行业投资评级 - 钢铁/有色行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - 钨精矿价格创2012年有统计数据以来新高水平，达到301,000元/吨，环比上周上涨6.36%[2] - 工信部出台《钢铁行业规范条件（2025年版）》并提及推动落后产能有序退出，钢铁板块盈利有望修复至历史均值水平，钢铁股PB也有望随之修复[4] - 电解铜价格达到87,610元/吨，再创2003年以来新高水平，环比上涨1.22%[2][126] - 10月BCI中小企业融资环境指数值为52.41，环比上升10.15%，M1和M2增速差在2025年9月为-1.2个百分点，环比上升1.6个百分点[1][18] 流动性 - 10月BCI中小企业融资环境指数值为52.41，环比上升10.15%[1][18] - M1和M2增速差与上证指数存在较强正向相关性，2025年9月差值为-1.2个百分点，环比上升1.6个百分点[1][18] - 本周伦敦金现价格为4,003美元/盎司，环比上周下降2.65%[1][12] - 中美十年期国债收益率利差为-231个BP，环比上周下降14个BP[12] 基建和地产链条 - 10月钢铁PMI指数为47.6%，环比上升2.4个百分点[1][43] - 本周价格变动：螺纹钢+0.63%、水泥价格指数+0.23%、橡胶+1.72%、焦炭+3.52%、焦煤+0.80%、铁矿+2.81%[1] - 本周全国高炉产能利用率、水泥、沥青开工率环比分别下降1.33、7.00、3.2个百分点[1] - 全国商品房销售面积2025年1-9月累计同比为-5.50%，全国房地产新开工面积累计同比为-18.90%[22] 地产竣工链条 - 钛白粉、平板玻璃毛利润处于低位水平，分别为-1,130元/吨和-58元/吨[2][78] - 本周钛白粉、玻璃价格环比分别变化-1.50%、+0.00%，玻璃开工率为76.35%[2][78] - 全国商品房竣工面积1-9月累计同比为-15.30%，较上个月累计值变动+1.7个百分点[76] 工业品链条 - 10月全国PMI新订单指数为48.80%，环比下降0.9个百分点[2][94] - 本周主要大宗商品价格表现：冷轧、铜、铝价格环比+0.00%、+1.22%、+0.80%，对应毛利变化扭亏为盈、亏损环比+1.21%、+3.93%[2] - 本周全国半钢胎开工率为73.41%，环比下降0.26个百分点[2][99] 细分品种 - 石墨电极：超高功率18,000元/吨，环比+0.00%，综合毛利润为1,357.4元/吨，环比-6.03%[2][108] - 电解铝价格为21,300元/吨，环比+0.80%，测算利润为4,217元/吨（不含税），环比+3.93%[2][126] - 钼精矿价格为4,295元/吨，环比-2.28%[2] - 钢铁行业综合毛利润为117元/吨，较上周下降20.82%[115] 比价关系 - 上海地区冷热轧现货价格差价处于5年同期低位，冷轧和热轧钢价差达420元/吨，环比-80元/吨[3][161] - 螺纹和铁矿价格比值本周为3.90，较上周下降2.19%[3][161] - 小螺纹（主要用在地产）和大螺纹（主要用在基建）价差本周五达180元/吨，环比上周下降5.26%[3][161] - 伦敦现货金银价格比值本周五为82倍[3][163] 出口链条 - 2025年10月中国PMI新出口订单为45.90%，环比下降1.9个百分点[4][186] - 中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数本周为1,021.39点，环比上升2.89%[4][186] - 本周美国粗钢产能利用率为76.30%，环比上升0.20个百分点[4][186] 估值分位与股票投资 - 本周沪深300指数下跌0.43%，周期板块表现最佳的是航运（+3.95%）[4][196] - 普钢、工业金属的PB相对于沪深两市PB比值分位（2013年以来）分别是37.75%、86.64%[4][199] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB比值目前为0.53，2013年以来最高值为0.82（2017年8月达到）[4][199] - 有色金属板块中涨幅前五：中钨高新（+23.54%）、国城矿业（+22.82%）、方大炭素（+19.84%）、鼎胜新材（+18.30%）、深圳新星（+16.81%）[196]

投资评级 - 报告对欧陆通维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司作为国产AI服务器电源龙头，高功率服务器电源产品技术壁垒高，业务增长势头强劲，充分受益于AI电源国产化浪潮 [4] - 2025年第三季度单季度营收创历史新高，达12.67亿元，同比增长19.00%，环比增长2.81% [2] - 2025年前三季度实现营收33.87亿元，同比增长27.16%；实现归母净利润2.2亿元，同比增长41.53% [1] 财务表现 - 2025年第三季度归母净利润为0.88亿元，同比增长25.15%，环比增长4.54% [2] - 2025年第三季度净利率为6.98%，同比提升0.33个百分点，环比提升0.10个百分点 [2] - 2025年前三季度净利率为6.58%，同比提升0.69个百分点 [2] - 2025年前三季度毛利率为20.47%，同比下滑0.81个百分点；第三季度毛利率为20.76%，同比下滑1.02个百分点，环比下滑0.41个百分点 [2] - 公司费用管控优化，2025年前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为2.28%、3.41%、6.22%，同比变化-0.38、-0.72、+0.51个百分点 [2] 业务驱动与产品优势 - 高功率数据中心电源产品是公司核心增长动能，产品线覆盖3,200W钛金M-CRPS服务器电源至5,500W超钛金GPU服务器电源等 [3] - 公司高功率服务器电源产品处于国内领军水平，是市场上少数能够实现高功率服务器电源规模销售的电源供应商 [3] - 公司客户包括浪潮信息、富士康、华勤、联想、中兴、新华三等国内知名服务器系统厂商，终端客户涵盖国内头部互联网企业 [3] - 公司积极拓展海外市场，已在中国台湾、美国设立业务拓展团队，持续推进导入海外服务器厂商及云厂商 [3] - 公司技术布局聚焦高功率、高功率密度、高效率、第三代半导体应用、液冷兼容设计等方向 [3] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2025-2027年归母净利润预测为3.40亿元、4.57亿元、5.78亿元 [4] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为46.09亿元、55.35亿元、65.38亿元，增长率分别为21.38%、20.08%、18.13% [5] - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为3.09元、4.16元、5.26元 [5] - 预测公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为13.86%、16.09%、17.38% [5] - 基于当前股价195.00元，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为63倍、47倍、37倍 [5]

投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 核心观点 - 2025年前三季度公司业绩表现强劲，营业收入344.17亿元，同比增长17.81%，归母净利润17.45亿元，同比增长35.99% [1] - 公司费用管控优异，四项费用占营业收入比例为4.5%，同比下降1.21个百分点 [2] - 主要金属产量均完成计划，有色金属总产量27.10万吨，其中产品锡、铜、锌分别完成全年计划的75.2%、77.4%、80.0% [2] - 公司致力于提升现有矿山价值，加强对卡房矿区资源勘查，提升钨、锡资源增储和开发利用水平 [3] - 看好未来锡价震荡上行，供给端因缅甸佤邦复产不及预期及印尼供给或不及预期而持续紧张，需求端AI提供新增长点 [3] - 公司为全球锡行业龙头，随着锡需求复苏，盈利能力有望改善 [3] 财务业绩 - 2025年前三季度实现扣非归母净利润19.70亿元，同比增长35.87% [1] - 2025年第三季度单季主营业务收入133.24亿元，同比增长28%，毛利率为9.89% [12] - 2025年第三季度归属母公司净利润6.83亿元，同比增长41%，净利率为5.13% [12] - 公司资产负债率持续改善，从2023年的49.24%下降至2025年第三季度的37.03% [12] 金属价格与加工费 - 2025年前三季度沪锡均价26.4万元/吨，同比上涨7.0%，沪铜均价7.8万元/吨，同比上涨4.4%，沪锌均价2.2万元/吨，同比上涨0.9% [2] - 2025年前三季度锡精矿含量40%云南加工费均价1.25万元/吨，同比下降21.9% [2] 盈利预测与估值 - 维持原盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为23.6亿元、25.9亿元、26.7亿元 [3] - 对应2025-2027年当前股价PE分别为17倍、15倍、15倍 [3] - 预计2025年营业收入458.40亿元，同比增长9.21%，净利润增长率预计为63.37% [4] - 预计2025年摊薄ROE为10.41%，较2024年的6.93%显著提升 [4] 市场表现 - 截至2025年10月31日，公司总市值389.89亿元，总股本16.46亿股 [5] - 近一年股价绝对收益52.75%，相对收益33.45% [8]

投资评级 - 报告对锦江酒店的投资评级为“增持”，并维持该评级 [1][7] 核心观点 - 报告核心观点认为锦江酒店25年第三季度业绩显示复苏趋势，境内RevPAR降幅持续收窄，归母净利润率同比提升，费用管控严格，且公司长期价值被看好 [1][4][6][7] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入102.41亿元，同比下降5.1%；归母净利润7.46亿元，同比下降32.5%；扣非归母净利润8.40亿元，同比增长31.4% [4] - 2025年第三季度单季实现营业收入37.15亿元，同比下降4.7%；归母净利润3.75亿元，同比增长45.5%；扣非归母净利润4.31亿元，同比增长72.2% [4] - 前三季度归母净利润同比减少主要系去年同期非经常性收益基数较高 [4] - 2025年第三季度公司归母净利率达到10.1%，同比提升3.5个百分点 [6] 业务运营分析 - 2025年第三季度有限服务型酒店RevPAR为170.94元，同比下降2.0%，降幅较第二季度的-5.0%和第一季度的-5.31%明显收窄 [5] - RevPAR改善主要由房价驱动，25Q3有限服务型酒店平均房价同比上升3.1%，平均出租率同比下降3.6个百分点 [5] - 分档次看，25Q3境内有限服务型酒店中，中端酒店RevPAR为185.25元，同比下降3.6%；经济型酒店RevPAR为121.83元，同比下降1.3%，经济型酒店表现相对优于中端酒店 [5] - 25Q3境外有限服务型酒店实现营收1.24亿欧元，同比下降23.3%；RevPAR为42.58欧元，同比下降10.5%，业绩下滑主要系去年同期法国奥运会高基数及当前市场需求减弱 [6] - 公司已制定为期5年、总额4.8亿欧元的资本开支计划，用于海外酒店的翻新改造和数字化升级 [6] 费用管控与酒店扩张 - 2025年第三季度公司期间费用率为25.4%，同比下降5.7个百分点，其中销售/管理/财务费用率分别同比下降0.7/4.4/0.6个百分点 [6] - 销售费用率下降主要系公司自有渠道销售能力提升，支付OTA平台费用减少；管理费用率下降主要系人员精简，管理效能提升；财务费用率降低主要系境外借款本金及利率降低 [6] - 2025年第三季度公司新开业酒店343家，净增开业酒店212家，朝全年新增开业1300家的目标稳步推进 [6] - 公司持续优化酒店结构，25Q3有限服务型酒店中，加盟酒店增加228家，直营酒店减少16家；直营店占比4.5%，加盟店占比94.9%；中端酒店占比达到62.3% [6][7] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2025-2027年归母净利润预测至8.41亿元、11.32亿元、13.57亿元（较前次预测分别下调16.4%、6.1%、3.9%） [7] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.79元、1.06元、1.27元 [7][8] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为29倍、21倍、18倍 [7][8] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为135.71亿元、143.44亿元、151.19亿元，增长率分别为-3.5%、5.7%、5.4% [8]

宏观与总量研究 - 2025年10月制造业PMI超季节性回落，主要受美国高关税政策影响导致新出口订单指数降至4月对等关税出台以来的次低水平，同时双节长假扰动企业生产活动[2] - 市场情绪维持高位，沪深300上涨家数占比指标高于60%，但动量情绪指标快慢线同步向下，预计未来一段时间将维持谨慎观点[3] - 2025年10月共9只新股上市，募集金额总计121.6亿元，主板新股首日平均上涨307.57%，科创板新股首日平均上涨162.21%，5亿规模A类账户当月打新收益率约为0.29%[4] 债券与REITs市场 - 2025年10月27日至31日，公募REITs二级市场价格整体波动，加权REITs指数收于183.17，本周回报率为0.48%，回报率排序为美股>可转债>REITs>A股>纯债>原油>黄金[5] - 同期信用债发行规模总计3935.44亿元，环比减少31.95%，行业信用利差涨跌互现，AAA级通信行业利差上行5.5BP，农林牧渔下行6.8BP[6] - 可转债市场继续上涨，中证转债指数周涨幅为+0.8%，2025年以来累计涨幅+17.0%，表现逊于中证全指的+23.5%，当前估值水平整体较高[7] 电力设备与新能源行业 - 电新板块2026年投资策略分为高成长和"反内卷"两大方向，高成长方向包括AIDC需求超预期、固态电池技术突破、氢氨醇需求提升及储能需求高增[9] - "反内卷"方向关注锂电供需格局好转、风电的欧洲和国内海风需求增长、光伏的硅料和BC技术等细分赛道投资机会[9] 石油化工行业 - 石油化工行业2026年度投资策略建议关注上游及油服、炼化化纤、煤化工及顺周期龙头白马等板块[10] - 2025年前三季度"三桶油"业绩韧性凸显，中国石油、中国石化、中国海油归母净利润分别同比-4.9%、-32.2%、-12.6%，Q3单季同比-3.9%、-0.5%、-12.2%[11] - 中国海油前三季度实现营业总收入3125亿元，同比-4.1%，归母净利润1020亿元，同比-12.6%[33] 银行业绩表现 - 苏州银行2025年前三季度实现营业收入94.8亿元，同比增长2%，归母净利润44.8亿元，同比增长7.1%，息差阶段性企稳[12] - 江苏银行前三季度实现营收672亿元，同比增长7.8%，归母净利润306亿元，同比增长8.3%，年化ROAE为15.87%[13] - 工商银行前三季度营业收入和归母净利润分别同比增长2.2%和1.8%，增速较上半年分别提升0.6和1.7个百分点[15] 保险行业业绩 - 友邦保险2025年前三季度新业务价值43.1亿美元，同比+18%，新业务价值率57.9%，同比+4.6个百分点，年化新保费74.9亿美元，同比+10.9%[20] - 中国财险前三季度净利润402.7亿元，同比+50.5%，总投资收益率5.4%，同比+0.8个百分点[21] - 中国人寿前三季度归母净利润1678.0亿元，同比+60.5%，新业务价值同比+41.8%，年化总投资收益率6.4%，同比+1.0个百分点[25] 基础化工与高端制造 - 瑞联新材前三季度实现营收13.01亿元，同比增长19.01%，归母净利润2.81亿元，同比增长51.54%，医药板块相关产品放量推动业绩增长[30] - 昊华科技前三季度实现营收123.01亿元，同比增长20.50%，归母净利润12.32亿元，同比增长44.57%，受益于氟碳化学品价格上涨[31][32] - 三一重工2025年前三季度营收同比增长13.6%，归母净利润同比增长46.6%，工程机械设备更新及雅下水电工程开工有望带动业绩持续增长[38] 汽车与零部件行业 - 沪光股份3Q25业绩承压，配套部分客户销量表现承压及原材料价格高位，下调2025-2027年归母净利润预测至7.1/9.3/10.9亿元[40][41] - 博俊科技3Q25利润端超预期，毛利率同环比高增，费用率持续优化，上调2025-2027年归母净利润预测至9.2/11.6/13.9亿元[42] 互联网与科技 - 亚马逊25Q3 AWS营收超预期加速增长，数据中心产能限制缓解，内循环广告和AI购物助手带来业绩增量，上调25-27年净利润预测至670/831/1017亿美元[43] - 苹果FY4Q25服务业务营收再创新高，iPhone17强周期带动下季度指引超预期，上调FY2026-2028 GAAP净利润至1198/1271/1319亿美元[44] 医药行业表现 - 迈瑞医疗2025年Q3实现营收90.91亿元，同比增长1.53%，归母净利润25.01亿元，同比减少18.69%，国际业务收入同比增速显著[58] - 皓元医药前三季度实现营收20.59亿元，同比增长27.18%，归母净利润2.37亿元，同比增长65.09%，前端业务收入同比增长36%+[60] - 以岭药业前三季度实现营业收入58.68亿元，同比-8%，归母净利润10.00亿元，同比+80%，Q3营收止跌回升[63] 食品饮料行业 - 五粮液2025年推行营销改革，针对低端化、年轻化趋势持续布局，预测2025-2027年归母净利润为262.20/263.57/278.12亿元[67] - 山西汾酒下半年保持稳健经营节奏，渠道包袱较轻，维持2025-2027年归母净利润预测为123.92/131.44/140.84亿元[68] - 妙可蓝多25Q3实现营业收入13.90亿元，同比+14.22%，归母净利润0.43亿元，同比+214.67%，B端大客户开发顺利，产品结构优化[72] 轻工制造行业 - 仙鹤股份为特种纸赛道龙头企业，广西、湖北、四川三大百亿级别扩产项目稳步推进，维持2025-2027年归母净利润预测为10.9/13.2/15.9亿元[83] - 欧派家居作为行业龙头具有规模优势，下调2025-2027年归母净利润预测至24.5/25.8/27.8亿元，当前估值处于历史低位[85] - 慕思股份重点发力AI产品和电商渠道，Q3收入回正，预计2025-2027年归母净利润为6.5/7.0/7.8亿元[86]

投资评级 - 报告对仙鹤股份的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][8] 核心观点 - 公司2025年三季报业绩表现符合预期，第三季度毛利率实现环比提升 [1][6] - 公司作为特种纸行业龙头，正稳步推进广西、湖北、四川三大百亿级别扩产项目，未来有望通过多元化产品布局、产品出海和定制高端产品，持续抢占全球市场份额，驱动业绩长期增长 [8] 业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入90.6亿元，同比增长24.8%；归母净利润7.8亿元，同比减少4.8% [5] - 分季度看，2025年第一季度/第二季度/第三季度营收分别为29.9亿元/30.0亿元/30.7亿元，同比增长35.4%/25.3%/15.5%；归母净利润分别为2.4亿元/2.4亿元/3.0亿元，同比变化-12.1%/-15.4%/+13.9% [5] - 第三季度收入增长主要由新增产能投产带来的产销量提升，以及对欧洲、东南亚和中东等海外市场的开拓所驱动 [6] 盈利能力 - 2025年前三季度毛利率为14.0%，同比下降2.5个百分点；但第三季度单季毛利率为14.6%，同比持平，环比提升1.8个百分点 [6] - 第三季度毛利率环比改善主要得益于木浆库存成本走低以及湖北基地产能利用率提升 [7] - 分业务估算，仙鹤本部第一季度/第二季度/第三季度特种浆纸吨净利分别约为460元/420元/560元，第三季度环比提升140元 [7] 费用与运营 - 2025年前三季度期间费用率为6.4%，同比上升0.8个百分点 [8] - 第三季度单季期间费用率为6.7%，同比上升1.5个百分点，其中财务费用率同比上升1.3个百分点至3.0%，主要原因是固定资产贷款项目转固导致利息费用化 [8] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2025-2027年归母净利润预测为10.9亿元/13.2亿元/15.9亿元 [8] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为1.55元/1.86元/2.24元 [8] - 以当前股价计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为15倍/12倍/10倍 [8] - 预测公司2025年营业收入将达到128.36亿元，同比增长24.94% [10]

行业投资评级 - 有色金属行业投资评级为“增持”（维持）[5] 报告核心观点 - 报告全面看好金属新材料板块，认为在供给端扰动下，部分品种价格有望抬升，并建议关注多个细分领域的龙头企业[4] - 锂辉石价格连续2个月上涨，本周Li2O 5%锂精矿中国到岸价870美元/吨，环比+9.43%[1] - 六氟磷酸锂价格创近2年新高，本周价格10.75万元/吨，环比+13.16%[8] 军工新材料 - 电解钴价格39.40万元/吨，环比-1.0%；电解钴和钴粉价格比值0.79，环比-2.0%；电解钴和硫酸钴价格比值4.36，环比-1.0%[1] - 碳纤维价格83.8元/千克，环比+0%，毛利-7.99元/千克[1] - 0级海绵钛和4级海绵钛价差0.85万元/吨，用于监测军品和民品钛材相对景气度[15] - 国产99.99%铼粉价格31,770.00元/千克，全球79%的铼用于航空航天[17] - 铍价格901.00万元/吨，环比+0.2%，国内22%用于航空航天[19] 新能源车新材料 - 电碳、工碳和电池级氢氧化锂价格分别为7.38、7.15和7.49万元/吨，环比+0%、+0%和+2.0%[1] - 硫酸钴价格8.99万元/吨，环比+0%[1] - 磷酸铁锂价格3.58万元/吨，环比+7.04%；523型正极材料价格15.10万元/吨，环比+2.3%[1] - 六氟磷酸锂价格10.75万元/吨，环比+13.16%，毛利29747.4元/吨，毛利率28.1%[43] - 氧化镨钕价格530.70元/公斤，环比+6.1%，处于19个月高位[1][4] - 2025年9月中国新能源汽车产量161.69万辆，环比+16.3%，同比+23.7%，渗透率达49.4%[22] 光伏新材料 - 光伏级多晶硅价格6.50美元/千克，环比-0.2%[2] - EVA价格10,700元/吨，环比-1.8%，处于2013年来较低位置[2] - 3.2mm光伏玻璃镀膜价格24.0元/平米，环比+0%，毛利10.94元/吨，毛利率0.43%[52] - 金刚线价格0.83元/瓦，环比+0%[55] 核电新材料 - 氧氯化锆、海绵锆、氧化铪、硅酸锆、锆英砂价格分别为13750元/吨、145元/千克、9000元/千克、13450元/吨、14012.5元/吨，环比均+0%[2] - 2025年9月铀价62.88美元/磅，环比+6.6%[2] 消费电子新材料 - 四氧化三钴价格34.48万元/吨，环比+0%；钴酸锂价格381.0元/千克，环比+1.3%[3] - 碳化硅价格5,800.00元/吨，环比+0%[3] - 高纯镓、粗铟和精铟价格分别为1,825.00、2,425.00、2,525.00元/千克，环比均+0%[3] - 二氧化锗价格8,950元/千克，环比+0%，下游50%用于光纤[3] 其他材料 - 99.95%铂、铑、铱价格分别为418.00、2,165.00、1,100.00元/克，环比+3.0%、+2.4%、-0.5%[3] - 钨价维持2012年以来高位[4] 建议关注标的 - 锂矿板块建议关注盐湖股份、藏格矿业、中矿资源、天齐锂业、赣锋锂业、西藏矿业等[4] - 钴类建议关注华友钴业等[4] - 钨价高位，建议关注章源钨业、中钨高新、翔鹭钨业等[4] - 氧化镨钕价格高位，建议关注北方稀土、盛和资源、广晟有色等[4]

投资评级 - 报告上调好未来评级至"买入" [4] 核心观点 - 好未来FY26Q2业绩表现强劲，收入与利润均实现高速增长，利润改善明显，超出预期 [1] - 公司线上线下业务发展态势良好，学习设备增长势头强劲，随着盈利改善，公司业绩仍有较大提升空间 [4] - 报告因此上调公司未来三年的归母净利润预测 [4] 财务业绩表现 - FY26Q2实现收入8.61亿美元，同比增长39.1% [1] - FY26Q2实现归母净利润1.24亿美元，同比增长116.1% [1] - FY26Q2实现Non-GAAP归母净利润1.36亿美元，同比增长82.7% [1] - FY26Q2公司毛利率为57.0%，同比提升0.7个百分点 [3] - FY26Q2销售费用率为31.0%，同比上升1.7个百分点，主要因增加在线营销投入 [3] - FY26Q2管理费用率为15.0%，同比下降4.3个百分点，主要受益于股份薪酬费用下降及收入规模效应 [3] - FY26Q2归母净利率为14.4%，同比提升5.1个百分点；Non-GAAP归母净利率为15.8%，同比提升3.8个百分点 [3] 业务分部表现 - **学习服务及其他业务**：FY26Q2收入同比增长，线下小班课和线上增值课收入均实现同比增长 [1] - 线下小班课收入增幅与学习中心扩张规模基本一致，暑期课程平均售价同比保持稳定 [1] - FY26Q2末递延收入达8.23亿美元，同比增长58.9%，显示需求保持韧性 [1] - 公司将持续扩张学习中心数量以推动收入增长，但预计增速将随基数增大而逐步放缓 [1] - **内容解决方案（学习设备）**：FY26Q2学习设备收入和销量同比、环比均实现增长，受益于新品推出与渠道拓展 [2] - 学习设备平均售价因产品结构变化而下滑，公司推出三大系列学习机形成多元价格覆盖，混合平均售价降至4000元以下 [2] - FY26Q2学习设备整体用户周平均活跃率约为80%，每台设备日均使用时长超1小时 [2] 盈利预测与估值 - 上调FY2026归母净利润预测至2.24亿美元（前值1.44亿美元） [4] - 上调FY2027归母净利润预测至3.05亿美元（前值2.34亿美元） [4] - 上调FY2028归母净利润预测至4.08亿美元（前值3.49亿美元） [4] - 对应FY2026-FY2028年市盈率分别为33倍/24倍/18倍 [4] - 预测FY2026-FY2028年营业收入分别为29.75亿美元/37.64亿美元/46.06亿美元，增长率分别为32.20%/26.52%/22.37% [5] - 预测FY2026-FY2028年归母净利润增长率分别为165.14%/36.06%/33.61% [5]

投资评级 - 报告对浩欧博（688656 SH）维持“增持”评级 [3] 核心观点 - 2025年第三季度公司归母净利润实现大幅增长，同比增长113 01%至1402 00万元，主要得益于非经常性的老厂房处置收益 [1][2] - 公司费用控制能力提升，2025年第三季度销售费用率、管理费用率和财务费用率同比分别下降0 93、4 64和0 10个百分点 [2] - 公司在自身免疫诊断领域实力获得认可，于2025年8月通过NCRC认证，参与的46个项目比对全部取得满分 [2] - 公司在脱敏药业务上取得重要进展，与Inmunotek公司合作的MM09舌下喷雾剂III期临床试验已完成首批受试者入组，同时多款产品获得粤港澳大湾区临床急需进口批件和澳门上市许可，推动“诊疗一体化”协同发展 [3] - 考虑到检验行业政策影响，报告下调公司2025-2027年归母净利润预测至0 36 0 47 0 60亿元，但看好其在中国生物制药赋能及脱敏药业务推动下打开第二成长空间 [3] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入2 92亿元，同比下滑4 84%，归母净利润0 26亿元，同比下滑1 41% [1] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入1 03亿元，同比下滑1 64%，但归母净利润同比增长113 01%至1402 00万元，扣非归母净利润同比增长0 74%至636 38万元 [1] - 2025年第三季度研发费用为0 12亿元，同比增长4 85%，占营业收入比重为11 60% [2] 产品研发与注册进展 - 2025年第三季度，公司有三项产品获得医疗器械注册证，包括过敏原特异性IgE抗体检测试剂盒等 [2] - 脱敏药业务方面，MM09舌下喷雾剂III期临床推进顺利，欧脱克系列中有三款单品获“粤港澳大湾区内地临床急需进口港澳药品批件”，九款产品获澳门医疗器械上市许可 [3] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为4 31亿元、4 78亿元、5 28亿元，对应增长率分别为7 09%、10 99%、10 51% [4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为0 36亿元、0 47亿元、0 60亿元，预测每股收益（EPS）分别为0 57元、0 74元、0 95元 [4] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为291倍、222倍、173倍 [3][4]

行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为“增持”（维持）[5] 核心观点 - 公募基金医药持仓占比在2025年第三季度环比回落，但后市有望震荡向上[2] - 随着美国降息通道的开启以及更多国产创新药械的研发推进，资本市场投资热情回暖是必然趋势，看好医药板块估值的持续修复和震荡上行[2] - 2026年年度投资策略强调“政策与产业共振”，投资应着重于医药的临床价值本质逻辑，看好创新药产业链和创新医疗器械[3] 行情回顾 - 上周（2025年10月27日至10月31日），A股医药生物（申万）指数上涨1.31%，跑赢沪深300指数1.74个百分点，跑赢创业板综指0.36个百分点，在31个申万一级行业中排名第9[1][17] - 港股恒生医疗健康指数上周收跌0.11%，但跑赢恒生国企指数1.97个百分点[1][17] - A股子板块中，医院板块涨幅最大，上涨1.11%；医疗耗材板块跌幅最大，下跌3.85%[17] - A股个股方面，合富中国涨幅最大，达49.01%；赛诺医疗跌幅最大，达25.00%[17][19] - H股个股方面，佳兆业健康涨幅最大，达60.00%；华昊中天医药-B跌幅最大，达34.57%[17][20] 公募基金持仓分析 - 2025年第三季度，股票型公募基金（普通股票型+偏股混合型）重仓持有医药股市值占比为11.93%，环比下降0.32个百分点[2][22] - 剔除医药基金后，公募基金重仓医药市值占比为5.91%，环比下降0.53个百分点[2][22] - 重仓个股持股市值TOP20中，排名上升较快的是荣昌生物（上升18名）和百济神州（H）（上升13名）[2][22] - 重仓个股持股基金数TOP20中，排名上升较快的是中国生物制药（H）（上升83名）和英科医疗（上升79名）[2][32] - 医药股总市值TOP20中，排名上升较快的是科伦博泰生物-B（H）（上升6名）、康方生物（H）（上升5名）和药明生物（H）（上升5名）[2][33] 年度投资策略与投资主线 - 投资框架基于“临床价值三段论”：“0→1”技术突破、“1→10”临床验证、“10→100”中国效率[35] - 宏观背景：美联储在2025年9月再次降息，宏观环境有望重回降息通道，利好创新类资产；国内医保政策“腾笼换鸟”支持创新药，集采“反内卷”稳定产业盈利[35] - 看好BD出海加速的创新药及其上游的CXO（医药研发生产外包），以及创新升级的高端医疗器械和高值耗材[8][35][36] - 创新药产业链重点推荐：信达生物（H）、益方生物-U、天士力、药明康德（A+H）、普蕊斯[8][36] - 创新医疗器械重点推荐：迈瑞医疗、联影医疗、伟思医疗[8][36] 重点公司盈利预测 - 信达生物（1801.HK）：股价79.37元，预测2025年EPS为0.49元，对应PE为162倍，2026年EPS为0.92元，对应PE为86倍，投资评级为“买入”[4] - 药明康德（603259.SH / 2359.HK）：A股股价99.40元，预测2025年EPS为5.07元，对应PE为20倍，投资评级为“买入”[4] - 迈瑞医疗（300760.SZ）：股价215.04元，预测2025年EPS为9.36元，对应PE为23倍，投资评级为“买入”[4] - 联影医疗（688271.SH）：股价139.92元，预测2025年EPS为2.39元，对应PE为59倍，投资评级为“买入”[4] - 伟思医疗（688580.SH）：股价54.13元，预测2025年EPS为1.37元，对应PE为40倍，投资评级为“增持”[4] 行业与公司动态 - 上市公司研发进度：恒瑞医药的HRS-8080、诺诚健华的ICP-332正在进行三期临床；海思科的HSK47388正在进行二期临床；华东医药的HDM2017正在进行一期临床[1][39] - 重要公司公告：恒瑞医药氟唑帕利胶囊的药品上市许可申请获受理；康龙化成拟出资约13.46亿元人民币收购无锡佰翱得生物科学股份有限公司82.54%的股份[38] - 行业数据：2025年1-7月基本医保收入为16847亿元，支出为13697亿元；2025年1-9月医药制造业累计收入为18211.40亿元，同比下降2.0%[42][59] - 价格数据：2025年9月，大部分抗生素和心脑血管原料药价格基本稳定；9月医疗保健CPI同比上升1.1%，环比上升0.2%[49][57][72]