报告行业投资评级 * 报告未对Lam Research（LRCX）或半导体设备行业给出明确的“推荐”、“中性”或“回避”等投资评级 [1][5] 报告核心观点 * **业绩创新高并展望持续增长**：Lam Research在CY25Q4（对应FY26Q2）营收达53.4亿美元，连续10个季度增长并创季度纪录，2025年全年营收达206亿美元，同比增长27% [1][2][9]。公司预计CY2026年将实现显著同比增长，且增长动能主要集中在下半年 [3][32] * **行业需求强劲，WFE预期上修**：报告指出，2025年全球晶圆制造设备（WFE）市场规模接近1100亿美元，公司预计2026年WFE市场规模将达1350亿美元 [1][30]。需求强劲，多类设备处于售罄状态，但洁净室空间短缺成为制约行业支出增长的关键瓶颈 [30][37] * **公司有望跑赢行业大盘**：基于公司在沉积和刻蚀等核心环节的技术优势，以及新产品周期（如钼、干法光刻胶、背面供电）的驱动，公司计划在2026年继续提升WFE市场份额，并预计营收增速将跑赢WFE大盘 [45][47][48] * **技术升级与新兴应用驱动长期增长**：AI需求推动了技术节点加速迁移（如GAA、HBM），显著提升了沉积和刻蚀工艺的资本密集度，这正符合公司的核心优势 [20][25][45]。此外，AI推理等新应用扩展了数据中心NAND需求，先进封装业务预计2026年增长超40%，均为公司带来结构性增长机会 [27][28][57] 根据相关目录分别总结 一、Lam Research CY25Q4 业绩情况 * **营收情况**：CY25Q4实现营收53.4亿美元，环比增长0.40%，同比增长22.14%，高于业绩指引中值（52±3亿美元）[1][2][9]。2025年全年营收达206亿美元，同比增长27% [1][2][9] * **毛利率情况**：CY25Q4 Non-GAAP毛利率为49.7%，环比下滑0.9个百分点，同比增长2.2个百分点，超出指引区间上限 [1][2][9]。2025年全年Non-GAAP毛利率为49.9%，为2012年与Novellus合并以来的全年最高水平 [9] * **资本开支**：CY25Q4资本支出2.61亿美元，环比增加7600万美元，主要用于制造产能扩张、研发及基础设施建设 [12] * **人员变动**：截至CY25Q4末，公司拥有全职员工约19,700人，环比增加300人，新增员工主要集中在现场服务团队和研发部门 [13] 二、CY2025Q4 公司业绩拆分情况 * **按业务划分**： * **设备部门**：系统收入中，晶圆代工业务占比59%，存储业务占比34%，逻辑及其他业务占比7% [14] * **存储业务**：DRAM收入占设备收入比例达23%，创纪录新高，主要受益于HBM3E/4迁移及DDR5相关节点升级；NAND收入占比为11% [2][14] * **客户支持业务（CSBG）**：CY25Q4收入约20亿美元，环比增长12%，同比增长14%，主要由Reliant系统及零部件业务拉动 [3][15]。2025年升级业务收入同比增长超90%，创历史纪录 [3][24] * **按地区划分**： * **中国大陆**：收入占比35%，环比下降8个百分点，但略高于初始预期 [3][16] * **中国台湾地区**：收入占比20%，环比上升1个百分点 [17] * **韩国**：收入占比20%，环比提升5个百分点 [18] * **其他地区**：收入占比25% [19] 三、公司技术进展 * **核心工艺受益于技术演进**：公司的沉积与刻蚀技术是GAA晶体管、背面供电、高性能材料及3D先进封装的关键推动因素 [20]。在GAA领域，每新增10万片/月晶圆产能，可为公司带来约10亿美元增量服务市场（SAM）[25] * **新一代产品快速扩张**：最新一代导体刻蚀系统Akara的安装基数在过去一年翻倍，成为EUV和高深宽比刻蚀应用的首选量产机台，在下一代GAA器件中应用数量预计增长2倍 [22][26] * **材料与工艺创新**：ALD钼沉积设备已在NAND客户实现量产，并计划向晶圆代工逻辑、DRAM领域渗透 [27]。冷冻刻蚀工艺Vantex系统获头部客户多代订单 [27] * **先进封装与HBM成为增长引擎**：公司在先进封装领域拥有铜电镀、蚀刻等核心技术，适配HBM需求，在HBM4/4E的16层堆叠过渡中占据优势，相关业务预计2026年增长超40% [28][53] * **研发与制造智能化**：公司利用“速度实验室”和数字孪生技术缩短开发周期，制造产能过去四年翻倍，并通过Dextro协作机器人等推动预测性维护和自动化 [29] 四、需求情况解读 * **行业规模**：2025年全球WFE市场规模接近1100亿美元，2026年预计达1350亿美元 [30] * **增长瓶颈与节奏**：洁净室空间短缺成为制约行业支出增长的关键瓶颈，全年增长将集中于下半年 [30][37] * **细分市场分化**：DRAM与前沿晶圆代工逻辑领域引领投资增长，NAND市场受益于高容量SSD新应用及AI推理场景，需求增速超预期 [30] 五、公司业绩指引 * **季度指引**：公司预计CY2026Q1收入为（57±3）亿美元，Non-GAAP毛利率为49%±1% [3][32] * **年度展望**：公司预计CY2026年将实现显著同比增长，且增长集中在下半年，并预计营收将跑赢WFE大盘 [3][32][48] 六、Q&A环节要点 * **增长动力与份额**：公司营收增长动力来自NAND和代工/逻辑的双重驱动，AI需求推动的技术升级提升了公司优势环节的资本密集度，是公司获取份额的核心逻辑 [45][47] * **中国市场**：预计2026年中国地区WFE支出同比持平，收入占比将随其他地区增长而有所下降，可能落在20%大几至30%出头的区间 [3][16][45] * **各业务展望**：预计2026年晶圆代工/逻辑、DRAM、NAND三大领域均实现同比增长，其中前两者增速更快 [50]。CSBG业务长期预计保持高个位数至低双位数增长 [3][40] * **利润率与运营**：当前利润率表现已领先于长期模型假设，公司计划在2026年晚些时候更新长期财务模型，管理重点在于确保持续的经营杠杆效应 [49] * **供应链与库存**：目前未看到系统性供应链瓶颈，为支持增长，构建必要库存是合理的，公司将聚焦提升运营效率 [58]

核心观点 - 报告构建了一个基于宏观状态的红利资产内部轮动模型，将中证红利成分划分为周期、消费、稳定、制造四大类，通过回测筛选各宏观状态下表现最优的红利大类，构建的轮动组合历史年化收益率为**15%** [3][33] - 报告判断，若**2026年宏观状态**为通胀回升、国债收益率先降后升、企业利润前景保持改善，则红利板块中的**周期（煤炭/石化/钢铁）** 和**制造（家电/汽车/机械）** 大类将占优 [3][31] - 报告认为，**2025年5月以来**的宏观状态（M1同比↑、PPI↓、国债利率↓）对应**制造红利（家电/汽车/机械）** 占优，这与实际市场表现基本相符 [3][30] 策略模型框架 - **轮动对象**：将中证红利成分再划分为四大类：**周期红利（煤炭、石化、钢铁）**、**消费红利（食饮、纺服、中药）**、**稳定红利（银行、公用、交运）**、**制造红利（家电、汽车、机械）**，在2010年至2025年的回测期内，四类红利大类的累计收益率分别为**45%**、**256%**、**156%**、**378%** [16] - **宏观状态划分参数**：选取三个关键指标，均采用12期移动平均判断趋势：**M1同比**（表征企业利润先行指标）、**PPI定基指数**（表征通胀水平）、**10年期国债到期收益率**（表征资金流动性）[17][18] - **历史回测表现**：基于宏观状态选择最优红利大类构建的组合，在2010年至2025年回测期内年化收益率为**16%**，显著跑赢中证红利指数本身的**7%** 年化收益率 [33] 近期市场表现与估值 - **2026年1月市场表现**：全A指数上涨**6%**，中证红利指数上涨**3.8%**，红利板块内部分化，**周期红利涨幅领先**，其中有色金属上涨**23%**、石油石化上涨**16%**、煤炭上涨**8%**、钢铁上涨**7%**，而银行板块下跌**7%** [37][40] - **交易热度**：2026年1月红利板块交易热度环比回升，但整体仍位于**20%** 分位以下，其中周期红利行业热度上升明显，如钢铁交易热度分位上升**16**个百分点至**54%**，石化上升**38**个百分点至**45%** [37] - **估值水平**：从PB（市净率）的10年分位看，中证红利为**47%**，红利低波为**58%**，整体处于中位水平，PB绝对值分别为**0.8**和**0.9**，仍处于破净状态 [38] - **行业估值分位**：PE（市盈率）分位显示，地产、钢铁、煤炭分位偏高，分别为**97%**、**83%**、**84%**，食品饮料分位极低，仅为**7%**；PB分位显示，有色金属处于**100%**历史高位，而食品饮料仅为**3%**，银行、家电、交运、地产分位也偏低，在**22%-26%**之间 [38][45] 金融行业（银行） - **核心逻辑**：银行股的高股息、低估值特性在无风险利率下行背景下类债属性突出，随着息差企稳、区域信贷需求回升和非息收入增长，部分优质银行估值有望从**PB逻辑向PE逻辑切换** [3][46] - **公募基金持仓**：2025年第四季度，公募基金对银行股的持仓占比为**1.88%**，仍未超过**2%**，主要增持国有大行，减持部分优质城商行，银行业在公募配置中**欠配程度最大**，标配差为**-7.4%** [60][61] - **投资主线**：建议2026年关注三条主线：1）国家信用与红利基石（国有大行+招商银行）；2）息差或率先回暖、财富管理弹性大的优质股份行和城商行（招商银行、中信银行、平安银行、宁波银行等）；3）持续受益区域政策的城商行（成都银行、重庆银行、厦门银行等）[3][47] 交通运输与公用事业 - **核心观点**：强调交运红利板块配置价值，该板块不乏高股息优质标的 [3][48] - **细分领域推荐**： - **公路**：首推股息率领先的**四川成渝**，同时推荐皖通高速、山东高速、宁沪高速、招商公路、赣粤高速 [3][48] - **港口**：重点推荐**招商港口**（海外布局、提升分红），推荐青岛港、唐山港，关注厦门港务资产注入后的盈利与红利属性提升潜力 [3][48] - **铁路**：推荐**京沪高铁**（黄金线路资产）和**大秦铁路**（典型高股息资产）[3][48] 食品饮料行业 - **白酒**：板块受指数基金卖出权重股影响，但基本面预期及主动权益持仓均在底部，2026年酒企进入主动调整，机会在于茅台批价回落企稳后，配置视角推荐确定性好且股息率高的**贵州茅台**，春节大众酒重点推荐**古井贡酒** [3][49] - **大众品**：以啤酒、乳业、肉制品为代表的基础刚需品类托底效应显现，龙头企业经营稳健，高股息具备吸引力，推荐**伊利股份**、**双汇发展**、**重庆啤酒** [3][49] 家用电器行业 - **白电**：国家补贴政策延续，且向**1/2级能效**产品倾斜，看好兼具高股息与内销基本面改善的**美的集团**、**海尔智家**、**海信家电** [3][50] - **小家电**：渠道变革与微信小店催化送礼需求，推荐关注**苏泊尔** [3][50] - **厨电及民电**：主业现金牛资产稳步增长，新业务持续扩张，持续推荐**公牛集团**，受益地产及以旧换新政策，建议关注**老板电器**、**欧普照明** [3][50] 房地产行业 - **投资聚焦**：红利资产聚焦于**二手房中介**和**购物中心** [3][51] - **推荐标的**：**绿城中国**（产品基因与拿地精准度）、**太古地产**（持有护城河底层资产，承诺分红每年保持中个位数增长）、**华润万象生活**（轻资产商管龙头，现金流充沛，高派息）[3][51] 金属行业（电解铝） - **核心观点**：电解铝企业进入现金流修复、盈利稳定性增强及分红比例提升阶段，预计**2026-2027年**全球电解铝供给维持低增速，供需紧平衡支撑铝价，行业红利属性强 [3][52] - **推荐标的**：关注行业高盈利下的优质高分红标的，包括**中国宏桥**、**宏创控股**、**中孚实业**、**神火股份**，以及增量标的**天山铝业**、**云铝股份**、**南山铝业**等 [3][53] 红利资产精选组合 - **稳定红利资产**：**四川成渝**（交运高速公路）[3][11] - **质量红利资产**：**美的集团**、**海信家电**（家电白电）、**贵州茅台**（白酒）[3][11] - **周期红利资产**：**陕西煤业**、**中国神华**（煤炭）、**中国宏桥**、**南山铝业**、**天山铝业**（有色电解铝）[3][11] - **潜在红利资产**：**招商港口**（交运港口）[3][11]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于地缘政治因素对航运市场的显著影响，特别是推升了VLCC（超大型油轮）运价，同时BDI（波罗的海干散货指数）在传统淡季表现强劲，呈现“淡季不淡”的行情 [1][2] - 报告认为2026年交通运输板块的投资应围绕“业绩弹性”和“红利价值”两条主线展开，并给出了具体的子行业配置建议和公司推荐 [7] 根据相关目录分别进行总结 一、聚焦：地缘因素推升 VLCC 运价，BDI 指数淡季不淡 1、油运：美伊局势持续紧张，VLCC 运价环比上涨 - **运价大幅上涨**：克拉克森VLCC-TCE指数本周为11.6万美元/天，周环比上涨17%；其中，中东-中国航线运价报12.7万美元/天，周环比大幅上涨27% [1][10] - **基本面与地缘因素交织**：实盘基本面有所走弱，中东航线2月上旬货盘基本收尾，美湾市场新增货量稀少，部分巴西货盘低价成交拉低市场参考运价 [1][10]；但近期美伊局势持续紧张，美国航母打击群抵达中东，伊朗宣布在霍尔木兹海峡举行实弹军演，运价定价逻辑已切换为地缘因素主导 [11] - **地缘风险推高溢价**：霍尔木兹海峡是全球能源运输咽喉，34%的石油出口经由此地 [2][11]；地缘风险加剧引发原油供应中断担忧，布伦特原油期货价格收于69.83美元/桶，较1月22日上涨9.6% [2][11]；恐慌性补库、通行效率下降及保费跳涨等因素，使油轮运价呈现高波动，展现显著风险溢价属性 [2][11] - **其他油轮运价表现**：苏伊士型油轮TCE收于9.3万美元/天，周环比+1%；阿芙拉型油轮TCE收于9.5万美元/天，周环比+3%；MR成品油轮TCE指数为2.6万美元/天，周环比+12% [15][16][20] 2、干散：BDI 指数淡季不淡 - **指数全面上涨**：本周BDI收于2148点，周环比大幅上涨21.9% [2][23]；分船型看，BCI（海岬型）、BPI（巴拿马型）、BSI（超灵便型）、BHSI（灵便型）指数分别收于3507、1743、1067、618点，周环比分别上涨35.8%、8.1%、4.0%、3.0% [2][23] - **一月表现强劲**：1月BDI均值达到1759点，同比大幅增长89% [2][24]；其中海峡型船运价表现最为亮眼，BCI均值同比上涨121% [2][24] - **上涨原因分析**：打破季节性规律，原因在于供给端受北大西洋风暴与巨浪扰乱船舶航行节奏，导致运力阶段性紧张；需求端则因巴西降雨偏少铁矿石出口顺畅，以及西非铝土矿持续放量 [3][24] 3、投资建议 - **看好油运与干散市场**：在航运行业2026年投资策略中，明确看好油运、干散市场的上行潜力 [7][27] - **油运推荐逻辑**：全球原油增产周期、制裁改善贸易结构、油轮供给约束三大可持续因素，有望共同推动合规市场景气继续向上 [7][27]；地缘局势波动可能带来结构性机遇，如霍尔木兹海峡通行受阻推升保费及风险溢价、伊朗原油出口受阻促使亚洲买家转向合规市场等 [27]；推荐招商轮船、中远海能H/A [7][27] - **干散推荐逻辑**：供给端与油运相似，呈现低增长特征；需求端西芒杜铁矿投产、降息背景构成核心催化，市场有望继续复苏 [7][28]；推荐海通发展、招商轮船、太平洋航运 [7][28] 二、行业数据跟踪 （一）航空客运 - **国内客运量价齐升**：近7日，民航国内旅客量同比增加8.3%，平均含油票价同比上涨4.3%（农历口径）[7][29]；腊月十二单日，国内旅客量202万人次，同比增加12.2%，国内客座率达86.0%，同比提升5.8个百分点，国内全票价（含油）为875元，同比上涨8.6% [29][32] - **跨境客运需求旺盛**：近7日，民航跨境日均旅客量40万人次，同比增加10.1%，跨境客座率达82.4%，同比提升5.3个百分点 [31] （二）航空货运 - **运价指数小幅波动**：1月26日，浦东机场出境航空货运价格指数为4478点，周环比下降1.8%，同比微涨0.7% [7][47]；香港机场出境航空货运价格指数为3432点，周环比下降2.3%，同比下降5.2% [48] （三）集运 - **运价指数环比下跌**：截至1月30日，SCFI（上海出口集装箱运价指数）收于1317点，周环比下降9.7% [7][50]；分航线看，美西、美东、欧洲、地中海航线周环比分别下降10.4%、10.0%、11.1%、12.0% [50]；SCFI在2026年第一季度均值为1499点，同比下降15% [50] - **需求预测调整**：根据美国零售商联合会（NRF）更新预测，2026年1月预计2025年第四季度进口箱量同比下滑7.0%，环比下滑10.7%，但预测值较上期上调了4.1个百分点 [57] 三、继续强调2026年交运板块围绕“业绩弹性+红利价值”两条投资线索 （一）追求业绩弹性：航空+油运/干散+电商快递 - **航空**：供给约束不断强化，预计我国飞机引进或呈现中期低增速；客座率已升至历史高位，“高”价格弹性或一触即发 [7][62][65]；推荐中国国航、南方航空、中国东航三大航，以及华夏航空、春秋航空、吉祥航空 [7][65] - **航运**：重申油运和干散货市场迎来周期机遇 [7][66] - **电商快递**： - **极兔速递**：2025年第四季度东南亚日均件量同比大幅增长74%，新市场增长80%，海外市场高景气 [68] - **国内电商快递**：行业件量增速放缓，头部公司份额提升，推荐中通快递、圆通速递，继续推荐申通快递 [68] - **顺丰控股**：关注“增益计划”调优结构及与极兔的互补协同 [69] （二）红利资产：重视产业逻辑 - **公路**：业绩稳健，是高股息配置优选方向，继续首推四川成渝（A+H）和皖通高速 [7][70] - **港口**：行业价值认知正从“周期性产能资产”向“全球供应链安全枢纽”转型，聚焦全球网络不可替代性、航线重构定价权及关键节点控制权等战略价值 [71]；重点推荐招商港口，看好青岛港、唐山港、厦门港务 [7][72] - **大宗供应链**：轻装上阵，2026年开启增长新篇，重点推荐厦门象屿 [7][72]

行业投资评级 - 汽车行业评级为“推荐”，且维持该评级 [1] 核心观点 - 本周市场行情偏淡，市场在观望终端需求回暖节奏以及政策、成本对盈利的影响 [1] - 短期有色金属板块波动加大，影响了产业链中上游的短期议价能力 [1] - 建议继续观察第一季度整车反弹的要素，包括零售和出口情况 [1] - 汽车零部件方向依旧看好智能驾驶、液冷、机器人相关的催化机会 [1] 数据跟踪总结 - **行业折扣**：1月下旬行业平均折扣率为9.5%，同比提升0.6个百分点，环比下降0.1个百分点，折扣金额为21,541元人民币，同比增加1,294元，环比减少718元，折扣变动较大的品牌包括WEY（环比+1.6个百分点）、北京奔驰（环比-1.5个百分点）、上汽通用别克（环比-1.3个百分点）等 [3] - **销量表现**：12月乘用车批发销量为285万辆，同比下降8.7%，环比下降6.3%，狭义乘用车批发283万辆，同比下降8.4%，环比下降6.1%，国产乘用车零售销量为228万辆，同比下降16.8%，环比增长13.7% [3] - **出口与库存**：12月乘用车出口销量为64万辆，同比增长50.5%，环比增长2.8%，估算行业库存变动为减少7.4万辆，同比减少4万辆，环比大幅减少48万辆 [3] - **新势力交付**：12月新势力车企交付量中，比亚迪交付420,398辆（同比-18.3%），零跑交付60,426辆（同比+42.1%），蔚来交付48,135辆（同比+54.6%），理想交付44,246辆（同比-24.4%）[22] - **传统车企销量**：12月主要传统车企销量中，上汽集团销售39.9万辆（同比-17.3%），长安汽车销售25.5万辆（同比+1.7%），吉利汽车销售23.7万辆（同比+12.7%），广汽集团销售18.7万辆（同比-33.8%）[25] - **原材料价格**： - 碳酸锂：2026年第一季度均价为15.51万元/吨，同比上涨105%，环比上涨76%，最新价格为16.04万元/吨，较上周末上涨6.29% [6] - 铝：2026年第一季度均价为2.41万元/吨，同比上涨18%，环比上涨12%，最新价格为2.46万元/吨，较上周末上涨2.24% [6][7] - 铜：2026年第一季度均价为10.20万元/吨，同比上涨32%，环比上涨15%，最新价格为10.45万元/吨，较上周末上涨2.09% [10] - 冷轧普通薄板：2026年第一季度均价为3,999元/吨，同比下降6%，环比下降1% [6] 行业要闻总结 - **国内要闻**： - 2025年1-12月汽车行业收入为111,796亿元人民币，同比增长7.1%，成本为98,498亿元，同比增长8.1%，利润为4,610亿元，同比增长0.6%，行业利润率为4.1% [10][31] - 截至2025年底，全国新能源汽车保有量达4,397万辆，占汽车总量的12.01%，其中纯电动汽车保有量3,022万辆，2025年新注册登记新能源汽车1,293万辆，占新注册登记汽车的49.38% [31] - 2025年汽车出口832万辆，同比增长30%，12月出口99万辆，同比增长73%，其中新能源车（纯电动、插混、混动）出口占比持续提升 [31] - 2025年消费品以旧换新相关产品销售额超2.6万亿元，汽车以旧换新超1,150万辆，其中新能源汽车占比近60% [32] - 岚图汽车计划2026年推出四款新车型，其中岚图泰山Ultra为首款量产L3级SUV，计划于2026年3月交付 [10][31] - **海外要闻**： - 越南KimLong汽车将与比亚迪合作在越南建设商用电动汽车电池工厂，项目总投资1.3亿美元，一期产能3吉瓦时 [10][32] - 丰田汽车2025年全球销量达1,130万辆，同比增长4.6%，其中美国市场销量增长8%，日本市场增长12%，中国市场微增0.2% [32] - 通用汽车2025年全年净收入1,850.19亿美元，同比下降1.3%，净利润26.97亿美元，同比下降55.1% [32] 市场表现总结 - **板块表现**：本周汽车板块下跌5.12%，在29个行业中排名第28位，其中汽车零部件板块下跌6.70%，乘用车板块下跌3.64%，商用车板块下跌1.10%，汽车流通服务板块下跌3.42% [8] - **个股表现**：本周汽车板块上涨个股41只，下跌个股236只，平均跌幅为5.2%，中位数跌幅为5.8% [34] - **涨幅榜**：本周涨幅前五的个股为鼎通科技（+17.1%）、华峰铝业（+14.1%）、西上海（+13.3%）、动力新科（+13.0%）、先锋新材（+12.6%）[35] - **跌幅榜**：本周跌幅前五的个股为天普股份（-28.9%）、金龙汽车（-21.8%）、超捷股份（-19.2%）、威唐工业（-18.9%）、凯众股份（-16.9%）[35] 投资建议总结 - **整车板块**：推荐吉利汽车、江淮汽车、比亚迪，其中吉利汽车因低估值（6倍+）成为反弹首选，江淮汽车尊界S800订单稳健，预计今年有2-3款新车上市 [5] - **汽车零部件板块**： - **机器人**：推荐福赛科技、敏实集团、拓普集团、银轮股份、豪能股份、双环传动、新泉股份，建议关注均胜电子 [5] - **AI/智能驾驶**：推荐地平线机器人、禾赛科技，建议关注速腾聚创、黑芝麻智能、小马智行，认为政策加码及英伟达入局将带来催化 [5] - **液冷**：推荐敏实集团、银轮股份、凌云股份，建议关注飞龙股份 [5] - **重卡板块**：推荐潍柴动力，关注中国重汽H [5]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：成交量模型** [8][10] * **模型构建思路**：基于价量关系进行短期市场择时，认为成交量变化能反映市场情绪和趋势强度[8]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该模型的具体构建公式和详细步骤。 2. **模型名称：特征龙虎榜机构模型** [1][10] * **模型构建思路**：利用龙虎榜中机构资金的买卖行为作为特征，进行短期市场择时判断[1]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该模型的具体构建公式和详细步骤。 3. **模型名称：特征成交量模型** [1][10] * **模型构建思路**：基于特定的成交量特征（非简单成交量）进行短期市场择时判断[1]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该模型的具体构建公式和详细步骤。 4. **模型名称：智能算法沪深300/中证500模型** [1][10] * **模型构建思路**：应用智能算法（如机器学习）对沪深300或中证500指数进行短期择时[1]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该模型的具体构建公式和详细步骤。 5. **模型名称：涨跌停模型** [1][11] * **模型构建思路**：通过分析市场涨跌停股票的数量或比例等特征，进行中期市场情绪和趋势判断[1][8]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该模型的具体构建公式和详细步骤。 6. **模型名称：上下行收益差模型** [1][10][11] * **模型构建思路**：通过计算市场上行收益与下行收益的差值，来衡量市场动能的强弱，用于中期择时[1]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该模型的具体构建公式和详细步骤。 7. **模型名称：上下行收益差相似模型** [10][14] * **模型构建思路**：该模型是“上下行收益差模型”的变体或应用于特定市场（如港股）的相似逻辑模型，用于中期择时[10][14]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该模型的具体构建公式和详细步骤。 8. **模型名称：月历效应模型** [1][11] * **模型构建思路**：基于历史数据中存在的特定月份或时间段的规律性表现（月历效应）进行中期择时[1]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该模型的具体构建公式和详细步骤。 9. **模型名称：长期动量模型** [1][12] * **模型构建思路**：依据资产的长期价格动量（趋势）进行长期择时判断[1]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该模型的具体构建公式和详细步骤。 10. **模型名称：A股综合兵器V3模型** [1][13] * **模型构建思路**：一个综合性的A股择时模型，可能耦合了短、中、长期多个子模型的信号，形成最终观点[8][13]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该模型的具体构建公式和详细步骤。 11. **模型名称：A股综合国证2000模型** [1][13] * **模型构建思路**：专门针对国证2000指数的综合性择时模型[1][13]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该模型的具体构建公式和详细步骤。 12. **模型名称：成交额倒波幅模型** [10][14] * **模型构建思路**：应用于港股的中期择时模型，结合成交额与波动率（倒波幅）指标进行判断[10][14]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供该模型的具体构建公式和详细步骤。 13. **策略名称：大师策略** [35] * **策略构建思路**：基于经典量化选股逻辑构建的策略系列，涵盖价值型、成长型和综合型，用于监控市场因子暴露和选股标准[35]。 * **策略具体构建过程**：报告未提供具体策略的构建公式和详细步骤。 14. **模型名称：形态识别模型（杯柄形态）** [42][43] * **模型构建思路**：通过识别股价走势中的“杯柄”形态（Cup with Handle）来捕捉突破上涨机会的技术分析模型[42]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供形态识别的具体量化规则和公式，但展示了识别出的个股及其关键时点（A点：杯左起点，B点：杯底，C点：柄部结束/突破点）[45][47]。 15. **模型名称：形态识别模型（双底形态）** [42][49] * **模型构建思路**：通过识别股价走势中的“双底”形态（W底）来捕捉趋势反转上涨机会的技术分析模型[42]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供形态识别的具体量化规则和公式，但展示了识别出的个股及其关键时点（A点：第一底，B点：中间反弹高点，C点：第二底/突破点）[50][52]。 模型的回测效果 1. **杯柄形态模型**，本周组合收益-2.79%，同期上证综指收益-0.44%，本周超额收益-2.35%；自2020年12月31日至今，累计收益20.21%，累计超额收益1.64%[42]。 2. **双底形态模型**，本周组合收益-3.06%，同期上证综指收益-0.44%，本周超额收益-2.62%；自2020年12月31日至今，累计收益24.55%，累计超额收益5.98%[42]。 量化因子与构建方式 *报告未详细阐述用于选股或阿尔法模型的单一量化因子的构建思路、过程和评价，仅提及“大师策略”暴露的因子，但未具体说明是哪些因子[35]。* 因子的回测效果 *报告未提供具体量化因子的测试结果取值。*

沃什政策主张 - 沃什是前美联储理事，横跨政商学三界，35岁成为美联储史上最年轻理事，被视为特朗普“自己人”[3][10] - 政策倾向灵活务实，曾是通胀鹰派，但近期支持更快降息而不担心通胀反弹，视关税为一次性价格冲击[3][11] - 一贯批评过度量化宽松，支持缩表，认为QE让美联储充当了财政角色[3][11] - 主张美联储改革，批评“数据依赖+前瞻指引”框架，认为美联储应更小、更专业、更具战略经济视角[3][11] 对市场的即期影响 - 沃什提名触发商品市场大幅调整，白银1个月平值期权隐含波动率从55%跳升至90%，超过2020年3月水平，正常水平在20-30%[3][15] 对货币政策的短期影响 - 决策机制转变可能短期内加大市场波动，因市场已对美联储前瞻指引“上瘾”[4][19] - 今年大幅降息概率较低，沃什提名后市场降息预期仅小幅升温，从1.92次升至2.12次[5][20] - 目前没有再度缩表空间，去年12月美联储已停止缩表，重启“储备管理购买”以稳定货币市场[6][22] 对货币政策的中期影响 - 若市场适应新沟通模式，政策可预测性可能增强，市场波动或降低[4][19] - 中期影响取决于“AI驱动生产力繁荣”叙事能否落地，若证真将打开降息空间并利多美元资产，若证伪则类似2021年通胀暂时论[5][6][21] - 再次缩表空间需取决于生产力繁荣叙事下的进一步降息，危机时QE仍是选项但力度会减弱[7][22]

报告投资评级 - 对中国国航A股和H股均给予“推荐”评级，且为维持评级 [1][7] - 基于单机市值定价法，给予A股目标价11.7元人民币，对应预期目标空间60%（若考虑200亿定增，空间为40%）[7] - 给予H股目标价10.0港元，对应预期目标空间70%（若考虑200亿定增，空间为44%）[7] 核心观点与业绩预告 - 公司2025年归母净利润预计亏损13至19亿元，2024年为亏损2.37亿元；扣非归母净利润预计亏损19至27亿元，2024年为亏损25.40亿元 [1] - 2025年第四季度归母净利润预计亏损31.70至37.70亿元，2024年同期为亏损15.99亿元；扣非归母净利润预计亏损35.44至43.44亿元，2024年同期为亏损29.72亿元 [1] - 归母净利润口径亏损主要因公司在资产负债表日对递延所得税资产的账面价值进行复核，相应转回部分递延所得税资产，此为会计处理影响，并非经营恶化 [1] - 报告认为公司经营端持续改善，并看好其在行业供需格局下的龙头弹性 [1] 经营与财务表现分析 - 2025年经营数据：全年可用座位公里同比增长3.2%，其中国内、国际分别增长0.1%、12.0%；收入客公里同比增长5.9%，国内、国际分别为2.8%、14.8% [7] - 2025年客座率达81.9%，同比提升2.0个百分点；其中国内、国际客座率分别为83.7%、78.2%，同比提升2.2、1.9个百分点 [7] - 近期票价数据显示复苏迹象：农历口径下，截至腊月十一，民航国内7日市场平均全票价为768元，同比上涨5.4%；跨境7日平均全票价为1298元，同比下降9.9% [7] - 财务预测：预计2025-2027年营业总收入分别为1701.29亿元、1831.38亿元、1964.12亿元，同比增速分别为2.1%、7.6%、7.2% [3][7] - 预计20251年归母净利润为亏损16.18亿元，2026年、2027年将扭亏为盈，分别达到60.78亿元、90.20亿元 [3][7] - 预计2026年、2027年每股收益分别为0.35元、0.52元，对应市盈率分别为24倍、16倍 [3][7] - 预计毛利率将从2024年的5.1%持续改善至2026年的10.0%和2027年的12.0% [7] - 预计净资产收益率将从2025年的-3.7%大幅提升至2026年的12.3%和2027年的15.4% [7] 行业观点与投资逻辑 - 看好航空板块机会，核心逻辑基于三点：供给“硬核”约束、需求结构性转好、高客座率下的价格弹性 [7] - 供给端：预计我国飞机引进将呈现中期低增速，形成硬约束 [7] - 需求端：航空或为内需方向优选领域，2025年9月后旅客出差出行意愿指数重回扩张区间；跨境需求强于国内，有效拉动周转 [7] - 价格弹性：行业客座率已攀升至历史高位，2025年第四季度票价整体同比转正被视为2026年行情的预演，高客座率下的高价格弹性或一触即发 [7] - 估值方法：以单机市值维度进行定价，参照2015年盈利跃升周期，按照2026年末预计机队，给予中国国航目标市值2315亿元人民币 [7]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国东航“推荐”评级，并予以维持 [1] - 报告核心观点：公司2025年经营成果显著改善，利润总额预计实现盈利2-3亿元，持续看好供给强约束下的航空板块投资机会 [1] - 报告给出目标价7.63元，基于2026年1月30日5.44元的收盘价，预期有40%的上涨空间 [2][6] 2025年业绩预告与经营表现 - 公司预告2025年归母净利润为亏损13至18亿元，较2024年亏损42.26亿元大幅收窄；扣非归母净利润为亏损27至33亿元，较2024年亏损49.83亿元收窄 [1] - 2025年第四季度归母净利润预计亏损34.03至39.03亿元，2024年同期为亏损40.88亿元；扣非归母净利润预计亏损41.0至47.05亿元，2024年同期为亏损44.46亿元 [1] - 公司2025年利润总额预计盈利2-3亿元，实现扭亏，归母净利润为负主要系转回部分前期可抵扣亏损形成的递延所得税资产，增加了所得税费用 [6] - 2025年公司完成运输总周转量279.81亿吨公里，同比增长10.82%；旅客运输量近1.50亿人次，同比增长6.68% [6] - 2025年全年可用座位公里同比增长6.75%，其中国内增长2.02%，国际增长18.45%；收入客公里同比增长10.66%，其中国内增长5.95%，国际增长22.69% [6] - 2025年整体客座率达85.86%，同比提升3.04个百分点，其中国内客座率87.28%，国际客座率83.22%，同比分别提升3.24和2.88个百分点，客座率在三大航中最高 [6] 财务预测与估值 - 预测公司2025年至2027年营业总收入分别为1387.44亿元、1511.20亿元、1605.27亿元，同比增速分别为5.0%、8.9%、6.2% [2][7] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为-14.89亿元、51.85亿元、81.62亿元，同比增速分别为64.8%、448.3%、57.4% [2][7] - 预测公司2025年至2027年每股收益分别为-0.07元、0.23元、0.37元 [2][7] - 基于2026年预测业绩，市盈率为23倍，基于2027年预测业绩，市盈率为15倍 [2][7] - 预测公司2025年至2027年毛利率分别为5.9%、11.8%、14.0%；净利率分别为-1.2%、3.6%、5.4% [7] - 预测公司2025年至2027年净资产收益率分别为-3.8%、11.8%、15.6% [7] - 报告以单机市值维度对公司进行定价，参照2015年盈利跃升周期，按照2026年末预计机队规模，给予公司目标市值1685亿元人民币，对应目标价7.63元 [6] 行业观点与投资逻辑 - 报告持续看好航空板块机会，核心逻辑基于三点：供给“硬核”约束、需求结构性转好、高客座率下的价格弹性 [6] - 供给端：预计我国飞机引进将呈现中期低增速，形成“硬核”约束 [6] - 需求端：航空或为内需方向的优选领域，需求出现结构性转好，2025年9月后旅客出差出行意愿指数重回扩张区间；跨境需求强于国内，有效拉动周转量 [6] - 价格弹性：行业客座率已攀升至历史高位，2025年第四季度票价整体同比转正，可能成为2026年行情的预演，高客座率下的高价格弹性或一触即发 [6] - 近期市场：春运旺季临近，截至腊月十一，民航国内7日市场平均全票价为768元，同比增长5.4%；跨境7日平均全票价为1298元，同比下降9.9% [6] 公司基本数据 - 公司总股本为220.88亿股，总市值约为1201.57亿元，流通市值约为926.16亿元 [3] - 公司资产负债率为84.86%，每股净资产为0.73元 [3] - 过去12个月内公司股价最高为6.36元，最低为3.56元 [3]

报告投资评级 - 投资评级为“推荐”，并维持该评级 [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩因城市道路交通管理业务收入下降及利息收入等减少而承压，但公司持续以标杆项目为牵引，积极构建低空体系生态 [5] - 报告看好顶层设计驱动低空产业发展，认为低空数字化建设是低空新基建的重要组成部分，预计2026年相关项目建设或将提速 [5] - 报告持续看好公司凭借三大优势，有望成为低空经济数字化领域的“一超”企业 [5] 公司业绩与财务预测总结 - **2025年业绩预告**：预计实现营业收入12-13.5亿元，同比减少16.14%-25.46%（中值12.75亿元，同比下降20.8%）；预计实现归母净利润0.4-0.6亿元，同比下降53.5%-69%（中值0.5亿元，同比下降61.3%）[5] - **2025年第四季度业绩（按中值测算）**：实现营收5.54亿元，同比下降20%；归母净利润1亿元，同比下降12% [5] - **业绩下滑原因**：主要系城市道路交通管理领域收入规模同比下降较多，以及受利息收入、其他收益及投资收益同比减少影响 [5] - **盈利预测调整**：基于业绩预告，报告调整了公司2026年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.49亿、1.3亿（原预测2.3亿）、1.9亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.3元、0.8元、1.13元 [5] - **估值水平**：对应2026-2027年市盈率（PE）分别为88倍和61倍 [5] 低空经济业务进展总结 - **政策环境支持**：《十五五规划建议》、新修订的《民用航空法》从顶层设计支持低空产业发展；中央空管办于2025年11月出台低空飞行综合监管服务平台相关标准，规范并有望提速低空数字化建设 [5] - **核心产品与解决方案**：公司打造了低空“莱斯”整体解决方案，发布了以低空飞行服务管理平台为核心的“天牧”系列产品 [5] - **标杆项目全国化落地**： - “天牧”低空飞行服务管理平台已支撑全国10余个重点城市的低空能力建设 [5] - 联合共建江苏省低空飞行服务平台，实现全国首个有人和无人驾驶航空器一体化管理的省级平台落地 [5] - 落实了湖北省（第二个省级平台标杆）、南京市（率先投入实战的市级平台，具备同时保障5万架次飞行能力）、扬州市（省市共建首家平台）、浙江省文成县（全国首个保障eVTOL文旅飞行场景标杆）等多个项目 [5] - **三大核心优势**： 1. 从民航空管延伸至低空数字化，具备技术积累和资源积累的先发优势 [5] 2. 低空智联保障体系化产品及解决方案已发布并用于实践 [5] 3. 集团赋能 [5] 公司基本数据总结 - **股价与市值**：当前股价68.67元，总市值112.25亿元，流通市值44.55亿元 [2] - **股本结构**：总股本16,347.00万股，已上市流通股6,487.00万股 [2] - **财务指标**：资产负债率44.20%，每股净资产11.08元 [2] - **近期股价表现**：近12个月内最高价122.03元，最低价61.13元 [2]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对“联华电子”或“半导体/晶圆代工”行业的投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][13][14][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52] 报告核心观点 - 联华电子22/28nm制程持续放量，成为核心增长驱动力，先进封装与硅光子技术有望打开中长期成长空间 [1][3][26][37] - 公司预计2026年将维持增长势头，增速有望跑赢自身可达市场，增长动能来自22nm平台加速推进、新工艺渗透及有利的定价环境 [3][26][28][37] - 公司通过新加坡扩产、与英特尔等合作，持续拓展全球布局与供应链多元化 [3][26][32][44] 联华电子25Q4业绩情况 - **总体业绩**：2025年第四季度营收618.10亿新台币，环比增长4.50%，同比增长2.36% [1][2][7]；毛利率30.7%，环比提升0.9个百分点，同比提升0.3个百分点 [1][2][7]；季度晶圆出货量99.4万片（约当12英寸），产能利用率78% [7][8] - **全年业绩**：2025年全年营收2375.53亿新台币，同比增长2.3% [1][2][7]；全年毛利率29.0%，同比下降3.6个百分点 [2][7][9]；全年出货量同比增长12.3% [1][7] - **营收结构（按制程）**：22/28nm制程是核心驱动力，25Q4营收占比达36%，环比提升1个百分点 [2][10]；其中22nm制程营收环比大幅增长31%，占总营收比例超过13% [10]；2025全年22/28nm制程占比37%，同比提升3个百分点，40nm制程占比16%，同比提升约2个百分点 [2][11] - **营收结构（按地区/客户/应用）**： - **地区**：25Q4亚洲占比64%（环比+1个百分点），北美降至21%（环比-4个百分点），欧洲占比11%（环比+3个百分点）[2][14]；2025全年亚洲占比65%（同比+2个百分点），北美降至22%（同比-3个百分点）[2][20] - **客户**：25Q4整合元件厂（IDM）占比微升至20% [2][14]；2025全年IDM占比升至19%，同比提升3个百分点 [2][20] - **应用**：25Q4消费电子占比降至28%（环比-1个百分点）[14]；2025全年消费电子占比升至31%，同比提升3个百分点 [2][20] 公司业绩指引与展望 - **2026年第一季度指引**：受年度维护影响，产能预计下滑1%，晶圆出货量预计环比持平，以美元计平均销售单价预计保持坚挺 [3][22]；毛利率预计处于High-20%区间，产能利用率预计维持在Mid-70%水平 [3][22][23] - **2026年资本支出**：公司指引2026年资本支出预算约为15亿美元 [3][24] - **下游需求与技术展望**： - **增长动能**：2026年增长主要来自22nm平台流片加速推进及新工艺方案的市场渗透 [3][26][37] - **产能与布局**：新加坡Fab 12i三期工厂已于2025年建成投产，旨在协助客户实现供应链多元化 [3][26]；通过与英特尔合作开发12nm工艺及与Polar Semiconductor签署谅解备忘录，持续拓展美国市场 [3][26][44] - **技术领域**：公司将继续依托嵌入式高压、非易失性存储器及BCD等特殊工艺的领先地位确保稳健增长 [3][26]；先进封装与硅光子技术被确定为新的增长催化剂，以满足AI、网络通信、消费电子及汽车电子等领域需求 [3][26][37] - **市场与行业展望**：2026年AI相关需求仍是半导体行业首要增长驱动，公司预计自身可达市场呈低个位数增长，但仍将跑赢可达市场平均水平 [28]；成熟制程供需格局正在改善，供给侧新增产能经济性减弱，本轮变化更具结构性 [51] Q&A环节关键信息补充 - **定价环境**：2026年的平均销售单价环境预计较2025年更为有利，公司定价逻辑锚定于技术差异化与制造执行力 [29]；公司已对部分客户实施向上的价格调整，同时也为支持部分客户实施了一次性价格下调 [33] - **增长驱动**：2026年核心增长驱动包括有利的价格环境、差异化技术、地域制造布局以及与英特尔的12nm合作项目 [37]；预计2026年下半年业务将明显强于上半年，因多项特色制程技术将在多个终端市场陆续导入并放量 [35] - **先进封装进展**： - 公司已具备晶圆对晶圆堆叠、TSV、中介层到2.5D封装等多种能力，应用覆盖移动电源管理、AI相关产品及BCD等 [40][41] - 目前与10余家客户开展先进封装合作，预计2026年新增20多个tape-out，2027年收入有望显著放量 [40]；预计2027年先进封装收入增速将高于5-10% [49] - 中介层产能扩张将与客户2027年爬坡计划匹配，2026年重点在于tape-out与技术验证 [42] - **硅光子技术进展**：布局重点在12英寸平台，通过与imec合作，计划于2027年向客户提供行业标准PDK [38]；已有12英寸硅光产品验证性能优势，预计2026年开始爬坡 [38] - **与英特尔合作**：12nm合作项目进展顺利，预计2026年交付PDK与相关IP，2027年启动产品tape-out [37][44] - **特色工艺收入**：高压工艺、非易失性存储以及BCD等“特色工艺”整体约占总收入的50%，其中高压工艺约占特色工艺部分的30% [47] - **毛利率趋势**：2026年将面临折旧上升及通胀压力，公司将通过成本控制与运营效率改善来对冲影响，以维持稳定的EBITDA利润率 [48]