报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 三大投资主线分别为白电、出口、核心零部件，持续看好白电产业链量价齐升，推荐相关企业组合 [5] 上市公司动态 本周板块涨跌幅情况 - 本周家电板块跑输沪深 300 指数，申万家用电器板块指数同比上升 0.5%，沪深 300 指数上升 1.4% [6][7] - 重点公司中倍轻松、亿田智能、光峰科技领涨，美的集团、科沃斯、海信视像领跌 [6][9] 行业动态 - 2025 年安排 3000 亿超长期特别国债支持消费品以旧换新，2024 年家电类商品零售额增长 12.3%达 10307 亿元 [6][11] - 2025 年家电以旧换新政策优化扩围，补贴范围扩至 12 类家电，补贴标准为产品销售价 15%，1 级能效或水效产品补贴 20%，每件最高补贴 2000 元 [12] 行业变化 原材料价格 - 截至 2025 年 3 月 7 日，长江有色铜价同比上升 13.83%，铝价同比上升 9.37%，不锈钢板价同比下降 5.50% [14] - 截至 2025 年 3 月 7 日，中国塑料城价格指数同比上升 1.80%，3 月 65 寸 opencell 面板价格同比上升 1.71% [15] 零部件数据 - 2025 年 1 月旋转压缩机销量同比上升 4.5%，空调电子膨胀阀、四通阀、截止阀内销量同比分别下降 10.5%、10.0%、11.7% [19] - 2024 年 1 月冰箱全封活塞压缩机总销量同比上升 0.6%，洗衣机电机总销量同比下降 1.7% [26] 数据观察 - 2025 年 1 月空调内销略降、外销高增，产量同比降 4.20%，总销量同比升 8.7%，内销同比降 1.50%，出口同比升 17.00%，美的总销量市占率第一 [4][30] - 2025 年 1 月冰箱内销下降、外销增长，产量同比降 7.50%，销量同比升 1.00%，内销同比降 5.30%，出口同比升 7.20% [4][34] - 2025 年 1 月洗衣机内销持平、外销略降，产量同比升 0.96%，销量同比降 3.75%，内销同比增 0.03%，出口同比降 7.24% [5][36] 宏观经济环境 - 截至 2025 年 3 月 7 日，美元兑人民币汇率中间价年初至今下降 0.25% [40] - 2024 年 12 月，商品房销售面积住宅现房同比上升 34.39%，住房期房同比下降 5.01% [41] - 2024 年 12 月，社会零售商品零售额同比上升 3.70%，截至 2024 年 12 月，城镇居民人均可支配收入累计值同比增长 4.57% [41] 本周家电公司公告 - 格力电器股东京海互联 2025 年 3 月 3 日增持 639.99 万股，占公司总股本 0.11% [50] - 欧普照明 2019 年 12 月 11 日回购注销限制性股票 7.6 万股，回购后公司股份总数变更 [51] - 海尔智家为子公司提供担保，担保总余额为 1592083 万元，占公司最近一期经审计净资产 15.4% [52] - 小熊电器回购注销限制性股票 2.3 万股，总股本减少，可转债转股价格未调整 [53] - 欧圣电气全资子公司收购股权，将开拓欧洲市场 [55] - 奥普科技限制性股票激励计划预留部分第三次授予第一个解锁期解锁条件成就 [56] - 海信视像为子公司提供担保，担保余额为 99300 万元 [56] - 公牛集团完成工商变更登记，股份总数和注册资本变更 [57] 行业新闻摘要 - 董明珠建议出台网络谣言等治理规定、提高个税起征点、规范二手家电市场，称 AI 对制造业有意义 [59][60] - 钟铮建议完善生成式人工智能视频传播管理机制，企业应加大研发投入等 [61][62] - 周云杰提出工业大模型相关建议，海尔三大模型接入 DeepSeek 提升效率 [63][65] - 钟波关注知识产权保护，建议健全法律体系、创新保护模式 [66][67] 家用电器行业重点公司估值表 - 报告列出白电及零部件、大厨电、厨房小家电、个护小家电、清洁小家电、电工照明、黑电等板块多家公司的评级、收盘价、归母净利润、股本、每股收益、PE 等估值信息 [71]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 2025年基建投资温和复苏，顺周期高弹性赛道投资价值凸显，低估值破净央国企有望获得政策带来的估值修复 [3] 根据相关目录分别进行总结 建筑装饰行业市场表现 - 上周建筑行业涨幅 -0.22%，跑输上证综指、深证成指、中小板、创业板、沪深 300 [4] - 周涨幅最大的三个子行业分别为家装（+7.60%）、专业工程（+3.75%）、钢结构（+2.47%），对应公司为中天精装、海南华铁、鸿路钢构；年涨幅最大的三个子行业分别是家装（+15.74%）、专业工程（+12.13%）、国际工程（+7.67%），对应公司为中天精装、海南华铁、北方国际 [3][5] - 个股中，周度涨幅前 5 名为海南华铁、南化股份、园林股份、三联虹普、甘咨询，周度涨幅后 5 名的是蒙草生态、中装建设、ST 花王、建艺集团、苏交科 [3][10] - 近期有多笔大宗交易，涉及中工国际、海南华铁、镇海股份、中国能建、北方国际等公司 [12][13] - 股东二级市场交易情况暂无变动 [13] 行业及公司近况 - 行业主要变化包括国资委印发规则、商务部与银行合作、市场监管总局改革试点、国务院设定 GDP 目标及投资政策、发改委推动设立基金、财政部发行债券等 [15][16] - 重点公司方面，高新发展 2024 年度营收和净利润下降；浦东建设 2024 年营业总收入增长；志特新材签订合作协议；甘咨询、宏润建设、浙江交科、安徽建工中标重大项目；海波重科聘任副总经理 [17][18][19] 大事提醒及宏观日历 - 未来三个月多家公司有解禁预告，如华凯易佰、新城市、陕建股份等 [21] 重点公司盈利预测与估值水平 - 报告给出建筑行业多家重点公司的收盘价、EPS、市盈率、归母净利润及增速等估值数据，如中国中铁、中国铁建、中国化学等 [25]

报告行业投资评级 看好 报告的核心观点 政府工作报告表态支持楼市及消费，家居、两轮车、新消费AI眼镜、国潮品牌等领域存在投资机会；造纸行业格局有望优化；出口链可筛选优质个股 各部分总结 本周观点 家居 - 政府表态支持楼市，地产有望企稳，各省出台以旧换新补贴方案，2025年基本面和估值共振修复，看好【索菲亚】【顾家家居】等企业估值修复 [3][5] - 地产维度，核心城市销售和土拍改善，二手房率先修复，政策托底地产有望改善，存量翻新支撑行业扩容 [5][6] - 消费维度，家居以旧换新拉动效果显著，政策优化，后期消费者参与度有望提升，2025年定制家居需求或下滑7%，软体家居基本持平 [9][12] 消费 - 顺周期消费预期改善，推荐【百亚股份】【登康口腔】等公司 [13] - 百亚股份产品升级、电商发展、全国扩张，成长动能充沛 [13][15] - 登康口腔牙膏赛道国货崛起，冷酸灵品牌优势明显，业务拓展快 [15] - 潮宏基定位年轻群体，产品热销，渠道红利延续 [16] - 布鲁可拼搭玩具渗透率提升，产品研发强，有望高速增长 [17] - 晨光股份潮玩与零售联动，传统业务聚焦产品力，科力普增速恢复 [18] - 公牛集团旗舰店落地，新业务放量，成本控制有效 [19] 两轮车 - 以旧换新补贴力度加大，行业β提速，预计2025年提速至15%-20%，推荐【雅迪控股】【爱玛科技】【九号公司】 [20] AI眼镜 - 信通院将举办研讨会，国内外玩家布局，国产大模型推动应用落地，2025年有望蓬勃发展，关注【康耐特光学】等公司 [21][22] 造纸 - 晨鸣停产带来行业供需改善，浆纸系价格企稳，中长期格局有望优化，推荐【太阳纸业】等公司 [23][25] 出口链 - 特朗普加征关税，优质企业通过海外产能布局对冲风险，筛选【匠心家居】等个股 [27] 个股更新 豪悦护理 - 2.66亿收购大王南通工厂，获代工订单，收购丝宝运营洁婷品牌，两会生育补贴或提振行业，25年增长有望提速 [30][31] 理文造纸 - 2024年业绩符合预期，收入259.95亿港元，同比增长4.2%，归母净利润13.13亿港元，同比增长24.9%；2024H2包装纸盈利回落 [31] 分行业观点 家居 - 政策推动地产预期改善，带动行业估值修复，看好优质企业集中度提升 [34] - 定制家居看好【索菲亚】【志邦家居】等，软体家居看好【顾家家居】【慕思股份】等 [35] - 【欧派家居】布局多元入口，推进大家居战略，减负经销商 [36][38] - 【索菲亚】多品牌成长，全渠道布局，降本增效 [39] - 【志邦家居】品类完善，多渠道尝试，股权激励，盈利增强 [40][42] - 【顾家家居】全品类布局，多品牌扩张，组织进化，零售转型，外销优势凸显 [43][44] - 【敏华控股】内销待政策拉动，外销增长亮眼，内外销业务持续拓展 [45][46] - 【慕思股份】内销产品发力，多渠道布局，分红回购积极 [47][48] - 【喜临门】卡位床垫赛道，多渠道布局，推新聚焦品牌 [49][50] - 【天安新材】推进泛家居业务，鹰牌为核心，完善产业链，汽车内饰增长 [51][52] 轻工消费 - 长期护城河仍在，产品升级和渠道优化提供增长曲线，成本压力缓解体现利润弹性 [56] - 【百亚股份】产品升级、电商发展、全国扩张，成长动能充沛 [56] - 【登康口腔】口腔护理行业扩容，国货崛起，公司品牌优势明显 [57]

报告行业投资评级 - 看好（Overweight），即行业超越整体市场表现 [9] 报告的核心观点 - 光伏转债密集提议下修，公司或借行业回暖促进转股缓解偿债压力 [1] - 转债下修可视为从偏债向平衡偏股切换，修正到底是发行人促转股提前准备信号，当前光伏转债存量规模约603亿元占比约8.66%，本次密集大幅下修对整体转债指数影响大 [2] - 2025年3月光伏产业链价格全面反弹，多晶硅部分企业报价上调，硅片、电池片、组件及辅材价格均上涨，反映供需阶段性失衡和全产业链成本压力传导加速 [2] - 涨价受“430政策”和“531政策”抢装预期及行业主动控产去库推动，供需关系边际改善，虽国内抢装或透支下半年需求，但海外需求逐步回暖有支撑 [2] - 光伏行业从粗放扩张转向技术驱动高质量发展，政策与技术重塑竞争格局，短期关注Q2抢装潮与价格拐点，中长期聚焦技术迭代与海外市场渗透，当前板块估值与盈利处历史低位，建议沿“盈利修复+技术突破”主线布局，关注爱旭股份等公司及相应转债 [2] 相关目录总结 光伏产业链转债存续信息 | 名称 | 正股名称 | 债券余额（亿元） | 剩余期限（年） | 债项评级 | 转债价格（元） | 转换价值（元） | 转股溢价率 | 处于不下修期限的下修起始日 | 备注 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 通22转债 | 通威股份 | 119.83 | 2.97 | AAA | 114 | 62 | 83% | 2025/6/20 | | | 晶能转债 | 晶科能源 | 100.00 | 4.12 | AA+ | 109 | 49 | 120% | 2025/3/21 | | | 晶澳转债 | 晶澳科技 | 89.59 | 4.36 | AA+ | 109 | 32 | 240% | | 30(14) | | 天23转债 | 天合光能 | 88.65 | 3.94 | AA | 112 | 68 | 65% | | 30(8) | | 隆22转债 | 隆基绿能 | 69.95 | 2.83 | AAA | 120 | 99 | 21% | | 已下修到底 | | 福莱转债 | 福莱特 | 40.00 | 3.20 | AA | 112 | 49 | 127% | 2026/2/28 | | | 福22转债 | 福斯特 | 30.30 | 3.71 | AA | 121 | 47 | 160% | | 已提议下修 | | 双良转债 | 双良节能 | 25.78 | 4.42 | AA | 119 | 81 | 47% | | 已提议下修 | | 晶科转债 | 晶科科技 | 22.96 | 2.13 | AA | 111 | 53 | 111% | | 30(14) | | 奥维转债 | 奥特维 | 11.40 | 4.42 | AA - | 111 | 48 | 131% | 2025/6/18 | | | 帝尔转债 | 帝尔激光 | 8.30 | 2.41 | AA - | 125 | 89 | 40% | 2025/7/24 | | | 海优转债 | 海优新材 | 6.94 | 3.29 | A+ | 108 | 51 | 112% | 2025/3/12 | | | 高测转债 | 高测股份 | 4.83 | 3.36 | A+ | 109 | 29 | 271% | 2025/4/21 | | | 欧晶转债 | 欧晶科技 | 4.69 | 4.72 | AA - | 111 | 57 | 94% | | 30(7) | | 宇邦转债 | 宇邦新材 | 2.85 | 4.53 | A+ | 128 | 99 | 29% | | | 注：“备注”列中如30(14)指连续30个交易日内目前已有14个交易日满足转债修正条件，数据取自2025年3月7日 [3] 电力设备行业重点公司估值 | 证券代码 | 证券简称 | 收盘价(元) | 总市值（亿元）2024/9/30 | PB | | EPS | | PE | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | 2025E | 2026E | 2025E | 2026E | | 600438.SH | 通威股份 | 21.42 | 964 | 1.9456 | 0.8182 | 1.4745 | 26.18 | 15 | | 688599.SH | 天合光能 | 16.97 | 370 | 1.3023 | 1.3832 | 2.1733 | 12.27 | 8 | | 688223.SH | 晶科能源 | 6.67 | 667 | 2.0707 | 0.4307 | 0.5809 | 15.49 | 11 | | 002865.SZ | 钧达股份 | 57.18 | 131 | 3.2480 | 4.5819 | 6.4639 | 12.48 | 9 | | 600732.SH | 爱旭股份 | 14.14 | 258 | 4.2295 | 0.5417 | 1.0473 | 26.10 | 14 | | 002459.SZ | 晶澳科技 | 12.24 | 405 | 1.2978 | 0.9389 | 1.3784 | 13.04 | 9 | | 688599.SH | 天合光能 | 16.97 | 370 | 1.3023 | 1.3832 | 2.1733 | 12.27 | 8 | | 603806.SH | 福斯特 | 15.38 | 401 | 2.5287 | 0.8993 | 1.1548 | 17.10 | 13 | | 601865.SH | 福莱特 | 20.62 | 446 | 2.2160 | 0.8361 | 1.2881 | 24.66 | 16 | 注：EPS为wind一致预测平均值 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 旺季产品、渠道扎实运营，销售端预计稳健增长，春日新品功能性外套上市，淡季品类拓展贡献增量，多品牌布局完善，业务协同释放潜力，持续加大回购力度彰显信心，高分红比例重视股东回报，虽略微下调盈利预测，但依然看好未来发展，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月7日收盘价4.12港币，恒生中国企业指数8914.03，52周最高/最低5.14/3.46港币，总市值476.41亿港币，流通股本11563.37百万股，汇率1.0839（人民币/港币） [3] 财务数据及盈利预测 |项目|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|16774|23214|25446|28455|31626| |同比增长率（%）|3|38|10|12|11| |归母净利润（百万元）|2139|3074|3448|3923|4426| |同比增长率（%）|4|44|12|14|13| |每股收益（元/股）|0.20|0.28|0.31|0.35|0.40| |毛利率（%）|59.5|59.6|58.9|58.7|58.7| [6] 公司运营情况 - 24年冬季产品端推出“叠变”系列，12月与哈尔滨合作办秀，渠道端拓展低线城市，预计旺季销售稳健增长 [7] - 2025年春季新款轻防软壳功能性外套上市，邀请代言人推广，后续将围绕功能性服饰延展品类 [7] - 24年10月9日战略投资国际奢侈羽绒服品牌Moose Knuckles，完善品牌矩阵 [7] - 1月15日到3月5日累计回购5621万股，占总股本约0.5%，回购总金额2.1亿港元，FY22 - FY24年分红比率均超80% [7] 财务指标变化 - FY25H1营收同比上升17.8%至88亿元，归母净利润同比增长23.0%至11.3亿元 [9] - FY25H1销售费用率同比下降1.4pct至25.8%，管理费用率同比提升0.9pct至8.7% [11] - FY25H1毛利率小幅下降0.1pct至49.9%，归母净利率提升0.5pct至12.8% [13] 合并利润表 |百万元（人民币）|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|16774|23214|25446|28455|31626| |成本|-6798|-9380|-10470|-11741|-13053| |毛利|9976|13834|14977|16714|18573| |其他收入|310|216|267|264|249| |销售费用|-6125|-8055|-8855|-9874|-10911| |管理费用|-1204|-1508|-1858|-1992|-2151| |商誉及无形资产的减值损失|-118|-70|0|0|0| |其他开支|-12|-19|-19|-19|-19| |经营溢利|2826|4398|4511|5093|5741| |财务收入/(费用)净额|83|158|178|199|221| |除税前溢利|2887|4541|4689|5292|5963| |所得税|-731|-1421|-1196|-1323|-1491| |净利润|2156|3120|3494|3969|4472| |归母净利润|2139|3074|3448|3923|4426| |少数股东损益|18|46|46|46|46| [16]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 3月7日远东宏信披露2024年报业绩符合预期 2024年实现营业收入377.5亿元/yoy - 0.55% 实现归母净利润38.6亿/yoy - 37.6% 加权ROE 7.80%/yoy - 5.2pct 24年开启首次中期分红 年内中期分红9.53亿元、年末分红12亿元 合计分红占比24年公司归母净利润超55% [3] - 下调25 - 26E盈利预测 新增27E盈利预测 维持买入评级 预计公司25 - 27E归母净利润42.6、47.7、54.8亿元 同比+10%、+12%、+15% 考虑两会释放经济转好积极信号 预计有效需求恢复将驱动公司融资租赁业务生息资产规模扩张加速 叠加产业运营端宏信建发海外布局显效 未来将持续贡献公司业绩 且公司近年来加大分红力度 分红比例&DPS稳中有升 仍维持买入评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为379.6亿、377.49亿、409.13亿、443.34亿、476.48亿元 同比增长率分别为3.8%、 - 0.6%、8.4%、8.4%、7.5% [4] - 2023 - 2027E归母净利润分别为61.93亿、38.62亿、42.59亿、47.7亿、54.82亿元 同比增长率分别为1.0%、 - 37.6%、10.3%、12.0%、14.9% [4] - 2023 - 2027E每股收益分别为1.44、0.90、0.99、1.11、1.27元/股 市盈率分别为4.01、6.43、5.83、5.21、4.53 市净率分别为0.50、0.51、0.48、0.45、0.42 [4] 业绩归因 - 2024年公司归母净利润同比下滑幅度远超营收 主因拨备增长、会计科目变动及跨境税率增长 [9] - 生息资产拨备yoy + 22.68% 针对普惠金融的拨备同比增长1.68亿元、产业运营拨备同比增长6.44亿元 [9] - 财务成本yoy + 16.87% 24年将基础设施投资相关利息支出2.23亿元计入财务成本科目 2023年计入销售成本科目 [9] - 2024年所得税税率为43.7%/yoy + 10pct 主因跨境业务预提税yoy + 4.0pct [9] 收入拆分 - 融资租赁业务保持稳健 产业运营保持高增长/贡献收入占比超4成 [9] - 金融及咨询分部（主要是融资租赁）2024年实现融资租赁利息收入211.8亿元/yoy - 5.7% 收入占公司总营收56% 实现咨询服务收入5.23亿元/yoy - 41.6% 收入占公司总营收1.4% [9] - 产业运营分部（设备运营+医院运营）2024年收入161.8亿元/yoy + 9.8% 收入占比升至42.7% 同比提升4.0pct 其中设备运营分部2024年实现营收115.8亿元/yoy + 21% 医院运营分部2023年实现营收40.9亿元/yoy - 3.4% [9] 融资租赁 - 生息资产略有缩表 息差受益成本压降走阔 [9] - 2024年末公司资产总额3604亿元 较年初+3% 其中生息资产平均余额2629亿元 较年初下滑4% 符合公司谨慎经营策略 [9] - 资产端报告期生息资产收益率8.06%/yoy - 18bps 融资端报告期末公司有息负债2313亿元 受益于宏观利率及自身负债结构 公司平均融资成本下行至4.06%/yoy - 0.2pct 净息差扩张至4.00%/yoy + 2bps [9] - 期末不良率1.07%/yoy + 3bps 同期商业银行不良率为1.50% [9] 设备运营 - 高机市占率稳定全球前三 国际化策略显效 [9] - 2024年末宏信建发旗下高机设备21.63万台 稳居亚洲第一、世界前三 ACCESS全球高空机械租赁50强排名No.2 [9] - 宏信建发采取海外内外联展业策略 国际化布局拓展至东南亚、中东等基建需求丰富国家 目前实现海外网点53个 2024年境外业务收入3.89亿元/同比超27倍 突破盈亏平衡 [9] 医院运营 - 降本增效兑现业绩 毛利率企稳回升 [9] - 公司对经营不佳或管理欠缺的医院进行转让、处置、关闭 完成资产重组优化 控股医院数量从20年的29家下降至24年末的26家 [9] - 通过拓展消费医疗和健康业务等非医保业务、降低人工成本、药耗采购成本等举措对冲医保改革背景下部分医院运营收入的下滑 2024年末医院运营板块实现归母净利润2.32亿元/同比提升34.6% 毛利率回升至19.97% 2023年为18.06% [9] 投资分析意见 - 选取其他租赁公司进行相对估值 根据Wind一致预测 可比公司平均2025E BVPS为21.28元/股 2025E PB均值为0.76倍 考虑A/H溢价率因素 以同为H股的环球医疗、中国船舶租赁、中银航空租赁的2025E PB均值0.65倍作为远东宏信的目标PB 对应目标价为7.80元/股 较当前收盘价上涨空间为37% [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予贝壳“买入”评级，目标价 77.9 港元，目标价格空间 21% [2][3][4] 报告的核心观点 - 贝壳深耕经纪赛道、多次开创行业先例，平台壁垒深铸，重塑经纪底层框架、锁定人房资源，平台赋能具备全流程管控闭环 [3][4] - 家装、租赁、贝好家有望成为第二增长曲线，未来凭借流量优势通过大数据挖掘客户需求，有望更广维度扩展业务版图 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 贝壳简介：最大的房产交易和居住服务平台 - 贝壳是国内最大的线上线下一体化房产交易和服务平台，业务涵盖二手房和新房交易、房屋租赁、家装家居等，截至 2023 年末，有门店 43,817 家，经纪人 42.77 万名，全年总交易额 3.14 万亿元 [22] - 发展历程经历孵化起步期、线上探索期、全国布局期、平台运营期四个阶段，成长为中国房地产居住第一股 [28] - 管理团队深耕行业、富有远见、经验丰富，股权结构集中，分设不同投票权架构，确保核心管理层自主决策运营权 [33][34][36] - 2023 年升级“一体三翼”战略，收入划分为存量房业务、新房业务、家装家居、新兴业务及其他业务，各业务有不同盈利模式 [39][40] 二手房业务：存量时代，空间广阔，一超多强 - 市场规模方面，2022 年以来二手房成交稳步增长，占比提升，成交规模上升源于流通率修复，预计 2024 - 2030 年二手房成交量年均 6.8 亿平 [50][54] - 经纪渗透率有望稳中有升，经纪服务具备不可替代性，对比美国仍有增长空间 [62] - 预计 2030 年二手经纪佣金规模达 1,840 亿元，7 年 CAGR 增速 5% [67] - 行业格局呈现一超多强，集中度低位，贝壳 2022 年以来逆势扩张，市占率回升 [69][71] - 贝壳核心亮点在于模式创新、房源创新、智能创新、管理优势，解决人房问题，最大化交易效益 [77] - 贝壳二手房业务经营主体分自营链家、加盟品牌德佑、贝联其他平台公司，营收有多种来源，成交收入有波动，贝联平台占比持续提升，市占率稳步提升，利润率高位企稳 [110][116][118] 新房业务：市场已然超跌，贝壳市占率稳步提升 - 新房销售超跌，经纪渗透率有望提升 [33] - 贝壳新房利润规模维持稳定，账期更趋健康，GTV 受景气度影响下滑但市占率提升，佣金率后续预计稳定 [34][35][36] 家装业务：市场广阔，流量切入大有可为 - 家装市场空间广阔，标准化和定制化需求并存 [37] - 行业格局集中度低，竞争格局加速重构 [40] - 贝壳具备流量和用户基础、管理创新、供应链整合优势，财务数据显示收入快速增长，业绩提升空间广阔 [41][44] 新兴业务：租赁快速扩张，有望更广维度扩展版图 - 租赁住房管理运营服务、贝好家业务、金融服务及其他业务等多方向新兴业务开拓成长空间 [40] 盈利&估值：多元业务共振，预期业绩稳定增长 - 业绩弹性较大，调整后净利润可观 [47] - 预期营收、业绩稳定增长，给予 24 - 26 年归母净利润分别为 57、70、87 亿元，现价对应 24/25 年 PE 分别为 38、31 倍；Non - GAAP 净利润分别为 84、96、118 亿元，对应 24/25 年 PE（Non - GAAP 业绩）分别为 26、22 倍 [3][4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩符合预期，电解质饮料业务处于快速放量期，上调2025 - 2026年预测并新增2027年预测，未来成长空间广阔 [7] - 网点铺货对收入的贡献逐步让位于单点卖力的提升，增长点从单一大单品逐步演变为多品类增长 [7] - 2024年公司现金流表现好于收入，年末合同负债增加，对应收入将于2025年确认 [7] - 净利率提升主因成本下降及规模效应提升 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月7日收盘价228.95元，一年内最高/最低298.06/176.00元，市净率17.0，股息率2.18%，流通A股市值119,057百万元，上证指数3,372.55，深证成指10,843.73 [2] 基础数据 - 2024年12月31日每股净资产14.78元，资产负债率66.08%，总股本/流通A股520/520百万，流通B股/H股无 [2] 财务数据及盈利预测 |年份|营业总收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|毛利率（%）|ROE（%）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|11,263|32.4|2,040|41.6|5.10|43.1|32.3|58| |2024|15,839|40.6|3,327|63.1|6.40|44.8|43.3|36| |2025E|20,433|29.0|4,309|29.5|8.29|45.1|40.3|28| |2026E|25,282|23.7|5,456|26.6|10.49|45.4|39.0|22| |2027E|30,928|22.3|6,726|23.3|12.94|45.4|37.4|18| [6] 事件 - 公司2024年实现营业收入158.4亿元，同比增长40.6%；归母净利润33.3亿元，同比增长63.1%；扣非归母净利润32.6亿元，同比增长74.5%；24Q4实现营业收入32.8亿元，同比增长25.1%；归母净利润6.2亿元，同比增长61.2%；扣非归母净利润6.0亿元，同比增长63.0% [7] - 公司2024年利润分配预案为向全体股东每10股派25元现金（含税），分配现金股利总额13亿元，分红率39% [7] 收入增长分析 - 2024年终端网点数接近400万个，较2023年增长不足20%，但收入实现40.6%的增长，得益于单点卖力提升 [7] - 分区域看，2024年广东/华东/华中/广西/西南/华北区域分别实现营业收入43.6/22/20.7/11.5/17.2/18.6亿，分别同比增长16%/45%/48%/17%/55%/84% [7] - 分品类看，2024年东鹏特饮、电解质饮料、其他饮料收入分别为133、15.0、10.2亿元，分别同比增长28.5%、280%、103%，增长主要来自于量增 [7] - 2024Q4东鹏特饮、电解质饮料、其他饮料分别实现营业收入27.97、2.84、2.1亿元，分别同比增长18.5%、237%、22% [7] 现金流情况 - 2024年公司销售商品提供劳务收到的现金204.3亿元，同比增长47%，24Q4为64.39亿，同比增长74.4% [7] - 2024年末公司合同负债47.61亿，环比增加23.81亿，对应收入将于2025年度确认 [7] 利润率情况 - 2024公司毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为44.8%/21.0%/20.6%，分别同比+1.7/2.9/4.0pct [7] - 利润率增长主要来自成本优化带来的毛利率提升和规模效应对费用率的摊薄 [7] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|11,263|15,839|20,433|25,282|30,928| |营业成本|6,412|8,742|11,218|13,794|16,875| |税金及附加|121|160|206|255|312| |主营业务利润|4,730|6,937|9,009|11,233|13,741| |销售费用|1,956|2,681|3,326|4,096|5,011| |管理费用|369|426|524|645|765| |研发费用|54|63|81|100|122| |财务费用|2|-191|-91|-204|-329| |经营性利润|2,349|3,958|5,169|6,596|8,172| |信用减值损失|-2|-1|0|0|0| |资产减值损失|0|0|0|0|0| |投资收益及其他|212|154|154|154|154| |营业利润|2,588|4,145|5,324|6,749|8,326| |营业外净收入|-9|-37|2|2|2| |利润总额|2,579|4,107|5,326|6,751|8,328| |所得税|539|781|1,018|1,295|1,602| |净利润|2,040|3,326|4,308|5,456|6,726| |少数股东损益|0|0|0|0|-1| |归属于母公司所有者的净利润|2,040|3,327|4,309|5,456|6,726| [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][7][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司隶属中船集团，是国内船用低速机龙头，受益于船周期景气度向上传导、环保趋严及技术革新，且有望从制造向维保及设计端延伸开辟第二成长曲线，首次覆盖给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 中船集团旗下动力业务上市平台，国内船用动力设备龙头 - 历经多次资产整合，动力业务版图逐渐扩张，2016 年注入船用发动机制造业务，2022 年设立中船柴油机整合集团内船用发动机业务 [20][21] - 公司实控人为中船集团，截至 2024 年三季报，前十大股东中受中船集团实际控制的股东合计持股比例达 54.39% [23][24] - 营收及利润持续高增，2024 年预告归母净利润增幅达 50 - 80%；业务分船海、应用、新兴三大板块，柴油动力业务贡献主要营收和毛利 [27][28][32] - 应用产业为业绩基本盘，船海产业贡献增量，新兴产业辅助增长；船海产业中柴油动力是国内龙头，低速机产能渐饱和、市占率提升，绿色船舶装备接单量增，中高速机业务量稳定，船舶配套和综合电力实力强；应用产业陆上市场开拓业绩稳中有升；新兴产业顺应环保趋势拓展市场 [41][56][66] 船周期上涨中继，景气度持续向上传导 - 量：老船替换进程刚过半，替换需求旺盛；船队平均船龄上行，拆船量下降堆积需求，预计 2025 年起拆船量将提升 [69][71][77] - 价：考虑通胀后船价仅恢复至上轮高点的 65%，上涨空间充足；当前船队运力保有量为上轮 2 倍，产能仅为 74%，订单覆盖年数高位，未来供需差仍存在，船价有上行推力 [81][84][88] - 发动机制造处造船上游，受益于船周期景气度向上传导，低速机约占船舶制造成本 15 - 30%，价格自 2021 年上行后持续上涨，产能渐饱和 [93][95] - 船用发动机市场集中度高，供需关系紧张，曲轴国产化率提升扩张利润空间；设计端 MAN ES 和 WinGD 寡头垄断，制造端中日韩瓜分绝大部分市场，行业整合集中度提升，本轮周期鲜有扩产，曲轴国产化打破国外垄断降低成本 [96][100][109] 环保趋严催化周期上行，技术革新打开利润空间 - 环保政策逐步落地，催化发动机订单需求，国际海事组织和欧盟发布大量节能减排目标和限制规则，到 2040 - 2050 年全球目标接近温室气体净零排放 [111] - 燃料技术持续革新，高附加值的双燃料船型成为订单主力，全球新签订单中非传统燃料占比逐渐提升 [26] 从制造向设计、维保延伸，有望开辟第二增长曲线 - 公司当前聚焦发动机制造端，后续有望向设计及维保端延伸 [29] - 设计端：集团控股 WinGD 专攻低速机设计领域，可为公司拓展上下游业务提供技术和品牌力支撑 [29] - 维保端：借力 WinGD，维保业务有望贡献第二成长曲线，如 100%覆盖自产发动机，初步估测每年可贡献约 195 亿收入、约 13 亿元归母净利润 [7] 盈利预测与估值 - 盈利预测：假设 2025 - 2026 年公司持有中船柴油机股权比例与此前一致，预计 2024E - 2026E 归母净利润 13、19、30 亿元，对应 PE39、26、16 倍 [6][8] - 中性情况：2025 年 PE 低于行业历史均值，上行空间充足，对应 2025 年合理市值约 708 亿元 [8] - 乐观情况：2025 年按预案成功收回少数股权，对应目标价 30.39 - 36.07 元/股 [8]

报告行业投资评级 - 看好 [4] 报告的核心观点 - Manus发布使agent产品更进一步，印证年初趋势判断，演绎后续agent发展；物理AI全球加速，英伟达推出Omniverse+Cosmos，索辰科技推出物理AI平台，下一代AI初具形态；对税友股份、深信服、新大陆等重点公司进行更新 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 Manus发布，agent产品更进一步，印证年初趋势判断 - 2025年3月6日凌晨，Monica.im发布首款AI Agent产品Manus，能为用户提供建议和答案、完成完整任务，在GAIA基准测试各难度级别取得新的最先进表现 [8] - 2025年后Agent能力上限提升明显，预计迎来爆发，目前处于类似GPT3到ChatGPT阶段，以OSWorld为基准，人类专家水平benchmark为72.4%，2025年1月Open AI Operator得分38.1%，海外GPT的Operator、国内字节开源UI - TARS等均有提升 [10] - Manus在benchmark上成绩优秀、案例展示效果卓越、部分测评未翻车；其模型基础可能是Claude，进行了细分agent模型能力提升；“云托管”形式比GUI更适合当前阶段的Agent [11] - Manus在GAIA评分上超越OpenAI的DeepResearch，官网展示实操案例体现强大自主任务执行能力，如简历筛选、教学材料制作、销售数据分析等，整体案例效果优秀，符合投资者对AI Agent功能设想，但实测存在耗时过长和理解指令偏差等问题，加强交互和细化需求后执行效果可提升 [13][15][19] - Manus核心任务拆解规划能力可能来自通用模型，内嵌多种已有能力并进行整合，业界猜测其核心模型能力来自Claude，未进行OS World测试，但展示了较强细分能力整合，类似cursor产品，虽cursor有一定使用门槛且场景多面向代码交互，但Manus整合能力降低了AI产品使用门槛 [20][25][27] - Manus采用云托管模式，用户提交任务指令后在云端处理，可异步运行并以邮件等形式交付结果；此前Agent多采用GUI模式，需在用户终端操作，受终端硬件限制；云托管模式可动态分配云端资源，适合复杂、耗时任务 [30] - 国内Agent核心标的有金山办公、泛微网络等 [33] 物理AI全球加速，下一代AI形态展现 - 英伟达发布Omniverse+Cosmos，可生成物理AI数据用于智驾和机器人，其Cosmos虚拟数据合成模型能生成虚拟世界状态和高质量数据，Omniverse+Cosmos完成工业物理AI实践，是推动机器人和智能驾驶的重要支撑；索辰科技3月6日发布“天工开物”物理AI平台，实现现实与虚拟世界融合交互，为客户提供解决方案，支持开发者和工业用户开发部署应用 [35] - Omniverse是多GPU实时模拟和协作平台，用于3D制作流程，整合主流3D软件，实现跨设备、跨应用同步，展现真实物理效果；进入工业领域后仿真能力提升，仿真能力是关键，符合物理规律的核心是物理求解器，Nvidia PhysX为生成式物理AI提供SDK，CAE进阶为RTDT可实现设计与仿真整合，全球核心厂商可借助英伟达平台开发实时仿真软件，缩减开发时间和成本 [37][40][42] - 2024年英伟达强调AI与机器人融合，AI走向物理化；物理AI与现实世界交互可弥补现有大模型对物理世界理解的局限，通过提供物理数据实现，难点在于建立可靠物理模拟环境；生成物理数据可缩小仿真与现实差距，为VLM模型提供训练数据，借助工具构建合成数据管线可弥补数据问题；英伟达通过Omniverse平台构建虚拟场景、整合数据，在DGX平台训练验证，将模型装配到下一代机器人设备，实现硬件销售，机器人开发需通过物理AI满足仿真验证和获取数据的需求 [43][46][52] - 英伟达在CES发布Cosmos世界基础模型，与Omniverse整合实现物理仿真与AI生成融合，生成高质量数据，解决数据量瓶颈，完成机器人和智能驾驶训练优化；其物理AI使用流程包括构建虚拟3D环境、生成和合成数据、训练验证、部署到下一代机器人设备 [53][58][62] - 索辰科技发布的物理AI平台可加速提效仿真，拓展至实时仿真领域，公司在物理AI领域有优势，具备强大底层物理能力和数据积累 [63][64] 重点公司更新 - 税友股份即将发布AIBM及Agent产品，财税是AI Agent落地和付费最佳领域之一，公司具备数据和知识壁垒，“犀友”大模型以自有财税数据训练，支持基础财税实务和合规税优与AI深度结合；适合AI Agent落地且易引导付费，有AI辅助咨询和对话式数据分析功能；通过特定技术解决幻觉问题，实操中AI工具能提供定制化回复，提升效率，财税AI有望快速商业化落地 [67][69][73] - 深信服因Manus出世，虚拟化软件将有较大增量；工作范式转向以AI为中心，Manus近乎达到L4级别自动化水平；其核心思路是技术垂直整合，本质是虚拟机+多Agents架构，虚拟化技术简化AI agent使用门槛，解决本地大模型调用限制且保护客户信息；深信服在虚拟化市场积累深厚，产品力能对标VMware，销售渠道广泛，预计虚拟化相关产品销售加速；公司AI基础设施升级，推出新一代超融合解决方案和AI应用创新平台，将受益于AI应用爆发趋势 [74][75][77] - 新大陆低估值，有字节支付、大模型应用、出海和数字可信身份等亮点；字节布局线下支付，新大陆子公司有望合作推广，提升市占率；公司将AI技术应用于商户端，推出AI营销助手，硬件边缘计算网关产品算力性能达38T；海外收单空间广阔，数字可信身份政策带来估值弹性，当前估值低且有回购支撑 [78][79][81] 重点标的 - 数字经济领军：海康威视、金山办公等 [82] - AIGC应用：金山办公、新致软件等 [82] - AIGC算力：浪潮信息、海光信息等 [82] - 数据要素：税友股份、博思软件等 [82] - 信创弹性：海光信息、太极股份等 [82] - 港股核心：中国软件国际、金蝶国际等 [83] - 智联汽车：德赛西威、虹软科技等 [83] - 新型工业化：中控技术、赛意信息等 [83] - 医疗信息化：润达医疗、嘉和美康等 [83]