投资评级 - 报告对百奥赛图-B给予“买入”评级，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为百奥赛图-B的模式动物和临床前CRO业务正顺应行业放量周期，同时其抗体开发业务结合AI技术，有望释放增长弹性，驱动公司进入高成长阶段 [1][7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业总收入13.79亿元，同比增长40.6%；归母净利润1.73亿元，同比增长416%；扣非净利润1.16亿元，同比增长405%；销售毛利率为75.8%，销售净利率为12.6% [7] - **2025年单季度业绩**：2025年第四季度单季营收4.38亿元，同比增长12.1%，归母净利润0.6亿元 [7] - **现金流**：2025年经营现金流净额为3.70亿元，同比增长75% [7] - **盈利预测上调**：报告将公司2026-2027年营收预测从16.1/18.5亿元上调至19.4/25.5亿元，归母净利润预测从2.4/3.1亿元上调至3.4/5.3亿元；并预测2028年营收和归母净利润分别为32.9亿元和9.0亿元 [7] - **未来增长预测**：预计2026-2028年营业总收入同比增速分别为40.38%、31.70%、29.15%；归母净利润同比增速分别为98.68%、55.24%、69.00% [1] - **估值指标**：基于最新摊薄每股收益，报告给出2026-2028年对应市盈率（P/E）预测分别为75.91倍、48.90倍、28.93倍 [1] 业务分析 - **模式动物销售业务**：2025年实现收入6.22亿元，同比增长59.9%，毛利率为80.4%，同比提升1.4个百分点 [7] - **临床前CRO药理药效服务业务**：2025年实现收入3.52亿元，同比增长75.2%，毛利率为61.3%，同比提升3.0个百分点 [7] - **抗体开发业务**：2025年实现收入3.32亿元，同比增长42.0%，毛利率为76.7% [7] - **技术平台与资产**：公司基于基因编辑技术平台，自主开发了约5,000种基因编辑动物及细胞模型，其中核心产品靶点人源化小鼠有2,000余种；通过“千鼠万抗”计划，为1,200多个靶点形成了约100万个经过湿实验验证的抗体序列库 [7] - **商业合作进展**：截至2025年底，公司累计签署超350项药物合作开发/授权/转让协议，其中2025年新增超150项，当前可披露交易总额达数百亿元 [7] - **产能与设施**：公司建立了符合AAALAC国际标准的模式动物生产中心，总使用面积约55,000平方米 [7] 战略与竞争优势 - **全球化布局**：公司加强海外市场开拓，2025年海外收入达9.40亿元，同比增长42.0%；已在德国海德堡、美国旧金山、圣地亚哥设置办事处，美国波士顿基地足以承载全球客户需求 [7] - **AI技术赋能**：公司开发了RenSuper AI平台，通过海量独家真实抗体分子数据训练，能够筛选数十亿条全人源抗体序列，旨在加速研发进程、保障抗体质量并降低后续研发风险 [7] - **行业定位**：报告判断公司有望成为中国版“再生元”，海外业务预计将保持高速增长 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2025年，公司实现了“收入收缩、利润增长、现金流改善”，体现了在行业调整期主动优化业务结构、聚焦核心产品、提升经营质量的战略定力 [6] - 公司研发投入占比持续高位，AI战略全面落地，为长期竞争力构筑护城河 [6] - 虽然短期收入承压，但核心产品市场份额稳固、新一代系统渗透加速、现金流质量提升，公司正以更健康的姿态穿越周期 [6] - 资本市场持续回暖，基于公司2025年的业绩，小幅上调业绩预测，看好其金融IT的业务模式 [6] 财务表现与业绩预测 - 2025年，公司营业总收入同比下降12.13%至57.83亿元，归母净利润同比增长18.01%至12.31亿元 [1][6] - 2025年第四季度，营业总收入为22.93亿元，同比下降4%，实现归母净利润7.76亿元，同比增长30% [1] - 盈利预测：预计2026-2028年营业总收入分别为63.50亿元、75.23亿元、89.18亿元，同比增长9.80%、18.48%、18.54% [1][19] - 预计2026-2028年归母净利润分别为15.45亿元、20.04亿元、26.49亿元，同比增长25.51%、29.71%、32.18% [1][6][19] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.82元、1.06元、1.40元 [1][19] - 基于2026年3月27日收盘价25.43元，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为31.16倍、24.02倍、18.18倍 [1][19] 业务结构分析 - 财富科技服务业务：2025年收入同比下降8%至13.20亿元，毛利率同比下降3.78个百分点至73.19% [6] - 资管科技服务业务：2025年收入同比下降20%至12.57亿元，毛利率同比上升1.55个百分点至78.43% [6] - 运营与机构科技服务业务：2025年收入同比下降2%至12.66亿元，毛利率同比下降0.95个百分点至77.99% [6] - 其他业务：风险与平台科技服务/数据服务/创新/企金、保险核心与金融基础设施科技服务/其他业务2025年收入分别为3.36亿元、3.52亿元、4.90亿元、5.41亿元、2.18亿元，同比分别下降32%、0.5%、4.9%、21.8%、6.7% [6] 成本费用与运营效率 - 营业成本：2025年同比下降9%至16.73亿元 [6] - 销售费用：2025年同比下降22%至4.25亿元，销售费用率同比下降0.9个百分点至7.35% [6] - 管理费用：2025年同比下降19%至7.33亿元，管理费用率同比下降1.07个百分点至12.67% [6] - 研发费用：2025年同比下降11%至21.80亿元，研发费用率同比上升0.34个百分点至37.70% [6] - 人员结构：截至2025年末，公司产品技术人员数量为6953人，占公司总人数的67.66% [6] - 几项费用下降主要系人员薪酬费用下降所致 [6] 技术创新与产品进展 - AI战略落地：2025年3月推出PTrade大模型服务，基于DeepSeek推动量化交易数智化升级，已在近40家券商上线 [6] - AI应用场景：以大模型为核心推进AI技术迭代，持续推动AI在金融投研、投顾、投资、合规、运营、投行、客服等核心场景落地 [6] - 效率提升：通过AI+Code、AI友好型数据库及数据MCP订阅服务等方式提升研发、交付与数据消费效率 [6] - 新一代核心系统：2025年9月，新一代核心业务系统UF3.0正式上线并在多家券商落地，采用“敏稳双态”架构及分布式、云原生设计，实现“零中断、零差错”平滑切换 [6] - 自主创新与安全：通过“数据库无关”架构和全栈自主创新提升核心系统安全性与自主可控能力 [6] - 产业合作：2026年3月，与华为联合发布“证券交易系统联合解决方案”、“新一代TA联合解决方案”、“恒生星辰交易增强型一体机”、“期货LDP联合解决方案”等，相关成果已在头部金融机构落地上线 [6] 市场与估值数据 - 收盘价：25.43元 [4] - 一年股价区间：最低23.50元，最高40.22元 [4] - 市净率（P/B）：4.89倍 [4] - 总市值：481.55亿元 [4] - 每股净资产（LF）：5.20元 [5] - 资产负债率（LF）：32.47% [5]

报告投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 广州酒家2025年业绩呈现品类稳定、稳健增长态势，公司实现营收53.82亿元，同比增长5.04%，归母净利润4.88亿元，同比下降1.19%[7] - 公司坚持“餐饮+食品”双主业战略，通过产品创新、渠道拓展和门店扩张，预计将维持稳健增长，2026-2028年归母净利润预测分别为5.09亿元、5.25亿元和5.43亿元，对应同比增速为4.22%、3.17%和3.44%[7] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17.68倍、17.14倍和16.57倍，市净率（P/B）为2.28倍[1][5][8] 财务表现与预测总结 - **营收增长稳健**：2025年公司营业总收入为53.82亿元（5,382百万元），同比增长5.04%[1][7]。2025年第四季度营收10.97亿元，同比增长7.49%[7]。报告预测2026-2028年营收将分别达到56.52亿元、59.64亿元和63.00亿元，同比增速分别为5.02%、5.53%和5.63%[1][8] - **利润短期承压后有望回升**：2025年归母净利润为4.88亿元（487.98百万元），同比下降1.19%[1][7]。2025年第四季度归母净利润为0.39亿元，同比下降15.88%[7]。报告预测2026年归母净利润将恢复增长至5.09亿元（508.57百万元），同比增长4.22%，随后2027-2028年分别增长至5.25亿元和5.43亿元[1][7] - **盈利能力指标**：2025年公司整体毛利率为31.60%，归母净利率为9.07%[8]。2025年第四季度毛利率为28.69%，同比提升2.66个百分点，但净利率为3.54%，同比下降0.72个百分点，主要因期间费用率有所上升[7] - **关键财务比率**：基于当前股价15.81元，2025年每股收益（EPS）为0.86元，对应市盈率（P/E）为18.43倍[1][5]。预测2026-2028年EPS分别为0.89元、0.92元和0.95元[1]。2025年每股净资产为6.92元，净资产收益率（ROE）为12.40%[6][8] 业务分项与渠道分析 - **分品类收入**：2025年食品制造业务营收37.54亿元，同比增长5.16%，占总收入70%；餐饮服务业务营收15.39亿元，同比增长5.79%，占总收入29%[7] - **食品制造细分**：月饼系列产品营收16.52亿元，同比增长0.96%；速冻食品营收10.57亿元，同比增长2.67%；其他产品营收10.45亿元，同比增长15.59%[7] - **分渠道收入**：2025年直接销售营收12.14亿元，同比增长7.92%；经销与代销营收25.41亿元，同比增长3.89%[7] - **分地区收入**：2025年广东省内营收26.00亿元，同比增长3.93%；境内广东省外营收10.93亿元，同比增长9.37%；境外营收0.61亿元，同比下降11.21%[7] 公司未来战略与增长举措 - **产品侧创新**：开发升级低GI系列、薄盐无硝腊肠、滋补炖汤、糖水系列等产品，并落实“宽类窄品”选品策略，聚焦“靓汤粽”系列、岭南特色手信系列、西点烘焙等高潜力品类[7] - **渠道侧拓展**：线上发力兴趣电商与“直播+”生态；线下强化与会员制商超及即时达平台的“产品定制”与“产品共创”，并推动利口福连锁门店发展，挖掘多乐颂和陶陶居饼家增长潜力[7] - **门店端扩张**：落实“广州酒家”与“陶陶居”门店开拓，预计“广州酒家”品牌维持每年1-2家的开店速度[7]

报告投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 广州酒家2025年业绩呈现品类稳定与稳健增长态势，公司坚持“餐饮+食品”双主业战略，通过产品创新、渠道拓展和门店扩张，预计将实现未来几年收入的持续增长[7] - 尽管2025年归母净利润同比微降1.19%，但营收保持增长，且2025年第四季度营收增速加快，分析师看好公司未来增长潜力，并基于此维持“增持”评级[1][7] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：公司实现营业总收入53.82亿元，同比增长5.04%；实现归母净利润4.88亿元，同比下降1.19%[7] - **2025年第四季度业绩**：公司实现营收10.97亿元，同比增长7.49%；归母净利润为0.39亿元，同比下降15.88%[7] - **2026-2028年盈利预测**：预测营业总收入分别为56.52亿元、59.64亿元、63.00亿元，同比增长5.02%、5.53%、5.63%；预测归母净利润分别为5.09亿元、5.25亿元、5.43亿元，同比增长4.22%、3.17%、3.44%[1][7] - **每股收益预测**：2026-2028年最新摊薄EPS预测分别为0.89元、0.92元、0.95元[1] 业务分项表现 - **分品类收入**： - 食品制造业务2025年营收37.54亿元，同比增长5.16%，占总收入70%[7] - 月饼系列产品营收16.52亿元，同比增长0.96%[7] - 速冻食品营收10.57亿元，同比增长2.67%[7] - 其他产品营收10.45亿元，同比增长15.59%[7] - 餐饮服务业务2025年营收15.39亿元，同比增长5.79%，占总收入29%[7] - **分渠道收入**： - 2025年直接销售营收12.14亿元，同比增长7.92%，占比23%[7] - 2025年经销与代销营收25.41亿元，同比增长3.89%，占比47%[7] - **分地区收入**： - 2025年广东省内营收26.00亿元，同比增长3.93%[7] - 2025年境内广东省外营收10.93亿元，同比增长9.37%[7] - 2025年境外营收0.61亿元，同比下降11.21%[7] 盈利能力与费用 - **2025年第四季度毛利率**：为28.69%，同比提升2.66个百分点[7] - **2025年第四季度费用率**：销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为14.05%/13.85%/2.04%，同比分别+0.58/+0.62/+0.22个百分点[7] - **2025年第四季度净利率**：为3.54%，同比下降0.72个百分点[7] - **预测毛利率与净利率**：2026-2028年预测整体毛利率分别为31.37%、31.16%、30.96%；预测归母净利率分别为9.00%、8.80%、8.61%[8] 未来发展战略 - **产品侧**：开发升级低GI系列、薄盐无硝腊肠系列、滋补炖汤、糖水系列等产品；落实“宽类窄品”选品策略，聚焦“靓汤粽”系列、岭南特色手信系列、西点烘焙等高潜力品类[7] - **渠道侧**：线上发力兴趣电商业务，拓展“直播+”生态；线下强化与会员制商超及即时达平台的“产品定制”与“产品共创”；推动利口福连锁门店发展，挖掘多乐颂和陶陶居饼家增长潜力[7] - **门店端**：落实“广州酒家”与“陶陶居”门店开拓，预计“广州酒家”品牌维持每年1-2家开店速度[7] 市场数据与估值 - **当前股价与市值**：收盘价15.81元，总市值89.92亿元，流通A股市值89.16亿元[5] - **估值水平**：基于2025年业绩的市盈率（P/E）为18.43倍，市净率（P/B）为2.28倍[1][5] - **预测市盈率**：对应2026-2028年预测业绩的市盈率分别为17.68倍、17.14倍、16.57倍[1] - **股价区间**：一年最低/最高价为14.42元/18.88元[5]

市场核心观点 - 地缘冲突取代AI产业逻辑成为市场核心定价因子，油价波动与全球风险资产走势大致相反[1] - 市场情绪波动与实际宏观因子并不同频，短期脉冲由“TACO”信号及三方信息矛盾主导，导致长期油价中枢及海外滞胀/衰退预期不稳定[1] - 市场悲观预期非线性外推导致短线超卖，上证指数调整至3800~3950点区间[1][2] 中期确定性逻辑 - A股中长期牛市未证伪，两种极端情形下指数中线均难止步于4200点[2] - 能源安全与油价中枢上移将成为中期重要投资线索，霍尔木兹海峡难以恢复无摩擦通航[2] - 部分行业景气逻辑独立，如“强瓶颈”、“0-1高增长”领域，其EPS增长可对冲估值压力[2] 具体投资方向 - 泛新能源及电力基建：关注储能、锂电、风电、电网设备，地缘事件可能触发欧亚国家加速替代能源建设[3] - 能源通胀传导：关注能源价格通过肥料、运输及生物燃料路径向农业传导，叠加气候影响可能带来价格弹性[3] - 化工替代技术路线：油气供应中断推高价格中枢，若封锁超预期可能使订单向国内转移[3] - 油运：供给端受限及潜在补库需求、运距拉长将支撑中长期景气[3] 政策与数据支持 - 欧洲多国加码储能补贴，如英国投资150亿英镑，澳大利亚追加50亿澳元户储补贴[11] - 70年代两次石油危机期间，日经225指数均跑赢标普500指数[7][8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，拓店顺利，尽管短期存在同店销售下滑及利润率波动，但长期开店逻辑稳固，终端需求旺盛，利润有望迎来修复 [1][7] - 2025年公司实现营业总收入53.82亿元，同比增长24.8%；归母净利润1.42亿元，同比增长157.1% [1][7] - 公司2025年净增门店307家至1315家，略超全年目标，并计划2026年开设350家门店，截至2026年3月20日已净开140家，进展顺利 [7] - 短期同店销售下滑主要受新市场高基数及进入增长周期影响，属于拓店期正常表现；非一线城市单店收入下滑与外卖订单占比短期波动有关 [7] - 2025年下半年门店利润率波动主要受新店培训成本、骑手成本上升及新市场配送效率爬坡影响，预计随门店加密和运营优化将逐步改善 [7] - 基于外卖等因素影响，报告调整了2026-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为1.92亿元和2.66亿元，同比增长35%和39%，并新增2028年预测为3.79亿元 [7] 财务表现与预测 - 2025年营业总收入为53.82亿元，归母净利润为1.42亿元，经调整净利润为1.88亿元，同比分别增长24.8%、157.1%和43.4% [7] - 2025年门店层面EBITDA为10.01亿元，经营利润为7.40亿元，同比分别增长20.4%和24.8% [7] - 2025年整体单店收入同比下滑4%至400万元/家，同店销售同比下滑1.5% [7] - 报告预测2026-2028年营业总收入分别为65.37亿元、77.44亿元和91.07亿元，同比增长21.46%、18.46%和17.61% [1][8] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为1.92亿元、2.66亿元和3.79亿元，同比增长35.15%、38.77%和42.47% [1][7][8] - 对应最新摊薄每股收益（EPS）2026-2028年预测分别为1.46元、2.02元和2.88元 [1][8] - 基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为37.68倍、27.15倍和19.06倍 [1][8] 业务运营与扩张 - 截至2025年底，公司门店总数达1315家，均为直营，同比净增307家 [7] - 2025年公司进驻城市达60座，同比增加21座 [7] - 门店扩张向非一线城市倾斜：2025年一线/非一线城市门店数量分别为517家和798家，同比净增8家和299家；非一线城市门店数量占比提升11个百分点至61% [7] - 一线城市与非一线城市门店收入表现分化：2025年一线城市门店收入同比增长5%，非一线城市同比增长43%；单店收入一线城市增长4%至429万元，非一线城市下滑10%至397万元 [7] - 截至2025年末，公司会员数量达3560万人，同比增加1110万人 [7] - 公司在达美乐全球门店网络中表现突出，截至2026年1月31日，占据首30天销售额前50名的所有位置，沈阳一家门店在2025年上半年创下全球销售纪录 [7] 市场数据与估值 - 报告发布日收盘价为51.75港元，一年股价区间为47.72至108.00港元 [5] - 港股流通市值约为60.14亿港元 [5] - 市净率（P/B）为2.47倍，每股净资产为18.53元 [5][6] - 2025年报告期资产负债率为56.85% [6] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为7.29%、9.17%和11.79% [8] - 预测2026-2028年企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为10.76倍、8.79倍和8.78倍 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点总结 - **业绩高质量高增，盈利增速领跑营收**：2025年公司实现营业收入50.5亿元，同比增长30.0%；归母净利润12.05亿元，同比增长36.8%；下半年营收24.62亿元（同比+28.7%），归母净利润5.35亿元（同比+37.5%），延续稳健高增态势 [7] - **盈利能力稳居高位，高端溢价稳固**：2025年综合毛利率为84.2%，同比仅微降0.2个百分点；销售净利率提升1.2个百分点至23.9%；销售及经销费用率优化至48.3%，同比下降0.7个百分点；研发费用率提升0.2个百分点至1.9% [7] - **护肤彩妆双轮驱动，产品结构优化**：彩妆业务营收29.96亿元，同比增长30.0%，占比59.3%；护肤业务营收18.73亿元，同比增长31.1%，占比提升至37.1%，增速持续快于彩妆，成为核心增长引擎；香氛新品类营收0.34亿元 [7] - **线上线下渠道协同，线下壁垒深厚**：线上渠道营收24.77亿元，同比增长38.8%，占比50.5%；线下渠道营收24.26亿元，同比增长24.5%，占比49.5%；截至2025年底，自营专柜达412家，净增34家，覆盖全国131个城市 [7] - **盈利预测上调，估值具备吸引力**：报告上调公司2026-2027年归母净利润预测至15.8亿元和20.5亿元，并新增2028年预测26.2亿元；对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为19倍、15倍和11倍 [1][7] 财务预测与估值总结 - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为65.49亿元、84.19亿元、106.74亿元，同比增长率分别为29.67%、28.55%、26.78%；预测同期归母净利润分别为15.81亿元、20.49亿元、26.19亿元，同比增长率分别为31.29%、29.62%、27.83% [1][8] - **盈利能力指标**：预测2026-2028年毛利率维持在84.55%-84.91%的高位；销售净利率预测从24.14%稳步提升至24.54%；ROE（净资产收益率）预测分别为25.47%、24.94%、24.27% [8] - **估值数据**：基于2026年3月26日收盘价及最新摊薄每股收益，2025年实际市盈率（P/E）为24.95倍，2026-2028年预测市盈率分别为19.01倍、14.66倍、11.47倍；市净率（P/B）预测从2025年的6.44倍下降至2028年的2.78倍 [1][8] 公司财务与市场数据摘要 - **关键财务数据**：2025年公司每股净资产为9.52元，资产负债率为15.60%，总股本为4.9019亿股 [6] - **市场表现数据**：报告日收盘价为74.35港元，港股流通市值约为322.03亿港元；一年内股价最低/最高分别为68.10港元和130.60港元 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年公司业绩受非经常性因素影响大幅下滑，但核心业务稳健，海工板块盈利大幅改善[2] - 预计2026年公司业绩将底部反弹，主要驱动因素包括集装箱行业需求稳定、能化设备景气上行、海工在手订单饱满及模块化AIDC业务打开新成长空间[4] - 基于海工盈利快速改善及非经常性影响消除，预测2026-2028年归母净利润将快速增长至35/49/60亿元，当前估值具有吸引力[5] 2025年业绩表现总结 - 2025年公司实现营业总收入1566.11亿元，同比下降11.85%[1][2] - 2025年实现归母净利润2.21亿元，同比下降92.57%[1][2] - 第四季度实现营收396亿元，同比下降19%，归母净利润亏损13亿元[2] - 净利润大幅下滑主要受非经常性因素影响：联营企业中集产城出售资产导致投资收益减少10.8亿元；美元汇率波动导致汇兑损失11亿元及套保损失1.4亿元[2] 各核心事业部2025年经营情况 - **集装箱业务**：干箱销量222万REU，同比下降35%；营收430亿元，同比下降31%；净利润19亿元，同比下降54%[2] - **中集车辆业务**：营收202亿元，同比下降4%；净利润9.3亿元，同比下降14%[2] - **能化设备业务（主体为安瑞科）**：营收272亿元，同比增长6%；净利润10.4亿元，同比增长42%[2] - **海工业务（主体为来福士）**：营收179亿元，同比增长8%；净利润10.6亿元，同比增长372%[2] - **中集财务和海工业务**：净亏损14亿元，同比减亏4亿元[2] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司销售毛利率为12.4%，同比基本持平；销售净利率为0.9%，同比下降1.5个百分点[3] - 分业务毛利率：集装箱13.4%（同比下降2.2个百分点）、道路运输车辆15.9%（同比下降0.4个百分点）、能化设备14.8%（同比提升1.0个百分点）、海工14.8%（同比提升5.7个百分点）[3] - 2025年期间费用率为8.8%，同比提升1.2个百分点；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.7%/4.0%/1.8%/1.3%，同比分别增长0.2/0.1/0.3/0.5个百分点[3] 未来成长驱动因素 - **集装箱业务**：在贸易量增长及超期服役老箱更新的背景下，预计行业将保持450万TEU左右水平，为业绩提供稳定基础[4] - **能化设备业务**：核心子公司中集安瑞科受益于天然气产业链景气度上行，经营持续向好[4] - **海工业务**：截至2025年底在手订单达51亿美元，交期已排至2030年，产能扩张与利润率提升并行[4] - **模块化AIDC业务**：模块化建造领域渗透率快速提升，公司凭借供应链优势和丰富项目经验，订单有望快速增长[4] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为1731.11亿元、1910.48亿元、2080.44亿元，同比增长10.54%、10.36%、8.90%[1] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为35.38亿元、49.28亿元、60.14亿元，同比增长1502.19%、39.29%、22.04%[1][5] - 预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.66元、0.91元、1.12元[1] - 基于当前股价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为17.10倍、12.28倍、10.06倍[1][5] 关键财务与市场数据 - 报告发布日收盘价为11.22元，一年股价区间为7.04元至14.37元[7] - 市净率（P/B）为1.31倍，每股净资产（LF）为8.59元[7][8] - 总市值为605.04亿元，流通A股市值为258.22亿元[7] - 最新资产负债率为59.94%，总股本为53.93亿股[8] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为6.67%、8.59%、9.61%[10]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 华润啤酒2025年业绩受白酒业务商誉减值等因素影响，归母净利润同比下滑28.87%至33.71亿元，但若剔除特别项目，归母净利润同比增长19.6%，显示啤酒主业经营稳健且盈利提升 [7] - 啤酒业务展现韧性，收入持平，销量微增，结构持续升级，高端化战略成效显著，同时成本下降与费用管控共同驱动盈利能力提升 [7] - 白酒业务处于惯性调整期，收入下滑且计提大额商誉减值，但公司坚持长期主义发展该业务 [7] - 展望未来，啤酒主业的结构升级、成本红利及精细化策略有望持续驱动盈利增长，预计2026年归母净利润将强劲反弹84.20%至62.09亿元 [1][7] 财务业绩与预测总结 - **2025年实际业绩**：营业总收入379.85亿元，同比下滑1.68%；归母净利润33.71亿元，同比下滑28.87% [1][7] - **调整后业绩**：剔除白酒商誉减值、投资搬迁补充、固定资产减值等特别项目后，归母净利润为57.24亿元，同比增长19.6%；调整后EBITDA为98.79亿元，同比增长9.9% [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为392.44亿元、412.57亿元、430.84亿元，同比增速分别为3.31%、5.13%、4.43% [1] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为62.09亿元、66.91亿元、72.51亿元，同比增速分别为84.20%、7.76%、8.38% [1] - **估值指标**：基于最新摊薄EPS，报告给出当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.09倍、11.22倍、10.36倍 [1] 啤酒业务分析总结 - **收入与销量**：2025年啤酒业务收入364.89亿元，同比基本持平；销量1103万吨，同比增长1.4% [7] - **吨价与成本**：全年吨价3308元/吨，同比下滑1.4%，主要因下半年加大货折力度；吨成本同比下降3.7%，受益于大麦、包材等成本下降 [7] - **产品结构升级**：次高档及以上产品销量实现中至高单位数增长，普高档及以上产品销量增长接近10% [7] - **核心品牌表现**：喜力品牌销量增长接近20%，老雪销量增长约60%，红爵销量增长超过100% [7] - **盈利能力**：啤酒业务销售毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%；EBITDA率同比提升3.9个百分点至26.3% [7] 白酒业务分析总结 - **收入表现**：2025年白酒业务收入14.96亿元，同比下滑30.4% [7] - **商誉减值**：对白酒业务计提商誉减值28.77亿元 [7] - **调整后盈利**：剔除商誉减值影响，白酒业务EBITDA为2.64亿元，同比下滑69.0%；EBITDA率为17.6%，同比下降22.0个百分点 [7] 盈利能力与费用分析总结 - **整体毛利率**：2025年销售毛利率为43.1%，同比提升0.4个百分点 [7] - **费用管控**：销售费用率同比下降1.4个百分点至20.3%；管理费用率同比下降0.2个百分点至8.3%，“精简、精益、精细”三精策略成效显著 [7] - **调整后利润率**：剔除特别项目后的EBITDA率同比提升2.7个百分点至26.0% [7] 现金流与财务状况总结 - **现金流**：2025年经营活动现金流预测为115.70亿元 [8] - **资产负债**：2025年末资产负债率为47.60% [6][8] - **股东回报**：2025年度拟派发股息每股1.021元，基于归母净利润的分红率约98%，若剔除白酒商誉减值影响，分红率约为53% [7]

投资评级与核心观点 - 报告对招商证券维持“买入”评级 [1] - 报告核心观点：招商证券2025年经营稳健，业绩增长主要受轻资产业务驱动 [1] - 报告核心观点：市场交投延续活跃，小幅上调盈利预测，预计公司2026/2027年归母净利润分别为136/146亿元，分别同比+10%/7% [7] - 报告核心观点：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利 [7] 2025年财务业绩摘要 - 2025年实现营业收入249.7亿元，同比+19.5% [7] - 2025年实现归母净利润123.5亿元，同比+18.9% [7] - 2025年对应EPS为1.35元，ROE为9.9%，同比+1.1个百分点 [7] - 第四季度实现营业收入67.3亿元，同比+1.8%，环比-12.9%；归母净利润34.8亿元，同比+7.5%，环比-5.6% [7] 分业务板块表现 - **经纪业务**：2025年实现收入88.9亿元，同比+43.8%，占营业收入比重35.6% [7] - **经纪业务**：经纪市占率4.54%，同比小幅下滑；佣金率由2024年的0.019%下滑至0.016% [7] - **经纪业务**：两融余额1334亿元，较年初+40%，市场份额5.2%，较年初+0.1个百分点 [7] - **财富管理**：2025年末财富管理AUM同比增长29%并创下历史新高 [7] - **财富管理**：正常交易客户数约2097万户，同比+9%，托管客户资产5.29万亿元，同比增长23.89%，户均规模同比增长14% [7] - **投行业务**：2025年实现收入10.3亿元，同比+20.0% [7] - **投行业务**：完成股权主承销规模171.5亿元，同比+23.9%，排名第9；其中IPO 10家，募资规模80亿元；再融资5家，承销规模91亿元 [7] - **投行业务**：完成债券主承销规模5175亿元，同比+21.3%，排名第10；其中金融债、ABS、公司债承销规模分别为2401亿元、1585亿元、874亿元 [7] - **投行业务**：截至2025年末，公司IPO储备项目13家，排名第11 [7] - **资管业务**：2025年实现收入8.7亿元，同比+21.7% [7] - **资管业务**：截至2025年末，招商资管管理规模2653亿元，同比-0.8%，其中公募基金规模由2024年末的1亿元大幅增长至2025年末的704亿元 [7] - **参控股基金**：博时基金2025年管理规模1.8万亿元，同比+3%，其中公募规模1.1万亿元；招商基金2025年管理规模1.6万亿元，同比+2%，其中公募规模近1万亿元 [7] - **自营投资**：2025年实现投资收益（含公允价值）97.9亿元，同比+2.7%；Q4单季度投资净收益（含公允价值）24.5亿元，同比+3.8% [7] 盈利预测与估值 - 预计2026年营业总收入280.96亿元，同比+12.51%；2027年295.48亿元，同比+5.17% [1] - 预计2026年归母净利润136.34亿元，同比+10.40%；2027年146.10亿元，同比+7.15% [1] - 预计2026-2028年EPS分别为1.57元、1.68元、1.78元 [1] - 基于现价，对应2026-2028年P/E分别为9.77倍、9.11倍、8.59倍 [1] - 预计2026-2028年PB为1.03倍、0.94倍、0.85倍 [7] 市场与基础数据 - 报告日收盘价为15.31元 [5] - 一年最低/最高价分别为14.93元/20.25元 [5] - 市净率（倍）为1.13 [5] - 总市值为1331.44亿元，流通A股市值为1136.31亿元 [5] - 每股净资产（LF）为13.53元，资产负债率（LF）为81.93% [6] - 总股本为86.97亿股，流通A股为74.22亿股 [6]