报告公司投资评级 - 维持“买入 - B”评级 [4][10] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收及业绩快速增长，2025Q1 增长进一步提速，受益于海外子公司产能释放、自动化生产升级及信息化平台建设，新品类保温箱明显放量且盈利能力提升 [5][10] - 预计公司 2025 - 2027 年每股收益分别为 1.91、2.47 和 3.13 元，4 月 30 日收盘价对应 2025 - 2027 年 PE 为 13.6、10.5、8.3 倍 [10] 市场数据 - 2025 年 5 月 9 日收盘价 28.66 元，年内最高/最低 34.88/13.18 元，流通 A 股/总股本 1.40/1.42 亿股，流通 A 股市值 40.22 亿元，总市值 40.57 亿元 [2][6] 基础数据 - 基本每股收益 0.68 元，摊薄每股收益 0.68 元，每股净资产 15.11 元，净资产收益率 4.51% [3] 财务数据 营收与利润 - 2024 年实现营业收入 10.02 亿元，同比增长 21.75%，归母净利润 1.85 亿元，同比增长 41.67%，扣非归母净利润 1.71 亿元，同比增长 25.04%；2025Q1 实现营业收入 3.57 亿元，同比增长 30.40%，归母净利润 0.96 亿元，同比增长 148.29%，扣非归母净利润 0.86 亿元，同比增长 53.80% [4] - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 13.78 亿、18.03 亿、23.11 亿元，同比增长 37.5%、30.8%、28.2%；净利润分别为 2.70 亿、3.50 亿、4.43 亿元，同比增长 45.8%、29.7%、26.5% [12] 分产品与区域营收 - 2024 年气床、箱包、枕头坐垫、其他产品营收分别为 5.86、2.04、0.70、1.34 亿元，同比增长 13.87%、30.85%、15.70%、48.00%；国外、国内分别实现营收 8.00、1.94 亿元，同比增长 23.07%、13.08% [6] 毛利率与费用率 - 2024 年毛利率同比下滑 0.12pct 至 33.72%，2025Q1 毛利率同比提升 0.46pct 至 38.83% [7] - 2024 年期间费用率合计下滑 0.95pct 至 11.79%，主因研发费用率同比下滑 0.69pct 至 3.64%；2025Q1 期间费用率合计下滑 4.04pct 至 7.98%，主因管理费用率下滑 2.64pct 至 4.82%、销售费用率下滑 0.90pct 至 1.40% [7] 归母净利润率 - 2024 年归母净利润率为 18.47%，同比提升 2.60pct，2025Q1 归母净利润率为 26.92%，同比提升 12.78pct [7] 存货与现金流 - 截至 2024 年末，存货 2.90 亿元，同比增长 34.39%，存货周转天数 137 天，同比减少 20 天 [7] - 2024 年经营活动现金流净额为 1.57 亿元，同比下降 34.59%；2025Q1 经营活动现金流净额为 0.13 亿元，同比下降 62.30% [7] 财务报表预测和估值数据 资产负债表 - 预计 2025 - 2027 年流动资产分别为 16.81 亿、19.84 亿、23.84 亿元，非流动资产分别为 11.34 亿、13.38 亿、15.86 亿元，资产总计分别为 28.15 亿、33.22 亿、39.70 亿元 [13] 利润表 - 预计 2025 - 2027 年营业利润分别为 3.06 亿、4.03 亿、5.13 亿元，利润总额分别为 3.09 亿、4.02 亿、5.12 亿元，归属母公司净利润分别为 2.70 亿、3.50 亿、4.43 亿元 [13] 现金流量表 - 预计 2025 - 2027 年经营活动现金流分别为 1.15 亿、3.86 亿、2.82 亿元，投资活动现金流分别为 - 1.21 亿、- 2.89 亿、- 3.27 亿元，筹资活动现金流分别为 0.16 亿、- 0.01 亿、- 0.03 亿元 [13] 主要财务比率 - 预计 2025 - 2027 年营业收入增长率分别为 37.5%、30.8%、28.2%，归属于母公司净利润增长率分别为 45.8%、29.7%、26.5%，毛利率分别为 34.4%、34.7%、35.1%，净利率分别为 19.6%、19.4%、19.2% [12][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - B”评级 [4][11] 报告的核心观点 - 2024 年受益于海外子公司产能释放、自动化生产升级及信息化平台建设，公司营收及业绩快速增长，新品类保温箱明显放量且盈利能力提升，预计 2025 - 2027 年每股收益分别为 1.91、2.47 和 3.13 元，4 月 30 日收盘价对应 2025 - 2027 年 PE 为 13.6、10.5、8.3 倍 [11] 市场数据 - 2025 年 5 月 9 日收盘价 28.66 元，年内最高/最低 34.88/13.18 元，A股/总股本 1.40/1.42 亿股，A 股市值 40.22 亿元，总市值 40.57 亿元 [2] 基础数据 - 基本每股收益 0.68 元，摊薄每股收益 0.68 元，每股净资产 15.11 元，净资产收益率 4.51% [3] 事件描述 - 公司披露 2024 年年报及 2025 年 1 季报，2024 年实现营业收入 10.02 亿元，同比增长 21.75%，归母净利润 1.85 亿元，同比增长 41.67%，扣非归母净利润 1.71 亿元，同比增长 25.04%；2025Q1 实现营业收入 3.57 亿元，同比增长 30.40%，归母净利润 0.96 亿元，同比增长 148.29%，扣非归母净利润 0.86 亿元，同比增长 53.80% [4] 事件点评 - 2024 年营收及业绩快速增长，2025Q1 增长进一步提速，2024 年营收 10.02 亿元，同比增长 21.75%，2024Q4 营收 2.12 亿元，同比增长 39.44%，2025Q1 营收 3.57 亿元，同比增长 30.40%；2024 年归母净利润 1.85 亿元，同比增长 41.67%，2024Q4 归母净利润 0.22 亿元，同比增长 849.63%，2025Q1 归母净利润 0.96 亿元，同比增长 148.29% [6] - 箱包产品收入快速增长、盈利能力显著提升，2024 年气床、箱包、枕头坐垫、其他产品营收分别为 5.86、2.04、0.70、1.34 亿元，同比增长 13.87%、30.85%、15.70%、48.00%；国外、国内分别实现营收 8.00、1.94 亿元，同比增长 23.07%、13.08%；2024 年气床、箱包、枕头坐垫、其他产品毛利率分别为 44.66%、21.51%、21.47%、10.21%，同比提升 0.70pct、7.07pct、 - 5.21pct、 - 3.76pct [7] - 2025Q1 费用管控成效显著、归母净利率显著提升，2024 年毛利率同比下滑 0.12pct 至 33.72%，2025Q1 毛利率同比提升 0.46pct 至 38.83%；2024 年期间费用率合计下滑 0.95pct 至 11.79%，主因研发费用率同比下滑 0.69pct 至 3.64%，2025Q1 期间费用率合计下滑 4.04pct 至 7.98%，主因管理费用率下滑 2.64pct 至 4.82%、销售费用率下滑 0.90pct 至 1.40%；2024 年归母净利润率为 18.47%，同比提升 2.60pct，2025Q1 归母净利润率为 26.92%，同比提升 12.78pct；截至 2024 年末，存货 2.90 亿元，同比增长 34.39%，存货周转天数 137 天，同比减少 20 天；2024 年经营活动现金流净额为 1.57 亿元，同比下降 34.59%，2025Q1 经营活动现金流净额为 0.13 亿元，同比下降 62.30% [8] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|823|1,002|1,378|1,803|2,311| |YoY(%)|-13.0|21.7|37.5|30.8|28.2| |净利润(百万元)|131|185|270|350|443| |YoY(%)|-38.6|41.7|45.8|29.7|26.5| |毛利率(%)|33.8|33.7|34.4|34.7|35.1| |EPS(摊薄/元)|0.92|1.31|1.91|2.47|3.13| |ROE(%)|6.8|9.3|11.6|13.2|14.5| |P/E(倍)|28.1|19.8|13.6|10.5|8.3| |P/B(倍)|2.0|1.8|1.6|1.4|1.2| |净利率(%)|15.9|18.5|19.6|19.4|19.2|[13] 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|1315|1408|1681|1984|2384| |现金|342|181|357|447|589| |应收票据及应收账款|139|194|237|349|398| |预付账款|11|8|14|20|21| |存货|215|290|457|504|696| |其他流动资产|607|735|617|664|681| |非流动资产|841|942|1134|1338|1586| |长期投资|0|0|0|0|0| |固定资产|468|678|833|1009|1227| |无形资产|174|187|197|208|223| |其他非流动资产|200|77|104|120|136| |资产总计|2156|2350|2815|3322|3970| |流动负债|234|295|481|651|867| |短期借款|0|0|166|159|350| |应付票据及应付账款|167|226|227|403|408| |其他流动负债|67|70|88|89|110| |非流动负债|41|15|26|27|23| |长期借款|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|41|15|26|27|23| |负债合计|275|310|507|678|890| |少数股东权益|13|6|4|4|7| |股本|142|142|142|142|142| |资本公积|911|908|908|908|908| |留存收益|842|1014|1264|1595|2021| |归属母公司股东权益|1867|2034|2304|2639|3073| |负债和股东权益|2156|2350|2815|3322|3970|[14] 利润表(百万元) |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|823|1002|1378|1803|2311| |营业成本|545|664|904|1178|1501| |营业税金及附加|9|9|14|18|22| |营业费用|20|24|32|41|53| |管理费用|59|71|79|103|132| |研发费用|36|36|50|66|84| |财务费用|-9|-13|-8|-13|-11| |资产减值损失|-16|-15|-16|-25|-37| |公允价值变动收益|-12|-1|-1|-1|-1| |投资净收益|7|25|13|15|18| |营业利润|148|222|306|403|513| |营业外收入|2|0|5|2|3| |营业外支出|2|3|2|3|3| |利润总额|148|219|309|402|512| |所得税|20|30|40|52|67| |税后利润|128|190|268|350|446| |少数股东损益|-2|5|-1|-0|3| |归属母公司净利润|131|185|270|350|443| |EBITDA|178|261|358|466|594|[14] 现金流量表(百万元) |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|240|157|115|386|282| |净利润|128|190|268|350|446| |折旧摊销|40|47|53|66|82| |财务费用|-9|-13|-8|-13|-11| |投资损失|-7|-25|-13|-15|-18| |营运资金变动|53|-65|-188|-1|-218| |其他经营现金流|34|24|3|-1|0| |投资活动现金流|-191|-293|-121|-289|-327| |筹资活动现金流|-45|-26|16|-1|-3|[14] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|-13.0|21.7|37.5|30.8|28.2| |营业利润(%)|-38.4|50.8|37.7|31.5|27.4| |归属于母公司净利润(%)|-38.6|41.7|45.8|29.7|26.5| |毛利率(%)|33.8|33.7|34.4|34.7|35.1| |净利率(%)|15.9|18.5|19.6|19.4|19.2| |ROE(%)|6.8|9.3|11.6|13.2|14.5| |ROIC(%)|6.3|9.1|10.7|12.4|13.0| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|12.8|13.2|18.0|20.4|22.4| |流动比率|5.6|4.8|3.5|3.0|2.7| |速动比率|4.6|3.7|2.5|2.2|1.9| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.4|0.4|0.5|0.6|0.6| |应收账款周转率|6.0|6.0|6.4|6.1|6.2| |应付账款周转率|3.8|3.4|4.0|3.7|3.7| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|0.92|1.31|1.91|2.47|3.13| |每股经营现金流(最新摊薄)|1.69|1.11|0.81|2.73|1.99| |每股净资产(最新摊薄)|13.19|14.37|16.27|18.64|21.70| |估值比率| | | | | | |P/E(倍)|28.1|19.8|13.6|10.5|8.3| |P/B(倍)|2.0|1.8|1.6|1.4|1.2| |EV/EBITDA|15.6|10.7|8.1|5.9|4.7|[14]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A（维持）[1] 报告的核心观点 - 从北美五大 CSP 一季度财报看，AI 成云业务增长核心驱动力，CSP 对 AI 投入坚定[3][15] - CSP 算力需求来自大模型训练等应用、chatbot 等推理需求、私有云专有云对算力独占三方面，展望 2026 及更长时间，算力投资或保持韧性，产业链相关公司业绩波动不大[7][8][17] 各目录总结 周观点和投资建议 周观点 - 微软 Azure 及云服务当季收入增 33%，AI 业务年化收入超 130 亿美元，同比增 175%，当季资本支出 168 亿美元，同比增 53%，计划 2025 财年投 800 亿美元在 AI 基础设施[4][15] - 谷歌搜索月活达 15 亿，Gemini 2.5 pro 获积极反馈，AI Studio 和 Gemini API 活跃用户增 200%以上，当季资本开支 172 亿美元，2025 年指引 750 亿美元[4][16] - 亚马逊 AI 业务年化应收突破数十亿美元，同比增速超三位数，1Q25 资本支出 243 亿美元，预计 2025 年 1000 亿美元[5][16] - META 提升广告投放效率和精准度，计划将 MetaAI 打造成广告变现平台，2025 资本开支指引提至 640 - 720 亿美元[5][17] - Oracle 云增长核心动力来自 AI，2024 - 2025 财年签多份云合同，25 财年预计资本支出 160 亿美元，较上一财年翻倍以上[6][17] 建议关注 - 光通信关注中际旭创等 8 家公司；铜连接关注沃尔核材等 5 家公司；国产算力关注寒武纪等 5 家公司；军工信息化关注铖昌科技等 5 家公司[9][19] 行情回顾 市场整体行情 - 本周（2025.4.28 - 2025.4.30）科创板指数涨 0.78%，申万通信指数涨 0.59%，创业板指数涨 0.04%，深圳成指跌 0.17%，沪深 300 跌 0.43%，上证综指跌 0.49%；细分板块中，物联网、连接器、控制器周涨幅前三[9][19] 细分板块行情 - 涨跌幅：周涨幅物联网、连接器领先；月涨幅运营商领先；年涨幅工业互联网、无线射频、物联网年初至今领先[22][25][27] - 估值：多数板块当前 P/E 低于历史平均水平，各板块当前 P/B 与历史平均水平有对比[31] 个股公司行情 - 博创科技等 5 只个股涨幅领先，震有科技等 5 只个股跌幅居前[9][33] 海外动向 - 苹果试图将 iPhone 生产从中国大陆转移到印度，但完全本地化生产难实现；中国台湾加强对先进工艺技术出口和半导体对外投资控制，台积电赴美投资适用“N - 1”技术限制；英伟达 B300 芯片生产进度提前至 5 月启动；广达订单突破，将转型“自主型研发”[38] 新闻公告 重大事项 - 本周立昂技术等公司有减持计划，科大国创等公司有回购计划，奥飞数据有定增计划[39] 行业新闻 - 英伟达黄仁勋希望特朗普政府改变 AI 技术出口规定；日月光投控与友达考虑赴美建厂；2024 年全球半导体材料市场营收达 675 亿美元，同比增 3.8%；英业达加入“美国制造”行列[43]

报告公司投资评级 - 报告给予华恒生物“增持 - A”（下调）评级 [1] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收增长但归母净利润下降，2025 年一季度业绩显著改善，新品推广取得积极进展 [5][7] - 市场竞争加剧使缬氨酸等主要产品价格下跌影响 2024 年业绩，不过核心产品产销量延续增长态势 [6] - 预测 2025 - 2027 年公司营收和归母净利润将实现不同程度增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现与基础数据 - 公司年内最高/最低股价为 126.89/25.60 元，流通 A 股/总股本为 2.49/2.50 亿，流通 A 股市值 72.00 亿，总市值 72.07 亿 [2] - 2025 年 3 月 31 日，基本每股收益和摊薄每股收益均为 0.20 元，每股净资产 10.44 元，净资产收益率 1.88% [3] 财务数据 - 2024 年公司实现营收 21.78 亿元，同比增长 12.37%，归母净利润 1.90 亿元，同比下降 57.80%；第四季度营收 6.39 亿元，同比增长 11.29%，环比增长 22.21%，归母净利润 0.20 亿元，同比下降 84.80%，环比下降 2.78%；全年毛利率 24.92%，同比下降 15.60pct，净利率 8.47%，同比下降 14.57pct；第四季度毛利率 17.20%，同比下降 21.47pct，环比下降 4.20pct，净利率 2.59%，同比下降 19.57pct，环比下降 1.24pct [5] - 2025 年一季度，公司实现营收 6.87 亿元，同比增长 37.20%，环比增长 7.54%；归母净利润 0.51 亿元，同比下降 40.98%，环比增长 160.36%；毛利率 24.31%，同比下降 9.27pct，环比增长 7.11pct；净利率 7.15%，同比下降 10pct，环比上升 4.56pct [5] - 预测 2025 - 2027 年公司分别实现营收 25.36/29.05/32.85 亿元，同比增长 16.4%/14.6%/13.1%；实现归母净利润 2.66/3.97/5.06 亿元，同比增长 40.2%/49.3%/27.6%，对应 EPS 分别为 1.06/1.59/2.03 元，PE 为 26.0/17.4/13.6 倍 [8] 事件点评 - 市场竞争加剧，缬氨酸等主要产品价格下跌影响 2024 年业绩，核心产品产销量延续增长态势 [6] - 新品推广取得积极进展，1,3 - 丙二醇等一系列新产品取得关键突破，“生物基聚酯纺织产业联盟”成立，与东华大学共建实验室，与巴斯夫签署战略合作协议 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入 - A”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内领先的智能制造解决方案提供商，将伴随着下游行业景气度回升而持续增长，同时出海及 AI 将打开中长期成长空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 5 月 8 日收盘价 37.17 元，年内最高/最低 48.56/14.47 元，流通 A 股/总股本 2.69/2.71 亿股，流通 A 股市值 100.13 亿元，总市值 100.88 亿元 [2] 基础数据 - 2025 年 3 月 31 日基本每股收益 -0.03 元，摊薄每股收益 -0.03 元，每股净资产 8.54 元，净资产收益率 -0.65% [2] 业绩情况 - 2024 年全年公司实现收入 23.31 亿元，同比增长 4.62%，全年实现归母净利润 1.56 亿元，同比增 3.59%，实现扣非净利润 1.38 亿元，同比增 13.18%；2025 年一季度公司实现收入 4.23 亿元，同比增长 4.33%，一季度实现归母净利润 -833 万元，同比增长 14.04%，实现扣非净利润 -952 万元，同比高增 31.92% [3] 区域营收 - 2024 年中国大陆地区营收增速放缓，全年实现收入 11.77 亿元，同比微增 1.92%，25 年一季度贡献收入 1.75 亿元，同比增长 6.46%；2024 年非中国大陆地区实现收入 11.54 亿元，同比增长 7.53%，25 年一季度收入为 2.49 亿元，同比增长 2.87%，剔除汇率因素后同比增速为 7.08% [4] 费用管控 - 2024 年公司毛利率达 58.25%，较上年同期降低 3.65 个百分点；销售和管理费用率分别较上年同期降低 1.34 和 1.21 个百分点，研发费用率较上年同期降低 2.86 个百分点；2024 年净利率为 6.80%，较上年同期仅降低 0.17 个百分点；今年一季度公司扣非净利润亏损显著收窄 [5] AI 布局 - 公司持续升级迭代鼎捷雅典娜数智原生底座并不断丰富 AI 应用，已累计开发数十款 AI Agent 应用，在库存管理、供应链协同等场景中实现显著的降本提效；今年一季度将 AI 技术融入 PLM，推动 PLM 销售占比大幅提升，带动研发设计类业务签约金额同比增长超 20%，目前鼎捷雅典娜及 AI 应用已覆盖近千家客户 [6][7] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.76、0.93、1.17 元，对应 5 月 8 日收盘价 37.17 元，2025 - 2027 年 PE 分别为 49.1、39.9、31.7 倍 [8] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|2228|2331|2659|3080|3616| |YoY(%)|11.7|4.6|14.1|15.8|17.4| |净利润(百万元)|150|156|206|253|318| |YoY(%)|12.5|3.6|32.1|23.0|25.7| |毛利率(%)|61.9|58.3|58.3|58.6|59.3| |EPS(摊薄/元)|0.55|0.57|0.76|0.93|1.17| |ROE(%)|7.1|6.8|8.3|9.3|10.6| |P/E(倍)|67.1|64.8|49.1|39.9|31.7| |P/B(倍)|4.9|4.6|4.2|3.8|3.4| |净利率(%)|6.7|6.7|7.7|8.2|8.8|[10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖鼎捷数智（300378.SZ），给予“买入 - A”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 鼎捷数智作为国内领先的智能制造解决方案提供商，业绩保持稳健增长，AI 商业化落地加速，将伴随下游行业景气度回升持续增长，出海及 AI 打开中长期成长空间 [3][8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 5 月 8 日，收盘价 37.17 元，年内最高/最低 48.56/14.47 元，流通 A 股/总股本 2.69/2.71 亿股，流通 A 股市值 100.13 亿元，总市值 100.88 亿元 [2] 基础数据 - 2025 年 3 月 31 日，基本每股收益 - 0.03 元，摊薄每股收益 - 0.03 元，每股净资产 8.54 元，净资产收益率 - 0.65% [2] 业绩情况 - 2024 年全年公司实现收入 23.31 亿元，同比增长 4.62%，归母净利润 1.56 亿元，同比增 3.59%，扣非净利润 1.38 亿元，同比增 13.18%；2025 年一季度实现收入 4.23 亿元，同比增长 4.33%，归母净利润 - 833 万元，同比增长 14.04%，扣非净利润 - 952 万元，同比高增 31.92% [3] 分区域收入情况 - 2024 年中国大陆地区营收增速放缓，全年收入 11.77 亿元，同比微增 1.92%，25 年一季度收入 1.75 亿元，同比增长 6.46%；2024 年非中国大陆地区收入 11.54 亿元，同比增长 7.53%，其中中国台湾地区 AI 业务营收同比增长 135.07%，越南在地收入翻倍增长，泰国和马来西亚市场高增；25 年一季度非中国大陆地区收入 2.49 亿元，同比增长 2.87%，剔除汇率因素后同比增速为 7.08% [4] 费用管控情况 - 2024 年公司毛利率达 58.25%，较上年同期降低 3.65 个百分点；销售和管理费用率分别较上年同期降低 1.34 和 1.21 个百分点，研发费用率较上年同期降低 2.86 个百分点；净利率为 6.80%，较上年同期仅降低 0.17 个百分点；今年一季度扣非净利润亏损显著收窄 [5] AI 能力布局及商业化情况 - 持续升级迭代鼎捷雅典娜数智原生底座并丰富 AI 应用，升级 IndepthAI，发布首个制造业多智能体协议 MACP；已累计开发数十款 AI Agent 应用，在库存管理、供应链协同等场景降本提效；今年一季度将 AI 技术融入 PLM，推动 PLM 销售占比大幅提升，带动研发设计类业务签约金额同比增长超 20%，鼎捷雅典娜及 AI 应用已覆盖近千家客户 [6][7] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.76、0.93、1.17 元，对应 5 月 8 日收盘价 37.17 元，2025 - 2027 年 PE 分别为 49.1、39.9、31.7 倍 [8] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|2,228|2,331|2,659|3,080|3,616| |YoY(%)|11.7|4.6|14.1|15.8|17.4| |净利润(百万元)|150|156|206|253|318| |YoY(%)|12.5|3.6|32.1|23.0|25.7| |毛利率(%)|61.9|58.3|58.3|58.6|59.3| |EPS(摊薄/元)|0.55|0.57|0.76|0.93|1.17| |ROE(%)|7.1|6.8|8.3|9.3|10.6| |P/E(倍)|67.1|64.8|49.1|39.9|31.7| |P/B(倍)|4.9|4.6|4.2|3.8|3.4| |净利率(%)|6.7|6.7|7.7|8.2|8.8|[10]

报告公司投资评级 - 维持“增持 - A”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 投资业务成为业绩增长重要驱动，固定收益类投资业务策略有效，投资收益率领先市场，2024 年投资业务收入 27.34 亿元同比增长 16.36%，2025 年一季度 11.20 亿元同比增长 104.08% [4] - 公募管理规模大幅提升，年末受托管理规模 595.27 亿元同比增长 4.01%，东吴基金规模增长 55.81%达 398.57 亿元，资管和基金业务收入增长 [4] - 财富管理转型纵深推进，经营质效明显提升，2024 年经纪业务收入 17.94 亿元同比增长 9.33%，财富管理相关指标全面增长 [5] - 股权承销业务承压，虽拓展多业务且部分排名靠前，但受整体市场规模收缩影响，投行业务收入下滑 34.61% [5] - 公司深耕区域市场有品牌竞争力，财富管理核心指标和大资管业务发展好，核心竞争力持续提升，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 26.94 亿元、30.17 亿元、34.90 亿元，同比增长 13.88%/11.98%/15.65% [6][9] 根据相关目录分别进行总结 公司近一年市场表现 - 2024 年公司实现营业收入 115.34 亿元同比增长 2.24%，归母净利润 23.66 亿元同比增长 18.19%，加权平均净资产收益率 5.81%提升 0.65pct [2] - 2025 年一季度实现营业收入 30.92 亿元同比增长 38.95%，归母净利润 9.80 亿元同比增长 114.86% [2] 事件点评 - 投资业务：固定收益类投资业务采用配置和交易并重策略，投资收益率领先，2024 年投资业务收入 27.34 亿元同比增长 16.36%，2025 年一季度 11.20 亿元同比增长 104.08% [4] - 公募管理：年末受托管理规模 595.27 亿元同比增长 4.01%，东吴基金规模增长 55.81%达 398.57 亿元，资管业务收入 1.69 亿元同比增长 52.76%，基金业务收入 1.28 亿元同比增长 24.86% [4] - 财富管理：2024 年经纪业务收入 17.94 亿元同比增长 9.33%，总客户数 287.34 万户同比增长 12.87%，客户资产规模 6613.94 亿元同比增长 3.16%，股基交易额市占率提升 0.03pct，代销产品规模 237.71 亿元同比增长 1.91%，非货类增长 23.40%，两融余额 200.97 亿元同比增长 4.41%，利息净收入 13.04 亿元同比增长 35.11% [5] - 股权承销：拓展并购重组、北交所等业务，IPO 承销单数行业第 10 位，北交所 IPO 项目数位居行业第 2 位，公司债江苏市场领先规模连续三年行业第 8 位，获非金融企业债务融资工具主承销资格，但投行业务收入下滑 34.61% [5] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 26.94 亿元、30.17 亿元、34.90 亿元，同比增长 13.88%/11.98%/15.65%，PB 分别为 0.90/0.85/0.81，维持“增持 - A”评级 [9] 基础数据 - 2025 年 3 月 31 日，基本每股收益 0.20 元，摊薄每股收益 0.20 元，每股净资产 8.63 元，净资产收益率 2.29% [8] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(亿元)|112.81|115.34|130.40|138.37|149.33| |YoY(%)|7.58%|2.24%|13.06%|6.11%|7.92%| |归母净利润(亿元)|20.02|23.66|26.94|30.17|34.90| |YoY(%)|15.38%|18.19%|13.88%|11.98%|15.65%| |ROE(%)|4.97%|5.60%|6.07%|6.42%|7.05%| |EPS(元)|0.40|0.48|0.54|0.61|0.70| |EVPS(元)|7.93|8.40|8.81|9.33|9.82| |P/E(倍)|19.88|16.69|14.66|13.09|11.32| |P/B(倍)|1.00|0.95|0.90|0.85|0.81| [11] 财务报表预测和估值数据汇总 - 资产负债表、利润表、财务指标等多方面数据预测，如 2025 - 2027 年营业收入分别为 130.40 亿元、138.37 亿元、149.33 亿元等 [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持 - A”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收 115.34 亿元、同比增 2.24%，归母净利润 23.66 亿元、同比增 18.19%，加权平均净资产收益率 5.81%、提升 0.65pct；2025 年一季度营收 30.92 亿元、同比增 38.95%，归母净利润 9.80 亿元、同比增 114.86% [2] - 投资业务成业绩增长重要驱动，2024 年投资业务收入 27.34 亿元、同比增 16.36%，一季度投资业务收入 11.20 亿元、同比增 104.08% [3] - 公募管理规模大幅提升，年末受托管理规模 595.27 亿元、同比增 4.01%，东吴基金规模增 55.81%达 398.57 亿元，资管业务收入 1.69 亿元、同比增 52.76%，基金业务收入 1.28 亿元、同比增 24.86% [3] - 财富管理转型纵深推进，2024 年经纪业务收入 17.94 亿元、同比增 9.33%，总客户数 287.34 万户、同比增 12.87%，客户资产规模 6613.94 亿元、同比增 3.16%，股基交易额市占率提升 0.03pct，代销产品规模 237.71 亿元、同比增 1.91%，非货类增 23.40%，两融余额 200.97 亿元、同比增 4.41%，利息净收入 13.04 亿元、同比增 35.11% [4] - 股权承销业务承压，受整体市场规模收缩影响，投行业务收入下滑 34.61%，但 IPO 承销单数行业第 10 位，北交所 IPO 项目数位居行业第 2 位，公司债江苏市场领先，规模连续三年保持行业第 8 位，获准开展非金融企业债务融资工具主承销资格 [4] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 26.94 亿元、30.17 亿元、34.90 亿元，同比增长 13.88%/11.98%/15.65%，PB 分别为 0.90/0.85/0.81 [8] 相关目录总结 市场数据（2025 年 5 月 8 日） - 收盘价 7.93 元，年内最高/最低 9.30/5.57 元，流通 A 股/总股本 49.69/49.69 亿，流通 A 股市值/总市值 394.02 亿 [6] 基础数据（2025 年 3 月 31 日） - 基本每股收益 0.20 元，摊薄每股收益 0.20 元，每股净资产 8.63 元，净资产收益率 2.29% [7] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(亿元)|112.81|115.34|130.40|138.37|149.33| |YoY(%)|7.58%|2.24%|13.06%|6.11%|7.92%| |归母净利润(亿元)|20.02|23.66|26.94|30.17|34.90| |YoY(%)|15.38%|18.19%|13.88%|11.98%|15.65%| |ROE(%)|4.97%|5.60%|6.07%|6.42%|7.05%| |EPS(元)|0.40|0.48|0.54|0.61|0.70| |EVPS(元)|7.93|8.40|8.81|9.33|9.82| |P/E(倍)|19.88|16.69|14.66|13.09|11.32| |P/B(倍)|1.00|0.95|0.90|0.85|0.81| [10] 财务报表预测和估值数据汇总 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |拆入资金(亿元)|34.92|94.15|122.39|159.11|206.84| |货币资金(亿元)|270.06|383.11|421.42|463.56|533.09| |结算备付金(亿元)|53.32|74.33|84.26|98.75|121.78| |融出资金(亿元)|190.43|205.80|208.73|223.97|236.51| |交易性金融资产(亿元)|905.60|965.03|1109.78|1276.25|1467.69| |衍生金融资产(亿元)|3.62|1.44|1.87|2.43|2.91| |买入返售金融资产(亿元)|32.18|17.03|15.91|16.49|13.74| |存出保证金(亿元)|58.94|69.20|79.50|91.42|105.83| |长期股权投资(亿元)|22.09|22.25|23.04|23.63|24.17| |固定资产(亿元)|16.24|21.87|24.68|29.11|35.46| |无形资产(亿元)|2.93|2.72|2.85|2.94|2.95| |资产总计(亿元)|1574.95|1778.05|1987.56|2244.62|2561.03| |应付短期融资款(亿元)|149.82|161.33|193.59|232.31|269.24| |交易性金融负债(亿元)|6.87|5.64|6.52|7.90|8.40| |衍生金融负债(亿元)|4.10|1.44|1.66|1.91|2.20| |卖出回购金融资产款(亿元)|391.55|363.21|435.85|501.23|586.43| |代理买卖证券款(亿元)|307.61|458.25|524.43|620.08|744.10| |应付债券(亿元)|224.21|223.88|213.46|204.22|198.01| |负债总计(亿元)|1172.03|1355.46|1543.45|1774.76|2066.24| |所有者权益合计(亿元)|402.92|422.59|444.11|469.86|494.79| |股本(亿元)|50.08|49.69|49.69|49.69|49.69| |少数股东权益(亿元)|5.77|5.30|6.20|6.39|6.61| |归属于母公司所有者权益合(亿元)|397.15|417.29|437.91|463.47|488.17| |营业收入(亿元)|112.81|115.34|130.40|138.37|149.33| |手续费及佣金净收入(亿元)|30.53|29.05|37.85|39.34|43.73| |其中：代理买卖证券业务净收入(亿元)|16.41|17.94|24.36|24.34|26.51| |证券承销业务净收入(亿元)|10.78|7.05|11.87|13.11|15.11| |受托客户资产管理业务净收入(亿元)|1.10|1.69|1.62|1.89|2.11| |利息净收入(亿元)|9.65|13.04|19.32|22.30|23.36| |投资净收益(亿元)|23.41|22.01|22.16|24.43|27.31| |营业支出(亿元)|86.69|84.81|95.92|100.22|105.25| |营业利润(亿元)|26.12|30.53|34.48|38.15|44.08| |利润总额(亿元)|25.69|30.15|33.99|38.06|44.02| |净利润(亿元)|20.12|23.89|26.93|30.16|34.88| |归属于母公司所有者的净利润(亿元)|20.02|23.66|26.94|30.17|34.90| |净利润率(%)|17.84%|20.71%|20.65%|21.80%|23.36%| |ROA(%)|1.27%|1.33%|1.36%|1.34%|1.36%| |ROE(%)|4.97%|5.60%|6.07%|6.42%|7.05%| |EPS(元)|0.40|0.48|0.54|0.61|0.70| |BVPS(元)|7.93|8.40|8.81|9.33|9.82| |PE(倍)|19.88|16.69|14.66|13.09|11.32| |PB(倍)|1.00|0.95|0.90|0.85|0.81| [11]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入 - A”投资评级 [3][8] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度营收和归母净利润同比下降 ，但长协占比提高稳定业绩 ，分红成长可期 ，投资价值仍存 [3][7][8] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年5月8日收盘价38.55元 ，年内最高/最低47.50/34.78元 ，流通A股/总股本164.91/198.69亿股 ，流通A股市值6357.30亿元 ，总市值7659.31亿元 [2] - 2025年3月31日基本每股收益0.60元 ，摊薄每股收益0.60元 ，每股净资产25.81元 ，净资产收益率2.86% [2] 事件描述 - 2025年一季度公司实现营业收入695.85亿元 ，同比 - 21.1%；归母净利润119.49亿元 ，同比 - 18.0%；扣非后归母净利润117.05亿元 ，同比 - 28.9%；基本每股收益0.601元/股 ，加权平均净资产收益率2.80% ，同比减少0.74个百分点 ，经营活动现金流量净额205.38亿元 ，同比 - 25.90% [3] - 截至2025年3月30日 ，公司总资产6723.07亿元 ，同比 + 0.60% ，净资产4331.14亿元 ，同比 + 3.2% [3] 事件点评 煤炭分部 - Q1商品煤产量82.5百万吨（ - 1.1%） ，销售量99.3百万吨（ - 15.3%） ，其中自产煤销售78.5百万吨（ - 4.7%）、外购煤销售20.8百万吨（ - 40.4%） [3] - 煤炭平均售价506元/吨 ，同比 - 11.5% ，长协合计占比91.6% ，同比提高10.3个百分点 [3] - Q1煤炭平均单位销售成本353元/吨 ，同比 - 13.07% ，自产煤销售成本293元/吨 ，同比 - 1.4%；外购煤销售成本578元/吨 ，同比 - 12.7% ，自产煤单位生产成本195.8元/吨 ，同比 + 2.3% [3] - 煤炭分部营收515.99亿元（ - 25.7%） ，营业成本360.90亿元（ - 26.8%） ，毛利155.09亿元（ - 22.8%） ，毛利率30.1% ，同比提高1.2pct [3] 电力分部 - Q1累计发电量504.2亿千瓦时 ，同比 - 10.7%；售电量474.7亿千瓦时 ，同比 - 10.7%；燃煤发电483.6亿千瓦时 ，同比 - 12.0% ，结构占比从97.3%降至95.9% [4] - 2025Q1度电价格386元/兆瓦时 ，同比 - 5.6% ，平均售电成本353.7元/兆瓦时 ，同比 - 3.1% [4] - 发电分部营收208.54亿元 ，同比 - 14.7%；营业成本176.41亿元 ，同比 - 13.4%；毛利32.13亿元 ，同比 - 21.2% ，毛利率15.4% ，同比下降1.3pct [4] - Q1新增装机1241兆瓦 ，其中燃煤发电1200兆瓦 ，主要受杭锦能源并表影响 [4] 运输与煤化工分部 - 受Q1煤炭销售量下降、航运业务结构调整等因素影响 ，铁路、港口、航运分部利润总额同比下降 ，煤化工有所增长 [5] - 2025Q1铁路/港口/航运/煤化工分部营收分别为105.26/15.76/7.16/14.72亿元 ，分别同比 - 10.5%/-7.2%/-41%/-2.3% ，毛利率分别同比 + 1.9pct/-1.2pct/-2.8pct/+1.6pct [5] - 实现利润总额为34.90/6.15/0.31/0.43亿元 ，分别同比 - 7.6%/-6.1%/-69.6%/168.8% [5][7] 分红与成长 - 2024年度分红比例76.5% ，同比提高1.3个百分点 ，公司承诺近三年每年现金分红不少于当年归母净利润的65% ，并考虑中期利润分配 [7] - 公司作为央企能源龙头 ，增持、注资动作可期 ，成长性仍存 [7] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为2.74、2.89、2.96元 ，对应5月7日收盘价38.78元 ，2025 - 2027年PE分别为14.1、13.4、13.1倍 ，维持“买入 - A”评级 [8] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|343,074|338,375|320,542|324,627|337,107| |YoY(%)|-0.4|-1.4|-5.3|1.3|3.8| |净利润(百万元)|59,694|58,671|54,472|57,377|58,895| |YoY(%)|-14.3|-1.7|-7.2|5.3|2.6| |毛利率(%)|35.9|34.0|33.8|34.4|34.2| |EPS(摊薄/元)|3.00|2.95|2.74|2.89|2.96| |ROE(%)|14.5|13.7|11.2|11.4|11.3| |P/E(倍)|12.9|13.1|14.1|13.4|13.1| |P/B(倍)|1.9|1.8|1.6|1.6|1.5| |净利率(%)|17.4|17.3|17.0|17.7|17.5| [10]

核心观点 - 降准降息落地，内需线或仍有可为；龙图光罩2025Q1业绩因新工厂摊销和策略性降价销售承压；中国神华长协稳定业绩，分红成长可期；宏华数科受益数码印花渗透率提升，“设备 + 耗材”一体化驱动成长 [5] 市场走势 - 2025年5月9日，上证指数收盘3352.00，涨0.28%；深证成指收盘10197.66，涨0.93%；沪深300收盘3852.90，涨0.56%；中小板指收盘6334.29，涨0.63%；创业板指收盘2029.45，涨1.65%；科创50收盘1026.44，跌0.36% [4] 山证宏观策略 - 央行围绕“量价协同 + 精准滴灌”，降准降息释放万亿级流动性，创新结构性工具定向支持多领域，调降再贷款利率和公积金利率，强化资本市场维稳工具；金融监管总局聚焦“稳楼市 + 活股市 + 促科创”，优化房地产融资和保险资金入市规则，打通“科技 - 产业 - 金融”循环；证监会以“改革 + 开放 + 引长钱”为主线，深化注册制改革，推动公募基金发展，扩大金融开放，强化跨境监管协作 [7] - 重现“924”行情概率有限，短期内或仍以结构市为主，建议以低波动红利资产为防御性底仓，沿内需复苏及政策催化双主线进行动态再平衡 [7] 山证专精特新（龙图光罩） - 2025Q1公司营收5436.74万元，同比降8.97%；归母净利润1733.39万元，同比降30.00%；扣非归母净利润1660.40万元，同比降32.89%；基本每股收益0.13元，同比降48.00% [8] - 营收和净利润下滑因珠海新工厂产能爬坡，收入贡献不明显且折旧摊销增加，部分客户一季度采购需求减少；销售毛利率和净利率下降，毛利率下滑因新工厂产能爬坡和策略性降价，净利率下滑还受期间费用率提升影响 [8] - 公司持续研发更高制程产品，随着珠海募投项目推进，产品制程将拓展至90nm、65nm，下游应用领域将扩展 [8] - 预计2025 - 2027年分别实现营收3.48、5.09、7.88亿元，同比增长41.0%、46.6%、54.6%；分别实现净利润1.03、1.62、2.63亿元，同比增长11.8%、57.6%、62.3%；对应EPS分别为0.77、1.21、1.97元，维持“增持 - A”评级 [8] 山证煤炭（中国神华） - 2025年一季度公司实现营业收入695.85亿元，同比 - 21.1%；归母净利润119.49亿元，同比 - 18.0%；扣非后归母净利润117.05亿元，同比 - 28.9%；基本每股收益0.601元/股，加权平均净资产收益率2.80%，同比减少0.74个百分点；经营活动现金流量净额205.38亿元，同比 - 25.90%；截至3月30日，总资产6723.07亿元，同比 + 0.60%，净资产4331.14亿元，同比 + 3.2% [9] - Q1长协占比提高，煤炭毛利率提升，商品煤产量82.5百万吨（ - 1.1%），销售量99.3百万吨（ - 15.3%），煤炭平均售价506元/吨，同比 - 11.5%，长协合计占比91.6%，同比提高10.3个百分点，煤炭分部毛利率30.1%，同比提高1.2pct [9] - 电力分部维持较高毛利率，装机进一步增加，发电量504.2亿千瓦时，同比 - 10.7%；售电量474.7亿千瓦时，同比 - 10.7%；度电价格386元/兆瓦时，同比 - 5.6%；平均售电成本353.7元/兆瓦时，同比 - 3.1%；新增装机1241兆瓦，其中燃煤发电1200兆瓦 [9] - 运输分部随煤炭市场波动，煤化工毛利率提升，2025Q1铁路/港口/航运/煤化工分部营收分别同比 - 10.5%/-7.2%/-41%/-2.3% ，毛利率分别同比 + 1.9pct/-1.2pct/-2.8pct/+1.6pct ；利润总额分别同比 - 7.6%/-6.1%/-69.6%/168.8% [9] - 公司2024年度分红比例76.5%，同比提高1.3个百分点，承诺近三年每年现金分红不少于净利润65%，并考虑中期利润分配，作为央企能源龙头，增持、注资动作可期 [9][10] - 预计2025 - 2027年EPS分别为2.74、2.89、2.96元，对应5月7日收盘价38.78元，2025 - 2027年PE分别为14.1、13.4、13.1倍，维持“买入 - A”投资评级 [13] 公司评论（宏华数科） - 2024年公司实现营业收入17.90亿元，同比增长42.30%；归母净利润4.14亿元，同比增长27.40%；扣非后归母净利润3.92亿元，同比增长25.55%；2024Q4营收5.25亿元，同比增长39.82%；归母净利润1.04亿元，同比增长21.54%；扣非后归母净利润9325.14万元，同比增长15.65%；2025年一季度营收4.78亿元，同比增长29.79%；归母净利润1.08亿元，同比增长25.20%；扣非后归母净利润1.02亿元，同比增长20.67% [14] - 2024年受益下游需求提升和设备替代转型，订单增长，积极拓展国内外客户，内销营收8.50亿元（yoy + 46.37%），外销营收9.24亿元（yoy + 37.60%）；2025年巩固传统市场，开拓南美、北美新市场 [14] - 2024年深耕主业，强化“设备 + 耗材”一体化模式，数码喷印设备营收9.05亿元（yoy + 47.84%），墨水营收5.18亿元（yoy + 26.15%），自动化缝纫设备营收1.45亿元（yoy + 37.67%），数字印刷设备营收1.36亿元（yoy + 114.66%） [14][15] - 2024年扩大投入致费用率同比提升，盈利能力短期承压，净利率24.17%（ - 2.52pct），期间费用率18.04%（ + 2.05pct），毛利率44.95%（ - 1.59pct） [15] - 从β角度，下游小单快反趋势下数码印花渗透率提升，数码喷印进入快速规模化替代阶段；从α角度，公司“设备 + 耗材”一体化商业模式驱动成长，扩产项目落地增强产业链产能支撑与资源整合能力 [16] - 预计2025 - 2027年归母公司净利润5.5、7.0、8.7亿元，同比增长32.2%、28.5%、23.5%，EPS为3.1、3.9、4.9元，对应5月7日收盘价65.35元，PE为21、17、14倍，首次覆盖给予“买入 - A”评级 [16]