投资评级与核心观点 - 报告对环旭电子的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 报告给出的目标股价为41.76元，以2026年2月5日收盘价33.85元计算，潜在上涨空间约为23.4% [2] - 报告核心观点认为，公司2025年下半年主业已重回增长区间，并且背靠日月光集团，在AI业务（光通讯、板卡、服务器电源）的布局将打开广阔的成长空间 [1][6] 2025年业绩快报与财务预测 - 2025年全年，公司实现营收591.95亿元，同比下滑2.46%；实现归母净利润18.53亿元，同比增长12.16% [6] - 2025年第四季度，公司实现营收155.54亿元，同比下滑6.77%；实现归母净利润5.9亿元，同比大幅增长65.73% [6] - 报告预测公司2025年至2027年的营业收入分别为591.22亿元、774.61亿元和963.77亿元，同比增速分别为-2.6%、31.0%和24.4% [2] - 报告预测公司2025年至2027年的归母净利润分别为18.53亿元、27.76亿元和34.33亿元，同比增速分别为12.1%、49.8%和23.7% [2] - 基于业绩快报及AI行业高景气度，报告将公司2025-2027年归母净利润预测值调整为18.53/27.76/34.33亿元 [6] 业务分析与成长驱动 - **AI业务全面布局**：公司背靠全球封测龙头日月光集团，在AI赛道进行三方面布局 [6] 1. **光通讯**：通过子公司取得成都光创联控制权，拥有100G至1.6T速率的光电器件及光引擎量产能力，以及硅光集成、CPO（光电共封）能力，未来将与日月光共同提供CPO解决方案 [6] 2. **板卡**：深度布局ASIC（专用集成电路）服务器主板的设计和制造 [6] 3. **服务器电源**：瞄准为AI服务器配套的PDB（电源分配板）和PDU（电源分配单元）组装业务，市场研究机构预测垂直高压供电的AI服务器市场价值约8000亿美元，其中PDU市场空间有望达40亿美元，公司在该产品上已与日月光完成机构设计 [6] - **SiP主业迎来机遇**：公司是全球领先的SiP（系统级封装）模组厂商 [6] - 将受益于苹果等大客户加强AI布局及进入硬件新品发布周期（如iPhone Air、折叠屏产品等）[6] - AI眼镜是SiP主业未来增长的重要驱动力，其轻薄化特点将助力智能眼镜市场普及 [6] 估值与可比公司 - 报告选择立讯精密、工业富联、长电科技、华天科技作为可比公司 [6] - 考虑到公司新业务的成长性，给予其一定估值溢价，参考可比公司给予公司2026年36倍市盈率（PE），从而得出41.76元的目标价 [6] - 根据预测，公司2026年每股收益（EPS）为1.16元，对应市盈率（P/E）为29倍 [2]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][11] - 基于2026年35倍市销率（PS）估值，对应目标价为73.20元人民币或79.57港元 [11] - 核心观点：精锋医疗是国内手术机器人引领者，通过持续技术革新推动外科手术进步，伴随国内销量增长及海外商业化加速，公司收入将获得快速增长 [2][11] 公司概况与市场地位 - 精锋医疗是中国首家、全球第二家同时取得多孔、单孔及自然腔道手术机器人注册审批的公司，已构建“三合一”外科手术解决方案 [11][15] - 公司全球首创的单多孔手术机器人超级系统MSP2000已于2025年10月获得CE认证 [11] - 2024年，公司在中国售出20台多孔腔镜手术机器人，在国内手术机器人制造商中销量排名第一 [11][28] - 截至2024年，公司临床应用范围已覆盖全国30个省份，超过220家医院，实现了“省-市-县”三级医院网络全覆盖 [11] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入为1.60亿元人民币，同比增长233% [4][11] - 2025年至2027年收入预测分别为4.32亿元、8.11亿元、12.36亿元，对应增长率分别为170%、88%、52% [4][11] - 净利润预计在2026年扭亏为盈，2025年至2027年预测分别为-0.72亿元、0.25亿元、1.67亿元 [4] - 2024年毛利率为61.30%，预计未来几年将维持在59%-61%的区间 [12] 研发与技术实力 - 公司拥有一支由265名成员组成的跨学科研发团队 [25] - 已建立由七项专有核心技术模块（如机器人本体设计、控制算法、成像技术等）为基础的综合技术平台 [25][26] - 截至2025年底，公司在中国拥有453项已授权专利及213项专利申请，专利数量在国内手术机器人公司中排名第一 [25] 商业化进展与订单情况 - 自2022年12月商业化以来，截至2025年底，公司已签订118台核心产品的全球销售协议，其中海外订单占72台 [11][28] - 2025年上半年收入达1.49亿元人民币，较2024年同期的0.30亿元大幅增长，主要得益于国内销量增长及海外商业化 [11][29] - 截至2025年上半年，公司共有多达30名分销商，其中10名为海外经销商 [11] 行业背景与市场潜力 - 手术机器人相比传统腔镜手术具有操作精准度高、创伤小、医生学习曲线短等显著临床优势 [38][39] - 全球多孔腔镜手术机器人市场规模预计将从2024年的93.94亿美元增长至2033年的237.77亿美元 [47][49] - 全球单孔腔镜手术机器人市场增长潜力更大，预计将从2024年的8.27亿美元增长至2033年的151.23亿美元，年复合增长率达38.1% [47][49] - 直觉外科的达芬奇系统占据全球80%以上市场份额，2024年全球售出1430台，占比约83% [51] 中国市场现状与机遇 - 中国机器人辅助腔镜手术渗透率显著偏低，2024年仅为0.7%，而美国同期为21.9% [59] - 中国腔镜手术机器人装机量预计将从2024年的511台快速增长至2033年的7,262台，年复合增长率达34.3% [67] - 国家政策支持行业发展，配置证管理从甲类调整为乙类，2021-2025年国家配置规划配额限制为819台，较此前大幅提升 [64] - 国内已有13款多孔腔镜手术机器人获NMPA批准，其中11款为国内品牌 [70] 产品竞争优势 - 精锋多孔腔镜手术机器人（MP1000/MP2000系列）是首个自主研发且获NMPA批准在泌尿外科、妇科、普外科及胸外科多科室应用的产品 [15][76] - 精锋单孔腔镜手术机器人（SP1000）是第一个获NMPA批准覆盖三个或更多主要外科的国产单孔腔镜手术机器人 [76] - 公司的“三合一”解决方案是全球首个兼容多孔与单孔术式、并能实现本地与远程手术无缝切换的平台 [16]

投资评级 - 报告继续看好Meta在AI驱动下核心业务的中长期增长确定性，维持积极评级 [5] 核心观点 - Meta 2025年第四季度业绩全面超预期，2026年收入指引强劲，资本开支大幅上调，AI商业化持续兑现 [2] - AI对广告与内容推荐的赋能已进入“模型规模化+ROI验证”阶段，对收入与利润的拉动路径高度清晰 [5] - 尽管2026年资本支出预期大幅上调，但在AI广告效率与核心业务增长支撑下，公司预期2026年绝对营业利润仍将高于2025年 [5] 业绩与财务表现 - 2025年第四季度实现收入599亿美元，同比增长24%；GAAP EPS为8.88美元，显著超出市场预期 [2] - 公司指引2026年第一季度收入为535–565亿美元 [2] - 公司预计2026年全年资本开支（含融资租赁）为1150–1350亿美元，同比大幅增长，主要投向AI算力、数据中心及核心基础设施建设 [2] 分业务表现 - **Family of Apps**：2025年第四季度收入589亿美元，同比增长25%，其中广告收入581亿美元，同比增长24% [2] - 广告增长由展示量同比增长18%与单价提升6%共同驱动，反映AI驱动的广告效果改善持续兑现 [2] - **Reality Labs**：2025年第四季度收入9.55亿美元，同比下降12%，主要由于Quest硬件基数效应 [2] - 管理层明确未来投资重心将进一步向AI眼镜与可穿戴设备集中，并预计RL亏损已接近峰值，后续将逐步收敛 [2] 运营与用户指标 - 2025年第四季度，Family of Apps日活用户超过35亿，Facebook、Instagram与WhatsApp均保持稳健增长 [3] - Instagram Reels在美国观看时长同比增长超30% [3] - Threads受推荐系统优化带动，用户使用时长同比提升约20% [3] - 2025年下半年，通过“广告再分配”带来的收入增量，已明显超过单纯广告加载率提升的贡献 [3] AI赋能业务的具体路径 - **广告侧**：GEM广告基础模型与新一代序列学习架构在Q4合计带来Facebook点击率+3.5%、Instagram转化率提升超1% [4] - 新运行时模型在Instagram Feed、Stories与Reels部署后，进一步推动转化率提升约3% [4] - **内容与推荐侧**：公司已开始将LLM深度引入推荐系统，显著提升对内容与用户兴趣的理解能力 [4] - Facebook Q4单季产品优化带来的收入增量，为近两年来最高 [4] - **Meta AI产品**：已覆盖200+市场，月度活跃用户规模持续扩大，并明确将围绕“个性化助理”方向深化功能与商业化潜力 [4] 资本开支与算力展望 - 公司明确上调2026年资本支出指引，预计全年CapEx（含融资租赁）为1150–1350亿美元 [5] - 公司表示当前仍处于算力供给受限状态，尽管2025年已显著提升基础设施投放，但算力需求增长速度仍快于供给扩张 [5] - 公司预计2026年大部分时间仍将维持偏紧格局 [5] 投资逻辑与展望 - 以Avocado系列为代表的新模型有望在推理能力、个性化与多模态方向实现实质性跃迁，有望推动Meta在大模型竞争格局中重回第一梯队 [5] - 尽管2026年资本支出预期有所上调，但仅凭广告货币化的改善，公司预期支撑更高的收入增长 [5]

报告投资评级 - 报告未明确给出对英飞凌（IFX.DE）的具体投资评级（如“强推”、“推荐”等）[1][6][7] 报告核心观点 - 英飞凌FY26Q1（对应CY25Q4）业绩符合季节性指引，营收环比下降但同比增长，毛利率显著改善，订单积压持续增加显示市场可见度提升[1][2][8][9] - 人工智能（AI）数据中心电源需求是当前最核心的增长驱动力，公司正提前投入资本开支以扩张产能，并设定了激进的AI业务收入增长目标[3][4][22][40] - 公司通过收购艾迈斯欧司朗（ams OSRAM）的传感器业务，旨在强化其在汽车、工业和医疗领域的传感器版图，该收购由债务融资完成[14][35][60] - 半导体市场复苏呈现渐进且不均衡的态势，汽车与工业已过周期低点但复苏有限，消费电子等领域缓慢修复[3][9][47] 一、英飞凌 CY25Q4/FY26Q1 业绩情况 （一）总体业绩情况 - **营收与利润**：CY25Q4实现营收36.62亿欧元，环比下降7%，同比增长7%（按固定汇率口径同比接近14%）[1][2][8] 部门利润为6.55亿欧元，部门利润率为17.9%，环比基本持平[2][8] - **毛利率**：修正后毛利率为43.0%，环比增长2.3个百分点，同比增长1.9个百分点[1][2][9] - **订单情况**：截至季度末，订单积压提升至约210亿欧元，环比增加约10亿欧元，订单改善趋势已持续约六个月[2][9] - **行业态势**：半导体行业处于逐步但不均衡的复苏阶段，AI相关应用维持显著高增长，成为核心拉动力，非AI领域客户以短单为主[3][9] （二）各部门业绩情况及需求情况 - **汽车部门（ATV）**：营收18.21亿欧元，环比下降5%，同比增长4%（固定汇率口径约+10%）[3][12] 部门利润率22.1%[3] 公司对2026年汽车市场维持谨慎判断，但结构性趋势（如软件定义汽车、ADAS）明确[13][14] 公司正减少硅基动力半导体投入，聚焦碳化硅（SiC）并整合传感方案[14] - **绿色工业电源部门（GIP）**：营收3.49亿欧元，环比下降21%（按可比口径），为全年最弱季度[3][18] 部门利润率降至8.9%[18] 除电网基础设施外，工业需求普遍承压，但AI数据中心与可再生能源推动电网扩容需求[3][18] - **功率与传感器系统部门（PSS）**：营收11.71亿欧元，环比下降3%[3][22] AI数据中心电源需求保持高景气，消费电子季节性走弱，公司主动减少低毛利产品出货[3] 部门利润率提升至17.4%，环比上升2.9个百分点[3][22] AI电源是核心增长引擎，26财年AI相关电源收入目标为15亿欧元（不含传统数据中心约5亿欧元）[22] - **连接安全系统部门（CSS）**：营收3.21亿欧元，环比下降13%[3][24] 部门利润率7.2%[24] 受季节性及产能预留协议履行完毕影响，物联网（IoT）市场仍处低位[3][24] 二、公司业绩指引情况 （一）CY26Q1/FY26Q2 业绩指引 - 预计CY26Q1营收约38亿欧元（假设美元兑欧元汇率1.15）[4][27] 销量预计环比增长，但将被年度合同价格调整及整体低至中个位数的价格下行部分抵消[4][27] 部门利润率预计处于中到高双位数百分比范围（15%-19%）[4][27] （二）FY2026 业绩指引 - 预计FY2026营收较FY2025实现适度增长[4][28] 调整后毛利率预计在40%出头的水平，部门利润率维持约高双位数水平[4][28] 不利汇率与价格因素将部分抵消销量增长及结构性改善计划的正面贡献[4][28] - 分部门增长预期：PSS部门预计将显著增长，GIP部门预计适度增长，ATV和CSS部门预计大致持平[29][34] （三）资本开支与现金流 - 为加快AI数据中心电源产能扩张，公司将原定下一财年的约5亿欧元AI相关投资提前至本财年[4][22][30] FY2026总资本开支预计约27亿欧元[4][30] - 受资本开支增加影响，全年自由现金流指引下调至约10亿欧元（原11亿），调整后自由现金流指引下调至约14亿欧元（原16亿）[30] 三、Q&A环节核心信息 - **AI业务增长**：AI芯片需求已高于15亿欧元水平，当前主要受限于产能与供应链瓶颈[33] 公司目标AI相关收入从26财年的15亿欧元增长至27财年的25亿欧元（3年实现10倍增长）[22][40] 到2027年，AI业务预计将占集团营收的15%[41] - **收购ams OSRAM传感器业务**：被收购业务当前利润率与英飞凌整体水平基本一致，交割初期增长判断谨慎，预计处于接近10%的高个位数增长区间[35] 收购资金来源为100%债务融资，收购价5.7亿欧元，标的CY2026预计收入约2.3亿欧元，利润约6000万欧元[35][42] - **产能与扩张**：新增的5亿欧元AI投资主要用于德累斯顿4号厂房，生产面向数据中心的硅基MOSFET等产品，晶圆厂计划于2026年夏季投产[36][44] 公司正将部分IGBT空闲产能转向AI相关应用[44][56] - **汇率影响**：公司业绩指引假设美元兑欧元汇率为1.15[4][37] 经验法则显示，汇率每变动0.01美元，对单季度收入影响约2500万美元，对单季度利润影响约1000万欧元[38] - **定价与竞争**：AI供电产品供需偏紧，存在定价上行空间，可能对2026财年形成贡献[49][50] 公司在100V以下功率MOSFET市场具备显著地位，客户关注其供货能力[57] - **市场与战略**：公司预计跨周期增长超过10%的目标运营模型仍然有效，AI是显著助推因素[48] 在电动车市场波动背景下，公司计划减少硅基逆变器投入，聚焦SiC方案，并将业务重新聚焦于汽车高压/高功率领域[56] 软件定义汽车（SDV）有效推动了微控制器、以太网等业务增长，对冲了电动车领域的疲软[59]

投资评级 - 报告未明确给出对世界先进（5347.TWO）的具体投资评级（如强推、推荐等）[1][7][8] 核心观点 - 报告认为世界先进库存调整进入尾声，电源管理芯片（PMIC）需求驱动公司业绩韧性释放 [1] - 公司2025年第四季度业绩符合预期，营收环比增长主要受美元计价ASP提升及新台币贬值支撑，抵消了出货量下滑的影响 [2] - 展望未来，随着电视与电子纸应用进入备货补库存阶段，面板驱动IC需求有望回温，而服务器、车用等领域的PMIC需求维持稳健增长 [4][23] - 公司正主动优化产能结构并投资12英寸新厂，为长期发展布局 [4][5][26] 2025年第四季度业绩总览 - **营收**：实现营业收入125.94亿新台币，环比增长2.0%，同比增长9.0% [1][2][12] - **毛利率**：为27.5%，环比增长0.7个百分点，同比下滑1.2个百分点 [1][2][12] - **归母净利润**：为17.48亿新台币，环比增长2.6%，同比下滑5.4% [2][12] - **出货量**：为626,000片8英寸晶圆，环比减少7%，同比增长13% [2][12] - **业绩驱动因素**：营收增长主要受益于美元计价ASP季增约5%及新台币兑美元平均贬值约4%，部分被晶圆出货量季减约7%所抵消 [2][12] - **毛利率变动因素**：环比增长主要来自有利汇率、产品组合与售价提升，部分被产能利用率下降、地震损失及较高生产成本所抵消 [12] 2025年全年业绩情况 - **营收**：实现营业收入485.91亿新台币，同比增长10.3% [9][11] - **毛利率**：为28.1%，同比提升1个百分点 [9][11] - **归母净利润**：为79.08亿新台币，同比增长12.2% [9][11] - **业绩驱动因素**：营收增长主要受益于晶圆出货量年增约15%，部分被新台币兑美元年度平均汇率升值约3%及一次性、长期合约收入减少所抵销 [11] - **毛利率变动因素**：提升主要由于产能利用率由2024年的63%提升至74%，叠加有利的产品组合效应，部分被销售价格下跌、不利的汇率因素以及较高的生产成本抵销 [11] 业绩结构分析（按制程与产品划分） - **按制程划分（25Q4）**： - 0.18µm制程营收占比最高，为61%，环比减少2个百分点 [3][17] - 0.25µm、0.35µm与0.5µm制程营收占比各约13% [3][17][18] - **按产品应用划分（25Q4）**： - 电源管理芯片（PMIC）营收占比约78%，环比增加约4个百分点，同比增长7个百分点，是核心增长支柱 [3][19] - 大尺寸面板驱动IC营收占比约13%，环比减少4个百分点，同比减少5个百分点 [3][19] - 小尺寸面板驱动IC营收占比约6%，环比持平 [3][19] 公司需求展望 - **整体环境**：预计26Q1整体需求环境较25Q4有所改善 [23] - **面板驱动IC（DDIC）**：随着电视与电子纸（e-paper）相关应用进入备货与补库存阶段，需求有望逐步回温 [4][23] - **电源管理芯片（PMIC）**：服务器、车用、工控及电脑等领域的需求维持稳健增长态势 [4][23] - **产品结构**：预计PMIC仍是最主要的增长支柱，其高营收占比将对整体出货量稳定与毛利率形成支撑 [4][23] - **制程结构**：受应用结构变化影响，预计0.25μm制程营收比重将回升 [4][23] 公司产能与资本支出规划 - **2026年全年产能**：预计可供产能约为330.6万片8英寸晶圆，同比减少约4%，系公司主动淘汰升级部分粗线宽产能以优化结构 [4][24] - **26Q1季度产能**：预计降至约266,000片8英寸晶圆，环比下降约9%，主要受部分晶圆厂年度检修、短月效应及产品组合调整影响 [4][24] - **产能利用率**：预计26Q1将由前一季的75%回升至80%-85% [24] - **2026年资本支出**：预计规模维持在新台币600-700亿元区间，与2025年大致相当 [5][26] - **资本支出用途**：约85%将用于新加坡12英寸晶圆厂（VSMC）建设及设备投资，其余15%用于8英寸厂区维修与优化 [5][26] - **新加坡12英寸厂进展**：将于2026年进行产品验证，2026年底试产，2027年Q1量产，旨在提供成熟的12英寸产能，与8英寸平台互补 [5][26][33] 公司业绩指引（26Q1） - **出货量**：预计环比增加约1%-3% [5][28] - **平均销售单价（ASP）**：预计环比减少约3%-5%，主要受产品组合变化驱动（PMIC与DDIC占比上升拉低整体ASP），长期合约到期对全年ASP影响约为低个位数 [5][28][30][31] - **毛利率**：预计有望维持在28%-30%区间，支撑因素包括产能利用率回升及产品结构改善 [5][28] 电话会议Q&A关键信息 - **成熟制程价格趋势**：在AI应用推动半导体需求全面增长、库存趋于健康的背景下，成熟制程需求强劲，公司部分产品面临供不应求 [32] - **AI相关电源管理产品**：主要为高电流、高功率、低电压产品，用于GPU系统芯片供电，与消费类PMIC在制程平台（BCD）上具备共通性 [34] - **消费电子需求判断**：PC/笔记本受内存价格影响，但单机电源芯片价值上升，全年晶圆需求仍成长；电视因体育赛事备货，Q1需求尚可，但全年相对偏弱 [35][36] - **八英寸产能供给**：公司认为即便终端需求下修，其自身可供产能仍然充足，对整体营运影响有限 [37] - **价格策略**：强调“价格稳固、与客户协同推进”，不采取单边突发式调价，注重长期客户关系 [38] - **化合物半导体进展**：正系统性完善GaN与SiC技术布局，GaN覆盖高压车用、中压及低压数据中心应用；SiC与汉磊合作推进，预计今年第三季完成全制程认证 [39][40] - **供不应求环节**：目前主要集中在细线宽制程（0.18μm、0.15μm与0.1μm）及分立器件（discrete），产能利用率已满载 [41] - **2026年PMIC与分立器件成长**：合并定义为电源管理产品家族，预计2026年实现双位数增长 [42] - **成本结构增长**：2026年折旧费用预计约96.2亿新台币，同比增加约12%；人事费用因奖金等增加；电费预计大致持平 [43] - **新加坡厂毛利率影响**：量产初期将对毛利率形成压力，整体损益两平时间点可能落在2028年 [45] - **细线宽制程应用**：广泛应用于PMIC、IC（包括DDIC）与分立器件，其中0.15μm BCD需求持续增长 [47]

投资评级与核心观点 - 报告对长安汽车维持“推荐”评级 [2][7] - 核心观点：看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，预计2025-2027年收入分别为1,896亿元、2,095亿元、2,335亿元，归母净利润分别为63.1亿元、81.6亿元、109.4亿元 [7] - 基于2026年2月5日11.27元/股的收盘价，对应2025-2027年PE分别为18倍、14倍、10倍 [2][7] 近期经营数据与年度目标 - 2026年1月，集团批发销量为13.47万辆，同比下滑51.14%，环比下滑47.14% [1] - 2026年1月，自主品牌批发销量为10.01万辆，同比下滑58.46%，环比下滑51.82% [1] - 2026年1月，新能源汽车批发销量为3.66万辆，同比下滑45.74%，环比下滑68.18% [1] - 具体车型方面，深蓝S05累计销量超17万辆，上市以来月均销量破万；长安启源A06累计交付21460辆 [7] - 2026年，集团销量目标为330万辆，新能源销量目标为140万辆，海外市场目标为75万辆 [7] 财务预测与估值 - 营业收入预测：预计2025-2027年分别为1,895.53亿元、2,094.56亿元、2,335.43亿元，同比增长18.7%、10.5%、11.5% [2][8] - 归母净利润预测：预计2025-2027年分别为63.06亿元、81.62亿元、109.43亿元，同比增长-13.9%、29.4%、34.1% [2][8] - 每股收益（EPS）预测：预计2025-2027年分别为0.64元、0.82元、1.10元 [2][8] - 毛利率预测：预计2025-2027年分别为15.8%、16.6%、17.2% [8] - 净资产收益率（ROE）预测：预计2025-2027年分别为7.85%、9.57%、11.92% [8] 智能化与产品竞争力 - 深蓝品牌拿下首批L3级自动驾驶专用正式号牌，实现从测试到合规商用的关键突破 [7] - 深蓝S09完成OTA升级优化鸿蒙座舱体验，后续将推出搭载3纳米车规级芯片与激光雷达的L06智能轿跑 [7] - 阿维塔推进技术升级，2026款阿维塔07搭载华为乾崑ADS 4和鸿蒙座舱 [7] - 阿维塔与英国之宝深化联合研发，以“移动实验室”优化座舱声学系统 [7] - 深蓝智能运动轿车L06、启源A06等全新产品已正式上市，加速电动化转型 [7] 生态合作与全球化布局 - 与美的集团签署全面战略合作协议，聚焦“人・车・家”场景，构建车控家等核心功能 [7] - 与宁德时代深化五年战略合作，探索换电、飞行汽车等前沿领域 [7] - 全球化布局深入全球117个国家，投放41款车型 [7] - 泰国工厂已实现本地生产并出口欧洲，计划后续将产能翻番并提升本土化率 [7] - 欧洲市场规划未来三年推出八款全新车型，深蓝品牌推出PHEV版本规避欧盟关税 [7] - 阿维塔、深蓝、启源三大品牌均开启海外布局，右舵版阿维塔07已发运泰国，进军东南亚高端市场 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 报告认为西锐品牌与制造端优势明显，行业竞争格局稳固，份额优势有望持续维系，看好其长期稳健增长能力 [1] - 公司正逐步推进产能扩张与服务网络建设，伴随未来交付能力与产品矩阵丰富度提升，业绩端有望实现加速 [1] - 预计公司2025年至2027年净利润分别为1.6亿美元、1.9亿美元、2.4亿美元，对应市盈率分别为18.4倍、15.3倍、12.4倍，看好后续估值持续修复 [1] 产品与业务分析 - 2026年2月3日，西锐发布visionJet G3新品，这是visionJet系列时隔5年的重磅升级 [1][4] - 产品升级主要体现在三个方面：1) 更消费者导向：航电全面升级，搭载CPDLC系统以电子化处理飞行沟通，支持触屏规划起降路线，飞行数据库支持自动更新；2) 更宽敞的后排空间与舱内质感提升；3) 性能略升，包括最大飞行速度、有效载重、飞行高度，发动机提高抗逆风能力 [1] - 新品主打智能化、安全性能与舒适度升级，旨在解决飞行中的痛点，这对吸引其目标客群（高净值人群）和提升人群渗透率更为重要 [1] - 新机价格相比老产品有望持续提升 [1] 订单、产能与财务展望 - 订单与交付：原先Visionjet交付周期较长，随着近年持续扩产能以及新品落地，交付端有望更好放量 [1] - 产品结构与盈利：伴随VisionJet G3、SRG7+等结构更好的新产品逐步获取订单并交付，公司整体产品结构将同比改善，更高端的产品也将适配更高端的服务，从而带动盈利能力提升 [1] - 财务预测：预计公司2025年至2027年营业收入分别为13.70亿美元、16.24亿美元、19.02亿美元，同比增长率分别为14.4%、18.6%、17.1% [3][8] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为1.60亿美元、1.93亿美元、2.37亿美元，同比增长率分别为32.6%、20.7%、22.8% [3][8] - 盈利能力指标预计持续改善：毛利率预计从2024年的34.5%提升至2027年的37.5%；销售净利率预计从2024年的10.1%提升至2027年的12.5% [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为百胜中国是质地稳健的高股息龙头，维持推荐 [1] - 2025年第四季度收入及经调整净利润超出预期，主要得益于自动化系统、精益运营及原材料价格优化 [7] - 公司基本面稳健且股息率较高，2025年向股东回馈总额达15亿美元，股息率近8% [7] 财务业绩与预测 - **2025年全年业绩**：系统销售额同比增长4%，总收入同比增长4%至117.97亿美元，归母净利润同比增长1.98%至9.29亿美元 [1][7] - **2025年第四季度业绩**：系统销售额同比增长7%，总收入同比增长9%，超出预期；经调整净利润同比增长24%，超出预期 [7] - **盈利能力**：2025年全年餐厅利润率同比提升0.6个百分点至16.3%，第四季度同比提升0.7个百分点至13% [7] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为10.43亿美元、11.44亿美元、12.63亿美元，同比增长12.24%、9.69%、10.41% [1][7] - **估值水平**：基于最新摊薄每股收益，对应2026-2028年预测市盈率分别为19.31倍、17.61倍、15.94倍 [1] 品牌细分表现 - **肯德基**： - 2025年全年：系统销售额同比增长5%，总收入同比增长4%，经营利润同比增长8%，餐厅利润率同比提升0.5个百分点至17.4% [7] - 2025年第四季度：系统销售额同比增长8%，总收入同比增长9%，经营利润同比增长16%，餐厅利润率同比提升0.7个百分点至14.0% [7] - 2025年第四季度同店销售：同店销售额同比增长3%，同店交易量同比增长3%，客单价持平 [7] - **必胜客**： - 2025年全年：系统销售额同比增长4%，总收入同比增长3%，经营利润同比增长19%，餐厅利润率同比提升0.8个百分点至12.8% [7] - 2025年第四季度：系统销售额同比增长6%，总收入同比增长6%，经营利润同比增长52%，餐厅利润率同比提升0.6个百分点至9.9% [7] - 2025年第四季度同店销售：同店销售额同比增长1%，同店交易量同比增长13%，客单价同比下降11%，或与提供更多性价比产品有关 [7] 运营数据 - **门店扩张**：截至2025年底，门店总数达1.81万家，全年净新增1706家，第四季度净新增587家 [7] - 肯德基门店数达1.3万家，全年净增1349家，其中加盟店净增504家 [7] - 必胜客门店数达0.42万家，全年净增444家，其中加盟店净增139家 [7] - **同店销售**：2025年全年整体同店销售额同比增长1%，第四季度同比增长3%；公司整体同店销售额和同店交易量已分别连续三个季度和十二个季度实现同比正增长 [7] 未来展望与战略 - **门店目标**：2026年门店总数计划超过2万家（即净新增超1900家），2030年目标超过3万家 [7] - **加盟策略**：肯德基及必胜客的新增门店中，加盟店占比目标均达到40-50% [7] - **资本支出**：2026年资本支出计划为6-7亿美元 [7] - **股东回报**：2025年通过现金股息和股票回购向股东回馈15亿美元，其中现金股息3.53亿美元，股票回购11.4亿美元 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对兖矿能源（600188.SH）给予“买入-A”投资评级，并予以维持 [3] - 报告核心观点：印尼煤出口暂停事件将催化海外煤价上涨，兖矿能源因其在澳洲的深入布局，海外业务有望受益，从而增厚公司利润 [3][4][5][6] 事件背景与行业影响 - 2026年2月3日，印尼矿商因政府大幅减产计划而暂停现货煤炭出口 [4] - 印尼是全球最大的动力煤出口国，2025年其出口量占全球动力煤出口总量的50%，其中70%出口至中国、印度、日本、韩国等亚洲经济体 [5] - 2025年，中国进口煤中，印尼煤占动力煤进口的26.58%，占褐煤进口的88.86% [5] - 此次暂停现货出口预计将直接导致全球动力煤现货市场供给缺口扩大，利好国际煤价上涨 [5] 公司业务与运营表现 - 兖矿能源通过兖矿澳洲进行海外重要布局，产品以高热值动力煤和优质半软焦煤为主 [6] - 兖煤澳大利亚有限公司2025年第四季度商品煤产量为1040万吨，同比增长7%；全年产量为3860万吨，同比增长5% [6] - 2025年第四季度商品煤销量为1080万吨，同比增长4%；全年销量为3810万吨，同比增长1% [6] - 2025年第四季度平均实现价格为148澳元/吨，同比下降16%；全年平均实现价格为146澳元/吨，同比下降17% [6] - 报告测算认为，煤炭价格上涨预计将增厚兖矿能源的归母净利润 [6] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年EPS分别为1.00元、1.20元、1.40元 [7] - 以2026年2月5日收盘价15.44元计算，对应2025-2027年动态PE分别为15.5倍、12.9倍、11.1倍 [7] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1261.97亿元、1343.97亿元、1400.96亿元，同比变化分别为-9.3%、+6.5%、+4.2% [9] - 预计公司2025-2027年归属于母公司净利润分别为100.23亿元、120.11亿元、140.11亿元，同比变化分别为-33.4%、+19.8%、+16.7% [11] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为30.9%、31.9%、33.1% [11] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为9.7%、10.7%、11.5% [11] 市场与基础数据 - 截至2026年2月5日，公司收盘价为15.44元/股，总市值为1549.79亿元，流通A股市值为914.65亿元 [2] - 截至2025年9月30日，公司基本每股收益为0.71元，每股净资产为14.24元，净资产收益率为7.80% [2]

投资评级与核心观点 - 报告维持对谷歌的“买入”评级，并将目标价从380美元上调至415美元 [2][9] - 核心观点认为，尽管市场对谷歌大幅上调的资本开支指引存在担忧，但其全栈AI建设、广告与搜索业务的坚实基础，以及现金流与用户流量驱动的AI生态正向循环，将支撑公司增长 [6] - 目标价415美元是基于2026年预测净利润给予30倍市盈率得出的，该估值相对科技可比公司中值（24.8倍）存在溢价，溢价源于谷歌自给自足的AI全栈生态协同效应 [9][30] 财务表现与预测 - 2025财年第四季度（4Q25）营收为1138亿美元，同比增长18%，略高于市场预期的1137亿美元；每股收益（EPS）为2.82美元，同比增长31%，高于预期的2.65美元 [6] - 报告上调了未来营收和净利润预测：将2026年营收预测上调2%至4884亿美元，2027年营收预测上调5%至5607亿美元；将2026年净利润预测上调9%至1668亿美元，2027年净利润预测上调12%至1916亿美元 [9][30] - 预计公司2026年至2028年营收增长率分别为21.25%、14.79%和12.88%，净利润增长率分别为26.18%、14.86%和13.03% [5] - 2026年预测市盈率（PE）为24.10倍，预测市净率（PB）为6.97倍 [5] 云业务表现与前景 - 4Q25云业务营收达177亿美元，远超市场预期的163亿美元，同比增长48%，增速显著高于第三季度的34%，也超过微软Azure同期的39% [6][7] - 云业务经营利润率大幅改善，环比提升6个百分点至30%；未完成订单（Backlog）环比增长55%至2400亿美元 [7] - 苹果选择谷歌作为首选云服务商，双方将基于Gemini共同开发下一代基础模型 [7] - 报告认为，在高资本开支投入及第三方部署推进下，云业务的增长潜力与TPU出货量可能被市场低估 [7] AI技术与生态建设 - 谷歌AI模型与应用持续完善，在2025年11-12月密集发布了Gemini 3/Pro/Flash、Nano Banana、Veo 3.1及Generative UI（完整网页生成）等一系列模型与应用 [7] - 本季度API调用量达到每分钟处理1000亿个Token，较第三季度的700亿有显著增长 [7] - Gemini深度融入Chrome生态，支持侧边栏直接调用，并可联动Gmail、日历、地图等核心应用 [8] - 4Q25 Gemini的月活跃用户（MAU）已超过7.5亿，较第三季度的6.5亿实现增长 [8] 广告与核心业务 - 4Q25广告总收入为823亿美元，同比增长14%，高于市场预期的809亿美元 [8] - 搜索业务市场份额在4Q25仍维持在90%以上，但2026年1月出现小幅回落 [8] - YouTube广告收入低于市场预期4%，可能源于与TikTok、Reels的竞争加剧以及Shorts货币化策略审慎 [6][8] - 全平台付费订阅用户数达到3.25亿，主要增量来自YouTube Premium和Google One [8] 其他业务进展 - 自动驾驶子公司Waymo周订单量超过40万单，并在4Q25于迈阿密正式上线运营；近期完成了160亿美元融资，估值约1260亿美元 [8] - 谷歌计划在年内推出TPUv8芯片，训练版与推理版将分别与博通、联发科合作 [7] - 推动TPU部署至第三方云（如Fluidstack）可能对AMD及英伟达形成一定的竞争压力 [7] 资本开支与行业对比 - 谷歌将2026财年资本开支指引大幅上调至1750-1850亿美元，中值约1800亿美元，远高于2025财年的914亿美元，引发市场担忧 [6][29] - 相比之下，微软的资本开支指引相对保守 [6] - 截至2025年第四季度，谷歌拥有现金及现金等价物307亿美元，可投资证券961亿美元，合计1268亿美元 [29]