核心观点 - 中证全指风险溢价百分位为71.95%，市场整体从高回报区域回归正常回报区域；仅上证指数风险溢价百分位和当前值匹配度佳，值得关注 [1][8][9] - 中证全指市净率百分位为21.54%，市场整体从低估状态回归正常偏低状态；上证指数、中证800仍处低估状态，值得关注 [1][12][13] - 中证全指乖离率为 -0.03%，市场整体价格水平正常；创业板50从4月超卖状态连续2个月回归，现已基本正常 [1][16][19] - 近6个月价值与成长风格表现各有优劣，风格未定型；低估值风格整体占优，但近1个月高估值风格强势；小市值风格表现明显占优，建议关注小市值标的 [1][23][27] - 行业/主题指数中，投资者可按对估值或动量因子偏好关注参考标的 [1][37] - 近6个月中证转债相对中证全指有超额收益，建议从资产配置角度关注可转债；3类可转债表现不同，建议关注偏股性标的 [2][44][48] 宽基指数择时 风险溢价百分位 - 风险溢价指资产投资收益率与无风险收益率差额，通常越高投资回报越高 [6] - 本报告采用的投资回报评价标准：90>风险溢价百分位>80为高回报，10<风险溢价百分位<20为低回报等 [7] - 中证全指风险溢价百分位71.95%，市场整体从高回报回归正常回报；仅上证指数风险溢价百分位和当前值匹配度佳 [1][8][9] 市净率百分位 - 市净率是常用估值指标，通常越低估值水平越低 [10] - 本报告采用的估值评价标准：90>市净率百分位>80为高估，10<市净率百分位<20为低估等 [11] - 中证全指市净率百分位21.54%，市场整体从低估回归正常偏低；上证指数、中证800仍处低估 [1][12][13] 乖离率 - 乖离率测量市场指数或收盘价与移动平均线偏离程度，越大超买超卖越严重，价格回归概率越大 [14] - 本报告采用的乖离率参考阈值：乖离率<-20为超卖，乖离率>+30为超买 [15] - 中证全指乖离率 -0.03%，市场整体价格正常；创业板50从4月超卖连续2个月回归，现已基本正常 [1][16][19] 市场风格轮动 价值VS成长 - 选取000510中证A500指数为价值风格代理指数，931643科创创业50指数为成长风格代理指数 [22] - 近6个月价值与成长风格表现各有优劣，风格未定型，后续走势待观察 [23] 低估值VS高估值 - 选取801823.SI低市盈率指数为低估值风格代表，801821.SI高市盈率指数为高估值风格代表 [24] - 近6个月低估值风格整体占优，但近1个月高估值风格强势，建议关注风格转化可能 [27] 大市值VS小市值 - 选取000903中证100指数为大市值风格代理指数，932000中证2000指数为小市值风格代理指数 [28] - 近6个月小市值风格表现明显占优，建议关注小市值标的 [29] 行业/主题指数轮动 策略逻辑 - 行业/主题指数轮动利用涨跌节奏和周期错位投资，本报告关注低估值轮动和双动量轮动 [33][34] - 低估值轮动选低估值品种投资并定期调整，盈利逻辑是估值均值回归；双动量轮动选时序和截面动量占优品种投资并定期调整，盈利逻辑是追随市场趋势 [34] 标的池 - 构建步骤：选所有中证行业和主题指数组成指数池，剔除无挂钩ETF指数品种，同一指数挂钩多只ETF时仅保留资产净值最大的ETF品种 [35] 参考标的 - 本期筛选出10只市盈率最低指数、10只市净率最低指数、26只符合双动量策略标准指数，投资者可按因子偏好关注 [36][37][39] 可转债指数增强 中证转债VS中证全指 - 通过中证转债相对中证全指超额收益对比评估可转债投资/配置价值 [41] - 近6个月中证转债相对中证全指有超额收益，建议从资产配置角度关注可转债 [44] 偏债性VS偏股性VS股债均衡 - 按可转债属性分为偏债性、偏股性、股债均衡3大类，通过相对中证转债超额收益对比识别占优类型 [45] - 3类可转债近6个月不同时间段表现不同，建议关注偏股性标的 [48]

核心观点 - 资产荒与流动性宽松背景下权益资产不必轻易言空，转债资产进入强股性弱债性区间，有增量资金，平价估值有抬升空间但抗跌性减弱，不同收益目标及回撤需求的投资者应采取不同操作思路，不看好低价品种短期收益，行业及个券配置需综合考虑 [29] 2025 年 6 月转债市场回顾 股债行情 - 股市 6 月震荡上涨，下旬沪指再上 3400 点，申万一级行业多数收涨，科技、金融等板块表现较好，美容护理、食品饮料等板块跌幅较大 [4][7] - 债市 6 月资金面改善，10 年期和 30 年期国债利率下行，短端国债收益率下行，信用利差小幅走扩 [7] 转债行情 - 转债跟随权益市场上涨，光伏大盘品种修复，3 只转债公告下修，7 只转债公告强赎，发行提速，6 月 27 日中证转债指数收于近年新高，涨 2.68% [7] - 截至 6 月 27 日，转债算数平均平价、价格中位数上升，转股溢价率、纯债溢价率有变化，偏债型平均 YTM 降至 0 以下，日均成交额上升 [7] - 个券层面，多数个券收涨，恒帅、欧通等转债涨幅居前，中旗、金丹等转债跌幅靠前 [7] 2025 年 7 月转债配置策略 市场矛盾分析 - 投资者不安感源于短期快涨用长期逻辑解释、股市方向与经济现实/预期不匹配 [29] 操作思路建议 - 积极且看重相对收益，选平衡型或偏股型转债；回撤要求高或对权益不报期望，降仓或换至低波行业中大盘品种；下修博弈与双低等策略等下半年更好价格再入场 [29] 不看好低价品种原因 - 下修博弈策略持仓周期长与行情特征不适配，当前偏债型估值分位数高，风险收益比不佳 [29] 行业及个券配置 - 底仓从风险对冲角度分散配置；弹性关注消费、科技、电网设备、海风、储能、创新药及化学制药等领域 [29] 2025 年 7 月“十强转债”组合 组合基本信息 |转债代码|转债名称|正股简称|行业|余额（亿元）|转债价格（元）|转债平价（元）|转股溢价率（%）|评级|推荐原因| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |113067.SH|燃 23 转债|深圳燃气|燃气Ⅱ|30|120.9|86.22|40.22|AAA|大余额高评级盈利稳定，底仓价值凸显| |110077.SH|洪城转债|洪城环境|环境治理|6.68|194.11|179.21|8.31|AA+|江西水务龙头经营稳定，持续高比例分红| |113616.SH|韦尔转债|豪威集团|半导体|24.32|122.04|78.62|55.23|AA+|消费电子与汽车客户持续导入，收入结构改善业绩快增| |123176.SZ|精测转 2|精测电子|通用设备|12.76|127.18|93.26|36.37|AA-|半导体检测设备国产替代紧迫性提升| |118051.SH|皓元转债|皓元医药|医疗服务|8.22|135|110.52|22.15|AA-|创新药研发回暖趋势明确，公司业绩修复领先同行| |111018.SH|华康转债|华康股份|化学制品|13.02|122.77|93.56|31.22|AA-|木糖醇龙头成本优势凸显，舟山新产能投产收入利润齐增| |113069.SH|博 23 转债|博威合金|金属新材料|14.13|137.23|120.91|13.5|AA|高速连接器海内外供货量稳步提升| |113064.SH|东材转债|东材科技|塑料|14|120.34|81.09|48.4|AA|高频高速树脂需求受算力需求增长拉动| |113692.SH|保隆转债|保隆科技|汽车零部件|13.9|127.4|98.92|28.8|AA|全球 TPMS 龙头，空气悬架、智驾等新业务迅速增长| |113685.SH|升 24 转债|旭升集团|汽车零部件|25.41|124.09|103.28|20.15|AA-|人形机器人零部件斩获海内外多家客户定点| [31] 各转债公司分析 燃 23 转债 - 深圳燃气管网布局广，天然气销量增长，上游增产及顺价机制完善平抑利润波动 [32][36] 洪城转债 - 洪城环境业务稳定且版图扩张，持续高比例分红，除息除权后转股价下调比例突出 [43][46] 韦尔转债 - 豪威集团消费电子需求复苏产品导入顺利，汽车电子板块量利齐增，净利润逐季增长 [55][58] 精测转 2 - 精测电子受益于面板产线扩产，半导体领域国产替代机遇推动业务扩张 [66][70] 皓元转债 - 皓元医药国产生命试剂替代空间大已建立品牌效应，前瞻推进技术开发订单增长可期 [79][82] 华康转债 - 华康股份是功能性糖醇龙头，转债项目增加高附加值产品比例，融合合成生物学技术绿色制造 [90][93] 博 23 转债 - 博威合金新材料业务产品结构优化，海外电池片产能投产在即，业绩稳步增长 [101][104] 东材转债 - 东材科技发/输/用电相关膜产品、光学膜、高频树脂材料需求增长 [113][114] 保隆转债 - 保隆科技空气悬架业务放量，传感器业务高增，TPMS 传统业务稳健 [123][126] 升 24 转债 - 旭升集团是汽车轻量化龙头，墨西哥产能将投产，储能与人形机器人业务有成长空间 [136][140]

报告核心观点 2025年7月1日A股主要指数涨跌互现，行业和板块表现分化，部分行业和概念板块有明显涨跌 [1] 市场回顾 - 指数涨跌情况：沪指涨0.39%收报3457.75点，深证成指涨0.11%收报10476.29点，科创50跌0.86%收报994.80点，创业板指跌0.24%收报2147.92点；全天个股涨跌参半，全市场2628只个股上涨，2542只个股下跌，247只个股收平；沪深两市成交额合计14660亿元，较上个交易日缩量208.42亿元 [1] - 行业涨跌情况：申万一级行业涨多跌少，综合、医药生物等行业领涨，计算机、商贸零售等行业领跌 [1] - 板块涨跌情况：涨幅居前概念板块为中船系、创新药等板块 [1]

报告核心观点 7月投资以稳应变，谨防过热，重视黄金，债券重点挖掘转债，预计财政进一步扩张和货币适度宽松协同配合，后续政策或转向结构宽松以应对不确定性[113]。 海内外政策要闻 国内政策要闻 - 李强出席第十六届夏季达沃斯论坛，主题为“新时代企业家精神”，聚焦五大议题，吸引多国代表，李强强调打造营商环境[10]。 - 国常会听取建设科技强国汇报，要求加大科技攻关，转化成果，推动创新融合[12]。 海外政策要闻 - 鲍威尔国会听证提示关税通胀风险，称美联储可等待观望，关税影响不确定，通胀或回升[17]。 - 美国参议院程序性通过“大而美”法案，计划减税和削减支出，但遭反对，独立日前通过概率低[18][19]。 政策导向分析 - 上周海外聚焦鲍威尔听证和“大而美”法案，国内聚焦达沃斯论坛、科技强国汇报及多项政策发布[25][26]。 权益市场分析 市场回顾 - A股6月三大权益指数反弹，中证500和深证综指分别反弹4.3%和5.22%，万得微盘股指数超10%，美股三大股指也反弹[27]。 政策影响分析 - 央行二季度例会定调加大货币政策调控强度，支持重点领域，地产政策表述调整[28]。 - 二季度制造业PMI连续低于荣枯线，关税影响产能扩张，内需后劲不足[30]。 固收市场分析 市场回顾 - 跨季资金压力大，央行6月净回笼5539亿元，DR007冲高，十年期国债收益率波动[48]。 政策影响分析 - 财政部报告2024年中央决算，今年财政积极，预计三季度专项债加速，新型工具落地[50]。 - 5月上游工业品价格拖累工业企业利润，预计三季度出台政策缓解关税影响[51]。 大宗商品市场分析 市场回顾 - 6月有色金属上行，原油大幅反弹，贵金属黄金回落白银上涨，黑色金属小幅反弹，猪肉接近预警[66][67][68][69][70]。 产业政策影响分析 - 美国关税新政致非美地区铜短缺，现货溢价[86]。 - 伊朗暂停与国际原子能机构合作，或为谈判筹码，封锁海峡概率降低[87]。 - 九部门联合印发黄金产业方案，目标资源量和产量增长[88]。 - 5月不锈钢表观消费数据环比下降[89]。 - 农业农村部召开社会组织会议，要求高质量发展[90][91]。 外汇市场分析 市场回顾 - 6月美元指数回落2.68%，人民币贬值压力缓解，汇率指数有降[93]。 汇率政策影响分析 - 一季度国际收支基本平衡，预计二季度有韧性，商务部试点外商投资登记改革[94][95]。 - 中资券商获香港稳定币牌照，中美确认伦敦会谈细节[96][97]。 大类资产轮动展望 7月以稳应变，谨防过热，重视黄金，债券挖掘转债，应对不确定性[113]。 本周大事前瞻 6月30日至7月4日有欧洲央行论坛、美国就业数据、“大而美”法案期限等事件[115]。

核心观点 - 2025年上半年国际环境复杂，全球资产波动加剧，黄金领涨，美元走弱，权益分化，债市震荡，下半年需寻找大类资产配置的确定性之锚 [2] - 美国经济下半年软着陆概率较大，通胀下行遇阻，联储降息迟滞，财政扩张持续，债务压力难减 [2] - 美元长期熊市或开启，大宗商品价格上涨确定性高，美债收益率有下行空间，美股表现或弱于新兴经济体股市；下半年美元或震荡，美债收益率趋降幅度有限，美股或超预期表现 [2] - 港股Q3或震荡，Q4随着国内政策效果显现和美债利率回落，有望迎来盈利与估值双修复，建议关注科技创新、内需消费、红利资产三条主线 [2] 市场回顾 大类资产表现 - 2025年初以来全球大类资产表现分化，黄金领涨，原油价格下跌，美元走弱，权益方面韩股、港股、德股涨幅居前，日股、台股相对落后，美股小幅上涨，债市震荡 [9] 国际环境与政策 - 2025年以来国际环境复杂，美国政策、全球贸易、地缘政治等不确定因素增加，特朗普以“美国优先”为中心推进国内外政策，成为扰动全球资本市场的重要因素 [10][13] - 对内政策包括政府部门减支裁员、打击非法移民、推进部分产业政策；对外政策以关税政策为手段，服务于谈判、增加关税收入、消除不公平贸易等目标 [15][22] 美国市场 全球经济 - IMF、OECD认为2025年美国经济增速放缓，欧洲经济回稳，美国处于经济下行期，欧洲经济位于底部企稳阶段，中国经济有望率先复苏 [30] - 2025年以来全球通胀呈下行趋势，海外主要经济体中，日本与美欧的通胀、货币政策走势分化 [33] 美国经济 - 下半年美国劳动力市场将缓慢降温，失业率上行幅度有限，政府裁员及关税有负面影响，但移民限制政策可对冲部分影响 [36] - 美国居民消费下半年面临隐忧，但底部有支撑，预计温和下行，消费者信心削弱，消费需求可能透支，但居民收入增速回升，资产负债表健康 [39] - 美国企业投资意愿有减弱迹象，上半年政策不确定性使中小企业及部分制造业企业资本支出计划趋于保守，可能拖累未来投资 [42] - 美国企业利润增速放缓，但幅度可控，企业经营指标分化，多数企业计划将关税转嫁给消费者，市场预期2025年标普500EPS同比增速略低于2024年 [45] - 下半年美国通胀下行遇阻，整体呈粘性但水平温和可控，关税影响或显现，地缘冲突可能推升油价，经济基本面趋弱可缓解通胀压力 [48] 美国政策 - 美联储上半年按兵不动，等待特朗普政策效果显现，预计下半年降息1 - 2次，单次幅度25bp，若通胀传导缓慢或峰值高，降息节奏将延后 [51][57] - 下半年新版预算法案落地将影响美国财政政策力度与节奏，参众两院正在表决预算协调法案，需关注参议院版本通过、参众两院形成法案并提交总统签署、债务上限到期日等时间节点 [61][62] 美国政府债务 - 美国财政近年来不断扩张，政府债务压力增大，表现为财政赤字规模扩张、联邦政府债务余额创新高、对外净负债与GDP比重达历史高位 [69] - 支出扩张、高利率加大政府债务压力，美国金融制裁、特朗普政策动摇美元信用基础，加剧市场对美国债务可持续性的担忧 [76] - 美国政府债务削减任重道远，支出端医疗、社保支出刚性难削减，收入端关税收入和“两房”私有化难改变财政扩张方向 [82] 地缘环境 - 2025年上半年全球地缘政治局势反复，俄乌在交换战俘方面达成共识但停火未达成一致，中东局势缓和后又冲突升级，印巴冲突短暂升级后达成停火协议但仍有风险 [87] - 中东地缘局势影响原油价格，外资机构预测若霍尔木兹海峡关闭，油价最高可能升至120 - 130美元/桶，美国通胀率峰值将逼近6% [94] 美元周期 美元走势判断 - 美元指数历史上经历三轮完整牛熊，周期特征显著，2025年初以来持续下行，市场对其开启新一轮熊市预期增强 [101] - 从利率差、通胀差、全要素生产率差判断，美元后续趋于走弱，国际资金配置再平衡及美国减轻债务负担动机使美元有长期贬值压力；下半年美元或震荡，地缘冲突及交易因素可能驱动其短期反弹 [2][137] 美元周期复盘 - 黄金、铜等商品在弱美元周期表现较好，美债与美元相关性松散，美股在弱美元周期表现弱于新兴经济体股市 [143] 结论及大类资产展望 - 中长期若弱美元周期开启，大宗商品价格上涨确定性高，美债收益率有下行空间，美股表现弱于新兴经济体股市；下半年美元或震荡，美债收益率趋降幅度有限，美股有预期修复空间 [150] 港股市场 企业盈利 - 2025年以来中国宏观经济稳定增长，企业利润加快恢复，下半年港股大权重板块科技和消费受政策支持确定性强，科技、医药相关板块盈利改善明显 [158] 流动性 - 三季度美债利率维持高位压制港股估值修复空间，四季度美债利率边际回落，对港股估值压制减小，相比美股，港股受国内流动性宽松对冲，美债利率制约小于美股 [163] - 南向资金是主力，后续预计继续流入，偏好分红资产、科技消费版块和创新药；外资大幅流入意愿不强，需等待经济复苏确定性信号 [170] - 今年港股一级市场火热，IPO和再融资金额超2024年全年，头部企业赴港上市带来二级市场投资机遇，排队上市企业多分布在软件服务、生物医药等行业 [175] 风险偏好 - 海外不确定性仍存，我国政策工具箱储备充足，下半年政策将相机抉择，对冲外部不确定性信心充分 [180] 港股展望 - 港股Q3或震荡，Q4随着国内政策效果显现和美债利率回落，有望迎来盈利与估值双修复，建议关注科技创新、内需消费、红利资产三条主线 [187]

报告核心观点 - 5月资金入港hibor下跌投资者认为是利好，但资金未大幅流入股票利好变利空，此前离场资金因市场未下跌或重新入场利好港股 [1] - 已获利了结资金再入场或偏好短期落后股票如红利股 [2] - 给出7月港股十大金股组合，包括腾讯控股、小米集团 - W等公司 [3] 本月十大金股推荐 传媒互联网：腾讯控股 - 投资建议：腾讯多业务领域优势突出，加速AI商业化进程，游戏、广告等业务增长将驱动EPS提升，具备重点推荐价值 [11] - 关键假设及驱动因素：视频号流量上升、广告和直播业务商业化加速，DNF等新游拉动流水增长 [12][13] - 有别于大众的认识：微信生态和AI赋能将为视频号带来流量，腾讯游戏精细化运营使现有用户存量流失低，新游贡献收入 [14] - 股价催化剂：游戏业务数据与市场预期差，美联储降息使资金回流港股 [15][16] 传媒互联网：小米集团 - W - 投资建议：汽车毛利率提升、AI扩大场景优势，手机市占率重回第一且高端化推进，IoT业务高增，新零售驱动增长 [19][20][21] - 关键假设及驱动因素：汽车业务复制SU7路径，手机*AIoT业务高端化及出海推进 [22][23] - 有别于大众的认识：AI算力、端侧、应用布局推进释放数据场景商业化潜力 [24] - 股价催化剂：产品及商业模式迭代 [25] 电子：舜宇光学科技 - 投资建议：车载业务智能驾驶驱动高速增长，消费电子业务随AI+折叠屏推动摄像头规格升级受益，预计2025/2026年营收和归母净利润可观 [27][28] - 关键假设及驱动因素：智能驾驶行业发展、公司客户等开拓，手机行业光学技术升级，核心大客户创新，光学产品技术升级提升毛利率 [29][30] - 有别于大众的认识：全球手机光学是核心升级方向，市场恢复有望α+β共振 [31] - 股价催化剂：大客户光学产品创新，行业进展，公司新品放量提升利润率 [32] 纺服：安踏体育 - 投资建议：25Q1多品牌矩阵驱动增长，收购狼爪扩充户外品类实现全球化布局 [33][34] - 关键假设及驱动因素：2025年国内消费企稳复苏，户外及运动赛道渗透率提升 [35] - 有别于大众的认识：户外及运动赛道是类“新消费品”，满足消费者健康和精神需求 [36] - 股价催化剂：国内出台刺激消费政策 [37] 房地产：绿城服务 - 投资建议：绿城服务是兼具成长性和高股息的优质物管企业，经营口碑好，市场拓展优势明显 [39] - 关键假设及驱动因素：基础物管稳健增长、归母净利润快速提升，提质增效毛利率有望企稳回升，账面资金充裕、股东回报政策领先 [40][41] - 有别于大众的认识：积极的股东回报政策，净利润增速领先行业 [42] - 股价催化剂：毛利率修复、净利润快速增长、积极的股东回报政策 [42] 环保：粤海投资 - 投资建议：2025年剥离粤海置地聚焦主业，资本开支下降自由现金流大增，维持高分红，对港供水为核心增长来源，估值有提升空间 [44] - 关键假设及驱动因素：对港供水市场化提价、其他业务盈利稳健，资本开支持续下降，东江水合理续期 [46] - 有别于大众的认识：粤海投资掌握稀缺对港供水资产，水价市场化，股息率可观，估值存翻倍以上提升空间 [46] - 股价催化剂：对港供水量价增长、东江水合理续期，内地水资源业务价格改革加速，美联储降息利好港股红利资产 [47] 非银：九方智投控股 - 投资建议：战略引领业绩稳健增长，市场前景广阔份额有望提高，科技助力完善产品矩阵，付费客户数量将持续增长 [49][50][51] - 关键假设及驱动因素：短期看点是2025年业绩弹性、产品矩阵更新、流量入口集中；长期看点是探索AI全方面赋能 [51][52] - 有别于大众的认识：公司在在线投教市场巩固龙头地位，业务处于快速成长期，付费客户数量持续增长 [53] - 股价催化剂：市场活跃度和香港证券牌照新业务成长曲线预期 [54] 食社：达势股份 - 投资建议：达势股份为达美乐独家总特许经营商，拓店红利延续，单均金额有望修复 [56][57][58] - 关键假设及驱动因素：拓店红利延续，新开门店成熟、外送订单占比修复使单均金额及盈利能力企稳回升 [57][58][63] - 有别于大众的认识：单均金额不会大幅下滑且有望企稳回升，公司处高速成长期，现价对应PEG具性价比 [59] - 股价催化剂：开店计划完成好、同店正增长、单均金额修复、餐饮大盘回暖 [60] 医药：远大医药 - 投资建议：核药板块增速快，脓毒症STC3141有望成全球大药，原有品种构筑护城河，主营业务稳健增长 [62] - 关键假设及驱动因素：核药RDC研发进展顺利、协同钇[90]核药渠道商业化放量，STC3141读出II期数据并进入III期临床，短期业绩压制影响出清，新品上市贡献业绩 [64] - 有别于大众的认识：看好公司RDC管线及行业发展，STC3141临床需求大、II期疗效好，无惧短期利润波动 [65] - 股价催化剂：STC3141、RDC研发进展，海外liscence out预期，利润改善，增量新品放量及收并购进展 [66] 机械：海天国际 - 投资建议：海天国际处于“国内升级+国际扩张”阶段，国内市占率扩大，海外份额有望提升，当前估值有布局机会 [68] - 关键假设及驱动因素：全球注塑机需求回暖，原材料价格低，第五代节能机型放量，海外收入增长 [69] - 有别于大众的认识：注塑机盈利弹性常被低估，海天海外本地化产能布局领先，能效提升是客户换机长期动力 [70] - 股价催化剂：海外收入增速快、占比提升，高端产品占比提升带动毛利率改善 [71][72] 本月十大金股财务数据 - 给出腾讯控股、小米集团 - W等十大金股2025E、2026E、部分2027E的营业收入、归母净利润、EPS等财务数据 [75]

报告核心观点 报告围绕非银金融行业2025年中期策略展开，指出保险板块负债端和资产端各有发展态势，证券板块受益于资本市场改革，头部公司更具韧性，建议优先关注基本面稳健、兼具β弹性的保险板块，同时关注业务结构均衡的头部券商[2]。 保险板块 板块复盘 - 行情波动大，2025年保险Ⅱ较长期小幅跑输沪深300指数，5月14日开始实现超额收益，新华保险总体领跑，除中国人寿外均上涨[7] - 主动权益基金对保险板块及个股仍低配，对保险Ⅱ重仓持股比例为0.71%，较沪深300权重低配3.18% [8] 经营业绩 - 25Q1归母净利润同比增速明显回落，人保、国寿、新华增长，太保、平安下降；归母净资产增速分化，国寿、人保、平安增长，太保、新华下降 [14] - 分红水平稳健，2021年以来每股股利总体稳中有增 [15] 负债端 - 产险保费稳增，25Q1平安、人保、太保同比增速分别为7.7%、3.7%、1.0%，COR均同比改善 [22] - 寿险新单分化但NBV普遍高增，新华、太保新单和NBV增速领先，银保成为重要来源 [23][30] - 居民保本储蓄需求旺盛，竞品收益率下降，监管多措并举有望压降寿险负债成本 [36][42] 资产端 - 净资产收益率下滑，总投资收益率波动大，25Q1国寿、平安、太保、新华净投资和总投资收益率有不同表现 [49] - 上市险企可能加大FVOCI类高股息股票资产配置，稳定投资收益率 [50] 证券板块 政策面 - 资本市场改革深化，投融资两端发力，完善“1+N”政策体系，增强内在稳定性 [57] - 公募基金费改三阶段稳步推进，推动行业从“重规模”向“重回报”转变 [61] 市场表现 - 机构大幅低配，主动权益基金对证券行业重仓持股较沪深300权重低配6.29% [62] - 券商跑输大盘，2025年初以来证券行业指数下跌10%，跑输沪深300指数7.75pct [68] 基本面 - 一季度券商业绩亮眼，上市券商营业收入和归母净利润同比分别增长19%和78%，前十大券商增速84% [73] - 大券商业绩集中度高，CR5、CR10合计归母净利润占比分别为54%、74% [74] - 经纪与投资是业绩核心驱动力，两项业务收入占比65%，同比增速分别为43%、46% [78] - 扩表趋势延续，投资收入大幅增长，合计投资业务收入同比增长46% [82] - TPL贡献核心投资增量，OCI股权增速较快，OCI债权下降 [90] - 投资是业绩胜负手，各券商投资收入增速分化，全年业绩关键仍在投资业务 [94] 投资建议 - 保险行业关注基本面稳健、兼具β弹性的保险板块，权益市场震荡关注中国太保，向好关注新华保险、中国人寿 [97] - 证券行业关注业务结构均衡、基本面更具韧性的头部券商，如中信证券、华泰证券、中国银河、中金公司 [97]

报告核心观点 - 五年规划引领产业政策重心，“十五五”规划人工智能或是产业政策重心，有望成为中国式现代化的核心推动力 [2] - AI产业飞轮正在转动，AI算力基础设施处于早期，泛AI应用兴起，电子、计算机、传媒、通信、人形机器人、汽车等行业均有发展机遇 [2] - 华创证券人工智能研究中心7月精选组合涵盖上游算力基础、下游端侧硬件和场景应用等领域 [4] 各行业总结 策略 - 产业政策重心呈递进逻辑，从早期重工业升级到“十四五”突出科技自立，人工智能政策历经三阶段，“十五五”规划人工智能或成产业政策重心，下半年中央全会或为关注产业政策重要时点 [2] - 6月人工智能板块绝对和相对收益表现优，成交热度月环比小幅回落，估值处于历史中等水平 [28][29] 电子 行业重点事件点评 - AI算力基础板块，Marvell预计数据中心资本开支高增长，新兴大型AI算力自建者崛起，数据中心潜在市场规模预期上修 [47] - OpenAI和xAI将推出新一代大模型，有望引发竞赛；康宁与博通合作提升数据中心处理能力 [55] - 端侧硬件板块，小米推出首款AI智能眼镜，具备多种功能和特性 [56] 投资建议 - 算力基础板块，推理Agent、工业AI和主权AI兴起，带动AI服务器和交换机市场扩容，建议关注胜宏科技等公司 [57][58] - 端侧硬件板块，AI终端迭代，行业成熟度提升，建议关注歌尔股份等公司；AI - AR眼镜SoC赛道有机会，建议关注恒玄科技等公司 [58][59] 计算机 行业重点事件点评 - MiniMax 5天发布5款AI工具，展示技术积累和发展方向 [60][61] 投资建议 - AI应用产业链，模型迭代利好应用侧，建议关注办公、金融等多个子方向的相关公司；海外侧也给出了各领域的关注建议 [62][63] 传媒 行业重点事件点评 - 互联网板块，快手、阿里巴巴、美图、字节跳动、腾讯等公司在AI影视、AI医疗、AI图像编辑、AI Agent和AI多模态等方向有进展 [65] - 传媒板块，游戏AI产品和底模迭代，昆仑万维开源模型，Al陪伴硬件公司获融资 [66][67] 投资建议 - 关注AI + IP/传媒/消费、互联网、游戏、影视、出版等方向，分别给出了相关公司建议 [68][69][70][71] 通信 行业重点事件点评 - Marvell投资者日指引积极，AI芯片转型，数据中心潜在市场规模增长，底层技术有突破 [72][73][74] - 小米发布AI智能眼镜，具备多方面特性和功能 [77][78] 投资建议 - 关注AI算力板块，推荐天孚通信等公司；关注端侧AI产业链，重点推荐广和通；关注算力租赁方向，建议关注海南华铁等公司 [86][87][88] 人形机器人 行业重点事件点评 - 特斯拉OptimusV3将整合语音助手，Neuralink展示技术进展，宇树科技营收超10亿，推出人形机器人 [93] 投资建议 - 看好产业化加速带来的市场，关注主链边际变化、产品 - 客户 - 场景、机器人1到10的三大板块，建议关注震裕科技等核心零部件公司 [91][92] 汽车 行业重点新闻 - 小米YU7发布订单火爆，亿咖通科技激光雷达获订单，一汽成立科技子公司，特斯拉Robotaxi运营，元戎启行VLA模型量产，理想新设机器人部门，智能网联汽车标准拟立项，比亚迪智驾车型销量增长 [94][95][96][97][98] 投资建议 - 整车推荐江淮汽车，关注小米集团和理想汽车；零部件挖掘低位布局机会，推荐新泉股份等公司，关注纽泰格 [99]

核心观点 - 当前消费投资步入新时期，需重塑消费投资，包括关注消费投资变化诱因、反思理论基础、明确投资主线，新消费 50 组合有望成核心资产，传统消费或转高股息投资，消费投资应关注有增长前景方向 [1][15] 新时期消费投资逻辑认知 中产阶级重要性 - 中产阶级很大程度决定消费的β，扩大中等收入群体规模关键在于加快产业升级和优化收入分配，消费黄金定价时代对应中等收入群体扩张 [33] - 美国和日本战后中产阶级蓬勃发展时，消费占 GDP 比重提升，服务消费占比显著提升 [33] 国际经验 - 日本 1960 - 1970 年“国民收入倍增计划”通过产业升级和收入分配优化，实现国民收入增长、促进内需、提升产业竞争力，培育了大规模中产阶级 [36][39] 海外中产演绎 - 美国和日本都出现过 M 型社会，美国始于 70 - 80 年代，根源是分配问题；日本始于 90 年代，源于产业升级失败 [67][68] 新时期消费投资定价认知 巴菲特投资启示 - 巴菲特消费投资失误多在“新”字，如传统零售被电商颠覆、传统食品受健康化冲击等，提醒投资者关注新消费趋势 [11][76] 新时期消费四大变化 消费者理念 - 新消费者对消费品真实可靠性要求更高，消费从供给侧主导转向需求侧主导，关注性价比、参与型消费和消费综合价值 [83] 人口结构 - 第二次婴儿潮人群非基础领域消费活力增加，回声婴儿潮人群购房需求或支撑地产消费 [85][111] 县域消费 - 消费下沉是重要消费增量，县城前 20%收入人群步入中产序列，服务 + 情绪消费、必需消费品龙头、下沉渠道基础设施提供商有投资机会 [116][125] Z 世代新消费 - Z 世代新消费是圈层消费，基于兴趣强圈层性，消费社交认同和情绪价值，关注破圈能力和对企业运营的影响 [136] 历史美日消费产业与宏观经济长周期回顾 美国消费变迁 - 70 年代美国经济增长中枢下移、通胀高企、消费信心下滑，90 年代初经历短衰退，贫富分化加剧，消费增速进入低中枢时代 [156][182] - 服务 + 情绪消费方面，富人重视教育和医疗，低收入群体烟草消费有韧性；平价 / 低价消费集中在刚需零售商；性价比消费体现在高创新性科技商品 [185][203] 日本消费变迁 - 80 年代日本出口型经济强化，后因广场协议日元升值、经济泡沫破裂，进入“失落的十年”，消费信心趋弱 [206][229] - 日本步入第四消费时代，90 年代开始体现相关特征，服务 + 情绪消费有韧性，平价 / 低价消费体现在必需消费领域 [236][271] 历史美日消费股长周期定价总结 长牛公司类型 - 美日大市值消费企业主要包括具备成本及品牌优势的生产商、互联网属性服务 + 情绪消费企业、强供应链优势的零售商、科技硬件企业、成瘾性消费品企业 [282] 医药板块差异 - 美国医疗医药板块定价强于日本，原因是美国产业竞争力强、日本有药品控费政策，创新 + 出海是医疗医药板块定价核心 [297][299] 投资收益拆解 - 美日消费股投资收益中，盈利贡献 > 股息贡献 > 估值贡献，经济不陷入长期通缩时，应关注有增长前景的消费投资 [304] 新时期消费三大定价趋势 服务 + 情绪消费 - 我国服务消费发展是中长期趋势，人均 GDP 破万美元后服务消费加速发展，财富效应修复带来服务消费景气上行 [317][325][331] - 定价要素包括产业容量、商业模式标准化、网络效应、提价能力和进入壁垒 [333] 平价 / 低价消费 - 核心在于极致的品牌及成本优势，定价要素包括需求刚性、极致成本优势、生存风险、平台型渠道和品牌优势 [345] 性价比消费 - 核心是具备产业全球竞争力的出海品种，定价要素包括用户粘性、产品品质、出海市场、产品矩阵和供应链效率 [352] 新消费 50 投资组合 - 通过自上而下和自下而上结合构建，选取服务 + 情绪消费、平价消费、性价比消费三类行业，筛选符合定价要素、基本面好或有稀缺性的企业 [360] - 新消费 50 组合财务指标优于 A 股和港股整体，营收、盈利增速和 ROE 表现更优 [363][368][371]

报告核心观点 - 电力行业迎来新起点，火电关注下半年电价博弈广东火电或迎布局良机，绿电迈入需求主导新周期重视左侧布局机遇，水核资产符合公募新规导向稀缺性将凸显 [3] 火电：交接估值与盈利，把握叙事及节奏 长期叙事的新章节，或将于下半年开启 - 2014 年以来火电板块未实现系统性估值扩张，市场对其盈利稳定与久期未形成共识 [17][18] - 2025 年煤价超预期下跌，综合电价跌幅克制，推动市场扭转悲观情绪定价 [22] - 煤价回落和 136 号文落地或催化火电估值锚切换，最早 2025 年年中至下半年开始 [28] 短期与长期、古典与新兴，不可一概而论 - “十四五”期间火电行情演绎分“新兴火电投资”和“古典火电投资”两类 [29] - 2025 年上半年行情契合“古典火电投资”情景，电力供应形势安全，电价政策改革概率有限 [40] - 火电行情受“核心三问”影响，在“年度间”和“单年内”存在周期性 [47] 博弈静观自在，落子聚焦南粤 - 电价波动不能简单线性外推，无需过度悲观，部分省份电价情况与粤苏不同 [51] - 山东电力市场现货与中长期电价走势“分叉”，新能源调节能力对结算电价有积极影响 [55][70] - 煤价回落对现货电价无线性映射，若市场基于现货电价外推带来悲观定价，下半年有布局机会 [66][70] - 若下半年电价博弈担忧致火电股价承压，广东地区火电迎布局良机，其电量电价跌幅空间有限且股价多“破净” [71] 绿电：迈入需求主导的发展新周期 136 号文，新能源电价机制的革命性突破 - 136 号文出台使标杆电价体系成为历史，新能源发展迈入需求主导新周期 [80][81] - 各省出台 136 号文细则，“保存量、稳预期”思路清晰，打消市场对新能源电价的担忧 [84] 电量电价与绿色价值，可以预期的共振筑底 - 2024 年年末起，山东、甘肃风电现货电价触底反弹，中长期电价预期更积极 [88][91] - 绿电绿证价值有望修复，供需失衡压力逐步缓解，政策推动需求侧放量 [93][94] 进可攻退可守，绿电优选风电运营商 - 绿电板块长期、短期逻辑均有上行催化，估值压力达极致 [100] - 绿电投资风优于光，风能资源修复与新机组贡献增量或成 EPS 成长主要来源 [105][106] - 筛选绿电标的，H 股关注新天绿色能源、大唐新能源和龙源电力，A股关注福能股份和中闽能源 [111][112] 水电价值犹在，核电扬帆起航 长坡厚雪的本质是什么？ - 长江电力市场表现稳健，核心推力是高且稳定的 ROE，其 ROE 稳定性源于三因素波动率小 [115][116] - 水电商业模式决定其经营和存续久期长，全生命周期资产创收能力强，ROE 较高且稳定 [122] 核电能否成为下一个长江电力？ - 核电与水电属性相似，虽表观 ROE 落后长江电力，但剔除在建工程影响后差距缩小 [126][129] - “十五五”期间核电产能复合增长可观，自由现金流和资本开支自我实现能力将提升 [130] 低利率时代，水核价值值得关注 - 水电和核电是低配程度最高的电源，符合公募新规导向，夏普比率视角下是优质资产 [144] - 低利率环境下，水核资产估值体系变化，长期稳定回报稀缺性凸显 [145] 投资建议 - 推荐关注优质转型火电运营商、水电板块优质大水电和新能源相关标的 [9][154]