报告投资评级 - 投资评级：买入（维持） [6] 报告核心观点 - 核心观点：密尔克卫盈利韧性凸显，全球化扩张持续推进，商业模式清晰，多业务并举，综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续上涨 [6][8] 公司基本数据与财务预测 - 截至2026年4月10日，收盘价59.46元，总市值9,402.27百万元，流通市值9,402.27百万元，总股本158.13百万股，资产负债率74.47%，每股净资产29.94元 [4] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为15,620百万元、17,706百万元、20,040百万元，同比增长率分别为17.14%、13.35%、13.18% [7] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为783百万元、905百万元、1,038百万元，同比增长率分别为25.00%、15.55%、14.70% [7] - 盈利预测：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为4.95元、5.72元、6.56元 [7] - 估值水平：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.01倍、10.39倍、9.06倍 [7][8] 2025年业绩回顾与业务分析 - 2025年业绩：实现营业收入133.4亿元（13,335百万元），同比增长10.0%；归母净利润6.3亿元（627百万元），同比增长10.9% [8] - 2025年第四季度业绩：实现收入26.6亿元，同比增长3.9%；归母净利润1.0亿元，同比增长35.8% [8] - 分业务表现（2025年）： - 货代及分销业务（MGF+MGM）：收入45.4亿元，同比增长7%；毛利5.5亿元，同比增长19% [8] - 化工品分销业务（MCD）：收入60.5亿元，同比增长16.7%；毛利4.6亿元，同比增长15.7% [8] - 仓储业务（MRW）：收入8亿元，同比增长6.6%；毛利3.2亿元，同比下降5.2% [8] - 运输业务（MRT）：收入19.1亿元，同比增长0.4%；毛利1.9亿元，同比增长12.5% [8] 盈利能力与费用控制 - 2025年第四季度毛利率约为12.2%，同比下降0.5个百分点；净利率为4.6%，同比提升0.6个百分点 [8] - 2025年第四季度费用率：销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%、2.1%、0.5%、1.8%，同比变化+0.2、-1.3、+0.1、+0.9个百分点，管理费用节降显著 [8] - 预测盈利能力提升：预计2026-2028年毛利率分别为12.03%、12.12%、12.15%；净利率分别为5.78%、5.90%、5.98%；ROE分别为14.51%、14.79%、14.93% [9] 增长战略与未来展望 - 平台扩张：公司基础设施和服务网络持续加密，区域布局向“全国加密+东南亚延伸”演进 [8] - 具体扩张举措：2025年10月防城港危化品一体化基地投入运营；2026年1月成立香港空运部，同月加码重资产夯实亚太网络 [8] - 第二增长曲线：公司正将国内成熟的危化品运营体系、一体化服务能力与全球化网络向外输出，有望通过客户跟随式出海及模式复制打开海外增量市场 [8]

报告投资评级 - 强烈推荐 (维持) [1] 报告核心观点 - 公司大分子CDMO业务业绩高速增长，新兴业务毛利率显著提升，产能持续扩大以应对需求，布局多年的多肽、小核酸、ADC业务迎来加速发展机遇，分析师看好公司后续发展，因此维持“强烈推荐”评级 [7] 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩**：营业收入667.0亿元，同比增长14.91%（恒定汇率下增长16.78%）；归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%；经调整净利润12.53亿元，同比增长56.09% [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.04亿元、18.31亿元、24.58亿元，同比增长23.9%、30.4%、34.3% [6][7] - **利润率趋势**：预计毛利率将从2025年的42.0%提升至2028年的45.6%；净利率将从2025年的17.0%提升至2028年的20.1% [6][9] - **每股收益**：预计摊薄每股收益将从2025年的3.14元增长至2028年的6.81元 [6][8] - **估值水平**：基于当前股价，对应2025-2028年市盈率分别为38.6倍、31.2倍、23.9倍、17.8倍；市净率分别为2.5倍、2.3倍、2.1倍、1.9倍 [6][9] 业务分项表现总结 - **化学大分子CDMO业务**：收入10.28亿元，同比增长123.72%；截至2026年3月31日，在手订单金额同比增长127.59%，其中境外订单占比58.42% [7] - **生物大分子CDMO业务**：收入2.94亿元，同比增长95.76%，其中海外项目收入占比39.55% [7] - **新兴业务**：整体毛利率为30.12%，同比显著提升8.45个百分点 [7] - **小分子CDMO业务**：毛利率为46.83%，同比下降1.11个百分点 [7] 产能与资本开支总结 - **化学大分子产能**：截至2025年末，多肽固相反应合成总产能为45,000升，预计2026年底将进一步增至69,000升 [7] - **生物大分子产能**：奉贤一期商业化ADC车间预计2026年第二季度交付，将进一步扩充ADC商业化产能 [7] - **资本支出**：预计2026-2028年资本支出规模较大，投资活动现金流净额分别为-17.59亿元、-18.57亿元、-19.56亿元 [10] 财务健康状况总结 - **资产负债表**：资产结构稳健，2025年末资产负债率仅为13.0%，预计未来几年维持在14%左右；无短期借款，长期借款规模很小 [1][9] - **流动性**：现金充裕，2025年末现金及等价物为63.21亿元；流动比率和速动比率高，偿债能力强 [8][9] - **现金流**：经营活动现金流持续为正且预计增长强劲，从2025年的13.49亿元预计增至2028年的32.63亿元 [10] - **股东回报**：净资产收益率持续改善，预计从2025年的6.4%提升至2028年的10.5% [6][9]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：增持 [1][7] - 目标价格：28.97元 [1][7] - 核心观点：公司海外拓展卓有成效，销量快速增长，海外价格和盈利高企且趋势向上，2026年将是华新海外业绩兑现年 [2] 财务表现与预测摘要 - **2025年业绩**：营业总收入为353.48亿元，同比增长3.3%；归母净利润为28.53亿元，同比增长18.1% [5] - **盈利能力提升**：2025年水泥熟料吨收入同比大幅提升32元/吨至344元/吨，吨毛利同比提升39元/吨至112元/吨；扣非归母净利润同比大增51% [4] - **2026年一季度业绩预告**：扣非归母净利润同比大增117%-200% [4] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为38.64亿元、47.36亿元、52.41亿元，对应每股净收益（EPS）分别为1.86元、2.28元、2.52元 [5][14] - **盈利能力指标**：预计销售毛利率将从2025年的30.2%提升至2028年的34.0%；净资产收益率（ROE）将从2025年的8.9%提升至2028年的13.0% [5][14] 业务运营分析 - **海外业务成为核心增长引擎**：以尼日利亚为代表的海外水泥盈利强劲，尼日利亚公司实现单月约1亿元的净利润 [4] - **确立海外产能领先地位**：2025年完成并购尼日利亚拉法基项目1060万吨产能，公司海外累计运营及在建产能突破4000万吨，确立了海外产能规模第一的行业地位 [13] - **销量表现**：2025年公司国内/海外水泥销量分别为4165万吨、2030万吨，同比变化分别为-5%、+25%，其中国内销量降幅好于行业（行业为-6.9%） [13] - **海外销量目标**：2026年力争海外水泥销量突破2700万吨，同比增长33% [13] - **骨料业务**：2025年骨料销量1.61亿吨，同比增长12.19%，吨均价34元，吨毛利15元，盈利稳定性得到验证 [13] - **商混业务**：2025年商混销量2832万方，单方价格254元，方毛利39元，混凝土业务应收账款控制在年度管控目标之内，市场化混凝土业务EBITDA同比实现正增长 [13] 估值与市场数据 - **当前股价与目标价**：当前股价为23.19元，目标价28.97元，隐含约25%的上涨空间 [7][8] - **市值与股本**：总市值为482.12亿元，总股本20.79亿股 [8] - **估值倍数**：基于2026年预测EPS 1.86元，当前股价对应市盈率（P/E）为12.48倍 [5] - **估值方法**：采用分部估值法，给予骨料和海外水泥2026年13倍市盈率（PE），国内水泥维持100亿元估值，由此推导出目标价 [13] - **股价表现**：过去12个月绝对升幅为73%，相对指数升幅为49% [12]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 报告核心观点 - 以旧换新政策带动重卡行业销量高增 报告公司销量增速超越行业 带动营收增长 但新能源业务快速扩张阶段性拉低了整体毛利率 [7] - 报告公司出口业务表现亮眼 市场份额稳步扩大 出口销量占比近50% 为业绩增长奠定基础 [8] - 旗下车桥公司业绩高速增长 且被认定为高新技术企业 享受税收优惠 将进一步提升盈利能力 [8] - 基于以上积极因素 预计报告公司未来三年归母净利润将持续增长 对应市盈率估值具有吸引力 [9] 公司财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入577.37亿元 同比增长28.51% 实现归母净利润16.66亿元 同比增长12.58% [6] - 2025年第四季度业绩：实现单季度营业收入172.47亿元 同比增长52.06% 实现归母净利润6.16亿元 同比增长12.79% [6] - 2025年整车业务毛利率微降至6.73% [7] - 财务预测：预计2026-2028年归母净利润分别为19.34亿元、24.01亿元、28.58亿元 同比增速分别为16.12%、24.14%、19.03% [9] - 估值水平：以2026年4月9日收盘价计算 对应2026-2028年市盈率分别为14.98倍、12.07倍、10.14倍 [9] 行业与公司运营总结 - 行业销量：2025年国内重卡行业销量约114.49万辆 同比增长26.98% 主要受老旧营运货车以旧换新补贴政策带动 [7] - 公司销量：2025年报告公司重卡销量17.39万辆 同比增长30.77% 增速超过行业平均水平 [7] - 新能源业务：2025年国内新能源重卡终端销量23.1万辆 同比增长182% 报告公司新能源重卡销量近1.8万辆 同比增长190%以上 [7] - 出口业务：2025年重卡行业出口34.09万辆 同比增长17.42% 报告公司出口销量占总销量比重近50% [8] - 车桥子公司：2025年实现营收102.39亿元 同比增长42.06% 实现净利润15.20亿元 同比增长95.63% 净利润率达14.84% 并于年底获高新技术企业认定 2025至2027年享受15%所得税优惠税率 [8]

投资评级 - 投资评级：买入（维持） [1] 核心观点 - 报告核心观点：二片罐提价落地，公司2026年第一季度扣非净利润预计实现高增长，同时公司通过成功收购中粮包装，市场份额大幅提升，盈利能力改善弹性大 [1][3][5][6] 公司业绩与财务预测 - 2025年度业绩预告：预计实现营业总收入240.65亿元，同比增长76.00%；归母净利润10.14亿元，同比增长28.26%；扣非后归母净利润5.13亿元，同比下降32.67% [3] - 2026年第一季度业绩预告：预计实现归母净利润4.5-5.8亿元，同比下降13% - 32%；实现扣非归母净利润3.0-3.4亿元，同比增长58% - 80% [4] - 盈利预测：预计公司2025-2027年营收分别为240.65亿元、257.34亿元、274.23亿元，分别同比增长76%、6.9%、6.6%；归母净利润分别为10.14亿元、14.49亿元、16.78亿元，分别同比增长28.2%、43%、15.7% [6] - 每股收益预测：预计2025-2027年EPS分别为0.40元、0.57元、0.66元 [6] - 估值水平：基于2026年4月9日收盘价，对应2025-2027年PE分别为12.85倍、8.99倍、7.77倍 [6][9] 业务分析与市场地位 - 二片罐业务：成功并购中粮包装后，公司在二片罐市场的占有率将达到37%，居市场份额第一 [5] - 盈利能力对比：2022年公司二片罐业务毛利率为2.55%，明显低于同行业核心竞争对手（2024年宝钢包装二片罐业务毛利率为8.51%，2024年波尔/皇冠控股整体毛利率分别为20.70%/17.72%） [5] - 业务展望：在规模扩张及整合增效下，公司二片罐业务盈利能力有望提升，贡献业绩弹性 [5] - 三片罐业务：持续优化品类及拓展客户结构效果显著，营收稳健增长 [6] 关键财务数据 - 2024年财务数据：营业收入136.73亿元，同比下降1.2%；归属母公司净利润7.91亿元，同比增长2.1%；毛利率16.3%；ROE 8.7% [9] - 预测毛利率：预计2025-2027年毛利率分别为11.8%、15.7%、16.0% [9] - 预测ROE：预计2025-2027年ROE分别为10.6%、13.8%、14.6% [9] - 资产负债率：预计2025-2027年资产负债率分别为62.1%、59.5%、57.0% [10]

投资评级 - 报告对安井食品的投资评级为“买入/维持” [1] 核心观点 - 报告核心观点为“主业Q4边际改善，内生外延开拓新增长点” [1] - 2025年第四季度单季度营业收入为48.22亿元，同比增长19.05%，显示主业边际改善 [4] - 公司通过大单品战略驱动收入稳健增长，并通过收购鼎味泰布局烘焙业务，实现内生外延开拓新增长点 [5] 财务业绩总结 (2025年全年及Q4) - 2025年全年实现营业收入161.93亿元，同比增长7.05% [4] - 2025年全年实现归母净利润13.59亿元，同比下降8.46% [4] - 2025年第四季度单季度实现营业收入48.22亿元，同比增长19.05% [4] - 2025年第四季度单季度实现归母净利润4.10亿元，同比下降6.34% [4] - 2025年第四季度单季度扣非归母净利润为3.77亿元，同比增长5.12% [4] - 公司拟向全体股东每股派发现金红利1.44元（含税） [4] 分产品与分渠道收入分析 - 分产品看：速冻调制食品收入84.50亿元，同比增长7.79%；速冻菜肴制品收入48.21亿元，同比增长10.84%；速冻面米制品收入24.00亿元，同比下降2.61% [5] - 大单品战略成效显著：5种单品年营收超5亿元，40种单品年营收超1亿元 [5] - 分渠道看：经销商渠道收入129.27亿元，同比增长4.45%；特通直营渠道收入11.92亿元，同比增长18.55%；新零售及电商渠道收入11.79亿元，同比增长31.76%；商超渠道收入8.80亿元，同比增长6.35% [5] - 收购的鼎味泰于2025年下半年并表，贡献收入0.68亿元 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025年全年毛利率为21.5%，同比下降1.7个百分点，主要受小龙虾原料成本及固定资产折旧增加影响 [6] - 销售费用率同比下降0.56个百分点，管理费用率因股权激励费用减少同比下降0.77个百分点 [6] - 归母净利润下滑主要因报告期内计提对新柳伍等子公司的商誉减值损失1.82亿元 [6] - 随着旺季产能利用率提升、产品结构优化与规模效应释放，核心业务盈利能力呈现边际改善 [6] 未来业绩预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为178.9亿元、194.9亿元、208.8亿元，同比增长率分别为11%、9%、7% [6][8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为17.1亿元、19.5亿元、21.4亿元，同比增长率分别为26%、14%、10% [6][8] - 预计2026-2028年摊薄每股收益分别为5.13元、5.84元、6.43元 [8] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为19倍、17倍、15倍 [6] - 预计2026-2028年毛利率分别为21.91%、22.57%、22.88% [11] - 预计2026-2028年销售净利率分别为9.56%、9.99%、10.26% [11] 投资建议与展望 - 行业价格战边际趋缓，高毛利单品有望持续放量并优化产品结构 [6] - 冷冻烘焙业务前景广阔，有望持续贡献业绩增量 [6] - 基于业绩预测，维持对安井食品的“买入”评级 [6]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 核心观点 - 航宇科技是国内领先的高端装备环形锻件核心供应商，也是亚洲最大的商用航空发动机环形锻件供应商 [5][12] - 公司作为“两机”（航空发动机、燃气轮机）环锻核心供应商，受益于海内外市场高景气，同时积极布局航天、核电、深海等新兴领域 [5][8] - 公司通过加码智能制造、纵向整合（一站式交付）和全球化布局（如建设斯洛伐克工厂），旨在强化技术引领下的长期竞争力 [6][7][8] 公司概况与经营分析 - **基本状况**：截至报告日，公司总股本与流通股本均为1.9063亿股，市价60.98元，总市值约116.25亿元，流通市值116.25亿元 [1] - **发展历程**：公司发展历经三阶段：1）2006-2016年，艰苦创业与技术储备，2009年投产并成为国内首家获得GE航空认证的难变形金属环锻供应商 [5][12]；2）2017-2020年，技术成果产业化提速，产品覆盖国内所有军民航发型号，并取得GE、赛峰、普惠、罗罗等全球主要航发主机厂供应资质及长期协议，成为亚洲最大商发环锻供应商 [5][12]；3）2021年至今，智能化生产打造锻造2.0，布局精密加工以实现价值链延伸 [5][13] - **股权结构**：实际控制人为董事长张华，其通过山东怀谷企业管理有限公司持有公司20.16%股权，张华拥有深厚的航空航天材料与锻造工艺技术背景 [17] - **收入构成与增长**： - 航空锻件是核心业务，收入占比从2021年的69.7%提升至2024年的75.5% [18] - 燃气轮机锻件收入占比显著提升，从2021年的4.0%增长至2024年的11.1% [18] - 境外业务收入占比持续提升，从2021年的20.4%提升至2024年的42.3%，2025年上半年境外收入达4.1亿元，占比45% [20][52] - 2024年公司营收18.05亿元，同比下降14%，归母净利润1.89亿元，同比增长2% [3] - 2025年（预测）公司实现营业收入20.3亿元，同比增长12.64%，其中境外主营业务收入9.1亿元（同比增长19.35%），境内主营业务收入10.1亿元（同比增长9.22%） [23] - **盈利能力**： - 航空锻件毛利率从2021年的32.6%下降至2024年的29.9% [18] - 燃气轮机锻件毛利率从2021年的34.3%下降至2023年的17.8%，但2025年上半年回升至26.8% [18] - 国际业务毛利率从2023年的22.75%提升至2024年的25.89% [118] - 公司期间费用率从2021年的14.6%下降至2024年的12.1%，成本控制能力持续提升 [23] - **订单情况**：截至2025年上半年，公司合计在手订单约59.68亿元，同比增长24.10%，其中根据客户订单统计的在手订单29.38亿元，根据长期协议预估的订单金额约30.30亿元 [20][118] - **核心技术**：公司拥有多项自研核心技术，如航空难变形金属材料组织均匀性控制技术、大型复杂异型环件成形成性一体化轧制关键技术等，其中自研的NISP（近等温旋压）工艺可显著提升材料利用率 [26][27] 下游市场与业务布局 - **海外商用航空发动机**： - **行业趋势**：1）新机OEM交付量提升但供给缺口仍在扩大，截至2025年全球商用飞机积压订单超17000架 [5][35]；2）后市场（MRO）需求井喷，维修瓶颈突出，预计全球商发MRO市场规模将从2025年的624亿美元增长至2034年的839亿美元 [43]；3）全球供应链从单一来源向多来源转变 [5] - **公司优势**：公司是亚洲唯一全面取得全球主要航发主机厂（GE、赛峰、普惠、罗罗等）供应资质的环锻供应商，也是国内唯一同时获得这四家认证的锻件公司，海外收入占比业内领先 [5][52] - **国内航空发动机装备**： - **军用航发**：公司深度绑定贵阳（中国航发贵州黎阳）和沈阳（中国航发黎明）主机厂，受益于新型号军发放量，并获“金牌供应商”称号 [60] - **国产商发**：公司是CJ1000A/2000系列发动机环形锻件的主要研制单位，在关键部件份额领先，随着国产商发工程化提速，公司有望持续受益 [5][65] - **燃气轮机**： - **行业景气**：AI驱动全球数据中心扩张，燃气轮机因其启动快、易部署等优势成为理想供电选择，需求高景气 [5][72]；西门子能源预测2026-2035年全球燃气装机容量将稳定在100GW/年以上 [77] - **公司布局**：公司燃机业务实现海内外重点主机客户（如GE Vernova、贝克休斯、西门子能源及国内主要燃机企业）全覆盖，并具备从锻件到精加工及组件的一站式交付能力 [5][85]；2025年与贝克休斯签署了某燃机项目总额超亿元的框架采购协议 [85] - **新兴领域布局**： - **航天**：公司深度参与国家重大航天工程，并为蓝箭航天、天兵科技等商业航天头部企业配套，2025年上半年航天锻件收入增速达29.8% [94] - **核电**：公司产品助力第四代钍基熔盐堆实现“钍-铀”燃料循环里程碑突破，并成功向法国电力交付首件产品，开拓欧洲市场 [99] - **海洋工程**：公司在海底深潜器、深海空间站等海装领域取得技术突破，如成功研发Φ4030×Φ3620×735mm异形钛合金环锻件 [108] - **半导体**：2025年上半年已承接首批半导体前道设备关键零部件的精密加工研发订单 [112] 公司竞争优势与战略 - **规模与范围经济**：锻造环节相较于上游材料专用化和下游机加定制化，具备显著的规模效应和范围经济，公司设备齐全可满足多材料、多规格产品生产，产能协同释放潜力大 [6][117] - **工艺降本与质量控制**：锻造环节原材料成本占比高达80%，公司通过先进工艺（如NISP）及过程控制提升材料利用率，并打造国内首条航空环锻全自动产线提升产品一次交检合格率，实现降本增效 [7] - **价值链延伸与全球化**： - **一站式交付**：公司战略延伸至精密加工及装配，例如在燃机领域为贝克休斯提供环锻及精加工首件“一站式”交付，并为国产涡扇发动机F918提供全流程解决方案 [7][91] - **全球化布局**：2026年2月公司拟投资1亿欧元建设斯洛伐克锻造生产基地，以提升本地化响应能力和国际市场竞争力 [8][51] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年营业收入分别为20.95亿元、26.02亿元、30.75亿元，归母净利润分别为1.91亿元、2.90亿元、3.51亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.00元、1.52元、1.84元 [3][8] - **估值**：对应2025-2027年的市盈率（P/E）分别为61倍、40倍、33倍，市销率（P/S）分别为5.8倍、5.1倍、4.5倍 [3]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 当前市场对道通科技存在显著预期差，习惯将其固化为传统的汽车后市场硬件出海企业，并以制造业低估值逻辑定价 [7][12] - 报告认为，公司正加速从传统硬件企业转型为“面向物理世界的全球 AI Token 运营商”，其商业模式正经历跨越式升维 [7][11] - 公司凭借在三大物理终端（汽修诊断、无人机、充电桩）的海量高频物理交互节点及核心垂类数据，构筑了较深的核心护城河，有望成为承载 AI 落地的“物理世界 AI 调度平台” [7][12][44] - 公司的长期商业模式拟全面转向“硬件入口+基础 License+AI Token 调用收费”组合，高毛利的纯软及 AI 业务有望提升公司的估值弹性 [7][12][68] 公司业务与战略 商业模式转型与 AI 战略 - 公司以 AI 为核心引擎，构建了覆盖数智车辆诊断、智慧充电、具身智能集群三大领域的立体化业务矩阵，打造“硬件终端+Agent 应用+场景解决方案”的协同生态闭环 [16] - AI 及软件业务收入在 2025 年达到 5.52 亿元，占比约 11.42%，毛利率超过 99%，已成为公司业务多元化布局的全新亮点 [27] - 公司正从传统的“固定硬件费用+固定软件收费”模式，向“固定硬件费用+基础 License+AI Token 调用收费”的 AI 化组合商业模式转型 [68][92] 无人机大脑业务 - 公司在低空经济领域战略性剥离重资产制造，聚焦“安卓系统+大模型”的算法授权生态，定位为低空空间数据的 AI Token 运营商 [7][46][80] - 该业务通过纯 API 调用与算法授权变现，预计 2026 年实现约 2.40 亿元的纯软件及 API 调用营收 [7][89] - 预计 2026-2028 年该业务 CAGR 超 70%，到 2028 年算法高阶装机量有望达到 45 万台，贡献 7.19 亿元纯软营收 [7][89] - 单机 AI Token 贡献（ARPU）预计约为 1597 元/年，其中 3D 点云生成与语义分割场景年贡献约 475 元，多光谱缺陷识别场景年贡献约 1122 元 [85][87] - 未来平台将向第三方硬件厂商开放，无需采购公司硬件即可支付授权与 Token 费用接入 AI 能力，有望带来指数级节点扩张 [15][51] 汽车诊断业务 - 公司是全球最大的数智车辆诊断解决方案供应商，预计 2025 年全球市占率达 12% [63] - 截至 2025 年，公司已激活的存量智能诊断终端总数高达 310 万台，作为 EdgeAI 物理探针，构筑了数据壁垒 [7][67] - 新一代 MaxiSys Ultra S2 旗舰机型搭载强劲算力，引入 AI 语音助手等功能，实现了从“被动检索工具”到“智能修车 Copilot”的交互跨越 [58] - 诊断业务商业模式正在重构，依托海量物理节点，实现“基础 SaaS+AI Token”消耗的商业闭环 [68] - 预计 2026 年汽车诊断硬件营收达 33.18 亿元，纯软及 AI 营收约 5.50 亿元 [7] - 预计 2026 年 S2 旗舰机型 AI 渗透率达 50%，单客 ARPU 达 4,700 元/年；普通机型 AI 渗透率为 3%，采取“300 元基础年费+300 元 AI 轻量调用”模式 [13][98] 能源智能中枢业务 - 公司充电桩业务深度受益欧美电网基建补贴（如美国 NEVI 法案），在北美市场占据领先地位，2025年第二季度在美国多户住宅 L2 充电市场份额超过 30% [7][74] - 业务正从“单向补能设备”向具备边缘算力的“能源路由器”和“分布式虚拟电厂（VPP）”调度平台演进 [70] - 公司将大模型推理与调度能力深度融入云端管理系统，智能负载均衡（DLB）技术可将电网利用率提高 10%，需求费用降低 45% [72] - 商业模式从“硬件微利铺市”转向“硬件入口+软件连接+Token 收费”的平台化模式，通过 AI 算法实现功率动态分配的每一次调度都在云端收取 Token 费用 [77] - 预计 2026 年充电与储能硬件营收达 18.01 亿元，纯正的海外能源云平台（CMS）及 VPP 虚拟电厂调度 SaaS 化业务贡献约 0.52 亿元高毛利营收 [7] 财务表现与预测 历史财务表现 - 2025年公司营业总收入为 48.33 亿元，同比增长 22.90%；净利润为 8.90 亿元，净利率 18.43%，创过去三年新高 [25] - 2021-2025年公司营收的复合增长率为 21.01% [25] - 2025年公司整体毛利率达 56.07%，相较于 2024 年提升 0.76 个百分点 [27] - 2025年期间费用率为 35.76%，较 2022 年的 47.79%持续优化，主要源于 AI 驱动的数智化变革和组织能力建设带来的运营效率提升 [31] 盈利预测 - 预计公司 2026-2028 年营业总收入将分别达到 62.29 亿元、78.54 亿元、97.81 亿元，同比增速分别为 28.9%、26.1%、24.5% [2][7] - 预计 2026-2028 年归属于母公司净利润分别为 11.66 亿元、15.29 亿元、19.35 亿元，同比增速分别为 24.6%、31.1%、26.5% [2][7] - 对应 2026-2028 年 PE 估值分别为 20X、15X、12X [2][7] - 预计 2026-2028 年每股收益（EPS）分别为 1.74 元、2.28 元、2.89 元 [2] 近期催化与行业展望 - **S2旗舰机规模化出货**：汽车智能诊断 S2 旗舰机型的快速渗透及存量替代，将大幅提升高频 AI Token 消耗量，带动高毛利软件收入快速兑现 [15] - **海外电网补贴**：如美国 NEVI 法案等，每年为相关州提供约 4 亿至 5 亿美元的电网升级与充电基础设施补贴资金，公司作为专注海外新能源的龙头有望充分受益 [15] - **“空地一体”新品发布**：旗下公司发布首款巡检智能作业机器人及自主作业智慧巡检平台，进一步拓宽物理执行节点并丰富低空 AI 大模型生态 [15][24] - **行业趋势**：AI 演进正从纯数字内容生成向真实物理世界全面跨越，具备庞大存量基数、高频交互刚需及深入物理现实执行力的物理节点将成为“Token 黑洞”，产生阶梯式消耗 [42] - **市场空间**：据预测，到 2030 年，全球数智车辆诊断行业整体空间将达到 551.18 亿元人民币，保持 13.10%的高复合增长 [63]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 报告认为，市场对道通科技存在显著预期差，习惯将其视为传统汽车后市场硬件出海企业 [7] - 报告核心论点是，公司正从传统硬件制造商加速转型为“面向物理世界的全球 AI Token 运营商” [7][11] - 公司转型的核心在于，其手握海量高频物理交互终端（汽修终端、无人机、充电桩）及核心垂类数据，构筑了较深的核心护城河，能够承载AI落地，成为“物理世界AI调度平台” [7][12] - 公司的长期商业模式拟全面转向“硬件入口+基础 License+AI Token 调用收费”组合，高毛利的纯软及AI业务有望提升公司的估值弹性 [7][12] 业务分析与预测 无人机大脑业务 - 公司聚焦“安卓系统+大模型”的算法授权生态，战略性剥离重资产制造，转向纯算法与API授权的高毛利AI Token变现路径 [7][11][80] - 预计2026年公司算法高阶装机量达15万台，单机软件+AI Token贡献（ARPU）约1600元/年，实现约2.40亿元的纯软件及API调用营收 [7][13][89] - 伴随高阶行业机渗透，预计2026-2028年该业务复合增长率（CAGR）超70% [7][89] 汽车诊断业务 - 公司是全球最大的数智车辆诊断解决方案供应商，预计2025年全球市占率达12%，拥有超310万台已激活的存量机型作为EdgeAI物理探针 [7][44][67] - 硬件端（流量入口）：公司并非单纯销售修车工具，而是铺设具备端侧AI算力的数据采集节点，预计2026年硬件营收达33.18亿元 [7] - 软件端（高弹性成长引擎）：依托庞大存量基数，高频刚需的AI服务推动ARPU值高速增长，预计2026年纯软及AI营收约5.50亿元，该业务毛利率稳定在99%以上 [7] - 核心旗舰产品MaxiSys Ultra S2将“被动检索”升级为“智能Copilot”，预计2026年S2旗舰机型保有量达5.0万台，其AI渗透率达50%，单客ARPU达4,700元/年 [7][13][96] 能源智能中枢业务 - 公司充电桩业务深度受益欧美电网基建补贴（如NEVI法案），在北美市场占据前列，2025年第二季度在美国多户住宅L2充电市场份额超过30% [7][73][74] - 预计2026年充电与储能硬件营收达18.01亿元 [7] - 公司正将充电终端升级为具备边缘算力的“能源路由器”，通过大模型赋能智能负载均衡与虚拟电厂调度，形成经常性软件收入 [11] - 预计2026年纯正的海外能源云平台及VPP虚拟电厂调度SaaS化业务贡献约0.52亿元高毛利营收 [7] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年公司营业总收入将分别达到62.29亿元、78.54亿元、97.81亿元，同比增速分别为28.9%、26.1%、24.5% [2][7] - 预计2026-2028年归属于母公司净利润分别为11.66亿元、15.29亿元、19.35亿元，同比增速分别为24.6%、31.1%、26.5% [2][7] - 对应2026-2028年PE估值分别为20倍、15倍、12倍 [2][7] - 2025年公司营收48.33亿元，同比增长22.90%；净利润8.90亿元，净利率18.43% [25] - 2025年公司整体毛利率达56.07%，其中毛利率超过99%的AI及软件收入达5.52亿元，占比约11.42% [27]

报告投资评级 - **买入（维持）**[1][6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩基本符合预期，年度净利润创历史新高，新市场开业、贸易服务强劲增长及数字化转型共同驱动业绩提升，公司拟筹备港股上市以加速全球业务拓展，长期成长动能充足[1][6] 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入**199.27亿元**，同比增长**26.62%**；实现归母净利润**42.04亿元**，同比增长**36.76%**；归母扣非净利润**38.93亿元**，同比增长**30.50%**[6] - **2025年第四季度业绩**：25Q4实现营业收入**68.66亿元**，同比增长**33.99%**；归母净利润**7.46亿元**，同比增长**0.19%**[6] - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为**56.61亿元**、**65.90亿元**、**72.16亿元**，对应同比增长率分别为**34.7%**、**16.4%**、**9.5%**；预测2026-2028年每股收益分别为**1.03元**、**1.20元**、**1.32元**[5][6] - **估值水平**：基于预测，报告给出公司2026-2028年市盈率（PE）分别为**13倍**、**11倍**、**10倍**[5][6] - **分红情况**：2025年公司拟现金分红约**27.42亿元**，折合每股派发现金股利**0.5元**，分红率达**65.23%**，在行业中处于领先水平[6] - **盈利能力指标**：2025年公司毛利率为**31.44%**，同比基本持平；净资产收益率（ROE）为**18.3%**，预计2026-2028年将进一步提升至**21.8%**、**23.1%**、**23.1%**[5][6] 业务运营与战略发展总结 - **市场经营业务**：2025年市场经营收入为**52.6亿元**，同比增长**14.8%**，核心驱动是第六代市场核心项目全球数贸中心于2025年10月正式开业[6] - **新市场商户结构优化**：截至2025年底，全球数贸中心省外经营主体占比超**40%**，商二代、创二代等新生代经营者占比达**52%**，拥有自主品牌或经营IP产品的商户占比**57%**，商户质量显著提升[6] - **传统市场保持热度**：2025年义乌小商品市场实现成交额超**3200亿元**，日均客流量超**23万人次**，日均外商到访量超**4000人次**，创近10年新高[6] - **贸易服务业务**：2025年贸易服务业务收入为**15.3亿元**，同比大幅增长**106.8%**[6] - **数字化平台进展**：截至2025年底，Chinagoods平台注册采购商累计超**550万人**，年服务贸易额突破千亿；平台AI系列产品服务用户超**28.8万人**，惠及市场商户超**3.4万家**，使用世界义乌AI大模型的深度用户订单增幅超**30%**[6] - **支付业务**：义支付年交易额突破**60亿美元**，并已成功获批香港TCSP牌照[6] - **进出口贸易景气**：2025年义乌市实现进出口总额**8365.0亿元**，同比增长**25.1%**，其中对非洲、拉美、东盟进出口同比分别增长**23.4%**、**14.1%**和**46.7%**；2026年1-2月外贸延续高景气，进出口总值达**1735.6亿元**，同比增长**52.8%**，创历史同期新高[6] - **进口业务突破**：2025年公司作为唯一白名单企业完成日用杂货、玩具等28类进口正面清单商品试单，引入**199个SKU**、**5.8万件商品**，化妆品、保健食品进口贸易创新发展试点首单也已顺利落地[6] - **港股上市计划**：公司拟发行H股并于港交所主板挂牌上市，相关议案已获董事会审议通过，此举旨在拓宽融资渠道、强化人才吸引力，加速全球业务拓展[1][6] 费用与资本结构 - **费用率**：2025年公司销售/管理/研发费用率分别为**2.4%**/**3.1%**/**0.2%**，分别同比**+0.3pct**/**-0.6pct**/**+0.1pct**；销售费用增长主要系新市场开业导致的折旧摊销费用增加[6] - **资产负债率**：截至2025年12月31日，公司资产负债率为**48.14%**[1]