报告投资评级 - 投资评级：买进 (BUY) [5] - 目标价：39港元 [1] 报告核心观点 - 海天味业2025年全年业绩符合预期，营收同比增长7.3%至288.7亿元，归母净利润同比增长10.9%至70.4亿元 [5] - 公司三大核心业务（酱油、蚝油、调味酱）构成稳健基本盘，食醋、料酒和复合调味料等新品类依托渠道优势起势，全年其他调味品收入同比增长14.6%至46.8亿元 [7] - 受益于餐饮需求回暖，2025年第四季度收入增速提升至11.4%，新品类在第四季度收入同比增长18.4% [5][7] - 受益于主要原材料价格处于低位，2025年综合毛利率同比提升3.23个百分点至40.2% [7] - 展望2026年，餐饮业预计维持较强复苏态势，利好公司toB端业务，同时多元产品矩阵和渠道深度将推动新品类贡献持续提升，预计2026-2028年净利润将实现稳健增长 [7] 公司业绩与财务表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入288.73亿元，同比增长7.3%；归属于母公司所有者的净利润70.38亿元，同比增长10.9% [5][11] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入72.5亿元，同比增长11.4%；归母净利润17.2亿元，同比增长12.2% [5] - **分红方案**：2025年拟每10股派发现金股利8元人民币 [5] - **历史及预测净利润**：2025年净利润70.38亿元，预计2026-2028年净利润分别为78.25亿元、87.91亿元、97.41亿元，同比增速分别为11.2%、12.3%、10.8% [7][9] - **历史及预测每股收益（EPS）**：2025年EPS为1.23元，预计2026-2028年EPS分别为1.34元、1.50元、1.66元 [7][9] - **估值水平**：基于当前股价，对应2026-2028年预测H股市盈率（PE）分别为22倍、20倍、18倍 [7][9] 业务分项表现 - **酱油业务**：2025年实现收入149.3亿元，同比增长8.6%，占总收入54.50%；第四季度收入37.8亿元，同比增长10.5% [3][7] - **蚝油业务**：2025年实现收入48.7亿元，同比增长5.5%，占总收入17.77%；第四季度收入12.4亿元，同比增长4.3% [3][7] - **调味酱业务**：2025年实现收入29.2亿元，同比增长9.3%，占总收入10.65%；第四季度收入6.9亿元，同比增长8.4% [3][7] - **其他调味品**：2025年实现收入46.8亿元，同比增长14.6%，占总收入17.08%；第四季度收入10.9亿元，同比增长18.4% [3][7] 渠道与运营分析 - **线下渠道**：2025年实现收入257.6亿元，同比增长7.9%；第四季度收入64亿元，同比增长9.2% [7] - **线上（新兴）渠道**：2025年实现收入16.4亿元，同比增长31.9%；第四季度收入3.9亿元，同比增长31% [7] - **经销商网络**：截至2025年末，经销商总数为6,702家，年内净减少5家 [7] - **盈利能力**：2025年综合毛利率为40.2%，同比提升3.23个百分点；第四季度毛利率为41%，同比提升3.3个百分点 [7] - **费用情况**：2025年期间费用率同比提升1.23个百分点至10.71%，主要因销售、管理及财务费用率上升所致；第四季度费用率同比上升1.17个百分点 [7] 公司基本信息与市场数据 - **公司名称**：海天味业 (03288.HK) [5] - **所属行业**：食品饮料 [2] - **股价信息**：截至2026年3月26日，H股股价为33.58港元，总发行股数58.5182亿股，H股市值约97.72亿港元 [2] - **每股净值**：每股账面净值为7.06元，股价/账面净值为4.75倍 [2] - **近期股价表现**：过去一个月下跌2.16%，过去三个月上涨0.67% [2] - **主要股东**：广东海天集团股份有限公司持股55.36% [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司作为国内领先的体育用品企业，在专业跑步领域具有较大优势，索康尼经营规模逐步扩张，预计公司2026-2028年归母净利润为12.60/14.17/16.00亿元，对应2026年PE为9倍 [7] 2025年财务表现 - 2025年持续经营业务营收同比增长4.2%至141.51亿元，归母净利润同比增长10.8%至13.72亿元，净利率提升0.6个百分点至9.7% [1] - 毛利率同比略微下降0.4个百分点至42.8%，销售费用率同比提升1.5个百分点至22.6%，主要系电商业务快速增长导致相关平台费用及物流成本增加，管理费用率下降0.8个百分点至9.7% [1] - 全年派息比率为50.4% [1] - 截至2025年末存货为18.29亿元，同比增长14.6%，存货周转天数为77天，同比增加9天 [3] - 截至2025年末应收贸易款项为47.44亿元，同比增长3.2%，应收贸易款项周转天数为120天，同比持平 [3] - 2025年公司来自经营活动产生的现金流净额为9.52亿元，2024年同期为12.28亿元 [3][7] 分业务表现 特步主品牌（大众运动） - 2025年营收同比增长1.5%至125.15亿元 [1] - 毛利率同比下降0.6个百分点至41.2%，经营利润率下降0.6个百分点至15.3%，主要由于公司提升了给予分销商的推广补贴以及折扣率 [1] - 2025年电商业务表现亮眼，收入占比已超过主品牌的三分之一，其中抖音及视频号等直播平台实现约40%的高速增长 [6] - 截至2025年底特步成人门店数量为6357家，较2024年底净减少25家，新形象店占比70%+ [6] - 2025年包揽六项重点马拉松赛事的全局穿着率第一，特跑族会员数量已超过250万 [6] - 2025年8月推出新一代“160X 7.0”冠军版跑鞋系列，同时针对大众市场推出“青云”系列缓震跑鞋 [6] - 2025年海外收入接近翻倍增长 [6] 专业运动（索康尼&迈乐） - 2025年营收同比增长30.8%至16.36亿元 [2] - 毛利率同比下降1.7个百分点至55.5%，主要由于低毛利的服装产品销售贡献增加 [2] - 经营利润率提升0.7个百分点至7.0%，经营利润增长46.4%至1.14亿元，受益于强劲的零售表现及有效的成本管理 [2] - 截至2025年底，索康尼在内地的门店增至175家，2025年净开30家 [2] - 索康尼定位百年跑步世家，在品类层面立足专业跑步系列，丰富运动生活鞋类产品以及服装产品 [2] 特步少年（原儿童业务） - 2025年正式重新定位为“特步少年”，聚焦运动追高 [6] - 2025年推出融合AI智能检测与三大核心技术的“特步成长鞋1.0 PRO” [6] - 截至2025年底，特步少年门店数量为1488家，较2024年底净减少96家 [6] 未来展望与战略 - 展望2026年，预计公司收入增长5.4%，考虑到索康尼正处于快速发展阶段，同时主品牌DTC转型仍需要一部分费用投入，预计2026年归母净利润为12.60亿元，同比下降8.1% [7] - 2026年特步主品牌在渠道端将加大力度推进DTC（直面消费者）建设，以优化终端零售效率 [6] - 2026年海外业务有望保持高速增长 [6] - 中长期来看，随着公司持续强化对于存货以及应收账款的管理，确保现金流情况保持在优异水位 [7] - 索康尼渠道端积极推进优质形象店开设，在带动销售增长的同时提升品牌形象，中长期规模扩张和盈利能力提升有望同步实现 [2] 财务预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为149.09亿元、160.56亿元、173.02亿元，增长率分别为5.4%、7.7%、7.8% [8] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.60亿元、14.17亿元、16.00亿元，增长率分别为-8.1%、12.5%、12.9% [8] - 预计公司2026-2028年EPS最新摊薄分别为0.45元、0.51元、0.57元 [8] - 预计公司2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为11.6%、12.3%、13.0% [8] - 基于2026年3月26日收盘价，对应2026-2028年P/E分别为9.4倍、8.3倍、7.4倍，P/B分别为1.1倍、1.0倍、1.0倍 [8]

投资评级与核心观点 - 报告给予海天味业“买进”评级，目标价为39港元 [1] - 报告核心观点：公司2025年全年业绩符合预期，新品类破局起势，预计在餐饮需求复苏和渠道优势下，2026年将保持稳健增长 [5] 公司基本概况与市场表现 - 公司属于食品饮料行业，截至2026年3月26日，H股股价为33.58港元，总发行股数为5,851.82百万股，H股市值为97.72亿元 [2] - 公司主要股东为广东海天集团股份有限公司，持股55.36% [2] - 公司股价近一个月下跌2.16%，近三个月上涨0.67% [2] - 公司产品组合以酱油为主，占比54.50%，其次为蚝油（17.77%）和酱类（10.65%）[3] 2025年财务业绩分析 - 2025年全年实现营业收入288.7亿元，同比增长7.3%；实现归母净利润70.4亿元，同比增长10.9% [5] - 2025年第四季度实现营业收入72.5亿元，同比增长11.4%；实现归母净利润17.2亿元，同比增长12.2% [5] - 分红方案为每10股派发现金股利8元人民币 [5] - 三大核心业务稳健增长：酱油收入149.3亿元（同比+8.6%），蚝油收入48.7亿元（同比+5.5%），调味酱收入29.2亿元（同比+9.3%）[7] - 食醋、料酒和复合调味料等延展品类合计实现收入46.8亿元，同比增长14.6% [7] - 受益于主要原材料价格处于低位，全年综合毛利率提升3.23个百分点至40.2%；第四季度毛利率为41%，同比提升3.3个百分点 [7] - 全年费用率同比提升1.23个百分点至10.71%，主要受销售、管理及财务费用率上升影响 [7] 渠道表现与业务展望 - 线下渠道全年实现收入257.6亿元，同比增长7.9%，渠道基本盘稳固，2025年末经销商总数为6,702家 [7] - 线上等新兴渠道实现收入16.4亿元，同比增长31.9%；第四季度线上收入3.9亿元，同比增长31% [7] - 展望2026年，报告预计餐饮业将维持较强复苏态势，利好公司toB端业务，定制产品有助于把握新兴渠道机会 [7] - 多元产品矩阵和渠道深度将为品类延展提供助力，预计新品类贡献将持续提升，叠加生产效率优化，全年稳健增长可期 [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为78.3亿元、88.0亿元和97.4亿元，同比增速分别为11.2%、12.3%和10.8% [7] - 对应每股收益（EPS）预测分别为1.34元、1.50元和1.66元 [7] - 基于当前股价，对应H股预测市盈率（P/E）分别为22倍、20倍和18倍 [7] - 历史及预测财务数据摘要：2025年纯利为70.38亿元（同比+10.94%），预计2026年纯利为78.25亿元（同比+11.17%）[9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 公司作为国内领先的体育用品企业，在专业跑步领域具有较大优势，索康尼经营规模逐步扩张 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润为12.60/14.17/16.00亿元，对应2026年PE为9倍 [7] 2025年财务表现 - 持续经营业务营收同比增长4.2%至141.51亿元 [1] - 毛利率同比略微下降0.4个百分点至42.8% [1] - 归母净利润达13.72亿元，同比增长10.8%，净利率提升0.6个百分点至9.7% [1] - 全年派息比率为50.4% [1] - 来自经营活动产生的现金流净额为9.52亿元，2024年同期为12.28亿元 [3][6] 分业务表现 **特步主品牌（大众运动）** - 营收同比增长1.5%至125.15亿元 [1] - 毛利率同比下降0.6个百分点至41.2%，主要因提升给予分销商的推广补贴及折扣率 [1] - 经营利润率下降0.6个百分点至15.3% [1] **专业运动（索康尼&迈乐）** - 营收同比增长30.8%至16.36亿元 [2] - 毛利率同比下降1.7个百分点至55.5%，主要因低毛利的服装产品销售贡献增加 [2] - 经营利润率提升0.7个百分点至7.0% [2] - 经营利润增长46.4%至1.14亿元，受益于强劲的零售表现及有效的成本管理 [2] 运营与渠道状况 **营运状况** - 截至2025年末存货为18.29亿元，同比增长14.6%，存货周转天数为77天，同比增加9天 [3] - 截至2025年末应收贸易款项为47.44亿元，同比增长3.2%，应收贸易款项周转天数为120天，同比持平 [3] **渠道发展** - **索康尼**：截至2025年底在内地的门店增至175家，2025年净开30家，定位百年跑步世家，立足专业跑步系列，丰富运动生活鞋类及服装产品 [2] - **特步成人**：截至2025年底门店数量为6357家，较2024年底净减少25家，新形象店占比超过70% [6] - **特步少年（原儿童业务）**：截至2025年底门店数量为1488家，较2024年底净减少96家，聚焦运动追高 [6] 产品、品牌与战略 **产品与品牌** - **特步主品牌**：聚焦跑步战略，2025年包揽六项重点马拉松赛事的全局穿着率第一，2025年8月推出新一代“160X 7.0”冠军版跑鞋系列及针对大众市场的“青云”系列缓震跑鞋 [6] - **特跑族**：会员数量已超过250万，构筑了具有凝聚力的跑步生态圈 [6] - **特步少年**：2025年推出融合AI智能检测与三大核心技术的“特步成长鞋 1.0 PRO” [6] **电商与海外业务** - 电商业务表现亮眼，收入占比已超过主品牌的三分之一，其中抖音及视频号等直播平台实现约40%的高速增长 [6] - 2025年海外收入接近翻倍增长，2026年海外业务有望保持高速增长 [6] **战略举措** - 2026年特步主品牌在渠道端将加大力度推进DTC（直面消费者）建设，以优化终端零售效率 [6] 2026年及未来展望 - 预计公司2026年收入增长5.4% [7] - 预计公司2026年归母净利润为12.60亿元，同比下降8.1%，主要因索康尼处于快速发展阶段及主品牌DTC转型需要费用投入 [7] - 预计2027-2028年归母净利润分别为14.17亿元和16.00亿元 [7] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为149.09亿元、160.56亿元、173.02亿元 [8] - 预计2026-2028年归母净利润增长率分别为-8.1%、12.5%、12.9% [8] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.45元、0.51元、0.57元 [8] - 基于2026年3月26日收盘价，对应2026年预测市盈率（P/E）为9倍 [7][8]

报告投资评级 - **买入（维持）** [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，报告认为其智能终端生态将受益于AI进展，看好其长期成长空间 [1][8] - 报告认为公司手机×AIoT业务将持续受益于高端化及全球化布局，汽车业务将凭借领先的产品力和供应链管理能力提高市场地位 [8] - 基于AI赋能下的广阔成长前景，报告维持“买入”评级 [8] 2025年业绩表现与业务分项总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营业总收入4572.87亿元，同比增长24.97%；实现归母净利润416.43亿元，同比增长76.02%；实现Non-GAAP净利润391.66亿元，同比增长43.81% [1][8] - **智能手机业务**：全年实现营收1864.4亿元，同比微降3%；全年整体ASP（平均售价）微降至1128.7元，同比下降1% [8] - **第四季度表现**：Q4单季手机营收443.4亿元，同比下降14%；出货量3770万部，同比下降12%；手机毛利率降至8.3%，同比下降3.7个百分点，环比下降2.8个百分点，主要受核心零部件价格上涨扰动 [8] - **高端化进展**：Q4公司在中国市场4000-6000元价格段市占率同比提升0.5个百分点至17.3%；6000-10000元价格段市占率同比提升2.3个百分点至4.5%，高端市场突破显著 [8] - **IoT与生活消费产品业务**：全年实现营收1232.0亿元，同比增长18%；毛利率达23.1%，同比提升2.8个百分点 [8] - **第四季度表现**：Q4营收降至246.0亿元，同比下降20%；毛利率降至20.1%，同比微降0.4个百分点，环比下降3.8个百分点，主要受国家补贴退坡及空调等智能大家电销售淡季影响 [8] - **汽车及创新业务**：全年实现营收1060.7亿元，同比大幅增长224%；全年新车交付41.1万辆，同比增长200% [8] - **第四季度表现**：Q4营收达372.2亿元，同比增长123%；交付14.5万辆，环比增长33%；单季实现经营收益11.0亿元；分部毛利率为22.7%，同比提升2.3个百分点，环比下降2.8个百分点，环比下滑主要因高毛利的SU7 Ultra车型交付占比下降及现车/展车销售扰动 [8] - **未来展望**：新一代SU7开售3天锁单量突破3万台，订单储备充沛，报告看好公司超额完成2026年55万辆的交付目标 [8] AI研发进展与未来投入 - **研发投入计划**：公司预估自2026年起未来五年累计研发投入将超过2000亿元 [8] - **模型进展**：Q4公司开源了总参数3090亿的MiMo-V2-Flash模型，并发布了万亿参数基座模型MiMo-V2-Pro（截至3月23日在OpenRouter平台调用量排名第一） [8] - **端侧应用**：移动端Agent Xiaomi miclaw已进入封测，端侧智能体开始落地，标志着公司AI能力不断完善，有望深度赋能硬件并发挥场景优势 [8] 财务预测与估值 - **收入预测**：报告预测公司2026E、2027E、2028E营业总收入分别为5092.80亿元、5602.09亿元、6050.24亿元，同比增长率分别为11.37%、10.00%、8.00% [1] - **盈利预测**：报告预测公司2026E、2027E、2028E归母净利润分别为339.34亿元、376.94亿元、451.92亿元，同比增长率分别为-18.51%、11.08%、19.89% [1] - 报告基本维持2026-2027年归母净利润预期（前值为347/374亿元），并新增2028年预测 [8] - **估值水平**：以2026年3月26日收盘价计算，对应2026E-2028E的市盈率（P/E）分别为22倍、20倍、16倍 [8] - **其他财务指标预测**： - **毛利率**：预测2026E-2028E分别为20.96%、21.63%、22.28% [10] - **净资产收益率（ROE）**：预测2026E-2028E分别为11.55%、11.61%、12.22% [10] - **每股收益（EPS）**：预测2026E-2028E分别为1.31元、1.45元、1.74元 [1][9] - **每股净资产（BPS）**：预测2026E-2028E分别为11.33元、12.52元、14.26元 [9][10]

投资评级与核心观点 - 报告维持对珍酒李渡的“买入”评级 [1][4][6] - 报告给予目标价11.21港元，基于2026年55倍市盈率 [4][6] - 核心观点：公司2025年业绩因主动加大渠道去库存力度而低于预期，但此举为2026年业务发展奠定基础，同时公司持续推进“万商联盟”模式，品牌端具备独特基因与多元化营销体系，区域与产能扩张有望落地，长期看好 [1][4] 2025年财务业绩表现 - 2025年收入36.5亿元，同比下降48.3% [1][10] - 2025年归母净利润5.38亿元，同比下降59.3% [1][10] - 2025年经调整净利润5.2亿元，同比下降68.8% [1] - 2025年下半年收入11.5亿元，同比下降60.7%，归母净利润为-0.36亿元，经调整净利润为-0.90亿元，同比均转负 [1] - 业绩低于报告此前预期（预期收入54.4亿元，归母净利润11.6亿元），主要因下半年主动加大渠道去库存力度 [1] 分价格带与品牌收入分析 - **价格带**：2025年高端/次高端/中端及以下收入分别为7.1亿/15.8亿/13.6亿元，同比分别下降58.3%/47.3%/42.5% [2] - **品牌**：2025年珍酒/李渡/湘窖/开口笑收入分别为19.2亿/10.9亿/4.7亿/1.0亿元，同比分别下降57.1%/17.3%/41.6%/69.7% [2] - 珍酒收入大幅下滑主要受下半年主动去库存影响，李渡因全国化布局表现相对靠前，湘窖和开口笑受湖南婚宴市场低迷影响承压 [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率为58.5%，同比微降0.2个百分点，相对稳定主要得益于高毛利的大珍及李渡产品收入贡献增加 [3] - 分品牌毛利率：珍酒57.4%/李渡66.3%/湘窖58.6%/开口笑34.4%，同比分别变化-1.2/-0.5/-0.6/-11.3个百分点 [3] - 2025年销售费用率同比上升7.8个百分点至30.6%，管理费用率同比上升7.3个百分点至15.5%，主要受“万商联盟”模式下联盟商权益支付计划计提费用及刚性营销投入影响 [3][12] - 2025年归母净利率同比下降4.0个百分点至14.8%，经调整净利率同比下降9.4个百分点至14.3% [3] 渠道与运营模式 - 2025年经销/直销渠道营收分别为30.9亿/5.6亿元，同比分别下降51.4%/21.3% [2] - 公司自2025年6月推出“万商联盟”模式，并于9月采纳联盟商权益支付计划，同时决议将该计划扩展至集团其他产品系列的经销商，以促进销售、吸引优质经销商及提升品牌知名度 [1] 未来业绩预测与估值 - **收入预测**：下调2026-2027年营业收入预测至40.0亿/46.2亿元（较前次预测下调34%/34%），同比增速分别为+9.5%/+15.5%，新引入2028年营业收入预测53.4亿元 [4][10] - **盈利预测**：下调2026-2027年EPS预测至0.18/0.21元（较前次预测下调57%/58%），新引入2028年EPS预测0.25元 [4][10] - **下调原因**：1) 行业弱复苏，商务需求恢复存在不确定性，影响次高端白酒发展；2) 销售与管理费用率因外部环境下的费用投入及万商联盟布局支出增加而调增；3) 毛利率因高毛利产品放量预计相对平稳，下调幅度有限 [4][12] - **估值基础**：参考可比公司2026年平均市盈率55倍，给予公司2026年55倍市盈率 [4][11] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月26日，公司收盘价为9.08港元，市值为307.69亿港元 [7] - 52周价格范围为5.86-10.90港元 [7] - 2025年每股净资产为4.16元人民币，净资产收益率为3.91% [10][16]

投资评级与目标价 - 报告给予商汤-W“增持”评级，并上调目标价至2.72港元 [1][10] - 估值基于2026年15倍市销率(PS)，对应目标价为2.72港元 [10] 核心财务表现与预测 - 2025年公司总收入创历史新高，达50.15亿元人民币，同比增长33% [5][10] - 2025年归母净亏损为17.66亿元人民币，同比收窄59% [5] - 盈利能力出现质变，2025年EBITDA层面亏损收窄85%至4.71亿元人民币，并在下半年首次实现EBITDA转正（3.8亿元人民币）及经营性现金净流入 [10] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为65.06亿元、81.07亿元和98.67亿元，对应增速分别为30%、25%和22% [5][10] - 预计公司归母净利润将于2028年扭亏为盈，达到1.72亿元人民币 [5] 业务分析：生成式AI成为核心引擎 - 生成式AI业务在2025年同比激增51%，收入达到36.295亿元人民币，占总收入比例提升至72% [10][13] - 该业务已成为公司核心增长引擎，标志着向生成式AI的战略转型成效显著 [10] - 报告预测生成式AI业务在2026-2028年将继续保持高速增长，预计增速分别为40%、30%和25% [13] 技术优势：NEO架构与多模态融合 - 公司凭借“语言与视觉深度融合”的技术信仰建立了代际优势 [10] - 2025年第四季度开源的Neo原生多模态架构，仅用业界1/10的数据量与算力即可达到SOTA性能 [10] - 预计将在2026年第二季度推出NEO二代架构的全新基模，实现效能与性价比倍增 [10] - 2025年11月发布的SenseNova-SI模型平均分位列同类模型全球第一，超越Gemini-3-Pro和Cambrican-S [10] - 开悟世界模型3.0的推理速度达到英伟达Cosmos 2.5的72倍，成为首个实现[多模态理解-生成-预测]一体化的开源具身原生世界模型 [10] 商业化进展与生态战略 - 生成式AI应用实现多点突破：“小浣熊”家族累计服务超1500万用户，入选沙利文十大最实用AI Agent；“Vimi”支持单机连续生成100集短剧，汇聚超30万创作者；“咔皮相机”登顶多国App Store [10] - 传统视觉AI业务通过方舟平台升级，连续九年蝉联中国计算机视觉市场份额第一，已进入规模化收获期 [10] - 公司依托“1+X”战略，推动智能驾驶、智慧医疗等生态企业完成独立融资出表，通过“母舰赋能、子舰冲锋”模式，实现集团与子公司的双向价值创造 [10] 市场数据与估值比较 - 公司当前股价为1.88港元，当前市值为759.97亿港元 [1][7] - 报告选取了云从科技、寒武纪、虹软科技作为可比公司，其2026年预测PS平均值约为20倍，而报告给予商汤15倍2026年PS的估值 [10][14] - 公司52周内股价区间为1.28-2.89港元 [7]

报告投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [1][3][5] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现承保与投资双轮驱动，利润稳健兑现，归母净利润同比增长25.5%至403.70亿元，ROE达14.7% [1] - “报行合一”等行业监管政策将长期利好以中国财险为代表的头部公司优化中长期承保利润 [3] - 公司资产配置强调稳健与高股息策略，为中长期投资端稳定性提供了充足安全垫 [3] - 基于以上，分析师上调了公司2026年至2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，维持“优于大市”评级 [3] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现原保费收入5,557.77亿元，同比增长3.3%；归母净利润403.70亿元，同比增长25.5% [1] - **承保端**：承保利润大幅修复至125.35亿元，同比高增119.4%；综合成本率（COR）同比下降1.3个百分点至97.5% [1] - **投资端**：实现总投资收益386.39亿元，同比增长12.8%；总投资收益率达5.8%，同比提升0.1个百分点 [1] - **单季度表现**：第四季度因大灾害频发导致赔付支出集中增加，单季净利润盈亏平衡，COR大幅抬升 [1] 业务分项总结 - **车险业务**：实现承保利润142.58亿元，同比大幅增长53.6%；COR同比下降1.5个百分点至95.3%，主要因综合费用率大幅下降3.3个百分点至20.9%；承保新能源汽车数量同比增长34.3% [2] - **非车险业务**：经营质量明显改善。其中，企财险COR同比大幅下降12.4个百分点至101.0%，承保亏损从24.20亿元大幅收窄至1.91亿元；责任险COR同比下降0.7个百分点，承保亏损收窄；意外伤害及健康险保费收入同比增长26.3%，COR同比优化0.5个百分点，带动承保利润增长156.6% [2] 投资运作总结 - **资产配置**：年内积极增配权益资产，权益类投资占比达27.9%，同比提升2.8个百分点；其中股票占比达11.3%，同比提升4个百分点 [3] - **投资收益**：截至2025年底，实现总投资收益386.39亿元，同比增长12.8%，总投资收益率稳中有升至5.8% [1][3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026年至2028年归母净利润分别为447.55亿元、472.87亿元、495.50亿元，同比增长10.86%、5.66%、4.79% [3][4] - **每股收益（EPS）**：预计2026年至2028年摊薄每股收益分别为2.01元、2.13元、2.23元 [3][4] - **估值指标**：当前股价对应2026年至2028年预测市净率（P/B）分别为1.01倍、0.95倍、0.90倍；对应预测市盈率（P/E）分别为7.00倍、6.63倍、6.33倍 [3][4][8] - **关键财务指标**：预计2026年至2028年净资产收益率（ROE）将稳定在14% [8]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，目标价为15.01港元[1] - 核心观点：公司2025年业绩因消费环境平淡、渠道调整及行业竞争而承压，但作为纯净水行业龙头地位稳固[6] 展望未来，公司将持续保障终端市场稳定，打造非水饮料第二增长曲线，并通过提升自产比例、优化运营管理来提升盈利水平，维持“买入”评级[6][9] 公司业绩表现（2025年） - 2025年实现营业收入110.0亿元，同比下降18.6%；实现归母净利润9.9亿元，同比下降39.8%[1][6] - 2025年下半年（25H2）实现营业收入48.0亿元，同比下降18.8%；实现归母净利润1.8亿元，同比下降64.6%[1][6] - 分业务看，包装水业务收入同比下降21.6%至95.0亿元；饮料业务收入同比增长7.3%至15.0亿元[7] - 盈利能力方面，2025年毛利率同比下降1.6个百分点至45.7%；归母净利率同比下降3.1个百分点至9.0%[8] - 费用方面，2025年销售费用率同比提升4.3个百分点至34.3%，主因策略性增加营销资源投入；管理费用率同比提升0.9个百分点至3.1%[8] 业务分析 - **包装水业务**：2025年收入承压，同比下滑21.6%，主要受外部消费环境平淡、行业竞争加剧及公司推进渠道调整的阶段性影响[6][7] 细分来看，小规格水/中大规格水/桶装水营收分别为54.0/36.4/4.7亿元，同比变化分别为-23.2%/-21.0%/-3.9%[7] - **饮料业务**：2025年收入同比增长7.3%，但下半年同比下滑10.9%，表现不及预期，受外卖平台价格战及行业竞争激烈影响[6][7] 公司正重点打造至本清润、蜜水、假日、魔力等战略大单品，坚持渠道精耕和网点下沉，积极打造非水饮料第二增长曲线[7] 未来展望与盈利预测 - 公司管理层（董事会主席、总裁等）拟使用最多340万港元，在约6个月内于公开市场增持公司股票，表达对未来发展的信心[8] - 报告预测公司2026至2028年营业收入分别为115.5亿元、122.5亿元、130.3亿元，同比增长率分别为5.0%、6.1%、6.3%[5] - 报告预测公司2026至2028年归母净利润分别为12.2亿元、14.7亿元、17.0亿元，同比增长率分别为23.4%、21.1%、15.3%[5][9] - 基于预测，2026至2028年每股收益（EPS）分别为0.51元、0.61元、0.71元[5] - 估值方面，参考可比公司2026年平均26倍市盈率（PE），给予公司2026年26倍PE，对应目标价15.01港元[9][11] 财务预测与估值指标 - 报告预测公司2026至2028年毛利率分别为45.6%、46.3%、46.2%[9][17] - 报告预测公司2026至2028年净资产收益率（ROE）分别为10.94%、12.27%、14.58%[5] - 基于2026年3月26日收盘价8.93港元，报告预测公司2026至2028年市盈率（PE）分别为15.52倍、12.81倍、11.12倍[5] - 报告预测公司2026至2028年股息率分别为2.35%、2.58%、17.99%[5][17]

投资评级与核心观点 - 报告维持对建发国际集团的“买入”评级，目标价为19.31港元 [1] - 报告核心观点认为，公司自2021年以来存货减值已较为充分，当前已售未结资源结构持续优化，结转利润率显现回升趋势，未来盈利能力有望企稳修复，叠加高分红属性，凸显配置价值 [1] 2025年业绩表现 - 2025年公司收入为1367.9亿元，同比下降4.3%；归母净利润为36.5亿元，同比下降24%，低于此前预期的46.2亿元 [1] - 业绩下滑主要由于：1）行业景气度影响下销售规模下行传导至结算端；2）因房价持续磨底，年内计提存货减值36.5亿元；3）非并表项目盈利能力下滑，合联营公司利润同比下降66%至32.8亿元；4）并表项目中权益下降，少数股东损益占比同比提升9.3个百分点至34.1% [2] - 得益于聚焦战略及产品力打造，毛利率同比提升0.6个百分点至13.9% [2] - 公司2021-2025年累计并表存货减值超130亿元，其中2025年减值同比基本持平，报告认为减值已相对充分 [2] 销售与土地储备 - 2025年公司全口径销售额为1220亿元，同比下降9%；权益合同销售额为909亿元，同比下降12%，全年增速优于百强房企销售额平均降幅（-20%）[3] - 公司全国销售排名保持第6位，在37个城市保持市占率TOP10 [3] - 销售均价同比提升18%至2.45万元/平方米，证明土储质量持续提升 [3] - 公司专注一二线城市，全年补充全口径货值1304亿元，同比增长29%，拿地强度同比提升12个百分点至54% [3] - 截至2025年末，公司土储货值约2217亿元，其中2022年后所获新土储占比为83%，同比提升6个百分点 [3] 财务状况与分红 - 截至2025年末，公司有息负债余额为773亿元，同比下降8.5%；扣预资产负债率为60.7%，净负债率为34.8%，财务指标保持稳健 [4] - 2025年末公司融资成本为3.14%，同比下降41个基点，创历史新低 [4] - 公司以15.80港元/股配售6460万股新股，净融资10.11亿港元，优化了资本结构 [4] - 公司派息慷慨，分红率达56%，对应股息率达7%（对应3月26日收盘价12.80港元）[4] 盈利预测与估值 - 考虑到销售节奏趋缓、行业磨底及非并表项目盈利压力，报告下调了2026-2027年营收和毛利率假设，并上调了销售管理费用 [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为30.1亿元、33.6亿元、38.0亿元（2026-2027年前值为51.32亿元、55.71亿元，对应调整幅度为-41.29%、-39.71%）[5] - 公司2026年预测每股净资产为13.97元，可比公司平均2026年市净率为0.76倍 [5] - 报告认为公司历史包袱减轻，产品力优势显现，开发业务利润率有望领先同行复苏，叠加高分红属性，应享有估值溢价，给予其合理2026年市净率为1.22倍（溢价率60%），对应目标价19.31港元 [5]