投资评级 - 报告对上海家化维持“买入”投资评级 [8] 核心观点 - 上海家化经营持续改善，品牌多点开花，自2024年下半年完成定方向、明治理、提士气、清包袱四大核心任务后，经营质量持续优化 [12] - 过去两次大促已逐步迎来部分产品和品牌成效兑现，公司后续将持续聚焦核心品牌的细分赛道和核心单品，并加大品牌投放 [12] 财务业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营收49.61亿元，同比增长11%；归母净利润4.05亿元，同比增长149%；扣非净利润2.31亿元，同比增长92% [2][6] - 2025年单三季度，公司实现营业收入14.83亿元，同比增长28%；归母净利润1.40亿元，同比增长285%；扣非净利润959万元，同比增长108% [2][6] 收入端分析 - 单三季度个护、美妆、创新、海外事业部分别实现营业收入6.06亿元、3.54亿元、1.58亿元和3.65亿元 [12] - 个护品类同比增长14%，美妆品类同比增长272%，创新事业部同比增长5%，海外事业部同比收窄3% [12] - 单三季度个护/美妆/创新/海外品类平均售价分别上涨4.75%、85.22%、12.51%、9.84% [12] - 美妆产品平均售价同比大幅提升，主要由于去年同期公司主动实施战略调整，本期伴随业务健康度提升、单位售价实现回升 [12] 利润端分析 - 2025年第三季度公司毛利率为61.48%，同比提升7个百分点，主要得益于销售均价回升和品类结构改善 [12] - 单三季度销售/管理/研发/财务费率分别同比变动-0.1、-1.0、-0.1、-1.1个百分点，四项费率合计收窄2.4个百分点 [12] - 毛销差的改善驱动公司在本季度经营利润扭亏为盈，叠加投资收益和公允价值变动净收益较大幅增加，驱动归母净利润大幅度改善 [12] 盈利预测 - 预计上海家化2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.68元、0.83元和1.06元 [12] - 根据预测，公司2025年市盈率为35.85倍，2026年为29.01倍，2027年为22.86倍 [19]

投资评级 - 对厦门国贸的投资评级为“买入”，并予以维持 [5] 核心观点 - 厦门国贸经营货量企稳，期现毛利呈现改善趋势，盈利能力底部特征明显，公司持续优化业务结构和经营战略，期待盈利拐点到来 [1][7] 2025年第三季度经营业绩 - 2025年第三季度实现营业收入886.94亿元，同比下降2.7%，但较上季度跌幅显著收窄，且为连续第三个季度环比增长 [1][3][7] - 2025年第三季度大宗商品经营货量企稳，部分核心经营品类货量同比、环比均有所提升 [1][7] - 2025年第三季度实现估算期现毛利润13.6亿元，同比增长11.8%，环比增长7.3% [1][7] - 2025年第三季度估算期现毛利率为1.54%，同比提升0.2个百分点，环比基本持平 [1][7] - 2025年第三季度实现期间费用9.4亿元，同比下降12.3%，其中财务费用同比下降52.8% [7] - 2025年第三季度实现归属于母公司所有者的净利润0.5亿元，去年同期为亏损1.3亿元，同比改善1.8亿元 [3][7] 2025年前三季度业绩概览 - 2025年前三季度实现营业收入2403.5亿元，同比下降16.1% [3] - 2025年前三季度实现归属于母公司所有者的净利润5.8亿元，同比下降18.9% [3] 外部市场环境 - 下半年在“反内卷”政策和供需格局共同驱动下，大宗商品指数有所反弹，南华金属、能化、农产品季度平均指数分别环比上涨4.5%、3.2%、2.5% [7] 未来业绩预测与估值 - 预计公司2025年至2027年归属于母公司所有者的净利润分别为6.0亿元、9.0亿元、13.7亿元 [7] - 预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.28元、0.42元、0.64元 [14] - 对应2025年至2027年的市盈率（PE）分别为23.3倍、15.6倍、10.2倍 [7][14]

投资评级 - 报告对周大生的投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点总结 - 2025年第三季度公司收入同比下滑16.7%至21.8亿元，但降幅较第二季度有所收窄，同时归母净利润同比增长13.6%至2.9亿元，显示出盈利能力提升 [2][4] - 公司通过优化渠道质量、加强产品迭代和自营渠道建设，有效对冲了素金产品的需求压力，实现了收入降幅收窄和利润稳健增长，体现经营韧性 [12] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）有望实现1.02元、1.14元、1.28元，具备低估值、高股息属性 [12] 财务业绩表现 - **2025年第三季度业绩**：实现收入21.8亿元，同比下滑16.7%；实现归母净利润2.9亿元，同比增长13.6% [2][4] - **2025年前三季度业绩**：累计实现收入67.7亿元，同比下滑37.3%；累计实现归母净利润8.8亿元，同比增长3.1% [2][4] - **盈利能力**：2025年第三季度毛利率为28.5%，同比增加1.0个百分点，主要受益于轻量级高毛利产品占比提升、自营渠道收入占比提升以及金价上涨 [12] 渠道与门店运营 - **门店数量**：截至2025年第三季度末，公司总门店数为4675家，第一季度至第三季度分别净关闭门店177家、113家、43家，净关店数逐季减少 [12] - **渠道结构**：第三季度自营店净关闭7家至400家，加盟店净关闭36家至4275家 [12] - **渠道收入**：第三季度自营门店、电商、加盟业务收入分别为4.5亿元（同比+16%）、7.8亿元（同比+68%）、9.2亿元（同比-47%） [12] 产品收入结构 - **分产品收入**：第三季度素金首饰、镶嵌首饰、品牌使用费收入分别为15.3亿元（同比-21%）、2.7亿元（同比+27%）、1.9亿元（同比持平） [12] - **产品策略亮点**：公司提高轻量化、个性时尚产品的供给能力，“悦己”与“轻珠宝”类型产品实现较好增长，成为结构性亮点 [12] 费用管控与经营利润 - **费用情况**：第三季度销售、管理、财务、研发费用分别同比变动-18%、+26%、-49%、-14%，四项期间费用合计同比减少15% [12] - **投资收益**：第三季度投资收益和公允价值变动损益合计3359万元，去年同期为-3060万元 [12] - **经营利润**：第三季度经营利润为3.5亿元，同比稳健增长6% [12] 未来展望与预测 - **策略基调**：公司预计第四季度将延续“稳增长、提毛利、控风险”的策略基调，持续推进多品牌延拓和个性时尚化产品研发 [12] - **盈利预测**：预计2025-2027年公司每股收益（EPS）为1.02元、1.14元、1.28元 [12][19]

投资评级 - 报告对爱美客的投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 报告认为，公司当前处于内生增长承压阶段，但外延并购（如韩国REGEN公司）为未来增长提供了新动力，有望强化其在全球医美产业链的参与度 [11] - 2025年三季度，公司营业收入同比下降21.27%，归母净利润同比下降34.61%，业绩阶段性承压，但收入降幅环比收窄，外延并购开始贡献增量 [2][6][11] 财务业绩总结 - **2025年第三季度业绩**：实现营业收入5.66亿元，同比下降21.27%；实现归母净利润3.04亿元，同比下降34.61%；扣非归母净利润2.55亿元，同比下降42.37% [2][6] - **2025年前三季度收入趋势**：单季度收入降幅呈现收窄态势，Q1、Q2、Q3降幅分别为17.9%、25.11%和21.27% [11] - **单季度盈利能力**：第三季度毛利率为93.2%，同比收窄1.4个百分点；销售费用率为15.4%，同比提升6.4个百分点；管理费用率为8.8%，同比提升5.5个百分点；归母净利润率为53.7%，同比收窄11个百分点 [11] - **盈利预测**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.92元、5.62元和6.20元 [11] 业务运营与增长动力 - **外延并购贡献**：自2025年二季度起，合并韩国REGEN公司是第三季度收入降幅收窄的重要因素之一 [11] - **产品协同效应**：REGEN公司的核心产品AestheFill与公司已上市产品濡白天使形成协同，补充再生品类产品矩阵，与嗨体等产品组合可为求美者提供更多元的解决方案 [11] - **国际化布局**：并购REGEN公司有望强化公司在全球医美产业链的参与度，为未来业绩持续增长注入动力 [11]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 公司作为华北地区黄金珠宝头部品牌，品牌忠诚度高，运营多品类产品，全直营精细化运营，抗需求波动能力强 [11] - 在金价高波动背景下，公司保持稳健拓店，夯实华北市场的同时兼顾跨区域和电商扩张，具备低估值、高股息属性 [11] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.04元、1.18元、1.31元 [11] 财务业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入52.2亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润1.9亿元，同比增长21.9% [2][4] - 2025年前三季度累计实现营业收入204.7亿元，同比增长33.4%；累计实现归母净利润6.5亿元，同比增长16.7% [2][4] - 第三季度毛利率为9.15%，同比提升0.48个百分点，毛利额同比增长27% [11] 业务运营与渠道拓展 - 第三季度新开门店5家（北京3家、天津1家、陕西1家），关闭2家，净增3家至总数106家，渠道稳健拓展 [11] - 分区域看，第三季度华北、华中、西南地区收入分别同比增长24%、48%、47%，增速优于整体，其中华北地区增速与北京珠宝社零27%的增速基本同步 [11] - 前三季度北京地区黄金珠宝社零同比增长33.5%，全国同比增长11.5%，北京区域消费景气度高于全国 [11] 费用与经营效率 - 第三季度销售费用、管理费用、财务费用分别为1.3亿元、0.2亿元、0.1亿元，同比分别增长24%、下降7%、增长31% [11] - 销售费用投放与收入增长基本同步，体现费用投放效率较高；四项期间费用合计同比增长18% [11] - 第三季度经营性利润（毛利-营业税金-四费+投公损益）为2.5亿元，同比增长22%，展现全直营模式经营稳健性 [11]

投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 2025年10月房地产各项指标下行斜率扩大，受高基数影响预计11-12月销量同比仍将明显承压 [2] - 今年以来量价下行压力逐季加大，核心城市也面临补跌压力，居民资产负债表压力逐步扩散，产业政策进一步放松的必要性明显提高 [2] - 当前常规政策仍有空间，超常规政策也有较大回旋余地，只是在时点上存在不确定性 [2] - 标的层面，基本面主线首选库存压力小且产品力相对突出的优质房企，弹性主线可适当下沉至边际改善型房企；具备稳定现金流和潜在高股息的商业地产、物业管理和经纪等领域的龙头企业，仍是中长线配置机会 [2] 销售表现 - 2025年1-10月全国商品房销售额同比下降9.6%，销售面积同比下降6.8%，累计同比降幅扩大 [11] - 10月单月商品房销售额同比下降24.3%，销售面积同比下降18.8%，高基数下同比降幅明显扩大 [11] - 10月70城新房价格指数环比下跌0.5%，二手房价格指数环比下跌0.7%，新房和二手房跌幅环比均扩大 [11] - 10月70城新房价格同比下跌2.6%，价格水平跌回2019年1月；二手房价格同比下跌5.4%，价格水平跌回2016年8月 [15][21] 开竣工情况 - 2025年1-10月新开工面积同比下降19.8%，10月单月同比下降29.5%，累计和单月同比降幅均扩大 [11] - 2025年1-10月竣工面积同比下降16.9%，10月单月同比下降28.2%，累计和单月同比降幅均扩大 [11] - 新开工自高点以来累计跌幅较大，且进入超跌状态；土地成交降幅收敛，后续开工趋势上降幅收敛存在可能性 [11] 资金与投资 - 2025年1-10月房企到位资金累计同比下降9.7%，10月单月同比下降21.9% [11] - 10月单月国内贷款同比下降6.7%，自筹资金同比下降17.2%，定金及预收款同比下降26.0%，个人按揭贷款同比下降30.6% [11] - 2025年1-10月房地产开发投资完成额同比下降14.7%，10月单月同比下降23.0%，Q3以来开发投资加速下降 [11] 2025年度展望 - 预计2025年全年开竣工和投资仍将双位数下降 [11] - 销售表现取决于后续政策力度与效果，若无更多增量有效政策，Q4销量同比表现将明显承压 [11] - 全年销售额大概率仍有双位数左右的下降，但较去年全年降幅可能有一定收窄 [11]

行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持此评级 [12] 报告核心观点 - 银行股三季度受市场风格因素调整后，四季度国有行指数率先创新高，反映配置力量持续推动银行股重估 [2] - 短期市场风格因素不改变银行股重估方向，只影响重估节奏，预计2026年银行股将继续修复估值并压降股息率 [6] - 总结银行股配置盘当前的三条核心思路：对大型银行股进行长期战略配置；逐步加仓长三角区域大市值的优质城商行；中小保险寻求中小银行的长期股权投资机会 [2] 大型银行股配置思路 - 配置盘正以债券思维和替换非标资产的思路对大型银行股进行长期战略配置，对短期股息率和业绩增速的容忍度更宽松 [7] - 大部分主流银行的股息率依然在4%~5.5%区间，农业银行A股股息率已低于3% [7] - 国有行、招商银行等战略配置标的筹码有限，配置盘锁仓可能造成流通盘持续减少 [7] - 配置盘重点关注长期负债成本优势，对低成本的大型银行股配置力度更强 [7] - 近期国有行启动中期分红，计划12月上旬陆续派息，较2024年有所提前，加速了中期分红行情 [7] - 港股大型银行的南下持股比例也重新连续上升 [7] - 当前时点重点推荐招商银行、国有行H股，以及PB最低的国有行交通银行 [2][7] 优质城商行配置思路 - 城商行三季度股价调整充分，公募重仓比例较二季度大幅降低1.4个百分点至0.83%，降幅在四类银行中最显著，资金面关注度低，为配置盘带来增配良机 [8] - 长三角头部城商行总市值和资金承载量大，有利于大型保险资本增配，中小保险因2026年会计准则切换也可能逐步增配 [8] - 长三角区域经济内生增长的造血能力更稳定，城商行业务结构受房地产拖累影响小 [8] - 长三角区域信贷增速快于全国，头部城商行以扩表带动业绩稳定增长，净息差企稳后利息净收入保持高增长，预计2026年ROE将保持稳定 [8] - 重点推荐长三角优质城商行，股息率排序为：江苏银行、南京银行、杭州银行、宁波银行，同时关注苏州银行及上海银行 [8] 中小银行股权投资机会 - 预计中小保险将积极寻求中小银行的长期股权投资机会，以分享其ROE [9] - 因监管规定，中小保险适配的投资标的主要是数百亿市值的中小银行，需持股至少3%才可能获得董事会席位 [9] - 已有弘康人寿投资苏农银行等相关案例，预计中小保险将成为推动中小银行估值修复的核心力量 [9] - 低PB估值、ROE稳定、市值相对小的中型城商行和农商行将受益 [9]

投资评级 - 报告对云路股份维持"买入"投资评级 [6] 核心观点 - 公司作为非晶龙头，产能持续扩张，配电非晶渗透率提升，非晶电机有望从0到1；同时纳米晶未来可能会在AIDC SST有所应用 [11] - 预计公司2025年归母净利润可达3.52亿元，对应市盈率约36倍 [11] 财务表现总结 - 2025前三季度营业收入14.6亿元，同比增长5.0%；归母净利润2.5亿元，同比下降5.0%；扣非净利润2.4亿元，同比下降4.3% [2][4] - 2025年第三季度单季营业收入4.7亿元，同比下降1.2%，环比下降16.4%；归母净利润0.8亿元，同比下降16.2%，环比下降11.3%；扣非净利润0.8亿元，同比下降20.2%，环比下降14.0% [2][4] 盈利能力分析 - 2025前三季度毛利率达28.52%，同比下降2.26个百分点；2025Q3单季度毛利率达26.84%，同比下降4.96个百分点，环比下降2.01个百分点 [11] - 毛利率承压主要因非晶价格受硅钢价格影响，环比有所下降 [11] 费用控制分析 - 2025前三季度四项费用率达9.81%，同比下降1.16个百分点，其中销售费率同比下降0.78个百分点，研发费率同比下降0.66个百分点 [11] - 2025Q3单季度四项费用率达10.38%，同比下降1.00个百分点，环比上升1.01个百分点 [11] - 公司在费用方面控制成效较为出色，最终缓解了利润下滑的幅度 [11] 运营与财务状况 - 2025Q3末存货达2.08亿元，同比上升38.6%，环比上季度末上升17.6% [11] - 2025Q3末合同负债达0.18亿元，同比上升19.9%，环比上季度末大幅上升181.6% [11] - 2025Q3末资产负债率达22.26%，同比上升2.10个百分点，环比上升0.75个百分点 [11] - 2025前三季度经营净现金流达0.31亿元，同比下降84.5%；其中2025Q3经营净现金流达0.66亿元，同比上升68.6%，环比下降19.7% [11] 业务前景 - 公司三季度收入小幅下滑，预计主要因变压器下游需求节奏稍有变化，影响了非晶的出货量 [11] - 配电非晶渗透率提升，非晶电机有望从0到1；纳米晶未来可能会在AIDC SST有所应用 [11]

行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持此评级 [7] 核心观点 - 券商方面，市场交投维持高位，预计后续业绩延续高增长，建议积极配置 [2][4] - 保险方面，三季报上市险企价值、保费、利润均取得显著增长，在成长/科技占优的权益市场表现下仍取得高收益，打破传统"保险投资=红利"认知，行业短期估值有望继续修复 [2][4] - 中长期来看，存款搬家、增配权益和新单成本改善逻辑得到印证，ROE改善确定性提升，估值有望加速修复，板块重估进行时，整体配置性价比逐步提高 [2][4] - 从盈利和分红稳定性维度，推荐江苏金租、中国平安、中国财险 [4] - 综合业绩弹性及估值分位，推荐新华保险、中国人寿、香港交易所、中信证券、东方财富、同花顺、九方智投控股 [4] 指数与板块表现 - 截至11月14日，沪深300指数下跌1.1%，中小板指下跌1.7%，创业板指下跌3.0% [16] - 非银板块有所分化，证券板块下跌0.9%，保险板块上涨2.6%，多元金融板块下跌0.3% [16] 保险行业数据跟踪 - 2025年9月累计保费收入52,146亿元，同比增长8.76%，其中产险收入13,712亿元（+4.94%），人身险收入38,434亿元（+10.19%） [22][23] - 截至2025年9月末，保险资金运用规模37.46万亿元，债券占比48.52%（较2024年末+0.64pct），股票基金占比14.93%（+2.58pct） [23] - 2025年9月保险公司总资产40.40万亿元，环比增长0.71% [27] - 2024年12月上市险企月度保费增速分化，新华保险（+19.13%）、太保（+5.91%）增速回升，国寿（+1.86%）、平安（-0.92%）、人保（-5.99%）回落 [28][29][31] - 债券收益率变动幅度在-3.90BP到+0.39BP之间，信用利差变动幅度在-3.33BP到+0.96BP之间，期限利差下跌幅度在0.20BP到2.98BP之间 [21][32][33][34] 券商行业数据跟踪 - 本周两市日均成交额20,438.27亿元，环比增长1.56%，日均换手率2.09%，环比增加3.64BP [5][40] - 两融余额2.51万亿元，环比增长0.31% [5][45] - 2025年10月股权融资规模501.42亿元，环比增长20.4%，其中IPO融资128.69亿元；债券融资规模6.56万亿元，环比下降19.2% [50] - 2025年10月券商集合资管发行份额41.83亿份，环比下降37.3%；新发基金规模897.47亿份，环比下降28.7% [54] - 2025年10月期货市场成交金额52.31万亿元，环比下降10.15%，其中金融期货成交11.74万亿元（-28.73%）；场内期权成交5,109万张，环比下降24.6% [58] 行业及公司动态 - 证监会举办学习贯彻党的二十届四中全会精神宣讲报告会，研究谋划"十五五"时期资本市场战略任务 [62] - 新华保险2025年1-10月累计原保险保费收入1,819.73亿元，同比增长17% [6][66] - 太保寿险、太保财险2025年1-10月保费收入分别为2,413.22亿元（+9.9%）、1,735.67亿元（+0.4%） [6][67] - 国盛证券股东计划减持股份，合计不超过公司股本比例的2.82% [6][68] - 浙商证券董事会同意钱文海为公司董事长 [6][65] - 中国银河2025年半年度权益分派，每股派现0.125元，合计13.67亿元 [64]

投资评级 - 报告对家家悦（603708 SH）的投资评级为“买入”，并予以“维持” [7] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入同比小幅下滑，但通过毛利率提升和费用控制，盈利能力显著改善，归母净利润实现同比增长 [2][4] - 公司持续推进门店结构调整与供应链优化，传统超市业态优化关闭尾部弱店，新业态零食店保持净增长，跨区域经营能力增强 [11] - 分析师预计公司2025至2027年每股收益（EPS）将持续增长，分别为0.31元、0.38元和0.45元 [11] 财务表现 - 2025年第三季度：实现营业收入45.8亿元，同比减少3.9%；实现归母净利润2277万元，同比增长24.3% [2][4] - 2025年前三季度：累计实现营业收入135.9亿元，同比下滑3.8%；累计实现归母净利润2.1亿元，同比增长9.4% [2][4] - 盈利能力：第三季度综合毛利率为23.8%，同比提升1.1个百分点，已连续三个季度同比上升 [11] - 费用控制：第三季度销售/管理/财务费用分别为8.7亿元、1.0亿元、0.4亿元，同比变动-3%、+4%、-30%，三费合计减少4% [11] - 经营利润：第三季度经营性利润（毛利-营业税金-三费）为5903万元，较去年同期的563万元显著改善 [11] 业务运营 - 门店网络：截至三季度末，公司总店数为1090家，三季度净增加6家；其中直营店921家（净减少7家），加盟店169家（净增加13家） [11] - 业态调整：前三季度，综合超市、社区生鲜超市、乡村超市分别净关店7家、10家、6家；零食店净增10家至143家，好惠星折扣店净关2家至7家 [11] - 分业务收入（第三季度直营店）：综合超市收入24.7亿元（同比持平），社区生鲜超市收入11.9亿元（同比减少10%），乡村超市收入4.2亿元（同比增长2%），其他业态（含零食店、折扣店等）收入0.7亿元（同比减少21%） [11] - 区域表现：前三季度省外地区收入同比增长2%，毛利率同比提升1.35个百分点，表现优于公司整体 [11] 战略举措与展望 - 门店调改：继2025年上半年完成30家门店调改后，公司继续推进超市调改升级，优化购物环境、商品品质和服务体验 [11] - 供应链优化：积极推动杂货裸采提高比例，联合外部生产商定制和自有工厂研发以加强自有商品开发，并加快提升烘焙品类经营能力，在近百家超市门店发展家悦烘焙 [11] - 未来预期：基于公司扎实的供应链基础和增强的跨区域经营能力，报告预计其将持续推动业绩改善 [11]