行业投资评级 * 行业评级：买入 [2] 核心观点 * 市场回暖及政策向好推动行业盈利创新高，本源业务重焕新彩，行业通过扩表与业务拓新重塑竞争格局 [1][6] * 看好综合优势突出且估值处于历史底部的头部券商，增量资金入市、国际化、科创金融及创新业务放松将带来增长动能 [6] 行业整体与格局变化 * **盈利创历史新高**：2025年全行业150家证券公司实现营业收入5411.71亿元，同比增长19.95%；净利润2194.39亿元，同比增长31.2% [6][13] * **杠杆与回报率提升**：2025年末行业剔除客户资金后的杠杆率为3.47倍，较上年提升0.16；行业平均ROE回升至6.57%，较上年提升1.23个百分点 [6][15] * **业务结构变化**：2025年经纪业务收入同比高增42%至1638亿元，占比30%；利息净收入、投行和投资收入分别同比增长29%、13%和6%，资管收入持平 [6] * **行业集中度攀升**：2025年总资产CR5与CR10分别达到35%和50%，较2024年分别大幅提升5个和3个百分点；净资产CR5与CR10分别跃升至26%和44.3% [24] * **头部业绩优势强化**：2025年证券行业营业收入、净利润的CR5分别较上年大幅提升3个和5个百分点，达到28%与38% [27] * **ROE分化持续**：2025年前十大券商与第十一到二十名券商的平均ROE差额约为3个百分点，头部高ROE优势延续 [29] 泛财富管理业务 * **经纪业务收入高增**：2025年25家上市券商代理买卖证券业务净收入同比增长44%至1171.88亿元，主因市场日均成交额同比大幅增长63%至17292亿元 [6][32][36] * **佣金率下行倒逼转型**：行业佣金率持续下行，倒逼券商发力T0策略、AI投顾等交易增值服务及财富管理转型以打开潜在收入空间 [6][40] * **两融利息收入增长**：2025年25家上市券商融资融券利息收入合计同比增长21%，利息净收入同比上升49%至364.3亿元 [6][41] * **两融规模扩张**：2025年末融资余额达25406亿元，较年初增长36%；融券余额165亿元，较年初增长58% [45] * **财富管理转型加速**：2025年25家上市券商代销金融产品收入同比高增49%，代销向资产配置转型，公募产品保有占比已降至低位 [6][48] * **头部代销收入分化**：中金公司、华泰证券、中国银河、方正证券2025年代销收入同比分别高增56%、54%、77%和83% [48] * **券商资管收入回暖**：2025年25家上市券商合计资产管理业务净收入同比增长8%至406.27亿元，资管规模达6.1万亿元，产品数量2.2万个 [56][62] * **公募基金规模增长**：2025年末公募基金资产净值达37.71万亿元，同比增长16.7%；ETF总规模激增至5.83万亿元，年内增长超2万亿元 [67] 泛自营业务 * **投资收益显著增长**：2025年25家上市券商投资收益（含公允价值变动）合计同比增长34%至1951.8亿元 [6][75] * **自营收益率分化**：从测算自营综合收益率看，中金公司历史稳定性突出；中信证券、兴业证券和国泰海通七年平均年化收益率相对较高，分别为11%、8.6%和8.5% [6][78][79] * **资产配置向权益倾斜**：2025年市场回暖，券商自营从“固收为主”转向“股债多元”，平均自营权益类资产/净资本比例提升至28.79% [81] * **权益投资大幅增加**：2025年25家上市券商合计其他权益工具投资同比高增61%至6140亿元 [83] * **客需业务成为支柱**：以场外衍生品为代表的客需业务成为泛自营转型支柱，2025年华泰、中金表内应付客户保证金同比分别增长37%和16% [6][89] 投行与资本化业务 * **投行收入底部回暖**：2025年全行业投行业务收入总计394.95亿元，同比增长12.74%；25家上市券商投行业务收入同比增长38%至326.5亿元 [6][100][107] * **股权融资市场复苏**：2025年A股全口径股权融资规模达1.08万亿元，较2024年增长2.7倍；IPO募资规模达1318亿元，同比增长96% [95] * **港股市场表现亮眼**：2025年港股IPO募资额达2858亿港元，同比增长224% [95] * **头部券商优势突出**：投行业务集中度提升，2025年股权承销规模CR5/CR10分别达到68%/83%；中信证券、中金公司和国泰海通投行收入分别同比增长52%、63%和59% [107][108] * **债券承销稳健增长**：2025年券商债券总承销规模14.7万亿元，同比增长4% [114] * **资本化业务成新增长极**：市场回暖与退出畅通背景下，跟投与直投业务有望成为新增长极，测算2026年跟投浮盈已超2025年 [6][119] 国际化业务 * **国际化成为第二增长曲线**：多家券商增资国际子公司，加速中东和东南亚扩展 [6][126] * **头部券商加速扩表**：2022-2025年，中信国际、中金国际和华泰金控的总资产年化增长率分别为22%、8%、4% [128] * **海外收入高增**：2025年，中信证券、国泰海通、中金公司境外业务收入分别达155.2亿元、95.9亿元、83.9亿元，同比分别增长42%、229%、58% [133] * **国际业务盈利能力强**：近年来国际子公司的ROE显著高于整体ROE，主因杠杆及利润率优势 [6] 投资建议 * **看好头部券商**：看好综合优势突出且估值处于历史底部的头部券商，建议关注中金公司H、国泰海通AH、华泰证券AH、招商证券AH、中信证券AH、兴业证券、东方证券AH等 [6]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、增持等）[1] 报告核心观点 * 全球算力芯片行业正经历深刻重构，竞争焦点从单一制程性能转向“专用架构+软件生态+能效效率”的系统级较量 [3] * 美国持续收紧先进芯片出口管制，叠加全球AI资本开支向头部云厂商集中，加速了算力供应链的地缘割裂，各国纷纷押注自主生态以突破CUDA垄断 [3] * 中国厂商正通过多路径突围构建自主生态，力图在训练与推理双赛道实现非对称突破，支撑国家算力安全 [6] 全球及中国集成电路市场概览 * 全球集成电路市场规模从2003年的1,399.6亿美元增长至2024年的5,395.1亿美元，预计2025年将升至6,778.5亿美元 [7][9] * 中国集成电路市场规模从2010年的1,424.0亿元增长至2024年的14,037.0亿元，年均增速超17%，预计2025年将达16,935.0亿元 [11][13] 算力的核心地位与政策环境 * 算力是驱动生成式AI突破和数字经济发展的关键底座，依托GPU/TPU等专用芯片与云边协同架构，支撑大模型从千亿到万亿参数的训练与推理 [16][18] * 美国对华AI芯片管制政策持续演变，从全面禁售转向对部分高性能芯片（如H200）进行“逐案审查”，凸显中美算力博弈长期化 [21] * 2025年中国国家层面密集出台政策，全链条支持计算加速芯片研发与应用，加速构建自主可控的智能算力生态 [27][29] 全球与中国算力规模及结构 * 全球算力总规模（FP32等效）从2021年的615 EFLOPS跃升至2030年预计的20 ZFLOPS（即20,000,000 EFLOPS），智能算力占比从37.7%升至94.1% [32] * 中国算力总规模（FP32）从2021年的202.9 EFLOPS增至2030年预计的3,639.9 EFLOPS，增长约17倍，智能算力占比升至94.6% [36] * 中国算力目前支撑全球40%以上大模型研发，在用标准机架数从2021年的230.6万架扩至2030年预计的4,138.3万架 [36] AI加速芯片市场规模与格局 * 全球AI加速芯片市场规模从2021年的91.7亿美元扩张至2030年预计的7,300亿美元 [41] * 全球市场中，GPU凭借生态与性能优势占据主导地位，其份额从73%提升至82% [41] * 中国AI加速芯片市场规模从2021年的38.9亿美元增至2025年的249.1亿美元，预计2030年将超1,121亿美元 [45] * 2025年全球数据中心GPU市场中，英伟达预计占据79%份额，AMD占7% [49] * 2025年全球独立显卡市场，英伟达份额维持在92–94% [49] 中国AI芯片厂商竞争格局与技术路径 * 中国AI芯片市场呈现“华为与英伟达双雄并立、多元技术路线并进”格局 [6] * 华为昇腾910B在整型算力上领先，寒武纪MLU590以1,280 GB/s显存带宽突出，昆仑芯专注推理场景优化，摩尔线程与沐曦则发力通用GPU（GPGPU） [6] * 头部厂商正加速构建涵盖芯片、驱动、编译器与框架的全栈软硬件生态 [6]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [1] 报告核心观点 - 航空运输板块：三大航2025年业绩分化，南航扭亏为盈，东航大幅减亏；近期油价上涨带来短期成本压力，但4月初油价因局势缓和下跌，或催化已大幅调整的航空股反弹，中期供需逻辑依旧明确 [1][4][17] - 航空制造板块：继续看好国产大飞机产业链投资机会，国产大飞机被列入“十五五”规划重大工程，三大航2026年计划引进C919数量翻倍，产业链核心标的受商用航空发动机与燃气轮机双轮驱动 [1][4][19][20][21][42] 根据相关目录分别总结 一、 航空运输 - **2025年财务与经营数据总结**： - 收入规模：南方航空（1822.6亿元，同比+4.6%）领先于中国国航（1714.8亿元，同比+2.9%）和中国东航（1399.4亿元，同比+5.9%）[7] - 归母净利润：南方航空实现扭亏为盈，盈利8.6亿元（减亏25.5亿元），中国东航亏损16.3亿元（减亏25.9亿元），中国国航亏损17.7亿元（增亏15.3亿元）[8] - 经营效率：中国东航客座率最高，达85.9%（同比+3.0个百分点），其ASK（可用座位公里）和RPK（收入客公里）增速也领先，分别为6.7%和10.7%[9] - 单位成本：中国东航的单位座公里成本最低，为0.419元（同比-1.8%）[10] - **机队引进计划**：三大航合计，2026-2028年机队净增增速分别为2.4%、6.0%、3.9%，2025-2028年复合年均增长率为4.1%[12][13] - **近期成本压力与应对**： - 航油成本：2026年4月国内航煤综采价格为9802元/吨，环比3月上涨74%，同比2025年4月上涨73%[14] - 成本缓解：自2026年4月5日起，国内航线燃油附加费上调，800公里(含)以下航线收取60元/航段，800公里以上收取120元/航段[16] - **投资建议**：短期航油成本上升导致股价调整，但燃油附加费上调可部分缓解压力，中期供需逻辑明确，油价下跌（4月8日美伊局势缓和）或催化航空股反弹，重点推荐中国国航、南方航空、中国东航，并看好华夏航空、春秋航空、吉祥航空 [17][18] 二、 航空制造 - **国产民机动态**： - 政策支持：国产大飞机被列入“十五五”规划纲要109项重大工程项目及“新产业新赛道培育发展”专栏 [20] - 引进计划：根据三大航年报，2026年计划合计引进33架C919，较2025年实际交付的15架翻倍以上，2027-2028年计划引进32架和45架 [21][22] - 维修保障：东航技术获颁C919飞机APU（辅助动力装置）维修许可证及全球独家维修授权，成为首家具备该型号原厂级维修资质的企业，有助于降低C919运营成本 [23][24][25] - **国内产业链标的2025年业绩**： - 航发动力：归母净利润6.34亿元，同比下降26.27%[26] - 航发控制：归母净利润3.3亿元，同比下降55.4%[29] - 航发科技：归母净利润6087.7万元，同比下降11.51%[32] - 中航高科：归母净利润10.31亿元，同比下降10.57%[36] - 中航西飞：归母净利润11.51亿元，同比增长12.49%[39][40] - **投资建议**：继续看好国产大飞机产业链，重点关注三条线索 [42] - 核心配套商：关注航发动力、航发科技，推荐航发控制 [43][44] - 合金等基础件核心供应商：推荐万泽股份、应流股份，关注航宇科技、航亚科技 [45][46][47] - 原材料供应商：关注中航高科 [48] - 机体结构：推荐中航西飞 [49] - 航空服务：关注润贝航科 [53] 三、 海外视角 - **航空运输（美国）**：受政府停摆影响商旅出行及成本上升影响，美国四大航空公司2025年第四季度经调整净利润同比均下降，其中美国航空同比下降82.6%至1.06亿美元 [54][55][57] - **航空制造**： - 波音与空客交付：2026年1-2月，波音交付97架飞机，同比增长9%，在手订单6741架；空客交付54架飞机，同比下降16.9%，在手订单8776架 [59][63] - GE航空航天计划2026年投资10亿美元提升产能，其中2亿美元用于扩大LEAP发动机高压涡轮耐久性套件的制造能力 [63][64] - 波音737-7和737-10机型预计2026年下半年完成认证，2027年开始交付 [65]

行业背景与政策环境 - 截至2025年底，全国可再生能源装机达到23.37亿千瓦，同比增长24%，约占全国总装机的60% [7] - 截至2025年底，全国已建成投运新型储能1.36亿千瓦/3.51亿千瓦时，较2024年增长约84%，装机规模占全球总装机比例超过40% [7] - 截至2025年末，中国绿色贷款余额已达44.8万亿元，同比增长20.2%，绿色债券余额2.4万亿元，其中绿色金融债券余额1.2万亿元 [8] - 2025年7月，新版《绿色金融支持项目目录》将“新型储能产品制造”、“新型储能产品贸易”、“智能电网建设和运行”等多项储能业务纳入绿色金融支持范畴 [8] 股权类融资案例 - **和谐能源收入信托（HEIT）**：该信托于2021年IPO募集2.1亿英镑，投资于英国多个电网侧锂电池储能项目组合，截至2025年2月运营项目装机功率395.4MW，储能容量790.8MWh，预计全投资IRR为7%-10%，资本金IRR为10%-14% [13][15] - **凯辉新能源基础设施基金**：该基金规模10亿人民币，由道达尔能源、凯辉基金与大家投控合资成立，专注于中国工商业分布式光伏及储能资产，计划总装机容量1.5GW光伏，预计全投资IRR为8-10%，资本金IRR为11-14% [27][28] - **欣旺达新型政策性金融工具资本金融资**：欣旺达获得国家开发银行6700万元人民币政策性金融工具借款，期限10年，专项用于补充江苏南京（两期共100MW/200MWh）及广东惠州（200MW/400MWh）独立储能电站项目的资本金 [36][37] 债权类融资案例 - **甘肃省某独立储能电站项目（交银金租）**：项目规模200MW/800MWh，总投资约10亿元，交银金租提供8亿元融资额度，采用10年期直租模式，预计全投资IRR为6-8%，资本金IRR为7-10%，收益来自现货市场套利（约30%）、调峰容量补偿及调频辅助服务 [44][48] - **远景能源英国银团融资**：项目为英国Carrington Storage电池储能项目，规模680MW/1360MWh，获得国际银团约2.35亿英镑（约21.3亿元人民币）债务融资，通过与Statkraft签署混合承购安排来构建可预测的现金流 [51][54] - **华能天成湖南省某独立储能电站项目**：项目规模100MW/200MWh，总投资约3.9亿元人民币，由华能天成租赁提供融资，期限10年，收益主要来自容量租赁（价格400-500元/千瓦·年）和辅助服务，中性情景下全投资IRR为7.77% [59][63] - **山东省Z市K电化学储能电站项目**：项目规模50MW/100MWh，总投资约3.9亿元人民币，收益模式分析显示，峰谷价差套利模式下全投资IRR为7.66%，两部制电价模式下IRR可达11.10% [70][71] - **扬州晶澳工商业储能项目**：项目规模5MW/10MWh，总投资约1785万元人民币，采用100%自有资金投资，预计全投资IRR为7.82%，投资回收期约11.33年，主要用于园区削峰填谷，日均收益约1.2万元 [79][86] - **山西省某独立储能电站项目**：项目规模100MW/200MWh，总投资约3.6亿元人民币，贷款比例80%，年利率4.5%，收益构成预计为10%调频、40%容量租赁、50%现货交易，全投资IRR为9.85%，资本金IRR达18.99% [87]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、增持等）[4] 报告核心观点 * 在新型储能规模化扩张与政策推动下，一级市场融资正成为引导行业创新和推动多元技术路线发展的关键力量[6] * 行业投融资经历了培育期、爆发期后进入调整期，市场正从追求数量转向注重质量[6] * 行业仍处于技术创新活跃期，早期融资占比高，资本正从“广撒网”向产业链核心环节及具备高技术壁垒的差异化技术路线聚集[7][18][22] * 区域集聚效应明显，长三角和珠三角是投融资最活跃区域，国资背景机构和产业资本在投资中占据主导地位[7][34][39][40] * 锂离子电池是当前绝对主导的“一超”技术，但钠离子电池、液流电池、压缩空气储能、氢储能等“多强”技术路线在特定场景下具备差异化优势，是资本关注的重点[48][51][52] 市场概览与投融资趋势 * **整体规模**：2014年至2025年，中国储能领域一级市场累计发生3,557起融资事件，披露融资总额约3,251亿元[6][11] * **发展阶段**：行业经历了2014-2019年的培育期（年均约240起融资事件）、2020-2023年的爆发期（年均超过430起融资事件）以及2024年以来的调整期[6][11] * **事件数量趋势**：融资事件数量在2023年达到峰值579起，2021年同比增长62.3%为增速最快一年，2024年出现37.7%的回调，2025年发生419起事件显示市场回暖[12][13][16][17] * **融资金额趋势**：2025年融资金额达263亿元，继续保持较高水平[13][18] * **单笔规模变化**：早期（2014-2018年）平均单笔融资金额约1,500万元，2021年后提升至约2,500万元，近年来出现多起数十亿级大额融资[18] * **资金流向**：2023年以来大额融资主要集中在储能系统集成、电池材料、钠离子电池、液流电池等细分领域[18] 融资结构分析 * **阶段分布（按数量）**：早期融资（A轮及以前）占比最高，达59.6%，成长期融资占比19.8%，成熟期融资仅占2.7%[7][22] * **阶段分布（按金额）**：成长期和成熟期项目虽然数量占比低，但单笔金额更大，在总融资金额中占比显著提升[22] * **轮次分布**：A轮融资事件最多（1,071起，占比27%），其次为天使轮（697起，占比17.6%）和B轮（442起）[30][32] * **轮次转化率**：从A轮到B轮的转化率约为41%，从B轮到C轮的转化率约为43%[30] * **融资类型**：定向增发（315起）和战略融资（211起）合计占比超过13%，反映出产业链上下游的整合趋势[30] 区域与机构分析 * **区域分布（城市）**：深圳以517起融资事件位居首位，其次为苏州（308起）、杭州（193起）[34][38] * **区域分布（省份）**：广东省（占比20.1%）、江苏省（18.2%）、浙江省（12.5%）位列前三，三省合计占比超过50%[34] * **活跃投资机构**：深创投以46次投资位居榜首，晨道资本、尚颀资本各40次并列第二[39][41] * **机构特征**：投资呈现国资背景机构主导、产业资本深度参与、专业VC持续布局三大特征[40] * **投资策略**：头部机构普遍采用“广撒网 + 重点培育”的策略，产业资本和国资背景机构的参与度持续提升[40] 技术方向与重点企业 * **活跃技术方向**：电池材料（479起融资）、氢能与燃料电池（158起）、功率半导体（153起）、钠离子电池（86起）、储能系统集成（91起）是融资活跃的细分赛道[7][48] * **技术格局**：锂离子电池为第一梯队（领先型），凭借成熟产业链、成本下降超过80%及均衡性能占据绝对主导地位；压缩空气储能、液流电池、氢储能等为第二梯队（潜力型），在特定场景具备优势；钠硫电池、熔盐储热、飞轮储能等为第三梯队（发展型）[51][52] * **年度融资特征**： * 2021年：政策驱动下资本爆发式涌入，同比增长62.3%，投资聚焦早期技术验证与产能扩张[57] * 2022年：原材料价格高企，资本向钠离子电池、液流电池等替代技术及上游材料倾斜[60] * 2023年：行业价格战激烈，融资事件数达579起顶峰，大额融资向头部企业聚集，资本关注商业化落地[62] * 2024年：融资数量回调37.7%，资本避险情绪下聚焦长时储能和固态电池等硬科技赛道[64] * 2025年：市场回暖，融资额263亿元，国资和产业资本主导，出现赣锋锂电25亿元、宁夏百川18亿元等大额融资[13][65][66] * **产业链环节分布**：投资主要集中在核心零部件/设备、上游材料、系统集成和电芯/电池制造四大环节，合计占比超过90%[71] 总结与展望 * **技术路径总结**：投资逻辑从产能扩张转向技术壁垒，围绕“更长时、更安全、更低成本、更智能”四个维度展开，长时储能和固态电池等硬科技赛道受青睐[49][76] * **投资趋势总结**：市场热度持续但转向重“质”，早期投资活跃（A轮及以前占比近60%），区域集聚明显（粤苏浙超50%），头部机构及国资/产业资本深度布局，大额融资增多[7][34][78] * **对投资机构建议**：建立专业研究能力，采用组合投资策略，重点布局四大技术方向，加强投后资源整合与赋能[79] * **对创业企业建议**：构建核心技术壁垒与知识产权护城河，尽早验证商业模式，提供整体解决方案[80][81] * **对政策制定者建议**：完善电力市场机制以明确储能收益模式，支持长时储能技术创新与示范，强化科创债、绿色债券等金融工具创新，增加市场化资金供给[82][83]

报告行业投资评级 - 报告对美棉及相关纱线行业持积极看法，重点推荐两家纱线龙头公司 [46] - 给予**百隆东方**“增持”评级，预计2026年归母净利润为7.4亿元，对应市盈率15倍 [48] - 给予**天虹国际集团**“增持”评级，预计2026年归母净利润为10.9亿元，对应市盈率5倍 [48] 报告核心观点 - 报告认为，美棉价格在3月上旬开始走强后，3-5月是重要的催化窗口期，支撑价格进一步上行的驱动力来自供给收紧和需求改善 [3] - 供给端，巴西新年度减产落地，美国干旱天气可能导致单产不及预期，全球棉花供需趋于紧平衡 [3][6][12][17] - 需求端，中国提前发放进口配额、中美贸易释放积极信号、美棉出口强劲以及美国服装零售库存健康，共同构成需求支撑 [4][22][27][31][34] - 基于美棉价格上行预期，报告看好具备海外产能优势的纱线龙头企业将展现出更强的业绩弹性 [5][40][43][46] 供给端分析总结 - **巴西产量预期双降**：巴西2025/26新年度棉花种植面积预计减少3.5%至201.36万公顷，单产预计下降3.6%至1885千克/公顷，总产量预计调减6.9%至379.51万吨，系近5年首次调降面积与产量 [3][6] - **美棉种植面积小幅增加但基数仍低**：美国农业部（USDA）公布的2026年美棉意向种植面积为964万英亩，同比增加4%，但绝对值仍处于近五年偏低水平 [3][9] - **美国主产区面临严重干旱风险**：美国本土DSCI干旱指数达172，处于历史85%分位，主产棉区得克萨斯州的干旱指数（256.5）已接近2022年严重干旱期的峰值（293.0），极端天气可能导致单产不及预期及高弃收率 [3][12][16] - **全球棉花供需格局收紧**：USDA 2月农业展望论坛预计，2026/27年度全球棉花产销差将降至-89万吨，为近5年最低，期末库存预计降至1550万吨，释放全球棉花紧平衡信号 [3][17][20] 需求端分析总结 - **贸易协议为美棉需求提供稳定预期**：美国与孟加拉国设立使用美棉享零关税的专项机制，并与印度达成同等纺织优惠的临时合作协议，有利于稳定美棉需求 [4][25][26] - **中国进口需求预期修复是关键催化**：中国发改委于3月16日提早增发30万吨加工贸易棉花进口配额，且3月的中美双边会谈中，中方表示愿意增加美国农产品采购规模，中国采购预期的修复是主导美棉需求的重要催化 [4][21][22] - **美棉出口数据表现强劲**：2026年1月至今，美棉旧作（2025/26季）累计出口额达66.55万吨，同比增长13.4%；新作（2026/27季）累计未执行订单额达11.81万吨，同比增长1.2%，两者均为近3年新高 [4][27][28][31][32] - **美国服装零售库存健康**：2026年1月美国服装店零售额同比增长3%，显示需求韧性，且当前美国服装店与服装批发商的库销比分别处于近四年和近五年的低位 [4][34] 比价分析与历史复盘 - **内外棉价差仍处高位但已收窄**：截至3月31日，内外棉价差降至6175元/吨，但仍处于近20年84%的历史高水位，高企的价差有利于具备海外产能优势的纱线企业 [5][35][38] - **纱线企业股价与棉价存在联动**：历史复盘显示，纱线企业（如百隆东方、天虹国际）在棉价大幅上涨期具备更强的价格传导与盈利弹性，其股价在2025年第四季度已率先于棉价抬头 [5][40][43] - **棉花相比化纤性价比凸显**：当前原油价格处于近10年99.3%的极高分位，推高化纤成本，而美棉与内棉对短纤的比价分别处于近10年14.2%和33.6%的极低水位，显示棉花使用的性价比持续增强 [5][41] 投资建议与标的推荐 - **看好纱线龙头业绩弹性**：报告认为，伴随巴西减产落地及中美进入播种季，3~5月是美棉价格重要的催化窗口期，继续看好受益于美棉价格上行带来业绩弹性的纱线龙头 [3][46] - **重点推荐百隆东方和天虹国际集团**：报告重点推荐这两家公司，认为其海外产能优势能在高内外棉价差环境下获得更强的盈利弹性 [5][46][48]

行业投资评级 - 对有色金属行业评级为“增持”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 美联储主席鲍威尔释放“鸽派”信号，称通胀前景可控且无需加息，导致利率市场的悲观预期回正，推动工业金属和贵金属价格持续反弹 [1][27][29][48] - 有色金属板块本周（3月30日-4月3日）下跌0.40%，在全部31个申万一级行业中排名第6位，跑赢上证指数0.46个百分点 [15] - 在有色金属二级行业中，贵金属板块表现最佳，本周上涨4.09%，工业金属板块上涨0.36%，而能源金属、金属新材料和小金属板块分别下跌2.24%、2.57%和3.30% [1][15] 行情回顾 - 本周上证综指下跌0.86%，申万有色金属行业指数下跌0.40%，在31个申万一级行业中排名第6 [15] - 个股方面，本周涨幅前三的公司为万邦德（+30.76%）、赤峰黄金（+13.69%）和云铝股份（+11.35%）；跌幅前三的公司为横店东磁（-16.47%）、红星发展（-14.12%）和东方钽业（-12.30%） [21][23] 工业金属基本面 - **铜**：伦铜报收12，360美元/吨，周环比上涨1.98%；沪铜报收96，250元/吨，周环比上涨0.33% [2][30][33]。进口铜矿TC（粗炼费）进一步下跌至-66美元/吨，国内矿源紧缺加剧 [2][33]。LME铜库存为36.45万吨，周环比上升1.29%；SHFE铜库存为30.11万吨，周环比大幅下降16.16% [31][34]。报告观点认为，铜精矿TC走低、冶炼厂减产及国内去库支撑铜价底部，但海外高库存及地缘政治风险（美国对伊朗地面行动预期）压制上行空间，预计铜价短期维持震荡 [2][33] - **铝**：LME铝报收3，470美元/吨，周环比大幅上涨6.61%；沪铝报收24，660元/吨，周环比上涨3.03% [3][30][37]。LME铝库存为41.20万吨，周环比下降2.63%；SHFE铝库存为47.01万吨，周环比上升3.42% [31][37]。我国电解铝理论开工产能为4，438.5万吨，环比增加4万吨 [3][37]。中东地区因冲突导致电解铝产能停产超250万吨（包括阿布扎比年产能150万吨的电解铝厂），全球电解铝供给增速已正式转负，铝价上行风险放大 [3][40] - **锌**：伦锌收盘价为3，265美元/吨，周环比上涨6.21%；沪锌收盘价为23，590元/吨，周环比上涨0.90% [30][41]。LME锌库存为11.40万吨，周环比下降1.47%；SHFE锌库存为14.74万吨，周环比下降0.97% [31][41] - **锡**：LME锡收盘价为46，277美元/吨，周环比上涨4.82%；沪锡收盘价为365，740元/吨，周环比上涨0.90% [30][47]。LME锡库存为0.87万吨，周环比下降0.80%；SHFE锡库存为0.75万吨，周环比大幅下降11.11% [31][47]。报告认为，利率端悲观预期修正推动锡价反弹，但地缘政治风险（美国对伊朗地面进攻可能性）可能使市场维持震荡 [47] 贵金属基本面 - **黄金**：COMEX黄金收盘价为4，702.70美元/盎司，周环比大幅上涨7.44%；SHFE黄金收盘价为1，033.00元/克，周环比上涨3.44% [4][48][52] - **核心驱动**：美国3月非农就业人数录得17.8万人，远超预期的6.5万人，失业率降至4.3% [4][27][48]。报告认为强劲的非农数据主要是对2月份疲软数据的弥补，并非劳动力市场动能迅速增强的信号 [4][27]。美联储的“鸽派”言论修正了市场对加息的悲观预期，推动贵金属价格反弹 [4][48]。长期来看，当名义利率预期趋稳，通胀上行将压低实际利率，且伊朗推行以人民币结算海峡过路费削弱了石油美元逻辑，为黄金打开了长期上行空间 [1][4][51] 稀土与小金属 - **稀土**：市场采买情绪好转，价格环比走高。氧化镨钕收报74.30万元/吨，周环比上涨5.77%；氧化镨收报81.95万元/吨，周环比上涨3.41% [69][74]。供给端部分不规范产能暂停生产，需求端终端订单尚可，长期来看人形机器人等新兴领域有望提振需求 [69] - **其他小金属**：报告通过图表列出了钼精矿、钨精矿、电解镁、电解锰、锑锭、精铋、精铟、钽铁矿、二氧化锗等多种小金属的近期价格走势 [70][73][78][79][81][82][85][86][89][90][92][93][94][95][96]

报告行业投资评级 - 标配 [1] 报告核心观点 - AI算力是驱动半导体行业增长的核心引擎，推动2025年全球晶圆代工产值增长26.3% [6] - 2026年3月半导体行业需求在AI驱动下依然较为旺盛，价格延续上涨趋势，但存储价格过高可能压制消费电子需求 [6] - 建议关注AI算力、AIOT、半导体设备、关键零部件和存储涨价等结构性机会，并逢低关注细分板块龙头标的 [6] 月度行情回顾 - 2026年3月申万电子行业涨跌幅为-13.51%，半导体板块涨跌幅为-14.87%，同期沪深300涨跌幅为-5.53% [6][13][16] - 半导体行业涨幅最高的个股是德明利（+48.51%），跌幅最大的个股是灿芯股份（-39.04%） [16][17] - 当前半导体估值处于历史中高水平：PE（5年分位数）为83.97%，PS（5年分位数）为89.01%，PB（5年分位数）为71.57% [6][23][24] 公募基金持仓 - 2025年第四季度公募基金持仓股票市值中，电子行业位列第一，高达6735.74亿元 [6][28] - 公募基金配置半导体的规模占据电子行业的65.18%，占公募基金总股票市值的13.18% [6][31] - 公募基金重点持仓多为流通市值300亿元以上的半导体细分行业龙头，TOP20持仓企业占据所有持仓半导体市值的87.76% [6][32][33] 半导体供需数据跟踪 - **需求与价格**：全球半导体2026年2月销售额同比增长61.74%，1-2月累计同比增长53.79% [6][35]。2026年3月存储模组价格涨跌幅区间为-4.17%至37.33%，存储芯片（DRAM/NAND）价格涨跌幅区间为-0.91%至47.89%，整体呈上涨态势 [6][38][49] - **库存情况**：2025年第三季度A股154家半导体上市企业库存同比增长14.49%，环比增长6.29%，去库压力较大 [80][81]。全球主要芯片厂商库存与周转天数仍维持较高水平 [58] - **供给端**：全球半导体设备2025年第四季度出货额同比增长8.08%，日本半导体设备2026年2月出货额同比增长2.68% [6][87]。2025年第四季度主要晶圆厂产能利用率同比上升，晶圆价格同比继续上涨 [90][91] 半导体下游需求数据 - **消费电子**：2025年全球智能手机出货量同比增长1.75%，但中国大陆2026年2月出货量同比下降14.61% [6]。2025年全球PC出货量同比增长7.78%，平板同比增长6.28% [6] - **汽车与服务器**：全球新能源汽车销量2026年1月同比下降5.99% [6]。服务器出货量预计保持增长，AI服务器是重要驱动力 [92] - **新兴领域**：2025年中国TWS耳机出货量同比增长6.7%，全球可穿戴腕带设备同比增长6% [6]。AI服务器与新能源车保持高速增长 [6] 行业重点动态与投资建议 - **AI驱动增长**：AI算力推动2025年全球前十大晶圆代工厂合计产值达1695亿美元，同比增长26.3% [6]。英伟达GTC 2026发布Vera Rubin AI计算平台，并预计到2027年Blackwell和Rubin销售规模将超过1万亿美元 [6][7] - **投资建议**：报告建议关注四大方向： 1. **AIOT领域**：如乐鑫科技、恒玄科技、瑞芯微等 [7] 2. **AI创新驱动板块**：包括算力芯片（寒武纪、海光信息等）、光器件（源杰科技、中际旭创等）、PCB（胜宏科技、沪电股份等）、存储（江波龙、兆易创新等）、服务器与液冷（英维克、工业富联等） [7] 3. **上游供应链国产替代**：包括半导体设备、零组件、材料产业，如北方华创、中微公司、拓荆科技、华海清科等 [7] 4. **价格触底复苏的龙头标的**：包括功率半导体（新洁能、扬杰科技等）、CIS（豪威集团、思特威等）、模拟芯片（圣邦股份、思瑞浦等） [7]

行业投资评级 - 报告对计算机行业维持 **推荐** 评级 [1] 核心观点总结 - 报告核心观点是 **维持对AI应用板块的看好**，认为行业正从同质化接入转向依托强基座的差异化落地，头部应用的盈利空间将被打开，业绩兑现与毛利改善的确定性将显著提升 [6][54] 按目录分章节总结 算力动态 - 2026年3月26日，英伟达发布智能体式变异算子 **AVO** 技术，以自主编码智能体实现全流程自主优化闭环 [1][21] - 在 **NVIDIA Blackwell B200 GPU** 上对注意力内核进行优化，性能显著超越 cuDNN 与 FlashAttention-4，在 **BF16精度** 下实现 **1668 TFLOPS** 的吞吐量，较 cuDNN 最高提升 **3.5%**，较 FlashAttention-4 最高提升 **10.5%** [25][27] - 该技术具备出色泛化能力，仅需 **30分钟** 自主适配即可迁移至分组查询注意力场景，性能较 cuDNN 最高提升 **7.0%**，较 FlashAttention-4 最高提升 **9.3%** [27] - 根据 **OpenRouter** 数据，2026年3月30日至4月5日，周度 **token** 消耗量为 **27T**，环比上周增长 **18.94%** [13] - 同期，**中国AI大模型周调用量** 已连续五周超过美国，达到 **12.96万亿 Token**，环比涨幅 **31.48%**，是同期美国调用量（**3.03万亿 Token**）的 **4.28倍** [15] - **小米 MiMo-V2-Pro** 在 OpenRouter 平台周 Token 消耗量达 **4.19万亿**，**阿里 Qwen3.6-Plus** 发布仅1天，日调用量突破 **1.4万亿 Token**，刷新全球单日单模型调用纪录 [15] - 近期国内云计算市场迎来大规模调价浪潮，阿里云、腾讯云、百度智能云等头部厂商相继上调AI算力、云存储及大模型服务价格，部分产品涨幅最高超 **400%** [19] AI应用动态 - 2026年4月3日，谷歌 **DeepMind** 发布全新的开源模型系列 **Gemma 4**，该系列涵盖从 **2B** 到 **31B** 的四个尺寸，全部开源 [2][32] - **Gemma 4 31B Dense** 在 **Arena AI 文本榜单** 上取得了开源第三的成绩，**Elo评分** 达到 **1452**，以较小参数量进入大模型竞争区间 [33] - 相比前代 **Gemma 3**，**Gemma 4** 在多项能力上实现显著提升：在 **AIME 2026** 数学测试中成绩从 **21.2%** 提升至 **89.2%**；在 **LiveCodeBench** 编程测试中从 **29.1%** 提升至 **80.0%**；在智能体相关的 **t2-bench** 测试中从 **6.6%** 提升至 **86.4%** [34][35] - **Gemma 4** 系列模型支持多模态输入，其中 **E2B** 和 **E4B** 版本兼容图像、视频和音频，并内置多轮多工具智能体工作流的函数调用能力 [41] - 本期（2026.3.28-2026.4.3）AI相关网站流量数据中，**Discord** 周访问量环比增长 **+3.52%**，增速第一；**Character.AI** 平均停留时长最长，为 **00:17:12** [30][31] AI融资动向 - 2026年3月，太空数据中心企业 **Starcloud** 完成 **1.7亿美元** A轮融资，估值达 **11亿美元**，成为 YC 成长最快的独角兽，累计融资达 **2亿美元** [2][42] - 资金将用于卫星研发、制造基地建设、团队扩张及发射采购，加速轨道算力基础设施落地 [2][42] 行情复盘 - 上周（2026.3.30-2026.4.3），**AI应用指数** 日涨幅最大值为 **2.24%**，日跌幅最大值为 **-2.87%**；**AI算力指数** 日涨幅最大值为 **3.35%**，日跌幅最大值为 **-4.31%** [47] - **AI算力指数** 内部，**光迅科技** 以 **6.97%** 录得上周最大涨幅，**英维克** 以 **-10.2%** 录得上周最大跌幅 [47] - **AI应用指数** 内部，**华盛昌** 以 **15.8%** 录得上周最大涨幅，**亿纬锂能** 以 **-17.13%** 录得上周最大跌幅 [47] 投资建议与案例分析 - 报告以 **智谱** 2025年全年业绩为例，论证模型能力向商业价值的转化：公司全年实现总收入 **7.24亿人民币**，同比增长 **131.9%**；综合毛利率达 **41%**；**MaaS API平台** 实现 **ARR 17亿元**（约 **2.5亿美金**），同比提升 **60倍** [3][54] - 业务拆分显示高增长：企业级智能体业务收入从 **0.47亿元** 增至 **1.66亿元**，增长 **248.8%**；开放平台及API平台业务从 **0.48亿元** 增至 **1.90亿元**，增幅 **292.6%** [3] - 截至2026年3月，智谱平台注册企业及用户已突破 **400万**，其 **GLM Coding Plan** 付费开发者超 **24.2万**，新推出的 **Claw Plan** 上线20天订阅用户突破 **40万** [3] - 公司的模型性能优势显著，2026年一季度 **API提价83%** 后调用量仍保持增长 [6][54] - 中长期，建议关注 **罗博特科 (300757.SZ)**、**唯科科技 (301196.SZ)**、**合合信息 (688615.SH)**、**能科科技 (603859.SH)** [6][55] - 报告提供了上述四家公司的盈利预测与投资评级，均为 **买入** 评级 [8][57]

行业投资评级 - 维持行业 **“推荐”** 评级 [6][8][27] 报告核心观点 - 报告核心观点是维持行业“推荐”评级，重点关注**服务消费**，以及**美护、IP衍生品、黄金珠宝等新消费板块** [6][27] - 在标的方面，报告建议关注：若羽臣、毛戈平、上美股份、泡泡玛特、潮宏基、老铺黄金等 [6][27] 周行情回顾 - **市场整体表现**：本周（2026.03.30-2026.04.03），上证综指下跌0.86%，深证成指下跌2.96%，沪深300指数下跌1.37% [2][14] - **行业指数表现**：商贸零售指数下跌3.44%，在31个一级行业中排名第24；社会服务指数下跌3.01%，排名第21；美容护理指数下跌1.75%，排名第13 [2][14] - **细分板块表现**：个护用品板块表现较好，本周上涨1.08%；旅游景区、贸易、教育板块跌幅居前，分别下跌4.60%、4.21%、3.88% [16] - **个股表现**： - 商贸零售行业涨幅前五：吉峰科技（+7.99%）、翠微股份（+7.07%）、家家悦（+4.58%）、华凯易佰（+4.01%）、凯瑞德（+2.64%）[20] - 社会服务行业涨幅前五：行动教育（+5.68%）、苏试试验（+4.03%）、华测检测（+2.77%）、实朴检测（+2.40%）、锦江酒店（+0.88%）[20] - 美容护理行业涨幅前五：润本股份（+14.08%）、锦波生物（+12.84%）、延江股份（+10.46%）、嘉亨家化（+7.58%）、上海家化（+3.64%）[20] 重点行业数据及资讯 美护行业 - **并购与资本**：欧莱雅集团完成对开云美妆的收购，交易总额为**40亿欧元**（约合人民币318亿元）[3][23] - **公司业绩**： - 自然堂品牌2025年收入达**50.7亿元** [3][23] - 福瑞达化妆品业务2025年实现收入**22.46亿元**，同比下降9.27%；其中，颐莲品牌收入**10.43亿元**，同比增长8.26%；瑷尔博士收入**9.47亿元**，同比下降27.17% [3][23] - 丸美生物2025年总营收**34.59亿元**，同比增长16.48%；净利润**2.47亿元**，同比下降27.63%；其中丸美品牌营收**25.47亿元**，同比增长23.94% [3][23] - 四环医药2025年医美业务营收**14.85亿元**，同比大幅增长99.6%，占总营收57%；分部利润**8.18亿元**，同比增长226% [3][23] - 壹网壹创2025年归母净利润**1.08亿元**，同比增长41.54% [3][23] - **资质与产品**：巨子生物获得Ⅲ类医疗器械生产许可证，实现从医用敷料到植入类生物材料的关键跨越 [3][23] 出行链 - **清明假期数据**：清明假期（4月4日至6日），全社会跨区域人员流动量预计**8.45亿人次**，日均**2.82亿人次**，同比增长6% [4][24] - **零售与餐饮**：清明假期，全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长2.4%；重点监测的78个步行街（商圈）客流量、营业额分别增长6.0%、6.7% [4][24][25] - **景区表现**： - 祥源文旅清明假期累计接待游客**23.82万人次**，实现营业收入**1530.01万元**，同比分别增长9.40%、14.18% [4][25] - 黄山风景区清明假期累计接待游客突破**9.6万**人次，4月1日单日游客接待量同比增长200% [4][25] - **离岛免税**：2026年第一季度，海南离岛免税购物金额**142.1亿元**，购物人数**181.6万人次**，同比分别增长25.7%、18% [4][26] - **公司业绩**：首旅酒店2025年实现营收**76.07亿元**，归母净利润**8.11亿元**，同比增加0.60% [4][25] IP衍生品 - **公司业绩**：名创优品集团2025年实现收入**214.44亿元**，同比增加26.2%；其中，名创优品品牌收入**195.25亿元**，增长22%；TOP TOY品牌收入**19.16亿元**，大幅增长94.8% [4][25] - **资本动态**：TOP TOY于3月31日再次向港交所递交上市申请；2025年其在中国内地GMV达**42亿元**，按此计为中国规模最大的潮玩集合品牌 [4][25] 零售 - **公司业绩**： - 中国中免2025年实现营收**536.94亿元**，同比下降4.92%；归母净利润**35.86亿元**，同比下降15.96% [5][26] - 霸王茶姬2025年全年净收入**129.1亿元**，经调整后净利润为**19.1亿元**；截至2025年末，全球门店总数达7453家 [5][26]