报告行业投资评级 - 行业评级为推荐（维持）[3] 报告核心观点 - 国内70后至00后消费重心逐步由家庭转向个人，各代际均呈现悦己特征，90后消费增长潜力最强，是潮玩、宠物等新消费赛道主力[1] - 情绪消费需求侧超90%年轻消费者愿为情绪溢价付费，月平均兴趣消费支出占比达27.6%，催生多个千亿级市场；供给侧国内品牌通过战略调整和供应链能力拓展全球市场[1][2] - 产品价值维度中功能价值通缩，情绪、社交及资产价值占比提升，企业需强化平台型能力以淡化单一产品与市场波动[2] - 情绪定价受情绪强度与持续度影响溢价，消费频次与共识度影响销量，新消费领域可关注高情绪强度赛道及人均消费量存在差距的领域（如宠物食品、威士忌）[2] 代际消费特征复盘 - **70后**（46-55岁）：人口占比最高（15.5%）[14]，家庭平均储蓄率0.89[25]，消费以家庭为先，逐步转向补偿性悦己消费（如保健品年均花费4,460元）[24][26] - **80后**（36-45岁）：消费主力军（月均消费超3,000元占比55.8%）[14]，受房贷挤压（房贷支出占存款106%）[26]，注重品牌溢价与效率消费[28] - **90后**（26-35岁）：消费增长潜力最大（2010-2022年支出CAGR 12.95%）[36]，父辈托底效应明显（超60%购房获父母资助）[33]，潮玩消费占比42%[41]，宠物消费占比61.7%[41] - **00后**（16-25岁）：收入主要来自父母（45%）[37]，演化小众圈层消费，支出绝对值低于90后但悦己特征显著[38] - **总体趋势**：消费重心从家庭转向个人，悦己需求持续强化（2024年悦己需求增幅显著）[46][47] 情绪消费供需与市场 - **需求侧**：超90%年轻人愿为情绪溢价付费[57]，月兴趣消费频率3次及以上占比87.2%[59]，月支出占比27.6%[61]，2025年情绪消费市场规模超2万亿元[63] - **供给侧**：国内品牌（如元气森林）通过定位调整和供应链能力拓展全球市场，2024年进入美国所有Costco门店[67]；日本品牌存在"加拉帕戈斯现象"，国内品牌具备更强全球适应性[67] 产品价值与定价机制 - **功能价值通缩**：彩电等品类价格同比下降（如75寸彩电均价同比下降25%）[75]，功能整合导致长期通缩[71] - **情绪价值溢价**：泡泡玛特Labubu产品溢价率达3,046.7%[84]，会员复购率稳定在50%左右[78] - **社交与资产价值**：年轻消费者通过圈层界定匹配消费[79]，明星产品具备二级市场（如Labubu限定款成交均价3,115.2元）[84] - **定价因素**：情绪强度与持续度影响价格，消费频次与受众范围影响销量[94] 企业战略与能力建设 - **产品侧**：爆品需特点突出（如Labubu融合传统文化与亲切特征）[87]，通过迭代和拓展市场淡化波动[88] - **品牌与渠道侧**：三丽鸥通过多元IP（库洛米、布丁狗）和渠道拓展突破股价天花板[91]；泡泡玛特市场份额从2019年8.5%提升至2021年11.9%[78]

投资评级 - 维持"增持"评级 对应2026年32倍市盈率 [1][3] 核心观点 - 2025年第二季度收入同比增长5.17%至1.70亿元 但归母净利润同比下降46.79%至0.12亿元 利润表现低于预期 [1][6] - 商超渠道表现突出 第二季度收入达0.21亿元 同比大幅增长198% 主要得益于与知名商超建立合作及重点客户定制策略 [1][6] - 成本压力显著 第二季度毛利率为18.77% 同比下降5.93个百分点 主要受部分原料价格上涨影响 [6] - 展望下半年 新商超客户仍在对接洽谈 成本压力有望通过价格调整逐步传导与缓解 预期毛利率与盈利能力将改善 [1][6] 财务表现 - 2025年上半年实现收入3.43亿元 同比增长4.70% 归母净利润0.32亿元 同比下降24.46% [6] - 2025年第二季度归母净利率为7.34% 同比下降7.17个百分点 [6] - 加盟店单店收入改善 2025年上半年单店收入同比增长7.4% 但门店总数净减少43家至1701家 [6] - 批发渠道承压 截至2025年上半年末批发客户441家 较2024年末净减少85家 [6] 业绩预测 - 调整2025-2027年归母净利润预测至0.90亿/1.14亿/1.34亿元 对应每股收益0.65/0.82/0.97元 [1][7] - 预计2025-2027年营业收入分别为7.29亿/8.10亿/8.99亿元 同比增长8%/11%/11% [2][7] - 预期毛利率将从2025年的21.9%逐步回升至2027年的24.6% [15] 渠道分析 - 零售渠道第二季度收入1.03亿元 同比下降3.56% 表现相对平稳 [6] - 批发渠道第二季度收入0.42亿元 同比下降6.67% 主要受团餐类订单淡季减少影响 [6] - 产品方面 第二季度肉禽类/水产类制品收入分别为1.16亿/0.47亿元 同比增长3.57%/11.90% [6] 费用结构 - 第二季度销售/管理/研发费用率分别为4.60%/5.42%/1.64% 同比变化+0.33/-1.08/+1.18个百分点 [6] - 财务费用率-0.69% 同比上升1.50个百分点 主要因公司闲置资金管理方式变化所致 [6] - 费用率总体保持稳定 [6] 估值表现 - 当前股价26.4元 总市值36亿元 流通市值36亿元 [3] - 基于2026年预测每股收益0.82元 对应32倍市盈率 [1][7] - 市净率2.9倍 每股净资产8.7元 [3]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 [1][7] 核心观点 - 2025年Q2营收148.3亿元(同比增长16.2%)符合指引 Non-GAAP归母净利润50.1亿元(同比增长0.5%)略超预期 [1][7] - 国内旅游需求稳步释放 入境及国际业务保持高增长 出境酒店和机票预订达疫情前120%水平 [7] - 国际OTA平台总预订同比增长超60% 入境旅游预订同比增长超100% [7] - 新增不超过50亿美元回购授权 已回购4亿美元ADS提振市场信心 [7] - 长期增长动力来自出境及国际业务 tripcom盈利能力改善推动业绩持续增长 [1][7] 财务表现 - 分业务收入：住宿预订62.3亿元(增21.2%) 交通票务54.0亿元(增10.8%) 旅游度假10.8亿元(增5.3%) 商旅管理6.9亿元(增9.3%) 其他业务14.7亿元(增31.0%) [7] - 综合毛利率81.0%(同比下降0.9个百分点) 主因低毛利率国际业务占比提升 [7] - 期间费用率53.4%(降0.7个百分点) 其中研发费用率23.6%(升0.1个百分点) 销售费用率22.4%(升0.2个百分点) 管理费用率7.4%(降1.0个百分点) [7] - 经调整经营利润率31.5%(降1.7个百分点) Non-GAAP归母净利润率33.8%(降5.3个百分点) [7] 财务预测 - 2025E营收619.18亿元(增16%) 2026E营收709.79亿元(增15%) 2027E营收809.74亿元(增14%) [2][9] - 2025E归母净利润183.70亿元(增7%) 2026E归母净利润214.62亿元(增17%) 2027E归母净利润242.57亿元(增13%) [2][9] - 2025E Non-GAAP归母净利润195.28亿元(增8%) 2026E达229.96亿元(增18%) 2027E达261.21亿元(增14%) [2] - 每股收益预测：2025E 25.73元 2026E 30.06元 2027E 33.97元 [9][10] 估值指标 - 当前股价552.0港元 总市值3608亿港元 每股净资产225.9港元 [3] - 2025E Non-GAAP市盈率18.5倍 2026E降至15.7倍 2027E进一步降至13.8倍 [2] - 市净率：2025E 2.3倍 2026E 2.0倍 2027E 1.8倍 [2][10] - EV/EBITDA：2025E 4.4倍 2026E 3.7倍 2027E 3.3倍 [10] 股东结构 - 主要股东百度集团持股比例6.723% [3] - 总股本6.54亿股 全部为香港流通股 [3]

报告行业投资评级 - 行业评级为"推荐（维持）" [3] 报告核心观点 - 美国降息概率提升，工具行业有望开启新一轮景气周期，美国地产周期处于底部，降息落地有望推动地产周期上行，带来工具需求弹性 [1] - 工具行业呈现"SKU多、市场空间大、景气度与地产行业高度相关、格局较分散"的特征，欧美为主要消费市场 [1] - 复盘全球龙头创科实业，其成功原因是抓住美国地产行业两轮景气周期，实现β和α共振，第一轮β上行时转型OBM，第二轮β上行时引领锂电化趋势 [1] - 泉峰控股和巨星科技有望抓住新一轮周期上行机会，提升市占率，重点推荐 [1][6] 工具行业市场特征 - 工具行业分为手工具、电动工具、户外动力设备三大类，下游应用以地产建筑为主，其中现有住宅/修理/DIY需求占比约20%，新建住宅占24%，商业建筑占14%，工业&汽车维修占14% [6][10][16] - 全球市场空间约1000-1100亿美元，其中手工具约250亿美元，动力工具约450-500亿美元（电动工具约300亿美元），OPE约300-350亿美元 [6][18] - 产业链呈现"中国制造、欧美消费"特征，中国是全球最大电动工具生产基地，占全球约65%产能，欧美是主要消费市场，2020年美国电动工具市场规模117亿美元占全球40%，欧洲105亿美元占36% [6][23][28] 需求端与库存周期 - 美国地产行业对利率高度敏感，利率处于高位3年，房地产成交量处于历史底部，压制工具需求 [6][29] - 美联储9月降息25个基点概率涨至90.1%，10月累计降息50个基点概率为63.5%，降息落地有望促使地产周期向上 [6][29] - 2021年工具行业渠道商库存达到高点，此后进入去库阶段，2024年年中去库结束，渠道商开启弱补库周期，目前库存处于较低水平 [6][34] 创科实业复盘 - 2001年至今创科实业业绩增长50倍、市值增长250倍，主要原因是抓住美国地产两轮景气周期 [1][6][71] - 第一轮周期（2001-2006年）成功转型OBM，收入从2001年7.82亿美元增长至2006年28.06亿美元 [6][56][71] - 第二轮周期（2009-2021年）抓住锂电化机遇，引领无绳化趋势，收入从2009年31.08亿美元增长至2021年132.03亿美元 [6][56][71] - 毛利率从2001年21.2%提升至2024年40.32%，净利率从2009年2.05%提升至2024年7.67%，ROE 2021年达25.48% [6][58][71] 重点上市公司分析 - 泉峰控股基本完成OBM转型，OBM收入占比提升至64.4%，拥有EGO、FLEX、SKIL、大有及小强五个品牌 [6][75] - 2024年收入17.74亿美元，美国收入占比72.9%，户外动力设备收入占比56.8%，毛利率34.71%，净利率6.35% [6][81][85] - 与约翰迪尔达成战略合作，EGO产品将通过约翰迪尔经销商在美加销售，有望提升市场份额 [6][89] - 巨星科技OBM收入占比接近50%，拥有21个品牌，涵盖手工具、电动工具、激光测量等品类 [6][95] - 2024年收入148亿元，美洲收入占比63.44%，欧洲24.6%，毛利率32%，净利率16% [6][100][104] - 两家公司均将部分产能转移至海外，降低关税风险，体现α能力 [6]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 [1][3][4] 核心观点 - 行业需求平淡背景下公司展现韧性 25Q2收入同比增长7.00% 归母净利润同比增长11.57% [1][3] - 通过渠道加密策略弥补餐饮端缺失实现份额提升 海外布局成为新增长驱动 [1][3] - 当前估值对应25年33倍PE 预计25-27年EPS分别为1.21元/1.32元/1.43元 [1][4] 财务表现 - 25H1实现收入152.30亿元（同比+7.59%）归母净利润39.14亿元（同比+13.35%） [3] - 单Q2现金回款77.82亿元（同比+17.65%）经营现金流净额19.62亿元（同比+16.72%） [3] - 中期现金分红15.2亿元 分红率达38.8% [3] - Q2毛利率40.21%（同比+3.88pcts）归母净利率24.75%（同比+1.01pct） [3] 业务分项 - 酱油品类25H1收入79.28亿元（同比+9.14%）Q2单季增速达10.35% [3] - 蚝油品类25H1收入25.02亿元（同比+7.74%）Q2单季增速9.77% [3] - 调味酱品类25H1收入16.26亿元（同比+12.01%）其他产品收入25.06亿元（同比+16.73%） [3] - 东部地区收入28.60亿元（同比+13.59%）南部地区收入30.23亿元（同比+13.76%）显现区域优势 [3] - Q2经销商数量达6681家 较Q1增加13家 [3] 成本与费用 - 销售费用率6.95%（同比+0.35pct）因市场竞争加剧导致销售人员福利及广告费增加 [3] - 管理费用率2.30%（同比+0.17pct） [3] - 生产效率提升及部分原材料价格下降共同推动毛利率改善 [3] 未来展望 - 下半年关注餐饮需求边际改善 C端产品聚焦健康化便捷化 B端拓展定制化需求 [3] - 海外业务采用本地化策略 通过产品组合与渠道布局寻求国际化发展 [3] - 预计25年营业总收入293.33亿元（同比+9.0%）归母净利润71.01亿元（同比+11.9%） [4][11]

投资评级 - 强烈推荐（维持）[2] 核心观点 - 航材股份2025年上半年业绩短期承压，营业收入13.61亿元（同比-9.87%），归属母公司净利润2.80亿元（同比-9.92%），扣非归母净利润2.51亿元（同比-7.64%）[1] - 公司通过收购镇江钛合金公司（5.4亿元）和高温合金母合金知识产权（1.84亿元）推动资产整合，补充产能并理顺业务边界[5][6] - 预计2025/2026/2027年归母净利润为6.09/6.97/7.99亿元，对应估值43/37/33倍[6] 财务表现 - 2025H1营业收入13.61亿元（同比-9.87%），归母净利润2.80亿元（同比-9.92%）[1] - 销售毛利率31.30%（同比+1.86个百分点），净利率20.59%（同比-0.02个百分点）[5] - 经营活动净现金流3725.56万元，主要因现金回款增加和支付减少[5] - 2025年预算：营收29.9-32.2亿元（同比+2%-10%），净利润5.9-6.4亿元（同比+2%-10%）[5] 业务分项 - 航空成品件营收6.33亿元（同比-13.19%），毛利率28.23%（同比-9.74个百分点）[5] - 基础材料营收6.07亿元（同比+6.22%），毛利率34.39%（同比+10.75个百分点）[5] - 非航空成品件营收5687.80万元（同比-65.13%），毛利率12.08%（同比+0.19个百分点）[5] - 加工服务营收5386.68万元（同比+47.83%），毛利率41.38%（同比+28.82个百分点）[5] 资产整合 - 收购镇江钛合金公司100%股权（5.4亿元），2024年营收1.52亿元，利润总额884.11万元[5] - 受让6种高温合金母合金知识产权（1.84亿元），包含14项专利[5][6] - 购置3吨级真空感应熔炼炉及设备（1816万元），优化高温合金母合金产能[6] 费用结构 - 管理费用4220.82万元（同比+4.22%），主要因办公费和物业管理费增加[5] - 销售费用855.80万元（同比+24.46%），主要因市场开拓差旅费和薪酬增加[5] - 财务费用-2091.35万元（去年同期-1677.98万元），主要因存款利息收入增加[5] - 研发费用8860.29万元（同比-13.89%），主要因部分研发项目结题[5] 盈利预测 - 预计2025年营收30.71亿元（同比+5%），2026年35.13亿元（同比+14%），2027年40.00亿元（同比+14%）[8] - 预计2025年归母净利润6.09亿元（同比+5%），2026年6.97亿元（同比+14%），2027年7.99亿元（同比+15%）[8] - 对应每股收益1.35/1.55/1.77元，PE 42.8/37.4/32.7倍[8]

投资评级 - 强烈推荐（维持）[4] 核心观点 - 宁波银行2025年上半年营业收入、PPOP、归母净利润同比增速分别为7.91%、11.82%、8.23%，较25Q1分别提升2.28pct、1.82pct、2.47pct [1] - 业绩驱动主要来自规模扩张、成本收入比下降和有效税率下降，净息差、中收、其他非息和拨备计提形成负贡献 [1] - 对公贷款保持29.07%高增速，个人贷款增速放缓至2.32%，主要受消费信贷需求疲弱和风险管控加强影响 [2] - 净息差1.76%，较25Q1收窄4bp，但降幅收窄，负债成本仍有压降空间 [2] - 资产质量稳健，不良率0.76%环比持平，拨备覆盖率374.16%环比回升3.62pct [3] - 非息收入增速回正，净手续费收入同比增长4.0%，其他非息收入同比增长0.5% [3] - 成本收入比30.36%，同比下降2.41pct，降本增效显著 [4] - 中期分红预案每10股派现3元，占归母净利润比例13.41% [4] 业绩表现 - 2025H1总资产3.47万亿元，同比增长14.39%，贷款总额1.67万亿元，同比增长18.72% [13] - 营业收入371.60亿元，同比增长7.91%，拨备前利润254.04亿元，同比增长11.82% [13] - 归母净利润148.38亿元，同比增长8.23% [13] - 单季度25Q2营收同比增长10.26%，PPOP同比增长13.76%，归母净利润同比增长10.83% [15][19] - 累计ROE（年化）13.80%，杠杆率15.34倍 [13] 非息收入 - 净手续费收入同比增长4.0%，增速较25Q1回升5.37pct，主要受益财富代销及资管业务增长 [3][31] - 其他非息收入同比增长0.5%，增速回升7.66pct，部分OCI浮盈兑现对冲公允价值变动损益负增长 [3] - 代理业务收入同比增长10.06%，托管业务收入同比增长12.57% [31] - 投资收益占比营收22.54%，公允价值变动损益占比-1.29% [32] 息差及资产负债 - 净息差1.76%，净利差1.79%，生息资产收益率3.58%，计息负债成本率1.79% [13][35] - 贷款收益率同比下降46bp，存款成本率同比下降23bp [2] - 个人定期存款成本率2.59%，远高于挂牌利率水平 [2][36] - 对公贷款占比59.66%，个人贷款占比31.99% [40] - 存款总额2.11万亿元，同比增长12.93%，对公存款占比73.33% [39] 资产质量 - 不良率0.76%，关注率1.02%，逾期率0.89% [3][41] - 不良净生成率0.97%，环比回落6bp，同比回落18bp [3] - 拨备覆盖率374.16%，拨贷比2.84% [13][41] - 对公贷款不良率0.24%，个人贷款不良率1.86% [43] - 信用减值损失93.52亿元，贷款拨备余额474.77亿元 [42] 资本及股东 - 核心一级资本充足率9.65%，一级资本充足率10.75%，资本充足率15.21% [13][44] - 前三大股东宁波开发投资集团（18.74%）、新加坡华侨银行（18.69%）、雅戈尔（10.00%）持股稳定 [52] - 风险加权资产增速12.78%，规模扩张与资本内生能力匹配 [13][47]

投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 业绩增速由负转正 25H1营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为-2.29%、-3.08%、0.21% 增速分别较25Q1上升1.29pct、1.27pct、2.43pct [1] - 资负结构优化推动息差保持相对韧性 总贷款、总资产分别同比增长4.13%和2.55% 总存款和总负债分别同比增长8.89%和2.42% 贷款占总资产比重和存款占总负债比重分别较年初提升1.02pct和2.8pct至55.62%和61.36% 25H1净息差1.75% 较年初下降7bp [2] - 资管财富表现突出 中收同比增长2.59% 其中零售财富实现中间业务收入27.43亿元同比增长13.45% 托管中间业务实现收入19.43亿元同比增长9.98% [2] - 其他非息收入降幅收窄 25H1同比下降7% 增速较一季度收窄14.5pct 二季度公允价值变动损益由负转正至增长13.6% [2] - 资产质量保持稳定 25Q2末不良率1.08%环比持平 关注率1.66%环比下降5bp 逾期率1.53%上半年下降6bp 拨备覆盖率228.54%环比下降4.88pct [3] - 大股东增持显示信心 福建省财政厅将其持有的86.44亿元可转债全额转股 25Q2末核心一级资本充足率9.54%同比提升6bp 若剩余可转债全额转股将提升核心一级资本充足率0.5个百分点 [3] 业绩表现 - 25H1营业收入1104.58亿元同比下降2.29% 拨备前利润806.80亿元同比下降3.08% 归母净利润433.61亿元同比增长0.21% [14] - 单季度业绩改善明显 25Q2营业收入同比下降0.94% 拨备前利润同比下降1.69% 归母净利润同比增长3.38% [16] - 业绩驱动因素中规模、中收、拨备计提形成正贡献 息差收窄、其他非息、成本收入比、有效税率上升形成负贡献 [1][23][25] - 年化ROA为0.82% 年化ROE为10.12% [14] 非息收入 - 手续费收入结构优化 25H1净手续费及佣金收入占比11.84% 净其他非息收入占比21.39% [32] - 投资净收益同比下降16.9% 公允价值变动损益同比增长13.6% 汇兑损益同比增长282.3% [32] - 零售AUM同比增长13.11% [31] 息差及资产负债 - 净息差呈收窄趋势 25H1披露值1.75% 测算值1.59% [35] - 生息资产收益率下降至3.37% 计息负债成本率下降至1.86% [35] - 贷款结构变化 公司贷款占比62.15% 个人贷款占比33.25% 票据贴现占比4.59% [41] - 存款结构优化 公司存款占比60.70% 个人存款占比28.72% [40] 资产质量 - 不良贷款余额634.93亿元 关注类贷款余额979.87亿元 [42] - 不良生成率1.16% 不良核销转出率101.82% [42] - 重点领域风险可控 对公房地产、信用卡新发生不良同比回落 地方政府融资平台无新发生不良 [3] 资本及股东 - 资本充足率保持稳定 25Q2末核心一级资本充足率9.54% 一级资本充足率11.30% 资本充足率14.18% [46] - 前十大股东持股集中 福建省金融投资有限责任公司持股16.59% 中国烟草总公司持股5.25% [53] - 杠杆率12.32倍 [14]

投资评级 - 维持"增持"评级 对应2026年31倍市盈率 [1][3] 核心观点 - 2025年第二季度收入同比下降3.12%至4.15亿元 归母净利润同比下降42.05%至0.14亿元 主要受下游餐饮疲软和市场竞争加剧影响 [1][6] - 公司积极拓展新零售和电商渠道 直营渠道收入同比增长5.31% 烘焙甜品类和冷冻调理菜肴类产品分别增长11.02%和67.31% [6] - 盈利能力承压 第二季度毛利率同比下降2.29个百分点至22.66% 销售费用率同比上升0.44个百分点至5.57% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.77亿/0.92亿/1.09亿元 对应每股收益0.80/0.95/1.12元 [1][7] 财务表现 - 2025年上半年总收入8.86亿元 同比下降0.72% 归母净利润0.36亿元 同比下降39.67% [6] - 分产品看：主食类收入4.13亿元（-9.10%） 小食类1.97亿元（-6.57%） 烘焙甜品类2.05亿元（+11.02%） 冷冻调理菜肴类0.65亿元（+67.31%） [6] - 分渠道看：直营模式收入4.34亿元（+5.31%） 经销模式4.45亿元（-6.40%） [6] - 预测2025年营业收入19.23亿元（+3%） 2026年20.78亿元（+8%） 2027年22.47亿元（+8%） [2][14] 估值指标 - 当前股价29.2元 总市值28亿元 流通市值28亿元 [3] - 每股净资产19.1元 净资产收益率3.2% 资产负债率19.0% [3] - 市盈率：2025年36.7倍 2026年30.8倍 2027年26.1倍 [7][15] - 市净率：2025年1.5倍 2026年1.4倍 2027年1.4倍 [15] 运营表现 - 第二季度营业利润率4.2% 同比下降3.2个百分点 净利率3.45% 同比下降2.32个百分点 [8] - 管理费用率10.77%（+0.30个百分点） 研发费用率1.53%（+0.24个百分点） [6] - 存货周转率从2024年5.7次降至2025年预测5.4次 应收账款周转率从17.1次提升至17.9次 [15]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 [1][5] 核心观点 - Q2收入同比增长18.4%至10.2亿元，归母净利润同比增长40.8%至0.82亿元，盈利改善显著 [1][5] - 稀奶油产品渠道渗透与下沉推动营收增长约30%，酱料类产品因塔斯汀合作订单增长略超35% [1][5] - 费用管控成效凸显，Q2销售/管理/研发费用率分别同比下降0.9pct/1.7pct/0.8pct [5] - 公司推进多渠道多品类策略，成本端原材料价格稳定，净利率有望持续改善 [1][5] - 稀奶油36%新品上市及商超持续推新将支撑H2增长 [1][5] 财务表现 - 25H1营收20.7亿元（同比+16.2%），归母净利润1.7亿元（同比+26.2%） [5] - Q2毛利率30.7%（同比-1.9pct），主因棕榈油等油脂价格上涨 [5] - Q2归母净利率8.0%（同比+1.3pct） [5] - 调整25-27年归母净利润预测至3.7亿/4.4亿/5.2亿元，对应EPS为2.18/2.57/3.05元 [1][5][6] 产品与渠道分析 - 冷冻烘焙食品同比增长约6%，烘焙原料同比增长30%+，占比分别为55%/45% [5] - 奶油类产品25H1营收同比增长近30%，酱料类同比增长略超35% [5] - 流通渠道收入占比近50%（同比持平），商超渠道占比约30%（同比+30%），创新渠道占比超20%（同比+40%） [5] 估值与市场表现 - 当前股价48.29元，总市值82亿元，流通市值56亿元 [2] - 26年预测PE为19倍 [1][5] - 近12个月绝对股价涨幅109%，显著跑赢沪深300指数77% [4] 财务预测 - 预计25-27年营收44.7/51.2/58.7亿元，同比增长17%/15%/15% [6][12] - 预计25-27年毛利率30.5%/30.3%/30.3%，净利率8.3%/8.5%/8.8% [12] - ROE预计从25年13.7%提升至27年15.9% [12]