报告投资评级 - **投资评级：买入丨维持** [8] 核心事件与观点 - **核心事件：** 英威达宣布己二胺（HMD）再次提价，价格自2025年底低点持续上行 [2][5] - **核心观点：** 己二胺价格上行利好产业链，叠加公司化工实业项目达产及优质订单支撑，公司资产质量被显著低估，化工实业板块有望迎来重估 [1][11] 行业与产品价格分析 - **己二胺价格走势：** 价格从2024年4月的**26，500元/吨**高点持续回调，至**2025年底降至17，100元/吨**低点，随后自2026年1月起英威达连续3次上调报价，累计上涨**1，100元**，至**18，200元/吨** [2][5][11] - **价格上涨驱动因素：** 或受下游尼龙66需求相对刚性、供应趋紧及原料成本上升影响 [11] - **油价联动影响：** 近期中东局势升级推升油价，己二腈及下游己二胺价格与原油成本挂钩，油价上行可能推升海外生产成本，带动全球尼龙66产业链**价格中枢上移** [11] 公司经营与项目进展 - **己二腈项目进展：** 中国化学的己二腈装置于**2025年12月达到满产20万吨/年**，按照“己二腈加氢制己二胺1:1”比例，可同步支撑**20万吨/年己二胺产能**释放，后续预计在“十五五”期间建设二期项目，总产能有望增长 [11] - **化工实业布局：** 公司化工实业广泛布局，包括己二腈（**20万吨**）、己内酰胺（**35万吨**）、气凝胶（**30万方**）、POE（**500吨**）等 [11] - **实业部门盈利展望：** 过去几年实业部门一直亏损，在行业景气修复背景下，**2026年有望贡献业绩**，其中己二腈于2025年12月首次实现满产、**2026年有望实现全年盈利**；己内酰胺等产品2025年底价格触底、2026年价格有望进一步修复 [11] 财务与订单表现 - **新签订单情况：** 中国化学**2025年1-12月新签合同4，036.6亿元，同比增加10.0%**，其中国内新签2，791.5亿元（同比+10.1%），海外新签1，245.2亿元（同比+9.9%），**12月单月新签510.9亿元，同比大幅增加42.5%** [11] - **业绩增长：** 公司订单持续向好，支撑业绩稳健增长，前三季度实现业绩增速**10%**，全年两位数增长可期 [11] - **资产质量与估值：** 公司约**80%新签订单来自化学工程**，客户优质，**20-30%订单来自海外**，回款情况好，2023-2024年连续2年经营活动现金流净额超过净利润，截至2025年第三季度，在手货币资金**380亿元**、有息负债**170亿元**，净现金达**210亿元**，公司当前市值**570亿元**，对应**0.9倍市净率（PB）**，估值偏低 [11] 财务预测摘要 - **营业收入预测：** 报告预测公司营业收入将从2024年的**1，866.13亿元**增长至2027年的**2，546.02亿元** [14] - **归母净利润预测：** 报告预测公司归母净利润将从2024年的**56.88亿元**增长至2027年的**78.06亿元** [14] - **每股收益（EPS）预测：** 报告预测公司EPS将从2024年的**0.93元**增长至2027年的**1.28元** [14] - **估值指标：** 基于2026年2月27日收盘价**9.34元**，报告预测2025-2027年市盈率（PE）分别为**7.25倍、8.08倍、7.31倍**，市净率（PB）分别为**0.68倍、0.78倍、0.72倍** [8][14]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [11] 报告核心观点 - 住房具备居住、资产和社会三种属性，其定价逻辑各异 [2][9] - 从居住属性看，在房租恢复上涨预期之前，租售比仍低于买房自住成本，租房比买房更划算 [2][9] - 从资产属性看，在房租恢复上涨预期之前，持有住房的回报率仍明显低于理财收益率，买房投资不如买理财 [2][9] - 从社会属性看，买房自住包含情绪价值和学区溢价等非经济因素，低总价和显著稀缺的高总价项目存在基础消费需求，表现可能独立于大势 [2][9] - 政策层面，止跌回稳是政策目标，产业政策宽松概率逐步提高，后续只是节奏问题 [5] - 周期位置看，行业量价快速下行阶段可能已经过去，核心区和好房子具备结构性亮点 [5] - 股票市场看，当前股票位置较底部的溢价并不大，且市场估值抬升提供了补涨空间 [5] - 投资建议重视具备轻库存、好区域和产品力的优质房企，以及拥有稳定现金流的经纪龙头、商业地产和央国企物管 [5] 市场表现跟踪 - 本周（报告发布当周）长江房地产指数上涨+0.85%，但相对沪深300的超额收益为-0.23%，在32个行业中排名第23位，表现靠后 [6][15] - 年初至今长江房地产指数累计上涨+5.83%，相对沪深300的超额收益为+4.09%，在32个行业中排名第19位，相对居中 [6][15] - 本周房地产板块表现不佳，开发类、收租类、物管类个股均以下跌为主 [6] - 部分个股本周表现：华发股份(+0.94%)、保利发展(+0.89%)、中国海外宏洋集团(+4.29%)、华润置地(+1.99%)、领展房产基金(+4.08%)；而万科A(-2.62%)、招商蛇口(-4.07%)、绿城中国(-5.85%)等下跌 [15] 近期政策动态 - **上海优化限购及公积金政策**：非沪籍居民购买外环内住房社保年限从3年降至1年；缴纳社保满3年可增购1套；持居住证满5年可购1套且无需社保；公积金贷款最高额度从160万元提至240万元，符合条件叠加最高可达324万元；优化贷款套数认定；自2026年起，对本市户籍居民家庭成年子女购买唯一住房暂免征收房产税 [7][17] - **佛山发布“好房子”建设指引**：新出让住宅项目的套内阳台“折半”计容，取消单个阳台进深和面积限制；变配电房、水泵房等不再计入容积率；要求绿色建材使用比例不低于20%，固定车位100%预留充电设施安装条件 [7][17] - **合肥修订公租房管理办法**：取消学历“全日制”要求、扩大社保缴纳地并缩短时限，明确家庭收入标准；进一步细化新就业无房职工与外来务工人员申请条件 [7][17] 销售数据情况 - **节后销售（农历同比）**：2026年除夕后12天，样本37城新房累计备案量83.3万平米，农历同比+12%（其中一线城市+6%，二线城市+9%，三四线城市+26%）；样本16城二手房累计备案量84.5万平米，农历同比+19%（其中一线城市+45%，二线城市+11%，三四线城市+30%） [8] - **节后销售（公历同比）**：2026年新房备案量相比2024年同期+28%，相比2023年同期-55%；2026年二手房备案量相比2024年同期+81%，相比2023年同期-1% [8] - **近期周度数据（2026W09）**：样本37城新房周度成交面积80.3万平米，当周同比-69.1%，年初至今累计同比-33.1%；样本16城二手房周度成交面积84.7万平米，当周同比-56.9%，年初至今累计同比-2.8% [18]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，维持此评级 [11] 核心观点 - 2026年2月28日美以对伊朗发动联合军事打击，冲突全面升级，成为影响全球能源与石化产业链的“黑天鹅”事件 [3][6][21] - 伊朗在全球油气供给中的系统性地位主要体现在“通道端”（霍尔木兹海峡）和“资源端”（油气及石化产品）两个层面 [3][6] - 短期看，霍尔木兹海峡作为全球能源运输咽喉，将放大风险溢价；中长期看，伊朗作为重要油气资源国和化工品供应国，其局势将影响全球供需格局 [3][6] - 预计本轮冲击大概率呈现短期脉冲特征，持续性有待验证；在地缘风险溢价加持下，短期内油价或冲高至75-80美元/桶以上 [3][9][85] 根据目录总结 事件背景：以美袭击伊朗，“黑天鹅”正式爆发 - 2026年以来美伊围绕核问题与地区安全持续对峙，2026年2月28日美以发动联合军事打击，冲突全面升级 [6][21] - 冲突时间线显示，事件从军事打击迅速演变为双方多轮导弹反击，巴林、阿联酋、沙特等多国受波及，地区局势急剧恶化 [21][22] 影响机制：短期看通道端，中长期回归资源端 通道端：霍尔木兹海峡是地缘冲突放大器 - 霍尔木兹海峡是全球最重要的石油运输通道之一，2025年第一季度原油通行量为14.2百万桶/天，占全球油品海运量（75.7百万桶/天）的18.8% [27] - 海峡通行最主要的原油出口国为沙特（37%）、伊拉克（23%）和阿联酋（13%）；最主要的进口国为中国（38%）、印度（15%）和韩国（12%） [27] - 一旦海峡受阻，全球原油、LNG、尿素、乙二醇等供应将受到直接冲击 [6][26] 资源端：伊朗是中东乃至全球重要油气资源国 - 伊朗油气资源丰富，截至2020年，其原油和天然气探明储量分别占全球约9%和17%，位居全球第四和第二 [35] - 2024年，伊朗原油年产量约506.2万桶/日，天然气年产量约2629亿立方米，在全球总产量中分别占比约5%和6% [35] - 伊朗原油产量约一半用于出口，是其核心外汇来源；天然气产量则以自用为主 [41] - 中国是伊朗原油最主要且稳定的出口目的地，承接其80%-90%的原油出口量 [7][45] 石化产业：部分产品对波斯湾体系国家进口依赖度高 - 伊朗石化行业生产能力约1亿吨，其中60%用于生产甲醇、氨、乙烯等关键基础产品 [8][51] - 中国在甲醇、聚乙烯（PE）、乙二醇等产品上仍有一定对外依存度，进口来源中包括伊朗在内的波斯湾体系国家占比显著 [8][51] - 伊朗是全球第三大尿素出口国，年出口量约450万至580万吨，占全球贸易量的10%-15%，其生产高度依赖霍尔木兹海峡航运通道 [59] - 中国LPG进口对外依存度相对较高，2025年进口来源中波斯湾体系国家（如阿联酋、沙特、科威特、卡塔尔）占据主导地位 [7][45][50] - 中国进口硫磺超过半数来自中东地区，阿联酋、沙特、卡塔尔、科威特、伊朗是主要供应方 [60][64] 历史复盘：伊朗地缘冲突对能源产品价格影响 - 复盘2025年6月伊以冲突（“十二日战争”）期间大宗商品价格走势，具有参考意义 [68] - **油气价格呈现脉冲式上涨后快速回落**：布伦特原油期货价格从冲突前（6月10日）的66.87美元/桶最高涨至78.85美元/桶，涨幅达17.92%，停火生效后迅速回落至67.14美元/桶，净效应接近零 [68][70] - 这表明在未实际触及供应链（产量、港口、海峡）的前提下，纯地缘风险溢价往往难以维持 [68] - **天然气与LPG价格**同样呈现冲高回落态势 [75] - **甲醇、尿素等化工品价格**受实际供应端影响，上涨后未完全回落至冲突前水平 [9][80] - 冲突期间，以军打击导致伊朗约80%甲醇产能所在的阿萨鲁耶工业区大量停产，尿素装置也因天然气供应中断而停车 [80][81] 投资建议 - 预计本轮冲突冲击大概率呈现短期脉冲特征，持续性取决于战争持续时间及激烈程度 [85] - **油价判断**：地缘风险溢价加持下，短期内油价或冲高至75-80美元/桶以上；若油价持续在此水平，OPEC+可能增产抢占市场份额；预计脉冲结束后，Q2-Q3传统消费旺季油价有望在70-80美元/桶区间震荡，淡季或小幅回落 [85] - 报告看好顺周期（卫星化学、宝丰能源、民营大炼化、华锦股份、中国石化等）、成长（首华燃气、杰瑞股份、中曼石油、洲际油气、新天然气、鼎际得等）、煤化工设备周期（航天工程、三维化学等）及高股息板块（三桶油等）的投资机会 [85]

行业投资评级 - 行业投资评级为“中性”，评级为“维持” [8] 报告核心观点 - 报告认为，在“金三银四”传统旺季期间，钢价和钢铁板块或易涨难跌，但旺季之后需要等待进一步催化 [1] - 过去几年钢铁板块上涨缺乏持续性，主要因为缺乏钢材价格上涨的配合，权益端上涨需要钢价上涨作为印证 [1][4] - 本轮旺季钢材涨价概率较高，主要受三大因素催化：筑底充分、限产推进和海外地缘冲突 [1][4][5] 最新行业跟踪总结 - **需求端**：节后下游复工复产平稳，全国开复工率同比提升至8.9%，劳务上工率增至15.5%，均略快于去年同期 [3] - 资金到位率显著改善，同比上升9.4个百分点，华东等重点地区基建项目复工较快，专项债效果明显，但房建项目总体仍偏弱 [3] - 随下游复工复产，本周五大钢材表观消费量农历同比下降7.43%，但环比大幅增长29.58%，其中长材环比增长55.59%，板材环比增长21.38% [3] - **供给端**：本周五大钢材产量农历同比微降0.41%，环比下降1.31%，日均铁水产量升至233.28万吨，环比增加2.79万吨/天 [3] - **库存端**：冬储弱于往年，五大材总库存环比增加7.88%，同比微降1.71%，农历同比增长10.54% [3] - **价格与利润**：上海螺纹钢收于3200元/吨，环比下跌10元/吨；热轧收于3210元/吨，环比下跌20元/吨 [3] - 测算螺纹钢吨钢即期利润为-6元/吨，成本滞后一月利润为-77元/吨 [3] 上涨行情持续性催化因素分析 - **筑底充分**：今年冬储累库力度为近年来最弱，五大钢材总库存高度也处于近年低位，反映产业心态谨慎悲观 [4] - 低库存有助于缓解节后去库压力，价格底部意味着调整较为充分，成材供需达到弱平衡 [4] - 在基本面和价格均充分筑底状态下，若旺季需求成色尚可，可能激发产业新一轮补库需求 [4] - **限产推进**：对钢铁产量、产能的压减是一项长期持续的工作，政策方向明确 [5] - 过往“一刀切”的限产方式效果低预期，本轮思路转向以《钢铁行业规范条件》为标准对企业进行分级评价，实施差异化限产政策，实现“扶优劣汰、有保有压” [5] - 2026年2月25日，工信部公示了第一批“引领型”和“规范型”钢企名单，标志着分级管理政策的重大推进，为“差异化限产”落地奠定基础 [5] - **海外地缘冲突**：中东风险加剧引发的封锁预期，可能导致相关商品价格上涨和全球通胀预期升温，对处于底部的钢材价格形成催化 [5] 投资主线与关注标的 - 历经2025年修复行情后，行业改善信号陆续出现，在基本面重回低产量、低库存之际，建议把握以下主线 [24] - **关注受益于成本宽松逻辑的标的**：南钢、华菱、宝钢、首钢 [24] - **关注受益于反内卷和涨价预期的标的**：方大、中信、新钢股份 [24] - **关注并购重组标的** [24] - **关注优质加工和资源股**：久立特材、甬金股份、河钢资源 [24]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告认为极米科技在2025年消费电子需求承压背景下实现了营收的稳健增长，同时通过研发创新、供应链优化和精细化运营，显著提升了盈利能力和经营质量 [2][5][10] - 报告看好公司作为智能投影行业龙头的长期发展，认为其通过高端产品布局、海外市场拓展以及车载光学等新业务的突破，有望打开新的增长空间 [10] 财务业绩总结 - **2025全年业绩**：实现营业收入34.67亿元，同比增长1.85%；实现归母净利润1.43亿元，同比增长19.25%；实现扣非归母净利润1.14亿元，同比增长23.99% [2][5] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入11.41亿元，同比增长1.54%；实现归母净利润0.64亿元，同比下滑60.35%；实现扣非归母净利润0.53亿元，同比下滑66.08% [2][5] - **盈利能力分析**：2025年营业利润达1.36亿元，同比增长60.58%；盈利增速高于收入增速，主要得益于产品毛利率提升和销售费用率的有效控制 [10] - **季度业绩波动原因**：第四季度净利润同比下滑，主要由于去年同期国补导致基数较高以及车载业务亏损影响 [10] 业务发展与战略 - **产品策略**：持续强化高端产品线，推出家用旗舰RS20系列、首款极米长焦超高端电影机T10，并推出Play 6、Z6X Pro三色激光版、Z9X 4K等新品，夯实智能投影市场份额优势 [10] - **海外拓展**：海外业务加速拓展，Horizon 20系列在欧美大促期间供不应求，全球化收入结构优化贡献利润增长；产品已覆盖欧美日澳等主要区域线下商超，累计超过6000个点位 [10] - **新业务突破**： - **行业显示**：“泰山”系列产品已完成首批交付，正在构建全球经销商网络 [10] - **车载光学**：智能座舱产品已交付上车，目前搭载于问界M8、M9、尊界S800、享界S9等多款热门旗舰车型，成为国内头部新能源车企的重要供应链合作伙伴 [10] 未来展望与盈利预测 - **增长动力**：海外家用智能投影市场仍处早期阶段，增长潜力大；车载业务后续有望持续放量，带动业绩增长 [10] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.48、3.55、4.63亿元 [10] - **估值水平**：对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为45.03倍、18.78倍、14.39倍 [10] 财务预测摘要 - **收入预测**：预计营业总收入将从2025年的3471百万元（34.71亿元）增长至2027年的4842百万元（48.42亿元） [14] - **利润率预测**：预计毛利率将稳定在36%；净利率预计从2025年的4.3%提升至2027年的9.6% [14] - **每股收益预测**：预计每股收益（EPS）将从2025年的2.11元增长至2027年的6.61元 [14]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [10] 报告核心观点 - 需求端，美伊冲突升级，战争风险提升叠加霍尔木兹海峡关闭风险走阔，有望进一步提升油运行业景气度，即使冲突缓解，也将带来原油运输需求合规化的提升，同样利好行业 [2][8] - 供给端，韩国长锦商船的“搅局”给行业格局带来较大变化，其短时间内将自身控制运力提升且压而不用，导致即期市场可用运力受限，运价不断创新高 [2][8] - 油轮股同时受益于地缘冲突带来的催化，以及长锦商船“搅局”带来的格局端超预期发展，继续推荐核心标的招商轮船、中远海能 [2][8] 运价走势复盘：油运再破高位 - 油运高位再涨：本周克拉克森平均VLCC-TCE（超大型油轮等价期租租金）上涨40.1%，达到200,000美元/天 [6][18] - 集运节后回暖：本周外贸集运SCFI综合指数环比上涨6.5%，达到1,333点 [6][18] - 内贸集运下跌：2月20日当周内贸集运PDCI综合指数环比下跌5.6%，至1,173点 [6][18] - 散运节后上涨：本周BDI指数（波罗的海干散货指数）周环比上涨4.7%，达到2,140点 [6][18] 个股涨跌幅：油运股领涨 - A股海运公司股价涨幅前五位为：招商轮船（周涨33.2%）、中远海能（周涨21.4%）、招商南油（周涨16.1%）、锦江航运（周涨9.1%）和宁波海运（周涨7.9%）[7][26] - 海外股（含港股）海运公司股价涨幅前五位为：INTERNATIONAL SEAWAYS（周涨11.9%）、DHT控股（周涨11.7%）、SCORPIO TANKERS（周涨10.4%）、TORM（周涨9.7%）和前线海运（周涨9.3%）[7][26] 本周突发热点：美伊冲突升级 - 复盘两伊战争历史，油轮市场短期因供应链扰动与风险溢价推涨运价，中期因高油价抑制需求导致景气下行，后期随需求复苏运价回升 [8][30] - 本次美伊冲突重燃霍尔木兹海峡关闭担忧，短期看，冲突加剧下的恐慌性补库将推涨油运 [8][30] - 中长期看，海峡长期封闭可能性较小，但可能扰乱船只通行，导致航运效率下降；同时，高油价可能促使美国等国家进行原油出口替代，从而拉长原油运距 [8][30] 投资建议与行业格局分析 - 需求端地缘政治催化不断，美伊冲突升级带来的战争风险溢价短期会干扰油运供应链，推涨运价 [8] - 供给端，韩国长锦商船“搅局”使行业格局生变，其将自身控制运力提升至118艘，占合规市场份额的16%，同时有意延迟接货，导致即期市场可用运力受限，带动运价创新高 [8] - 行业节奏上，季节性、VLCC交付节奏和油轮周转次数是核心因素，二季度是观察长锦“停航挺价”策略如何转变的核心窗口期 [8]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [11] 报告核心观点 - 对美妆行业竞争格局的判断需从品类和渠道双维度细致拆解，可得出两方面核心结论 [4][8] - 对于已建立领先优势的品牌，“乳液面霜”和“面部精华”是其品类基本盘，天猫是其渠道基本盘，在该渠道占据头部地位的品牌更易实现“强者恒强” [4][8][10] - 对于寻求增量和品类拓展的品牌，抖音渠道尚处格局成长期，更易依托运营及产品力实现排名突破，存在结构性机会 [4][8][9] 总量与行业概览 - 中国护肤品市场增速趋于平稳，2024年市场规模达2,712亿元，2019-2024年5年复合增速为2.1% [20][21] - 从细分品类看，“保湿霜与护理产品”是核心品类，2024年销售额占比达61%，其次为面膜（9.5%）、洁面/卸妆（8.7%）、护肤套装（7.9%）、化妆水（6.6%） [20][22] - 自2020年以来，行业增速中枢下移，“洁面”、“防晒”、“保湿霜与护理产品”等偏刚需品类展现出更强的增速稳健性 [20] - 国产化率方面，2015-2024年护肤品整体国产化率由22%提升至31%，其中面膜、防晒及化妆水品类提升幅度居前 [23][27] - 2024年细分品类国产化率由高至低排序为：面膜（62%）> 化妆水（33%）> 防晒（30%）> 保湿霜与护理产品（28%）> 洁面（25%），核心品类（保湿霜与护理产品）及洁面等仍具渗透空间 [26][27] 品类竞争格局拆解 - **集中度特征**：以淘天渠道为例，2025年各品类CR50品牌集中度排序为：眼部护理（73.5%）> 防晒（72.7%）> 面部精华（68.6%）> 乳液面霜（66.2%）> 化妆水/爽肤水（63.2%）> 洁面（59.9%）> 面膜（58.7%） [32][33] - **头部集中趋势**：长周期（2019至2025年）看，淘天渠道除洁面外的品类头部集中度均呈提升趋势，呈现“强者恒强”特征，提升幅度排序为：乳液面霜 > 眼部护理 > 面膜 > 面部精华 > 防晒 > 化妆水 [35][39] - **短期变化**：2025年，除洁面、化妆水外，其余品类仍延续头部集中趋势，其中乳液面霜、面膜、面部精华头部集中效应最为显著，眼部护理头部集中速率则有所放缓 [37][39] - **品类规模上限**：以线上天猫+抖音销售额为例，乳液面霜、面部精华、眼部护理及防晒品类的单品牌规模上限较高，更易培育大体量单品 [43] - **2025年部分品类销售额超10亿元品牌示例**： - 乳液面霜：赫莲娜（23.4亿元）、珀莱雅（15.3亿元）、修丽可（12.6亿元）等 [45] - 面部精华：可复美（18.1亿元）、娇韵诗（16.9亿元）、珀莱雅（16.2亿元）等 [45] - 眼部护理：兰蔻（16.2亿元）、雅诗兰黛（13.1亿元） [45] - 防晒：蜜丝婷（13.2亿元） [45] - 面膜：仅欧莱雅（10.3亿元），化妆水、洁面品类无品牌销售额超10亿元 [47] 品类连带效应分析 - **横向连带**：以核心品类（精华、乳液面霜）为中心，眼部护理、面膜、化妆水为易连带品类；防晒、洁面因其专业、细分属性，受连带率偏低，格局独立性更强 [47][65] - **纵向变化**：近年核心品类对面膜、眼部护理的连带率边际走弱，或源于细分专业品牌（如fan beauty diary之于面膜，优时颜之于眼部护理）的快速发展；同时对化妆水、洁面的连带率有所提升，或与主流品牌套组策略增强有关 [48][65] - **案例**：珀莱雅通过精华大单品（如红宝石精华/双抗精华）成功连带至眼霜及面膜品类，打造出红宝石面膜、红宝石眼霜等大单品 [48][56] 渠道对比分析 - **淘天渠道**：核心品类（乳液面霜、面部精华）及部分易连带品类（眼部护理、面膜）近年格局相对稳定，CR50集中度持续提升，头部格局变动较小，表征其作为依托主动搜索的货架电商平台，格局已相对稳定 [9][66][68] - **抖音渠道**：2025年除眼部护理外，各品类CR50集中度均有所降低，同时品类格局环比变动较大，表征渠道尚处由白牌过渡至品牌的格局成长期，仍存较大结构性机会，具备较强运营能力的品牌公司更能脱颖而出 [9][66][68] - **案例**：韩束2025年在抖音面部精华、面膜、洁面、眼部护理等多品类均有突破，在面部护理套盒上保持领先优势，显示其较强的运营和品类拓展能力 [68][76] - **双渠道领先品牌**：在天猫及抖音渠道销售额均具备领先优势的品牌，已在细分品类建立较强品牌认知度，例如： - 珀莱雅在乳液面霜、面部精华品类 [9][76] - 薇诺娜在乳液面霜品类 [9][76] - 丸美在眼部护理品类 [9][76][80] 投资建议与公司关注 - 报告建议关注两条投资主线 [10] - **主线一（稳健型配置）**：关注已在核心品类形成较强心智、天猫基本盘稳定的品牌公司，核心逻辑在于其天猫核心品类领先优势强、基本盘稳定，具体关注珀莱雅、贝泰妮（薇诺娜母公司）的投资机会 [10][81] - **主线二（成长型配置）**：推荐品类在核心品类基础上持续延拓，且抖音具备较强运营能力、能够抓住渠道格局重塑红利的品牌公司，具体推荐上美股份（韩束母公司） [10][81]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [9] 报告核心观点 - 产品的迭代升级夯实了审美心智和消费品位，而金价大幅上涨则加速了行业的饰品化和品牌化进程 [2] - 在新的产品周期和金价周期共振阶段，强设计感&高毛利产品占比提升、以及直营模式为主的企业，或具备更大的利润弹性 [2][7] - 建议围绕饰品化、投资金优势、低估值三个方向选股 [7] 复盘：渠道优化提质，需求具备韧性 - **2025年行业表现**：国内金价同比上涨43%，但黄金饰品消费量同比下滑32%，全年限额以上黄金珠宝社零仍同比增长12.8% [4][18] - **需求韧性来源**：黄金材质的投资属性和饰品的升级迭代支撑了总体消费支出增长，配饰悦己和送礼需求具备韧性 [4][18] - **客单价提升**：尽管消费预算受限，但黄金饰品客单价仍有提升，反映出消费者对金价上涨的心理预期增强 [4][23] - **渠道优化**：头部企业进行弱店清退，渠道质量得到优化，净关店数逐步减少，门店规模有望企稳 [4][28] - **拓店空间**：部分企业如潮宏基、菜百股份仍有较大的拓店空间，产品开发能力和门店精细运营能力强的企业能更有效保障开店质量 [4][28] 亮点：一口价增速较优，直营经营韧性 - **一口价产品趋势**：品牌方加大布局轻量级、高毛利的一口价黄金产品，其客单价通常在10000元以下，更符合消费预算 [5][33] - **一口价销量占比**：2025上半年10克以下的黄金饰品销量占比提升至45% [5][33] - **需求集中释放**：在金价大幅上行的调价前窗口期，一口价黄金的需求易迎来集中释放，例如周大福和六福集团在2024Q4-2025Q1、2025Q4的一口价产品增速明显好于克重黄金 [33][37] - **直营模式优势**：直营占比较高的企业门店精细运营能力更强、需求反馈更及时，在金价大幅上涨导致需求快速变化时，产品端能快速反应，保持经营韧性 [5][38] - **直营利润弹性**：金价上涨时，周转相对更慢的直营模式能更充分地受益于低成本库存，利润弹性相对更大 [5][38] - **业绩表现印证**：金价上涨时，直营型企业的业绩改善更快、弹性更大，例如菜百股份、老铺黄金、周生生等在2024-2025年部分季度归母净利润增速表现突出 [49] 估值：品牌升级持续，估值溢价已现 - **历史估值中枢**：市场通常给予黄金珠宝品牌10-15倍的预测市盈率估值 [6][50] - **估值溢价时机**：当行业景气度较高（如2017、2021、2023年），或个别企业扩张加速（如2022-2023年的周大福）、品牌破圈（2024-2025年的老铺黄金）时，市场会给予估值溢价 [6][50] - **当前估值分化**：具备强产品力和精细运营能力的公司（如老铺黄金）已享有估值溢价，而周大生、六福集团、老凤祥、周生生等企业仍处于估值偏低水平 [6][50][51] 投资建议：围绕产品差异化、低估值精选个股 - **选股逻辑**：建议围绕饰品化、投资金优势、低估值三个方向进行选股 [7] - **具体推荐**： - 推荐产品力和精细化运营能力较强的**老铺黄金**、**潮宏基** [7] - 推荐全直营、投资金具备优势的**菜百股份** [7] - 推荐低估值且业绩有改善空间的**周大生**、**老凤祥** [7]

金属与矿业 - 宏达股份完成国企重整，多龙铜矿远期年产能预计达27万吨，达产后年净利润测算为156.6~164.4亿元[28][29] - 紫金矿业预计2026年归母净利润为913.17亿元，铜金产量持续增长以享受商品价格上行周期[17][35] - 华锡有色受益于锡锑资源整合，预计2026年归母净利润为12.69亿元，锡价上涨弹性受期待[17][43] 建材 - 东方雨虹预计2026年归母净利润为21.94亿元，业绩增长来自零售提价（3-4%）及海外布局（收入增厚25亿元以上）[17][48] - 中国巨石预计2026年归母净利润为47.80亿元，电子布业务（预计单平净利1.3元）成为重要增长点[17][57][58] - 消费建材供给深度出清，2024年规模以上防水、建筑涂料、瓷砖产量分别为其峰值的62%、77%、72%[45][47] 交通运输 - 圆通速递预计2026年归母净利润为50.84亿元，电商竞争回归理性推动价格修复与龙头份额提升[17][68][70] - 中远海能预计2026年归母净利润为98.19亿元，需求合规化可能带来3312~5373万DWT运力需求，占合规运力9.0%~14.5%[17][72] 化工与石化 - 巨化股份预计2026年归母净利润为67.82亿元，作为三代制冷剂龙头（权益配额30.9万吨），受益于配额制下的行业格局优化[17][102][115] - 博源化工依托天然碱成本优势，银根矿业二期投产后纯碱权益年产能将增加168万吨[88][93] - 首华燃气煤层气产量快速放量，预计2025-2026年天然气产量分别为9亿方和12亿方，同比增长92%和33%[131][132]

行业投资评级 - 投资评级：看好丨维持 [9] 报告核心观点 - 报告认为，2025年发布、2026年2月1日实施的新版《烈性酒质量要求 第1部分：威士忌》（GB/T 11856.1-2025）国标，对规范中国威士忌行业发展、提升产品品质具有里程碑意义，将推动行业进入“新篇章” [2][4][17] - 新国标通过细化产品分类、新增生产过程控制要求、优化感官描述，既与国际标准接轨保证质量基础，又结合中国市场特色鼓励创新，有助于引导行业规范发展并培养消费者认知 [4][6][7][25] 根据相关目录分别进行总结 变化一：威士忌类目更加细化 - 新国标在原有按原料分类的基础上，增加了按工艺分类，使威士忌类目更加细化 [5][18] - 具体分类为：按原料可分为麦芽威士忌和谷物威士忌；按生产工艺可分为调配威士忌和风味威士忌 [5][18] - 新国标补充并精确了威士忌、麦芽威士忌、谷物威士忌、调配威士忌的定义，并新增了单一麦芽威士忌和风味威士忌的定义 [5][18][19] - 对谷物威士忌放松了“橡木桶陈酿”的强制要求（改为“经或不经橡木桶陈酿”），为国内新兴酒厂探索更多陈酿方式提供了空间 [5][18][19] 变化二：新增生产过程控制要求 - 新国标新增了详细的生产过程控制要求，使威士忌生产有标准可依，推动行业走向规范化 [6][20] - 关键控制要求包括：威士忌新酒的最高酒精度应小于 **95% vol**；威士忌原酒在木桶中陈酿时间不应少于 **2年**；单一麦芽威士忌原酒在橡木桶中陈酿时间不应少于 **3年** [6][21][22] - **2年**和**3年**的陈酿时间标准与国际接轨（苏格兰、日本威士忌要求不少于3年，美国纯波旁威士忌至少2年），保证了中国威士忌的质量基础 [6][21] - 规定仅谷物威士忌可使用橡木片，这为中国威士忌探索跳出传统橡木桶风味的新方向打开了通道 [6][21][22] - 其他规定包括：单一麦芽威士忌应采用铜制壶式蒸馏器进行**2次～3次**蒸馏且不应使用橡木片；陈酿木桶容积不应大于**700 L**；生产中不应使用食用酒精及非允许的呈色、呈香物质（风味威士忌除外） [22] 变化三：感官要求更加准确和丰富 - 新国标在外观、色泽、香气、口味、风格五个维度的感官要求表达更加准确和丰富，为消费者品鉴提供参考 [7][22] - 风味描述使用了更通俗易懂的词语，如“果香”、“花香”等，以降低消费者品鉴难度 [7][22] - 外观色泽的描述从“浅黄色至金黄色”调整为“浅黄色至焦糖色”，以适应市场产品的需求变化 [7][22][23] - 在香气和口味的优级、一级描述上，新国标采用了更具体、更具象的词汇（如“复合香气浓郁、优雅、协调”、“酒体丰满醇厚，甘洌顺滑”），替代了旧版相对笼统的描述 [23] 行业影响与展望 - 新国标的实施体现了中国威士忌生产的进步和国家对行业发展的重视 [25] - 当前中国威士忌市场在外资与内资品牌共同培育下正蓬勃发展，但品牌影响力与消费者认知与国际仍有差距 [2][4][25] - 新国标通过规范生产端和通俗化消费端描述，有望帮助中国威士忌创造特有的产区风味，并为其未来走向国际市场打下基础 [21][25]