报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][10] 报告的核心观点 - 公司2024年实现营业收入32.63亿元，同比增长49.94%；归母净利润4.60亿元，同比增长272.47%；25Q1实现营业收入9.95亿元，同比增长52.25%，环比增长25.88%；归母净利润1.91亿元，同比增长590.22%，环比增长11.18% [4] - 25Q1单季度营收创历史新高，盈利能力大幅提升，主要受益于智能可穿戴市场增长、国家补贴、芯片销售占比和均价提升，以及产品结构优化和规模效应 [5] - 智能手表/手环类芯片表现亮眼，营收占比从2023年约22%提升至2024年约32%，新一代芯片BES2800逐步上量 [6] - 公司深耕可穿戴低功耗计算平台基础IP研发，持续面向可穿戴设备AI算力升级，自研NPU、ISP系统和高速接口技术 [7][9] - 预计公司2025 - 2027年分别实现收入48.56/61.96/77.65亿元，归母净利润分别为7.81/10.76/14.72亿元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为67倍、49倍、36倍 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价433.98元，总股本/流通股本1.20亿股，总市值/流通市值521亿元，52周内最高/最低价443.83/121.56元，资产负债率7.8%，市盈率112.47，第一大股东汤晓冬 [3] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3263|4856|6196|7765| |增长率(%)|49.94|48.81|27.60|25.31| |EBITDA（百万元）|449.01|802.20|1107.32|1474.28| |归属母公司净利润（百万元）|460.47|780.91|1075.61|1471.77| |增长率(%)|272.47|69.59|37.74|36.83| |EPS(元/股)|3.84|6.51|8.96|12.26| |市盈率（P/E）|114.08|67.27|48.84|35.69| |市净率（P/B）|8.08|7.06|6.17|5.26| |EV/EBITDA|78.60|62.49|43.49|33.24| [12] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|3263|4856|6196|7765|营业收入增长率|49.9%|48.8%|27.6%|25.3%| |营业成本|2130|3127|3961|4936|营业利润增长率|264.3%|70.4%|37.7%|36.8%| |税金及附加|16|10|12|16|归属于母公司净利润增长率|272.5%|69.6%|37.7%|36.8%| |销售费用|33|34|43|54|毛利率|34.7%|35.6%|36.1%|36.4%| |管理费用|113|170|217|280|净利率|14.1%|16.1%|17.4%|19.0%| |研发费用|617|874|1053|1242|ROE|7.1%|10.5%|12.6%|14.7%| |财务费用|-76|-46|-36|-65|ROIC|5.1%|9.0%|11.1%|12.8%| |资产减值损失|-34|-23|-18|-16|资产负债率|7.8%|13.5%|9.9%|14.1%| |营业利润|461|786|1082|1481|流动比率|11.84|6.84|9.40|6.62| |营业外收入|0|0|0|0|应收账款周转率|8.40|6.97|7.29|7.34| |营业外支出|0|0|0|0|存货周转率|3.08|2.07|2.28|2.30| |利润总额|462|786|1082|1481|总资产周转率|0.48|0.62|0.69|0.74| |所得税|1|5|6|9|每股收益（元）|3.84|6.51|8.96|12.26| |净利润|460|781|1076|1472|每股净资产（元）|54.18|61.94|70.90|83.16| |归母净利润|460|781|1076|1472|PE|114.08|67.27|48.84|35.69| |每股收益（元）|3.84|6.51|8.96|12.26|PB|8.08|7.06|6.17|5.26| |资产负债表| | | | | | | | | | |货币资金|3816|2451|4422|3581| | | | | | |交易性金融资产|1355|1955|2255|2555| | | | | | |应收票据及应收账款|375|1019|680|1436| | | | | | |预付款项|3|4|5|7| | | | | | |存货|724|2296|1186|3109| | | | | | |流动资产合计|6317|7794|8603|10769| | | | | | |固定资产|145|181|202|200| | | | | | |在建工程|136|155|175|193| | | | | | |无形资产|121|123|118|113| | | | | | |非流动资产合计|737|798|841|859| | | | | | |资产总计|7055|8592|9444|11627| | | | | | |短期借款|20|20|20|20| | | | | | |应付票据及应付账款|297|779|482|1096| | | | | | |其他流动负债|216|340|413|512| | | | | | |流动负债合计|533|1140|916|1628| | | | | | |其他|17|17|17|17| | | | | | |非流动负债合计|17|17|17|17| | | | | | |负债合计|550|1157|933|1644| | | | | | |股本|120|120|120|120| | | | | | |资本公积金|5256|5256|5256|5256| | | | | | |未分配利润|1110|1924|2838|4089| | | | | | |少数股东权益|0|0|0|0| | | | | | |其他|19|136|297|518| | | | | | |所有者权益合计|6505|7435|8511|9983| | | | | | |现金流量表| | | | | | | | | | |净利润|460|781|1076|1472| | | | | | |折旧和摊销|117|127|155|183| | | | | | |营运资本变动|38|-1658|1220|-2010| | | | | | |其他|-34|-64|-93|-123| | | | | | |经营活动现金流净额|580|-814|2357|-479| | | | | | |资本开支|-171|-188|-197|-201| | | | | | |其他|965|-513|-188|-160| | | | | | |投资活动现金流净额|794|-701|-385|-361| | | | | | |股权融资|32|0|0|0| | | | | | |债务融资|20|0|0|0| | | | | | |其他|-162|-1|-1|-1| | | | | | |筹资活动现金流净额|-110|-1|-1|-1| | | | | | |现金及现金等价物净增加额|1281|-1365|1971|-841| | | | | | [15]

报告公司投资评级 - 维持对吉利汽车“推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 吉利汽车拟收购极氪已发行全部股份，交易完成后极氪将与吉利汽车完全合并，极氪转型经验可赋能吉利汽车集团各品牌，私有化可推动内部资源整合与协同，提升竞争力，构建长期价值，未来有望带来盈利弹性，维持业绩预测和“推荐”评级 [4][7][8] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为汽车，公司网址为www.geely auto.com.hk，实际控制人为李书福，总股本10078.04百万股，总市值1570.88亿元，每股净资产8.61元，资产负债率59.71% [1] 财务数据 - 2023 - 2027年营业收入分别为1792.04亿元、2401.94亿元、3227.51亿元、4206.61亿元、5049.56亿元，同比增长21.1%、34.0%、34.4%、30.3%、20.0%；净利润分别为53.08亿元、166.32亿元、125.00亿元、166.62亿元、196.96亿元，同比增长0.9%、213.3%、 - 24.8%、33.3%、18.2%；毛利率分别为15.3%、15.9%、16.5%、16.7%、16.9%；净利率分别为2.8%、7.0%、4.0%、4.2%、4.3%；ROE分别为6.6%、19.2%、13.1%、15.5%、16.2%；EPS分别为0.53元、1.65元、1.24元、1.65元、1.95元；P/E分别为29.6倍、9.4倍、12.6倍、9.4倍、8.0倍；P/B分别为2.0倍、1.8倍、1.6倍、1.5倍、1.3倍 [6] - 2024 - 2027年资产总计分别为2293.92亿元、2729.49亿元、3343.13亿元、3922.42亿元；负债合计分别为1369.72亿元、1712.15亿元、2198.38亿元、2615.08亿元；归属于母公司股东权益分别为867.42亿元、956.87亿元、1076.09亿元、1217.02亿元 [10] - 2024 - 2027年成长能力指标中，营收额增长率分别为34.0%、34.4%、30.3%、20.0%；EBIT增长率分别为302.0%、 - 20.1%、36.9%、26.9%；EBITDA增长率分别为115.0%、 - 11.9%、22.9%、18.8%；税后利润增长率分别为240.4%、 - 23.4%、35.8%、25.1%。盈利能力指标中，毛利率分别为15.9%、16.5%、16.7%、16.9%；净利率分别为7.0%、4.0%、4.2%、4.3%；ROE分别为19.2%、13.1%、15.5%、16.2%；ROA分别为7.3%、4.6%、5.0%、5.0%；ROIC分别为12.3%、16.3%、22.4%、33.1%。估值倍数指标中，P/E分别为9.4倍、12.6倍、9.4倍、8.0倍；P/S分别为0.7、0.5、0.4、0.3；P/B分别为1.8倍、1.6倍、1.5倍、1.3倍；股息率均为0.0；EV/EBIT分别为 - 0.4、 - 1.2、 - 2.1、 - 2.6；EV/EBITDA分别为 - 0.3、 - 0.7、 - 1.4、 - 1.9；EV/NOPLAT分别为 - 0.8、 - 1.3、 - 2.4、 - 3.0 [11] - 2024 - 2027年税后经营利润分别为184.04亿元、145.91亿元、198.65亿元、251.28亿元；经营性现金净流量分别为265.07亿元、226.94亿元、401.82亿元、427.33亿元；投资性现金净流量分别为 - 91.32亿元、 - 16.08亿元、 - 18.04亿元、 - 21.13亿元；筹资性现金净流量分别为 - 132.97亿元、 - 31.46亿元、 - 42.53亿元、 - 50.75亿元；现金流量净额分别为40.79亿元、179.40亿元、341.25亿元、355.46亿元 [13] 复盘 - 极氪作为吉利智能新能源赛道探路前锋，2021年创立，2024年5月在纽交所上市，其独立探索转型路径获取的经验可赋能吉利汽车集团，当前基于动力形式划分品牌必要性降低，合并有利于获得智能化规模优势，且极氪主销车型价格带竞争对手强，聚力前行明智 [7] 目的 - 极氪私有化目的是推动内部资源深度整合与高效协同，杜绝重复投入、降低运营成本，提升企业核心竞争力，构建长期价值，公司推行“两横七纵”，降本及费用优化有成效，极氪、领克合并后生产降本，费用率优化，极氪3Q24开始盈利，4Q24净利润升至1.47亿元 [7] 展望 - 私有化方案构建统一上市平台，整合极氪资产与资源，提升集团乘用车业务核心竞争力，明确极氪战略定位，应对市场挑战，各品牌保持定位协同发展，激发规模效应，吉利汽车迎来规模上行周期，维持2025 - 2027年归母净利润预测 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 17.36 元/股 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024 年及 1Q25 公司营收和归母净利润同比下降，主要因亚马逊云资产到期处置、部分数据中心客户退租及新项目未放量，但资产处置影响可控，新项目后续有望贡献业绩增量 [1] - 数据中心新项目投放进度加快，云计算业务受亚马逊云资产处置和无双科技业务收缩影响营收下降 [2] - 盈利能力短期承压，预计 2025 年运营亚马逊云科技服务收益减少 1 亿元，后续随着新项目交付上架有望修复，且公司拓展高性能智算算力服务 [3] - 虽亚马逊云资产处置影响短期业绩，但国内 AI 发展带动数据中心行业好转，公司新项目进展顺利，给予 2025 年 EV/EBITDA 20.22x，对应目标价 17.36 元/股 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年公司营业收入/归母净利润分别为 72.81 亿/3.81 亿元，同比下降 7.31%/1.68%；1Q25 分别为 18.32 亿/0.69 亿元，同比下降 7.41%/57.82% [1] - 2024/1Q25 数据中心业务营收 20.89 亿/5.21 亿元，同比下降 5.96%/4.01%；云计算业务营收 51.02 亿/12.54 亿元，同比下降 7.98%/11.41% [2] - 2024/1Q25 公司毛利率分别为 16.55%/15.14%，同比变动 +0.51/-3.53pct [3] - 预计 25 - 27 年 EBITDA 为 15.71/17.08/18.31 亿元，较 25/26 年前值分别下调 19%/22% [4] 业务发展 - 受益于 AI 需求，加快数据中心资源投放，天津宝坻一期二期 1H25 交付，启动三期建设，推动内蒙古两数据中心项目落地 [2] - 向行业客户推出高性能算力服务，算力业务规模超 4000P，子公司搭建高弹性多元异构算力调度平台 [3] 盈利预测调整 - 预计 2025 - 2027 年营业收入为 77.35/86.71/93.93 亿元，较 25/26 年前值分别下调 27%/28% [22] - 预计 2025 - 2027 年毛利率分别为 16.69%/16.60%/16.53%，较 25/26 年前值分别下调 0.23/0.33pct [22] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 4.16 亿/5.02 亿/5.99 亿元 [22] 可比公司估值 - 2025 年可比公司 EV/EBITDA 均值为 20.22x [4] 目标价测算 - 基于 2025 年 EV/EBITDA 20.22x，对应目标价 17.36 元/股 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告的核心观点 - 源杰科技2025Q1快速增长，打造电信+数通双引擎，在深耕电信市场基础上，加速向“电信+数通”双轮驱动的高端光芯片解决方案供应商转型；数通业务占比有望持续提升，CW光源批量出货；电信业务持续优化结构，25G/50G PON已实现出货；公司保持高研发投入，打造核心竞争优势；预计2025 - 2027年归母净利润为1.04亿元/1.6亿元/2.48亿元，维持买入评级 [1][2][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司营收2.52亿元，同比+74.6%，归母净利润 - 0.06亿元，同比 - 131.5%，毛利率33.32%，同比 - 8.56pct，净利率 - 2.43%，同比 - 15.92pct；2025年Q1营收0.84亿元，同比+40.5%，归母净利润0.14亿元，同比+35.9%，毛利率44.64%，同比+9.8pct，净利率16.97%，同比 - 0.57pct [1] - 预计2025 - 2027年营业收入为4.3亿元、5.62亿元、7.32亿元，同比分别增长70%、31%、30%；归母净利润为1.04亿元、1.6亿元、2.48亿元，同比分别增长872.77%、54.16%、54.62% [12] 业务情况 数通业务 - 2024年数据中心及其他业务营收4804万元，同比+919%，毛利率71.04%，同比 - 13.9pct；公司在AI数据中心市场实现突破，量产CW70mW激光器芯片并批量交付，年内出货百万颗以上，25Q1 CW硅光光源持续放量拉动业绩增长 [2] - 硅光子芯片销售额预计从2023年的8亿美元增加到2029年的30亿美元以上，2028年400G以上高速数通光模块市场中硅光渗透率将达48%，对应硅光模块市场空间80亿美元，CW光源市场规模有望快速增长 [3] 电信业务 - 2024年电信业务营收2.02亿元，同比+52%，毛利率24.62%，同比 - 15.58pct；下游客户库存好转，公司优化产品结构，10G EML产品订单量大幅提升，25G/50G PON光芯片产品实现出货 [4] 研发投入 - 2024年研发支出5452万元，同比+76.17%，加大高速率及大功率光芯片等产品技术和设备投入 [5] - 电信领域对传统产品加强管控，良率与稳定性提升，提前布局下一代产品并小批量出货；数通领域100G EML、100mW CW光源完成客户验证，推出200G EML，推进更高速率EML芯片研发，布局CPO/OIO所需CW光源产品 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 公司2024年营收和业绩符合预期，通过并购亚信科技实现营收和利润显著增厚并扭亏为盈，网络安全业务提质增效，数智业务成扩张核心驱动力；网安业务结构优化、现金流转正，市场地位领先；紧跟AI趋势构建“安全 + 数智”双引擎；考虑2025年对亚信科技并表及公司表现，调整盈利预测，维持“买入”评级 [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年全年营收35.95亿元，同比增长123.56%；归母净利润0.1亿元，扭亏为盈，扣非后归母净利润 - 0.16亿元，亏损同比缩减95% [10] - 2024Q4营收24.87亿元，同比增长303.53%；归母净利润2.18亿元，扣非后归母净利润1.98亿元，均扭亏为盈 [10] - 2025年一季度营收12.9亿元，同比增长347.54%；归母净利润 - 2.27亿元，扣非后归母净利润 - 2.29亿元 [10] 业务分析 - 网络安全业务2024年营收17.10亿元，同比增长6.37%，毛利率61.35%，归母净利润 - 0.91亿元，亏损大幅缩窄；标准化产品营收同比增7.4%，占比提至47.3%，拉动毛利率提升13.53pcts；解决方案类和安全服务业务占比分别为37.1%和15.6%，安全服务业务占比首破10%；现金流净额同比增4.25亿元，全年转正；在运营商、金融等领域领先，终端安全市场份额居行业第二，云主机安全位列前三，在零信任等细分赛道获Gartner推荐 [2][3] - 数智业务作为新增板块，2024年并表贡献18.85亿元收入和1亿元归母净利润，成营收和业绩扩张核心驱动力 [2] AI布局 - 以“数据驱动、AI原生”为核心战略，布局AI与安全场景融合；网络安全端，信立方大模型在威胁检测等环节落地，获IDC报告认可；子公司亚信科技聚焦大模型交付与行业应用，联合生态伙伴推出端到端AI解决方案，2024年签约头部客户，在电力预测等场景技术突破；看好亚信科技大模型交付能力与亚信安全AI安全防护形成闭环拓展行业智能化需求 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营业收入为84.68、93.13、105.34亿元，归母净利润1.02、1.53、2.15亿元；虽短期业绩预期受2024年基数影响有波动，但考虑网安业务优化及AI布局成效和协同效应，维持“买入”评级 [5] 财务摘要 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,595.08|8,468.20|9,312.99|10,534.22| |(+/-) (%)|123.56%|135.55%|9.98%|13.11%| |归母净利润（百万元）|9.59|101.68|152.95|215.04| |(+/-) (%)|103.29%|960.15%|50.43%|40.60%| |每股收益(元)|0.02|0.25|0.38|0.54| |P/E|949.28|89.54|59.53|42.34| [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司在行业周期性调整背景下，通过战略聚焦与技术创新实现结构性突围，经营质量实质性改善，AI技术双向赋能，开源节流协同发力，虽短期利润修复节奏放缓，但长期发展趋势向好，维持“买入”评级[2][3][4][10] 根据相关目录分别进行总结 整体营收与业务表现 - 2024年整体营收增长承压，全年实现营业收入20.43亿元，同比下降5.87%；2025年一季度实现营业收入3.11亿元，同比增长10.8% [2][7] - 分业务看，2024年网络安全基础产品收入4.16亿元，同比下降8.49%；网络安全平台收入7.49亿元，同比下降3.81%；网络安全服务收入7.51亿元，同比下降9.17% [2] - 数据安全、信创、MSS三大业务逆势增长，数据安全业务新产品合同额同比增长超40%，信创业务收入同比大增78%，MSS业务收入同比增长25% [2][8] - 分行业看，电力、交通军团收入分别同比增长70%+、40%+ [2] 经营质量改善 - 2024年降本举措成效显著，年末人员数量较2023年末下降7%，销售、管理、研发费用同比分别下降15.75%、16.89%、22.61%，三费合计同比下降18.40%，带动归母净亏损同比收窄45.01%至1.98亿元 [3] - 2024年经营性现金流净额达1.61亿元，为2021年以来首次转正 [3] - 2025年一季度三费延续下降趋势，全年利润仍有较大修复空间 [3] AI技术赋能 - 以“恒脑”安全垂域大模型为核心，构建“技术+管理”双轮AI赋能体系 [4] - 对外，AI深度融入产品矩阵，在威胁检测、告警分析等场景实现效率提升200%-250%，2024年直接AI产品收入1700万元，AI赋能间接收入6200万元，合计占总营收比例3.9% [4] - 对内，AI驱动管理变革，2025年有望继续深化AI在供应链、客户运营等环节的应用 [9] 盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年营业收入为21.46、22.71、24.21亿元，归母净利润为0.47、1.26、1.72亿元 [10] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2042.84|2146.19|2271.08|2421.33| |(+/-) (%)|-5.87%|5.06%|5.82%|6.62%| |归母净利润（百万元）|-197.85|47.25|125.80|171.55| |(+/-) (%)|/|/|166.21%|36.37%| |每股收益(元)|-2.51|0.60|1.59|2.17| |P/E|/|81.81|30.73|22.53| [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6][8] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年营收11.54亿元，同比+2.70%；归母净利7415万元，同比+10.52%；25Q1收入1.17亿元，同比-32.09%；归母净亏损2553万元，主要因一季度为淡季及部分订单执行周期影响[1] - 交通行业铁路投资高位增长，海外拓展有重大突破；政府及国防市场承压，新兴市场拓展顺利；工信部推进5G - R，公司产品验证顺利；AI + 铁路持续落地，公司中标多个千万级项目[2][3][4][5] - 预计25 - 27年公司归母净利润分别为0.83、1.08、1.47亿元，同比+11%、+31%、+36%，对应25 - 27年PE分别为58、45、33倍，维持“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 - 2027E营业收入分别为1153.72、1298.32、1515.33、1840.36百万元，增速分别为2.70%、12.53%、16.71%、21.45% [12] - 2024 - 2027E归母净利润分别为74.15、82.59、107.96、146.69百万元，增速分别为10.52%、11.38%、30.71%、35.87% [12] - 2024 - 2027E每股收益分别为0.12、0.14、0.18、0.25元，P/E分别为64.85、58.23、44.54、32.78 [12] 行业情况 - 交通行业：2024年公司交通行业收入7.01亿元，占比61%，同比+5.68%，毛利率55.63%，同比+9.2pct；2024年铁路固定资产总投资同比增长11.3%；国铁集团2025年计划投产新线2600公里，较2024年计划增长160%；2024年公司轨道交通国际市场开拓取得进展，中标多个海外项目[2] - 政府及国防市场：2024年公司政府及国防市场收入1.94亿元，同比-32.49%；金融及其他行业收入2.59亿元，同比+49.47%；后续政府及国防市场有望企稳，公司拓展新兴领域形成多元化收入结构[3] 技术进展 - 23年10月工信部批复5G - R试验频率，公司24年顺利通过5G - R环形道试验；25年4月工信部批复5G - R现场试验频率，加速5G - R落地[4] 项目中标 - 2024年公司中标多个千万级AI应用项目；25年2月公司与华为合作，完成DeepSeek千亿参数大模型多版本全栈本地化部署，推动“AI + 铁路”产品落地[5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][13] 报告的核心观点 - 受毛利率下滑及减值计提影响，科华数据业绩短期承压，但在建工程投入增加预计助力后续收入增长；数据中心产品快速增长且算力服务有望贡献新弹性；智慧电能聚焦大功率产品，毛利率同比提升；新能源稳健发展，海外市场持续突破；预计25 - 27年归母净利润乐观，维持“买入”评级 [1][4][13] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年公司实现营收77.57亿元，YOY - 4.71%；归母净利润3.15亿元，YOY - 37.90%；毛利率25.20%，同比 - 2.14pct；计提信用、资产减值损失共计2.58亿元，相比去年同期增加1.16亿元；整体费用率稳中有降，同比 - 0.2pct，研发投入持续加大；在建工程4.19亿元，比24年初增长182% [1] - 25Q1公司实现营收12.16亿元，YOY + 2.73%；归母净利润0.69亿元，YOY - 6.26%；毛利率为30.14%，同比 - 2.12pct [2] 数据中心业务 - 24年数据中心业务营收31.52亿元，YOY + 14.07%，占总营收比重40.63%，同比 + 6.70pct，毛利率28.77%，同比 - 1.25pct；其中IDC服务和数据中心产品收入分别为12.31/19.21亿元，YOY分别 - 4.53%/+30.33%，毛利率分别23.32%/32.25%，同比分别 - 2.91pct/-1.07pct [3] - 数据中心产品及解决方案推陈出新，25年订单快速增长，预计25年下半年完成交付及确收；未来将持续加大智算中心发展力度，有望受益于客户AI投资加大及产品迭代 [4] - 合作国产头部AI芯片厂商，构建异构算力平台；已完成多地算力服务合同签订，25年3月中标1.5亿元金额的算力项目，未来算力服务有望成新业务增长点 [5] 智慧电能业务 - 24年智慧电能业务营收9.22亿元，YOY - 9.01%，占总营收比重11.88%，毛利率41.06%，同比 + 6.82pct，盈利能力显著提升 [6] - 业务以高端电源为核心，产品功率范围覆盖0.5kVA - 1200kVA，涵盖多应用领域，打造AI + 能源管理解决方案；24年在多领域获良好发展，截至25年3月底已累计护航多条轨交、高速、高铁线路稳定运行 [6] 新能源业务 - 24年新能源业务营收36.08亿元，YOY - 15.98%，占总营收比重46.51%，毛利率16.78%，同比 - 3.94pct [7] - 推出创新产品，成功交付多个行业标杆项目；截至24年底，全球光伏产品出货量超56GW，全球储能累计装机规模超过30GW/12GWh，储能PCS出货量位居中国企业全球第一，连续10年入选全球新能源企业500强 [7][12] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年归母净利润分别为6.54/8.14/9.88亿元，当前市值（2025年5月7日收盘价）对应25 - 27年PE分别为35/28/23倍 [13] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7757|9360|10552|11768| |(+/-) (%)|-4.71%|20.66%|12.74%|11.52%| |归母净利润（百万元）|315|654|814|988| |(+/-) (%)|-37.90%|107.39%|24.47%|21.39%| |每股收益(元)|0.61|1.27|1.58|1.92| |P/E|72.72|35.07|28.17|23.21|[15]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5][6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收3.53亿元同比+13%，归母净利润-1.24亿元，毛利率43.28%同比-0.06pct，费用端稳中有降；25Q1营收1.26亿元同比+84%，归母净利润0.13亿元同比扭亏为盈，毛利率37.56%同比-27.55pct，或因产品结构变化卫星业务占比增加影响 [1] - 垣信卫星组网端和应用端同步发力，组网端发射能力有望提升并探索可重复使用火箭技术，应用端25年启动全球服务已与多国运营商达成合作意向；公司前两大客户均为卫星客户营收占比合计43%，拥有核心技术能力，深度参与千帆星座建设，前瞻布局手机直连卫星技术 [2][3] - 我国军工通信系统技术和投入有较大提升空间，国防预算有望持续增长；公司加大产品成果转化，布局无人通信领域，在研发和市场方面均取得阶段性进展 [4] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为1.05亿元/2.46亿元/4.46亿元，对应25年PE为129，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 - 2027E营业收入分别为353百万元、945百万元、1408百万元、2049百万元，增速分别为13%、168%、49%、46% [10] - 2024 - 2027E归母净利润分别为-124百万元、105百万元、246百万元、446百万元，2026 - 2027增速分别为135%、81% [10] - 2024 - 2027E毛利率分别为43.28%、44.10%、41.85%、38.62%，净利率分别为-34.08%、10.77%、16.96%、21.15% [11] 卫星业务 - 垣信卫星组网端G60星链已累计发射90颗，未来发射能力有望提升至“一箭36星”，并探索可重复使用火箭技术；应用端25年启动全球服务，已与巴西、马来西亚、泰国等国家运营商达成合作意向，未来重点覆盖“一带一路”沿线及东南亚等地区 [2] - 公司前两大客户分别为上海垣信和格思航天，24年合计营收占比45%，25年预计与上海垣信及其控制的关联方关联交易为1亿元；拥有相控阵天线研制等核心技术能力，推进定制开发自研模块，聚焦小型化、低功耗产品 [3] - 卫星在研项目包括一体化信关站系统等，手机直连5G产品已完成初样研制 [3] 军工通信业务 - 我国军工通信系统技术和投入有较大提升空间，美国及北约军事卫星承担军用通信近85%通信量，我军不足5%；2024年我国国防预算1.67万亿元人民币同比增长7.2%，占GDP比重稳定在1.23%左右，与美国、印度及北约成员国相比仍有差距 [4] - 公司加大研发投入，完成多款车载、机载领域设备研制工作；在有无人通信领域重点布局，在行业5G及末端通信等方向取得阶段性进展，中标两个研制项目，完成部分样机研制进入阶段性验证 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 报告公司收入符合预期但财务费用影响利润释放，受益国内AI基建新华三政企业务成长提速，存货和合同负债高增使AI服务器份额和利润或超预期，新华三收购协议致公司短期财务压力大，推进H股上市事宜或补充现金流并推动全球化布局，考虑短期财务压力预测25 - 27年归母净利润分别为21.4、28.1和31.3亿元，对应PE倍数分别为34、26和23倍，维持“买入”评级[1][2][3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年公司实现营业收入790.24亿元，同比+2.22%；归母净利润15.72亿元，同比 - 25.23%；扣非归母净利润14.56亿元，同比 - 13.06%。25Q1单季，营业收入207.90亿元，同比+22.25%；归母净利润3.49亿元，同比 - 15.75%；扣非后归母净利润4.09亿元，同比+19.30% [1] - 25Q1公司财务费用3.86亿元，较24Q1增加3.1亿元，长期借款较24Q2增加约73亿元至110亿元，25Q1单季因股权期权远期安排形成0.82亿元财务影响 [4] 子公司业务 - 新华三2024年营收550.74亿元，同比增长6.04%，国内政企业务收入442.39亿，同比增长10.96%。25Q1营收152.95亿元，同比增长26.07%，国内政企业务收入122.55亿元，同比增长37.49% [2] 市场预期 - 25Q1公司存货437亿元，较24Q1净增155亿元，同比+55%；合同负债187亿元，较24Q1净增75亿元，同比+67%，AI服务器市场份额有望超预期 [3] - 25年4月英伟达H20芯片受出口限制，AI服务器或涨价带动利润率超预期，25年初一台141GB显存的H20服务器价格约100万，3月底提价至130多万，涨幅约30%且仍在涨 [3] 公司布局 - 2025年4月公司董事会通过H股上市相关议案，若顺利推进或补充现金流、降低财务压力，24年新华三国际业务同比增长32%，25Q1同比+72% [5] 盈利预测及估值 - 预测公司25 - 27年归母净利润分别为21.4、28.1和31.3亿元，对应25 - 27年PE倍数分别为34、26和23倍 [6] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|79024|97234|106740|117631| |（+/-）（%）|2.22%|23.04%|9.78%|10.20%| |归母净利润（百万元）|1572|2140|2812|3131| |（+/-）（%）|-25.23%|36.06%|31.45%|11.33%| |每股收益（元）|0.55|0.75|0.98|1.09| |P/E|46.64|34.28|26.07|23.42|[12] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年多项财务指标进行了预测，如流动资产、营业成本、净利润等 [13]