报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：2026年1月金融数据受春节错位效应影响显著，存款增长超预期而信贷增长温和，导致存贷差扩大，银行剩余流动性配债需求较强，下一关键观察窗口为3月，从存贷款开门红形势看，大型银行和优质区域行更具优势 [3][4][5] 货币供应与存款分析 - 1月M1同比增速为4.9%，环比上升1.1个百分点；M2同比增速为9.0%，环比上升0.5个百分点，可能与春节错位及银行主动营销活期存款有关 [3] - 1月新增人民币存款8.09万亿元，同比显著多增（上年同期为4.32万亿元）[3] - 存款结构分化：居民存款当月值同比少增3.39万亿元，而企业存款、财政存款、非银存款分别同比多增2.82万亿元、1.22万亿元、2.56万亿元 [3] - 企业存款和财政存款高增主要源于信贷派生力度较强，且因2026年春节较晚（2月中下旬），1月企业正常经营未使企业存款明显向居民存款转移 [3] - 非银存款高增或与股市热度较高有关，理财规模预计在2月春节假期结束后初显增长 [3] 社会融资与信贷结构分析 - 1月社会融资规模增量为7.22万亿元，存量同比增速环比下降0.1个百分点至8.2%，同比上升0.2个百分点 [4] - 社融结构： - 人民币贷款（社融口径）当月新增4.9万亿元，同比少增3194亿元 [4] - 表外三项中，未贴现银行承兑汇票同比多增1639亿元，或与春节错位低基数有关 [4] - 直接融资（企业债券、政府债券）合计同比多增3228亿元，其中政府债券同比多增2831亿元，是1月社融多增的核心拉动项 [4] - 1月人民币贷款新增4.71万亿元，同比少增4200亿元，贷款呈现“短期化”特征：短期贷款及票据同比多增1104亿元，中长期贷款同比少增4266亿元 [4] - 企业贷款：对公短期贷款单月同比多增3100亿元，对公中长期贷款同比少增2800亿元，票据贴现同比多减3590亿元，短贷冲量、中长贷乏力 [5] - 居民贷款：居民短期贷款同比多增1594亿元（主要由于低基数），居民中长期贷款同比少增1466亿元，已连续4个月同比少增 [5] - 非银行业金融机构贷款同比多增126亿元 [5] 投资建议与看好的银行 - 年初存款总量超预期及信贷节奏温和，使得存贷差反映的剩余流动性配债需求较强，这一阶段可能持续，下一观察窗口在3月（关注信贷强度及存款到期后的留存情况）[5] - 从存贷款开门红形势分析，大型银行和优质区域行更占据扩表优势和业绩确定性 [5] - 推荐标的：中信银行、苏州银行 [5] - 受益标的：农业银行、工商银行、江苏银行、重庆银行 [5]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 核心观点：阿里、字节等国内大厂密集发布新一代AI模型（如图像生成Qwen-Image-2.0和视频生成Seedance 2.0），标志着国内AI应用正从“技术研发”迈向“规模化落地”，这将大幅拉动AI算力需求，尤其是推理算力，为AI算力产业链带来结构性机遇[1][2][12]。 - 核心观点：存储巨头铠侠（Kioxia）FY25Q3业绩创历史新高，并给出强劲指引，其业绩增长及对2026年的乐观展望（NAND bit出货增长率预计17%-19%）印证了由AI驱动的数据中心及企业级需求是存储市场增长的核心动力[3][61]。 - 核心观点：中芯国际在国产替代驱动下业绩持续增长，尽管面临折旧压力，但公司保持高资本开支和产能扩张，预计2026年收入增速将高于行业平均水平，反映了本土半导体产业链的成长韧性[25][41][42]。 根据相关目录分别进行总结 一、阿里字节模型密集发布，AI算力需求扩容 - **阿里发布Qwen-Image-2.0模型**：2026年2月10日，阿里巴巴发布新一代图像生成及编辑模型Qwen-Image-2.0，该模型首次将图像生成和编辑统一，支持1K token超长文字输入和2K高分辨率，在AI Arena图像生成和图片编辑评测中分别排名第三和第二[1][13][17][18]。 - **字节发布Seedance 2.0模型**：2026年2月12日，字节跳动发布豆包视频生成模型Seedance 2.0，该模型支持多镜头、高分辨率视频生成，较好地解决了物理规律遵循及长效一致性等难题[1][19][20]。 - **视频生成是算力密集型应用**：根据IDC测算，单条1分钟、1080P的AI生成视频，其训练及推理算力消耗相当于1000条文本生成指令；而Seedance 2.0的单条视频算力消耗较普通视频生成模型提升3-5倍[2][19]。 - **AI应用规模化落地驱动算力需求**：字节、阿里AI应用的规模化落地，将带动算力需求总量大幅提升，推动需求结构向“训练+推理”双轮驱动转变，推理算力需求将呈爆发式增长[2][12]。 - **阿里千问用户激增拉动推理算力**：2026年2月千问App开展促销活动，活动上线首日9小时内AI订单突破1000万单，DAU达到7352万，日均活跃用户突破3000万（较活动前增长12倍），预计将长期维持高位推理算力需求[24]。 二、铠侠：营收创新高，指引下季度净利润环比翻倍 - **FY25Q3业绩创历史新高**：营收5436亿日元（约合35.47亿美元），环比增长21.3%；Non-GAAP营业利润1447亿日元（约合9.44亿美元），环比增长65.9%；Non-GAAP净利润895亿日元（约合5.84亿美元），环比增长114.6%，均超出指引上限[3][46]。 - **各业务板块表现强劲**：SSD和存储业务营收3004亿日元，环比增长22.8%，其中数据中心/企业级营收占比60%，受益于AI服务器强劲需求；智能设备业务营收1863亿日元，环比增长18.4%[47]。 - **库存水平显著下降**：按销售成本计算的平均库存天数从100天降至87天，主要因NAND需求持续大于供应[54]。 - **资本支出聚焦先进制程**：FY25Q3资本支出709亿日元（约合4.63亿美元），将集中在第8代BiCS FLASH™产品，并投资第10代产品以实现未来增长[3][49]。 - **FY2025全年业绩指引强劲**：预计全年营收在2.18万亿至2.27万亿日元区间，销售额和利润将连续两年创历史新高；Non-GAAP营业利润预计在7170亿至8070亿日元之间[3][55][59]。 - **展望2026年NAND市场**：认为AI驱动的数据中心及企业级需求是主要增长动力，预计2026年NAND bit出货增长率约在17%-19%区间[3][61]。 三、相关标的 - 报告列出了覆盖AI算力产业链的多个细分领域及相关公司，包括：算力芯片（如寒武纪、海光信息）、互连芯片（澜起科技）、海外AI供应链（胜宏科技、东山精密）、存储模组与芯片（香农芯创、兆易创新）、半导体设备与材料（中微公司、北方华创、雅克科技）、封测（长电科技）以及国产算力底座（中芯国际、华虹半导体）等[8][62][63]。

行业投资评级 - **电力设备与新能源**行业评级为**增持 (维持)** [6] - **有色金属**行业评级为**增持 (维持)** [6] 报告核心观点 - **核心逻辑**：报告重申今年全球天然铀有望从**去库切向补库**，供给侧瓶颈保持刚性，深化了供需偏紧的板块推荐逻辑 [1][12] - **供给脆弱性**：三大因素导致供给侧脆弱性成为各国共识：1) 停产矿山复产接近尾声；2) 在产矿山逐步进入生命周期末期；3) 勘探停滞导致新建矿山项目青黄不接 [1] - **价格展望**：叠加金融公司购铀强度回暖可能加速现货铀涨价进程，看好铀价有望持续位于上涨通道 [12] 行业动态与并购事件 - **中国铀业海外并购**：中国铀业将通过子公司中核海外以**不超过3.22亿美元**对价，增资收购BMN UK **45%**股权（对应Etango铀矿**42.75%**间接股权），并获得Etango矿山全生命周期**60%**的包销权 [1] - **并购意义**：这是自2024年12月后，中国铀矿企业时隔一年有余再度出手收购矿山，旨在为我国天然铀自主供应保驾护航 [1][2] - **项目详情**：Etango项目已取得20年采矿权，现有**探明、控制及推断资源量总计为8.0万tU**，证实及可信储量总计为**2.3万tU**。项目目标**2028年产出首桶铀**，**2029年实现一阶段达产，年产量为350万磅（1,347tU）**，中长期计划扩产至**670万磅/年（2,581tU）** [2] 全球政策与产业链动向 - **美国推动产业链自主**：美国启动“矿库项目”（"Project Vault"），通过高达**100亿美元**美国进出口银行的直接贷款加**20亿美元**私人资金，以启动战略关键矿产储备，其中或已包含铀储备计划 [10] - **美国政策预期**：根据“第232条款”，特朗普政府或考虑实施“最低进口价格下限”政策，以支持美国本土天然铀生产并减少进口依赖 [10] - **美国中游产能扩张**：Solstice计划于**2026年将UF6产能扩产到1万吨**，比2024年计划产量增长约**20%**；UEC亦宣布拟新建设计产能**1万吨UF6**的转化设施 [10] 市场参与与投资意愿 - **金融机构购铀增强**：由于投资者需求强劲，YCA于2月12日宣布将配售总额从**7500万美元**增加至约**1.1亿美元**，以扩大天然铀采购 [4] - **购铀协议**：YCA享有哈原工**2026年116万磅天然铀（446tU）** 的选择购买权，价格为**86.15美元/磅** [4] 重点公司分析与推荐 - **哈原工 (KAP LN)**：报告给予**“买入”**评级，目标价为**108.00美元/股** [9][11][12] - **投资逻辑**：看好铀价上涨通道及核电装机需求带动的成长性，同时公司股票流动性有所改善 [12] - **盈利预测调整**：调整2025-2027年归母净利润预测为**5640亿/8680亿/11290亿坚戈**，较前值分别下调**8.0%/10.3%/14.5%** [12] - **估值方法**：从DDM估值切换至股息率估值法，基于2026年**5%**股息率中枢给予目标价，对应2026年**16.3倍PE** [12] - **其他受益公司**： - **国内平台型铀矿生产商**：中国铀业、中广核矿业有望受益于海外外延并购 [5] - **美国及贸易伙伴铀矿企业**：卡梅科、UEC或在美国收储和补链政策下率先受益 [5] - **全球铀矿厂商**：哈原工等全球厂商均有望受益于供给偏紧预期 [5]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“增持”，并维持该评级 [1] 报告的核心观点 - 报告以西南证券拟定增60亿元为引，指出券商再融资或已全面放开，并列举了2025年以来多家券商的再融资案例以佐证此观点 [4] - 报告认为，西南证券此次定增虽短期会摊薄ROE，但长期有利于公司战略发展，且大股东高比例认购体现了对公司前景的看好 [4] 根据相关目录分别进行总结 西南证券定增事件详情 - 西南证券拟向不超过35名特定对象发行不超过19.94亿股A股股票，募集资金不超过60亿元，全部用于补充资本金 [4] - 公司大股东渝富控股（2025Q3持股29.51%）拟认购15亿元，一致行动人重庆水务环境集团（2025Q3持股1.5%）拟认购10亿元，两者合计认购25亿元，占拟发行规模的42% [4] - 募集资金计划投向包括：财富管理业务（5亿元）、投资银行业务（2.5亿元）、资产管理业务（9亿元）、证券投资业务（15亿元）、增加子公司投入（6亿元）、信息技术与合规风控建设（7.5亿元）、偿还债务及补充其他营运资金（15亿元） [4] 定增对公司财务的短期与长期影响 - 公司2025年前三季度ROE为2.72%，杠杆率为2.9倍 [4] - 根据2025年业绩预增公告，公司预计2025年实现归母净利润10.28亿元至10.98亿元，预计全年ROE为4% [4] - 此次融资短期将摊薄ROE，静态测算下，预计公司2025年ROE将下滑至3.3%，杠杆率将下滑至2.5倍 [4] - 长期来看，定增有利于优化资本结构，加快业务发展，提升综合金融服务能力、市场竞争力和抗风险能力 [4] 券商行业再融资趋势分析 - 2025年以来券商再融资案例频发，截至2026年2月14日，A股已有4家公司完成或正在进行增发 [4] 1. 天风证券于2025年6月完成40亿元定增，控股股东宏泰集团全额认购 [4] 2. 中泰证券于2025年12月完成59.19亿元定增，控股股东枣庄矿业认购21.65亿元 [4] 3. 南京证券于2025年12月完成50亿元定增，大股东紫金集团认购5亿元 [4] 4. 东吴证券拟定增60亿元，截至报告日仍在审批中 [4] - H股方面，广发证券发行配股及可转债合计60亿港元，华泰证券发行可转债100亿港元 [4] - 自2023年11月证监会收紧再融资后，2024年仅有国联民生、国泰海通两家券商发行再融资，且均为并购重组配套资金 [4] - 2025年以后券商再融资家数显著增加，行业再融资或已全面放开，且大股东认购比例普遍较大，显示了对证券公司发展前景的看好 [4]

行业投资评级 - 维持保险行业“增持”评级 [3][5] 核心观点 - 保费景气增长推动保险资金运用余额稳健提升，资产端内外部因素共同推动保险公司盈利向好 [3][5] - 债券配置稳健，仍是资产配置的“压舱石”，权益配置明显提升 [3][5] - 看好长端利率企稳回升以及权益市场温和上行预期下，保险公司盈利改善 [5] 资金运用规模与增长 - 截至2025年末，保险行业资金运用余额38.5万亿元，较年初增长15.7% [5] - 其中，人身险资金运用余额34.7万亿元，较年初增长15.7%；财险资金运用余额2.4万亿元，较年初增长8.8% [5] - 增长主要得益于保费景气增长，2025年保险行业保费同比增长7.1%，人身险同比增长8.3%，财险同比增长3.9% [5] 资产配置结构变化 - **债券配置**：保险行业债券资产配置占比为50.4%，较年初提升0.9个百分点，环比2025年第三季度末提升0.1个百分点 [5] - **权益配置显著提升**：配置“股票+基金”资产合计5.70万亿元，较年初提升1.60万亿元，占比为15.4%，较年初提升2.6个百分点 [5] - 股票资产达3.73万亿元，较年初提升1.31万亿元，占比为10.1%，较年初提升2.5个百分点 [5] - 基金资产1.97万亿元，较年初提升0.29万亿元，占比为5.3%，较年初提升0.1个百分点 [5] - **银行存款配置**：占比为8.2%，较年初下降0.9个百分点，预计存款利率低位下占比延续下降趋势 [5] - **其他资产配置**：占比为18.4%，较年初下降2.7个百分点，预计在存量非标资产到期及新增优质非标“资产荒”背景下占比进一步降低 [5] 配置变化驱动因素 - 权益配置提升一方面源于保险资金响应“中长期资金入市”引导，另一方面受益于2025年权益市场回暖带来金融资产市值上涨，2025年上证指数较年初上涨18.4% [5] - 债券资产在利率波动环境下，预计保险公司将灵活调整配置与交易策略 [5] 盈利展望与投资建议 - 2026年以来长端利率整体处于1.79%-1.90%区间运行，长端利率企稳回升及权益市场温和上行预期，叠加保险公司优化资产管理策略，预计共同推动盈利改善 [5] - 个股方面，推荐中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿 [5] 相关数据表格摘要 - 表1详细列示了2024年第一季度至2025年第四季度保险行业、人身险及财险的资金运用余额及各类资产配置占比的季度变化 [6] - 表2提供了包括中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿在内的多家上市保险公司的估值数据，包括每股内含价值、每股收益、每股净资产及相应估值倍数 [7][8]

行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但通过对市场趋势、增长动力和竞争格局的分析，为不同市场参与者（如品牌方、投资者）指出了结构性机会与挑战 [9][12][18][24][26] 报告核心观点 * 中国面部清洁（含卸妆）行业已从高速增长的增量渗透阶段，进入以存量升级和结构性机会为主的成熟稳健发展阶段，未来增长将依赖产品创新、功效升级与渠道变革 [9] * 消费者对卸妆产品的需求已从“单纯清洁”升级为“清洁+护肤”的复合功能，护肤化功效（如保湿、舒缓、控油）成为增长新引擎，并为产品溢价提供核心支撑 [12][14][16] * 线上渠道增长驱动力已从“价格提升”转向“销量扩张”，市场进入以价换量阶段，抖音渠道凭借高增长和性价比优势，正成为行业增长的核心引擎，并对传统电商平台形成分流 [18][20] * 市场竞争格局呈现平台与品牌分化：抖音由本土品牌主导，通过高性价比和内容营销快速起量；淘系（天猫/淘宝）由国际品牌主导高端市场，但增长承压，本土品牌多集中于大众性价比区间 [26][28] * 以植村秀为代表的国际高端品牌，通过“明星产品套装化”、“自播+达人”的渠道策略以及“明星代言+IP联名”的营销组合，在激烈的价格竞争中成功维持了高端定位和销售增长 [38][43][52][55] 行业宏观市场调研总结 * **行业定义与分类**：卸妆产品是用于清除彩妆、防晒等脂溶性物质的清洁类化妆品，需具备安全、有效、温和的特性，主要按配方体系分为油剂（如卸妆油）、乳化（如卸妆乳）、水剂（如卸妆水）和特殊体系（如水油分离眼唇卸妆液）[7][8] * **市场规模与增长**：2018-2023年，中国面部清洁行业市场规模稳步增长，但同比增速从12%逐步回落至9%，行业进入成熟稳健期 [9][10]；预计2024-2028年增速将回升至12%-17%区间，其中2024年预测增速达17%，为近年高点，增长动力转向产品升级与场景细分 [9] * **消费需求演变**：基础卸妆和清洁功能合计占比超70%，但增速为负（分别为-3%和-2%），且均价较低（75元和73元），表明基础市场趋于饱和 [12][13]；保湿（增速+4%，均价92元）、舒缓（增速+21%，均价125元）、控油（增速+48%，均价93元）等护肤化功效增速显著，成为核心增长点 [12][13]；祛痘、祛粉刺等小众功效增速超300%，显示细分需求崛起 [12][13] * **消费者诉求与溢价点**：49%的消费者最关注“含有护肤功效”宣称，且46%的消费者愿意为此支付溢价，显著高于其他卖点 [14][16]；“含有天然来源成分”（44%愿付溢价）、“无添加”（38%愿付溢价）、“氨基酸类成分”（33%愿付溢价）等安全、成分相关的宣称是溢价核心抓手 [16]；便捷性功能（如“无需二次清洁”）关注度高但溢价接受度低，已成为产品基础属性 [14][16] 线上行业趋势总览总结 * **整体市场表现**：2023-2025年，线上卸妆品类双平台（淘系+抖音）总销售额从66.9亿元增至81.0亿元，但增速从14.9%放缓至5.3%；销量从70.3百万件跃升至128.8百万件，增速从70.8%回落至7.2%，增长核心驱动力已从“价格提升”转向“销量扩张” [18][19] * **渠道格局演变**：抖音销售额占比从25%提升至39%，销量占比从32%升至51%，2023-2024年销售额增速达56.4%，成为增长核心引擎 [19][20]；淘系（以天猫为主）销售额占比从75%降至61%，销量占比从68%降至49%，2024年销售额同比下滑3.6% [19][20] * **价格竞争态势**：双平台均价均呈下行趋势，淘系均价从106.1元降至78.3元，抖音均价从72.3元降至48.2元，双平台价差达30元，反映行业价格竞争白热化 [18][19][22] * **品类机会分化**：在抖音，卸妆油/水/啫喱是绝对主导品类，销售额30.82亿元，增速24% [24][25]；在淘系，核心的卸妆油/水/啫喱品类销售额49.02亿元，但增速为-4%，而卸妆湿巾规模虽仅0.20亿元，增速却高达387%，成为爆发式蓝海赛道 [24][25] * **品牌竞争格局**： * **平台差异**：淘系TOP3品牌中，国际品牌植村秀以4.94亿元销售额和27.8%的增速领跑，本土品牌如逐本、且初增速为负；抖音TOP3均为本土品牌（eLL、逐本、柳丝木），新势力品牌如ddg（增速69.1%）、海洋主义（增速266.3%）增长强劲 [26][27] * **品牌定位**：淘系呈现“国际品牌守高端、国货走量”格局，如EVE LOM、芭比波朗定位高价低销量，植村秀是唯一高价高销量品牌，逐本等国货集中于低价高销量区 [28][29]；抖音则成为“国货主导低价走量”的阵地，国际品牌难以实现规模化，多集中于高价低销量区间 [28][29] * **集中度**：淘系品牌头部集中度（CR5）为58.0%，抖音为52.6% [27] 头部品牌（植村秀）抖音拆解总结 * **销售与客单价**：2025年销售额整体高于2024年，并在10月大促期间达到峰值；客单价持续增长，大促期间（如10月达613元）显著提升，显示高价值产品组合策略有效 [38][39] * **品类结构**：品类从以卸妆油/水/啫喱为单核心，向“卸妆油+粉底液/膏+粉饼”多核心演变，销售高度依赖618、双11等大促节点 [41][42] * **产品与价格策略**：高客单套装（如琥珀卸妆油+砍刀眉笔套装，售价1010元，销量5w+）是增长核心引擎，产品矩阵覆盖300-1000元以上多个价格带，大促期间高价带占比显著提升 [43][45][47] * **渠道与营销策略**： * **销售渠道**：采用“自播为主、达人为辅”模式，品牌自播销售额占比超80%，是日常销售核心；大促期间达人带货占比提升，驱动销售爆发 [52][53] * **内容营销**：形成“明星代言+IP联名+核心产品”的声量组合，其中植村秀持色小方瓶话题播放量达11.5亿，成为声量绝对核心，与销售核心品类高度重合 [55][56] * **达人策略**：达人矩阵呈现“腰部核心转化+头部破圈+潜力铺量”格局，官方旗舰店自播达成超1亿销售额，与头部主播/明星合作助力品牌破圈 [59]

行业投资评级 - 报告对生猪养殖行业给予“增持”评级 [4] 核心观点 - 报告认为2026年生猪价格将低于市场预期，行业进入亏损，并开启一轮持续时间长、涉及面广的去产能大周期，这将是猪周期中股价表现最好、空间最大的阶段 [2][4] - 报告核心分析框架为“猪周期=能繁周期+效率周期”，强调不能仅凭能繁母猪存栏判断供给，非瘟消退带来的生产效率提升是导致供给超预期增加的关键 [4][9][12] - 报告预测2026年全年生猪均价大概率不超过12元/公斤，下半年不会明显好于上半年，行业将进入亏损 [4][17][33] - 报告指出本轮去产能周期预计持续约3年，是2021年以来最大的一轮，且去化范围将覆盖各类养殖主体中的落后产能，竞争焦点转向成本与资金 [4][34][38] - 报告预计生猪养殖板块股价将迎来更大上涨空间，并提示两个重要时间点：春节后行业形成一致去产能预期时股价或启动，5/6月份仔猪价格跌至成本线以下后股价或进入主升浪 [4][44][54][55] 按报告目录总结 1. 25年猪价的故事 - 2025年全年生猪均价为13.7元/公斤，价格从年初震荡缓慢下行，7月反弹至15.4元/公斤后加速下行，四季度运行在11.5-12.5元/公斤区间 [7] - 报告构建的“猪周期=能繁周期+效率周期”框架在2025年得到印证，预测偏差主要源于反内卷政策导致的产能调减以及行业成本超预期快速下降 [9][10] - 2025年初牧原股份养殖完全成本约13.0元/公斤，全行业约14.4元/公斤，年末牧原成本降至11.6元/公斤，全行业降至约12.7元/公斤 [10] 2. 26年猪价将低于市场预期进入亏损 - 市场主流观点对2026年猪价相对乐观，但报告持不同看法，认为全年均价大概率显著低于预期 [17] - **能繁不增不代表供给不增**：尽管2025年末能繁母猪存栏（3961万头）比2024年4月（3986万头）还低，但非瘟消退导致生产效率提升，带来了显著的隐性供给增加 [18][20][23] - 数据证明：2025年牧原股份出栏量同比增长29%，但其对应的10个月前能繁母猪同比仅增9.5%；温氏股份出栏量同比增长22.3%，对应的10个月前能繁母猪同比仅增9.6% [20] - **26年下半年不会好于上半年**：尽管26年下半年对应的10个月前能繁母猪存栏有所下降，但主要源于政策要求下的集团企业调减，实际产能调减程度待观察，且集团企业生产效率提升会抵消部分影响 [26] - **26年均价大概率低于市场预期**：基于能繁周期（同比大致增加）和效率周期（边际改善）框架，26年供给将进一步增加，全年均价大概率不超过12元/公斤 [33] 3. 一轮去产能的大周期 - **大周期的两层含义**：1) **时间长**：本轮周期（从2024年4月盈利开始）预计持续约3年，为2021年以来最大，接近2017年之前的正常周期长度 [34]；2) **范围广**：非瘟影响减小后，防非瘟壁垒消失，竞争回归成本与资金，各养殖群体（散户、中小场、集团企业）中的落后产能都可能去化 [38] - **去产能的节奏**：预计2026年上半年肥猪亏损但仔猪盈利，产能去化缓慢；5/6月份仔猪价格季节性下跌至成本线以下后，产能去化将加速，并可能延续至2027年4月前后 [44] - **尊重猪周期**：报告认为猪周期的根源（10个月生产周期）未变，未来若无非瘟严重冲击，周期可能回归2017年之前缓慢涨跌、3-4年一轮的状态 [47] - **非瘟消退的影响**：非瘟影响减小是报告核心判断的重要基础，意味着行业竞争格局和周期驱动因素发生深刻变化 [50] 4. 一轮空间更大的股价上涨 - **历史股价表现**：2021年8月至2022年7月，生猪养殖板块累计上涨约65%；2023年10月至2024年5月，累计上涨约33.9% [52] - **两个重要时间点**：1) **春节后**：根据历史规律，春节后猪价往往较节前下跌约1.5元/公斤，预计将跌破几乎所有企业成本线（如牧原股份2025年末成本约11.3-11.6元/公斤），行业形成一致去产能预期，板块股价或逐步启动 [54]；2) **5/6月份**：仔猪价格跌至成本线以下，产能去化加速，板块股价或迎来主升浪 [55] - **投资建议与关注公司**：建议重点关注生猪养殖板块，低成本公司将获得估值溢价，综合考虑资金、成本、发展前景，重点推荐牧原股份、温氏股份、天康生物、巨星农牧、神农集团，以及相关标的德康农牧 [4][56][57] - **重点公司估值**：报告给出了部分重点公司2025/2026年盈利预测及估值，例如牧原股份2026年预测PE为9.43倍，温氏股份为11.94倍 [58]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告的核心观点 - 上海收购二手住房用于保障性租赁住房试点，相较于低能级城市有一定优势，对后续其他重点城市市中心的项目具有较高指引作用，预计进一步扩大收购区的可能性较高，若后续实操层面落地有序，或对市场预期和信心的修复有积极影响 [2] - 建议关注保利置业集团、华润置地、滨江集团、招商蛇口、建发国际集团、华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、大悦城、百联股份 [2] 事件背景与政策沿革 - 2026年2月2日，中国建设银行支持上海市第一批收购二手住房用于保障性租赁住房项目正式完成签约，在浦东、徐汇和静安进行试点 [1] - 2024年5月“沪九条”提及支持企业购买小户型二手住房用于职工租住，探索通过国有平台公司等主体收购趸租适配房源 [4] - 2024年5月，上海发起市场化模式“以旧换新”活动，截至2024年9月已形成406套订购，占案场成交的20% [4] - 2024年9月，上海徐汇惠众公共租赁住房运营有限公司收购海波花苑一批存量房屋（成功收购96套二手住房）纳入保障房供应体系，运用了“保障房货币化配建机制” [4] - 2025年6月，上海闵房集团公告收购闵行南部地区面积超过7500平的商品房用作保租房 [1] - 2025年12月，上海奉贤区国企奉发集团发起“以旧换新”行动，拟在南桥试点收购50套二手房，截至26年1月23日已累计收到104组意向报名信息 [1] - 26年1月26日，静安区将开展住房“以旧换新”试点，收购方为静安区公租房企业，对持有70平以内、总价400万元以内老公房的业主直接收购旧房 [1] 本次收购政策详情与潜在规模 - **收购房源标准**：整体以核心区域小户型为主，各区有差异 [4] - 浦东新区：优先聚焦内环内、2000年以前、70平以下、总价不超400万元的产权清晰的个人二手房源 [4] - 静安区：核心聚焦产权人有置换本区商品房意愿（一手房优先）、总价适中、产权清晰的成套小户型二手住房，优先布局重点产业园区、核心商圈及轨道交通站点3公里辐射圈，采取“片区式收储为主、零散收购为辅”策略 [4] - 徐汇区：仅提出收购存量小户型的房源 [4] - **符合条件房源规模（三区试点）**：根据中指院数据，三区满足收购条件（内环内、2000年以前、70平以下、总价400万元以内）的存量二手房挂牌套数合计约4825套 [4] - 浦东新区3055套，占本区二手房挂牌量比重4.1% [4] - 静安区936套，占本区二手房挂牌量比重6.4% [4] - 徐汇区834套，占本区二手房挂牌量比重4.1% [4] - 三区满足条件存量挂牌总金额142亿元，相当于三区2025年征地和拆迁补偿预算（811亿元）的18% [4] - **潜在全市规模**：若试点范围扩展至全市，截至25年末，上海全市同时满足内环内、2000年以前建成、70平以下、总价400万以内的二手房存量挂牌套数有1.04万套，占全市二手房挂牌量比重3.7%，存量挂牌总金额为289亿元 [4] 实施机制与运作模式 - **实施主体与原则**：由政府牵头主导，各区公租房公司作为收购主体 [4] - 浦东新区：按照政府主导、市场运作、自愿参与的原则，收购款将参照房票形式进行监管，有强制换新要求（必须同步购买浦东新区内一手商品房） [4] - 静安区：确立了“政府统筹、国企实施、专业运作”原则，由工作专班推进，静安置业集团下属区属保障性住房公司为实施主体，优先收购有置换本区一手房意愿的房源 [4] - 徐汇区：由工作专班推进，区保障房公司作为收购单位，无强制换新要求 [4] - **资金来源**：以区级财政资金为引导，叠加银行专项贷款，后续通过保租房租金收益实现资金回笼与可持续运营 [4] - 静安区：建立货币化配建资金、企业自有资金、商业银行贷款多元资金投入 [4] - 徐汇区：首期安排区级财政资金，同时通过银行贷款融资 [4] - **金融支持**：建设银行上海市分行参与签约，将为项目定制专项方案，提供全周期、多层次金融服务支持，针对不同区的贷款主体采取“整体授信、单笔支用”模式 [4] 上海模式的优势与市场分析 - **租赁需求旺盛**：上海对小户型租赁需求高，目标区域需求更集中 [4] - 2025年上海对一室和两室小户型的租赁需求占比为78.2% [4] - 徐汇区、浦东新区、静安区对一室和两室小户型的租赁需求占比分别达85.4%、80.2%、78.2% [4] - **租售比相对较高**：政府收购后有望平衡收益 [4] - 2025年12月浦东新区租售比（住宅租金*12/二手房房价）为2.1%，徐汇区为2.2%，静安区为2.6% [4] - **库存去化压力相对可控**：政府收购对缓解库存压力效果可能更明显 [4] - 截至25年12月末，浦东、徐汇、静安区符合收购条件的二手房库存去化周期分别为17.5、18.1、13.8个月 [4] - **价格跌幅与预期管理**：目标区域房价跌幅较大，收购有助于稳住预期 [4] - 25年12月上海二手房房价3.9万元/平，较最高点（23年3月）下降37% [4] - 浦东新区25年12月房价4.3万元/平，较最高点（22年4月）下降61% [4] - 静安区25年12月房价5.6万元/平，较最高点（23年6月）下降40% [4] - 徐汇区25年12月房价6.7万元/平，较最高点（22年3月）下降38% [4] - 符合收购条件的房源中，静安区房价较最高点降幅最大（52%），徐汇区降幅最小（19%）且25年12月房价同比增长1% [4] - **议价空间较小**：符合收购条件的房源相较于其他房源议价更少，资产价值相对稳定 [4] - 2025年上海全市二手房议价空间为13.7% [4] - 上海全市符合收购条件的房源议价空间为13.2% [4] - 徐汇区符合收购条件的房源议价空间仅为3.3%，显著小于该区其他房源（15.0%） [4] - **挂牌量变化**：部分区域符合条件房源挂牌量逆势增长，显示特定供给压力或置换意愿 [4] - 25年末徐汇、静安、浦东全区存量挂牌套数较24年末同比分别下降14%、5%、10% [4] - 25年末徐汇、静安符合收购条件的房源存量挂牌套数较24年末均增长3%，而同期区内其他房源存量挂牌套数同比分别下降14%、6% [4] 外部案例参考 - **郑州“以旧换新”政策效果**：作为参考案例，最终效果是否达到预期仍需观察 [4] - 郑州于24年3月提出全年1万套“以旧换新”目标，其中政府收购目标5000套 [4] - 截至24年末，通过国有平台公司收购模式完成签订二手房协议5085套，占当年郑州二手房销售套数的7% [4] - 但截至报告日，客户置换新房情况未有公开信息，且政策实施后当地市场需求未明显提振 [4] - 25年郑州新房成交面积528万平，同比下降26%；二手房成交面积671万平，同比下降4% [4]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 截至2026年2月13日当周，国际油价震荡收跌，主要受地缘政治因素（美伊谈判进展）与基本面因素（美国原油库存增加、OPEC+倾向于自4月起恢复增产）共同影响 [2][9] - 石油石化板块整体表现弱于大盘，但细分板块及部分上游公司股价表现较好 [10][12][15] 根据相关目录分别总结 油价回顾 - 截至2026年2月13日当周，布伦特原油期货结算价为67.75美元/桶，较上周下降0.30美元/桶（-0.44%）；WTI原油期货结算价为62.89美元/桶，较上周下降0.66美元/桶（-1.04%）[2][23] - 地缘方面，围绕美国与伊朗外交谈判进展的相互矛盾消息不断出现，市场等待美伊第二轮谈判消息 [2][9] - 基本面方面，上周美国原油库存增加，且OPEC+倾向于自4月起恢复石油增产，对油价产生下行压力 [2][9] 石油石化板块表现 - 截至2026年2月13日当周，沪深300指数上涨0.36%，石油石化板块整体下跌0.82% [10] - 细分板块中，油气开采板块上涨0.22%，炼化及贸易板块下跌0.46%，油服工程板块下跌1.77% [12] - 自2022年以来，油气开采板块累计涨幅234.39%，炼化及贸易板块累计涨幅57.22%，油服工程板块累计涨幅29.94% [12] - 上游板块中，股价表现较好的公司包括：中海油田服务H（周涨幅+5.36%）、海油工程（周涨幅+3.78%）、中石化油服H（周涨幅+2.25%）[15] 原油价格与价差 - 截至2026年2月13日当周，俄罗斯Urals原油现货价为65.49美元/桶，与上周持平；俄罗斯ESPO原油现货价为53.29美元/桶，较上周下降1.62美元/桶（-2.95%）[2][23] - 布伦特-WTI期货价差为4.86美元/桶，较上周扩大0.36美元/桶 [23] - 布伦特-俄罗斯ESPO价差为14.46美元/桶，较上周扩大1.87美元/桶 [23] - 相关指数：美元指数为96.86，较上周下跌0.77%；LME铜现货结算价为13172.00美元/吨，较上周上涨2.59% [23] 海上钻井服务 - 截至2026年2月9日当周，全球海上自升式钻井平台数量为368座，较上周减少2座 [2][26] - 全球海上浮式钻井平台数量为131座，较上周减少1座 [2][26] 美国原油供给 - 截至2026年2月6日当周，美国原油产量为1371.3万桶/天，较上周增加49.8万桶/天 [2][33] - 截至2026年2月13日当周，美国活跃钻机数量为409台，较上周减少3台 [2][33] - 截至2026年2月6日当周，美国压裂车队数量为145部，较上周减少3部 [2][33] 美国原油需求与炼厂开工 - 截至2026年2月6日当周，美国炼厂原油加工量为1600.0万桶/天，较上周减少2.9万桶/天；炼厂开工率为89.40%，较上周下降1.1个百分点 [2][45] - 截至2026年2月12日，中国主营炼厂开工率为82.17%，较上周上升0.36个百分点 [45] - 截至2026年2月11日，山东地炼开工率为60.74%，较上周下降0.43个百分点 [45] 美国原油进出口 - 截至2026年2月6日当周，美国原油进口量为680.5万桶/天，较上周增加60.4万桶/天（+9.74%）；出口量为373.9万桶/天，较上周减少30.8万桶/天（-7.61%）；净进口量为306.6万桶/天，较上周增加91.2万桶/天（+42.34%）[42] 美国原油库存 - 截至2026年2月6日当周，美国原油总库存为8.44亿桶，较上周增加852.9万桶（+1.02%）[2][46] - 商业原油库存为4.29亿桶，较上周增加853.0万桶（+2.03%）[2][46] - 库欣地区原油库存为2511.3万桶，较上周增加107.1万桶（+4.45%）[2][46] - 战略原油库存为4.15亿桶，较上周减少0.1万桶（-0.00%）[2][46] - 截至2026年2月13日当周，全球原油水上库存（包括在途和浮仓）为13.02亿桶，较上周减少2475.7万桶（-1.90%）[73] 美国成品油供需与库存 - **价格**：截至2026年2月13日当周，美国柴油、汽油、航煤周均价分别为101.34美元/桶（+0.66）、82.40美元/桶（+2.61）、90.93美元/桶（+2.35）[80] - **供给**：截至2026年2月6日当周，美国成品车用汽油、柴油、航空煤油产量分别为914.8万桶/天（+13.9万桶/天）、485.9万桶/天（+4.5万桶/天）、173.6万桶/天（+3.1万桶/天）[92] - **需求**：截至2026年2月6日当周，美国成品车用汽油、柴油、航空煤油消费量分别为830.0万桶/天（+14.7万桶/天）、444.9万桶/天（+13.9万桶/天）、149.4万桶/天（-16.4万桶/天）[104] - **出行数据**：截至2026年2月12日，美国周内机场旅客安检数为1551.45万人次，较上周增加126.34万人次（+8.87%）[104] - **进出口**： - 汽油：净出口88.0万桶/天，较上周增加0.4万桶/天（+0.46%）[115] - 柴油：净出口79.7万桶/天，较上周减少50.0万桶/天（-38.55%）[115] - 航煤：净出口19.2万桶/天，较上周增加5.1万桶/天（+36.17%）[115] - **库存**：截至2026年2月6日当周，美国汽油总体、车用汽油、柴油、航空煤油库存分别为25905.8万桶（+116.0万桶）、1627.5万桶（-22.7万桶）、12466.5万桶（-270.3万桶）、4273.2万桶（+34.9万桶）[2][126] 生物燃料板块 - **生物柴油价格**：截至2026年2月13日，酯基生物柴油港口FOB价格为1150美元/吨，与上周持平；烃基生物柴油港口FOB价格为1875美元/吨，与上周持平 [2][151] - **生物航煤价格**：截至2026年2月13日，中国生物航煤港口FOB价格为2150美元/吨，与上周持平；欧洲生物航煤港口FOB价格为2152.5美元/吨，较上周下降47.5美元/吨 [2][3][151] - **原料油价格**：截至2026年2月13日，中国地沟油、潲水油价格分别为934.18美元/吨（+2.58）、985.33美元/吨（+2.72）[3][153] - **出口量**：截至2025年12月，中国生物柴油（酯基）出口量为10.47万吨，较上月增加3.34万吨 [156] 原油期货成交及持仓 - 截至2026年2月13日，周内布伦特原油期货成交量为205.75万手，较上周减少135.45万手（-39.70%）[160] - 截至2026年2月10日，周内WTI原油期货多头总持仓量为207.05万张，较上周减少2.08万张（-0.99%）；非商业净多头持仓11.78万张，较上周减少0.68万张（-5.42%）[160] 相关标的 - 报告提及的相关公司包括：中国海油/中国海洋石油、中国石油/中国石油股份、中国石化/中国石油化工股份、中海油服/中海油田服务、海油工程、中曼石油等 [3]

报告投资评级 - 基础化工行业投资评级：强于大市 [1] 报告核心观点 - 欧洲化工产业正经历由高成本和低需求驱动的系统性危机，陷入难以破解的“死亡循环”，未来3-5年基础化工品将面临新的关停潮，对全球供需格局产生长期影响 [2] - 与欧洲系统性退出相反，中国化工产业经历了资本开支-成本优化-需求增长的良性循环，通过建设世界级产业园、超大型一体化装置和完善的产业链集群，将规模效应发挥到极致，有望承接欧洲外溢的化工市场 [2] - 中国企业的机会有两类：一是国内化工龙头企业有望受益于欧洲化工产业的系统性退出；二是欧洲在部分中小体量产品的消费/产能份额较高，未来2-3年也将受到当地产业链退出影响，国内这类行业的从业企业有望受益 [2] - 投资建议关注中国石化、荣盛石化、恒力石化、万华化学、卫星化学、东方盛虹、华鲁恒升、鲁西化工等 [2] 一 荣光不再：欧洲化工风采不如当年 - **历史地位与市场结构**：欧洲长期是全球第二大化工市场，2023年全球化学品销售收入51950亿欧元，欧盟27国市场规模6550亿欧元，占全球12.6%，广义欧洲市场占全球16.6%，中国市场占43.1%为全球第一 [9] 化工行业曾是欧盟工业增加值贡献最大（2018年贡献3350亿欧元）、就业贡献第二大（2020年直接就业人口340万）的制造业 [15] 欧洲化工高度集中于安特卫普-鹿特丹-莱茵-鲁尔集聚区，拥有150个化工园区和完善的油气基础设施 [27][28][32] - **市场份额显著下滑**：欧盟27国化工产业全球占比从2013年的16.4%下降至2023年的12.6% [37] 从2008-2023年，欧洲在全球化工市场份额从23%下降约10个百分点，CAGR仅2%，同期中国占比从19%升至43%，CAGR达13% [40] - **贸易竞争力下降**：2003年至2023年，欧洲化工品出口全球份额从25%降至18%，下降7个百分点，中国份额从4%升至16%，上升12个百分点 [45] 2023年欧盟27国化工产品出口额2250亿欧元，前三大出口目的国为美国（377亿欧元，占比16.7%）、英国（286亿欧元，占比12.7%）、中国（171亿欧元，占比7.6%），中国是其最大进口来源国（348亿欧元，占比18.3%） [50] - **产能关停与利用率低迷**：2022年俄乌冲突以来，欧洲大量化工产能陷入关停潮，原因包括高昂的能源成本、激进的碳税政策、严苛的环保政策、需求下滑及来自亚洲的竞争加剧 [78][79] 以乙烯为例，2021年欧洲拥有2530.5万吨产能，近5年内已关停+拟关停产能占比约19% [81][84] 俄乌冲突以来，欧洲化工行业产量萎缩，行业开工率处于75%的水平，大幅低于历史平均水平 [88] 二 困境深陷：缰绳束缚下竞争力衰退 - **成本竞争力全面劣势**：欧洲在能源与原料成本上在全球范围内劣势明显，在创新和人力资本方面优势明显 [93] 美国在原料、资本成本、税收、创新等方面有较明显优势，但劳动力成本偏高 [93] - **能源成本成为致命伤**：欧洲化工行业33%的直接能源来源是天然气，30%是电力 [100] 2022-2024年，欧盟工业用户天然气均价较2008-2021年增长104%，达到0.0631欧元/kwh [106] 2024年德国工业电费为0.248欧元/kWh，是中国的2.95倍，是美国的2.03倍 [121] 预计到2030年，欧洲电价将是美国和沙特的两倍，天然气价格将是北美价格的2-3倍 [144][148] - **原料路线与碳成本劣势**：欧洲乙烯和丙烯生产主要依赖石脑油路线，而美国和中东使用成本更低的乙烷 [151] 2014-2019年，北美乙烯平均现金成本为304美元/吨，欧洲为625美元/吨 [155] 欧洲推行全球最激进的碳排放政策，2025年碳税价格达65欧元/吨（约70美元/吨），为全球最高，预计2030年达到130欧元/吨 [156][162][169] - **环保与监管负担沉重**：欧洲环保法规数量远超其他地区，程序复杂、行政效率低下、增加企业成本 [174] 民用天然气和电力的税费率基本在30%左右，工业用税费率在10%-15%以上 [138] - **资本开支不足与产业恶性循环**：欧洲化工资本开支在全球占比从2003年的29%下降至2023年的12% [192][204] 欧洲裂解装置平均服役年限已达45年，远高于美国的29年、中东的19年和中国的11年 [212] 欧洲化工陷入“高成本→低开工率→低投资回报→低资本开支→低运营效率→高成本”的死亡循环，至今未找到有效破局之道 [218][219][222] 三 前途暗淡：欧洲化工锈带隐隐若现 - **产业链概况与压力**：2023年欧洲化工行业创造了约1650亿欧元的附加值 [225] 上游基础化学品资本与能源密集度高，受能源成本恶化影响严重；下游特种化学品更多由劳动力密集型驱动，欧洲仍保持较强优势但面临环境合规成本高、融资难、政策框架恶化等压力 [230] - **关键子行业前景黯淡**：欧洲裂解装置受到本地需求走弱、外部竞争加剧、成本走高的多重冲击 [233] 预计2024-2028年欧洲乙烯和丙烯的产能利用率下降幅度将明显高于世界平均水平 [238] 多重压力叠加导致欧洲裂解装置关停产能将超过300万吨 [238]