报告行业投资评级 报告未明确提及行业整体投资评级，但对部分航空股给出评级，如南方航空、中国东航、春秋航空、中国国航、华夏航空为增持，吉祥航空、国泰航空为买入 [119] 报告的核心观点 全球航空市场稳步复苏，运力运量保持增长，但各地区市场表现存在差异；美国市场结构性恢复，航司盈利能力分化；欧洲市场运力运量持续增长，票价水平全年同比下滑；亚洲主要航空市场周边市场航空客运量环比提升；国内淡季票价预期转正，内需复苏下航空顺周期行情将启动，推荐关注航空板块及相关产业链 [4] 根据相关目录分别进行总结 2024年全球航空市场景气度观察 - 全球航空市场稳步复苏，2024年旅客周转量（RPK）同比增长10.4%，运力投放（ASK）同比增长8.7%，客座率提升至83.5% [4][7] - 各主要航空市场国内、国际航空经营数据继续同比增长，亚太地区整体RPK同比增长16.9%领先 [14] - 制造商主流机型交付量仍处较低水平，空客交付A320系列机型602架，波音交付B737系列飞机265架 [17] - 市场飞机需求仍在增长，2024年波音、空客共获订单1447架，但产能仍处低位，交付量分别为348架、766架 [24] - 2024年全球新进入及退出航空公司数量处10年来最低，市场格局稳定 [25] 美国航空市场历史复盘及跟踪 - 美国航空业经历格局演变，从完全自由竞争到寡头垄断，三大航市场份额先降后升 [32][37] - 过去20余年票价由市场供需及格局变化主导，经历多阶段波动 [40] - 2024年美国航空公司利润率3.6%同比小幅下滑，收入同比增长4%，成本费用同比增长5% [50] - 2024年上半年经通胀调整后机票价格未恢复到2019年水平，2025年1月同比回正但仍低于19年 [53] - 2024年美国航空公司部分成本费用项同比增长，在飞飞机数增长，飞机租赁价格提升 [57][58] - 美国四大航2024年总体运营数据超疫情前水平，但单位成本较2019年大幅增长 [63][65] - 美国航司收益水平较高但同比下滑，达美航空和美联航盈利水平较高 [69] - 达美航空预计2025年财务表现最佳，美联航预计利润水平持续提升，西南航空受波音产能影响，美国航空预期Q1亏损 [77][80] 欧洲航空市场跟踪 - 欧洲航空市场航班量恢复率未完全达疫情前水平，2024年全年航班量同比23年+5% [83] - 2024年1 - 11月客运量及航班量同比增长，整体客运量同比23年同期增长7%，但延误情况恶化 [88] - 2024年1 - 11月整体机票价格（去通胀后）同比23年下滑1%，季节性波动明显，较19年仍处高位 [89] - 瑞安航空25财年单位成本基本持平，汉莎航空预计2025年息税前利润增长，IAG集团预计2025年ASK运力投放保持7% [92][102] 亚洲主要航空市场跟踪 - 东南亚及日韩主要机场客流量未完全恢复，截至2024年底部分机场恢复率为吉隆坡92%、泰国AOT机场集团87%等 [105] - 部分中转机场客流量超疫情前水平，中国香港国际机场客流量恢复至2019年同期的73% [108] - 亚太部分航空市场机队数低于19年水平，印度航司机队总数同比19年+26%扩张领先 [113] 投资分析意见 - 国内淡季票价预期转正，内需复苏下航空顺周期行情将启动，推荐关注航空板块及相关产业链 [4][118] - 推荐吉祥航空、春秋航空、中国国航、国泰航空、南方航空、中国东航、华夏航空，关注全球飞机租赁公司、航空发动机及维修厂商、机场板块 [4][118]

报告行业投资评级 - 看好食品饮料行业 [2] 报告的核心观点 - 两会政府工作报告突出消费重要性，消费预期改善结束，进入政策验证期 [4][8] - 白酒 25Q1 动销压力大，若 25 年下半年经济改善且库存周期调整到位，基本面有望触底，头部企业具备中长期投资价值 [4][8] - 大众品基本面筑底，2025 年大众食品公司经营改善，新零售带来新品类机会，乳业有产能去化和格局改善逻辑，关注政策受益方向 [4][8] 根据相关目录分别进行总结 1. 食品饮料本周观点 - 上周食品饮料板块上涨 0.74%，白酒上涨 1.53%，跑输大盘 0.81pct，在申万 31 个子行业中排第 22 [7] - 个股方面，剔除 ST 个股后涨幅前两位为金字火腿、莲花控股；跌幅前三位为庄园牧场、佳禾食品、好想你 [7] - 茅台批价散瓶 2210 元，周环比涨 10 元，整箱 2255 元，周环比涨 25 元；五粮液批价约 930 元，周环比稳定；国窖 1573 批价约 860 元，周环比稳定 [4][9] - 春节旺季白酒分化加剧、增速放缓，价格带筑底企稳，节后多家企业停货，二季度是关键时期 [4][9] - 大众品需求平淡，东鹏饮料 24 年营收 158.4 亿元，同比增长 40.6%；归母净利润 33.3 亿元，同比增长 63.1%，成长空间广阔 [4][10][11] 2. 食品饮料各板块市场表现 - 25/3/03 - 25/3/07，食品饮料行业跑输申万 A 指 1.70 个百分点，各子行业均跑输 [30] - 展示了食品饮料各子行业及跟踪公司相对于申万 A 指的超额收益情况 [31][33][38][40] 3. 行业事项提示 - 金徽酒股东甘肃亚特投资集团有限公司增持 101.03 万股，济南铁晟叁号投资合伙企业减持 232.39 万股 [42] - 华统股份、五芳斋限售股将解禁 [43] - 黑芝麻、克明食品、绝味食品、盐津铺子下周召开股东大会 [44] 4. 估值表 - 列出海外食品饮料对标公司估值表，包含总市值、归母净利润、PE、ROE、股息率等信息 [46] - 给出食品饮料重点公司盈利预测表，有股价、归母净利润、增速、PE、评级、总市值等内容 [48][49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 新“国十条”有望开启保险机构“引进来”与“走出去”新篇章，“引进来”是金融开放一环，或为中小机构化险提供方案；“走出去”是形成有国际竞争力保险业新格局的举措，或提升境外资产配置化解利差损风险 [3] - 保险机构国际化布局有收购境外公司股权/设立境外子公司两种方式，在新市场开拓具挑战性 [3] - 中资保险机构“走出去”中，保险公司成功案例有限，保险资金境外投资规模占比低，新“国十条”或使头部公司境外资产配置边际放松；外资保险机构对中国大陆市场探索成功案例稀缺，友邦人寿表现亮眼 [3] - 境外保险公司国际化业务实践策略分化，有喜有忧 [3] - 中资公司境外扩张和外资公司布局中国时，需前瞻性规划布局，充分评估自身实力、了解境外市场、明确经营定位、评估潜在风险、理性评估境外资产配置优缺点 [3] 根据相关目录分别进行总结 新“国十条”引领保险业“引进来”与“走出去”步入新阶段 - 2024年9月11日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》，标志第三个“国十条”落地，明确保险行业到2035年基本形成有国际竞争力的保险业新格局的长期目标 [6][7] - 政策放松超预期，境外资产配置或放松，产品形态拓宽，支持“引进来”与“走出去” [7] - “引进来”是金融高水平开放重要一环，取消港澳金融机构入股保险公司资产限制，或为中小机构化险提供新思路，参考日本经验，引入外资股东或成潜在解决方案 [10] - “走出去”是形成有国际竞争力保险业新格局的重要举措，人保财险开展合作助力中国企业“走出去”；同时或为化解利差损风险提供新方案，截至2023年末保险资金境外投资规模占比远低于监管上限 [12] 外资保险公司对中国大陆市场的探索 - 中国保险市场开放与金融市场开放紧密相关，呈小步快跑态势，1992年重启开放，2001年全面开放，2019 - 2020年放宽外资持股比例限制 [15][16][17] - 外资在中国市场的“保 - 保”“保 - 企”模式未长足成功，“保 - 保”模式因股权更迭、股东意见不同未成功；“保 - 企”模式面临沟通障碍、文化差异、决策流程长等挑战，部分引入本土管理人员但团队易分化 [19][20] - 友邦人寿与中国渊源深厚，发展前期独资分公司模式限制区域扩张，但聚焦高净值客群、发展高质量代理人队伍策略成效显著，2010 - 2013年代理人数量降35%，本科及以上学历占比上升，2019年高出平均水平33.2pct [22][23] - 友邦人寿代理人策略迭代，从1992年的代理人1.0到2010年的代理人2.0再到2018年的代理人3.0，不断提升队伍素质和服务水平 [25] - 2020年友邦上海分公司“分改子”，提升经营效率，在决策、运营、投资、业务拓展等方面优势提升，中国大陆有望成业绩增长重要驱动力 [27][28] - “分改子”后友邦人寿聚焦二、三线城市扩张业务版图，2021 - 2024年多地分公司开业或获批；2022年入股中邮人寿，借助邮储银行资源布局银保渠道 [29] - 近年来中国大陆成友邦保险核心业绩增长来源，2023年OPAT、NBV/ANP增长显著；下阶段业务增长有版图扩张、市占率提升、布局银保渠道三大动能 [34] - 中意财险是中外合资财险公司，管理层趋于本土化，股权多次流转，2024年忠利保险拟收购全部股权；经营范围覆盖2直辖市及5省份，保费收入稳健增长，2007 - 2023年CAGR达42.0%，利润表现波动，2023年归母净利润同比增16% [36][38][39] 中资保险机构“走出去”的尝试 - 中资保险机构“走出去”呈“依托中国香港，布局全球”趋势，除QDII渠道外还探索多种外汇资金筹集渠道，境外分支机构有子公司和办事处两种形式，进入新市场方式有独立设分支机构和并购 [48][49] - 16家中资保险公司中11家在境外设分支机构，中国太平、中国平安等10家设境外分支机构扩张，复兴集团境外并购布局，中国太平境外分支机构最多 [51] - 复星集团2011年发展保险业务，2012 - 2015年收购多家境外保险公司，收购复星葡萄牙保险后保险板块资产及利润占比提升，2013年资产占比从3.0%升至34.8%，2023年保险板块归母净利润占集团57% [52][54][59] - 复星葡萄牙保险保费收入稳定，寿险和财险市占率居葡萄牙第一，2014 - 2020年财险综合成本率下降，2020年后上升，投资回报率受利率影响下降，2023年为2.7% [62] - 中国人寿1984年在香港成立子公司，1989 - 2018年拓展港澳及东南亚业务，2023年增资；截至2023年末总资产4767.06亿港元，2023H1保费、新单保费等指标增长；积极服务“一带一路”，全集团支持投资超1200亿元 [64] - 我国保险资金运用分起步、规范、发展、改革四个阶段，境外投资分初步探索、稳步发展、优化调整三个阶段 [66][67] - 险资境外投资呈区域全球分散化、资产类型多元化、资金来源多样化趋势，截至2023年末投资规模4760亿元，占比1.9%，QDII为核心渠道，固定收益类配置比例提高，股权投资结构变化 [68] - 险资配置海外资产有应对利率下行等优势，中国香港因金融优势成险资布局境外第一步，资管规模增长快，人才、投资、资产配置能力优势明显 [70] - 中国人寿富兰克林是中国香港第一家保险背景中外合资资管公司，2005 - 2016年获牌照，2014年后拓展境外投资，资产管理规模年均增超30%，2020年超2750亿港币，第三方业务收入占比近50% [74] - 国寿富兰克林有专业投研队伍、科学投资管理体系、长期稳健投资收益、立足香港辐射全球投资能力、债券市场定价谈判优势和完善风控体系 [76] - 平安海外控股1996年在香港成立，是平安集团海外投资及资管平台，子公司持相关牌照，搭建全球性投资平台；2018 - 2024年通过多种模式探索境外投资机会 [79][81] - 太平资产管理(香港)、中国人保香港资产管理、新华资产管理股份有限公司分别为中国太平、中国人保、新华保险的境外资管公司，开展相关资管业务并具备一定资格和规模 [83] 境外保险公司国际化业务的实践 未提及 中资保险公司布局境外业务的建议 未提及

报告行业投资评级 - 看好 [2][44] 报告的核心观点 - 2025年国内电解铝去库早于往年，供需格局趋紧铝价易涨难跌，氧化铝及电力成本下降使电解铝环节利润增厚，看好2025年国内铝价上行趋势，板块向上空间打开 [3] 根据相关目录分别进行总结 电解铝去库早于往年，全年供需格局趋紧 - 2025年3月6日国内主流消费地电解铝（铝锭+铝棒）合计库存117.51万吨，较本周一去库2.51万吨，较上周四去库1.06万吨，库存拐点或早于往年 [3][4] - 铝下游加工企业开工率继续回升，周环比+1.0pct至60.77%，分产品看铝型材、铝线缆、铝板带、铝箔企业开工率分别为54.5%、53.0%、70.0%、75.43%，周环比分 别+2.0pct、不变、+1.4pct、+1.1pct [4] - 截至2025年2月底，国内电解铝建成产能4517万吨，已逼近产能天花板，运行产能4398万吨，产能利用率达97.4%，全年供给增量有限，再生铝短期内供给补充有限 [15] - 铝行业需求结构重塑，新能源及电力领域用铝需求高速增长，对冲建筑领域下滑，预计2025年交通用铝、电力电子用铝占比将分别提升至25.8%、23.2%，建筑用铝占比将下降至16.8%，电解铝供需维持紧平衡 [15] 氧化铝及电力成本下降，电解铝环节利润增厚 - 2024年底至2025年国内氧化铝新建产能约1230万吨，供给由短缺转为过剩，3月6日氧化铝价格下跌至3381元/吨，较24年12月11日最高点回落41.4%，对应电解铝成本下降约4597元/吨 [3][18] - 截至3月6日，几内亚铝土矿（CIF）均价93美元/吨，周环比-2.1%，月环比-15.5%，低品铝土矿（山西）均价650元/吨，周环比持平，月环比-1.5%，国产铝土矿周度产量91.3万吨，周环比+3.4%，截至2月27日，铝土矿港口库存1764万吨，周环比增加51万吨 [18] - 3月6日秦皇岛港Q5500动力煤价格回落至700元/吨，较24年均价下跌166元/吨，对应山东地区自备电成本下降0.067元/度，电解铝成本下降898元/吨 [3][29] - 25年3月山东某大型铝厂预焙阳极采购基准价较2月上涨956元/吨，对应电解铝成本上升473元/吨，但石油焦价格企稳后已有所回落，预计预焙阳极价格随之企稳后，电解铝成本压力或将缓解 [3][30] 投资分析意见 - 看好2025年国内铝价上行趋势，电解铝利润有望走阔，板块向上空间打开，建议关注成本改善明显的弹性标的（云铝股份、神火股份、中孚实业）以及一体化布局完备、业绩稳定的高分红标的（天山铝业、中国铝业、中国宏桥） [3][33]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][7][14] 报告的核心观点 - 京东24Q4营收和净利润超预期，盈利能力提升，入局外卖协同业务，持续回购回报股东，看好带电品类增长及核心零售业务发展，上调盈利预测并维持“买入”评级 [3][7][14] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为1,084,662、1,158,819、1,247,550、1,310,176、1,357,656百万元，同比增长率分别为3.7%、6.8%、7.7%、5.0%、3.6% [3] - 2023 - 2027E Non - GAAP归普净利润分别为35,200、47,827、51,614、55,319、58,000百万元，同比增长率分别为24.7%、35.9%、7.9%、7.2%、4.8% [3] - 2023 - 2027E调整后每股收益分别为20.87、31.14、33.95、36.38、36.59元 [3] - 2023 - 2027E ROE分别为7.9%、10.1%、9.8%、8.9%、8.1% [3] - 2023 - 2027E市盈率分别为15、10、9、9、9倍 [3] - 2023 - 2027E市净率分别为4.3、4.2、3.5、3.0、2.7倍 [3] 业绩表现 - 24Q4营收3470亿元（预期3336亿元），同比+13.4%，服务收入660亿元，同比增长10.8%；Non - Gaap净利润113亿元（预期95亿元），同比+34.2% [7][8] 业务增长 - 24Q4京东零售收入同比增长14.7%至3071亿元，季度活跃用户数及购物频次连续四季度双位数增长 [7][9] - 带电品类收入同比增长15.8%达1741亿元，增速环比+13.1ppt，25年以旧换新政策扩围，看好增长动能延续 [7][9] - 日百商超品类增长11.1%达1068亿元，预计25年继续投入潜力品类 [7][9] - Q4第三方商家数量同比高增，平台及广告服务收入环比加速至12.7% [7][9] 盈利能力 - 24Q4集团毛利率15.3%，同比提升1.1ppt，履约毛利率9.5%，同比提升0.9ppt [7][10] - 京东零售经营利润率同比提升0.7ppt至3.3%，京东物流经营利润率同比提升0.7ppt至3.5% [3][7][10] - Non - GAAP净利润达113亿元，同比+34.2%，净利润率达3.3%，同比提升0.5ppt [3][7][12] 业务拓展 - 2月11日京东外卖启动“品质堂食餐饮商家”招募，为5月1日前入驻商家免全年佣金，3月1日起为全职骑手缴五险一金 [3][7][13] 股东回报 - 24年公司回购约2.55亿股A类普通股，总额36亿美元，约为2023年底流通在外普通股的8.1% [3][7][13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司九价HPV疫苗国内III期保护效力临床试验完成首次分析揭盲等评估，有效性结果满足预设准则，争取以PI12为临床终点，如顺利预计25H2提交BLA [7] - 国内HPV疫苗接种率低但接种意愿不低，高价次国产疫苗供给及政府采购活动或提高接种率，价格或是接种率瓶颈原因 [7] - 公司三价HPV疫苗报产在即，预计25H1提交BLA，瞄准政府采购市场和自费市场中价格敏感型女性群体 [7] - 公司九价HPV疫苗（女性）进度靠前，将参考同类国产竞品定价，以高性价比抢占存量市场 [7] - 维持公司“增持”评级，上调24 - 26年盈利预测，预计24E - 26E归母净利分别为 - 3.52 / - 4.11 / 1.50亿元，给予3倍PS，对应合理市值135亿元，截至2025年3月6日收盘总市值49亿元 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月6日收盘价17.50元，一年内最高/最低为25.98 / 14.72元，市净率7.7，股息率 - ，流通A股市值32.88亿元，上证指数/深证成指为3381.10 / 10898.75 [2] 基础数据 - 2024年9月30日每股净资产2.26元，资产负债率58.24%，总股本/流通A股为2.81亿/1.88亿股，流通B股/H股为 - / - [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024Q1 - 3|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2|1|1|2|687| |同比增长率（%）|-6.4|-61.4|-50.2|88.1|41121.0| |归母净利润（百万元）|-301|-275|-352|-411|150| |每股收益（元/股）|-1.10|-0.99|-1.25|-1.46|0.53| |毛利率（%）|95.6|95.7|96.4|96.5|90.0| |ROE（%）|-33.2|-43.3|-63.3|-284.5|51.0| |市盈率|-16| |-14|-12|33| [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|2|2|1|2|687| |营业成本|0|0|0|0|69| |税金及附加|1|1|0|1|3| |主营业务利润|1|1|1|1|615| |销售费用|0|0|0|0|0| |管理费用|78|82|94|101|100| |研发费用|237|236|250|289|322| |财务费用|-20|-4|8|22|25| |经营性利润|-294|-313|-351|-411|168| |营业利润|-293|-300|-352|-411|167| |利润总额|-293|-301|-352|-411|167| |所得税|0|0|0|0|17| |净利润|-293|-301|-352|-411|150| |归属于母公司所有者的净利润|-293|-301|-352|-411|150| [9]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [6][7][78] 报告的核心观点 - 全球头部矿企，坐拥世界级铜、金、锂、钼等矿产，力争提前2年达成原定2030年主要经济指标 [6] - 低品位选冶、一体化/大规模建设实力强劲，收并购、自主勘探并行使资源量快速增长 [6] - 铜矿聚焦三大区域，金矿收购+技改并行，锂资源项目投产时间推迟，钼矿有明确规划 [6] - 逆全球化趋势下，金价上行趋势不变，铜价有望长期强势 [6] - 伴随项目落地，公司矿产金、矿产铜产量将持续增长，充分受益金铜上行周期，维持买入评级 [6][7][78] 根据相关目录分别进行总结 1. 全球铜金头部矿企，成长性突出 - 全球铜金头部矿企，全球化布局：公司是大型跨国矿业集团，2023年铜、金、锌（铅）产量居全球前列，截至2024年上半年有丰富储量，在海外和中国多地有矿产资源开发基地 [15][17] - 利润快速增长，铜金双主业：2020年以来业绩快速增长，2020 - 2023年净利润cagr为48%，2024Q1 - Q3营收和归母净利润同比增长，预计2024年净利润同比增长51.5%，矿产铜/矿产金贡献主要毛利 [20][22] - 十年三级跳，高增长挺进全球前3 - 5位：公司规划提前至2028年达成主要经济指标，2025年度有主要矿产品产量计划 [26] 2. 低品位选冶、大规模建设实力强劲，外延内生资源量快速增长 - 低品位选冶、一体化/大规模建设实力强劲：紫金山金铜矿开发经验成熟，采用“矿石流五环归一”管理模式，项目建设期短，技术输出能力强，成本竞争优势凸显 [28][29][32] - 外延内生并行，铜/金资源量10年复合增速约22%/12%：公司现金流充足，2014 - 2024H1铜/金矿权益资源量复合增速分别为22%/12%，擅长逆周期并购、并购成本低，自主勘探成果丰厚、单位勘查成本低，过去10年矿铜、矿金产量复合增速23%/8% [34][36][38] 3. 铜矿聚焦三大区域，金矿收购技改并行 - 铜板块：多个大型项目投产，产量快速增长：主要在产铜矿权益产量前三矿山约占总产量50%，24Q1 - Q3矿产铜产量增长，单位销售成本有变化，产量规划25年115万吨、28年150 - 160万吨，刚果金、西藏、塞尔维亚三大区域有新建及在建铜矿 [41][42][44] - 金板块：收购与技改扩建并行：主要在产金矿权益产量超5吨的5座金矿合计约占总产量50%，24Q1 - Q3矿产金产量增长，单位销售成本有变化，产量规划25年85吨、28年100 - 110吨，有多个金矿改扩建和新收购项目 [53][54][56] - 锂：形成“两湖两矿”格局，远景规划LCE产能25 - 30万吨：截止2023年有碳酸锂当量资源量和产量，产量规划25年4万吨、28年25 - 30万吨，项目投产时间推迟，将优化成本，拟收购藏格矿业控制权 [65][66] - 钼：规划2028年产量2.5 - 3.5万吨：收购安徽沙坪沟钼矿，权益资源量196万吨，预计达产后产能2.7万吨，有储量、品味、建设期、回收期等信息，产量规划2025年1万吨、2028年2.5 - 3.5万吨 [70][71][72] 4. 盈利预测与估值 - 关键假设及盈利预测：预计24/25/26年铜、金、碳酸锂产量，价格方面铜价上涨、金价上行、碳酸锂价格低位，毛利率各有不同，预计24/25/26年营业收入和净利润 [74] - 可比公司估值：选择相关可比公司，预计24/25/26年紫金矿业净利润，对应PE分别为14/11/10x，25/26年估值和铜板块可比公司均值相近，低于黄金板块可比公司均值，维持买入评级 [78]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩低于市场预期，传统业务稳健增长，第二增长曲线超预期，2025年收入有望高增 [4][7] - 计提大额减值损失拖累短期业绩，但产品盈利能力提升有望带动业绩高增 [7] - 拟定增募集25亿元投入相关平台建设，夯实技术护城河，促进经营和业绩提升 [7] - 公司作为AI信息化核心企业，有四大看点助力高成长 [7] - 下调2025 - 2026E年盈利预测并维持“买入”评级，公司2025年PE估值低于行业均值 [7] 相关目录总结 市场数据 - 2025年3月6日收盘价59.10元，一年内最高/最低75.21/25.52元，市净率8.4，股息率0.32%，流通A股市值32,111百万元，上证指数3,381.10，深证成指10,898.75 [1] 基础数据 - 2024年12月31日每股净资产7.07元，资产负债率44.55%，总股本/流通A股543/543百万股，流通B股/H股无 [1] 事件 - 公司公布2024年业绩报告，实现营收32.57亿元，同比增长29.49%，归母净利润3.52亿元，同比增长2.67%；单Q4营收12.50亿元，同比增长12.00%，归母净利润2.06亿元，同比减少13.95% [4] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|2,516|3,257|4,438|6,177|8,730| |同比增长率（%）|59.5|29.5|36.2|39.2|41.3| |归母净利润（百万元）|343|352|446|637|915| |同比增长率（%）|41.1|2.7|26.8|42.9|43.5| |每股收益（元/股）|0.94|0.65|0.82|1.17|1.68| |毛利率（%）|48.3|49.6|49.4|49.6|50.7| |ROE（%）|9.6|9.2|10.4|13.3|16.6| |市盈率|94|91|72|50|35| [6] 公司业务分析 - 传统业务保持稳健增长，特种领域2024年营收10.03亿元，同比增长19.92%；航天测控营收2.88亿元，同比增长25.90%；政府业务、气象生态及企业业务分别实现营收9.56/5.63/2.56亿元，同比增速分别为28.91%/47.36%/10.90% [7] - 第二增长曲线线上业务爆发式增长，2024年营收1.03亿元，去年同期0.21亿元 [7] 财务指标分析 - 2024年毛利率49.59%，较去年同期提升1.26pcts，净利率16.14%，较去年同期降低3.02pcts [7] - 2024年计提信用减值损失1.47亿元，去年同期0.74亿元，期间费用率31.86%，较去年同期增加3.03pcts [7] 公司发展战略 - 拟定增募集25亿元投入星图云空天信息云平台、星图低空云低空监管与飞行服务数字化基础服务平台、星图洛书防务与公共安全大数据智能分析平台建设 [7] 公司成长看点 - 国内数字地球国家队，深耕特种领域，十四五后期国防信息化有望加速，特种领域需求或超预期 [7] - 大力发展数字地球线上业务，打造国内遥感应用生态系统，第二增长曲线加速成长 [7] - 持续完善产业链布局，未来构建自有卫星星座，助力长期发展 [7] - 加大低空经济、AI云平台等新质生产力方向投入，保障长期发展 [7] 盈利预测调整 - 下调2025 - 2026E年归母净利润预测为4.46/6.37亿元（前值为6.79/9.50亿元），新增2027E年归母净利润预测为9.15亿元 [7] 估值对比 - 选取莱斯信息、三六零、金山办公与公司对比，可比公司2025年PE均值为97倍，公司2025年PE估值低于行业均值 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [8] 报告的核心观点 - 公司发布 FY2025H1 财报，业绩表现符合预期，收入、销量、利润均有增长，战略布局效果显现，经营现金流改善，虽下调盈利预测但仍维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 03 月 06 日收盘价 3.46 港币，恒生中国企业指数 8938.09，52 周最高/最低 4.88/2.72 港币，H 股市值 162.35 亿港币，流通 H 股 4692.22 百万股，汇率 1.0840（人民币/港币） [1] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 567.39 亿、594.96 亿、673.98 亿、786.29 亿、872.18 亿元，同比增长率分别为 -12%、5%、13%、17%、11% [7] - 2023 - 2027 年预计归母净利润分别为 -23.83 亿、7.51 亿、11.79 亿、19.93 亿、30.02 亿元，同比增长率分别为 -173%、131%、57%、69%、51% [7] - 2023 - 2027 年预计净资产收益率分别为 -5.34%、1.66%、2.52%、4.12%、5.92%，市盈率分别为 -6.3、20.0、12.7、7.5、5.0，市净率均为 0.3 [7] 业绩点评 - FY2025H1 收入 334.65 亿元，同比增长 9.3%，销量 1140 万吨，同比增长 14%，剔除永续债影响后归母净利润 6.69 亿元，同比增长 128.8%，环比增长 39.4% [8] - 收入端产销量高速扩张，但价格回落压制收入增长，各品类收入和销量有不同表现 [8] - 战略布局效果逐渐体现，盈利延续改善趋势，单吨毛利和净利同比/环比有变化，后续继续推进战略完善布局 [8] - 经营现金流明显改善，经营周转指标健康，虽投资活动现金流导致自由现金流流出但较之前已改善 [8] - 公司造纸产能超 2000 万吨，规模效应显著，行业供需有望改善，公司产业链一体化优势将优化产品结构和成本，下调盈利预测但维持“买入”评级 [8] 合并利润表 - 展示了 FY2020 - FY2027E 营业总收入、营业成本、毛利润等多项财务指标及同比变化 [9]

报告公司投资评级 - 投资评级为“增持（下调）”，由于需求恢复不及预期以及阶段性的原材料成本压力，下调评级，但公司管理变化、新品及渠道扩张情况依然值得关注 [2][9] 报告的核心观点 - 公司 2024 年业绩低于市场预期，2024Q4 收入增速环比放缓、净利润下滑幅度较大，2025 年关注新品和渠道变化，原材料涨价拖累毛利率，股价上涨的催化剂为第二增长曲线提速 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 3 月 6 日收盘价 26.03 元，一年内最高/最低 38.45/23.67 元，市净率 2.4，股息率 4.99%，流通 A 股市值 131.69 亿元，上证指数/深证成指 3381.10/10898.75 [2] 基础数据 - 2024 年 9 月 30 日每股净资产 10.76 元，资产负债率 39.27%，总股本/流通 A 股 5.07 亿/5.06 亿股，流通 B 股/H 股无 [2] 财务数据及盈利预测 |年份|营业总收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|毛利率（%）|ROE（%）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|6806|-1.1|803|-17.8|1.58|26.8|14.5|16| |2024Q1 - 3|4758|6.2|626|23.8|1.23|30.2|11.3|-| |2024E|7131|4.8|852|6.1|1.68|29.3|13.6|15| |2025E|7392|3.7|855|0.3|1.69|29.2|12.0|15| |2026E|7931|7.3|923|8.0|1.82|29.5|11.5|14|[8] 事件 - 公司披露 2024 年业绩快报，2024 年实现营业收入 71.31 亿，同比增长 4.79%，归母净利润 8.52 亿，同比增长 6.19%，测算 2024Q4 实现营业收入 23.74 亿，同比增长 2%，归母净利润 2.26 亿，同比下滑 23.8% [9] 2024Q4 及 2025 年情况 - 2024Q4 终端需求未恢复，10 月消化库存，12 月年货节经销商备货谨慎致四季度收入增速环比放缓，整体年货节备货平稳，坚果礼盒表现较好，节后库存同比更良性；2025 年产品端积极储备新品，根据不同群体、场景和渠道适配产品，渠道端加大渠道精耕，深化零食渠道合作、推进会员店等渠道扩张 [9] 原材料及费用情况 - 2024Q4 净利润下滑主因葵花籽原材料价格上升致毛利率同比下降，2025 年葵花籽价格环比下降但仍高于去年同期，部分坚果原材料有上涨压力，费用端预计持续增加终端费用投放和促销，费用率略有上行 [9]