行业投资评级 - 行业评级为“看好”，预计行业将超越整体市场表现 [1][8] 核心观点 - 2025年消费品以旧换新政策力度加码，新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲4类产品纳入补贴范围，每件补贴不超过2000元 [2] - 2024年以旧换新政策带动销售约2390.9亿元，一级能效产品销售额占比超90% [2] - 23省（市）已明确2025年以旧换新政策延续，6省（市）正在筹备中，政策无缝衔接有望延续家电消费拉动效果 [2] 内销板块 - 白电板块兼具“低估值、高分红、稳增长”属性，推荐美的、海尔、格力、海信家电 [2] - 大厨电板块推荐华帝股份、万和电气、老板电器 [2] 出口板块 - 出口订单持续高景气，推荐欧圣电气、德昌股份、石头科技 [2] 核心零部件板块 - 白电景气度超预期带动上游核心零部件需求，推荐华翔股份、盾安环境、三花智控 [2] 重点公司估值 - 美的集团2025E归母净利润42483万元，每股收益5.55元/股，PE为13 [3] - 格力电器2025E归母净利润35120万元，每股收益6.27元/股，PE为8 [3] - 海尔智家2025E归母净利润21927万元，每股收益2.34元/股，PE为13 [3] - 三花智控2025E归母净利润3933万元，每股收益1.05元/股，PE为22 [3] - 盾安环境2025E归母净利润1100万元，每股收益1.03元/股，PE为10 [3] - 海信家电2025E归母净利润4012万元，每股收益2.89元/股，PE为12 [3] - 华翔股份2025E归母净利润603万元，每股收益1.28元/股，PE为10 [3] - 老板电器2025E归母净利润1706万元，每股收益1.81元/股，PE为12 [3] - 华帝股份2025E归母净利润666万元，每股收益0.79元/股，PE为9 [3] - 石头科技2025E归母净利润2868万元，每股收益13.20元/股，PE为18 [3] 政策影响 - 2025年以旧换新政策优化资金分配，加快标准制定修订，提升重点行业和重要设备强制性技术、能耗、排放等指标要求 [2]

投资评级 - 报告维持苏州银行的"买入"评级 [1] 核心观点 - 苏州银行股东增持频繁，短期内有望提振市场信心，长期来看具备成长潜力 [1][4] - 苏州银行的资产质量优异，不良贷款率低于1%，拨备覆盖率较高，具备较强的风险抵御能力 [6] - 预计2024-2026年归母净利润同比增速分别为10.3%、8.1%、9.2%，业绩表现优于同业 [8] 财务数据及盈利预测 - 2024E-2026E营业总收入预计分别为120.82亿、122.39亿、131.45亿，同比增长率分别为1.82%、1.30%、7.40% [5] - 2024E-2026E归母净利润预计分别为50.75亿、54.87亿、59.90亿，同比增长率分别为10.31%、8.12%、9.17% [5] - 2024E-2026E每股收益预计分别为1.26元、1.37元、1.50元 [5] - 2024E-2026E不良贷款率预计分别为0.83%、0.81%、0.79%，持续下降 [5] 股东增持与资本充足 - 第一大股东国发集团持股比例从9%提升至14%，并计划在未来6个月内继续增持3亿元 [4] - 截至2024年9月末，苏州银行核心一级资本充足率为9.4%，可转债转股后可进一步提升资本充足率 [6] 行业对比 - 苏州银行是城商行中唯二同时满足"不良率低于1%、拨贷比约4%"的银行之一 [6] - 苏州银行2025年PB为0.66倍，动态股息率为5.1%，估值较同业存在洼地 [6] 估值与市场表现 - 苏州银行2025年PB为0.66倍，市盈率为5.76倍，股息收益率为5.1% [6] - 苏州银行股价在2024年12月12日至2025年1月8日期间表现强劲，19个交易日中有10个交易日收盘价不低于强赎价8.05元/股 [6]

投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [3][8] 核心观点 - 报告研究的具体公司定位高端美妆，引领东方美学理念，已成长为高端国货美妆头部集团 [6] - 报告研究的具体公司核心竞争力在于IP+产品+渠道+营销打造东方美学，塑造风格壁垒 [7] - 报告研究的具体公司增长逻辑为品类+渠道双线拓展，多点开花 [7] - 中国美妆市场整体保持较快增速，高端市场国货缺位，发展空间巨大 [7] 公司概况 - 报告研究的具体公司由毛戈平先生于2000年创立，当前已成长为高端国货美妆头部集团 [6] - 毛戈平夫妇作为公司实控人，共持有47.9%股权 [6] - 管理层核心成员均在公司任职超二十年，行业背景和管理能力深厚 [6] - 2023年营收28.9亿元，21-23复合增速35%；2023年归母净利润6.6亿元，21-23复合增速42% [6] 财务数据 - 2023年营收28.9亿元，同比增长58%；归母净利润6.6亿元，同比增长88% [6] - 2024-2026年营收预计分别为40.2/52.7/64.2亿元，同增39.36%/31.08%/21.72% [7] - 2024-2026年归母净利润预计分别为9.3/12.4/15.4亿元，同增40.56%/33.52%/23.80% [7] - 2024-2026年每股收益预计分别为1.94/2.60/3.21元，PE分别为28/21/17倍 [7] 产品与市场 - 报告研究的具体公司旗下包含彩妆和护肤两大品类，数百个SKU [7] - 彩妆为基本盘，24H1营收10.9亿元，占总营收55%；护肤为第二增长极，24H1营收8.2亿元，占总营收41% [7] - 彩妆爆品光感无痕粉膏24H1零售额达2亿元；护肤爆品奢华鱼子面膜24H1零售额达4.5亿元 [7] - 中国美妆市场规模由2018年的4027亿元增长至2023年的5798亿元，年复合增长率高达7.6% [51] 渠道与营销 - 报告研究的具体公司线上线下渠道全覆盖，均以直销为主 [7] - 24H1线下专柜直营、线上直销营收分别占产品销售收入的46.1%、38.8% [7] - 2024年，报告研究的具体公司美妆声量同比增长77%，互动量同比增长411% [7] 行业趋势 - 中国美妆市场整体保持较快增速，高端市场国货缺位，发展空间巨大 [7] - 中国美护市场2023-2028年将进一步保持高速增长，CAGR约8.6%，2028年市场规模有望达到8763亿元 [51] - 护肤市场份额占优，持续稳定增长；彩妆市场增速较快，发展多元潜力巨大 [54]

投资评级 - 报告对顺丰同城的投资评级为"增持"（维持）[3][4] 核心观点 - 顺丰同城作为独立第三方平台，深化与KA客户的合作，24H1新增合作门店超过6000家，KA客户增长势头强劲，新签订单收入实现高双位数增长，KA客户的扩张有望带动公司收入端增长[4] - 即时配送行业需求在茶饮、咖啡、下沉市场多维度渗透，顺丰同城作为配送服务商充分受益，24H1下沉市场收入同比增长51%，茶饮配送收入同比增长60%，未来增速有望受益于茶饮、下沉市场需求增长[4] - 即时配送全场景单量高增，订单密度增加，公司规模效应有望释放，随着运力池的扩大和全场景订单的高增，单位骑手可配送的订单数量有望进一步增加，未来盈利能力有望持续改善[4] - 上调盈利预测，预计24E-26E公司归母净利润分别为1.28/2.56/4.61亿元（原预测为1.03/2.23/3.83亿元），同比增长分别为171.01%/99.97%/80.03%，对应当前PE倍数58x/29x/16x[4] 财务数据及盈利预测 - 2022-2026E营业收入分别为10265/12400/15220/18585/22364百万元，同比增长率分别为25.58%/20.80%/22.74%/22.11%/20.33%[2] - 2022-2026E净利润分别为-287/47/128/256/461百万元，同比增长率分别为-68.08%/-116.48%/171.01%/99.97%/80.03%[2] - 2022-2026E每股收益分别为-0.31/0.06/0.14/0.28/0.50元[2] - 2022-2026E净资产收益率分别为-9.51%/1.70%/4.12%/7.61%/12.06%[2] - 2022-2026E市盈率分别为-28/159/58/29/16倍[2] - 2022-2026E市销率分别为0.78/0.65/0.49/0.40/0.33倍[2] 市场数据 - 2025年01月07日收盘价为8.75港币[3] - 52周最高/最低价分别为12.84/8.10港币[3] - H股市值为80.27亿港币[3] - 流通H股为745.61百万股[3] 公司经营情况 - 24Q4预计营业收入为76.83亿元，归母净利润为0.66亿元[4] - 24H1公司新增合作门店超过6000家，平台活跃商家规模达到55万[4] - 24H1下沉市场收入同比增长51%，茶饮配送收入同比增长60%[4]

投资评级 - 报告对云天化的投资评级为“增持”（维持）[1] 核心观点 - 云天化2024年业绩符合预期，预计实现归母净利润53亿元左右，同比增长17.20% [6] - 24Q4单季度归母净利润预计为8.76亿元，同比增长7.12%，环比下降44.66% [6] - 业绩增长主要得益于主要产品产销量增加、原材料成本下降、带息负债规模及财务费用降低、以及子公司磷化集团少数股权回购 [6] - 24Q4磷肥价格相对稳定，但12月冬储期出口收紧，预计12月磷肥出口量有限 [6] - 24Q4尿素价格下行，25Q1春耕需求释放或带来阶段性修复 [6] - 磷化集团少数股权并表后，公司季度新增归母净利润约1亿元 [6] - 报告下调2024年归母净利润预测至53.21亿元，维持2025-26年预测为58.15亿元和61.23亿元 [6] 财务数据及盈利预测 - 2023年营业总收入为690.6亿元，同比下降8.3% [2] - 2024年预计营业总收入为634.18亿元，同比下降8.2% [2] - 2023年归母净利润为45.22亿元，同比下降24.9% [2] - 2024年预计归母净利润为53.21亿元，同比增长17.7% [2] - 2024年预计每股收益为2.90元，2025年为3.17元，2026年为3.34元 [2] - 2024年预计毛利率为16.6%，2025年为17.5%，2026年为18.5% [2] - 2024年预计ROE为24.0%，2025年为22.5%，2026年为20.7% [2] 市场数据 - 2025年1月7日收盘价为21.77元 [3] - 一年内最高价为24.89元，最低价为14.35元 [3] - 市净率为1.9 [3] - 流通A股市值为399.33亿元 [3] - 息率（分红/股价）为4.59% [3] - 每股净资产为11.70元，资产负债率为52.51% [3] 股价走势 - 云天化一年内股价表现优于沪深300指数，收益率显著高于大盘 [5] 公司点评 - 云天化2024年业绩符合预期，主要产品产销量增加、原材料成本下降、财务费用降低等因素推动业绩增长 [6] - 24Q4磷肥价格相对稳定，但出口收紧，尿素价格下行，25Q1需求释放或带来修复 [6] - 磷化集团少数股权并表后，公司季度新增归母净利润约1亿元 [6] - 报告下调2024年归母净利润预测至53.21亿元，维持2025-26年预测为58.15亿元和61.23亿元 [6]

行业投资评级 - 行业评级为看好（Overweight），预计行业将超越整体市场表现 [9] 核心观点 - 微软计划在2025财年投资800亿美元用于处理AI负载的数据中心建设，其中超过一半资金将用于美国本土 [1] - 微软自23财年第三季度起持续扩大资本开支，24财年第一季度起单季度资本开支同比增速均超过50%，25财年第一季度资本支出149.2亿美元，同比增长50.5% [2] - 全球AI军备竞赛持续，亚马逊、谷歌、Meta等北美头部厂商均加大资本开支力度，25年初微软再次率先提升AI投入力度，后续四大云厂商CAPEX有望超预期 [2] - 国内以字节跳动为代表，进入云厂商资本开支提升带动全产业链受益的新周期，字节豆包大模型日均tokens调用量超4万亿，较5月发布时增长33倍 [2] - 国内AI带来的爆发性智算部署需求推动IDC行业链进入新一轮成长轨道，行业或将步入类似16-20年的高速增长周期 [2] 相关公司及产业链 - IDC核心厂商：润泽科技、光环新网、奥飞数据、宝信软件、数据港等 [2] - 产业链上游温控（液冷）环节：英维克、飞荣达、高澜股份、申菱环境等 [2] - 产业链上游供电环节：科华数据、金盘科技、麦格米特、中恒电气、科泰电源、伊戈尔等 [2] 重点上市公司估值 - 润泽科技：2025E净利润32.21亿元，PE 26.0 [3] - 宝信软件：2025E净利润36.80亿元，PE 21.8 [3] - 光环新网：2025E净利润7.32亿元，PE 32.5 [3] - 奥飞数据：2025E净利润2.64亿元，PE 46.4 [3] - 数据港：2025E净利润1.85亿元，PE 59.6 [3] - 科华数据：2025E净利润7.53亿元，PE 18.3 [3] - 金盘科技：2025E净利润8.96亿元，PE 21.5 [3] - 伊戈尔：2025E净利润5.12亿元，PE 13.9 [3] - 麦格米特：2025E净利润8.50亿元，PE 41.8 [3] - 蔚蓝锂芯：2025E净利润5.96亿元，PE 26.3 [3] - 英维克：2025E净利润7.24亿元，PE 39.6 [3] - 飞荣达：2025E净利润3.69亿元，PE 29.0 [3] - 高澜股份：2025E净利润0.82亿元，PE 72.8 [3] - 申菱环境：2025E净利润2.73亿元，PE 40.0 [3]

投资评级 - 富岭股份的AHP得分为1.36分，剔除流动性溢价因素后位于非科创体系AHP模型总分的18.1%分位，处于下游偏下水平 [6][7] - 考虑流动性溢价因素后，AHP得分为1.49分，位于31.6%分位，仍处于下游偏下水平 [6][7] - 中性预期下，富岭股份网下A、B两类配售对象的配售比例分别为0.0203%和0.0125% [6][7] 核心观点 - 富岭股份是国内领先的塑料餐饮具制造企业，20-22年在全国塑料一次性餐饮具制造企业中名列前二，23年是中国轻工业塑料行业（塑料家居）十强企业 [7][8] - 公司深耕北美市场，21-24H1对美国市场销售收入占比维持在65%以上，终端客户包括麦当劳、温迪、赛百味等 [8] - 公司在生物降解材料领域持续研发，已掌握纳米复合材料改性食品级餐具技术和一步法制备高填充餐具技术等行业领先技术 [12][13] - 公司拥有全球化生产布局，包括台州温岭、美国、印度尼西亚、墨西哥四大生产基地，美、墨工厂减少关税成本并降低物流成本 [13] 可比公司财务指标 - 21-23年，富岭股份营收分别为14.58亿元、21.54亿元、18.89亿元，归母净利分别为1.16亿元、2.55亿元、2.16亿元，22/23年归母净利高于可比公司均值 [16][17] - 21-23年，公司营收和归母净利的复合增速分别为13.83%和36.16%，高于可比公司均值 [16] - 21-23年，公司综合毛利率分别为18.07%、22.30%、24.92%，逐年提升且22/23年高于可比公司均值 [20][23] - 21-23年，公司研发支出占营收比重分别为2.64%、2.67%、3.02%，与可比公司均值相当 [20][23] 募投项目及发展愿景 - 公司计划公开发行不超过14,733万股新股，募集资金用于年产2万吨可循环塑料制品、2万吨生物降解塑料制品技改项目、研发中心升级项目及补充流动资金 [25] - 年产2万吨可循环塑料制品、2万吨生物降解塑料制品技改项目总投资62,105.23万元，建设期36个月，静态投资回收期6.63年，税后内部收益率22.43% [26] - 研发中心升级项目总投资4,000万元，建设期24个月，旨在加快生物降解新材料、新工艺及新产品的研发 [25][26]

行业投资评级 - 交运行业投资评级为“看好” [2] 核心观点 - 航运板块：亚洲区域集装箱为首推，关注锦江航运、海丰国际、宁波远洋、德翔海运 油轮左侧关注中远海能 H，右侧关注 OPEC 增产落地、美国是否加强对伊朗制裁、中国炼厂利润是否改善等信号 干散货聚焦下半年西芒杜铁矿投标 油轮季节性环比改善，集运、散货和成品油轮环比承压 [3] - 船舶板块：船厂产能难以放量叠加船队船龄持续上行，船价上涨是确定主线 船周期上涨中继，新造船价格高位震荡，新增产能负面影响消化后船价有望重回涨势 船厂产能受限，当前一线船厂 28 年船台汇率锁定难度较大，船厂惜售预计新签订单难以放量，船价维持主升浪，订单金额有望持续创新高，带动估值提升 [3] - 航空机场板块：2024 年行业出现“量升价跌”，客座率处于相对高位 预计全年完成 539 万架次、旅客运输量 7.3 亿人次，同比分别增长 9.5%、18%，创历史新高 国内平均票价同比下降 8%，国内客流量全年同比增长 14%，市场整体呈现以价换量趋势 国际航线全年保持持续恢复，同比 23 年国际客流量（包含国内及海外航司）增长 89%，恢复至 19 年的 71% [3] - 快递板块：12 月快递件量增速超预期，关注春节后行业变化，看好直营物流顺周期修复 11 月快递业务量完成 172.1 亿件，同比增长 14.9%，维持全年 20%的增速预测 12 月 2 日-12 月 29 日邮政快递累计揽收量为 160.43 亿件，同比增长 32.6%；累计投递量约 160.86 亿件，同比增长 35.1%，较超预期 [3] - 铁路公路板块：24 年全国高速公路车流量增速整体承压，东部地区高速公路车流量韧性相对更强 公路板块相关标的年报预计整体承压，东部路网公司业绩波动相对较小 全国铁路客运量回归常态化增长，铁路货运量受益于政策红利稳步向上 业绩端，预计铁路客运类公司业绩增速整体强于客运量增速，铁路货运类公司业绩呈现分化 政策红利释放下的多式联运赛道和疆煤外运赛道有望保持高增 [3] 主要公司 2024Q4 预测 - 南方航空：2024Q4 归母净利润预计为 -16.5 亿人民币，同比 70% [4] - 中国东航：2024Q4 归母净利润预计为 -25.9 亿人民币，同比 53% [4] - 春秋航空：2024Q4 归母净利润预计为 -2.5 亿人民币，同比 40% [4] - 中国国航：2024Q4 归母净利润预计为 -21.4 亿人民币，同比 -16% [4] - 吉祥航空：2024Q4 归母净利润预计为 -3.2 亿人民币，同比 16% [4] - 华夏航空：2024Q4 归母净利润预计为 -1.7 亿人民币，同比 35% [4] - 上海机场：2024Q4 归母净利润预计为 4.6 亿人民币，同比 6% [4] - 白云机场：2024Q4 归母净利润预计为 2.6 亿人民币 [4] - 韵达股份：2024Q4 归母净利润预计为 5.9 亿人民币，同比 28% [4] - 顺丰控股：2024Q4 归母净利润预计为 24.1 亿人民币，同比 22% [4] - 申通快递：2024Q4 归母净利润预计为 3.5 亿人民币，同比 193% [4] - 圆通速递：2024Q4 归母净利润预计为 13.0 亿人民币，同比 22% [4] - 中通快递：2024Q4 归母净利润预计为 25.8 亿人民币，同比 17% [4] - 京乐物流：2024Q4 归母净利润预计为 14.6 亿人民币，同比 -19% [4] - 德邦股份：2024Q4 归母净利润预计为 3.3 亿人民币，同比 18% [4] - 中远海能：2024Q4 归母净利润预计为 7.6 亿人民币，同比扭亏为盈 [4] - 招商轮船：2024Q4 归母净利润预计为 12.1 亿人民币，同比 12% [4] - 指商南湘：2024Q4 归母净利润预计为 2.2 亿人民币，同比 -37% [4] - 中远海控：2024Q4 归母净利润预计为 111.3 亿人民币，同比 522% [4] - 中国船舶：2024Q4 归母净利润预计为 15.6 亿人民币，同比 293% [4] - 华贸物流：2024Q4 归母净利润预计为 2.0 亿人民币，同比 281% [4] - 中国外运：2024Q4 归母净利润预计为 10.7 亿人民币，同比 1% [4] - 招商公路：2024Q4 归母净利润预计为 14.4 亿人民币，同比 -40% [4] - 京沪高铁：2024Q4 归母净利润预计为 33.0 亿人民币，同比 25% [4] - 嘉友国际：2024Q4 归母净利润预计为 3.6 亿人民币，同比 27% [4] - 大秦铁路：2024Q4 归母净利润预计为 6.8 亿人民币，同比 -17% [4] - 宁沪高速：2024Q4 归母净利润预计为 4.6 亿人民币，同比 22% [4] 交通运输行业重点公司估值表 - 中远海能：2024E PE 为 12 [5] - 南方航空：2024E PE 为 619 [5] - 吉祥航空：2024E PE 为 28 [5] - 春秋航空：2024E PE 为 22 [5] - 中国国航：2024E PE 为 -190 [5] - 华夏航空：2024E PE 为 23 [5] - 中国东航：2024E PE 为 -48 [5] - 圆通速递：2024E PE 为 11 [5] - 申通快递：2024E PE 为 15 [5] - 招商公路：2024E PE 为 13 [5] - 京沪高铁：2024E PE 为 21 [5] - 宁沪高速：2024E PE 为 17 [5] - 嘉友国际：2024E PE 为 12 [5] - 大秦铁路：2024E PE 为 13 [5]

行业投资评级 - 看好贵金属板块，建议积极关注 [1][2] 核心观点 - 黄金的核心定价因素从收益性转向安全性，2022年后全球信用格局重塑，央行购金需求占比超过20%，反映美元储备信用的弱化 [2][6] - 中国央行连续2个月增持黄金，12月增持量较11月翻倍，截至12月末中国黄金官方储备为7329万盎司（约2356.6吨），提振黄金多头信心 [2][12] - 贵金属板块估值偏低，黄金板块（申万）最大跌幅约17%，山东黄金估值跌至历史中枢下沿，板块隐含过多金价悲观预期，未来金价上行趋势不变 [2][13] 行业分析 - 黄金具备收益性、安全性和流动性三重属性，2022年前金价与10年期美债实际利率呈现负相关关系，拟合优度高达86.9% [3] - 2022年下半年以来，金价与10年期美债收益率呈现正相关关系，核心定价因素发生变化 [3] - 2022/2023年央行购金1082/1049吨，2022年同比增长140%，2020-2023年全球央行购金量占全球黄金需求比例由5%提升至21% [4][6] - 2022Q3-2024Q2全球黄金储备占外汇储备比重由13.2%增至18.9%，中国黄金储备占比5.4%，较美国（74.2%）/俄罗斯（29.5%）有较大提升空间 [9][11] 标的推荐 - 建议关注山东黄金、山金国际、中金黄金、赤峰黄金、株冶集团、盛达资源等 [2]

投资评级 - 维持买入评级 目标价109 5美元 对应现价有74 7%的涨幅 [1][12] 核心观点 - 预计新东方25财年第二季度收入9 93亿美元 同比增长14 2% Non-GAAP归母净利润0 53亿美元 同比增长4 7% [2][8] - 教育业务收入预计同比增长28%至8 72亿美元 非学科素养教培全年培训人次约382万 仍有3倍上涨空间 [3][9] - 预计2Q教学点增加至1150个 同比增长36% 延续了过去两个季度高增速 [4][10] - 电商业务收入预计同比下滑35 8%至1 21亿美元 收入和利润占比分别为12%和7 9% 较去年大幅下降 [4][11] 财务预测 - 下调FY25至FY27收入预测至52 7亿 67 1亿 86 1亿美元 原预测分别为54 4亿 69 2亿 88 4亿美元 [12] - 维持FY25 FY26 FY27年调整后归母净利润预测为4 93亿 6 72亿 8 91亿美元 [12] - 预计FY25营业收入5 271亿美元 同比增长22 2% Non-GAAP归母净利润4 93亿美元 同比增长29 4% [5][14] 业务分析 - 教育业务Non-GAAP经营利润率预计为3 5% 同比扩张0 5个百分点 [3][9] - 电商业务Non-GAAP经营利润率预计为3 5% 同比收缩9 2个百分点 [4][11] - 预计FY25电商业务收入和利润占比分别为11 5%和4 6% 较FY24大幅下降 [4][11] 估值与目标价 - 维持SOTP估值下目标价109 5美元 或85 6港元 对应现价有74 7%的涨幅 [12]