕新 - 合作并非简单产品联动，而是老字号品牌生态的深度重构，形成"IP赋能-场景创新-用户沉淀"闭环模型 [11] - 将品牌历史积淀转化为可体验的城市文化符号，突破传统产品属性，提供视觉、味觉、嗅觉多维度体验 [13] - 通过"文化赋能+技术反哺+政策衔接"路径，推动传统国货焕发年轻活力，助力内循环经济中的品牌价值升级 [15] 国潮发展模式 - 活动展现"跨界+共生"模式的有效性，为老字号品牌合作生态开拓新局面 [11] - 打破行业边界的尝试丰富了产品使用场景，精准满足年轻消费者对个性化和趣味化的需求 [13] - 光明冷饮计划继续探索中国特色"国潮品牌共生体"，为老字号开拓更广阔发展空间 [16]

公司业绩 - 2024年实现营业收入242.8亿元，归母净利润7.22亿元，完成利润目标 [1] - 液态奶业务营收141.66亿元，同比减少9.47% [1] - 其他乳制品营收77.91亿元，同比增长5.87% [1] - 牧业和其他板块合计营收约22亿元 [1] - 境外市场营收74.39亿元，占比超30% [1] 行业形势 - 乳制品行业周期性矛盾加剧，业绩普遍承压 [1] - 液态奶短期受原奶价格波动、市场需求变化影响，长期基本面向好 [4] - 国家促增长和促消费政策及消费者健康意识提升为行业提供持续动能 [4] 2025年经营目标 - 目标营业总收入261.96亿元，归母净利润3.39亿元，净资产收益率大于3.48% [4] 盈利能力提升措施 - 牧业端提升公斤奶竞争力 [4] - 生产端协同销售提升产能利用率，深化降本增效 [4] - 物流端优化区域规划，借助科技降低劳动密集度 [4] - 产品端巩固鲜奶市场份额，抢占即时零售渠道，开拓茶饮原料奶市场 [4] 业务增长规划 - 推进光明优倍、如实等大单品 [5] - 针对现制茶饮、烘焙及餐饮渠道推出定制化乳制品 [5] - 新鲜产品抢占即时零售渠道，常温产品借助量贩休食渠道下沉市场 [5] - 推进传统经销商"量质齐升" [5] 市场合作 - 与MANNER咖啡合作推出光明致优娟姗拿铁，拓展B端市场 [4]

行业整体表现 - 2024年A股19家乳制品行业公司总营业收入1848.27亿元，同比减少7.44% [1] - 14家公司营业收入下滑，前一年仅为6家，占比接近74% [1][3] - 归母净利润总额从130.97亿元下滑到95.76亿元，净利润下滑公司达13家 [1] - 行业面临"供给过剩、需求走弱、库存偏高"三大压力 [1] - 乳业指数从2021年1月高点至2024年9月低点跌幅超50%，2024年9月起出现明显上涨 [1] 龙头企业表现 - 伊利股份以1157.8亿元收入占据行业首位，但同比下滑8.24% [1][2] - 光明乳业收入242.78亿元（下滑8.33%）、新乳业106.65亿元（下滑2.93%）、三元股份70.12亿元（下滑10.73%） [1][2] - 光明乳业和三元股份已连续三年收入下滑 [2] - 9家公司营业收入在20亿元以下，占比近一半 [1][2] 收入下滑企业分析 - 收入下滑最严重的五家企业：皇氏集团（-29.21%）、品渥食品（-21.98%）、熊猫乳品（-19.29%）、佳禾食品（-18.68%）、西部牧业（-16.46%） [3][4] - 皇氏集团低温奶和常温奶收入分别下滑15.48%及21.19%，产能利用率仅61% [3] - 品渥食品旗下德亚乳品收入减少24.9% [4] - 熊猫乳品所有产品均下滑，管理层称"2024年消费较弱" [4] 收入增长企业亮点 - 5家收入增长企业：海融科技（+13.89%）、贝因美（+9.7%）、一鸣食品（+4.09%）、天润乳业（+3.33%）、骑士乳业（+3.22%） [5] - 海融科技为喜茶、蜜雪冰城等茶饮品牌定制奶盖专用奶油 [5] - 贝因美奶粉收入增长7.33%，但综合毛利率下降4.12个百分点至42.95% [5] 细分领域表现 - 液体乳领域：四大企业均出现收入下滑 [1][2] - 奶粉领域：贝因美实现增长但毛利率承压 [5] - 烘焙原料领域：海融科技受益于烘焙与现制茶饮赛道增长 [5] - 炼乳/奶油领域：熊猫乳品全线下滑 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩低于市场预期，受乳业需求疲软和新莱特盈利恢复慢影响，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测 [7] - 给予光明乳业未来一年134亿目标市值，较当前有15.6%提升空间，公司作为区域性低温鲜奶头部乳企，未来具备一定差异化增长能力 [7] - 2024年各业务板块收入有不同程度下滑，2025Q1部分业务收入表现改善，公司采取系列措施有望维持市场地位，未来鲜奶业务收入利润有望提振 [7] - 2024年公司毛利率下降，利润受新莱特拖累，2025年原奶价格低位有成本优势，新莱特运营有望改善，盈利能力逐步恢复 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027年营业总收入分别为242.78亿、246.67亿、258.07亿、270.96亿元，同比增长率分别为 - 8.3%、1.6%、4.6%、5.0% [6] - 2024 - 2027年归母净利润分别为7.22亿、3.36亿、4.53亿、5.80亿元，同比增长率分别为 - 25.4%、 - 53.4%、34.7%、28.1% [6] - 2024 - 2027年每股收益分别为0.52元、0.24元、0.33元、0.42元，毛利率分别为19.2%、19.4%、19.8%、20.1%，ROE分别为7.6%、3.5%、4.6%、5.6% [6] 事件 - 公司披露2024年报及2025年一季报，2024年营业收入242.78亿元，同比减8.33%，归母净利润7.22亿元，同比减25.36%；2025年第一季度营业收入63.68亿元，同比减0.76%，归母净利润1.41亿元，同比减18.16% [7] 投资评级及估值 - 下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预测2025 - 2027年归母净利润为3.36亿、4.53亿、5.80亿，分别同比 - 53.4%、 + 34.7%、 + 28.1% [7] - 最新收盘价对应2025 - 2027年PE分别为35x、26x、20x，给予光明乳业未来一年134亿目标市值，较当前有15.6%提升空间，维持增持评级 [7] 分行业、产品、地区情况 - 2024年乳制品/牧业/其他营业收入分别为219.57亿、10.23亿、11.77亿元，分别同比 - 4.56%、 - 41.74%、 - 14.98% [7] - 2024年液态奶/其他乳制品/牧业/其他营业收入分别为141.66亿、77.91亿、10.23亿、11.77亿元，分别同比 - 9.47%、 + 5.87%、 - 41.74%、 - 14.98% [7] - 2024年上海/外地/境外营业收入分别为67.29亿、99.90亿、74.39亿元，分别同比 - 5.39%、 - 14.73%、 + 1.61% [7] - 2025Q1液态奶/其他乳制品/牧业产品营业收入分别为32.92亿、24.15亿、2.1亿元，分别同比 - 6.32%、 + 11.1%、 - 55.4% [7] 毛利率及利润情况 - 2024年公司毛利率19.23%，同比 - 0.43pct，液态奶/其他乳制品/牧业/其他业务毛利率分别为26.46%、8.27%、 - 4.75%、24.78%，分别同比 - 0.14pct、 - 1.76pct、 - 9.03pct、 + 13.49pct [7] - 2024年土地收储带来税前收益约7.8亿元，子公司新莱特净利润 - 4.5亿元，扣非净利润1.7亿元，同比降67.48% [7] 展望2025年 - 公司推进产品研发，增加基础款产品费用投入，强化中高端产品营销，推进送奶上户渠道运作，有望维持市场地位，未来鲜奶业务收入利润有望提振 [7] - 原奶价格相对低位有成本优势，2024年已对新莱特计提资产减值并化解债务风险，2025年新莱特运营更有序，盈利能力有望恢复 [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 光明乳业2024年全年及2025年Q1营收和利润有不同表现，24年全年营收242.78亿元同比-8.33%，归母净利润7.22亿元同比-25.36%；25Q1营收63.68亿元同比-0.76%，归母净利润1.41亿元同比-18.16% [1] - 考虑终端动销待恢复，下调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，公司作为区域性乳企龙头有竞争优势 [4] 各方面情况总结 业务表现 - 25Q1液态奶/其他乳制品/牧业产品收入分别为32.92/24.15/2.11亿元，同比-6.32%/+11.10%/-55.40%，液态奶收入降幅环比收窄，牧业收入降因饲料业务受行情影响 [2] - 25Q1上海/外地/境外收入分别为17.10/25.40/20.97亿元，同比-1.46%/-6.00%/+6.62%，新西兰新莱特2024年收入74.39亿元同比增1.06%，净亏损4.5亿元，盈利水平下滑因商品价降、人工成本升及减值损失增加 [2] - 25Q1直营/经销/其他渠道营收分别为13.57/49.46/0.45亿元，同比-1.94%/-0.30%/-25.37%，截至25Q1末经销商共5679家，上海净减35家，外地净增260家 [2] 财务指标 - 2024全年/24Q4/25Q1毛利率分别为19.23%/19.06%/18.66%，25Q1同比-0.99pcts，环比-0.40pcts [3] - 2024全年/24Q4/25Q1销售费用率分别为12.24%/11.28%/10.20%，25Q1同比-1.32pcts，环比-1.07pcts；管理费用率分别为3.65%/3.19%/3.00%，25Q1同比-0.33pcts，环比-0.19pcts [3] - 2024全年/24Q4/25Q1归母净利率分别为2.97%/10.33%/2.21%，25Q1同比-0.47pcts，环比-8.11pcts，24Q4提升因土地收储补偿收益；2024全年/25Q1扣非归母净利率分别为0.70%/2.99%，25Q1同比+0.09pcts [3] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 2026年归母净利润预测为5.56/6.26亿元（较前次下调10.4%/3.8%），新增2027年预测为7.07亿元；对应2025 - 2027年EPS为0.40/0.45/0.51元，当前股价对应P/E分别为20/18/16倍 [4] 其他数据 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|26,485|24,278|25,275|26,253|27,143|[5][11] |营业收入增长率|-6.13%|-8.33%|4.11%|3.87%|3.39%|[5] |归母净利润（百万元）|967|722|556|626|707|[5][11] |归母净利润增长率|168.19%|-25.36%|-23.05%|12.73%|12.88%|[5] |EPS（元）|0.70|0.52|0.40|0.45|0.51|[5][11] |ROE（归属母公司)（摊薄）|10.84%|7.62%|5.67%|6.09%|6.54%|[5] |P/E|12|16|20|18|16|[5][14] |P/B|1.3|1.2|1.2|1.1|1.1|[5][14] |毛利率|19.7%|19.2%|20.0%|19.9%|19.9%|[13] |EBITDA率|9.5%|9.1%|9.5%|9.1%|9.0%|[13] |EBIT率|5.1%|4.5%|5.1%|4.7%|4.5%|[13] |税前净利润率|3.1%|1.8%|1.2%|1.4%|1.7%|[13] |归母净利润率|3.7%|3.0%|2.2%|2.4%|2.6%|[13] |ROA|3.4%|2.1%|1.4%|1.7%|2.0%|[13] |经营性ROIC|10.0%|8.8%|9.3%|8.8%|8.6%|[13] |资产负债率|53%|52%|51%|51%|50%|[13] |流动比率|0.95|0.87|0.88|0.92|0.97|[13] |速动比率|0.60|0.58|0.56|0.59|0.62|[13] |归母权益/有息债务|2.67|3.00|3.07|3.35|3.82|[13] |有形资产/有息债务|6.72|6.70|6.62|6.96|7.60|[13] |销售费用率|12.01%|12.24%|11.94%|11.94%|11.95%|[14] |管理费用率|3.35%|3.65%|3.65%|3.65%|3.65%|[14] |财务费用率|0.89%|1.02%|0.27%|0.25%|0.24%|[14] |研发费用率|0.33%|0.56%|0.56%|0.56%|0.56%|[14] |所得税率|-2%|-9%|-2%|-2%|-2%|[14] |每股红利|0.22|0.16|0.10|0.13|0.16|[14] |每股经营现金流|1.06|0.91|0.92|1.23|1.31|[14] |每股净资产|6.47|6.87|7.11|7.46|7.84|[14] |每股销售收入|19.21|17.61|18.34|19.04|19.69|[14] |EV/EBITDA|7.6|7.8|7.2|6.9|6.5|[14] |股息率|2.7%|1.9%|1.3%|1.6%|1.9%|[14]

行业整体表现 - 2024年乳制品行业前三甲企业营收均出现8%-10%同比下降，伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业全年营收分别为1158亿元、886.7亿元和242.8亿元 [4] - 2025年一季度行业呈现弱复苏迹象，伊利一季度营收330.2亿元同比增长1.4%，扣非净利润46.3亿元同比增长24.2%，光明乳业一季度收入63.7亿元同比略降0.8%，扣非净利润1.9亿元同比增长2.5% [5] - 2024年乳品全渠道销售额同比减少2.3%，其中液态奶全渠道下滑3.7%，销量与均价分别下跌5.1%和1.8% [7] 战略调整方向 - 头部乳企将突围方向转向下沉市场和产品功能化转型 [1] - 伊利2024年二季度启动战略调整，采取促动销、去库存措施，2025年春节市场已回归健康状态 [5] - 蒙牛采取双轨战略，一方面通过精深加工向价值链高端跃升，另一方面开拓专业营养、功能营养新赛道 [8][9] - 光明乳业加码功能化转型，推出瞄准睡眠改善、高蛋白补充等细分营养领域的新品 [10] 市场机遇与趋势 - 三线以下城市居民消费规模占总消费80%，低线城市主动消费乳制品趋势明显 [7] - 功能性乳制品存在增量空间，对标日本高附加值牛奶占比从36%提升至81%，营业利润率从4.7%提升至14.5% [10] - 老龄化、儿童健康、健身等细分赛道需求增加将推动功能性乳制品消费群体占比提升 [10] - 乳制品深加工和高附加值产品发展将提高技术壁垒，促进行业差异化竞争 [10]