行业投资评级 - 报告对有色、钢铁行业维持"看好"评级 [5] 核心观点 - 黄金板块的上涨不仅源于美联储9月降息确定性增强，更受到风险上行的驱动 [2][8] - 本轮黄金行情的主导投资者可能是美国本土机构，表现为金价主要上涨时间段从亚盘时间（9点到15点）变为美盘时间（22点到24点） [8] - 美国经济面临严峻衰退风险：8月季调后非农就业人口仅增2.2万人，远低于预期的7.5万人；失业率4.3%较前值4.2%小幅上升；劳动参与率从4月的62.6%下降至8月的62.3% [8] - 美股面临波动风险：美联储隔夜逆回购规模已从2022年的2.55万亿美元大幅下跌99%至210亿美元；巴菲特指标触及历史新高的2.1，处于长期均值上方约2.9倍水平 [8] - 美元信用风险上升：特朗普对美联储的影响力不断增强，美联储独立性受到质疑，美元信用风险评价持续上行 [8] 投资建议与标的 - 拥有自产黄金矿山的企业在金价上行期间可获得更大利润弹性 [3] - 赤峰黄金(600988)老挝塞班金铜矿SND项目可使公司控制的黄金资源总量较2024年底增长5.7% [3] - 株冶集团(600961)收购的康家湾矿含金品位在3g/t左右，技改项目完成后将进一步提升黄金储量 [3] - 其他黄金相关标的包括山金国际(000975)、中金黄金(600489)等 [3] 钢铁行业分析 - 供需方面：本周螺纹消耗量202万吨，环比下降1.05%，同比下降7.57%；铁水产量周环比下降4.70% [17][18] - 库存方面：钢材社会库存1078万吨，周上升2.99%；钢厂库存423万吨，周上升0.36% [23] - 盈利方面：螺纹钢长流程成本周环比微降0.13%，毛利下降50元/吨；短流程成本周环比下降1.08%，毛利下降17元/吨 [32][33] - 价格方面：普钢价格指数周下降0.90%，螺纹板价格3282元/吨，周下降1.17% [38][39] 新能源金属 - 锂供给：2025年7月碳酸锂产量74570吨，同比大幅上升28.33%；氢氧化锂产量22500吨，同比下降10.71% [42] - 镍供给：2025年7月中国镍生铁产量同比下降20.23%；印尼镍生铁产量同比上升26.57% [44] - 需求端：2025年7月新能源乘用车产量117.71万辆，同比上升22.53%；销量119.53万辆，同比上升19.30% [46] - 价格表现：锂精矿(6%,CIF中国)平均价850美元/吨；电池级碳酸锂价格7.4万元/吨，周下降4.21% [51][52] 工业金属 - 铜供给：2025年6月全球精炼铜产量243.1万吨，同比上升6.62%；铜冶炼厂粗炼费为-40.5美元/千吨，环比上升1.87% [61][64] - 铝供给：2025年8月电解铝开工率98.11%，环比微升0.33PCT；产量379万吨，同比上升2.13% [69] - 需求端：2025年7月中国制造业PMI为49.3%，环比微降0.4PCT；美国制造业PMI为48.0%，环比下降1PCT [73] - 价格表现：LME铜结算价9881美元/吨，周上升0.78%；LME铝结算价2616美元/吨，周微降0.19% [89] 贵金属 - 价格走势：COMEX金价报收3639.8美元/盎司，周上升4.69% [94] - 持仓情况：COMEX黄金非商业净多头持仓249530张，周大幅上升16.43% [94] - 利率环境：美国10年期国债收益率4.1%，周微降0.13PCT；7月核心CPI同比3.1%，环比微升0.2PCT [97] 板块表现 - 市场表现：上证综指周下跌1.18%，申万有色板块周上涨2.12%，申万钢铁板块周下跌3.17% [100] - 个股表现：有色板块中西部黄金涨幅最大，钢铁板块中广东明珠涨幅最大 [109]

报告行业投资评级 - 电子行业评级为看好（维持）[4] 报告核心观点 - 碳化硅材料在先进封装中具备较高应用潜力 有望打开产业成长空间[7] - 碳化硅导热性能优异 热导率可达500W/mK 远高于硅的150W/mK[14] - 碳化硅有望在中介层和散热基板环节应用 相关厂商天岳先进和三安光电有望受益[2][19] AI GPU功率提升与散热需求 - 英伟达GPU芯片功率持续提升 从H200的700W提高到B300的1400W[7][8] - AI服务器GPU性能提升导致芯片封装散热要求提高[7][9] - CoWoS封装技术面临散热优化需求 可通过优化热沉片和热界面材料提升散热能力[9] 碳化硅材料特性与应用潜力 - 碳化硅晶体热导率达500W/mK 较硅材料(150W/mK)具有显著优势[14] - 碳化硅中介层可缩小散热片尺寸 优化整体封装尺寸[15] - 台积电计划将12英寸单晶碳化硅应用于散热载板 取代传统氧化铝、蓝宝石基板或陶瓷基板[7][17] - 主要陶瓷材料热导率均低于单晶碳化硅：Al₂O₃为29W/mk AlN为150W/mk BeO为310W/mk Si₃N₄为106W/mk[18] 重点公司分析 **天岳先进(688234)** - 2024年实现营收17.7亿元 同比增长41%[20] - 2024年归母净利润1.8亿元 同比扭亏为盈[20] - 全球碳化硅衬底市场份额达22.8% 稳居全球第二 较2023年12%大幅提升[23] - 成功研制12英寸半绝缘型、导电型、P型衬底[23] **三安光电(600703)** - 25H1实现营收89.9亿元 同比增长17%[27] - 25H1毛利率15.2% 同比提升3.5个百分点[27] - 重庆三安8英寸衬底产能2000片/月 已于2024年9月通线投产[31] - 规划达产后8英寸衬底产能48万片/年[31] 行业发展趋势 - 碳化硅在先进封装领域的应用尚未完全挖掘 未来成长空间广阔[7] - 头部公司已注意到碳化硅在中介层中的应用潜力[15] - 12英寸大直径晶圆为碳化硅导入中介层提供良好契机[15]

行业投资评级 - 电子行业评级为看好（维持）[4] 核心观点 - AI服务器市场保持增长，硬件升级正当其时[1][9] - AI算力芯片呈现多元化发展趋势，定制化ASIC芯片市场潜力巨大，预计从2023年的66亿美元增长到2028年的554亿美元，复合增长率达53%[7] - 智算网络扩展方式升级，英伟达推出跨域互联技术，可实现十亿瓦级的智能巨型AI超级工厂[7][18] - 液冷技术成为散热革命关键，中国液冷服务器市场预计2028年达105亿美元，2023-2028年五年复合增长率48%[7] - 全球AI服务器出货量2025年预计达214万台，2025-2028年复合增长率12%[8][14] 硬件升级细分领域 - PCB及上游CCL材料：生益科技、沪电股份、景旺电子、深南电路等[2][22] - 内存和存储：澜起科技、聚辰股份、德明利、江波龙等，HBM技术持续迭代，HBM4至HBM8带宽从2.0 TB/s提升至64 TB/s[2][15][22] - 联接和网络：光芯片和光模块（源杰科技、光迅科技、中际旭创等）、电缆（沃尔核材、兆龙互连等）、互联接口（澜起科技等）[2][22] - 散热系统：英维克、中石科技、思泉新材等，液冷方案成为标配[2][7][22] - 电源：麦格米特、欧陆通等[2][22] - 整机制造：工业富联、联想集团、浪潮信息等[2][22] 技术迭代与性能提升 - 英伟达AI服务器持续升级，例如GB200 NVL72（2024年）至Rubin Ultra NVL576（2027年），FP8/FP6性能从720 PFLOPS提升至5 ExaFLOPS，总高速缓存从30 TB增至365 TB[16] - HBM未来迭代提升数据速率和带宽，HBM8数据速率达32 Gbps，带宽64 TB/s[15] - 海外主要CSP厂单季度资本开支持续增长，例如微软、Meta、谷歌、AWS等[10][11]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价27.50元 当前股价19.67元[3][5] 核心观点 - 预期26年自研项目品类多元化优化 自研游戏占比提升将优化毛利率[3] - AI技术深度应用 发行环节AI生成2D美术资产占比超80% AI-3D辅助资产生成占比超30% AI生成广告素材视频占比超70%[9] - 全球化自研项目储备丰富 包括日式Q版MMORPG《代号MLK》 写实三国SLG《奇谋三国》 美式卡通生存SLG《代号XSSLG》等[9] 财务表现 - 25H1营收84.9亿元(同比-8%) 归母净利润14亿元(同比+11%)[9] - 预测25-27年归母净利润27.63/32.26/36.56亿元 同比增长3.4%/16.8%/13.3%[3][4] - 毛利率预期从25年76.6%提升至27年80.1% 净利率从16.2%提升至19.6%[4] - 25H1境内收入57.6亿元(同比-9%) 境外收入27.2亿元(同比-6%)[9] 业务运营 - 境内市场《寻道大千》等老游戏下滑 但《斗罗大陆：猎魂世界》预期贡献Q3增量[9] - 境外市场《Puzzles & Survival》表现企稳 趋势总体稳定[9] - 销售费用控制成效显著 推动25H1净利润增长[9] - AI本地化翻译覆盖85%海外游戏 支持18个语种 准确率达95%[9] 估值分析 - 基于可比公司25年调整后平均PE 22倍给予目标估值[3][10] - 当前对应25年预测市盈率15.7倍 26年13.5倍[4] - 可比公司包括巨人网络(32.59倍) 网易-S(17.88倍) 吉比特(23.49倍) 腾讯控股(23.49倍)[10]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价103.21港币 [4][5][10] 核心观点 - 主品牌韩束在抖音美妆领域连续两年登顶TOP1 2025年前8个月保持第一位置 [9] - 韩束在多电商平台实现协同发展 天猫/唯品会/拼多多/快手上半年GMV均增长20%以上 [9] - 中高端婴童品牌一页上半年收入同比增长147% 收入占比提升至9.6% [9] - 新推出彩妆品牌NAN beauty 采用"顶级彩妆师+顶级电商操盘手+美妆上市公司"合作模式 [9] - 多品牌多品类布局完善 内部采用充分授权和结果导向管理机制 [9] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为84.75亿元/103.95亿元/124.11亿元 同比增长24.8%/22.7%/19.4% [4] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为11.09亿元/14.14亿元/17.40亿元 同比增长41.9%/27.5%/23.1% [4] - 预计2025-2027年每股收益分别为2.78元/3.55元/4.37元 [4][10] - 毛利率稳定在75%左右 净利率从11.5%提升至14.0% [4] - 净资产收益率预计维持在27%-31%区间 [4] 估值分析 - 给予2025年34倍PE估值 基于行业可比公司调整后平均市盈率 [4][11] - 当前股价92.25港币对应2025年市盈率30.3倍 [4] - 市净率从15.3倍下降至5.2倍 [4] 市场表现 - 过去12个月绝对涨幅160.29% 显著超越恒生指数43.58%的表现 [6] - 近期表现强劲 1个月涨幅21.94% 3个月涨幅38.62% [6]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价格56.94元 [1][7] 核心观点 - 下游去库结束，看好出口修复 [5] - 海外库存出清推动收入快速增长，25H1海外收入同比+28.6%至2.0亿元 [11] - 国内业务保持平稳，25H1国内收入同比+1.7%至0.7亿元 [11] - 公司通过泰国产能布局应对美国关税压力，并拓展德国合资手术器械业务 [11] - 研发投入持续增强，25H1研发费用3321.5万元（同比+7.8%），多项新产品进入试生产或注册阶段 [11] 财务表现 - 25H1营收2.7亿元（同比+20.5%），归母净利润0.7亿元（同比+5.5%） [11] - 主营业务收入占比99.6%，其中医用内窥镜器械收入2.1亿元（同比+17.7%），光学产品收入0.6亿元（同比+34.6%） [11] - 调整后2025-2027年每股收益预测分别为1.46/1.69/2.04元（原预测1.51/1.79/2.23元） [7] - 预计2025年营收556百万元（同比+25.6%），归母净利润176百万元（同比+29.7%） [9] 业务进展 - 海外市场：泰国生产线已实现美国市场产品生产，并启动二期产线建设 [11] - 国内市场：销售费用同比+94.0%至0.2亿元，加速渠道和团队建设 [11] - 产品研发：新增宫腔镜器械注册证，推进AI内窥镜图像技术开发 [11] 估值与同业对比 - 基于39倍2025年PE给予目标价56.94元 [7] - 同业公司2025年PE平均值45.91，调整后平均39倍 [12]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价格56.94元 当前股价42.87元[1][7] 核心观点 - 下游去库结束 出口业务显著修复 海外收入同比增长28.6%至2.0亿元[5][11] - 国内业务保持平稳 收入0.7亿元（同比+1.7%） 医用光学产品国内销售增长48%[11] - 泰国生产基地建成投产 规避美国关税影响 并启动二期产线建设[11] - 与德国手术器械公司合资设立子公司 拓展微创手术器械产品线[11] - 研发投入3321.5万元（同比+7.8%） 多款新产品进入试生产或注册阶段[11] 财务表现 - 2025H1营收2.7亿元（同比+20.5%） 归母净利润0.7亿元（同比+5.5%）[11] - 主营业务收入2.6亿元（占比99.6%） 其中医用内窥镜器械2.1亿元（同比+17.7%） 光学产品0.6亿元（同比+34.6%）[11] - 销售费用0.2亿元（同比+94.0%） 系国内销售团队和渠道建设投入[11] - 调整2025-2027年EPS预测至1.46/1.69/2.04元（原预测1.51/1.79/2.23元）[7] - 预计2025-2027年营收增速25.6%/21.1%/23.9% 净利润增速29.7%/15.3%/21.0%[9] 估值分析 - 采用可比公司估值法 给予2025年39倍PE[7][12] - 当前市盈率29.3倍（2025E） 低于行业调整后平均39倍[9][12] - 净资产收益率预计提升 2025-2027年ROE为12.5%/12.6%/13.4%[9] 业务进展 - 宫腔镜器械获注册证 扩充妇科产品体系[11] - 头颈外科镜体和器械提交注册检验 抗酸杆菌分析仪启动注册[11] - 开展AI技术提升内窥镜图像质量研发[11] - 泰国公司实现分析仪器整机设备生产[11]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价16.20元[3][5] 核心观点 - 公司核心游戏《异环》预期26年上线贡献增量 预计25~27年归母净利润为8.27/15.64/18.06亿元[3] - 老游戏趋于稳定 期待《异环》上线驱动高增长[1][10] - 广电新政有望驱动ROI提升 短剧开启to C试水[10] 财务表现 - 25H1营收36.9亿元 同比增长34% 主要系《诛仙世界》端游贡献增长[10] - 25H1归母净利润5.03亿元 同比增长385%[10] - 25H1端游收入18.5亿元 同比增长71%[10] - 25H1移动游戏收入9.7亿元 同比下降33%[10] - 25H1电视剧收入7.5亿元 同比增长1130%[10] - 预测25~27年营业收入分别为71.94/106.88/95.82亿元[4][12] - 预测25~27年毛利率分别为58.2%/63.9%/67.0%[4][12] 业务分析 - 《诛仙世界》端游贡献较大增量 Q2流水处于低谷期 Q3新版本预期显著回拉[10] - 《梦幻新诛仙》等移动游戏产品回落 Q3老游戏趋于稳定[10] - 《P5X》日本和《诛仙2》手游预期贡献增量 Q3手游毛利率因《P5X》海外净额法确认驱动环比提升[10] - 核心储备产品《异环》于6月底至7月初进行国内外测试 预期Q4进入三测 26年贡献较高增量[10] - 电视剧业务有多部平台定制剧相继播出 后续储备《夜色正浓》《云雀叫天录》等作品正在后期制作排播[10] - 短剧赛道从to B商单模式转向探索to C模式 首部项目《弄潮》番茄热力快速上升[10] 估值比较 - 给予26年20倍PE估值[3] - 同业公司26年市盈率平均为20倍[11] - 公司26年预测市盈率为19.5倍[4][12] 市场表现 - 股价15.74元(2025年09月03日) 52周最高价/最低价为16.84/7.01元[5] - 12个月绝对表现117.02% 相对沪深300超额收益80.78%[6] - 总股本19.40亿股 A股市值305.35亿元[5]

关税政策与市场影响 - 联邦上诉法院裁定特朗普关税非法，可能上诉至最高法院，但无法改变政策方向[7] - 司法裁定短期构成小幅利好，上次裁定后全球市场短期上行1-2%[7] - 长期削弱市场对特朗普政府执政能力预期，政策冲击定价进一步减弱[7] 就业数据与降息预期 - 9月5日就业数据若表现差，可能引导市场预期9月降息50bp[7] - 若无较大正预期差，基本锁定9月降息25bp[7] - 美国就业增长数据呈现接近衰退周期表现，需求-供给缺口下行[7] - 失业率可能进一步上升，就业市场走弱趋势明显[7] 降息交易与利率影响 - 市场认为降息是政治干预后果，宏观基本面不支持大幅降息[7] - OIS曲线显示利率预计26年底达3%低点后大幅反弹[7] - 本轮降息交易中短端利率下降快，长端利率降幅非常有限[7] - 长端利率下行需基本面风险出清，特别是财政负担和通货膨胀[7] 经济表现与资产配置 - 经济表现与长端利率相关性更强，降短不降长无法改善美国经济[7] - 降息后全球流动性改善，但美国经济继续承压[7] - 环境相对利好非美资产，包括汇率和股市表现[7] - 下阶段美国基本面和美元资产优势继续下降，市场看点转向非美[7] 近期市场表现 - A股科创50期间领涨21.79%，近一个月涨25.30%，YTD涨31.42%[17] - COMEX白银连续期间涨7.31%，YTD涨38.55%[17] - COMEX黄金连续期间涨3.95%，YTD涨34.30%[17] - 布油期间涨2.44%，但近一个月跌5.89%，YTD跌8.83%[17] 宏观经济数据 - 美国二季度实际GDP环比年率从3%上修至3.3%，超出预期[19] - 实际个人消费支出环比年率修正至1.6%，初值1.4%[19] - 非住宅投资环比年率修正至5.7%，初值1.9%[19] - 7月核心资本品订单环比增速飙升至1.1%，大幅超出预期0.2%[23] - 核心资本品订单同比增速上升至4.1%，出货量环比增0.7%[23]

投资评级 - 维持买入评级 目标价197.56元[2][5][11] 核心观点 - 新兴市场及车载业务推动业绩增长 25H1总营收139.6亿元同比增长15% 归母净利润20.3亿元同比增长48%[1][10] - 图像传感器新兴市场收入约11.7亿元同比增长249% 应用于全景与运动相机、智能眼镜及机器视觉领域[10] - 车载业务收入约37.9亿元同比增长30% 基于TheiaCel™技术的传感器保持行业领先 并推出Nyxel®近红外技术传感器[10] - 智能手机市场收入约39.2亿元同比下滑19% 因OV50H产品生命周期尾声 新推出5000万像素OV50X及2亿像素传感器[10] 财务预测 - 预测25-27年每股收益3.58/4.49/5.36元 原预测3.55/4.48/5.27元 主要调整营业收入及毛利率[2][11] - 预计25-27年营业收入31,446/37,386/44,199百万元 同比增长22%/19%/18%[4] - 预计25-27年归属母公司净利润4,323/5,416/6,469百万元 同比增长30%/25%/19%[4] - 毛利率从24年29.4%提升至27年31.7% 净利率从12.9%提升至14.6%[4] 估值分析 - 根据可比公司26年平均44倍PE估值 给予197.56元目标价[2][11] - 当前股价136元 对应25-27年市盈率38.5/30.7/25.7倍[4] - 可比公司包括圣邦股份、汇顶科技等 26年市盈率区间31.51-66.30倍[12] 业绩表现 - 25Q2营收74.8亿元同比增长16% 归母净利润11.6亿元同比增长44%[10] - 24年营收25,731百万元同比增长22% 营业利润3,271百万元同比增长391%[4] - 24年归属母公司净利润3,323百万元同比增长498% 净资产收益率从2.8%提升至14.6%[4]