投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4] 核心观点 - 乐普生物的核心ADC药物MRG006A联合疗法IND获批，有望推动肝癌精准治疗，该药是国内首个申报临床、全球首个进入临床阶段的GPC3靶向ADC，具备FIC潜质，GPC3在70%~80%肝细胞癌中高表达 [1] - 公司ADC布局领先，拥有2款商业化上市药物和8款临床阶段候选药物（其中6款为ADC），且已有两款ADC成功实现出海授权 [3] - 公司针对肝癌、胰腺癌等未满足临床需求大的适应症研发布局，多个FIC管线获得突破性疗法认证，并在“ADC+IO”联合疗法布局上领先，符合医药“出海+创新”投资主线 [4] 事件与产品进展 - **MRG006A联合疗法获批**：乐普生物的ADC药物MRG006A，联合免疫检查点抑制剂、靶向治疗药物用于晚期肝癌患者治疗的临床试验申请（IND），正式获得NMPA批准，标志着该药从单药探索迈向联合治疗 [1] - **MRG006A临床进展**：该药于2024年7月启动临床试验，剂量爬坡研究成效超预期；2025年12月获美国FDA孤儿药资格认定用于治疗HCC；2025年10月国内II期临床完成首例患者入组，成为全球首款进入II期临床的GPC3 ADC [2] - **其他核心管线进展**：MRG003（国内首个批准上市的EGFR靶向ADC）联合PD-1普特利单抗被CDE纳入鼻咽癌突破性疗法，正在进行III期临床；TF-ADC MRG004A被CDE纳入晚期胰腺癌突破性疗法，正在进行III期临床 [3] - **ADC出海成果**：2023年CMG901以总额11.88亿美元授权给阿斯利康；2025年MRG007以超12亿美元授权给ArriVent [3] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为9.44亿元、9.89亿元、14.28亿元，同比增速分别为156.5%、4.8%、44.4% [4] - **利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为-0.35亿元、-0.73亿元、0.89亿元，预计在2027年实现扭亏为盈 [4] - **每股收益预测**：预计公司2025-2027年EPS分别为-0.02元、-0.04元、0.05元 [4] - **估值指标**：预计公司2025-2027年PS分别为8倍、7倍、5倍 [4] - **关键财务比率**：预测毛利率从2024年的79.66%提升至2027年的94.26%；预计2027年净利率为6.21%，ROE为12.73% [9] - **当前股价**：报告发布日当前价格为4.52港元 [5]

核心观点 报告认为，3月信用债市场存在季节性配置压力与政策博弈带来的交易机会，核心策略是把握两会前后的日历效应，关注二级资本债的趋势反转交易机会，以及逢高配置3-5年期高等级信用债的配置价值[5][12][26]。 1 3月信用债市场展望 1.1 2016年-2026年3月行情复盘 - 历史数据显示，3月利率债和二级资本债表现通常优于信用债[5][8] - 过去10年（2016-2025），10年期和30年期国债有9年在3月上涨，平均变动为-0.05%至-0.06%[5][8] - 信用债中，5年期AAA级城投债和5年期AAA级中短期票据表现好于3年期品种，但2025年3年期品种下行幅度更大（3YAAA城投下行7bp，5YAAA城投下行2bp）[5][8] - 信用债波动性大于国债，城投债、二级资本债和中短期票据的标准差明显高于国债[5][8] 1.2 3月信用债交易节奏 - **市场供求**：3月通常为信用债发行高峰，2021-2025年3月信用债总发行量平均值约为1.7万亿元，净融资平均约为2280亿元[5][12] - **配置需求**：3月有约1227亿元的摊余债基面临开放期，其中约520亿元为3-5年期的定开产品，将增加该期限信用债的配置需求[5][13] - **两会日历效应**：复盘近10年，两会后信用债收益率下行概率（72.14%）高于利率债（65.00%）[5][17][18] - **具体品种胜率**：5年期AAA级城投债和中短期票据在两会后有80%的概率收益率下行[5][17] - **收益率弹性**：信用债收益率变化弹性不及利率债，5YAAA城投债在两会后T+10日的收益率下行区间在-19.41 BP（2018年）至-28.46BP（2020年）之间，均值约为-1.79BP，而10Y国债同期下行均值为-2.17BP，城投债下行幅度平均是国债的0.9倍[5][18] - **趋势反转机会**：信用债在两会前后涨跌方向容易出现反转，3Y AAA级二级资本债反转概率达85.71%，5Y AAA级中短期票据反转概率为71.43%[5][18][20] - **交易策略**： 1. 关注3年期二级资本债在两会前后的走势反转带来的交易性机会，历史数据显示反转情况下，3Y二级资本债收益率变化约-7.4bp，5Y二级资本债变化约-6.9bp[5][26] 2. 若无明显反转信号，可逢高配置5YAAA级信用债，博弈摊余债基配置需求带来的收益率下行机会，当前5Y期限信用债收益率在1.95%附近，若上行至2%附近则有良好配置价值[5][32] 1.3 本周信用债市场情况和交易策略 - **市场概况**：春节后首周信用债市场交投活跃度下降，成交量从前一周的1.42万亿元降至约0.79万亿元，城投债和产业债的平均成交久期分别降至2.62年和3.44年[33] - **配置方案**： 1. 基础配置：优先考虑信用风险可控、期限偏短的信用品种[33] 2. 增强收益：考虑3-5年期二级资本债和永续债的交易机会，或3-5年期城投/产业债，博弈摊余债基配置需求带来的收益率下行机会[33] - **品种比较**： - 二级资本债与永续债（二永）相比普通信用债（普信）和普通金融债仍有性价比[34][35] - 当前3Y大行二级资本债收益率约1.89%，3Y大行永续债约1.90%，5Y大行二级资本债约2.08%，5Y大行永续债约2.13%[34] - 对比之下，3Y AAA普通金融债收益率约1.74%，5Y AAA约1.82%；3Y AAA城投/产业债收益率多在1.81%-1.84%，5Y AAA多在1.93%-1.95%[35] - **利差分析**： - 不同期限二永信用利差较上周走阔，3Y大行二级资本债信用利差上行至51bp，5Y上行至54bp[36] - 相比同期限AAA中短期票据信用利差（3Y 44bp, 5Y 40bp），二永有明显性价比[36] - 历史利差数据显示，5年期二永债仍有信用利差收缩的可能[36] - **区域与行业机会**： - 部分区域如甘肃、陕西、广西、贵州、辽宁、四川的2年内城投债仍有相对多的套息空间，存在AA+及以下评级、收益率在2%以上的成交[35] - 2年内收益较高的产业债主体集中在房地产、计算机、电力设备和石油石化等行业，收益率均在2.15%以上[35] - **套息空间**：本周R007均值在1.56%，3Y期大行二级资本债与R007的息差为38bp，5Y期为57bp[35] 2 投资策略 - **城投债区域策略**：可重点关注三类区域[49][50][51] 1. 经济基本面好、债务管控能力强的“经济大省”，如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海、北京，可适当拉长久期至5年[49] 2. 化债政策出现重大利好或资金实质落地的区域，如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州、云南，可考虑久期在3年以内[50] 3. 拥有较强产业基础与金融支持的地级市，如湖南（湘江新区、长沙市域）、湖北（沿江发展带、汉十走廊）、河南（郑州都市圈）、四川（成都平原、川南沿江、成渝中线）、重庆（西部陆海新通道相关区县）、陕西（关中先进制造业走廊）、广西（平陆运河枢纽）、山西（晋中盆地）、江西（赣江区域）等，可选择期限3-5年，但不宜久期过长[51][52][53][54][55][56][57][58][60] 3 一级市场跟踪 - **发行情况**：春节假期后首周，信用债发行量处于季节性低位，城投债和金融债发行额环比减少至929亿元和968亿元[33] - **图表信息**：报告包含多张图表展示信用债、金融债的发行量、净融资额、认购倍数、发行成本及审核注册情况的历史趋势与本周数据[63][65][66][70][71][72][73][74][75] 4 二级市场观察 4.1 二级市场成交的“量” - **整体成交**：本周信用债成交量约0.79万亿元，较前一周1.42万亿下降[33][77] - **结构分布**：隐含评级AAA-的主体成交最为活跃；分省份和分行业的城投债、产业债成交规模有详细数据列示[77][80][82][83] - **成交久期**：城投债加权成交久期降至2.62年，产业债降至3.44年[33]，报告提供了分省份的城投债成交久期详细数据表[89] 4.2 二级市场成交的“价” - **收益率与利差图表**：报告包含多张图表展示中短期票据收益率历史分位数、二永债收益率走势、二永债与普信及国债的利差、以及二永债的套息空间[37][38][40][41][42][44][46][47][48]

核心观点 - 报告对3月债市的核心观点是：利率走势将受中东地缘冲突和国内货币政策预期两大因素主导，预计10年期国债利率将呈现脉冲式下行但空间有限，低位或在1.75%左右，后续关注通胀预期和两会后货币政策宽松预期是否升温，这将是决定利率进一步下行的关键 [7][11][36][37] - 从品种配置看，建议关注高赔率交易性利率债（如10年国开、30年及50年国债）、由特定配置需求（如约520亿元摊余债基开放）驱动的3-5年信用债，以及偏稳的短债 [7][12][37] - 从择券思路看，报告基于曲线静态及持有性价比，为不同期限和品种的利率债、信用债提供了具体的个券关注列表，并总结了六种清晰的择券路径 [7][12][15][50][52][53] - 国债期货方面，认为TL2606合约基差有压缩空间且多头拥挤缓解，是参与利率下行交易的优先选择 [7][16] 债市行情及指标跟踪分析 - **债市周度回顾**：节后一周债券利率整体小幅上行，主因是权益市场表现较好引发的止盈情绪，随后中东地缘风险导致风险偏好下降，利率在盘中下行 [18] - **主要利率债表现**：截至2月27日，关键券种收益率较前一周（2月13日）多数上行，例如30年国债2500005收益率上行2.7BP至2.3000%，10年国债260005收益率为1.7750%（新券无对比数据），10年国开250210收益率上行2.8BP至1.9475% [19] - **期限品种表现**：过去一周，各期限品种收益率变化不一，其中30年国债收益率上行4.6BP至2.29%，50年国债上行4.5BP至2.48%，而10年国债收益率微降0.5BP至1.79% [20] - **机构持债成本**：当前基金和保险机构持有10年国债的成本均在1.82%左右，各机构短期持仓处于小幅盈利状态 [21] - **国债期货多空比**：10年期国债期货多空比已从历史高位明显回落，显示此前聚集的多头力量有所缓解，期货多头拥挤现象得到改善 [21][22] - **利率预测模型**：截至2月28日，综合利率预测模型转为看空，其中权重占50%的期限轮动模型赔率小于1，于2月27日转为看空 [23][25] - **大类资产估值比较**：横向与纵向对比均显示债券估值不贵，截至2月27日，沪深300市盈率倒数与10年国债利率的利差处于过去五年32%的分位点，沪深300股息率/10年国债利率处于过去五年81%的分位点 [26] 债券组合配置及个券选择思路 - **3月债市展望**：核心关注中东冲突对风险偏好的影响（可能引致利率脉冲下行）以及两会后国内货币政策宽松预期是否升温，当前10年国债利率略低于1.8%，市场进一步做多意愿不强，预计10年国债活跃券低位在1.75%左右，后续需警惕大宗商品上涨带来的通胀预期升温 [11][36][37] - **品种配置机会**： 1. **利率债**：关注高赔率交易性位置，包括10年国开债、30年活跃国债和50年国债，同时需关注两会后特别国债发行及央行支持情况，超长债可能阶段性出现相对下行机会 [7][12][37] 2. **信用债**：信用利差不高导致相对价值不强，机会主要来自配置力量，例如3月将有约520亿元的3-5年期定开摊余债基迎来开放期，可能增加该期限信用债的配置需求 [7][12][37] 3. **短债**：预计继续偏稳，存单等短端品种利率和相对资金利差均较低，调整压力小，但获取显著回报需等待货币政策宽松机会 [7][12][37] - **择券期限偏好**：基于曲线静态及持有性价比分析（截至2月27日），国债关注4-5Y、10Y；国开债关注5Y、9-10Y；农发债关注8Y；口行债关注8-9Y；二级资本债关注3Y、5-9Y；中票关注7-8Y（10Y及以内选择） [12][50] - **关键品种个券分析**： - **10年国开债**：当前主力券250220与次新券250215利差约3BP，建议略微偏向主力券250220，同时继续关注活跃券250215和250220 [12][50] - **10年国债**：新券260005与次次新券250016利差约1-2BP，建议优先关注260005的价值；对于250022，若其流动性短暂提升导致表现偏强，可逐步减少关注 [13][51] - **超长国债（30年/50年）**：当前30-10年国债利差约44-45BP，有概率向40BP靠拢，建议关注短期交易价值，从个券看，30年国债建议优先关注票息不收增值税的次活跃券25T2，其次关注主力券25T6；若关注持有价值，可优先考虑50年国债25T3，其利率明显高于30年老券，25T3与24T1利差约7-8BP [13][14][51][52] - **综合六种择券思路**： 1. 高频交易关注TL2606和25T2，25T6备选 2. 赔率角度，超长债关注25T3 3. 长端国开侧重250220 4. 长端国债关注260005，250022若表现强可逐步减少关注 5. 中端国开关注240208、250203、210215 6. 中端国债关注250003、250007 [15][52][53] - **浮息债关注**：建议重点关注260214、25农发清发09、250214，其风险不大但对货币基金有一定吸引力 [15][53] 国债期货 - **合约表现与基差**：过去一周，除TF合约外，其余主力合约表现不及现券，当前2606合约中，TL2606合约基差处于历史中性水平，仍有压缩空间，其余合约基差稍低 [16] - **交易建议**：考虑到T合约多空比已从高位回落，期货多头拥挤缓解，若想参与利率下行交易，可优先考虑价格合适的TL2606合约，其相对价值较强 [7][16]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告核心观点 - 太阳纸业2025年第四季度盈利实现环比改善，在行业盈利承压背景下，公司凭借产业链一体化布局和高效管控能力，其龙头α属性持续凸显 [2][3][4] - 展望2026年，文化纸和箱板纸的吨盈利均有望逐季改善，同时公司新产能有序投放、林浆纸一体化布局深化，为业绩增长奠定基础，成本优势和资源壁垒有望持续强化 [4][11] 2025年业绩表现总结 - 2025年全年实现营业收入391.84亿元，同比下降3.79%；实现归母净利润32.58亿元，同比增长5.05% [3] - 2025年第四季度实现营业收入102.48亿元，同比增长5.10%，环比增长4.33%；实现归母净利润7.58亿元，同比增长18.01% [3] - 2025年第四季度收入增长主要得益于广西南宁新基地多条产能在2025年第三至第四季度投产，包括2条高档包装纸、4条生活用纸、40万吨特种纸、35万吨化学浆及15万吨化机浆产线 [4] 分产品价格与成本分析 - 2025年第四季度主要产品吨均价环比变动：双胶纸下跌3.26%，铜版纸下跌8.42%，箱板纸上涨7.34%，瓦楞纸上涨16.56% [4] - 2025年第四季度主要原材料价格环比变动：阔叶浆（内盘）上涨6.65%，针叶浆（内盘）下跌4.71% [4] - 文化纸价格承压，而废纸成本支撑下箱板瓦楞纸价格走强 [4] 2026年行业与公司展望 - **文化纸**：行业主要在建产能（如联盛浆纸120万吨、五洲特纸30万吨）新增产能占存量比例约6%，产能或于2026-2027年达峰 [11] - 成本支撑下，晨鸣纸业于2月27日发布的文化纸涨价函有望落地，预期行业吨盈利在2026年第一至第二季度逐季改善 [11] - **箱板纸**：2026年1月纸价跌至低位后，下游库存去化较好，叠加春节停产，价格传导预计改善，玖龙纸业已提价50元/吨，行业吨盈利有望提升 [11] - **木浆**：2025年8月以来外盘阔叶浆价格持续走强，近期Suzano宣布3月亚洲地区浆价提涨20美元/吨，公司林浆纸一体化布局可减少外采、平滑周期波动 [11] - **特种纸**：颜店14万吨特种纸项目二期或于2026年第一季度投产，有望贡献利润增量 [11] 产能建设与中长期优势 - 南宁（二期）项目已于2025年下半年投产 [11] - 山东基地颜店厂区年产70万吨高档包装纸、年产60万吨漂白化学浆项目有望于2026年下半年投产 [11] - 中长期看，伴随老挝林地规模提升、木片自给率提高，公司的资源壁垒和成本优势有望持续深化 [11] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为33亿元、36亿元、40亿元 [11] - 对应2025-2027年市盈率（PE）估值分别为15倍、13倍、12倍 [4][11] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为391.84亿元、414.36亿元、433.10亿元，增长率分别为-3.8%、5.7%、4.5% [4] - 预测公司2025-2027年归母净利润增长率分别为5.1%、10.9%、11.2% [4] - 预测公司毛利率将从2025年的15.9%逐步提升至2027年的17.1% [12] 行业趋势与公司战略定位 - “十五五”是完成碳达峰目标的关键窗口期，造纸是碳排放重点行业，未来可能被纳入全国碳市场 [11] - 太阳纸业在山东基地新项目配套建设碱回收及余热发电装置，在广西基地已有生物质发电项目落地，头部企业通过提升绿电使用比例降低碳排放 [11] - 碳排放或将直接转化为企业运营成本，成本压力可能迫使落后产能出清，资源进一步向具备综合降碳能力的头部企业集中，有利于行业集中度提升 [11]

行业投资评级 - 推荐（维持评级）[3] 报告核心观点 - 英伟达业绩及指引超预期，叠加谷歌、亚马逊、Meta等主要云服务提供商（CSP）资本开支指引强劲，共同驱动算力基础设施需求持续高增，液冷散热技术作为应对高功率密度的关键方案，产业链有望迎来新一轮上涨[1][9][12][15] - 市场在乐观的供应链数据中，更倾向于寻找供应链中弹性大、份额提升的逻辑，并持续关注需求端的实际支付能力[10][48] - 继续看好算力板块，并建议关注光纤光缆、光模块、液冷及商业航天等细分领域的投资机会[10][48] 根据目录分别总结 主要云厂商资本开支与英伟达业绩 - **北美四大CSP资本开支高增**：2025年第四季度，北美四大CSP（谷歌、微软、Meta、亚马逊）资本开支总和为1259.9亿美元，同比增长62%，环比增长12.1%[12] - **2026年资本开支指引超预期**：谷歌资本开支指引达到1800亿美元（接近同比增长100%），亚马逊为2000亿美元（同比增长50%以上），Meta为1250亿美元（同比增长73%）[9][15] - **英伟达业绩表现强劲**：2026财年第四季度（自然年2025Q4），英伟达营收达681.27亿美元，同比增长73%，环比增长20%；净利润达429.6亿美元，同比增长94%，环比增长35%；毛利率提高至75%[9][15][16] - **英伟达业绩指引乐观**：公司预计2026财年第一季度营收在764亿至796亿美元之间，超出市场预期[9][15] 液冷散热技术趋势与产业链机会 - **英伟达推出100%液冷系统**：英伟达下一代AI数据中心平台Vera Rubin首批样品已交付客户，这是英伟达首个100%采用液冷散热的系统，其部署将促使超大规模数据中心转向液冷[9][18][19] - **谷歌TPU液冷需求迫切**：至2024年，谷歌液冷集群规模已达约1吉瓦（GW），运行可靠性达99.999%。随着TPU v7热设计功率预计升至约980W、逼近风冷极限，谷歌服务器散热架构预计将由“液冷可选”全面转向“液冷刚需”[9][20] - **液冷产业链受益**：谷歌与英伟达的需求将直接拉动冷板、快接、冷却液分配单元（CDU）、泵阀与管路等液冷系统部件需求，为国内液冷供应链带来结构性增量空间[9][20] 人工智能与算力领域重要动态 - **OpenAI完成巨额融资**：2026年2月27日，OpenAI以7300亿美元投前估值完成1100亿美元新一轮融资，亚马逊、英伟达和软银分别注资500亿、300亿和300亿美元[9][22] - **OpenAI计划大规模投资**：据CNBC报道，OpenAI计划在未来5年内向计算领域投资6000亿美元[9][23] - **Meta与英伟达深化合作**：双方建立长期合作伙伴关系，将实现数百万枚Blackwell和Rubin GPU以及Grace CPU的大规模部署，这是NVIDIA Grace CPU的首次大规模部署[31] - **国内大模型进展**：阿里巴巴开源千问Qwen3.5-Plus模型，总参数3970亿，性能媲美Gemini 3 Pro，API价格具有显著优势[32] - **Kimi估值突破**：月之暗面Kimi新一轮融资即将完成，最新估值突破100亿美元[33] 量子计算行业进展 - **公司上市与融资活跃**：芬兰量子计算公司IQM拟通过SPAC形式赴美上市，估值18亿美元[2][34]。中性原子量子计算公司Infleqtion于纽交所上市，市值达26亿美元[34][35] - **业绩里程碑**：量子计算公司IonQ 2025年全年营收达1.3亿美元，同比增长202%，成为全球首家年度营收突破1亿美元的量子计算公司，并预计2026年营收为2.25亿至2.45亿美元[36] 通信行业市场表现 - **板块表现强势**：报告期内（2026年2月24日至27日），通信板块上涨，表现强于上证综指[25] - **子板块涨跌互现**：光通信指数上涨5.6%，通信设备指数上涨4.5%，卫星互联网指数上涨7.5%，液冷服务器指数上涨4.6%[27] 重点公司动态 - **蘅东光业绩高增**：2025年度实现营业收入22.16亿元，同比增长68.48%；归母净利润3.02亿元，同比增长104.52%[2][39] - **富士达业绩增长**：2025年度实现营业收入8.81亿元，同比增长15.51%；归母净利润0.78亿元，同比增长52.03%[39] - **其他公司业绩**：广脉科技营收同比增长20.38%，但净利润同比下降；云里物里营收同比增长24.30%，净利润同比下降；长盈通营收同比增长20.32%，净利润同比增长29.53%；信科移动营收同比减少5.47%，但实现减亏[40][41][42][43] - **美格智能启动H股发行**：公司正式刊发H股招股说明书，计划在香港联交所上市[44] 投资建议与关注方向 - **继续看好算力板块**：建议关注光纤光缆板块（长飞光纤、中天科技、亨通光电）、光模块行业（中际旭创、新易盛、天孚通信）[10][48] - **看好液冷板块**：建议关注英维克、高澜股份、科创新源等[10][20][48] - **建议关注商业航天板块**[10][48] - **美股科技股回调中的机会**：尽管英伟达财报后股价下跌，但其Q4业绩依旧亮眼，市场关注点转向AI支出的持续性与竞争格局[37][46][47]

行业投资评级 - 报告对计算机行业给予“推荐”评级 [4] 核心观点 - 报告认为，伴随智谱、MiniMax等国产大模型的突破，叠加我国稳定、低价的电力等基础设施成本，我国Tokens出海与“龙虾”（类全场景个人助理Agent）两大增长引擎已全面开启，在云服务涨价趋势下，我国云计算产业或将迎来重大拐点，有望迎来收入与利润同时高增长 [4][31] 根据目录总结 1 本周观点 1.1 Tokens 出海+ClawBot 带动 Tokens 需求快速提升 - **国产大模型性能与性价比全球领先**：2026年3月1日，智谱GLM5（50分）、Kimi K2.5（47分）等国产模型处于全球大模型性能第一梯队，其中Gemini 3.1最高（57分）[14] 同时，MiniMax M2.5、DeepSeek V3.2等国产模型性价比优势显著 [14] - **国产模型调用量位居世界前列**：据Openrouter官网2026年2月数据，MiniMax M2.5、Kimi K2.5等国产模型调用量位居前列，且国产模型Tokens调用总量正在不断提升 [19] - **中国电力成本构成显著优势**：中国2023-2025年平均工业用电价格为0.097 USD/kWh，远低于美国的0.148 USD/kWh，低廉的电价保证了AI推理的低成本，为Tokens出海打下坚实基础 [22] - **“龙虾”类Agent催生海量Tokens需求**：以有道龙虾为例，这类全场景个人助理Agent能够7x24小时待命，完成数据分析、制作PPT、生成视频等各类办公事务，其持续运行将带来海量的Tokens需求 [25] - **云计算产业呈现收入与利润双增迹象**： - **收入端**：以顺网科技为例，其2026年股权激励计划显示，若100%完成，2026、2027年云业务收入目标值分别达到3.2亿元、6.4亿元 [28][29] - **利润端**：以优刻得为例，其2025年单Q4利润转正，2025年全年毛利率达到25.8%，连续五年持续提升 [28] 1.2 投资建议 - 报告建议关注四大方向： - **大模型厂商**：如智谱、MiniMax等 [31] - **云计算**：如阿里巴巴、顺网科技、首都在线、宏景科技、网宿科技、金山云、优刻得、深信服、青云科技等 [31] - **CPU**：如海光信息、中国长城、龙芯中科、禾盛新材等 [10][31] - **AI Infra（人工智能基础设施）**：如星环科技、达梦数据、海量数据、太极股份、超图软件、拓尔思等 [10][31] 2 行业新闻 - **中国香港成立AI+委员会**：将聚焦生命健康及具身智能两大领域，释放政策支持信号 [2][33] - **华为云发布CodeArts代码智能体**：基于千亿级代码库打造，集成了代码大模型、IDE和自主开发模式，并接入了GLM-5.0、DeepSeek-V3.2等模型 [2][34] 3 公司新闻 - **汇金股份**：筹划以现金购买库珀新能源股份有限公司20%股权，并通过表决权委托等方式确保拥有标的公司不低于51%的表决权，交易完成后库珀新能将成为其控股子公司 [3][37] - **开普云**：终止此前筹划的收购南宁泰克半导体有限公司股权的重大资产重组事项 [35] - **绿盟科技**：完成注册资本、注册地址的工商变更登记及《公司章程》备案手续 [36] - **润和软件**：计划以集中竞价方式减持不超过4,879,733股已回购股份，占总股本的0.6127% [37] 4 本周市场回顾 - **指数表现**：本周（02.23-02.27），沪深300指数上涨1.08%，中小板指数上涨2.87%，创业板指数上涨1.05%，计算机（中信）板块上涨1.23% [1][39] - **个股涨跌**： - **涨幅前五**：海联讯（+26.41%）、ST迪威迅（+23.75%）、川发龙蟒（+17.93%）、华胜天成（+17.59%）、御银股份（+14.13%） [1][45] - **跌幅前五**：开普云（-14.66%）、当虹科技（-11.59%）、科大国创（-11.41%）、国投智能（-11.34%）、深信服（-10.52%） [1][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年开年债市有修复窗口，收益率短期下行，春节后首周震荡；中长期利率中枢下移，“久期管理”重要性凸显，债基指数化产品低费率优势明显；10年期国债配置价值高；平安5 - 10年期国债活跃券ETF有配置和应用优势 [6][9] 各目录要点总结 1 债市延续低位高波震荡 2025年债市呈“N型”走势，利率向上弹性减弱；2026年开年债市因前期收益率调整和市场风险偏好变化有修复窗口，春节后首周震荡；中长期利率中枢下移，“久期管理”重要性提升，债基指数化产品成本优势凸显 [9] 2 低利率下超额业绩实现路径 2.1 10年国债的配置价值 10年期国债收益率高于中短期国债指数，能在降息周期获资本利得和稳健票息；债牛时价格涨幅大于短久期国债；与30年期国债比，波动、回撤小，夏普值和卡玛比率高；成交活跃度高，是机构配置优选；银行配置10Y国债性价比高，2026年大行增配印证其配置价值 [14][16][32] 2.2 债券ETF的优势 指数债基久期稳定，是良好久期管理工具，且费率低于主动债基；可通过质押回购放大收益；成分券为活跃券，交易成本低，能精准跟踪指数，应对申赎压力；可利用新老券利差优化交易策略 [35][37][39] 3 活跃国债ETF配置优势 3.1 基本信息 平安5 - 10年期国债活跃券ETF是首只跟踪“国债活跃券指数”的Smart - Beta ETF，唯一成分券为活跃券；跟踪中证5 - 10年期国债活跃券指数，久期约6.5；采用中债估值；管理人具备银行间账户资质，补券效率高 [42][43] 3.2 业绩归因 近五年年化收益率3.96%，近三年4.31%，近6个月0.78%，年化波动率低于2%，最大回撤低于2.2%；收益主要来自票息收入，其次是国债效应和少量择券收益，收益结构稳健 [48][52] 3.3 配置优势 设置严格成分券筛选标准，定期调仓维持高流动性；新规调整后成分券更新，便于申购赎回；公募基金投资有税收优势，自营投资者可换购增厚收益，且可参与分红 [55][56] 4 活跃国债ETF应用场景 4.1 股债风险评价组合 国债指数与其他资产相关性低，可降低组合波动性；可用风险平价构建组合控制波动，优于传统股80/债20组合 [58][61] 4.2 国债期货期现策略 活跃国债ETF与国债期货相关性高，可构建配对交易；国债期货正套/看多基差策略风险低，现券端可用活跃国债ETF代替，收益更高 [64][65]

报告投资评级 - 报告未明确给出整体行业的投资评级，但基于其核心观点与投资建议，对AI产业趋势持积极看法 [6] 报告核心观点 - OpenClaw在GitHub上的星标数已超过22.8万个，排名前5%，其单周新增星标数量超过7000个，为全市场第一 [2] - OpenClaw的GitHub星标数在2026年2月24日已超过22.4万，超越Linux内核的21.8万，成为GitHub上星标数排名第14的项目，创下GitHub历史上最快的星标数增长速度 [6] - OpenClaw使用量的里程碑式突破，标志着其影响力可与Linux内核比肩，正成为Agent生态中的重要“事实检验标准” [6] - OpenClaw的定位正从“热门项目”向大量开发者协作的“共识平台”转变，这种共识基础下的生态扩展能力可能成为其“护城河” [6] - OpenClaw所代表的边缘AI，通过开源和按量付费的商业特性，结合边缘AI保护隐私、成本适应性强的特点，使非大型科技公司和个人也具备“自有化AI”能力，推动AI从“少数人拥有的高端能力”变成“多数设备的基础功能” [6] - 在Agent趋势拉动下，Token消耗迎来发展，OpenRouter数据显示截至2月23日当周，其token usage已达12.1T，较一月接近翻倍，其中中国模型如Minimax M2.5、Kimi K2.5、Deepseek V3.2的token消耗量排名居前五 [6] - AI正进入应用落地、需求加速与产业链景气共振的阶段，中国Token消耗量的快速增加暗示算力推理需求快速增长 [6] 投资建议总结 - 建议关注具备模型或应用能力，受益于潜在API调用相关收入加速增长的公司，如【MINIMAX】、【智谱】 [6] - 建议关注具备算力资源、模型能力与应用场景协同的平台型互联网公司，如【阿里巴巴】、【腾讯控股】 [6] - 建议关注算力与Token消耗巨大，有望拉动相关云服务需求的公司，如【金山云】、【百度集团】、【金蝶国际】 [6] - 建议关注具有较强确定性的AI算力硬件层公司，如【天数智芯】、【壁仞科技】、【华虹半导体】、【澜起科技】以及美股算力链公司【SNDK】、【MU】、【NVDA】、【INTC】、【LITE】 [6]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [4] 报告的核心观点 - 伴随智谱、MiniMax等国产大模型的性能突破，以及中国稳定、低价的电力成本优势，中国云计算产业正迎来由“Tokens出海”和“龙虾”（类全场景个人助理Agent）两大增长引擎驱动的重大拐点，有望实现收入与利润同时高增长 [14][19][22][25][28] - 国产大模型在性能和性价比上已具备全球竞争力，调用量位居世界前列，为Tokens需求增长和出海奠定基础 [14][19] - 中国工业用电价格显著低于欧美国家，为AI低成本推理和Tokens出海提供了深厚的成本护城河 [22] - 类“龙虾”的AI个人助理正加速落地，其7x24小时持续运行特性将催生海量Tokens需求 [25] - 云计算行业已显现积极信号：收入端，云厂商设定强劲增长目标；利润端，部分厂商已走出价格战，毛利率持续提升并迈过盈利门槛 [28] 根据相关目录分别进行总结 1 本周观点 - **Tokens需求提升的逻辑**：中国大模型性能已进入全球第一梯队，如智谱GLM5（50分）、Kimi K2.5（47分），且性价比优势显著[14]。受益于此，国产模型Tokens调用量（如MiniMax M2.5、Kimi K2.5）在全球平台位居前列，且总量不断提升[19]。Tokens推理的核心可变成本是电力，中国2023-2025年平均工业用电价格为0.097美元/千瓦时，远低于美国的0.148美元/千瓦时，成本优势显著[22]。同时，类“龙虾”的全场景个人助理Agent（如有道龙虾）加速落地，其7x24小时待命处理任务将产生海量、持续的Tokens需求[25] - **云计算产业拐点信号**：1）**收入端**：以顺网科技为例，其2026年股权激励计划显示，若100%完成，2026年、2027年云业务收入目标分别为3.2亿元和6.4亿元，呈现高速增长目标[28]。2）**利润端**：以优刻得为例，其2025年单第四季度利润转正，全年毛利率达25.8%，连续五年提升，显示已迈过盈利门槛[28] - **投资建议**：报告建议关注四大方向：大模型厂商（如智谱、MiniMax）；云计算厂商（如阿里巴巴、顺网科技、首都在线、优刻得等）；CPU（如海光信息、龙芯中科等）；AI基础设施（如星环科技、达梦数据等）[31] 2 行业新闻 - 中国香港成立“AI+与产业发展策略委员会”，初期将聚焦生命健康及具身智能两大领域，释放政策支持信号[33] - 华为云发布CodeArts代码智能体并开启公测，该产品基于千亿级代码库打造，集成了代码大模型、IDE和自主开发模式，并接入了GLM-5.0、DeepSeek-V3.2等模型[34] 3 公司新闻 - 汇金股份正在筹划以现金购买库珀新能源股份有限公司20%股权，并通过表决权委托等方式确保控股（表决权比例不低于51%）[3][37] - 开普云终止了此前筹划的收购南宁泰克半导体有限公司股权的重大资产重组[35] - 绿盟科技完成了注册资本、注册地址的工商变更登记手续[36] - 润和软件计划以集中竞价方式减持不超过4,879,733股已回购股份，占总股本的0.6127%[37] 4 本周市场回顾 - 本周（02.23-02.27）市场主要指数普涨：沪深300指数上涨1.08%，中小板指数上涨2.87%，创业板指数上涨1.05%，计算机（中信）板块上涨1.23%[1][39] - 计算机板块个股涨幅前五名为：海联讯（+26.41%）、ST迪威迅（+23.75%）、川发龙蟒（+17.93%）、华胜天成（+17.59%）、御银股份（+14.13%）[39][45] - 计算机板块个股跌幅前五名为：开普云（-14.66%）、当虹科技（-11.59%）、科大国创（-11.41%）、国投智能（-11.34%）、深信服（-10.52%）[39][45]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [6] 报告核心观点 - 光伏行业整合加速，龙头企业通威股份筹划收购丽豪清能，标志着行业从“政策引导收储”向“企业自主并购”转折，是破除“内卷”、加速洗牌的最强信号 [3][32] - 新能源汽车领域，中国品牌在欧洲市场竞争力显著增强，比亚迪、上汽集团销量已超越特斯拉，而欧洲本土巨头大众集团虽居榜首但显疲态 [2][13] - 电力设备投资保持增长，2025年全国电网重点项目投资同比增长7.1%，内蒙古计划新建大量输变电工程并研究特高压柔性直流线路，电网建设持续推进 [4][46][48] - 商业航天领域，朱雀三号火箭公布回收试验计划，计划在2026年第二季度再次试验，第四季度进行首次“回收复用”飞行验证，向商业化运营目标迈进 [5][53] 根据相关目录分别进行总结 1 新能源汽车 - **市场表现**：2026年1月，欧洲整体新车注册量96.1万辆，同比下降3.5%。混合动力汽车（HEV）成为最受欢迎的动力类型，销量达36.9998万辆，占比38.5%；纯电动汽车（BEV）销量18.9062万辆，占比19.7% [13][15] - **竞争格局**：大众集团以26.7%的市场份额和25.6728万辆销量位居欧洲市场榜首，但同比下滑3.8%。中国品牌表现亮眼，上汽集团销量1.93万辆（市场份额2.0%，同比-1.8%），比亚迪销量1.82万辆（市场份额1.9%，同比+165.0%），两者销量均超越特斯拉（0.81万辆，同比-17.0%）[2][18] - **投资建议**：报告推荐三条投资主线：1）长期竞争格局向好的环节，如电池、隔膜、热管理等；2）4680技术迭代带动的产业链升级，关注大圆柱结构件、高镍正极等；3）新技术如固态电池带来的高弹性机会 [20] - **价格跟踪**：截至2026年2月27日，主要锂电池材料价格环比变化不一，其中三元动力电芯价格环比下降1.55%至0.573元/Wh，电池级碳酸锂价格环比上涨27.88%至17.2万元/吨 [22] - **公司动态**：嘉元科技2025年业绩扭亏为盈，营收96亿元，同比增长47.89%；容百科技2025年营收122.71亿元，同比下降18.67%，净利润为负，但四季度单季扭亏 [31] 2 新能源发电 - **行业整合**：通威股份筹划收购丽豪清能100%股权，这是2026年多晶硅行业首例市场化整合。丽豪清能2025年营收39.54亿元，规划20万吨光伏级多晶硅项目，成本控制能力行业领先。此次收购被视为行业反内卷、加速洗牌的标志性事件 [32][33] - **产业链价格**：本周（2026年2月25日数据）光伏产业链价格总体平稳。硅料多晶硅致密料均价52元/kg，环比下降3.7%；N型硅片-182mm均价1.10元/片，环比下降12.00%；TOPCon电池片-182mm均价0.44元/W，环比下降2.22%；TOPCon双玻组件-182mm均价0.76元/W，环比上涨2.84% [34][35][40] - **投资建议**：报告建议关注五条主线：1）作为供给侧改革抓手的硅料龙头；2）关注产能出海和新技术（如BC、TOPCon）的领先企业；3）受益光储需求高景气的逆变器环节；4）受益北美市场高盈利的企业；5）盈利率先反转的金刚线环节 [36] - **风电与储能**：风电关注海风、具备全球竞争力的零部件和主机厂等。储能关注大储、户储及工商业侧三大场景下的投资机会 [38][39] - **公司动态**：中信博2025年营收68.5亿元，同比下降24.09%，净利润为负；固德威2025年营收88.86亿元，同比增长31.88%，净利润扭亏为盈至1.36亿元 [45] 3 电力设备及工控 - **电网投资**：根据国家能源局统计，截至2025年底，全国电源重点项目投资同比增长10.3%，电网重点项目投资同比增长7.1% [4][48] - **区域规划**：内蒙古自治区计划在2026年新建20个500千伏输变电工程，并重点研究论证阿拉善至蒙中地区特高压柔性直流输电线路，力争实现区内新能源消纳规模超过2000亿千瓦时 [4][46][47] - **投资建议**：报告推荐三条主线：1）电力设备出海趋势下的变压器、电表等企业；2）配网侧投资占比提升带来的智能化、数字化机会；3）特高压建设进度确定性高带来的业绩弹性 [49][50] - **工控及机器人**：人形机器人产业化初期，建议关注三条思路：1）参与Tesla机器人前期研发的确定性供应商；2）具备量产性价比的国产供应链厂商；3）国内领先的内资工控企业 [51] - **公司动态**：风范股份中标南方电网项目约1.84亿元；智光电气子公司中标南方电网项目合计1.8194亿元；伟创电气2025年营收19.46亿元，同比增长18.66% [52] 4 商业航天 - **技术进展**：朱雀三号火箭计划于2026年第二季度再次开展回收试验，若顺利将在第四季度进行首次“回收复用”飞行验证，旨在打通重复使用的技术闭环 [5][53] - **投资建议**：报告建议关注航空航天紧固件、发动机3D打印、电源系统、轻量化壳体、换热器等商业航天产业链相关供应商 [54] 5 本周板块行情 - **板块表现**：本周（20260224-20260227）电力设备与新能源板块上涨1.89%，涨跌幅在申万一级行业中排名第16，弱于上证指数（上涨1.98%）[1][56] - **子行业表现**：风力发电指数涨幅最大，上涨5.73%；锂电池指数跌幅最大，下跌4.74%。其他子行业涨跌幅分别为：核电指数上涨5.29%，储能指数上涨4.64%，新能源汽车指数上涨3.61%，工控自动化指数上涨2.08%，太阳能指数上涨1.25% [1][58] - **个股表现**：本周涨幅居前的股票包括北京科锐（+26.75%）、杭电股份（+25.09%）；跌幅居前的股票包括鹏辉能源（-8.84%）、科达利（-6.60%）、宁德时代（-6.39%）[58] 重点公司关注与预测 - 报告本周关注的公司包括：宁德时代、科达利、大金重工、明阳智能、德业股份、良信股份、盛弘股份、厦钨新能、许继电气、明阳电气 [5] - 报告提供了重点公司的盈利预测与估值。例如，宁德时代2026年预测EPS为20.00元，对应PE为17倍；大金重工2026年预测EPS为2.54元，对应PE为27倍 [5]