报告行业投资评级 - 看好，维持 [4] 报告的核心观点 - 电动智能化赋能自主品牌崛起，叠加Z世代成为当前汽车消费主力，需求侧消费者更注重个性化需求，供给侧电动智能化创造更多供给个性功能，供需侧共振，汽车新消费理念加速 [9] - “以用户为中心”的需求升级与技术创新将成为汽车新消费趋势下的核心，电动化、智能化、个性化与服务生态化的深度融合将成为长期以来汽车行业的主流趋势 [95] 根据相关目录分别进行总结 传统汽车模式单一，制约情绪价值赋能 - 传统汽车产品设计路径单一，缺乏情感连接，燃油车时代产品端竞争围绕“硬件性能”展开，各品牌车型参数差异小，难形成品牌认同，智能电动车时代“情感交互”成核心卖点 [14] - 传统车企以硬件销售为核心，售前售中体验环节薄弱，销售流程以硬件交付为核心，服务流程聚焦转化效率，缺乏系统性体验支撑，新势力车企客户服务体系更完整，传统4S店模式满意度仅36% [19] - 传统主机厂售后服务链路分散，难以构建持续体验，售后以经销商为核心触点，渠道结构单一，数字化程度有限，新能源主机厂多维触点覆盖更高，服务能力更强 [24] - 消费者价格敏感度下降，品质追求取代刚需导向，购车热情和信心增加，注意力向更高价位车型转移，“提高生活品质”成主要购车驱动力，非理性因素在购车决策中权重上升 [27] 从技术到服务，Z世代悦己个性需求得到充分释放 - Z世代成为车市消费重要力量，预计2025年销量提升至四五百万辆，占比超20%，助推车市消费向新型需求升级 [33] - Z世代强化“悦己”新消费理念，个性需求加速释放，新消费注重情绪价值，消费者更愿为“情绪”买单，新消费趋势影响汽车消费市场 [37] - 电动化下，差异化的根本技术要素不复存在，电动车核心零部件门槛相对较低，同级电动车难进行差异化竞争，电机输出特性与发动机不同，可提供独特低速段加速度 [44] - 智能化成为差异化核心抓手，电动化后半场智能化接力，L2+渗透率加速上行，推动汽车产业变革，智能汽车发展遵循特定路径和逻辑，拥有OTA能力 [45] - 智能化在消费决策中愈发重要，超半数汽车消费者将智能化水平作为购车关键考量因素，追求先进自动驾驶体验、智能座舱环境和个性化驾驶乐趣 [48] - 新消费注重个性化表达和外观，部分车型可自定义日行灯语、尾灯情绪表达，满足情感需求，部分车型外观设计对年轻群体有吸引力，颜色搭配丰富满足个性化需求 [53] - 场景探索满足消费者个性需求，部分车型推出会议模式、打造亲子娱乐空间、满足越野和露营需求等，拓展汽车第二空间可能性 [57] 新消费驱动产业变革，主机厂从“硬件制造商”到“科技公司+服务商” - 商业模式转型，直营模式取代传统4S店，特斯拉引领汽车直营模式，省去经销商，简化购买流程，降低用户成本，电动车新势力纷纷采用 [67] - 盈利结构升级，软件和服务收入提升，以特斯拉为例，软件服务收入稳定增长，递延收入是衡量FSD软件收入的重要指标，软件功能交付带动递延收入变化 [72] - 新消费时代，主机厂铸造三重核心壁垒，以小米汽车为例，技术壁垒方面电机电控技术领先，生态壁垒方面智能座舱实现人车家全生态体验，用户壁垒方面借助广大小米生态用户打开市场 [73][77][81] 投资建议 - 主线一为智能化与电动化的核心部件（技术驱动型），重点推荐伯特利等 [97] - 主线二为用户运营与服务增值的创新型企业（模式创新型），重点推荐理想汽车、小鹏汽车等 [97] - 主线三为场景融合与生态协同的综合型企业（场景融合型），重点推荐小米集团、赛力斯等 [97]

报告公司投资评级 - 买入丨维持 [10] 报告的核心观点 - 针对市场关切展开三方面探讨，公司成长逻辑未变，坚定看好 [1] - 抖音部分品牌加投并非意味着行业竞争全面加剧，且百亚正逐步减少对抖音渠道的依赖 [6] - 高后悔成本品类全局品控有难度，新进入者仍需自证；且研发积淀重要 [7] - 贡献公司利润及未来弹性的渠道盈利趋势预期变化不大 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 近期公司股价有所回调 ，而公司长期成长路径和趋势并未发生变化 [5] 事件评论 一问：卫生巾行业竞争持续加剧？ - 抖音是新品牌起势的重要渠道，但其之于新老品牌势能弯道超车的红利窗口本身存在周期，各方在抖音的角逐将逐步退坡 [13] - 以天猫为代表的平台类电商平台与线下渠道的竞争格局延续国货崛起趋势，传统渠道的核心壁垒在于品牌认知下的自然复购，非头部品牌难以靠短期加投达成，在抖音起势的品牌若无出色产品与团队承接，难以形成稳定而持续的转化；百亚在传统渠道的核心竞对仍为势能式微的品牌，公司线下渠道地推能力强，叠加新品加持，线下正处于快速扩张阶段 [13] - 百亚正逐步减少对抖音渠道的依赖，前期已充分享受抖音GMV高增的品宣和拉新等红利，当前电商策略为抖音平台追求高质量增长，在维持第1名的前提下优化费效比，并加速拓展天猫等平台及线下渠道 [13] 二问：产品端低壁垒？ - 卫生巾产品使用与女性健康息息相关，体现出强品牌粘性，近年来部分品牌创新产品，在保障基础性能前提下，更侧重健康和使用体验迭代，产品力提升是核心，全链条对品质的把控提供保障，部分新进入者经验积淀相对有限，品控能力尚待检验 [7] - 消费者对“功效类”产品仍有扎实拥趸，如百亚益生菌系列具备改善健康功效，这需要长期持续的研发投入与积累，且可持续推新迭代高势能产品有助于不断强化品牌力 [7] 三问：公司盈利改善节奏受扰动？ - 产品端结构优化持续改善毛利结构，益生菌等大健康系列占比不断提升 [14] - 渠道端：线下核心五省是贡献利润的主要渠道，后续收入稳步增长、利润率稳步提升预期不变；线下外围地区规模效应及复购基础改善助推各市场盈利逐步提升，去年湖南已经盈利，今年重点省份有望相继迈过盈亏平衡，第二梯队省份有望超预期；电商ROI前期受舆情影响，当前影响或已消除，后续延续盈利改善预期，且抖音占比下降带来结构性贡献 [14] - 公司成长逻辑未改，数次证明价值，当前正值公司从高速增长到高质量增长阶段切换，中长期维度盈利弹性释放持续可期 [14] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|3254|4300|5377|6628| |营业成本（百万元）|1523|1975|2430|2951| |毛利（百万元）|1731|2325|2947|3678| |％营业收入|53%|54%|55%|55%| |营业税金及附加（百万元）|26|35|44|54| |％营业收入|1%|1%|1%|1%| |销售费用（百万元）|1226|1634|2043|2519| |％营业收入|38%|38%|38%|38%| |管理费用（百万元）|117|146|183|225| |％营业收入|4%|3%|3%|3%| |研发费用（百万元）|72|90|113|139| |％营业收入|2%|2%|2%|2%| |财务费用（百万元）|-2|-6|-7|-8| |％营业收入|0%|0%|0%|0%| |营业利润（百万元）|329|450|601|789| |％营业收入|10%|10%|11%|12%| |利润总额（百万元）|339|450|601|789| |％营业收入|10%|10%|11%|12%| |所得税费用（百万元）|51|68|91|120| |净利润（百万元）|288|381|510|670| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|288|381|510|671| |少数股东损益（百万元）|0|0|0|-1| |EPS（元）|0.67|0.89|1.19|1.56| |经营活动现金流净额（百万元）|325|453|588|755| |投资活动现金流净额（百万元）|-45|-196|-196|-196| |筹资活动现金流净额（百万元）|-237|0|0|0| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|43|257|391|560| |每股收益（元）|0.67|0.89|1.19|1.56| |每股经营现金流（元）|0.76|1.06|1.37|1.76| |市盈率|35.81|30.84|23.08|17.53| |市净率|7.10|6.42|5.02|3.90| |EV/EBITDA|26.26|22.49|16.54|12.18| |总资产收益率|13.4%|14.1%|15.0%|15.7%| |净资产收益率|19.8%|20.8%|21.8%|22.3%| |净利率|8.8%|8.9%|9.5%|10.1%| |资产负债率|32.6%|32.4%|31.1%|29.6%| |总资产周转率|1.51|1.59|1.58|1.55| [19]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业投资评级，但对各行业重点推荐金股给出“买入”评级，如毛戈平、小菜园、宇通客车等[8][12][13] 报告的核心观点 报告重点推荐长江大消费九大优势行业（农业、零售、社服、汽车、纺服、轻工、食品、家电、医药）2025年7月金股，包括牧原股份、毛戈平、小菜园等，并对各公司进行分析，认为它们在各自行业有发展潜力和投资价值[4][8] 根据相关目录分别进行总结 长江证券大消费行业2025年6月金股推荐组合绝对及相对收益 - 农业的神农集团6月绝对收益 -13.36%，相对上证综指收益 -9.49% [24] - 零售的小商品城6月绝对收益 -3.37%，相对上证综指收益 0.50% [24] - 社服的科锐国际6月绝对收益 -26.31%，相对上证综指收益 -22.44% [24] - 汽车的小鹏汽车 - W 6月绝对收益 -8.66%，相对上证综指收益 -4.79% [24] - 纺服的海澜之家6月绝对收益 1.45%，相对上证综指收益 5.32% [24] - 轻工的思摩尔国际6月绝对收益 9.10%，相对上证综指收益 12.97% [24] - 食品的安琪酵母6月绝对收益 -8.67%，相对上证综指收益 -4.80% [24] - 家电的格力电器6月绝对收益 -3.64%，相对上证综指收益 0.23% [24] - 医药的信达生物6月绝对收益 4.55%，相对上证综指收益 8.41% [24] - 6月金股组合（等权重）绝对收益 -5.43%，相对上证综指收益 -1.57% [24] 长江证券大消费行业2025年7月金股推荐组合及盈利预测 | 行业 | 证券简称 | 2024A EPS（元） | 2025E EPS（元） | 2026E EPS（元） | 2027E EPS（元） | 2024A PE（倍） | 2025E PE（倍） | 2026E PE（倍） | 2027E PE（倍） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 农业 | 牧原股份 | 3.30 | 3.68 | 3.72 | 6.24 | 11.6 | 11.3 | 11.2 | 6.7 | | 零售 | 毛戈平 | 1.89 | 2.38 | 3.06 | 3.80 | 51.6 | 40.9 | 31.8 | 25.6 | | 社服 | 小菜园 | 0.56 | 0.60 | 0.71 | 0.86 | 16.6 | 15.5 | 13.0 | 10.8 | | 汽车 | 宇通客车 | 1.86 | 2.18 | 2.53 | 2.82 | 14.2 | 11.6 | 9.9 | 8.9 | | 纺服 | 海澜之家 | 0.46 | 0.50 | 0.58 | 0.72 | 16.3 | 14.0 | 12.0 | 9.6 | | 轻工 | 泡泡玛特 | 0.33 | 0.61 | 0.85 | 1.14 | 35.7 | 53.9 | 38.5 | 28.9 | | 食品 | 会稽山 | 0.41 | 0.48 | 0.58 | 0.67 | 27.0 | 40.4 | 33.7 | 29.0 | | 家电 | 安克创新 | 3.99 | 4.72 | 5.74 | 6.94 | 24.4 | 23.4 | 19.2 | 15.9 | | 医药 | 信达生物 | -0.06 | 0.34 | 0.64 | 0.90 | - | 209.3 | 109.6 | 78.2 | [28] 各行业重点推荐金股分析 - **农业（牧原股份）**：生猪养殖行业产能波动趋弱，猪价更稳定，公司进入高质量发展阶段，成本持续下降，预计2025 - 2027年归母净利润分别为201、203与341亿元 [11] - **零售（毛戈平）**：在原有底妆品类基础上多品类扩展，中短期增长逻辑明晰，中长期成长空间可期，预计2025 - 2027年经调整净利润为11.7、15.0、18.6亿元 [12] - **社服（小菜园）**：2025年餐饮板块增速回升，公司围绕三大核心方向布局，契合行业趋势，预计2025 - 2027年归母净利润分别为7.03/8.37/10.12亿元 [13] - **汽车（宇通客车）**：全球客车龙头，国内座位客车和新能源公交增长，海外战略推进，资本开支放缓，现金流充足保障高分红，预计2025 - 2027年归母净利润分别为48.2、56.0、62.3亿元 [14] - **纺服（海澜之家）**：主品牌维稳、类直营模式领先，电商、出海、斯搏兹有望形成第二增长曲线，预计2025 - 2027年归母净利为23.9/28.0/34.8亿元 [14][15] - **轻工（泡泡玛特）**：全球化战略落地，热门IP爆火，新IP起量，开启预售制应对问题，看好文化出海 [17] - **食品（会稽山）**：黄酒行业规模企稳，格局优化，公司高端化、年轻化新品表现亮眼，预计2025/2026年EPS分别为0.48/0.58元 [18] - **家电（安克创新）**：落实聚焦战略，核心品类增长提速，应对关税挑战能力强，预计2025 - 2027年归母净利润分别为25.06、30.52和36.89亿元 [19] - **医药（信达生物）**：聚焦重大疾病领域创新药物开发，肿瘤领域管线价值凸显，非肿瘤领域多元化布局，有望打造新增长点 [20][21]

制造业PMI情况 - 6月制造业PMI回升至49.7%，好于49.6%的彭博一致预期，新订单、生产、原材料库存指数分别拉动PMI回升0.12pct、0.07pct、0.06pct[3][11] 需求扩张情况 - 6月PMI新订单指数回升至50.2%、新出口订单指数回升至47.7%，生产指数回升至51%，采购量指数回升至50.2%，原材料库存指数回升至48%，但行业间分化明显，并非普遍扩张[11] 价格与库存情况 - 6月出厂价格指数回升至46.2%，主要原材料购进价格指数回升至48.4%，价格改善动力源于海外大宗价格回升，但出厂价格指数仍处荣枯线下，原材料库存指数回升至48%，产成品库存指数回升至48.1%，细分行业价格和库存互动逻辑清晰[11] 非制造业PMI情况 - 6月非制造业PMI回升至50.5%，建筑业PMI回升至52.8%，服务业PMI回落至50.1%，建筑业房屋建筑PMI和基建新订单由收缩转向扩张，服务业旺季过后季节性回落，暑期消费启动后有望再度走强[11] 需求现状与预期 - 6月PMI超预期回升反映需求有韧性，内需有结构性动力，外需未单边下行且走势好于季节性，但供需改善持续性存疑，企业用工需求环比下滑、生产经营预期小幅回落，经济预期仍偏弱，政策发力承托增长必要性强[3][11] 风险提示 - 外部经济环境波动性放大，外需变化节奏不明确；对行业需求的判断可能不够精确，PMI统计规则对行业划分粗略，可能忽略或误判行业实际需求变动方向[10][55]

市场趋势与策略 - 7月中报业绩预告密集披露，市场短期或震荡和验证业绩，核心围绕“确定性”和“成长性”再平衡[5][8] - 需关注海外通胀与货币政策、7月政治局会议、中美贸易关系进展[5][8] - 策略关注价值、科技成长方向及供需格局改善方向[5][8] 十大金股推荐 - 金属中国宏桥，预计今年归母净利润223亿元，PE为7.5X，假设分红率60%，股息率8.8%[10] - 机械巨星科技，预估25年净利润27亿元，对应PE 11倍[14] - 军工航天电器，预计2025 - 2027年归母净利润为8.66/11.22/14.59亿元，同比增长149%/30%/30%，对应PE分别26/20/16倍[17] - 银行齐鲁银行，预计今年信贷增速12%以上，目前估值0.73x2025PB、5.6x2025PE[19] - 农业牧原股份，预计2025 - 2027年归母净利润分别为201、203与341亿元[20] 风险提示 - 经济修复低预期，如就业、企业收入、市场需求等因素影响经济增长[8][25] - 个股基本面出现重大变化，如财务危机、经营问题等[8][25]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 6月26日小米集团召开人车家生态大会，发布AI眼镜，首款SUV Yu7正式发售，家电高端化战略稳步推进，人车家全生态战略迎来新里程碑 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 小米AI眼镜 - 采用双芯架构，以高通AR1搭配低功耗蓝牙音频处理器，搭配小米金沙江电池，续航大幅提升 [8] - 除拍摄、耳机功能外，搭载超级小爱，可实现随身百科等功能，支持14个主流APP视频通话与直播 [8] - 仅重40g，轻于Meta Rayben，有彩色、黑色电致变色版本 [8] - 标准版售价1999元，单色电致变色版售价2699元，彩色电致变色版售价2999元 [8] - 在续航、生态、电致变色上亮点凸显，有望复刻智能手机“iPhone时刻”，掀起AI眼镜普及浪潮 [8] 家电 - 面对家电行业线上市场竞争加剧，持续向上拓宽价格带抢占中高端市场增量份额 [8] - 2025年1 - 5月累计，小米品牌空调/冰箱/洗衣机线上市场销售量份额分别为14.4%/9.3%/7.8%，较上年同期分别+4.1/+3.1/+3.8pct，均价分别为2598/1743/1579元，较上年同期分别+16.3%/+20.0%/24.1% [8] - 发布会推出的家电新品在性能、价格等方面有明显升级，高端化战略路径清晰 [8] - 有望通过价格带延展实现规模提升，通过产品结构优化改善盈利能力 [8] YU7 - 6月26日首发，标准版25.35万元、Pro版27.99万元、Max版32.99万元，同步释放5.5万首发购车权益 [8] - 定位中大型纯电轿跑SUV，车身尺寸4999×1996×1600mm，轴距3000mm，在同级别竞品中表现优异 [8] - 全系搭载V6s Plus小米超级电机，百公里加速2.98S [8] - 基础版续航835km，同级别当前续航最长 [8] - 智能座舱采用悬浮式中控屏与天际屏全景显示系统，天际屏“萌宠”设计及座舱内“超级小爱”情绪价值高 [8] - 全系标配700TOPS NVIDIA Thor芯片等设备，标配1000万Clips版本小米端到端辅助驾驶，智能化水平优异 [8] - 电动内翻门把手兼顾美学与风阻，主驾搭载零重力座椅，镂空水滴大灯等延续SU7美学核心卖点 [8] - 全车搭载静音夹层玻璃，Max版搭载最新一代EC智能调光天幕玻璃 [8] - 延续SU7产品逻辑，以高性能且具吸引力的价格打造性价比，有望延续爆款大单品逻辑 [8] - 7月开启交付，伴随着上市，小米将进入强车型周期 [8]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [7] 报告的核心观点 - 国泰君安国际成首家提供全方位虚拟资产交易服务的香港中资券商，香港政府发布政策宣言完善数字资产政策框架，推进稳定币布局落地，带来香港市场第二增长曲线，提振市场信心，建议关注非银板块A+H股及相关概念个股；保险当前估值隐含对长期投资的悲观假设，考虑中远期利差水平仍安全，看好集中度和负债成本改善 [2][4] - 从盈利和分红稳定性维度，推荐江苏金租、中国平安及中国财险 [2][4] - 综合业绩弹性及估值分位，推荐新华保险、中国人寿、香港交易所、中信证券、东方财富、同花顺、九方智投控股 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 核心数据跟踪 - 本周非银金融指数6.7%，相对沪深300超额收益4.7%，行业排名3/31；年初至今非银金融指数1.0%，相对沪深300超额收益1.3%，行业排名19/31，本周非银板块表现较强 [5] - 市场热度回升，两市日均成交额14,866.74亿元，环比+22.36%，日均换手率1.83%，环比+29.30BP；杠杆资金规模回升，两融余额1.84万亿元，环比+0.97%；股指上涨，债指下跌，万得全A上涨3.56%，中债总全价指数下跌0.1%；长端利率上行，10年期国债收益率+0.66BP至1.6462% [5] 重点行业新闻&公司公告 - 新闻：金监局、央行联合发布《银行业保险业普惠金融高质量发展实施方案》；中国香港政府发表《香港数字资产发展政策宣言2.0》；证监会发布《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》；央行货币政策委员会召开2025年第二季度例会 [6] - 公司公告：国泰君安国际提供虚拟资产交易服务；中银证券推举周冰代为履行公司董事长；兴业证券董事会同意苏军良担任公司董事长；国信证券董事会同意鲁伟担任公司副总裁；天风证券于2025年6月26日收到与收益相关的政府补贴550万元，占公司2024年归母净利润的18.51%；华林证券及其子公司获得与收益相关的政府补助金额合计5,181万元，占公司最近一期归母净利润的14.67% [6] 指数与板块表现 - 截至6月27日，沪深300指数上涨2.0%，中小板指上涨2.6%，创业板指上涨5.7%；非银板块整体回暖，证券板块上涨7.4%，保险板块上涨3.9%，多元金融板块上涨9.9% [17] 保险周度数据跟踪 行业概况：保费同比有所回升 - 2025年5月累计保费收入30,602亿元，同比+3.77%，产险收入7,805亿元，同比+5.22%，人身险收入22,797亿元，同比+3.28% [21] - 截至2025年3月末，行业资金运用规模34.93万亿，银行存款、债券、股票基金和其他类资产分别占比8.51%、48.58%、12.79%、30.11%，较2024年末分别-0.23、+0.70、+0.44、-0.91pct [21] - 2025年5月，保险公司总资产38.42万亿元，环比+0.81%，寿险公司总资产33.66万亿元，环比+0.80%，占比-0.004BP至87.61%，产险公司总资产3.08万亿元，环比+0.41%，占比-0.03BP至8.01%，5月行业净资产规模3.60万亿元，环比+0.25% [24] 上市险企保费：单月保费增速有所分化 - 2024年12月，国寿、新华、太保、平安、人保单月保费收入同比增速为+1.86%（前值+4.19%）、+19.13%（前值+10.54%）、+5.91%（前值+0.95%）、-0.92%（前值+4.19%）、-5.99%（前值+8.34%），新华、太保单月保费增速回升，人保、国寿、平安回落 [25] 国债收益率回升，信用利差收窄 - 截至6月27日，5年期债券收益率变动幅度在-4.90BP到1.25BP之间，进出口行债上涨幅度最大，为1.25BP [30] - 截至6月27日，各债券5年期信用利差变动幅度在-5.30BP到0.85BP之间，中短期票据下跌幅度最大，为5.30BP；各债券5年期期限利差变动幅度在-4.88BP到+1.40BP之间，中短期票据下跌幅度最大，为4.88BP [30] 券商周度数据跟踪 经纪业务：两市交投有所回升 - 截至6月27日，两市日均成交额14,866.74亿元，环比+22.36%，日均换手率1.83%，环比+29.30BP，本周日均成交额和换手率高于2024年中枢，佣金费率企稳下行业经纪业务盈利逐步向上修复 [36] 投资业务：权益市场整体回暖 - 截至6月27日一周内，沪深300指数上涨1.95%，创业板指数上涨5.69%，中债企业债总全价指数环比下跌0.06%，券商投资资产中权益类占比10%-30%，债券类占比70%-90%，2024年券商自营收益需关注股债市场变动 [40] 信用业务：两融规模有所回升 - 截至6月26日，两融余额1.84万亿元，环比+0.97%；截至6月27日，股票质押股数3100亿股，质押市值2.70万亿元，本周两融余额高于2024年日均余额，预计2025年股票质押规模收缩，业务收入表现或优于规模表现 [43] 投行业务：5月股债融资规模回落 - 2025年5月，股权融资规模167.95亿元，环比-32.2%，IPO融资规模34.56亿元；债券融资规模7.27万亿元，环比-7.3%，5月股权融资规模低于2024年均值、债券融资规模高于2024年均值，后期股票承销规模或增加，债券承销关注利率变动 [45][46] 资管业务：5月集合资管新发回升 - 2025年5月，券商集合资管发行份额42.91亿份，环比+41.3%，高于2024年均值，资管新规后券商资管行业将进入恢复性发展阶段 [48] - 2025年5月，新发基金规模860.41亿份，环比-5.3%，股票型、混合型、债券型新发规模分别为235.13、238.90、365.55亿份，低于2024年均值，需关注新发基金市场情况 [48] 衍生品业务：5月期货期权成交回落 - 2025年5月，期货市场成交金额47.70万亿元，环比-21.50%，商品期货37.83万亿元，环比-24.12%，占比79.30%，金融期货成交金额9.87万亿元，环比-9.52%，占比20.70%，三大股指期货成交金额4.49万亿元，环比-25.99%，低于2024年均值 [52] - 2025年5月，场内期权成交3848万张，环比-17.8%，上证50ETF期权、上交所沪深300ETF期权、深交所沪深300ETF期权、中金所沪深300股指期权成交量分别为1889、1606、218、136万张，低于2024年均值 [52] 行业及公司重点关注 行业要闻 - 金监局、央行联合发布《银行业保险业普惠金融高质量发展实施方案》，提出六部分16条措施 [55] - 中国香港政府发表《香港数字资产发展政策宣言2.0》，构建监管框架，将代币化政府债券发行常规化，八月一日实施稳定币发行人发牌机制，推动人才发展 [56][57] - 央行货币政策委员会召开2025年第二季度例会，指出用好相关便利和再贷款维护资本市场稳定，建议加大货币政策调控强度 [58] 公司公告 - 中银证券推举周冰代为履行公司董事长 [59] - 天风证券向特定对象发行股票结果暨股本变动，14.76亿股完成登记等手续 [60] - 广发证券2024年度A股利润分配，以59.04亿股为基数，每10股派4.0元（含税） [61] - 兴业证券董事会同意苏军良担任公司董事长 [62] - 国信证券董事会同意聘任鲁伟为公司副总裁 [63] - 国泰君安国际获得香港证监会批准，升级牌照提供虚拟资产交易服务 [64] - 天风证券收到与收益相关的政府补贴550万元，占2024年归母净利润的18.51% [67] - 华林证券及其子公司获得与收益相关的政府补助5,181万元，占最近一期归母净利润的14.67% [68]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [9] 报告的核心观点 - 截至2025年6月28日，环保及检测板块上市交易可转债23只，合计发行规模约233.9亿元，最新余额192.0亿元，不乏低价格、低溢价率可转债，可关注盈利驱动及转股驱动两个方向，推荐关注伟22转债、伟24转债等多只转债 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 交易中可转债 - 截至2025年6月28日，环保及检测板块上市交易可转债23只，合计发行规模约233.9亿元，最新余额192.0亿元，其中央企1只、发行规模8.0亿元（占比3.4%），地方国企3只、发行规模60.6亿元（占比25.9%），民企19只、发行规模165.3亿元（占比70.7%） [4][20] - 23只上市环保可转债中，价格小于130元的有16只，美锦转债、百畅转债价格小于110元；转股溢价率在20%以内的有10只，如天源转债（0.98%）等 [13][22] - 2024年以来发行3只，伟24转债、国检转债、渝水转债分别于2024年4月、11月及2025年2月上市，合计发行规模29.9亿元 [13][28] 拟发行可转债 - 环保及检测板块申请发行中的可转债仅1只，盛剑科技申请，规模4.93亿元，股东大会已通过 [4][24] 已退市可转债 - 截至2025年6月28日，环保及检测板块已退市可转债21只，合计发行规模152.9亿元，2024年以来5只转债退市，退市时间距到期时间平均值为1.08年 [5][26] 投资策略 盈利驱动 - 企业产能扩充、拓展第二成长曲线等拉动业绩增长，带来正股股价上行、转股价值提升，若可转债溢价率不变或微降，价格将上行；市场套利、正股行业情绪影响也可能带动转债价格上行，推荐关注伟22转债等多只转债 [14][30] 转股驱动 - 企业因新建项目资本开支增加或原有项目回款/盈利能力走弱致现金流承压，或资产负债率过高，后续存在通过下修或强赎驱动转股可能性，下修可提升转股价格、降低转股溢价率，可能间接推动转债价格提升 [14][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年6月中旬以来债市整体震荡面临关键点位，后续曲线向下突破或需国债买卖重启推动，但央行国债买卖操作预计仍需等待，最早或8月左右重启 [2][6] - 当前债市估值偏高、赔率不足，长端收益率或低于央行合意区间，建议10年期国债收益率1.65%附近逢调配置，回落到1.6%需关注回调风险 [2][34] 根据相关目录分别进行总结 央行国债买卖何时重启 - 6月中旬以来债市震荡，10年期国债收益率在1.65%附近、30年期在1.85%附近震荡，短久期1年期国债收益率下行4bp，20年期国债收益率下行3.5bp为相对凸点，后续曲线向下突破或需国债买卖重启 [12] 央行国债买卖操作直接投放流动性 - 去年8 - 12月央行公告累计净买入国债1万亿元，若直接买入国债资产端“对政府债权”和负债端“其他存款性公司存款”增加，借入国债则不变，卖出时负债端“其他负债”增加、“其他存款性公司存款”减少，测算2024年8 - 12月央行累计净买入国债接近9000亿元 [8][14] - 央行买入国债可直接补充流动性，分两步：商业银行先买国债使“其他存款性金融机构存款”下降、政府存款增加，央行再从银行买国债使负债端“其他存款性金融机构存款”回升、资产端“对政府债权”增加，最终政府存款和“对政府债权”增长，银行资金回流或获浮盈 [8][20] - 去年8月央行启动国债买卖后短端收益率快速下行打开长端下行空间，8 - 12月操作方式演变，净买入短期国债为主，8月后1年期国债收益率和DR007倒挂加深，9月短端国债收益率下行12.2bp，10年期国债收益率11月、12月分别下行12.7bp、34.5bp [8][20] 央行持有国债到期不直接影响流动性，或无需立即续作 - 国债到期兑付后央行缩表，资产端调减“对政府债权”、负债端调减政府存款，短久期国债到期不直接收缩流动性，而是间接影响，今年以来短端国债到期对流动性影响有限，央行预计不急于续作 [24] 央行国债买卖操作或仍需等待 - 央行今年1月暂停国债买卖主要考虑财政发力和供给情况、国债收益率是否为合意水平，重启将观察评估债市、关注收益率变化、视供求择机操作 [8][28] - 财政供给节奏看，8月和11月或为下半年流动性扰动关键时点，预计央行国债买卖操作最早8月左右重启，8月和11月国债净融资额预计分别超9000亿和8000亿，7月和9月净供给规模低，四季度供给压力回落，12月净供给规模或在3000亿以下 [29] 利率向下突破需要更多边际变化 - 当前债市有胜率但赔率不足、估值偏高，长端收益率或低于央行合意区间，10年期国债收益率拟合值高于当前点位，基本面下行压力未到，债市难对一般利好定价，偏高估值不支持资金流入债市 [34] - 策略上建议10年期国债收益率1.65%附近逢调配置，回落到1.6%需关注回调风险 [2][34]

机构持仓 - 基金重仓跑赢北向重仓，基金重仓指数本周收益2.69%，北向重仓指数本周收益1.88%[9] - 非基金重仓领涨，非基金重仓指数本周收益5.14%[9] 市场动速 - 行业、风格轮动均小幅提速[3][6][14] 行业板块 - TMT板块涨幅居前，信息技术与硬件板块超额全A逾2%，收益为5.91%[17] 风格跟踪 - 高贝塔、高波领涨，长江高贝塔指数当周收益10.58%，长江高波动率指数当周收益8.93%[21] - 超小盘显著占优，长江超小盘指数当周收益5.70%[21] 主题热点 - 数字货币领涨，单周涨超13%，长江数字货币指数本周收益13.54%[1][3][6][23]