报告行业投资评级 - 看好（维持）[7] 报告的核心观点 - 低空经济已从宏观到中观再到微观纵向落地，政府针对基建、主机、应用场景补贴的资本开支有望迎来订单释放期，建议关注低空经济后续板块行情，推荐标的卧龙电驱、绿能慧充，受益标的涵盖低空制造、基建、运营等领域[3][19][20] 根据相关目录分别进行总结 本周板块回顾 本周板块涨跌幅 - 4月7 - 11日低空经济A股相关标的平均涨跌幅为 -7.3%，受关税博弈影响市场表现不佳，涨幅前五为岭南控股（+10.5%）、祥源文旅（+6.4%）等，跌幅前五为新晨科技（-19.7%）、光洋股份（-15.7%）等；美股亿航智能表现不佳，下跌13.7%[4][12][15] - 市场核心聚焦低空运营环节，岭南控股、祥源文旅、西域旅游因亿航获OC及各地场景探索加速表现出色，纳睿雷达受军工板块带动上涨[14] 低空经济板块周观点 - 立法端，4月9日广东全省立法工作会议召开，《广东省低空经济发展条例》列入2025年立法计划，此前深圳、广州已有相关条例，此次立法提供法律保障和政策支持[3][19][28] - 场景探索端，4月10 - 11日上海举办低空经济产业发展论坛，涉及多场景应用拓展；4月10日重庆强调拓展“低空+”多元应用场景，“汉阳 - 阳新”城际观光航线首飞；成都发布首批低空经济创新场景清单；南京新增低空经济基础设施类别[3][19][23] 行业动态 - 上海召开“2025低空经济产业发展论坛”，聚焦政策、技术和产业链协同等议题，吸引超30位权威嘉宾和250余位从业人员探讨未来趋势[23] - eVTOL出现在汉阳首条城际观光航线，峰飞大型eVTOL航空器展示，将打造武汉“1 + 8”城际半小时低空旅游圈[24] - 重庆市委书记强调拓展“低空+”多元应用场景，推动低空旅游、航空运动等低空消费有序发展[25] - 上海经信委加强新兴产业频谱资源管理，构建新型无线电治理体系，计划到2027年形成500亿元以上核心产业规模[26] - 第十三届深圳国际低空经济暨无人机博览会举办，推动低空经济与各行业融合，高巨创新展示智能编队无人机[27] - 中国航空工业集团50千克级氢能源无人机连续飞行30小时，达国际领先水平，开发无人车车载自主释放技术[29] - 成都发布首批低空经济创新场景清单，含39项供给清单和48项需求清单，推动多个项目签约落地，构建全链条产业体系[33] - 民航局征集《无人机实名登记与激活要求》意见稿，属强制性国家标准，预计发布后12个月实施[34] - 南京发布2025年“新基建”项目计划，安排104个项目，总投资639.893亿元，新增低空经济基础设施类别[35] 个股动态 长安汽车 - 2024年全年营收1597.33亿元，同比+5.58%；归母净利润73.21亿元，同比 -35.37%[36] - 发布“北斗天枢2.0”计划，加强人形机器人与飞行汽车前瞻布局，2024年12月与亿航合作，未来五年投超200亿发展飞行汽车产业，十年投超1000亿探索立体出行解决方案[36][37] 睿创微纳 - 2024年全年营收43.16亿元，同比+21.28%；归母净利润5.69亿元，同比+14.76%[38] - 激光测距产品线具备多种优点，能量覆盖100μJ至1mJ，测距模组最大测程1 - 20km，广泛应用于民用无人机等领域并批量交付[38] 华设集团 - 2024年全年营收44.28亿元，同比 -17.28%；归母净利润3.83亿元，同比 -45.17%，低空经济板块新签合同订单同比增长96%[39] - 构建低空全过程服务能力，涵盖20余条业务产品线，服务全国20多个省份、40多个城市，自主研发相关软件和平台，目标成为城市空中交通综合服务供应商[39][40] 英搏尔 - 4月8日与广东高域科技签署战略合作协议，提升高域飞行汽车动力系统性能，推动产品高效能、轻量化及低成本，提高公司品牌影响力[41]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司聚焦儿童药、慢病药领域，多品种构建产品集群贡献稳定收入，内外并进加速创新转型，痛风新药 AR882 临床进展顺利，看好公司发展，预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 0.74 亿元、1.37 亿元以及 1.85 亿元，EPS 分别为 0.16 元、0.30 元和 0.41 元，对应 PE 分别为 141.0、76.2 以及 56.2 倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 聚焦儿童药、慢病药及疫苗，加速创新转型 - 报告研究的具体公司是集药品研发、生产、销售为一体的创新型生物医药企业，聚焦儿童药、慢病药及生物基因疫苗领域，截至 2024 年半年报，共有 187 个药品注册批件，建有多个技术研发平台，通过多种创新方式提高医药研发实力 [18] - 公司股权结构集中稳定，子公司分工明确，子公司瑞奥生物与 Arthrosi 成立合资公司广州瑞安博，公司通过瑞奥生物持有其 84.75%的股份 [20] - 2025 年 2 月公司发布新员工持股计划，激励对象 353 人，拟授予股票期权总量不超过 765.20 万份，约占股本总额 1.694%，公司根据业绩考核目标设立解锁期 [23] 公司收入短期承压，自有产品比例不断提升 - 受医保退款影响，2024Q3 公司业绩承压，2024Q1 - 3 营业收入 12.4 亿元，同比下降 32.98%，归母净利润 - 2.47 亿元，同比下降 - 187.44%；预计 2024Q4 业绩有望重新恢复增长 [25][28] - 公司自研产品比重逐年增加带动业务毛利率显著提升，自有产品收入占比由 2018 年的 69.2%到 2023 年的 99.2%，2023 年自有产品收入达 24.8 亿元，毛利率为 81.9%；销售费用率自 2021 年起下降，2024Q1 - 3 总费用率为 62.43%，同比下滑 4.25pct [30] 持续加大研发投入，仿创结合布局完善 - 公司持续加大研发投入，以广州国际生物岛总部等构建格局推动研发，建有完善研发机构，研发方向全面，2024H1 研发投入约 1.43 亿元，同比增加 9.51%，新增授权发明专利 4 项 [31][35] - 公司独家品种覆盖领域广泛，儿童药板块收入持续高速增长，慢性病市场产品涵盖多领域，尿清舒颗粒近两年保持高速增长态势 [37] 持续深耕儿药和慢病药，产品集群贡献稳定收入 儿药鼓励政策频出，公司儿科产品丰富全面 - 我国儿童药品种和类别少，剂型短缺，用药规范亟待提升，仍有大量未被满足的临床需求，研发和市场方面存在难题，企业提前布局有先发优势 [42] - 国家多部门高度重视儿童药发展，近年频繁出台相关政策，从多方面给予支持 [45] - 公司建立了儿童用药技术平台，产品结构丰富，可满足多领域儿童常见疾病临床诊疗需求，现有 25 个儿童药产品批件，芩香清解口服液和馥感啉口服液被纳入十三五国家科技重大专项 [48] - 盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片是独家剂型品种，销售额逐年提升，2022 年实现收入约 10.1 亿元，同比增长 14.35%；在同类产品销售中位居领先，克林霉素院端覆盖率有望进一步提升；在国产大环内酯类竞品中价格较高 [49][54][56] - 芩香清解口服液是公司中药和儿童药领域潜力品种，临床数据较优，与奥司他韦作用相当，先后入选多地流感防治方案推荐用药；同类药物奥司他韦同比增速显著，抗流感药物市场规模大幅扩张，预计该口服液销售峰值有望突破 6 亿元 [60][62][67] - 馥感啉口服液是国家中药保护品种，小儿呼吸道感染推荐用药，多省市推荐；预计销售峰值突破 4 亿元 [69][70] 慢病用药市场广阔，公司慢病在销品种丰富 - 我国慢性病人群面临高增长态势，慢病药领域有望持续增长，预计到 2030 年，中国典型慢性病患病人数达 7.4 亿 [75][76] - 公司慢病药涵盖多领域，多个产品入选相关目录，截至 2024 年半年报，有 63 个慢病药注册批件；2024H1 慢病药收入为 3.17 亿元，同比减少 13.64%；占主营业务收入的 34.72%；随着慢病人数扩增和药品入院情况恢复，销售规模预计将进一步扩大 [77] 大力布局创新管线，AR882 即将步入收获期 痛风新药 AR882：高尿酸血症及通风一线用药，临床进展顺利 - 痛风患病率较高且呈年轻化趋势，危害性较强，易引起多种并发症，我国痛风患病率约为 1% - 3%，并呈逐年上升趋势 [81] - 慢性痛风主要治疗手段为抑制尿酸生成和促进尿酸排泄，现有抗痛风药存在较大局限性，无法充分满足临床需求 [86][88] - 国内在研 URAT1 抑制剂管线丰富，报告研究的具体公司同靶点痛风创新药 URAT1 抑制剂率先布局临床 II/III 期，具有先发优势 [92] - 公司与美国 Arthrosi 公司合作研发 AR882，临床进展顺利，其能降低血清尿酸水平，药效长达 24 小时，可避免肾毒性 [93] - AR882 在 IIa 期临床中降尿酸效果优于所有降尿酸药物，临床 IIb 试验结果良好，在临床试验中无重度不良反应事件，有望成为重磅药物 [96][98] - AR882 在临床 II 期试验中取得优异数据，表现出卓越有效性和良好耐受性，目前已进入国内外Ⅲ期临床阶段 [102][103] 积极拓展创新管线，子公司深度布局分子胶业务 - 子公司分迪药业深度布局分子胶业务，FD - 001 已进入Ⅰ期临床 [17] 盈利预测与投资建议 关键假设 - 基于关键假设预计公司各板块收入增速保持稳健 [17] 盈利预测与估值 - 预计公司 2024 - 2026 年归母净利润分别为 0.74 亿元、1.37 亿元以及 1.85 亿元，EPS 分别为 0.16 元、0.30 元和 0.41 元，对应 PE 分别为 141.0、76.2 以及 56.2 倍；与可比公司相比，公司估值合理 [6][17]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1][5] 报告的核心观点 - 公司发布新一轮股权激励计划上调 2025/2026 年利润考核目标彰显长期增长信心 基于此及中长期美国渠道升级和其他区域渠道拓展上调盈利预测 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 22.56/26.16/29.82 亿港元 对应 EPS 分别为 0.9/1.0/1.2 港元 当前股价对应 PE 分别为 8.9/7.7/6.7 倍 伴随国内外产品和渠道升级及拓展 继续看好公司长期利润率提升 维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司为 TCL 电子（01070.HK） 2025 年 4 月 11 日当前股价 7.950 港元 一年最高最低 9.680/4.200 港元 总市值 200.41 亿港元 流通市值 200.41 亿港元 总股本 25.21 亿股 流通港股 25.21 亿股 近 3 个月换手率 37.6% [1] 股权激励情况 - 新一轮股权激励计划 2025/2026 年利润考核目标较前次上调 100%股份授予比例下 2025/2026/2027 年考核目标经调整归母净利润较 2024 年增长不低于 45%/75%/100% 对应经调整归母净利润分别为 23.3/28.1/32.1 亿港元 80%股份授予比例下 2025/2026/2027 年经调整归母净利润较 2024 年增长 25 - 45%/50 - 75%/75 - 100% 解锁目标对应经调整归母净利润为 20.1/24.1/28.1 亿港元 [6] - 激励对象为含董事、高级行政人员在内的 860 名 TCL 电子及其关联实体人员 以核心骨干管理和技术人员为主 授予合计 9150 万股 授予日收盘价 6.54 港元/股 [6] 市场情况 - 内销彩电有望受益国补刺激 大尺寸以及 MiniLED 电视占比提升带动国内盈利提升 2025Q1 TCL 品牌/雷鸟品牌线上销售额同比分别 +28%/+62% TCL 品牌 80 - 89 寸产品销量份额同比 +4pct [7] - 外销彩电方面 美国市场虽面临关税政策变动不确定性 但公司全球自有和储备产能充足 可通过产能调配应对 美国高毛利率的 Bestbuy 和 Costco 渠道占比有望提升 欧洲有望切入德国主流渠道 海外彩电收入有望稳健增长及盈利改善 [7] - 年初以来面板成本有上涨 但涨势较 2024Q1 小 预计在国内外结构升级趋势下面板负面影响有限 [7] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万港元) | 78986 | 99322 | 117182 | 133786 | 149401 | | YOY(%) | 10.7 | 25.7 | 18.0 | 14.2 | 11.7 | | 净利润(百万港元) | 744 | 1759 | 2256 | 2616 | 2982 | | YOY(%) | 66.4 | 136.6 | 28.2 | 16.0 | 14.0 | | 毛利率(%) | 19.6 | 15.7 | 15.6 | 15.5 | 15.4 | | 净利率(%) | 0.9 | 1.8 | 1.9 | 2.0 | 2.0 | | ROE(%) | 4.5 | 10.2 | 11.4 | 10.8 | 10.7 | | EPS(摊薄/港元) | 0.3 | 0.7 | 0.9 | 1.0 | 1.2 | | P/E(倍) | 26.5 | 11.4 | 8.9 | 7.7 | 6.7 | | P/B(倍) | 1.1 | 1.1 | 0.9 | 0.8 | 0.7 | [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1][5] 报告的核心观点 - 公司发布新一轮股权激励计划上调2025/2026年利润考核目标彰显长期增长信心 基于此及中长期美国渠道升级和其他区域渠道拓展上调盈利预测 预计2025 - 2027年归母净利润分别为22.56/26.16/29.82亿港元 对应EPS分别为0.9/1.0/1.2港元 当前股价对应PE分别为8.9/7.7/6.7倍 伴随国内外产品和渠道升级及拓展 继续看好公司长期利润率提升 维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司为TCL电子（01070.HK） 2025年4月11日当前股价7.950港元 一年最高最低9.680/4.200港元 总市值200.41亿港元 流通市值200.41亿港元 总股本25.21亿股 流通港股25.21亿股 近3个月换手率37.6% [1] 股权激励情况 - 新一轮股权激励计划上调2025/2026年利润考核目标 100%授予比例下2025/2026/2027年对应经调整归母净利润分别为23.3/28.1/32.1亿港元 80%授予比例下对应经调整归母净利润为20.1/24.1/28.1亿港元 激励对象为含董事、高级行政人员在内的860名人员 授予合计9150万股 授予日收盘价6.54港元/股 [5][6] 市场情况 - 内销彩电有望受益国补刺激 大尺寸及MiniLED电视占比提升带动国内盈利提升 2025Q1 TCL品牌/雷鸟品牌线上销售额同比分别+28%/+62% TCL品牌80 - 89寸产品销量份额同比+4pct [7] - 外销彩电方面 美国市场虽有关税政策变动不确定性 但公司全球自有和储备产能充足 可通过产能调配应对 美国高毛利率渠道占比有望提升 欧洲有望切入德国主流渠道 看好海外彩电收入稳健增长及盈利改善 [7] - 年初以来面板成本有上涨 但涨势较2024Q1小 预计在国内外结构升级趋势下面板负面影响有限 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万港元)|78986|99322|117182|133786|149401| |YOY(%)|10.7|25.7|18.0|14.2|11.7| |净利润(百万港元)|744|1759|2256|2616|2982| |YOY(%)|66.4|136.6|28.2|16.0|14.0| |毛利率(%)|19.6|15.7|15.6|15.5|15.4| |净利率(%)|0.9|1.8|1.9|2.0|2.0| |ROE(%)|4.5|10.2|11.4|10.8|10.7| |EPS(摊薄/港元)|0.3|0.7|0.9|1.0|1.2| |P/E(倍)|26.5|11.4|8.9|7.7|6.7| |P/B(倍)|1.1|1.1|0.9|0.8|0.7| [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 国泰君安与海通证券合并是首例头部券商合并，合并后公司客户基础更强大稳固，服务能力更专业综合，运营管理更集约高效，剔除海通国际业务影响后其剩余业务 ROE 表现优，合并将带来积极影响，预计远期 ROE 超两家公司各自最高水平 [4] - 预计国泰君安 2025 - 2027 年归母净利润为 156/187/213 亿元，同比 +20%/+20%/+14%；预计合并后公司 2025 - 2027 年归母净利润 260/273/334 亿元，同比 +187%/+5%/22%，ROE 为 7.6%/7.6%/8.9%，对应 PE 为 11.4/10.8/8.8 倍 [4] 各部分总结 合并海通证券实现强强联合，ROE 优于同业且稳健 - 国泰君安是综合性证券公司，2025 年 3 月完成吸收合并海通证券，更名为“国泰海通”，此为新国九条发布后首例头部券商合并案例，进程推进高效利于业务整合 [14][15] - 国泰君安与海通证券同属上海国资旗下，合并后实控人为上海国际集团；组织架构优化设七个实体化运作委员会，新管理层融合原有高管团队，经验丰富、专业且年轻 [19][21] - 国泰君安 ROE 多数年份高于上市券商整体与海通证券，得益于较高权益乘数和稳健自营投资收益率，2020 年起提高资产使用效率，提升杠杆水平驱动 ROE 高于上市券商 [27] - 两家公司子公司布局全面，国泰君安有国泰君安金融控股等子公司，海通证券有海通国际控股等子公司，整合有望提升综合服务能力 [39] 并购重组 - 政策端鼓励头部券商并购重组，目标是到 2035 年形成 2 至 3 家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构，合并后公司有望成一流投资银行 [41] - 两家公司资源禀赋和能力深度互补，合并后在多业务方面综合实力跃居行业第一，综合服务能力显著提升 [42] - 合并后公司综合竞争力全面领先，资本运用和业务管理更优，参考海外经验，外延并购可扩大业务布局，合并后公司主要指标全球排名大幅提升 [44][45] 业务禀赋深度互补，看好协同效应驱动 ROE 提升 - 合并后资产负债表更大、更均衡、抗风险能力更强，2024 年末总资产 1.73 万亿，归母净资产 3283 亿元排名行业第一，多板块业务排名居首，资源禀赋互补 [47][49] - 轻资本业务方面，经纪业务合并后市占率居首，客户基础和投顾团队提升服务能力，营业部数量和分布优势增强；投行业务两公司在 IPO 细分领域优势互补，合并后竞争优势扩大；券商资管合并后 AUM 提升、产品线完善；公募基金华安与海富通产品结构互补，但合并后面临牌照整合或出售问题 [53][61][75] - 重资本业务方面，国泰君安自营投资收益率稳定，海通证券受海通国际影响下降，两公司牌照互补，用表效率有望提升 [84]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 国泰君安与海通证券合并是新“国九条”发布后首例头部券商合并，合并后公司客户基础更强大稳固，服务能力更专业综合，运营管理更集约高效，剔除海通国际业务影响后，海通剩余业务ROE表现优于上市券商，合并将带来积极影响，预计远期ROE有望超两家公司各自最高水平，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 合并海通证券实现强强联合，ROE优于同业且稳健 - 国泰君安是综合性证券公司，2025年3月完成吸收合并海通证券，更名为“国泰海通”，此次合并为强强联合，进程推进高效利于业务整合 [14][15] - 国泰君安与海通证券同属上海国资旗下，合并后实控人为上海国际集团，组织架构优化提升管理效率，新管理层融合原有团队，经验丰富、专业且年轻化 [19][21] - 国泰君安ROE多数年份高于上市券商整体与海通证券，得益于较高权益乘数和稳健自营投资收益率，2020年起提高资产使用效率，提升杠杆水平驱动ROE高于上市券商 [27] - 两家公司子公司布局全面，整合有望提升综合服务能力，国泰君安有多家子公司，海通证券构建了完整业务体系 [39] 并购重组 - 政策端鼓励头部券商并购重组，目标是培育一流投资银行和投资机构，合并后公司有望成为与上海国际金融中心地位匹配的一流投资银行 [41] - 两家公司资源禀赋和能力深度互补，合并后在多业务方面综合实力跃居行业第一，综合服务能力有望显著提升 [42] - 合并后公司综合竞争力全面领先，资本运用和业务管理更优，参考海外经验，外延并购可扩大业务布局 [43][45] - 合并后公司主要指标全球排名大幅提升 [46] 业务禀赋深度互补，看好协同效应驱动ROE提升 - 合并后资产负债表更大、更均衡，抗风险能力更强，多板块业务排名居行业第一，资源禀赋深度互补 [47][49] - 轻资本业务方面，经纪业务合并后市占率居行业第一，客户基础和投顾团队提升服务能力，营业部数量和分布优势增强；投行业务两家公司在IPO细分领域各具优势，合并后竞争优势扩大；券商资管合并后AUM提升，产品线完善；公募基金华安基金与海富通基金产品结构互补，但合并后面临牌照整合或出售问题 [53][61][75] - 重资本业务方面，自营投资国泰君安收益率稳定，海通证券受海通国际影响下降，牌照互补有望提升用表效率 [84] 盈利预测、估值与投资建议 - 预计国泰君安2025 - 2027年归母净利润为156/187/213亿元，同比+20%/+20%/+14% [4][13] - 预计合并后公司2025 - 2027年归母净利润260/273/334亿元，同比+187%/+5%/22%，ROE为7.6%/7.6%/8.9%，对应PE为11.4/10.8/8.8倍 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 骆驼股份2024年业绩快报显示营收和归母净利润增长 2025Q1业绩预增显著 主业汽车铅酸电池稳定增长 低压锂电销量大幅提升 有望随规模效应减亏 维持“买入”评级[4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入155.92亿元 yoy+10.75% 归母净利润6.14亿元 yoy+7.26% 扣非归母净利润5.93亿元 yoy+10.85% 其中2024Q4实现营业收入42.59亿元 yoy+13.07% 归母净利润1.26亿元 yoy - 26.45% [4] - 预计2025Q1实现归母净利润2.23 - 2.55亿元 yoy+43.15~63.47% 扣非归母净利润1.90 - 2.23亿元 yoy+13.17%~33.02% [4] - 预计2024 - 2026年归母净利润为6.14/10.90/14.05亿元 对应当前股价PE为15.4、8.7、6.7倍[4] 业绩提升原因 - 2025Q1汽车低压铅酸电池销量稳步增加 废旧铅酸电池回收盈利好转 汽车低压锂电池销量大幅提升 经营业绩稳步增长 公司积极推进降本增效 期间费用率进一步优化 资本市场表现较好 投资项目公允价值同比增加 非经营性损益对净利润有一定贡献[5] 业务布局情况 - 公司深耕低压电池40余年 可提供铅酸电池和锂电池两种产品 低压锂电池产品包括12V/24V/48V 截至2024H1已完成12个项目定点 2025Q1新能源产业园首条产线已完成设备调试工作 预计年内正式投产 公司坚持探索低压电源产业应用场景 向无人智能装备、电动船舶等全新应用场景延伸[6] 财务摘要和估值指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|13,425|14,079|15,592|18,367|20,596| |YOY(%)|8.2|4.9|10.7|17.8|12.1| |归母净利润(百万元)|470|572|614|1,090|1,405| |YOY(%)|-43.5|21.8|7.3|77.5|28.9| |毛利率(%)|14.2|15.1|15.0|16.5|17.3| |净利率(%)|3.5|4.1|3.9|5.9|6.8| |ROE(%)|5.0|6.1|6.3|10.3|12.0| |EPS(摊薄/元)|0.40|0.49|0.52|0.93|1.20| |P/E(倍)|20.1|16.5|15.4|8.7|6.7| |P/B(倍)|1.1|1.0|1.0|0.9|0.8|[7] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2022A - 2026E各年的相关财务数据 包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等资产项目 以及营业收入、营业成本、营业税金及附加等利润项目 还有经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量项目 同时给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率和每股指标、估值比率等数据[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年公司营收7.50亿（+10.54%），归母净利润0.21亿（-63.68%），扣非净利润为 -0.06亿（-114.13%），经营现金流净额 -0.79亿（yoy -311.01%），利润承压主要因国内招采总额下降及相关费用支出增加，但AQ300高端主机和配套镜体在三级终端医院市场渗透成果斐然 [3] - 分地区看，国内主营业务收入5.86亿（yoy +3.93%），海外收入1.61亿（yoy +42.70%），海外业务领衔增长，多个国家产品准入及市场推广进展顺利 [3] - 下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为0.84/1.31/2.00亿元（原值1.77/2.85亿元），EPS分别为0.63/0.97/1.49元，当前股价对应PE分别为65.8/42.8/27.9倍，2025年招标有望恢复，凭借产品线优势及市场渠道拓展，国内市场有望放量，国际业务保持高增，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 2024年产品表现 - 2024年内窥镜设备营收7.14亿（+14.72%），毛利率68.78%（-2.66pct）；内窥镜诊疗耗材营收0.21亿（-50.63%），毛利率45.88%（-2.02pct）；内窥镜维修服务营收0.13亿（+3.31%），毛利率72.64%（+10.98pct） [4] - 中高端产品销量稳步提升，中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是137台、522根，进入三级医院116家 [4] - 研发成果颇丰，新增发明专利22项，相继发布高光谱平台、AQ - 150、AQ - 120等内镜系统、640倍细胞内镜、140倍光学放大内镜等，丰富产品线，提高科室覆盖度 [4] 核心竞争力与市场推广 - 通过多年技术研发沉淀，打造低中高端全系产品，创新推出具有差异化竞争优势的功能，提升产品性能，完善镜体，正积极开发3D软性内镜和AI诊疗技术及内窥镜机器人 [5] - 通过“澳华杯”CBI全国病例大赛、消化内镜技术手把手培训班和参与世界各地学术会议，提升国内外品牌识别度和加大客户粘性 [5] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|678|750|896|1072|1283| |YOY(%)|52.3|10.5|19.5|19.6|19.7| |归母净利润(百万元)|58|21|84|131|200| |YOY(%)|166.4|-63.7|300.5|55.3|53.1| |毛利率(%)|73.8|68.1|69.2|70.2|71.3| |净利率(%)|8.5|2.8|9.4|12.2|15.6| |ROE(%)|4.4|1.5|6.1|8.8|12.0| |EPS(摊薄/元)|0.43|0.16|0.63|0.97|1.49| |P/E(倍)|96.6|265.8|65.8|42.8|27.9| |P/B(倍)|4.0|4.1|4.1|3.8|3.4| [6] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现公司财务状况及预测，如2024 - 2027年流动资产、营业收入、经营活动现金流等指标有相应变化 [9] - 主要财务比率方面，成长能力、偿债能力、营运能力等指标在不同年份有不同表现，如营业收入增长率、资产负债率、总资产周转率等 [9] - 每股指标和估值比率方面，每股收益、每股经营现金流、P/E、P/B等指标在不同年份有相应数值 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 新城控股发布2025年3月经营简报，销售规模下降，竣工交付有条不紊，商管经营表现优秀，租金收入保持双位数增长；公司整体经营稳健，商业出租率维持高位，债务压力相对可控；维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为10.5、15.1、17.6亿元，EPS分别为0.5、0.7、0.8元，当前股价对应PE分别为28.4、19.8、16.9倍；看好公司业务结构调整后盈利能力回升，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 销售情况 - 2025年1 - 3月累计实现销售金额51.02亿元，销售面积65.77万方，同比分别下降57.29%和60.18%，销售金额在克而瑞榜单排名第41；3月单月销售金额和面积分别为21.27亿元、27.15万方，同比分别下降49.79%和52.32%；1 - 3月竣工面积达59.3万方；3月销售区域主要集中于江苏、天津、北京，销售金额占比分别为24.42%、10.78%、9.78%，销售面积占比分别为27.82%、7.34%、3.25% [6] 商管经营情况 - 截至2025年3月末，持有已开业 + 管理输出的吾悦广场共174座，较2024年同期增加13座，商管规模持续扩张；出租物业总建面达1604万方，可租面积956万方，出租率达97.22%；1 - 3月累计实现商业运营总收入34.48亿元，实现租金收入32.15亿元，同比增长13.4%，其中3月单月租金收入10.8亿元，同比增长13.9%；2025年1 - 3月无到期的境内外公开市场债券；截至2025年3月31日，合联营公司权益有息负债合计为27.54亿元；在交付压力和现金流支出减小的情况下，偿债能力或将进一步提升 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|119,174|88,999|74,206|65,564|60,938| |YOY(%)|3.2|-25.3|-16.6|-11.6|-7.1| |归母净利润(百万元)|737|752|1,047|1,505|1,760| |YOY(%)|-47.1|2.1|39.2|43.7|16.9| |毛利率(%)|19.1|19.8|21.8|23.7|25.2| |净利率(%)|0.6|0.8|1.4|2.3|2.9| |ROE(%)|0.6|0.9|1.0|1.5|1.7| |EPS(摊薄/元)|0.33|0.33|0.46|0.67|0.78| |P/E(倍)|40.4|39.6|28.4|19.8|16.9| |P/B(倍)|0.5|0.5|0.5|0.5|0.5| [8] 销售数据附表 - 展示了2024年1月 - 2025年3月单月及累计销售面积、金额、均价的同比变化情况 [10] 租金收入附表 - 展示了2024年1月 - 2025年3月单月及累计租金收入的同比变化情况 [13][15] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测，如营业收入、营业成本、净利润、ROE、资产负债率等指标在2023A - 2027E的情况 [18]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予百利天恒“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 百利天恒以化学仿制药和中成药业务起步，成功转型创新，与BMS合作开启国际化新纪元，核心产品BL - B01D1有望于2025年申报NDA，2026年迎来商业化元年，看好公司长期发展 [4] - BL - B01D1是全球首个EGFRxHER3 ADC药物，已开展多项临床试验，有望成为多瘤种基石用药 [5] - 公司构建起多个领先研发平台，有差异化ADC平台和全球领先多抗平台，FIC及BIC管线丰富 [6] 根据相关目录分别进行总结 百利天恒：老牌药企成功转型，新药管线潜力迸发 - 公司成立于1996年，历经仿制药企业、创新转型探索、创新生物制药企业三个发展阶段，拥有中美两地研发中心和四个生产基地，具备全系列药品研发和商业化运营能力 [15][16][17] - 2024年公司营收因BMS首付款大幅提升，但化学制剂及中成药制剂收入受集采等影响下滑，公司持续加大研发投入，构建创新生物药引领的发展战略 [20][21] - 公司拥有中美研发平台，多个FIC药物证明研发实力，双抗ADC（BL - B01D1）以84亿美元潜在总交易额出海，该药物有望于2025H2递交NDA [23][24][27] BL - B01D1：全球首个EGFRxHER3 ADC - BL - B01D1可同时靶向EGFR和HER3，研发进展全球领先，已在中国开展九项III期临床试验及近10个一线联用II期临床，BMS开展海外I/II期临床，2025年有望开展2 - 3个海外注册III期临床 [30][38][41] - 截至2024年年报，BL - B01D1已开展九项国内III期注册临床，食管鳞癌和鼻咽癌有望2025H2递交NDA，海外已开展I/II期临床，2025年有望开展III期注册临床，有望成为肿瘤广谱治疗方案 [40][41][43] - NSCLC方面，BL - B01D1已覆盖超65%的NSCLC患者，为EGFR TKI耐药患者提供新选择，后线治疗驱动基因阴性NSCLC展现良好潜力，联合奥希替尼一线治疗已进入III期临床 [46][49][54] - SCLC方面，BL - B01D1早期临床展现优秀的mPFS数据，公司已开展二线ES - SCLC的中国注册III期临床，2025年有望完成患者入组，2026年有望递交NDA [60][61][62] - 乳腺癌方面，BL - B01D1覆盖HER - BC患者，后线单药有望于2026年NDA，在TNBC患者治疗中展现良好潜力，后线治疗TNBC患者展现优异mPFS数据 [62][65][69] 全球领先的创新ADC平台，多款重磅ADC展现BIC潜力 - BL - M07D1是具有BIC潜力的HER2 ADC [30] - BL - M11D1有望克服既有安全性问题，成为新一代具有BIC潜力的CD33 ADC [30] 双抗/多抗研发平台持续发力，多款FIC药物脱颖而出 - SI - B001（EGFR/HER3双抗）未来有望与BL - B01D1形成互补 [30] - 全球多抗药物尚处于早期探索期，公司四款四抗已进入临床阶段 [30] 公司中成药稳定发展，化学仿制药收入略有下降 - 公司化药制剂和中成药制剂产品提供稳定现金流，但受集采等影响，化学仿制药收入下滑 [20] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为 - 9.05 / - 10.66 / - 26.91亿元，EPS分别为 - 2.26 / - 2.66 / - 6.71元 [4] - 采用DCF模型，公司远期合理估值约为1648亿元 [14]