核心观点 - 信用债市场经历短暂调整后进入配置窗口期，预计8月中旬是潜在配置时机 [8] - 市场对下半年经济预期偏弱，PPI转正难度大，流动性保持宽松，风险偏好回落 [8] - 配置策略建议3年以内城投债多下沉挖掘，后续可拉长久期，品种以二永债和强区域城投债为主 [8] 城投债策略 - 维持短端做底仓+挖掘收益率曲线"凸点"的配置策略 [9] - 3年以内尽量多下沉挖掘，5年优质区域拉久期 [9] - 财政部通报地方政府隐性债务典型案例，下半年预计维持严管控 [9] - 各省城投信用利差整体走阔1bp左右，青海走阔5bp [29] 产业债策略 - 估值主要依赖央国企信用背书而非基本面 [11] - 关注票息收益偏厚的中大体量主体，预计8月有利差压缩机会 [11] - 煤炭、钢铁等主体债券收益率未显著下行，利差压缩有限 [11] - 房地产行业利差环比走阔5bp [29] 市场表现 - 上周信用债发行量1792亿元，环比缩减49% [18] - 各等级信用债估值全面修复，下行幅度中枢约3bp [23] - 3Y-1Y、5Y-1Y期限利差全面走阔，中枢约2bp [25] - 信用债换手率环比下行0.05pct至1.80% [32] 负面信息 - 贵州花溪农商行主体评级从A+下调至A [16] - 贵阳白云工业投资公司主体评级从AA下调至AA- [16] - 正荣地产新增重大被执行信息17.23亿元 [17] - 阳光城已到期未支付债务本金合计665.99亿元 [17]

核心观点 - 报告提出北交所打新作为适合"固收+"产品的低回撤收益增厚策略，可在资金占用2个交易日的情况下获取平均20bp的收益[5][11][25] - 增值税恢复政策短期可能引发存量债券抢筹行情，但中期将降低债券市场吸引力，预计减少投资者利息收入5-10bp[5][9][10] - 债券市场投资回报率持续下降，固收+产品需要寻找低回撤的权益增厚机会[8][11] 北交所打新策略分析 - 北交所新股上市首日涨幅稳定，24年以来28只新股首日平均涨幅达245%，25年以来超过300%[11][13] - 采用比例配售机制，资金量大的机构投资者更具优势，需满足50万元资产门槛和24个月交易经验[14] - 最优策略测算显示：投入资金为预测最低中股金额1.7倍时收益率0.19%，2.5倍时可达0.20%[23][25] - 历史回测表明，按申购上限策略平均收益0.17%，而博弈最低中股标准策略收益降至0.12%[20][21] 增值税政策影响 - 8月8日起恢复国债、地方债、金融债利息收入增值税，预计增加自营机构6.34%和公募产品3.26%的利息负担[9] - 短期利好存量免税债券，可能引发抢筹；中期将减缓资金流入债市，机构可能转向其他资产[9][10] - 以1.7%的10年期国债收益率测算，政策将减少自营机构10.8bp和公募产品5.5bp的利息收入[9] 债券市场动态 - 上周债市情绪回暖，中长期利率修复明显，10年期国债收益率下行2.7bp至1.71%[49][50] - 利率债发行维持高位，本周预计发行8285亿，其中国债5030亿、地方债1655亿、政金债1600亿[28][29][31] - 资金面保持宽松，DR007回落至1.42%，存单发行量下降但1年期国股存单利率维持在1.62-1.63%[33][39] 高频数据观察 - 商品价格部分回落：焦煤期货价格下跌9.8%，玻璃价格下跌19%，螺纹钢库存升至384万吨[56][63][70] - 生产端分化：石油沥青开工率升至33.1%，但PTA开工率降至79.7%，高炉开工率持平83.46%[55][57] - 消费数据：乘用车批发零售同比增速分别为9.7%和5.2%，30城商品房销售面积同比仍下降9%[55][59]

行业投资评级 - 国防军工行业评级为"看好"（维持）[5] 核心观点 - 商业航天组网进度加速，火箭发射与卫星制造两端共振发力[2][12] - 星网实现"三天两发"高密度组网节奏，创我国低轨卫星星座连续发射新纪录[12] - 海南商业航天发射场二期工位2026年底完工，年发射能力达16次[13] - 民营火箭企业如朱雀二号、引力一号有望中标上海垣信发射服务，单次发射成本降至5-5.5万元/公斤[14] - 卫星制造端采用脉动式柔性生产工艺，银河航天、格思航天年产能达300-600颗[16] - 信息化与新质新域方向成为发展重点[17][18] - 四大独立兵种（信息支援部队、军事航天部队等）统筹资源，提升一体化作战能力[17] - 信息支援部队将强化网络信息体系建设，成为"十五五"建设重点[17] - 新质战斗力形态基于信息系统，涵盖综合感知、精确打击等能力[17] - 军工板块配置价值凸显[20][21] - 上游元器件及原材料受益于需求传导放大效应，业绩弹性显著[20] - 建议关注军工电子、新质新域、航发链、军贸四大细分领域标的[21] 行业动态与数据 - 市场表现：国防军工(申万)指数周涨0.08%，跑赢沪深300指数1.83个百分点[22][23] - 个股表现：新光光电周涨29.10%，*ST天微周涨21.40%[28] - 半年度业绩：25家军工公司归母净利润同比增速超50%，*ST天微增速达2064.85%[38] 重点公司推荐 - **军工电子**：振华科技(增持)、航天电器(买入)、中航光电(买入)[21] - **新质新域**：航天电子、七一二、中国海防[21] - **航发链**：西部超导(买入)、中航高科(买入)[21] - **军贸**：中航沈飞、中航西飞、航天电子[21]

投资评级与盈利预测 - 维持买入评级，目标价43元（基于26年25倍PE估值）[3][15] - 下调25-27年每股收益预测至1.46/1.72/2.00元（原1.57/1.83/2.12元），主要因营收及损益项调整[3][15] - 当前股价29.11元，较目标价有47.6%上行空间[6] 财务表现与运营亮点 - **现金流显著改善**：25Q2经营活动现金净流量达70亿元，创二季度历史新高（23年同期为43亿元）[9][10] - **净利润加速增长**：25Q2归母净利润同比增15%至36.2亿元，毛利率同比提升0.9个百分点至45.4%[9] - **研发持续投入**：二季度研发费用约30亿元，推出数百款大模型产品覆盖云、域、边多场景[9] - **财务数据**：25E营收98.8亿元（+7% YoY），净利率13.7%；27E营收125.2亿元（+13% YoY），净利率14.8%[5] 业务分项表现 - **创新业务**：25H1收入同比增14%至118亿元，占比提升至28%，其中汽车电子同比增46%至23.5亿元[9] - **境外业务**：25H1收入同比增9%至154亿元（占比37%），毛利率47.3%高于境内3.3个百分点[9] - **主业优化**：中小企业事业群营收同比降30%，因公司强化回款管理；产品线分类管理推动毛利率提升[9] 股东行动与估值 - **股东增持与回购**：控股股东中电海康以29.87元均价增持3亿元；公司以29.6元均价回购18.6亿元[12][13] - **估值对比**：可比公司26年平均PE为24.56倍，目标价对应26年PE 25倍处于合理区间[16] 行业与产品进展 - **AI技术落地**：多模态大模型应用于制造、电力、交通等领域，结构化相机等产品线全面升级[9] - **汽车电子潜力**：环视系统驱动增长，2026-27年AEB技术渗透或带来新增量[9]

全球市场调整原因 - 海外市场普跌主因美国7月非农就业仅增7.3万人，美联储鹰派表态及全球关税落地（税率10%-41%）[4] - 国内市场调整源于政策预期修正、中美关系波动及技术面阻力（沪指触及3636点）[4] 中国市场展望 - 中国市场调整被视为短期现象，具备韧性且提供布局机会[5] - 沪深300风险溢价回升显示估值吸引力提升[18] 科技板块投资策略 - 科技板块领涨趋势明确，上周医药生物(+0.3%)、通信(+0.57%)、传媒(-0.81%)涨幅居前[7] - 人工智能产业将迎政策红利（《人工智能+行动意见》通过）[8] - 国产算力受政策扶持（网信办约谈英伟达H20芯片事件催化）[9] - AI应用板块存在补涨空间，机器人领域进展有望加速[9] 风险提示 - 科技板块面临技术迭代不及预期风险[11] - 全球地缘政治风险可能冲击市场[10]

核心观点 - 全球市场普跌背景下，中国市场调整因素短期，具备韧性且提供布局机会 [2][3] - 科技板块成为市场主线，人工智能产业链（国产算力、AI应用、机器人）是核心配置方向 [4][6][7] - 人工智能产业未来1-2个月边际变化显著，政策催化（如《"人工智能+"行动意见》）推动商业化加速 [6][18] 市场分析 - **全球市场调整原因**：美国7月非农就业仅增7.3万人，叠加特朗普对多国征收10%-41%关税及美联储鹰派表态 [2][14] - **国内市场调整原因**：政策预期修正（重要会议落地）、中美关系波动（英伟达被约谈）、技术面阻力（沪指触及3636点前高） [2][14] - **市场韧性判断**：短期震荡蓄力，全年新高预期不变，调整期是布局窗口 [3][15] 行业配置 - **科技板块领涨**：申万一级行业涨幅前三为医药生物、通信、传媒，周期板块（煤炭、有色金属、房地产）跌幅居前 [5][17] - **人工智能主线**： - **国产算力**：政策扶持加码（央国企采购、H20芯片安全审查），国家战略基石地位明确 [7][19] - **AI应用**：前期涨幅低，新模型发布催化在即，生活场景渗透加速量变到质变 [7][19] - **机器人**：产业进展滞后但未来提速，跟随AI板块联动上涨 [7][19] 政策与产业动态 - 国务院通过《"人工智能+"行动意见》，推动规模化商业化应用，边际利好持续释放 [6][18] - 国产算力领域政策密集（网信办约谈英伟达），强化自主可控逻辑 [7][19] 数据支撑 - 国内主要指数普遍下跌（具体跌幅未披露） [29] - 融资买入额占A股成交额及融资余额占流通市值比例上升，显示市场活跃度仍在 [30]

投资评级 - 维持买入评级，目标价24.70港元（对应人民币22.50元，汇率1港元=0.9108元人民币）[4][7] - 当前股价17.66港元（2025年8月1日），较目标价有39.8%上行空间[7] 核心观点 - 预计营销改革和新车上市将推动销量市占率提升[2] - 2025年7月总销量23.77万辆（同比+57.7%），新能源车销量13.01万辆（同比+120.4%），1-7月累计完成全年300万辆目标的55%[11] - 吉利银河系列表现亮眼：7月销量9.50万辆（同比+469%），银河E5单月销量1.38万辆，星耀8销量1.01万辆[11] - 极氪品牌7月销量1.70万辆（同比+8.4%），营销改革措施逐步见效，9X混动车型上市有望改善盈利能力[11] 财务预测 盈利预测 - 2025-2027年EPS预测：1.50/1.76/2.13元[4] - 2025-2027年归母净利润预测：151.21/177.35/214.51亿元（同比-9.1%/+17.3%/+21.0%）[6] - 毛利率持续提升：2025-2027年预测16.3%/16.6%/16.7%[6] 收入增长 - 2025-2027年营收预测：3194.44/3813.63/4426.85亿元（同比+33.0%/+19.4%/+16.1%）[6] - 2024年营业利润同比增速达100.8%，2025年预计增长84.7%[6] 估值指标 - 当前市盈率10.2倍（2025E），低于可比公司15倍均值[4][6] - 市净率1.4倍（2025E），净资产收益率13.8%-14.6%（2025-2027E）[6] 市场表现 - 12个月绝对涨幅124.99%，显著跑赢恒生指数（+41.62%）[8] - H股总市值1780.95亿港元，流通股本100.85亿股[7] 产品动态 - 银河A7将于8月8日上市，预售指导价9.78万元起，搭载雷神AI电混2.0技术[11] - 极氪9X定位豪华全尺寸SUV，采用浩瀚-S电混架构和AI数字底盘技术[11]

行业投资评级 - 银行行业评级为看好（维持）[4] 核心观点 - 恢复征收增值税对银行利润影响有限，更多关注资产配置变化[2] - 外部环境不确定性增加，宽货币有望延续，全社会预期回报率中长期趋于下行，低波红利策略有效性料延续[3][29] - 公募改革导致银行配置偏离风格回归的预期，有望助力银行跑出超额收益[3][29] - 保险预定利率于25Q3再度下调，险资股息率容忍度有望进一步抬升，呵护银行绝对收益[3][29] - 银行业基本面25Q2环比25Q1边际将有所改善，主要是其他非息收入增长压力的缓解[3][29] 税率关键变化 - 国债、地方债、金融债（含政金债）利息收入均将恢复征收增值税，银行等自营机构增值税率恢复至6%[7][8] - 公募基金、非公募资管产品增值税率恢复至3%[7][8] - 同业存单预计继续免税[7][8] - 2025年8月8日之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入继续免征增值税直至债券到期，新老划断思路清晰[7][8] - 增值税调整后的实际税负影响为6.34%[7][9] 政策背景与目的 - 落实公平统一税收制度的改革目标，体现税收中性原则，有利于债券定价向风险收益原则回归[11] - 财政可持续的需要，截至6月末测算广义财政缺口约5.3万亿元，处于2019年以来最高水平[12][13] - 债券市场健康发展的要求，改善债券市场流动性、丰富投资者结构，国债收益率曲线有望更好发挥金融市场定价基准作用[14] 对银行业影响：资产配置变化 - 涉及券种的修正后收益率降幅基本在8-13BP之间，短期被动抬升贷款投放性价比[15][17] - 税收成本变化对应不同程度票息补偿要求，地方债、国债受冲击更明显，政金债略低，自营委外动力或增强[15] - 信用债、同业存单税率未变化，对银行自营配置吸引力或有抬升[15] - 政策新老划断理论上导致新老券利差走阔，票息补偿需求满足程度依赖货币政策与财政政策协同情况[15] 对银行业影响：利润冲击测算 - 存量视角面向商业银行整体：净利润（24A）受负向影响约3.6%[19][21] - 新券视角面向商业银行整体：净利润（24A）受负向影响仅0.15%[20][21] - 存量视角面向上市银行：归母净利润（24A）受负向冲击约3.5%，其中国有行相对受损较多，农商行受影响较小[22][24] - 增量视角面向上市银行：归母净利润（24A）受负向冲击约0.5%，国有行受损最明显，农商行最微弱[23][25] 投资建议与标的 - 关注两条投资主线：基于保险预定利率下调布局高股息品种，建议关注建设银行(601939)、工商银行(601398)、招商银行(600036)；基本面确定的中小行，建议关注兴业银行(601166)、中信银行(601998)、南京银行(601009)、江苏银行(600919)、杭州银行(600926)[3][30]

行业投资评级 - 汽车与零部件行业评级为中性（维持）[5] 核心观点 - 7月行业销量环比季节性下滑，狭义乘用车零售销量约185万辆（同比+7.6%，环比-11.2%），新能源零售销量101万辆（同比+15.0%，环比-9.1%），渗透率达54.6%[8][11] - 车企表现分化：自主品牌中仅吉利实现环比增长，新势力中鸿蒙智行（47,752辆，同比+8.3%）、零跑（50,129辆）、小鹏（36,717辆）创单月新高，而理想、埃安同环比双降[8][12] - 机器人产业链迎国内外共振：智元机器人获LG电子等战略投资并布局海外市场，国内商业化落地加速（1.24亿元人形机器人项目试点）[8][13] 投资策略与标的 - 2025年具备竞争力的自主品牌及智驾领先新势力将扩大份额，部分央国企或通过改革实现困境反转[14] - 建议关注： - 整车：上汽集团、比亚迪、长安汽车等[15][16] - 零部件：拓普集团、伯特利、德赛西威等机器人链/华为链/智驾链公司[15][16] 销量数据 - 7月21-27日乘用车批发54.5万辆（同比+10%，环比-41%），零售46.6万辆（同比+5%，环比-30%）[17] - 新能源车企表现：小鹏（同比+229.4%）、零跑（同比+126.9%）、深蓝（同比+62.5%）增速显著[19] 市场行情 - 汽车板块周跌幅2.1%，跑输沪深300（-1.8%），子板块均匀下跌（零部件-1.96%、乘用车-2.04%）[23][29] - 重点公司表现：爱柯迪（+7.15%）、瑞鹄模具（+1.82%）逆势上涨，比亚迪（-4.96%）、理想（-15.3%）跌幅较大[24] 行业动态 - 政策端：工信部强调巩固新能源汽车"内卷"整治成效，上海推动浦东自动驾驶全域开放[51][66] - 技术进展：特斯拉Robotaxi在旧金山启动动态定价服务，文远知行获沙特自动驾驶牌照[67][68][69] - 企业战略：中国长安计划未来10年投入2000亿元发展新汽车，吉利下半年推5款新车[58][59][61]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：DFQ-FactorGCL **模型构建思路**：基于超图卷积神经网络和时间残差对比学习的股票收益预测模型[7] **模型具体构建过程**：通过超图卷积网络捕捉股票间非线性关系，结合时间残差模块学习时序动态特征，最后通过对比学习优化因子表征。目标函数为最小化预测收益与真实收益的残差。 2. **模型名称**：Neural ODE **模型构建思路**：时序动力系统重构下的深度学习因子挖掘模型[7] **模型具体构建过程**：利用神经常微分方程（Neural ODE）建模因子动态演化过程，通过连续时间序列的隐状态更新捕捉因子非线性变化。公式为： $$ \frac{dh(t)}{dt} = f_\theta(h(t), t) $$ 其中 $h(t)$ 为隐状态，$f_\theta$ 为神经网络参数化的动力系统。 --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：标准化预期外收入（SUR） **因子构建思路**：衡量营收超预期程度，反映公司基本面意外变化[20] **因子具体构建过程**： $$ SUR = \frac{\text{单季实际营收} - \text{预期营收}}{\text{预期营收标准差}} $$ **因子评价**：在中证500、中证800等样本空间中近期表现突出[26][30] 2. **因子名称**：DELTAROA **因子构建思路**：单季总资产收益率同比变化，捕捉盈利能力改善[20] **因子具体构建过程**： $$ DELTAROA = ROA_{t} - ROA_{t-4} $$ **因子评价**：在国证2000样本中近期多空收益达1.90%[38] 3. **因子名称**：特异度（IVR_1M） **因子构建思路**：Fama-French三因子模型残差，反映个股特异性风险[20] **因子具体构建过程**： $$ IVR = 1 - R^2 \quad \text{(FF3回归拟合度)} $$ 4. **因子名称**：MFE组合构建 **因子构建思路**：最大化单因子暴露的组合优化方法[62] **因子具体构建过程**：通过线性规划求解以下约束优化问题： $$ \begin{array}{ll} \max & f^{T}w \\ s.t. & X(w-w_{b}) \in [s_l, s_h] \\ & H(w-w_{b}) \in [h_l, h_h] \end{array} $$ --- 模型的回测效果 1. **DFQ-FactorGCL模型**：未披露具体指标[7] 2. **Neural ODE模型**：未披露具体指标[7] --- 因子的回测效果 1. **标准化预期外收入（SUR）**： - 中证500：近一周收益1.43%，近一年年化12.83%[27] - 中证800：近一周收益1.36%，历史年化4.46%[31] 2. **DELTAROA**： - 国证2000：近一周收益1.90%，近一年年化27.67%[39] 3. **特异度（IVR_1M）**： - 沪深300：近一周收益-0.85%，历史年化0.32%[23] 4. **单季ROA**： - 沪深300：近一周收益1.12%，历史年化3.53%[23] 5. **三个月波动**： - 中证1000：近一周收益-1.05%，近一年年化-5.02%[35] --- 风格因子表现 1. **Beta风格**：近一周收益2.29%，历史年化0.89%[13] 2. **Value风格**：近一周收益-2.47%，历史年化6.96%[13] 3. **Trend风格**：近一周收益1.12%，历史年化14.31%[13] --- 指数增强产品表现 1. **沪深300增强**： - 近一周超额收益中位数0.21%，头部产品易方达沪深300增强A（1.67%）[52] 2. **中证500增强**： - 近一周超额收益中位数0.24%，头部产品华泰柏瑞中证500增强A（1.13%）[56] 3. **中证1000增强**： - 近一周超额收益中位数0.24%，头部产品国联安中证1000增强A（1.11%）[59]