量化模型与构建方式 **注：** 该报告为历史牛市行业表现的复盘研究，未涉及具体的量化模型或量化因子构建。报告的核心内容是对不同牛市阶段中，各行业（长江一级行业）的涨幅、弹性、超额收益等表现进行统计和对比分析，属于历史规律总结和定性描述，并未提出新的量化模型或因子[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15]。 量化因子与构建方式 **注：** 该报告未构建新的量化因子。报告中用于衡量行业表现的核心指标是**“区间最大涨幅”**，其定义为行业指数在特定时间段内从最低点到最高点的最大涨幅[20]。报告以此作为衡量行业弹性的主要标准，并基于此指标进行排序和对比分析[20][28][46]。 模型的回测效果 **注：** 报告未涉及量化模型，因此无模型回测效果。 因子的回测效果 **注：** 报告未构建量化因子，因此无因子回测效果。但报告对历史四轮牛市中各行业基于“区间最大涨幅”等指标的表现进行了详尽的统计，具体结果如下： **1. 第一轮牛市（2005年6月6日至2007年10月16日）行业弹性排名** * 综合金融，区间最大涨幅1955%，超额收益月份数22个月[28] * 房地产，区间最大涨幅1000%，超额收益月份数10个月[28] * 非金属材料，区间最大涨幅894%，超额收益月份数15个月[28] * 机械设备，区间最大涨幅884%，超额收益月份数15个月[28] * 金属材料及矿业，区间最大涨幅858%，超额收益月份数14个月[28] * 煤炭，区间最大涨幅842%，超额收益月份数13个月[28] * 家用装饰及休闲，区间最大涨幅808%，超额收益月份数13个月[28] * 油气石化，区间最大涨幅805%，超额收益月份数17个月[28] * 商业贸易，区间最大涨幅758%，超额收益月份数9个月[28] * 电力及新能源设备，区间最大涨幅726%，超额收益月份数14个月[28] **2. 第二轮牛市（2012年12月4日至2015年6月3日）行业弹性排名** * 计算机，区间最大涨幅891%，超额收益月份数22个月[46] * 家用装饰及休闲，区间最大涨幅542%，超额收益月份数22个月[46] * 传媒互联网，区间最大涨幅537%，超额收益月份数17个月[46] * 国防军工，区间最大涨幅509%，超额收益月份数17个月[46] * 电信业务，区间最大涨幅454%，超额收益月份数20个月[46] * 电力及新能源设备，区间最大涨幅393%，超额收益月份数21个月[46] * 环保，区间最大涨幅388%，超额收益月份数15个月[46] * 社会服务，区间最大涨幅380%，超额收益月份数20个月[46] * 电子，区间最大涨幅354%，超额收益月份数20个月[46] * 综合金融，区间最大涨幅348%，超额收益月份数13个月[46] **3. 第三轮牛市（2018年10月19日至2021年7月21日）行业弹性排名** * 电力及新能源设备，区间最大涨幅502%，超额收益月份数19个月[55] * 食品饮料，区间最大涨幅425%，超额收益月份数19个月[55] * 国防军工，区间最大涨幅373%，超额收益月份数15个月[55] * 有色金属，区间最大涨幅365%，超额收益月份数15个月[55] * 医药生物，区间最大涨幅364%，超额收益月份数18个月[55] * 电子，区间最大涨幅361%，超额收益月份数18个月[55] * 基础化工，区间最大涨幅342%，超额收益月份数16个月[55] * 汽车，区间最大涨幅337%，超额收益月份数16个月[55] * 机械设备，区间最大涨幅332%，超额收益月份数17个月[55] * 计算机，区间最大涨幅329%，超额收益月份数15个月[55] **4. 第四轮牛市（2024年2月5日至今）行业弹性排名（截至报告时）** * 电信业务，区间最大涨幅84.79%[25] * 金属材料及矿业，区间最大涨幅82.68%[25] * 电子，区间最大涨幅48.18%[25] * 电力及新能源设备，区间最大涨幅40.71%[25] * 国防军工，区间最大涨幅39.70%[25] * 化学品，区间最大涨幅39.26%[25] * 机械设备，区间最大涨幅39.14%[25] * 保险，区间最大涨幅31.36%[25] * 传媒互联网，区间最大涨幅30.08%[25] * 非金属材料，区间最大涨幅28.16%[25]

投资评级 - 报告给予春风动力“买入”评级，并维持该评级 [12][14] 核心观点 - 春风动力是全球主要的娱乐休闲动力设备制造商，具备扎实的底层技术能力和自主创新能力，核心技术可实现跨品类应用 [3][8][9] - 公司的增长基本盘在于全地形车业务，凭借突出的产品力与性价比优势，市场份额持续提升，并通过新品迭代有望开启新一轮产品周期 [3][10][12] - 增长新动能方面，电动两轮车业务尚处快速成长初期，燃油摩托车业务是更明确的增长引擎，通过“高性价比产品+顶级赛事品牌”双轮驱动模式拓展全球市场 [3][11][12] 底层能力：技术与用户共享 - 公司以“深度玩乐”为导向，核心竞争力源于持续的研发投入和自主技术创新，在发动机、车架等关键领域达到行业先进水平并形成专利壁垒 [9] - 公司发动机一次下线合格率超90%，台架耐久性实验可达200小时以上，升功率高达84kW/升，领先于国内行业60kW/升左右的平均水平 [40][41] - 公司通过技术共享，将燃油领域积累的动力与车架技术赋能至全地形车和电动产品，例如将V型发动机技术应用于ZFORCE Z10-4，将摇篮式车架技术应用于极核AE8 [9][45] - 各业务板块用户高度重叠，均以追求体验与圈层文化的年轻男性为主，为公司的品类拓展和生态构建提供了坚实基础 [9][46][48] 增长基本盘：全地形车业务 - 全地形车行业已进入成熟阶段，全球销量总体趋稳，但产品结构持续向UTV&SSV升级，2024年UTV&SSV销量占比提升至65% [10][51][53] - 公司凭借突出的性价比优势、自主核心技术及稳定的供应链体系，在2020-2021年行业供需错配期成功抓住机遇，全球市场份额从2020年的5.8%显著提升至2021年的14.9% [10][54][57] - 2025年U10 Pro车型获得市场积极反馈，其最低建议售价为16,999-18,499美元，在动力、智能化配置与实用性上比肩国际品牌，具备性价比优势 [10][58][61] - 2026年推出的Z10系列搭载998cc带涡轮增压发动机，实现143马力的最大功率，产品力突出，有望开启新一轮产品周期 [10][61][63][65] - 全地形车是公司主要收入来源，2024年营业收入占比超过45%，且该业务毛利率较高，2023年接近40% [27][33][34] 增长新动能：摩托车业务 - **燃油摩托车**是公司相对明确的增长引擎 [11][12] - **国内市场**：公司依托在中大排量段完善的产品布局、与KTM合作的品牌与技术背书，以及领先的渠道网络，已建立起稳固的竞争优势 [11] - 中国250cc及以上摩托车渗透率持续提升，2024年大排量摩托车销量达39.7万辆，2019-2024年复合增长率约为18.49% [98][100] - 2024年公司在国内250cc以上摩托车市场的销量份额为20.9%，位居前列 [101][102] - 截至2025年上半年，CFMOTO国内网点数量已接近1000家，在国内玩乐车型市场中处于领先位置 [106][107] - **海外市场**：增长依靠“高性价比产品”与“顶级赛事品牌赋能”的双轮驱动 [11] - 产品具备性价比优势，例如675SS售价7,999美元，低于同类型本田和雅马哈产品 [117][118] - 持续参与MotoGP等顶级赛事并取得佳绩，显著提升了品牌的全球专业形象与声誉，近期与Aspar车队续约至2031年，预计将进一步巩固“品牌提升-渠道深化”的正向循环 [11] - 由此积累的品牌势能有效转化为渠道拓展的拉力，助力公司吸引优质代理商，推动海外销售网络快速扩张 [11] 增长新动能：电动两轮车业务 - 公司旗下极核（ZEEHO）品牌凭借智能化创新构建差异化优势，目前业务处于快速成长期 [11][12] - 2024年极核品牌销量10.60万辆，销售收入3.97亿元，同比增长414.15% [29] - 极核品牌产品矩阵覆盖高端电摩到高端电自，并通过无感启动、手机智能互联、车辆共享、实时故障监测等智能化功能建立优势 [78][81][85] 财务预测与估值 - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别达到18.54亿元、24.16亿元、27.26亿元 [12] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为21.12倍、16.21倍、14.37倍 [12] - 公司营业收入持续增长，2016-2024年复合年增长率（CAGR）为34.54%，从十亿量级提升至百亿规模 [25][31] - 公司归母净利润已连续8年稳步增长，2022-2024年受益于产品结构升级、海运费价格回落，净利润恢复性增长 [25][31] - 2024年公司研发投入达10.26亿元，占营业收入的6.82% [42][44]

量化模型与构建方式 根据提供的研报内容，报告主要侧重于市场走势分析、行业轮动观察和事件驱动判断，并未涉及具体的量化模型或量化因子的构建、测试与评价[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][15][16][17][19][20][21][22][23][24][25][27][28][29][30][32][33][34][35][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62]。 量化因子与构建方式 根据提供的研报内容，报告主要侧重于市场走势分析、行业轮动观察和事件驱动判断，并未涉及具体的量化模型或量化因子的构建、测试与评价[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][15][16][17][19][20][21][22][23][24][25][27][28][29][30][32][33][34][35][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62]。

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [9] 核心观点 - 2025年同花顺业绩显著改善，广告收入高增是主要驱动，平台流量随市场回暖，公司成本控制良好，盈利能力显著提升 [2][6] - 2026年以来市场热度大幅提升，公司业绩有望再上台阶，看好其业绩弹性 [2][13] - 中长期来看，公司前瞻性布局AI赛道，深化AI与金融业务融合，致力于打造智能化互联网财富管理平台，有望打开新的成长空间 [2][13] 财务业绩与业务分析 2025年整体业绩 - 2025年实现营业收入60.3亿元，同比增长44.0%；实现归母净利润32.1亿元，同比增长75.8% [6][13] - 加权平均净资产收益率（ROE）为38.5%，同比提升13.7个百分点 [13] - 2025年第四季度单季归母净利润为20.0亿元，同比增长70.5% [13] - 2025年净利率达到53.2%，同比提升9.6个百分点 [13] 分业务收入表现 - **增值电信业务**：收入19.5亿元，同比增长20.7%，占总收入比重32.4% [13] - **广告及互联网业务推广服务**：收入34.6亿元，同比增长71.0%，是业绩增长主要驱动，占总收入比重57.4% [13] - **软件销售及维护业务**：收入4.0亿元，同比增长12.1%，占总收入比重6.6% [13] - **基金代销及其他业务**：收入2.2亿元，同比增长14.2%，占总收入比重3.6% [13] 运营与市场数据 - 截至2025年末，同花顺APP月活跃用户数为3670万人，同比增长1.19%，测算市场份额为20.9% [13] - 2025年市场日均成交额同比增长62.7%至1.73万亿元，公司广告收入增速显著高于市场 [13] - 2025年公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增长37.1%至67.0亿元；合同负债同比增长19.1%至17.7亿元，显示C端增值服务业务平稳增长 [13] 成本费用控制 - 2025年管理费用为2.5亿元，同比增长10.7%，费用率为4.1%，同比下降1.2个百分点 [13] - 销售费用为7.6亿元，同比增长28.2%，费用率为12.6%，同比下降1.5个百分点 [13] - 研发费用为11.5亿元，同比下降4.0%，费用率为19.0%，同比下降9.5个百分点，研发投入放缓推动了盈利能力改善 [13] AI融合与平台战略 AI技术应用 - 公司持续推进AI与金融信息服务全流程融合 [13] - 在零售端，提升“问财”投资助手的智能化水平，提高交互效率与内容精准度 [13] - 在机构端，强化iFinD终端的数据处理、研报生成和合规校验能力，以提升专业机构的研究与运营效率 [13] 智能化财富管理平台建设 - 平台整合股票、ETF、基金、个人养老金、期货、保险等产品资源 [13] - 依托用户画像与行为分析技术，提供差异化、场景化的资产配置建议与服务支持，旨在提升服务精准度与客户体验 [13] 未来业绩预测 - 预计公司2026年归母净利润为40.5亿元，同比增长26.4%，对应市盈率（PE）为42.0倍 [13] - 预计2027年归母净利润为45.2亿元，同比增长11.6%，对应市盈率（PE）为37.7倍 [13] - 财务预测模型显示，2026-2028年预计营业收入分别为77亿元、86亿元、96亿元；预计归母净利润分别为40亿元、45亿元、51亿元 [18]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖模塑科技，给予“买入”评级 [10][12] - 核心观点：模塑科技核心竞争优势凸显，海外客户持续开拓且盈利能力快速提升，国内高端头部地位稳固并切入新能源提升市占率，公司海外与新能源双轮驱动主业成长，同时布局机器人第二成长曲线 [3][6][10] 公司业务与财务表现 - 公司是中国领先的汽车外饰件系统服务供应商，深耕该领域三十余载，2015-2024年营收从31.4亿元增长至71.4亿元，复合年增长率为9.6%，2025年第一季度至第三季度营收为51.1亿元 [6][20] - 公司盈利能力持续改善，2025年第一季度至第三季度归母净利润为3.8亿元，归母净利率为7.3%，期间费用率降至14.5% [6][51] - 公司产品以汽车保险杠等外饰件为主，2024年塑料产品制件收入占比达85%，2024年保险杠销量为453万件 [27][29] - 公司前五大客户营收占比稳定在60%左右，客户结构相对稳定 [61] 海外业务（墨西哥）发展 - 公司受宝马之邀出海北美，2015年设立墨西哥名华，2019年获得特斯拉Model Y保险杠独供定点，2021年出售经营不利的美国名华，集中资源运营墨西哥工厂 [7][20][86] - 墨西哥名华盈利能力快速提升，2024年实现营收14.23亿元，净利润3.63亿元，净利率高达25.4% [7][32][52] - 墨西哥工厂主要客户为特斯拉和宝马，各占业务约40%，2024-2025年获得多个大额定点，总销售额超40亿元人民币 [89][93] - 北美保险杠市场空间广阔，2024年约为479亿元，2030年有望达555亿元，墨西哥市场竞争格局集中，公司凭借成本及运营优势有望进一步提升份额 [7][82][97] 国内业务与新能源拓展 - 汽车外饰件市场空间大，受益于“以塑代钢”和智能化趋势，单车价值持续提升，预计2025年国内乘用车外饰件市场空间约1532亿元，其中保险杠市场约324亿元，2030年有望分别增长至2158亿元和457亿元 [8][105] - 公司掌握喷涂等核心工艺，全国产能布局完善可就近配套主机厂，实现快速响应并降低运输成本 [8][155] - 公司积极开拓新能源客户，2024年新能源业务营收占比已上升至30%，服务特斯拉、小鹏、理想等头部新能源车企，2025年获得国内头部客户外饰件项目定点，总销售额超53亿元 [8][34] 机器人第二成长曲线 - 人形机器人轻量化趋势明确，公司在TPU、PEEK等材料领域优势明显，并掌握超大型精密注塑核心技术 [9] - 公司凭借供应链复用与规模化降本快速切入机器人行业，并已获得机器人企业订单 [9][10] 行业趋势与技术优势 - “以塑代钢”是汽车轻量化的重要路径，可有效提升电动车续航里程，塑料材料设计自由度更高，易于实现零部件集成化，特斯拉等车企已广泛应用 [112][115][121][126] - 汽车智能化推动外饰件集成更多传感器（如雷达、摄像头），提升单车价值，L2及以上智能驾驶渗透率快速提升，带动汽车传感器市场规模增长，2022年达303.8亿元 [143][148][154] - 外饰件行业壁垒高，喷涂是塑性外饰件制造的核心工艺，设备投资占比大，公司在该领域工艺先进，并拥有多项技术突破 [155][158][163]

报告行业投资评级 - 投资评级 看好丨维持 [9] 报告核心观点 - 体育赛事对全球电视（TV）年度出货总量的拉动效果并不显著，其主要影响在于改变年度内的出货节奏，引发“需求前置”的结构性波动 [2][5][8] - 在体育赛事年份，上半年（尤其是第一季度和第二季度）出货量因渠道提前备货和需求集中释放而获得提振，但下半年出货量则相对走弱 [2][6][8] - 体育赛事当季的即时拉动效应有限，其影响更显著地体现在赛事举办的前一个季度 [6][7][8] - 展望2026年，美加墨世界杯的举办预计将促使全年需求前置，体育文化浓厚的市场（如日本、西欧）终端零售有望获得较好表现，报告重点推荐全球优质黑电龙头TCL电子和海信视像 [2][8][42] 根据相关目录分别总结 体育赛事对全年TV出货量拉动效果 - 从年度总量看，体育赛事并非核心驱动因素 对比体育赛事年与非体育赛事年的全球TV平均出货量，前者为213.4百万台，后者为217.2百万台，体育赛事年的出货量反而略低 [5][8][17] - 历史数据显示，体育赛事年（如2016、2018、2024年）出货量增速有提升，但同为体育大年的2021年和2022年却出现大幅下滑（分别为-6.3%和-5.1%），表明体育赛事并非决定年度出货变化的核心因素 [17][19] 体育赛事对全年TV出货节奏的影响 - 体育赛事主要影响季度间的需求分布，呈现“上半年提振，下半年回调”的特征 [6][24] - 在体育赛事年份，全球第一季度和第二季度TV出货量相比非体育赛事年同期分别高出**4%**和**1%**，但第三季度和第四季度则分别低于非体育赛事年**7%**和**2%** [6][24] - 体育赛事在举办当季的即时拉动效应因季度而异 当赛事在第二季度举办时，对核心市场拉动显著：西欧、东欧和日本的出货量相比无体育赛事的同期分别高出**27%**、**21%**和**11%** [6][28] 但当赛事在第三或第四季度举办时，对当季全球出货量反而有**5%**和**4%**的负向影响 [24][28] - 渠道存在明显的提前备货行为 若下一季度有体育赛事，本季度全球TV出货量相对无体育赛事情况的比例，在第一季度高出**3%**，在第二季度高出**5%** [6][24] 在核心市场如西欧，第二季度的提前备货效应最为显著，出货量相对高出**27%** [29] 体育赛事对季度TV出货量相对增速的影响 - 为排除年度宏观波动影响，报告采用“相对增速”（季度增速减全年增速）进行分析 [7][33] - 体育赛事导致需求在上半年提前释放 有体育赛事年份，第一季度全球出货相对增速比无体育赛事年份同期高出**4个百分点** [7][35] - 体育赛事当季的即时拉动对相对增速的提振作用有限，若赛事发生在第三或第四季度，未能使当季表现系统性优于全年平均水平 [7][38] - 体育赛事对前一个季度的拉动效果更为确定和显著 当下一季度有体育赛事时，前一个季度的全球出货相对增速，平均比无体育赛事情况高出**5-8个百分点** [7][35][39] 即使在排除2020年下半年高基数影响后，当体育赛事在第四季度举办时，依然普遍促使第三季度TV出货量相对增速有更好表现 [7][39][41] 区域市场差异 - 体育文化浓厚的成熟市场（如日本、西欧）对体育赛事的反应更为敏感，拉动效果更突出 [24][36] - 在西欧，体育赛事年份第一季度和第二季度的TV出货量相对增速分别比无体育赛事年份同期高出**16个**和**14个百分点** [36][38] - 在日本，体育赛事年份第一季度的TV出货量相对增速比无体育赛事年份同期高出**10个百分点** [36][38] - 亚洲及大洋洲、拉美及加勒比海地区的峰值拉动出现在第二季度 [36][38] 投资建议与展望 - 报告认为体育赛事对TV市场的影响是“总量稳定，需求前置” [8] - 基于此，报告重点推荐全球优质黑电龙头：**TCL电子、海信视像** [8][42] - 展望2026年，美加墨世界杯的举办预计将促使全年需求前置，效应预计在2026年第一季度和第二季度体现 [8][42]

投资评级 - 投资评级为“买入”，系首次覆盖 [11] 核心观点 - 报告认为阳光保险是一家价值增长领跑行业的民营综合保险集团，其人身险业务价值增速持续领先同业，财产险业务结构和承保盈利能力持续优化，资产端坚持长期价值投资且配置稳健 [3][6] - 报告看好公司负债端与资产端的协同改善，预期在保费规模与业务质量提升、负债成本修复的同时，稳健的投资收益将共同驱动净利润与内含价值同步增长，从而带来估值改善的向上弹性 [3][10] 公司概况与市场地位 - 阳光保险是一家股权分散、发展迅速的民营综合保险集团，业务布局涵盖寿险、财险、资管等多领域，形成双轮驱动格局 [6] - 截至2025年三季度，公司人身险核心主体阳光人寿保费收入规模位于行业第九，财险主体阳光财险行业第七 [6][19] - 公司股权结构分散均衡，截至2025年中报，单一最大股东持股比例为6.1% [19][21] - 公司已设立两批员工持股计划，以健全长期激励机制，增强管理层及核心员工的归属感 [22] 人身险业务分析 - 人身险业务展现出“高弹性、强韧性”的增长特质，新业务价值增速持续处于行业高位，内含价值增速亦领先同业 [7][33] - 2025年上半年，公司新业务价值为40.1亿元，同比增长7.0%，增速在行业中维持相对领先 [33] - **银保渠道**是公司最主要的保费和价值来源，在“报行合一”政策下价值率显著改善，驱动价值增长 [7][44][49] - **个险渠道**通过“一身两翼”战略转型，代理人队伍质态提升、产能增强，2025年中代理人规模约5万人，人均产能绝对值显著提升 [7][44][64][68] - **负债成本持续优化且存在市场认知差**：截至2025年中报，新业务价值打平收益率约2.3%，较2023年下降1.4个百分点；有效业务价值打平收益率约2.8%，较2023年下降0.2个百分点，降幅在主要上市同业中相对领先，且绝对值相近 [8][74] 财产险业务分析 - 公司坚持“质量优先”的发展基调，业务结构持续优化，非车险业务已成为增长核心驱动力 [9] - 截至2025年上半年，非车险保费收入占比已达到50.6%，其中高风险的保证险占比由2021年的18.3%下降至9.7%，而意健险占比提升至20.6% [80][81] - 承保盈利能力持续优化，综合成本率从2024上半年的99.1%优化至2025年上半年的98.8%，赔付率控制水平优于同业 [9][86] - 2025年上半年，公司实现财险保费收入252.7亿元，同比增长2.5% [79] 资产端与投资表现 - 公司坚持长期价值投资理念，资产配置结构稳健，截至2025年中报，债券、股票、基金的配置比例分别为53.3%、14.1%和0.9% [98] - 在权益投资中，股票配置比例显著高于基金，且计入其他综合收益的股票占比领先主要上市同业，截至2025年中报已达70.4%，这有助于利润免受权益市场大幅震荡的影响 [100] - 公司净投资收益率表现较好，在主要上市同业中处于有利位置 [105] 未来展望与驱动因素 - **人身险方面**：行业“存款搬家”趋势为银保渠道带来增量，公司凭借丰富的银行合作及生态建设经验，预期价值率及市占率均有望稳定提升 [7][49]；个险渠道转型成效显著，预计将持续贡献稳定价值和保费增长 [7][58] - **财产险方面**：公司通过“保险+科技+服务”模式提升定价能力，预期承保盈利能力改善趋势将持续 [9][91] - **资负协同**：在负债端业务质量改善、成本修复，以及资产端“慢牛”预期下贡献稳定投资收益的双重驱动下，公司净利润与内含价值有望实现同步提升 [3][10][108]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9][13] 核心观点 - 高能环境2025年业绩表现强劲，归母净利润同比大幅增长73.9%，主要得益于金属资源化项目产能利用率提升及金属价格上涨，同时公司通过收购金矿探矿权进军上游矿业，拓展新增长点 [2][6][13] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年全年实现营收147.32亿元，同比增长1.6%；归母净利润8.38亿元，同比增长73.9%；扣非归母净利润7.94亿元，同比增长145.3% [2][6] - **季度表现**：2025年第四季度营收45.73亿元，同比增长50.0%；归母净利润1.92亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润1.95亿元，同比扭亏为盈 [6] - **盈利能力**：2025年公司毛利率为19.0%，同比提升4.53个百分点；净利率为7.1%，同比提升3.31个百分点 [13] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额达11.73亿元，同比增长约54%，其中第四季度单季为8.06亿元 [13] 分业务板块表现 - **固废危废资源化利用**：营收约119.0亿元，同比增长6.84% [13] - **金昌高能项目**：全面投产，工艺全线贯通并逐步释放产能，对铂、钯、铑、钌、铱等高附加值贵金属的分离提纯能力已跻身行业领先水平 [13] - **江西鑫科项目**：调整经营团队，拓增金属产品种类及提升分离提纯能力，经营效益逐步释放 [13] - **靖远高能项目**：将产品从精铋延伸至三氧化二铋 [13] - **环保运营**：营收17.2亿元，同比微降0.49%，业务保持稳定 [13] - **环保工程**：营收11.1亿元，同比下降31.9%，主要为控制回款和毛利率主动放弃承接部分工程类订单，该业务营收占比快速下降 [13] 运营与财务状况分析 - **产能与库存**：截至2025年第四季度末，公司存货约60亿元，较年初的51.65亿元增加约8.3亿元，主要源于江西鑫科项目处于提升性技改中导致的阶段性库存增加 [13] - **资本开支**：公司在建项目基本都已步入收尾阶段，预计后续资本开支需求较少 [13] - **财务预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为13.53亿元、16.25亿元、19.67亿元 [13] - **估值指标**：基于2026年预测，对应市盈率（PE）为17.9倍，市净率（PB）为2.28倍 [13] 战略发展与未来展望 - **进军上游矿业**：2025年11月，公司联合其他方以8,260万元收购怀化市三家矿业公司各59%股权，取得湖南省四个金矿探矿权，实现矿业项目布局的首次突破，未来重点布局国内、非洲、中亚等区域 [13] - **未来增长驱动**：2026年重点关注资源化项目盈利性提升情况，以及铋、锑、锡等金属价格上涨带来的业绩弹性，预计随着产能利用率的提升和金属价格的上涨，公司整体毛利率和净利率有望在2026年进一步改善 [13]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，评级维持 [12] 报告核心观点 - 全球绿色低碳及生物燃料政策密集落地，为行业发展提供核心支撑，中国以废油脂为原料的先进生物燃料在国际贸易中具备先发优势 [4] - 行业基本面呈现景气上行趋势：UCO（废弃油脂）因供给受限与下游需求旺盛，价格有望上行；生物柴油行业受欧盟反倾销冲击已基本触底，供给格局趋于集中；SAF/HVO（可持续航空燃料/加氢处理植物油）短期盈利性或分化，但长期成长空间广阔 [4][7][8][9] - 当前时点，生物柴油行业从政策、基本面来看均具备良好配置价值 [18] 根据相关目录分别总结 政策：多国/区域政策共振，打开需求天花板 - **中国政策**：绿色燃料首次写入政府工作报告，提升至能源战略层面，并出台资金扶持（如中央预算内投资给予核定总投资20%的支持）、试点推进等政策，推动生物柴油/SAF国内需求释放 [7][20][21][24] - **欧盟（德国）政策**：德国拟将欧盟REDIII等减排政策转化为国内法，取消先进生物燃料双倍减碳积分，为实现同等减排目标，先进生物燃料实物需求量需相应翻倍，叠加第一代粮食基生物柴油消费量逼近上限，缺口主要由HVO弥补，为HVO带来实质增量需求 [7][25][26] - **IMO（国际海事组织）政策**：将航运净零排放时间提前至2050年，且碳排放核算覆盖燃料全生命周期，要求2030年零/近零排放技术或燃料使用率至少达5%、力争10%，生物柴油因减碳效应高（可达80%-90%）、无需改装船舶成为优选 [7][28][30] - **政策驱动的需求测算**：根据IMO政策及假设（全球船供油量2.8亿吨，生物柴油在零/近零排放燃料中占比20%），测算2030年我国、全球船用生物柴油潜在需求量分别达**58.6万吨**、**560万吨** [7][33][38][39][40] 量价：看好产业景气上行趋势 - **UCO（废弃油脂）**： - **供需格局**：供给端受收运网络、原料产生依赖终端消费等刚性约束，测算我国每年可产生废油脂约为**833-1200万吨**，但2025年实际在生物燃料产业链利用量仅约**498万吨**；需求端因SAF扩产提速而旺盛，国内在建及规划SAF/HVO产能已超**720万吨/年**，其中2026/2027年预计分别投产**312万吨**、**70万吨**，假设70%收率，对应**445万吨**、**100万吨**原料需求 [8][50][51] - **价格走势与潜力**：2025年我国UCO出口量同比下降**6.6%** 至**275.7万吨**，但出口均价同比上涨**21.1%** 至**1084美元/吨**；UCO与SAF价差显著，2025年欧洲SAF高端价涨**20.8%**，而餐厨废油UCO价格仅涨**0.7%**，产业链利润有望向上游传导；2022年国内UCO出口价曾突破**9000元/吨**，当前价格较历史高点仍有约**1500-1800元/吨**的差距，有上行支撑 [8][41][45][55][56] - **贸易流向变化**：2025年新加坡取代美国成为我国UCO第一大出口目的地，占比**24.38%**；美国占比从2024年的**42.93%** 大幅下降至2025年的**15.84%**，主因中美关税调整及国内SAF产能投产 [8][46][47][49] - **生物柴油**： - **行业触底与重构**：受欧盟反倾销影响，2025年我国生物柴油出口量同比下降**15.8%** 至**93.6万吨**，但冲击已基本触底；出口目的地从欧盟主导向东南亚（如马来西亚、新加坡）转变，企业通过保税直销等模式提升韧性 [9][58][61][62] - **新需求增量**：全球航运脱碳加速，船用生物燃料需求增长，新加坡、鹿特丹港口的生物混合燃料销量从2021年约**30万吨**增长至2024年**160万吨以上** [58] - **供给格局集中**：反倾销倒逼行业洗牌，2023-2025年国内前三生物柴油出口省份占比从**52%** 提升至**82%**，行业龙头有望受益于格局优化 [9][63][65] - **SAF/HVO**： - **出口高增长**：2025年中国HVO&SAF出口总量**92.28万吨**，同比大幅增长**74.24%**，主要出口至比利时、荷兰等欧洲国家 [9][68] - **短期与长期展望**：短期市场担忧供给扩张（2026年国内SAF产能集中投产）及欧盟掺混政策细则缺失带来的需求不确定性，但德国政策支撑HVO价格，企业可通过切换生产工艺对冲SAF价格压力；长期来看，全球多国设定明确的SAF掺混比例目标（如欧盟2030年要求**6%**，英国2030年要求**10%**），SAF成为航空业减碳核心趋势，增长空间广阔 [9][70][71][72][74] - **中国先发优势**：目前中国共**5家企业**合计**140万吨**产能获得出口许可证，以废油脂为原料的工艺利于在国际贸易中获得先发优势 [70] 投资建议 - **生产端**：建议关注技术成熟和具备产能先发优势的企业，如卓越新能等 [10][75] - **原料端**：UCO是HEFA工艺核心原料，建议关注上游原料端企业 [10][75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 若滞胀来临，建议持有现金和黄金，伺机布局股债。历史经验显示，滞胀初步形成后加息或随之而来，物价上涨与紧缩货币政策会使股债大幅回调；商品方面，原油前期受益，带动其他商品跟涨，政策加息后市场转向衰退交易，商品价格回落；黄金定价逻辑改变，加息对其影响有限；汇率方面，资源需求国表现差，美元指数表现突出 [2][8][15]。 - 历史上几轮全球大滞胀常伴随油价高企，如第四次中东战争、两伊战争和俄乌冲突后均出现滞胀 [11]。 - 若滞胀重现，股债或因重定价回调，但考虑到美联储处于降息周期、利率绝对值不低且通胀在目标区间，本次回调幅度或低于以往 [11][28]。 - 商品先涨后跌，黄金表现较好；美元在冲突后表现亮眼，前期受益于现金需求，中后期受益于政策利率上调，油价暴涨也利好美元指数 [11][30][34]。 全球滞胀历史复盘 滞胀与油价关系 - 历史上原油价格暴涨并长期维持高位易导致全球大滞胀，如第四次中东战争、两伊战争和俄乌冲突后均迎来滞胀 [11][17]。 历次地缘冲突后的滞胀情况 - 第四次中东战争：1973 年 10 月战争爆发，中东多国减产禁运，美国 CPI 增速升至 12%，联邦基金利率 10%上下，油价从 2.7 美元/桶涨至 1974 年初 13 美元/桶，全球进入大滞胀。战后全球股债双跌，商品坚挺，美元指数受益 [17][20]。 - 两伊战争：1978 年伊朗革命推动油价上涨，美国通胀回升，1980 年 9 月战争爆发，油价 2 个月内从 33.6 美元/桶涨至 40 美元/桶，加剧通胀。战后股债商均受损，美元指数一枝独秀 [17][22]。 - 俄乌冲突：2022 年 2 月冲突爆发，西方国家禁运俄罗斯石油，油价从 80 美元/桶以上升至 6 月超 120 美元/桶，美国 CPI 增速升至 9%，美联储加息，股债商均受损，美元表现好 [18][25]。 各类资产表现 - 股市：前期受成本上涨盈利回落拖累，后期受加息和衰退预期影响下行 [8][15]。 - 美债：前期通胀交易，收益率上行稍快；后期衰退交易，收益率上升放缓 [8][15]。 - 商品：原油前期受益，带动其他商品跟涨，政策加息后价格回落 [8][15]。 - 黄金：定价逻辑改变，全球秩序变迁和政府债务超发决定金价，加息影响有限 [8][15]。 - 汇率：资源需求国表现差，美元指数受益于现金需求、政策利率上调和油价暴涨 [8][15]。 全球大类资产表现 总览 - 最新一周（3.2 - 3.8）原油一枝独秀，带动豆粕微涨，美元指数反弹，白银暴跌，权益市场普遍走弱 [37]。 大类资产具体表现 - 股市：全球主要股指全线下跌，新兴市场股指、法国 CAC、德国 DAX 跌超 6%，美国三大股指受通胀预期和非农就业数据影响下跌；A股 风格分化，大盘好于小盘，价值好于成长，上证 50 持平，沪深 300、中证 1000 跌超 1% [46]。 - 债市：全球债市收益率受通胀压力影响上升，巴西 10 年期国债收益率涨超 50BP，法国、美国、德国 10 年期国债收益率大涨超 10BP，中国 10 年期国债收益率微跌 [49]。 - 汇市：美元指数强势，巴西雷亚尔兑美元跌幅最大，人民币兑美元上涨，非美货币全面承压，新兴与发达市场汇率指数下跌 [49]。 - 商品市场：表现分化，能源方面原油暴涨带动天然气上涨，贵金属和工业金属受美元走强和资产配置再平衡影响不佳，铝涨超 6%，农产品涨跌互现 [53]。 - 波动率：商品隐含波动率逼近历史极值，贵金属和原油波动率超历史 95%区间，股指波动率偏高，汇市和债市波动率升高 [56]。