报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 避险情绪提升利好国内债市和黄金，美欧贸易潜在冲突升级或使市场风险偏好下降，债市受益但权益市场或受负面冲击，美国债务上限进入两党博弈阶段，黄金可能持续受益 [12] 各部分总结 全球指数表现 - 过去一周（20250519 - 20250525），纳斯达克、标普 500 指数与道琼斯工业平均指数分别下跌 2.47%、2.61%与 2.47%，纳斯达克中国科技股指数下跌 1.33%；恒生指数上涨 1.10%，富时中国 A50 指数上涨 0.08% [3] A股市场表现 - 过去一周（20250519 - 20250525）wind 全 A 指数下跌 0.63%，中证 A100、沪深 300、中证 500、中证 1000、中证 2000 与 wind 微盘股分别变化 -0.12%、-0.18%、-1.10%、-1.29%、-1.52%与 0.04% [4] - 从板块风格看，上证 50 与科创板 50 分别变化 -0.18%与 -1.47%；深证 100 与创业板指数分别变化 0.22%与 -0.88%；北证 50 指数下跌 3.68% [4] - 从行业表现看，30 个中信行业 9 个行业上涨，21 个行业下跌，涨幅较大的有综合、医药与汽车，周涨幅均大于等于 1.8% [4] 债券市场表现 - 过去一周（20250519 - 20250525）国债期货上涨，10 年期国债期货主力合约较 2025 年 5 月 16 日上涨 0.34%；10 年国债活跃券收益率较 2025 年 5 月 16 日提升 4.15 BP 至 1.7208%；1 年以内、10 年、30 年期限品种收益率提升，其余期限品种收益率下降 [5] - 资金价格下跌为主，截至 2025 年 5 月 23 日 R007 为 1.6266%，较 2025 年 5 月 16 日变化 0.15 BP；DR007 为 1.5860%，变化 -5.14 BP，两者利差扩大；隔夜资金成本 R001 与 DR001 分别变化 -3.94 与 -6.61 BP [6] - 央行过去一周（20250519 - 20250525）净投放 4600 亿元，5 月 23 日操作 1 年期 MLF 5000 亿，5 月份 MLF 超额续作 3750 亿 [6] - 当前 7 天资金成本高于 5 年期限品种国债收益率，5Y、10Y 与 30Y 的国债收益率与 IRS007 的差额截至 2025 年 5 月 23 日分别为 -6.50、9.08 与 25.90 BP；债市杠杆水平下降，银行间质押式回购成交量（5 日均值）由 2025 年 5 月 16 日的 7.14 万亿元变为 2025 年 5 月 23 日的 6.72 万亿元 [6] - 过去一周（20250519 - 20250525）美债价格下跌，截至 2025 年 5 月 23 日，10 年美债收益率较 2025 年 5 月 16 日提升 8 BP 至 4.51%；各期限品种收益率提升，曲线整体上移 [7] 汇率与黄金市场表现 - 过去一周（20250519 - 20250525）美元指数下降 1.84%，美元兑欧元、英镑与日元分别变化 -1.76%、-1.89%与 -2.15%；美元兑离岸人民币汇率下降 0.52%至 7.1722，美元兑在岸人民币汇率下降 0.20%至 7.1895 [8] - 过去一周（20250519 - 20250525）伦敦金现货价格上涨 5.02%至 3342.65 美元/盎司；COMEX 黄金期货价格上涨 4.99%至 3351.00 美元/盎司；国内上海金价格涨幅稍小，上海金现上涨 4.02%至 776.40 元/克，期货上涨 3.76%至 777.98 元/克 [9] 重要事件 - 5 月 22 日，特朗普的《The One Big Beautiful Bill》在美国众议院获得通过，延续 2017 年特朗普的减税政策，该法案计划未来十年减税逾 4 万亿美元，同时将美国政府债务上限提高 4 万亿美元，引发市场对美国财政可持续能力的质疑 [10] - 5 月 23 日，特朗普表示美欧之间的贸易磋商“毫无进展”，并建议自 6 月 1 日起对进口自欧盟的商品征收 50%关税，后立场改变，同意将关税推迟到 7 月 9 日；美欧双方谈判后续有可能再次面临冲突升级 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月23日50年期特别国债加权平均中标利率为2.1%，为2022年以来首次走高，发行结果出炉后长债大幅调整后又快速反弹，源于配置盘与交易盘力量的博弈 [4] - 今年以来债券市场传统配置力量因负债端问题明显不足，而利率债尤其是长期限供给不断增加，债券市场负债端和供需错配问题或将长期存在 [4] - 从“资产荒”到“负债荒”，今年“越跌越买”交易模式失灵，典型抄底机构胜率明显下降 [4] - 交易机会仍存在，短期内可博弈短线超跌反弹，但在“负债荒”长逻辑下，今年利率或震荡上行 [5] 根据相关目录分别进行总结 国债发行情况 - 5月23日，50年期特别国债加权平均中标利率2.1%，为2022年以来首次走高，前一日50年期国债到期收益率为2.025%，明显低于发行定价 [4] 国债发飞原因 - 保险配置力量明显不足，50年国债主要配置盘来自保险，去年7月至2025年5月23日保险是唯一净买入机构，累计买入现券592亿元，对手盘主要是银行及券商 [4] - 保险从今年开门红以来新增资金乏力，1月保险保费收入累计同比增速降至 -3.34%，3月的0.93%仍明显低于去年的11.15% [4] - 利率点位吸引力低、新增配置资金有限，保险买债可能从去年的持续配置转向一定的交易逻辑，年初以来主要增持超长地方政府债，至今累计增持超8500亿元，对超长国债增持力度相对较弱 [4] 国债反弹原因 - 交易行为驱动，5月23日7Y以上现券交易中，农商行、其他产品类和保险为主要增持力量 [4] - 农商明显增配7 - 10Y利率债，增持规模达116.45亿元，是长端主要接券力量，保险主要增持15 - 30Y地方政府债，对超长国债表现净卖出 [4] - 基金是当日长端二永主要增持盘，净买入7 - 10Y其他（二永）现券规模达57.96亿元 [4] 债券市场现状及展望 - 今年以来债券市场传统配置力量不足，银行负债端流失严重，保险负债端成本和资产端收益面临压力，难现增量配置力量 [4] - 5月超长特别国债启动发行，地方新增专项债发行提速，政府债整体净供给规模高达1.49万亿元 [4] - 债券市场负债端和供需错配问题或将长期存在，低利率伴随着负债端资金流失，“资产荒”逻辑难再唱响 [4] - 今年“越跌越买”交易模式失灵，农商行和保险典型抄底机构胜率明显下降 [4] - 短期内可博弈短线超跌反弹，但在“负债荒”长逻辑下，今年利率或震荡上行 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年5月19日 - 5月23日央行公开市场净投放资金，资金利率略有提升；5月19日 - 5月25日政府债净融资规模减少，同业存单延续净偿还且到期收益率上行，银行间债券市场杠杆率小幅波动；5月26日 - 6月1日政府债预计净融资5522亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 2025年5月19日 - 5月23日央行逆回购投放9460亿元、回笼4860亿元，国库现金定存发行2400亿元，MLF投放5000亿元，合计净投放12000亿元；5月26日 - 5月30日公开市场逆回购将到期9460亿元 [6] - 2025年5月19日 - 5月23日，DR001、R001平均值分别为1.52%和1.56%，较5月12日 - 5月16日上升5.6个基点和7.0个基点；DR007、R007平均值分别为1.58%和1.61%，较5月12日 - 5月16日上升3.3个基点和4.4个基点 [6] - 虽有税期等因素扰动，但资金面整体或维持均衡偏松状态；5月19日 - 5月23日资金利率先下后上，5月23日因税期走款和国债发行量达3917亿元，资金利率上行明显；5月26日 - 5月30日资金跨月，预计央行保持公开市场操作力度 [7] - 2025年5月19日 - 5月25日政府债净融资额约2389亿元，较5月12日 - 5月18日少增4469亿元，其中国债净融资额约718亿元，地方政府债净融资额约1671亿元；5月26日 - 6月1日预计净融资5522亿元，其中国债约3917亿元，地方政府债约1605亿元 [7] 同业存单 - 截至2025年5月23日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.6175%和1.6600%，较5月16日上升1个基点和2个基点；1Y同业存单到期收益率为1.6950%，较5月16日上升2个基点；存款挂牌利率调降，银行揽储压力下，同业存单发行利率和到期收益率小幅提升 [8] - 2025年5月19日 - 5月25日同业存单净偿还额约240亿元，5月12日 - 5月18日为净偿还约693亿元；5月26日 - 6月1日到期偿还量预计为6527亿元，低于本周的7383亿元，再融资压力略有下降 [8] 机构行为 - 2025年5月19日 - 5月23日，测算银行间债券市场杠杆率均值为107.16%，5月12日 - 5月16日测算均值为107.36%；5月23日、5月16日杠杆率测算分别约为107.23%和107.16% [9]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 信用债性价比有下滑趋势，建议在3Y左右做下沉挖掘，适合作为底仓配置，并视后续市场走势控制下沉尺度和比例 [5][10] - 可转债中长期乐观，但短期震荡概率较大，当前情绪偏弱，止盈防御为主，可保留加仓空间逢跌可配，关注6月评级调整风险 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 1 信用&转债市场观察与思考 1.1 信用债 - 5月19日至5月25日信用债一级发行2616亿元，环比翻倍有余，总偿还量2430亿元，大幅提升，最终净融入186亿元；AAA、AA+级平均票息为2.04%、2.15%，相比上一周分别下降2bp和1bp，新发AA/AA - 级新债频率仍处较低水平 [8] - 各等级、各期限收益率均下行，整体中枢约2bp，高等级长久期下行较多，AAA级5Y最多下行5bp；无风险收益率曲线短端小幅上行1bp，各等级、各期限利差全面收窄，平均约收窄3bp，收窄速度环比放缓 [9][18] - 各等级期限利差普遍收窄，幅度以1bp左右为主，AAA级5Y - 1Y最多收窄4bp，AA级3Y - 1Y反而走阔2bp；各等级利差短久期收窄，长久期略有走阔，AA - AAA利差除1Y收窄1bp外，中长期限均走阔2bp [9][21] - 城投债信用利差全面收窄，中枢约5bp，各省份之间分化小，甘肃收窄幅度最小，仅2bp；产业债信用利差基本环比收窄，中枢约2bp，略跑输城投，房地产行业小幅走阔3bp [9][23][24] - 二级成交换手率环比下降0.23pct至1.74%，向中位水平回归，换手率前十基本为央国企；高折价债券数量小幅下降，偏离10%以上多为房企债，涉及阳光城、碧桂园和中航产融 [9][26] - 伴随市场挖掘，信用债性价比下滑，各等级期限利差拐头向下，3Y中等期限等级利差有企稳趋势，仅低等级走阔，建议在3Y左右做下沉挖掘 [5][10] 1.2 可转债 - 上周权益市场各指数震荡调整，上证指数下跌0.57%，深证成指下跌0.46%等；行业方面，医药生物、综合、有色金属涨幅居前，计算机、机械设备、通信跌幅居前；日均成交额小幅下行939.34至1.17万亿元 [11] - 上周转债表现相对较好，中证转债指数仅下行0.11%，平价中枢下行0.4%，来到94.2元，转股溢价率中枢上行0.8%，来到28.5%；日均成交额大幅下行，来到549.98亿元 [11][32] - 从风格看，大盘、高评级、双低转债表现较好，高价、低评级转债相对偏弱；转债当前情绪偏弱，止盈防御为主，数据真空期，看好转债逻辑不变，可保留加仓空间逢跌可配，关注6月评级调整风险 [5][11] 2 信用债回顾 2.1 负面信息监测 - 本周无债券违约与逾期情况；山西榆次农村商业银行股份有限公司主体评级由BB下调至BB - ，相关债项“18榆次农商二级01”“19榆次农商二级”债项评级调低至BB - [12][13] - 中航国际融资租赁有限公司被穆迪列入评级下调审查名单；多家公司出现重大负面事件，如张家界市经济发展投资集团有限公司子公司涉诉、广州合景控股集团有限公司子公司债务逾期等 [13] 2.2 一级发行 - 信用债一级发行量环比大增，到期规模同比接近翻倍，最终实现少量净融入，5月19日至5月25日发行2616亿元，偿还2430亿元，净融入186亿元 [15] - 上周未统计到取消/推迟发行信用债；中高等级发行成本环比略微下降，AAA、AA+级平均票息为2.04%、2.15%，相比上一周分别下降2bp和1bp，新发AA/AA - 级新债频率仍处较低水平 [16] 2.3 二级成交 - 信用债估值全面下行，高等级长久期下行幅度稍大，收益率曲线呈牛平，无风险利率曲线仅短端略有上移，利差全面收窄，中枢约3bp [18] - 各等级期限利差普遍收窄，AAA级5Y - 1Y最多收窄4bp，AA级3Y - 1Y反而走阔2bp；各等级利差短久期收窄，长久期略有走阔，AA - AAA利差除1Y收窄1bp外，中长期限均走阔2bp [21] - 城投债信用利差全面收窄，中枢约5bp，各省份之间分化小；产业债信用利差基本环比收窄，中枢约2bp，略跑输城投，房地产行业小幅走阔3bp [23][24] - 二级成交换手率环比下降0.23pct至1.74%，向中位水平回归；高折价债券数量小幅下降，偏离10%以上多为房企债，涉及阳光城、碧桂园和中航产融 [26] - 单个主体估值变化看，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱；产业方面，利差走阔幅度前五的主体均为房企，走阔居前的房企依次为碧桂园、欣捷投资、时代控股和融侨 [28] 3 可转债回顾 3.1 市场整体表现 - 5月19日至5月23日，上证指数下跌0.57%，深证成指下跌0.46%等；行业方面，医药生物、综合、有色金属涨幅居前，计算机、机械设备、通信跌幅居前 [30] - 领涨转债表现多数不及正股，热门个券名单有所变动，上周涨幅居前个券仅2只涨幅强于正股，阳谷、精装、雪榕转债涨幅居前；成交方面，上周中旗、红墙、雪榕转债等较为活跃 [30] 3.2 转债溢价率小幅上行，成交显著缩量 - 上周转债表现相对较好，中证转债指数仅下行0.11%，平价中枢下行0.4%，来到94.2元，转股溢价率中枢上行0.8%，来到28.5% [11][32] - 当前转债估值水平相对合理，存量券不断减少，新增供给不足的环境下，转债估值难有大幅下行逻辑 [32]

2025 年 05 月 26 日 债券研究周报 研究所： 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 jiny01@ghzq.com.cn 证券分析师： 刘畅 S0350524090005 liuc06@ghzq.com.cn [Table_Title] 存款利率如期调降，如何影响债市 债券研究周报 最近一年走势 存款利率如期调降，如何影响债市 本轮存款降息有何特点？ 调整幅度较大，且各银行的跟进速度 较快。反映出银行当前仍然存在较大的净息差压力。 对机构行为影响有多大？ 对银行而言，在资产端，对利率的点 位要求将有所降低，叠加信贷投放偏弱、债券性价比提升，配债动 力有所增强。但在负债端，本次资金出表的规模或仍然较大，后续 银行负债端压力或有阶段性加重，配债规模仍具不确定性。 对广义资管而言，对 1-3Y 信用债需求增加，利差开始收窄的时间点 往往在利率下调后 3-4 周左右，整个出表的过程将维持 2-3 个月。 对投资者而言，信用债仍是更具确定性的选择。利率债需观察新的 边际变化来决定方向，但考虑到今年仍有降息的可能，且债市行情 演绎速度很快，也可适当提前逢高布局，10Y 国债 1.7%以上可逐步 增 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕政府债展开，聚焦地方债发行情况，涵盖实际发行与预告发行、净供给、特殊债发行进展等内容，为投资者提供地方债市场动态及投资参考 [2][7][8] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 5月19 - 25日地方债发行2485.22亿元，含新增债1130.83亿元、再融资债1354.39亿元；5月26日 - 6月1日披露发行2282.12亿元，含新增债1815.57亿元、再融资债466.55亿元 [2][6][7] - 展示4月、5月地方债计划与实际发行对比，及近月发行计划、实际发行和净融资情况 [17][19][23] 地方债净供给 - 截至5月25日，新增一般债发行进度40.93%，新增专项债发行进度32.79% [26][27] - 给出截至5月25日再融资债减地方债到期当年累计规模情况 [28] 特殊债发行明细 - 截至5月25日，第四轮特殊再融资债披露40176.37亿元，2025年披露16291.12亿元，下周新增披露50.20亿元，江苏、四川、山东披露规模前三 [8] - 截至5月25日，2025年特殊新增专项债披露2419.14亿元，2023年以来披露14324.27亿元，江苏、湖北、新疆披露规模前三 [8] 地方债投资与交易 - 展示地方债一二级利差情况 [38][39] - 给出分区域二级利差数据，涉及河南、四川等多个区域 [42] 新增专项债投向 - 提供新增专项债项目投向逐月统计情况，最新月份统计只考虑已发行新增债 [44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 华安观点短期加强波段交易，待债市选择方向后右侧应对，债市短期难破震荡区间，投资者需维持久期，加大波段交易权重 [2] - 固收买方观点整体中性偏多，国债期货短期期货情绪较好，正套机会显现 [3][5] - 卖方观点降息难振债市情绪，多头进一步松动，持中性观点者超六成；买方机构看震荡比例上升 [3] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数较上周有所上升，本周跟踪加权指数录得 0.19，不加权指数录得 0.28，当前机构整体持中性偏多观点 [12] - 买方市场情绪指数较上周有所上升，本周跟踪情绪指数录得 0.23，当前机构整体持中性偏多观点 [13] - 信用债市场关注存款利率下调和科创债支持政策，利率下调利好中短期信用债，科创债支持政策推动发行放量 [18] - 可转债本周机构整体持中性偏多观点，部分机构认为稳市预期或推动转债价格企稳，部分认为转债性价比一般 [19] 国债期货跟踪 - 期货交易持仓量全面上升，成交量全面下降，成交持仓比全面下降，期货价格全面上升 [24][25] - 现券交易 30Y 国债换手率上升，利率债换手率下降，10Y 国开债换手率下降 [36][38] - 基差交易基差、净基差整体走阔，主力合约 IRR 均上升，可关注 TS 合约正套策略 [43][46] - 跨期价差、跨品种价差整体走阔，建议关注多短空长做陡曲线策略 [53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（5.19 - 5.23）资金利率分化，大行融出下行，基金杠杆下行；存单净融资增加，各期限存单到期收益率表现上行；现券成交来看，买盘主力来自基金，主要增持 5Y 以内信用债和长端二永，农商行增持规模下行，保险增持 15 - 30Y 超长利率债，理财继续增配存单 [3] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周共有 4860 亿元逆回购到期，央行累计投放 9460 亿元逆回购，周五投放 MLF 共计 5000 亿元，全周净投放流动性 9600 亿元 [5][10] - 本周资金价格表现分化，截至 5 月 23 日，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.61%、1.63%、1.57%、1.59%，较 5 月 16 日分别变动 -3.94BP、0.15BP、-6.61BP、-5.14BP，分别位于 25%、10%、23%、5%历史分位数 [5][15] - 本周资金主要融出方净融入规模增加，主要融出机构全周净融入 3123 亿元，与前一周相比，净融入规模增加 3298 亿元 [5][18] - 质押式回购交易量减少，日均成交量为 6.72 万亿元，较前一周日均值下降 5.81%；隔夜回购成交占比上行，日均占比为 87.4%，较前一周的日均值上行 1.00 个百分点，截至 5 月 23 日位于 84.9%分位数 [5][27] - 广义基金杠杆率小幅下行，截至 5 月 23 日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为 103.1%、192.8%、126%、105.4%，环比 5 月 16 日分别变动 0.15BP、-2.11BP、-0.25BP、-0.06BP，分别位于 11%、3%、53%、37%历史分位数水平 [5][32] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模增加，净融资额环比上行，总发行量为 7126.9 亿元，较前一周增加 1994.5 亿元；到期总量 7372.4 亿元，较前一周增加 1610.4 亿元；净融资额为 -245.5 亿元，较前一周增加 384.1 亿元 [5][35] - 分银行类型来看，大型商业银行发行规模最高，国有行、股份行、城商行和农商行发行同业存单的规模分别为 3001.5 亿元、1034.1 亿元、2287.2 亿元、661.5 亿元，较前一周分别变化 1025.2 亿元、359.4 亿元、667.3 亿元、-73.4 亿元 [35] - 分期限类型来看，3M 发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y 同业存单的发行规模分别为 694.1 亿元、2582.8 亿元、1674.5 亿元、142.2 亿元、2033.3 亿元，较前一周分别变化 475.8 亿元、-317.5 亿元、870.6 亿元、113.7 亿元、851.9 亿元；3M 存单占分类型银行存单总发行量比例最高，占比 36.24%，1Y 期限占比为 28.53% [36] - 本周存单到期量增加，本周存单到期总量 7372.4 亿元，较前一周增加 1610.4 亿元，下周存单到期 6527.30 亿元 [5][41] - 本周各银行存单发行利率分化，各期限存单发行利率上行，分银行类型来看，截至 5 月 23 日，股份行、国有行、城商行、农商行一年存单发行利率较 5 月 16 日环比变化 3.53BP、3.67BP、-0.58BP、2.91BP，位于 2%、3%、0%、0%历史分位数；分期限来看，截至 5 月 23 日，1M、3M、6M 存单发行利率分别较 5 月 16 日变动 5.73BP、5.4BP、0.67BP，位于 4%、2%、0%历史分位数 [44] - 本周 Shibor 利率分化，截至 5 月 23 日，隔夜、1 周、2 周、1M、3M Shibor 利率分别较 5 月 16 日变动 -8.9BP、0.7BP、9BP、-1.4BP、-0.5BP 至 1.57%、1.55%、1.69%、1.61%、1.64% [46] - 本周存单到期收益率上行，截至 5 月 23 日，评级为 AAA 的中债商业银行同业存单 1M、3M、6M、9M、1Y 到期收益率分别为 1.62%、1.66%、1.68%、1.69%、1.7%，较 5 月 16 日分别变动 1.25BP、2.5BP、3BP、1.3BP、2BP [47] - 本周票据利率多数下行，截至 5 月 23 日，3M 期国股直贴利率、3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 1.19%、1.19%、1.13%、1.18%，较 5 月 16 日分别变动 -2BP、-10BP、0BP、-9BP [50] 机构行为跟踪 - 本周现券主力买盘来自基金，净买入 959 亿元，较前一周买入规模有所增加；现券主力卖盘来自股份行，净卖出 1196 亿元，较前一周卖出规模有所减少 [5][52] - 本周基金净买入现券 959 亿元，其中利率债增持 2 亿元，信用债增持 423 亿元，其他（含二永）增持 340 亿元，存单增持 193 亿元；分期限来看，利率债主要以减持 3 - 5 年为主，信用债以增持 1 年以内为主 [5][52] - 本周理财净买入现券 844 亿元，其中利率债增持 77 亿元，信用债增持 79 亿元，其他（含二永）增持 47 亿元，存单增持 641 亿元；分期限来看，利率债主要以增持 1 年以内为主，信用债以增持 1 年以内为主 [5][52] - 本周农村金融机构净卖出现券 14 亿元，其中利率债增持 95 亿元，信用债增持 5 亿元，其他（含二永）增持 14 亿元，存单减持 128 亿元；分期限来看，利率债主要以增持 7 - 10 年为主，信用债以增持 3 - 5 年为主 [53][55] - 本周保险净买入现券 885 亿元，其中利率债增持 623 亿元，信用债增持 26 亿元，其他（含二永）减持 15 亿元，存单增持 250 亿元；分期限来看，利率债主要以增持 15 - 20 年为主，信用债以增持 7 - 10 年为主 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 高频经济数据关注点为生产热度整体回落、商品房成交面积减少且城市土地供应面积增加、物价整体下降、国内航运指数回升而BDI指数下降 [2][36] - 短期重点关注新一轮稳增长刺激政策落地、房地产市场恢复情况及美国关税政策变动影响 [2][36] 根据相关目录分别进行总结 生产：热度整体回落 - 钢铁方面，焦炉产能利用率下降0.05pct，高炉开工率下降0.46pct，螺纹钢产量增加4.95万吨 [11] - 石油沥青开工率冲高回落，下降3.6pct [11] - 化工领域，PX开工率下降0.81pct，PTA开工率下降0.58pct [11] - 汽车轮胎开工率稳中有降，全钢胎开工率下降0.13pct，半钢胎开工率下降0.11pct [12] 需求：商品房成交回落，国内航运指数上行 - 房地产方面，商品房成交面积下降，存销比下降，土地成交面积回升，住宅用地成交溢价率下降 [15] - 电影票房较前一周下降1.37亿元 [15] - 汽车5月18日当周厂家日均零售减少9721辆，日均批发增加7794辆 [21] - 航运指数方面，SCFI上涨7.21%，CCFI上涨0.23%，BDI下跌3.46% [23] 物价：原油、焦煤、螺纹钢、铝下跌，铜、锌上涨 - 能源方面，布伦特原油价格下跌0.96%至64.78美元/桶，焦煤期货价格下跌5.61%至815.5元/吨 [26] - 金属方面，LME铜、铝、锌期货价格变动分别为+1.76%、-0.62%、+0.78%，国内螺纹钢期货价格下跌1.45% [27] - 农产品延续季节性下行趋势，农产品批发价格200指数下降0.64%，猪肉、鸡蛋、蔬菜、水果价格较前一周变动分别为+0.05%、-1.74%、-0.93%、-0.25% [29] 物流：地铁客运量减少，国内航班量回升 - 地铁客运量方面，北京、上海客运量均减少 [32] - 执行航班量方面，国内航班量增加，国际航班量下降 [34] - 城市交通方面，一线城市高峰拥堵指数持续回升 [34] 总结：生产热度回落，物价整体走低 - 高频经济数据关注点为生产热度整体回落、商品房成交面积减少且城市土地供应面积增加、物价整体下降、国内航运指数回升而BDI指数下降 [36] - 短期重点关注新一轮稳增长刺激政策落地、房地产市场恢复情况及美国关税政策变动影响 [36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市偏弱震荡长债收益率进一步上行，LPR如期调降与大行存款利率下调使债市先扬后抑，后受多空因素扰动维持震荡，资金面反复与降息利好出尽驱动长债收益率上行，央行保障流动性使短端利率下行，收益率曲线陡峭化 [1] - 本周债市料延续震荡格局，资金面因央行呵护有望宽松，基本面处于数据真空期，市场对基本面偏弱预期难扭转，预计10年期国债收益率在1.65%-1.75%区间波动 [1] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 二级市场 - 上周债市震荡偏空长债收益率延续上行，10年期国债期货主力合约累计涨0.15%，10年期国债收益率较前周五上行4.15bp，1年期国债收益率较前周五下行0.27bp，期限利差走阔 [3] - 5月19日债市回暖，银行间主要利率债收益率多数下行但10年期国债收益率上行1.0bp，10年期主力合约涨0.01% [3] - 5月20日债市回调，银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行1.11bp，10年期主力合约涨0.03% [3] - 5月21日债市延续震荡，银行间主要利率债收益率涨跌不一，10年期国债收益率上行0.96bp，10年期主力合约持平 [3] - 5月22日债市延续震荡，银行间主要利率债收益率窄幅波动，10年期国债收益率上行0.85bp，10年期主力合约涨0.01% [3] - 5月23日债市先弱后暖，银行间主要利率债收益率涨跌不一，10年期国债收益率上行0.22bp，10年期主力合约涨0.04% [3] 一级市场 - 上周共发行利率债92只，环比增加15只，发行量9683亿，环比增加288亿，净融资额5481亿，环比减少1599亿 [10] - 分券种看，上周国债发行量环比减少，政金债、地方债发行量环比增加；政金债净融资额环比增加，国债、地方债净融资额环比减少 [10] - 上周利率债认购需求整体尚可，6只国债平均认购倍数为3.05倍，20只政金债平均认购倍数为3.39倍，66只地方债平均认购倍数为21.03倍 [11] 上周重要事件 - 4月宏观经济保持较强韧性，规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、全国固定资产投资累计同比增速均放缓，主要受外部经贸环境和关税战影响，但逆周期调节政策发力支撑经济 [12] - 5月LPR报价如期下调，1年期品种报3.00%，上月为3.10%；5年期以上品种报3.50%，上月为3.60%，源于央行下调政策利率，目的是扩大内需稳定经济 [12] - 5月23日央行开展5000亿元MLF操作，净投放3750亿，为连续三个月加量续作，显示数量型政策工具发力并可能调整融资工具需求结构 [13] 实体经济观察 - 上周生产端高频数据涨跌不一，高炉开工率、日均铁水产量下滑，石油沥青装置开工率回升，半胎钢开工率持平 [14] - 需求端BDI指数回升，出口集装箱运价指数CCFI持平，30大中城市商品房销售面积微幅回落 [14] - 物价方面，猪肉价格持平，大宗商品价格多数下跌，铜、螺纹钢价格下滑，原油价格上涨 [14] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净投放资金12000亿元，通过逆回购、国库定存、MLF等操作调节流动性 [25][26] - 上周R007上行，DR007下行，股份行同业存单发行利率下行，半年期国股直贴利率下行，质押式回购成交量小幅回落，银行间市场杠杆率波动小幅下行 [27][28][32]