报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 北京市经济和财政实力雄厚，发债城投企业数量不多且以高级别为主，区域再融资能力强，但各区经济和财政实力分化明显，部分区政府债务负担较重[4] 各部分总结 北京市经济及财政实力 - 区域特征及经济发展状况：北京是全国政治、文化、国际交往和科技创新中心，经济总量处于全国中上游，人均GDP居全国之首，第三产业是经济增长主要动力，“高精尖”和数字经济是产业发展重点方向[5] - 财政实力及政府债务情况：2022 - 2024年一般公共预算收入持续增长，财政收入质量高且自给能力较强，政府性基金收入持续下降但降幅不大，整体财政实力雄厚；政府债务负担较轻，限额内仍有一定融资空间，2024年末债务率和负债率分别居全国第三位和第四位（从低到高）[13][14] 北京市各区经济及财政实力 - 经济实力及产业特征：各区经济实力分化明显，2024年GDP均实现增长，海淀区、朝阳区和西城区领先，生态涵养发展区靠后；各区在区域功能定位、经济结构和产业集聚等方面存在差异，主导产业不同[17][24] - 财政实力及债务情况：朝阳区、海淀区和西城区财政实力明显强于其他区，2024年除部分区一般公共预算收入下降外其他区均增长，生态涵养发展区财力对上级补助依赖强；大兴区、丰台区等债务规模居前，延庆区债务负担上升，丰台区债务率降幅较大[27][31] 北京市城投企业偿债能力 - 城投企业概况：截至2025年9月末，北京市内存续发债城投企业31家，以高级别为主[34] - 城投企业发债情况：2024年城投债发行规模小幅增加，市本级、西城区等发行规模相对较大，2024年和2025年1 - 9月债券融资均为净融入[37] - 偿债能力分析：债务期限结构合理，短期偿债压力不大，2024年大部分发债城投企业净融资为正，区域再融资能力强；部分区域债务负担相对较重，总体集中偿付压力不大[40][42] - 财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力：北京市存续城投企业全部债务在（发债城投企业全部债务 + 地方政府债务）中占比为51.76%，怀柔区等部分区“（发债城投企业全部债务 + 地方政府债务）/综合财力”超过300%[50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 融资平台出清是化解地方债务风险的重要举措，其不仅是形式上的“退平台”和“隐性债务清零”，更是政府融资职能的剥离、政府信用的脱钩等深层次变革 最终目标是实现地方经济和国有企业的可持续发展 转型后的融资平台短期内与地方政府保持紧密联系，信用资质不会显著下降，但需关注信用风险分化 长期看，信用风险水平取决于自身现金流和偿债能力，受市场化转型进程和效果影响较大 [3][7][20] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 地方融资平台为我国城镇化做出重要贡献，但随着城镇化进程进入尾声等因素，防范化解地方债务风险的迫切性上升 中央政府提出多项化债政策 截至2024年底，我国政府债务余额92.6万亿，负债率为68.7%，处于合理区间，但存在结构性和流动性问题，融资平台债务也是地方债务风险的重要来源 [5][6] 融资平台出清的必要性 - **本质**：融资平台出清不仅是形式上的“退平台”和“隐性债务清零”，更是政府融资职能的剥离、政府信用的脱钩等深层次变革，需实现经营业务去“政府化”，收入结构去“财政化” [7][13] - **目的**：支持实体经济高质量发展，释放金融资源的低效占用；适应城镇化发展阶段转变，其历史使命基本完成；关闭地方政府融资后门，遏制地方债务无序扩张；提升地方国企市场化竞争力，倒逼其自主运营 [14][15][16] - **“有力有序有效”推进融资平台出清的内涵**：有力指态度积极坚定，地方政府需加大清理规范力度；有序指节奏合理稳妥，对不同类型融资平台分类处置；有效指效果符合预期，短期实现功能转变和债务风险隔离，中期理顺关系，长期实现产业反哺和财源结构转变 [17][18][19] 融资平台出清后信用风险变化 - **政企关系、职能定位和主营业务等的变化**：出清后融资平台结局分转型为市场化经营主体、保留公益性职能、清算退出三类 短期内融资平台与地方政府联系紧密，长期关系逐步弱化 职能定位从城市投资建设主体向城市综合运营商、区域产业培育主体转变 业务经营需摆脱政府依赖，开展市场化业务 [21][22][23] - **信用风险变化**：“出清前”信用风险取决于职能定位和地方政府支持，“出清后”取决于自身现金流和偿债能力 短期信用资质不受显著影响，但不同地区和资质的融资平台信用风险存在分化 长期来看，市场化转型进程和效果影响信用风险，经济欠发达地区或层级较低的融资平台可能面临困境 [24][25][26] - **需关注的问题**：融资平台基本面偏弱，“退平台”不代表“真出清” 需关注经营性资源整合、机制体制创新、合理融资需求保障等问题 要警惕融资平台变相替地方政府融资和形式出清等问题 [27][28] 总结 - 防范化解地方债务风险需转变经济发展理念、加快财税体制改革、建立长效机制 融资平台出清有助于遏制地方债务无序增长，是化解地方债务风险和深化国企改革的关键举措 [29][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 茂莱转债首日转股溢价率预计在40% - 45%，目标价133 - 137元，建议积极申购 [3][22] - 预计首日打新中签率在0.0018% - 0.0026%附近 [4][23] 各部分总结 茂莱转债打新分析与投资建议 转债基本条款分析 - 发行方式为优先配售和网上发行，债项和主体评级A+，发行规模5.63亿元，初始转股价格364.43元，11月20日转债平价94.67元，纯债价值83.19元 [2][18] - 博弈条款中下修、赎回、回售条款正常，债券发行规模和流动性一般，评级偏弱，债底保护性尚可，机构入库较难，一级参与无异议 [2][18] 新债上市初期价格分析 - 公司从事精密光学相关业务，募集资金用于超精密光学生产加工、研发中心项目及补充流动资金，有望拓展半导体超精密光学业务，提升细分市场份额 [3][21] - 参考晶瑞转2和国力转债，预计上市首日转股溢价率在40% - 45%，目标价133 - 137元 [3][22] 转债打新中签率分析 - 假设老股东配售比例63% - 74%，留给市场规模1.46 - 2.08亿元，假定网上有效申购数量808万户，打满中签率0.0018% - 0.0026% [4][23] 正股基本面分析 公司主营业务及所处行业上下游情况 - 公司是精密光学综合解决方案提供商，具备多方面能力，提供“光、机、电、算”一体化方案 [24] - 行业上游主要是光学原材料制造，光学玻璃占光学材料市场规模约70%；下游应用广泛，公司产品主要用于工业级精密光学领域 [25] 公司经营情况 - 2022 - 2025年上半年营业收入分别为4.39亿、4.58亿、5.03亿和3.19亿元，同比增长32.36%、4.4%、9.78%和32.26%，主营业务收入占比超99%且稳步增长 [27] - 2022 - 2025年上半年综合毛利率分别为49.52%、51.89%、48.41%和49.65%，净利率分别为13.45%、10.2%、7.06%和10.27%，综合毛利率波动因产品结构和成本因素 [30] - 2022 - 2025年上半年期间费用合计分别为0.91亿、1.15亿、1.2亿和0.67亿元，期间费用率有波动，研发费用呈上涨趋势 [31] - 2022 - 2025年上半年应收款项分别为0.7亿、0.99亿、1.27亿和1.61亿元，应收账款周转率总体下降，回款良好 [39] - 2022 - 2025年上半年归母净利润分别为0.59亿、0.47亿、0.36亿和0.33亿元，同比增速有波动，盈利能力较稳定 [40] 公司股权结构和主要控股子公司情况 - 截至2025年6月30日，股权结构集中，茂莱控股持股59.47%，范一持股3.41%，前两大股东合计持股62.88%，前十大股东合计持股74.89% [4][44] - 范一与范浩合计直接和间接控制发行人66.29%股份，为共同实际控制人 [44] 公司业务特点和优势 - 技术研发优势：行业技术要求高，需多学科集成，公司有长期技术积累和实践经验，形成技术壁垒 [51] - 资金优势：产品设备投入大，研发周期长，需要资金规模，形成资金壁垒 [51] - 客户资源优势：下游客户要求高，合作稳定，新进入者难融入，形成客户资源壁垒 [52] - 人才优势：产品加工要求高，培养生产、管理和技术人才时间长，形成人才壁垒 [53] 本次募集资金投向安排 - 募集资金不超5.63亿元，扣除费用后4.2亿元用于超精密光学生产加工项目，1.2亿元用于超精密光学技术研发中心项目，0.2亿元用于补充流动资金 [1][16] - 超精密光学生产加工项目总投资41,746.18万元，工期3年，建成后可实现批量化生产，内部收益率16.51%，静态投资回收期8.3年 [54] - 超精密光学技术研发中心项目总投资12,463.80万元，工期3年，完成后形成实验室，针对技术课题研发改进，提升研发能力 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月债券总托管规模环比上升13124亿元，较9月多增3912亿元，同业存单托管规模止跌回升为主要动力，信用债托管增量小幅上升，利率债托管增量下滑，商业银行债托管规模继续下降但降幅收窄 [3][6] - 10月债券市场表现缓和，长端利率修复，央行重启购债后长端利率大幅回落，交易盘增持热情提升，配置型机构配置意愿下滑，境外机构减持规模上升 [3][10] - 10月债市杠杆率环比微升0.1pct至107.4%，仍处偏低水平，商业银行杠杆率下降，非银机构杠杆率上升但绝对值不高 [3][37] 根据相关目录分别进行总结 10月债券托管增量有所回升 同业存单净融资成主要支撑 - 10月债券总托管规模环比上升13124亿元，结束连续两月少增态势，同业存单托管规模止跌回升是主要动力，信用债托管增量小幅上升，利率债托管增量下滑，商业银行债托管规模继续下降但降幅收窄 [3][6] - 利率债方面，国债、地方债、政金债托管增量均下降；信用债方面，短融券、中票托管增量上升，企业债和PPN托管规模环比下降 [6] 央行重启购债市场情绪转暖 交易盘增持债券的意愿显著修复 - 10月债券市场缓和，长端利率修复，央行重启购债后长端利率大幅回落，央行10月仅购债200亿，对政府债权科目下降768亿，机构增持国债、减持政金债或与买断式回购标的结构调整有关 [3][10] - 交易盘增持热情提升，广义基金对存单和信用债转为增持，证券公司债券增持规模创2024年7月以来新高；配置型机构配置意愿下滑，商业银行与保险公司转为减持债券，境外机构减持境内债券规模上升 [3][10] - 广义基金债券托管规模环比增加，转为增持同业存单等，对部分债券减持规模下降，分机构表现有差异 [15] - 证券公司债券托管量环比增加，对国债和政金债转为增持，对部分债券减持规模下降，相对存量转为增配债券 [19] - 保险公司债券托管量环比下降，对国债和同业存单转为减持，对部分债券增持规模下降，相对存量转为减配债券 [22] - 境外机构债券托管规模环比下降，对政金债转为减持，对同业存单减持规模上升，对国债转为增持，相对存量减配力度上升 [25] - 其他机构债券托管量环比增加，对国债和存单转为增持，对政金债转为减持，央行对政府债权下降，或受国债到期影响，增持国债、减持政金债或反映回购标的结构调整 [27] - 商业银行债券托管规模环比减少，对国债增持规模大幅下降，对地方债减持规模上升，对部分债券增持或减持规模有变化，相对存量转为减配债券，分机构表现有差异 [30] - 信用社债券托管规模环比减少，对国债和政金债转为减持，对地方债增持规模下降，对存单转为增持，相对存量转为减配债券 [34] 10月非银杠杆率超季节性提升 但绝对水平仍然不高 - 10月债市杠杆率环比微升0.1pct至107.4%，仍处偏低水平，商业银行杠杆率环比下降0.1pct至103.5%，非银机构杠杆率环比上升0.3pct至117.2%，绝对值以近3年维度看仍不高 [37] - 证券公司杠杆率下降3.3pct至219.9%，仍维持偏高水平；保险与非法人产品杠杆率环比上升0.3pct至114.0%，仍在近3年偏低水平 [37] - 广义基金中，货币基金正回购余额环比大幅攀升并创历史新高，理财产品正回购余额升至年内最高，其他产品正回购余额延续小幅上升且仍处偏高位置，基金非货产品正回购余额略有回升但仍处2023年以来偏低水平，保险公司正回购余额从历史峰值小幅下滑 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期金融监管总局公布资管信托新规引发市场热议，报告梳理理财持有信托的规模和机制，分析资管信托新规对理财信托合作模式的冲击，包括冲击信托传统投放路径、影响理财信托整体合作以及增加非标投资难度等[2][11] 根据相关目录分别进行总结 历史现状梳理：理财持有信托的规模和机制 - 规模占比：理财资管产品投资规模持续增长，2025年二季度末穿透前占比超50%；理财前十大持仓中信托规模升至2.65万亿元，占比超70%，是理财委外主要合作机构之一[3][12][15] - 平滑机制：信托可通过增加无市值波动资产占比、自建估值模型、收盘价估值、净值平滑服务、T - 1估值等实现收益平滑，满足理财低波稳健需求[16] - 增厚收益：信托在非标投资上经验和资源丰富，投向房地产等领域平均收益率高于证券市场；理财子可借助信托人力智力资源提升管理运营水平[24][26] 资管信托新规：冲击信托传统投放路径，影响理财信托合作模式 - 新规梳理：资管信托新规是三分类改革配套制度，明确穿透审核原则、投资者集中度要求、限制嵌套产品投向、提升净值化管理要求，终结信托传统TOT业务模式，压实信托主动管理责任，增加信托公司运营成本[28][30][33] - 集中度限制：理财信托合作以集合信托模式为主，80%集中度限制下同一理财公司不同理财产品是否为关联方存在争议，从严实施或对理财信托合作造成较大冲击，参考险资投资信托规模在新规出台后持续下降[34][37][38] - 非标投资：理财委托信托投资非标面临收益与风险取舍，新规实施后存续非标产品接续和新增非标信托难度增加，中低等级债券或受冲击，理财或增配现金和高等级信用债[39][43][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告系统梳理主流久期测算方法，构建以补券法与净值回归法为核心的综合测算框架，动态跟踪市场久期走势，分析不同类型债基久期分布、历史分位与利率相关特征，为基金投资策略评估与利率风险监控提供参考。补券法能修正重仓加权法偏差，但难反映持仓动态调整；净值回归法缓解多重共线性、提升拟合稳定性，可实现日度久期跟踪与风格识别。2025 年以来全市场债基久期震荡，中枢偏高水平，与 10 年期国债到期收益率负相关，机构调仓节奏与择时能力有差异 [5][21][82]。 根据相关目录分别进行总结 基金久期的意义与测算方法 - 基金久期反映利率风险与投资取向，包括麦考利久期和修正久期，修正久期更直接体现债券价格对利率波动敏感程度，是测算对象。久期调整折射投资者风险偏好与操作思路，其动态变化反映投资者对利率走势的预判和应对方式 [22][23]。 - 当前主流久期测算方法各具优劣势，包括利率敏感性法、递推法、重仓加权法、补券法和净值回归法。低频方法计算简便、结果精确，高频方法具连续性，可动态跟踪久期，但高频测算依赖模型假设，易引入误差，实践中需权衡频率与精度，并调试模型提升准确性 [23][25]。 补券法：补券构造模拟组合以优化重仓加权法 - 补券法基本原理是在重仓组合基础上，依据基金披露的真实久期和各类持仓券种规模，填补特定债券构建模拟组合，使模拟组合久期与基金真实久期一致。若补券失败，引入机动券弥补偏差 [35][36]。 - 补券法有效性体现在能提高模拟组合久期准确性，但存在局限性，在重仓持仓及真实久期未披露期间，模拟组合久期呈自然衰减，无法及时反映市场变化引致的久期中枢调整，高频实时跟踪场景适用性有限 [39]。 净值回归法：高频动态的久期跟踪 - 净值回归法基本模型是以基金日收益率为被解释变量，不同期限债券指数涨跌幅为解释变量，通过回归系数将基金净值波动分解到各期限债券指数，推导出基金组合久期。选择特定指数日涨跌幅为解释变量，对数据预处理以提高模型稳健性，筛选样本基金覆盖纯债基金主要类别 [44]。 - 模型面临多重共线性问题，考虑多种方法缓解，最终采用偏最小二乘法（PLS），其能有效压缩自变量、避免多重共线性问题，提升模型预测性能。针对不同类型基金选取契合的指标体系进行回归，并引入参数约束优化思路 [49][53]。 - 使用净值回归法测算的久期结果显示，2025 年测算久期与利率敏感性久期整体拟合效果较好，约 41%样本测算误差在 0.5 年以内。全市场债基久期震荡，与 10 年期国债到期收益率负相关，久期中枢拐点滞后于利率拐点，投资者久期管理策略分歧程度中等。不同类型债基久期表现有差异 [58][63][66]。 - 运用净值回归法指导投资，构建久期与国债收益率相关系数和择时正确率指标检验基金择时能力。绩优基金择时正确率更高，久期与利率走势负相关性更强，久期管理能力影响基金业绩分化，还可拓展利用该方法判断基金择时能力的思路 [11][72][77]。

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 10月数据显示GDP“三驾马车”消费、投资和净出口压力增大，短期经济增长或面临挑战，但完成25年总量+5%的经济增长目标压力不大 [2] - 未来半年政策利率下调与增量工具落地或成关键支撑手段，固投主项基建和房地产承压，未来支承性政策或更倾向于刺激消费 [2] - 当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，11月明确看多债市，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [3] 根据相关目录分别进行总结 消费 - 10月消费增速持续回落，社会消费品零售总额4.6万亿元，同比+2.9%，较上月-0.1pct，增速连续五个月回落；1-10月同比+4.3%，较上期-0.2pct [2] - 服务零售额持续高增，10月餐饮收入同比+3.8%，较9月+2.9pct，《关于扩大服务消费的若干政策措施》出台及《十五五规划建议》强调扩大服务消费，服务消费或获持续利好 [2] - 国补相关品类多数零售额同比增速持续放缓，10月限上家用电器和音像器材类零售额同比增速大幅回落17.9pct至-14.6%；限上家具类零售额同比+9.6%，较9月-6.6pct；限上通讯器材类零售额同比+23.2%，较9月+7.0pct [2] 投资 - 固投连续七个月走弱，连续两个月累计同比负增长，1-10月固定资产投资同比-1.7%，传统“地产+基建”驱动模式难以为继，反映中国经济正经历“去地产化”深度调整 [2] - 1-10月基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资同比分别-0.1%、+2.7%、-14.7%，均为22年以来最低值，其中基础设施投资为2015年以来（除2020年）首次累计同比负增长，房地产开发投资跌幅连续八个月扩大 [2] - 民间投资累计同比连续五个月为负，1-10月同比跌幅扩大至-4.5%，较上期下降1.4pct，在地方化债背景下，基建和地产对经济的拖累或将持续 [2][3] 外贸 - 2025年前10个月货物贸易延续平稳增长态势，进出口总值37.3万亿元，同比增长3.6%；10月进出口总值3.7万亿元，同比+0.1%，出口2.17万亿元，同比-0.8%，进口1.53万亿元，同比+1.4%，已连续5个月增长 [3] - 10月主要行业出口同比（美元计价）均较上月大幅下滑，机电产品、汽车零配件等同比增速下降超10个百分点 [3] - 10月对欧盟出口大幅下降，欧盟同比+0.9%，较上月大幅下降13.3pct；东盟同比+11.0%，较上月-4.7pct；美国同比-25.2%，较上月+1.9pct [3] 工业生产 - 1-10月规模以上工业增加值同比+6.1%，较1-9月减少0.1pct，较去年同期+0.3pct；10月同比+4.9%，较9月-1.6pct，较去年10月-0.4pct [3] - 规上高技术制造业和装备制造同比持续高增，10月同比分别+7.2%和+8.0%，2025年以来各月均维持7%以上增速 [3] - 10月服务业生产指数同比+4.6%，较上月-1.0pct，较去年10月-1.7pct [3] 经济形势 - 10月物价有所修复，但经济整体不及预期，经济下行压力可能上升，固投累计同比增速负增长，传统投资经济驱动模式或将难以为继 [3] - 去年11月和12月国补相关品类同比高增，今年同期或面临增长压力；12月出口同比增速面临去年高基数，25年上半年因“抢出口”效应外贸数据较好，明年上半年出口增长压力或较大 [3] - 美联储降息周期开启，中美利差倒挂明显缓解，银行计息负债成本率稳步下行，政策利率进一步下调的条件或已初步具备 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年末银行、保险、理财等配置型资金有配债需求保护市场调整，基金或有提前交易宽松预期的抢跑行为，但降息预期不及过去两年，抢跑力度有限，年末抢跑行情可期待但幅度需理性看待 [5][109] - 影响债市波动的因素为风险偏好、基金销售新规和年末抢跑，宽信用及供给冲击已过，风险偏好和费率新规负面扰动减弱，收益率上行超前高风险可控，但费率新规落地前债市有观望情绪，短期围绕 1.8%窄幅波动，下旬或迎配置行情驱动收益率小幅下行 [5][109] - 结构性策略上，3 - 5y 政金债品种利差有阶段性利差挖掘空间，中端关注 7y 国开，超长端 30 - 10y 国债期限利差有望压缩，关注 30y 国债换券策略，15 - 30y 地方债等 11 月供给高峰过后参与 [5][109] 根据相关目录分别进行总结 10 月央行资产负债表和托管量解读 2025 年 10 月央行资产负债表变动解读 - 10 月央行资产负债表规模从 47.14 万亿元降至 47.06 万亿元，减少 765 亿元，资产端主要减项为“对政府债权”，负债端主要增项为“政府存款”，主要减项为“其他存款性公司存款”，符合季节性规律 [12] - 资产端投放偏积极，季初大量逆回购到期回收致“对其他存款性公司债权”增量回落，月末重启买债；10 月央行净买入国债低于预期，或减少对二级市场影响，买债或与当月 MLF、买断式逆回购操作灵活摆布 [14][19] - 负债端，10 月是季初缴税大月，“政府存款”随季节性回升，“其他存款性公司存款”回落，资金从银行体系流向财政存款 [22] 2025 年 10 月央行操作对托管量的影响 - 量级上，创新工具规模和托管量账户变动相符，10 月央行创新工具净投放规模合计 3432 亿元，中债 - 其他（央行）科目余额单月增加 3226 亿元 [27] - 结构上，主要增量品种为地方债，国债转为增持，10 月中债 - 其他（央行）条目主要增量为地方债 4022 亿元，主要减项为政金债 - 1056 亿元，国债由减持转为增持 261 亿元 [27] 杠杆率：套息空间驱动下，机构加杠杆意愿边际回升 - 10 月央行积极投放，资金平稳偏松，债市调整后套息空间凸显，机构杠杆意愿边际修复，全市场质押式回购月均成交量从 6.9 万亿升至 7.3 万亿，债基 10 月杠杆率均值从 115% 升至 116.9%，11 月上旬最高至 120.2%，中旬因资金面收敛杠杆率下行 [30] 分机构：配置盘暂缓进场，基金配债情绪回暖，静待年末抢跑行情到来 银行：大行配债速度放缓，农商行或仍有主动配债需求 - 10 月商业银行托管量单月增量下降，剥离央行影响后主要增持利率债、减持商金债和存单 [45] - 大行一二级配债力度下滑，10 月债券投资单月增量回落，1 - 3y 国债净买入基本维持，存单配置规模 11 月再次放量；5y、10y 国开 - 国债利差压缩，短端利差或需等待央行买债缩量、基金配债情绪好转 [48][49] - 农商行 10 月净卖出，主要拖累项是同业存单；Q3 存款增速大于贷款增速，后续配债或仍有需求 [54][55] 保险：权益走牛背景下，保险债券投资增量回落 - 10 月保险配债需求弱化，主要增持交易所地方债，银行间市场托管量增量下降 [63] - 2025Q3 保险配债增量和二级买债规模倒挂，后续四季度保费或维持增速，增量资金对债市仍有配置需求 [70] 广义基金：配债情绪好转，年末仍有抢跑倾向但力度可能边际减弱 - 10 月广义基金托管量重回增长，主要增持存单，债基规模增长，11 月以来拉久期趋于保守、票息策略优于久期策略，年末抢跑力度或受限 [78][80] - 银行理财“存款搬家”支撑规模上升，配债力度超季节性，有利于年末以委外资金为主的抢跑行情再现 [83] 外资：投资存单综合收益下降，外资维持净流出 - 外资买存单综合收益下降，维持净流出，10 月主要减持同业存单、政金债，增持国债 [91] 分券种：债市托管量增量主要支撑项是存单和政府债 - 10 月债市托管量增量回升至 13124 亿，存单和政府债是主要支撑项，存单增量 7214 亿，地方债、国债增量分别为 2619 亿、1973 亿 [92] - 利率债方面，政府债净融资规模回落，政金债供给小幅增加，10 月利率债净融资规模从 12631 亿降至 6230 亿 [99] - 同业存单方面，央行加大流动性投放，存单发行诉求下降，到期压力缓解明显，净融资从 - 3844 亿大幅上行至 7969 亿 [102]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年转债市场有确定性和弹性空间，仓位分歧下降，需关注个券超额收益 [5][6] - 2025年转债定价思维多次转变，2026年核心是打开弹性空间 [27] - 建议含权仓位70%做等权，30%做赔率优化方向建仓 [6] 各部分总结 转债市场回顾：突破定价锚，切换决定超额 - 2025年6月前，转债定价锚是传统区间，低价券配置价值高，高价券弹性不显著 [12][16][19] - 2025年6月后，定价锚是平价，高价券弹性提升，负债流向交易盘 [12][16][19] - 2025年全年定价核心矛盾经历三种思维切换，每次切换是超额收益来源 [27] 转债资产端：平价难跌，负债驱动资产 - 2026年可转债市场核心矛盾是弹性而非确定性，市场或切换定价思维 [30][32][80] - 截止2025Q3，固收+绝对收益类基金负债改善显著，调仓决定短期市场风格 [33][80] - 固收+基金权益仓位处高位，转债可配置比率低，增配力量将提升转债需求 [36][40][80] 转债供需展望：期限缩短，转债缩量显著 - 2023年8月起转债存量减少，26年预计到期规模与25年相近，存量缩减或超1000亿 [82][86][142] - 25年新发规模略好于24年但改善有限，发行端不放量则存量大概率继续萎缩 [93][143][144] - 25年底待发规模与24年底持平，下半年审批速度加快，市场风格或更偏“制造”和“周期” [96][98][102] 转债市场策略：等权可不输，α个券做超额 - 仓位方面，根据大盘走势分三种情景调整转债仓位 [152] - 结构方面，采取结构性策略优化提升组合弹性，关注新上市无强赎风险等个券及行业反转低价券 [152] - 个券方面，给出两个弹性优化方向的个券建议 [6]

报告核心观点 - 11月19日资金面有所缓和，主要回购利率均下行；债市整体走弱；转债市场有所反弹，转债个券多数上涨；各期限美债收益率普遍上行，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化 [1][2] 债市要闻 国内要闻 - 外交部就高市涉台谬论表态，若日方一错再错，中方将采取反制措施 [4] - 11月18日财政部在卢森堡成功发行40亿欧元主权债券，国际投资者认购踊跃，总认购金额1001亿欧元，是发行金额的25倍 [5] - 11月19日财政部提前下达2026年部分中央财政城镇保障性安居工程补助资金预算 [6] - 债券通2025年10月运行报告显示，北向通成交5723亿元，北向互换通达成交易总计4104亿元 [6][7] 国际要闻 - 美东时间11月19日美联储公布10月货币政策会议纪要，决策者对12月是否降息存在较大分歧 [8] 大宗商品 - 11月19日，WTI 12月原油期货收跌1.30美元，跌幅2.14%，报59.44美元/桶；COMEX黄金期货涨0.36%，报4081.10美元/盎司；NYMEX天然气价格收涨4.44%至4.564美元/盎司 [9] 资金面 公开市场操作 - 11月19日，央行开展3105亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有1955亿元逆回购到期，单日净投放资金1150亿元 [11] 资金利率 - 11月19日，资金面缓和，主要回购利率均下行，DR001下行10.64bp至1.422%，DR007下行1.08bp至1.513% [12] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：11月19日，受股市权重板块上涨影响，债市整体走弱，10年期国债活跃券250016收益率上行0.20bp至1.8070%，10年期国开债活跃券250215收益率上行0.15bp至1.8695% [15] - 债券招标情况：报告列出25附爬国债20（续发）等4只债券的期限、发行规模、中标收益率等招标信息 [17] 信用债 - 二级市场成交异动：11月19日，1只产业债“H0中骏02”成交价格跌超75% [17] - 信用债事件：新世界发展等多家公司有新永续债发行上限调整、被列入失信被执行人等相关公告 [18] 可转债 - 权益及转债指数：11月19日，A股有所分化，沪指收红，深证成指收平，全天成交额1.74万亿元；转债市场反弹，中证转债等指数收涨，成交额658.65亿元，较前一日缩量27.76亿元 [19] - 转债跟踪：11月21日茂莱转债开启网上申购，颀中转债上市；11月19日天能转债触发转股价格下修条件，永02转债可能满足提前赎回条件 [25] 海外债市 - 美债市场：11月19日，2年期美债收益率不变，各期限美债收益率普遍上行，10年期美债收益率上行1bp至4.13% [22] - 欧债市场：11月19日，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化，德国、法国不变，意大利下行1bp，西班牙、英国分别上行1bp和4bp [25] - 中资美元债每日价格变动：报告列出截至11月19日收盘部分中资美元债日变动、信用主体等信息 [26]