核心观点 - 市场在春节前后维持震荡，短期内波动率下降但仍处中波动区间，趋势性行情需等待波动率进一步收敛信号 [1] - 进入3月，随着全国“两会”临近，市场有望逐步进入政策预期驱动阶段，风格或呈现成长与价值相对均衡格局 [1] - 地产、周期等对宏观政策更为敏感的行业，可能具备阶段性边际改善空间 [1] - 主题行情在春节后有所表现但整体弹性有限，预计进入3月后上行空间或进一步收窄 [1] - 展望中期，市场在4月中下旬或将从政策博弈和流动性市场向基本面市场转换，若届时财报不及预期，市场情绪可能面临压力 [1] - 当前市场流动性充裕，政策预期逐步升温，适于在具备安全边际且对政策敏感度较高的板块中适度布局 [1] 2025年初至今金股组合表现 - 国联民生金股组合自2025年初至2026年2月27日，区间收益率为**52.75%** [10][11] - 在不同时间维度下，该金股组合的收益率均跑赢万得全A、上证指数和沪深300等主要宽基指数 [12][13] - 组合内个股贡献度分化明显，贡献度前15名包括光线传媒、宏景科技、洛阳钼业等，后15名包括上汽集团、腾讯控股、国睿科技等 [16] 2026年3月金股推荐逻辑 - **华锡有色 (600301.SH)**：作为锡锑双龙头企业，资源禀赋优厚，有望充分受益锡锑价格上涨带来的业绩弹性；内生增长路径清晰，有集团注入预期；作为广西唯一国资有色金属上市平台，有望受益于广西关键资源整合政策 [18] - **潞安环能 (601699.SH)**：销售占比中现货煤比例较高，煤价上行周期中具备较好业绩弹性；当前行业整体库存较低，印尼出口收缩及节后开工有望推动煤价上涨；公司当前估值水平处于相对低位 [18] - **工业富联 (601138.SH)**：深度绑定龙头客户，是全球AI服务器OEM核心厂商及英伟达机柜核心制造商；全产业链垂直整合，系统级供应商能力突出；业绩有望保持高增速 [18] - **仕佳光子 (688313.SH)**：AWG产品需求随光模块增长，高速率AWG占比提升有望带动单价提升；CW光源交付和产能爬坡进展顺利；收购福可喜玛正在推进，有望带来业绩增厚及协同效应；中期看好其在CPO产业链的卡位 [18] - **寒武纪-U (688256.SH)**：Seedance等超级应用导致算力紧缺，公司作为字节等大厂的合作伙伴有望迎来算力需求增长和国产化提升的“戴维斯双击”；国产算力龙头，在LPU等领域持续布局；自身业绩拐点显现，收入、利润有望保持高增 [18] - **宁德时代 (300750.SZ)**：目前估值水平处于相对低位，具备一定的估值修复空间 [18] - **杰普特 (688025.SH)**：光通信全面布局，在MPO、FAU、硅光晶圆检测设备、OCS合作、光纤等领域均有进展；致力于为全球消费电子、半导体、新能源等领域头部客户提供解决方案，推动关键激光设备及检测技术进口替代 [18] - **恒力石化 (600346.SH)**：“碳排放总量和强度双控制度”有望推动化工行业落后产能出清，炼化龙头有望显著受益；炼化产品盈利有所改善，PTA行业供需格局有望修复；现金流充沛，积极探索分红政策以回报股东 [18][19] - **颐海国际 (1579.HK)**：激励机制优化，激发经营活力；第三方提价，2025年下半年重新开启价格向上周期；关联方价格或已阶段性企稳 [20] - **海底捞 (6862.HK)**：2026年春节假期翻台率表现亮眼，第一季度经营有望持续恢复；创始人重回掌舵有望提高内部效率；红石榴计划持续推进，驱动多元增长 [20] - **华泰证券 (601688.SH)**：2026年以来两市交投活跃度持续提升，经纪业务有望同比增长，公司加速财富管理布局有望率先受益；2026年1月港股日均成交额2723亿港元，同比增长**89.3%**，港股市场流动性显著改善；加速布局海外财富管理，国际业务有望成为新增长极；截至2026年2月25日，公司PB为1.15倍，位于10年**43%**历史分位 [20] 2026年3月金股重点财务数据 - **华锡有色**：预计每股收益(EPS)从2024年的1.04元增长至2027年的3.02元；预测市盈率(PE)从2024年的62倍下降至2027年的21倍 [21] - **潞安环能**：预测每股收益(EPS)从2024年的0.82元增长至2027年的1.17元；预测市盈率(PE)从2024年的18倍下降至2027年的13倍 [21] - **工业富联**：预测每股收益(EPS)从2024年的1.17元大幅增长至2027年的4.14元；预测市盈率(PE)从2024年的48倍显著下降至2027年的13倍 [21] - **仕佳光子**：预测每股收益(EPS)从2024年的0.14元大幅增长至2027年的2.63元；预测市盈率(PE)从2024年的601倍显著下降至2027年的32倍 [21] - **寒武纪-U**：预计2024年每股收益(EPS)为-1.07元，2025年扭亏为盈至4.88元，2027年增长至12.16元；预测市盈率(PE) 2025年为241倍，2027年降至97倍 [21] - **宁德时代**：预测每股收益(EPS)从2024年的11.58元增长至2027年的25.41元；预测市盈率(PE)从2024年的30倍下降至2027年的13倍 [21] - **杰普特**：预测每股收益(EPS)从2024年的1.40元增长至2027年的6.97元；预测市盈率(PE)从2024年的196倍显著下降至2027年的39倍 [21] - **恒力石化**：预测每股收益(EPS)从2024年的1.00元稳步增长至2027年的1.31元；预测市盈率(PE)从2024年的26倍下降至2027年的20倍 [21] - **颐海国际**：预测每股收益(EPS)从2024年的0.76元稳步增长至2027年的0.93元；预测市盈率(PE)从2024年的19倍下降至2027年的16倍 [21] - **海底捞**：预测每股收益(EPS)从2024年的0.87元增长至2027年的0.97元；预测市盈率(PE)从2024年的18倍下降至2027年的16倍 [21] - **华泰证券**：预测每股收益(EPS)从2024年的1.70元增长至2027年的2.14元；预测市盈率(PE)从2024年的13倍下降至2027年的10倍 [21]

核心观点 报告核心观点为：中国黑电企业正通过整合海外品牌与渠道加速全球扩张，同时清洁电器行业竞争格局持续改善，白电龙头则受益于政策与稳健基本面的支撑 [1][5][69] 分板块总结 白电板块 - **零售表现分化**：年初至今（2025.12.29-2026.02.15），冰箱、洗衣机线上和线下零售额均实现增长，表现优于空调 [13][14] - 空调线上零售额同比-19.76%，其中零售量同比-20.75%，均价同比+1.25%；线下零售额同比+10.62%，零售量同比+16.98%，均价同比-6.61% [13] - 冰箱线上零售额同比+3.23%，零售量同比-10.23%，均价同比+15.00%；线下零售额同比+5.73%，零售量同比+11.20%，均价同比-7.46% [13] - 洗衣机线上零售额同比+9.61%，零售量同比-8.76%，均价同比+20.13%；线下零售额同比+2.12%，零售量同比+6.60%，均价同比-5.85% [13] - **渠道表现差异**：各品类线下渠道均实现同比销量增长，而线上渠道销量下滑，线下表现整体优于线上，报告认为这与2026年国家补贴政策及消费券更倾向于线下渠道有关 [5][14] 黑电板块 - **全球扩张加速**：松下于2月24日宣布，计划于4月将北美、欧洲的电视销售业务移交创维集团，自身退守日本本土市场并聚焦高端机型 [5][21] - 对松下而言，此举旨在战略收缩、改善盈利；对创维而言，则能获得高端品牌赋能并打开海外渠道 [5][21] - 报告认为，这种“中国供应链和产品技术+日本品牌和渠道”的模式，为中国黑电企业打开了自上而下（从高价格带向下）提升全球份额的新路径，加速了全球份额扩张进程 [5][25] - **市场数据更新**： - MiniLED渗透率持续提升：截至2026年2月15日，线上MiniLED渗透率达32.84%，同比提升9.20个百分点，均价为5514元/台，同比+6.64% [26] - 2026年1月，线上彩电零售均价为3736元/台，同比+28%；线下彩电零售均价为6785元/台，同比+8% [26][27] 小家电板块 - **清洁电器格局优化**：扫地机行业线上销售额CR2（科沃斯、石头）接近60%，行业竞争格局改善逻辑持续演绎 [5][40] - 2026年初至2月15日，扫地机行业线上销售额同比-8%，其中科沃斯销售额同比+6.2%，份额30%（同比+4.0pct）；石头销售额同比+9.9%，份额29%（同比+4.7pct） [40][41] - 同期洗地机行业线上销售额同比-4%，其中石头销售额同比+92.5%，份额22%（同比+11.3pct） [40][41] - **石头科技新品发布**：石头科技开始预售扫地机新品P20 Max，相比P20 Ultra Plus主要升级点包括：越障高度增加至8.8厘米（原为4厘米）、吸力加大至35000Pa（原为25000Pa）、避障能力增强（可识别物体种类增加） [5][44][45] 行业回顾 - **行情表现**：2月初以来（2月1日至2月28日），家电板块上涨1.02%，跑输上证指数0.07个百分点 [5][49] - 子板块中，黑电表现最好，涨幅为3.82%；其次为厨卫电器（涨幅2.58%）和家电零部件（涨幅1.59%） [5][49] - **成本与汇率**： - 主要原材料价格企稳：2月初以来，LME铜价下降1.2%，LME铝价提升0.4%，冷轧板卷价格持平，布伦特原油期货价格提升0.1% [53] - 人民币兑美元升值：2月初1美元兑6.9513人民币，至2月28日升至6.8559人民币 [53] 公司动态 - **石头科技**：发布2025年业绩快报，实现收入186.2亿元，同比+55.9%；归母净利润13.6亿元，同比-31.2% [43][66] - **格力电器**：第一大股东珠海明骏计划15个交易日后3个月内，以大宗交易方式减持不超过1.12亿股（占总股本2%），资金用于偿还贷款 [66] - **九号公司**：发布2025年业绩快报，实现营收213.25亿元，同比+50.22%；归母净利润17.55亿元，同比+61.84% [67] 投资建议 报告基于各板块分析给出以下投资建议 [5][69]： - **白电**：业绩稳健增长，具备稳定ROE及高分红优势，有望受益以旧换新政策，推荐美的集团、海尔智家（A/H）、格力电器、海信家电（A/H） - **黑电**：龙头享受产品迭代红利、国内竞争格局改善、海外份额扩张的三重共振，推荐TCL电子、海信视像 - **清洁电器**：竞争格局改善逻辑持续，看好2026年利润率修复弹性，推荐石头科技、科沃斯 - **两轮车**：推荐龙头九号公司、雅迪控股、爱玛科技

核心观点 - 市场正集中推演“HALO交易”，即AI时代产业组织形式可能发生的深刻变化，这导致对三类行业的长期预期进行重新锚定，并可能带来估值中枢的下行压力，但中国资产所受影响相对美股更小[1][4] - 春节后A股市场特征表现为对长期科技叙事反映偏弱，而对当下可见的“新老经济通胀”反映积极，这一特征可能因美以和伊朗冲突爆发而得到强化[1][8] - 维持中期“两阶段上涨行情”的推演不变：当前处于第一阶段上涨行情的高位区域，市场有震荡休整的内在需求；第二阶段上涨更可能在2026年中前后启动，领涨板块将一脉相承，聚焦于“科技+战略资源”这一时代的“通胀资产”[1][9] - 短期配置应聚焦可见度高的通胀方向，中期结构推荐则坚持“景气科技+周期Alpha”的组合[1][10] 一、关于“HALO交易”与AI时代影响 - 市场开始集中推演AI时代产业组织形式的变化，并对三类行业进行长期预期重估：1) 可能被AI替代的行业；2) 在AI时代壁垒弱化、超额利润可能压缩的行业；3) 在AI时代可能无法继续胜出的科技龙头。后两类行业龙头原有的估值中枢（锚定于垄断利润和平台价值）存在下行压力[1][4][5] - 中国资产总体受到“HALO交易”的影响相对美股更小，因为中国享受垄断壁垒和超额利润的产业环节相对美国更少[1][4] - 现阶段对AI终局的思考很难覆盖全部关键因素，市场容易过度推演AI的最终能力，而忽略生产力、生产关系等其他因素的渐进变革，因此集中定价AI终局冲击可能导致“错杀”[1][4][6] - 不易被替代的战略资产逻辑得到强化：在大国博弈背景下，战略资源自主可控是核心投资线索，AI时代战略资源和能源的“通胀”逻辑可能进一步强化[1][6] 二、短期市场特征与中期行情推演 - 春节后，A股市场对长期科技叙事的反映偏弱，但对当下可见的“新老经济通胀”反映非常积极，价值风格相对占优。这既与“HALO交易”在A股的映射有关，也与美联储宽松预期扰动、A股科技叙事行情此前已演绎得相对充分有关[1][8] - 美以和伊朗冲突爆发可能强化上述短期市场特征。在事件冲击下，大宗商品价格有支撑，股市偏好“通胀资产”的特征可能延续。冲突的烈度和持续时间将成为影响资产定价的关键因素[1][9] - 全部A股总体PE估值处于历史高位区间，中波段市场有震荡休整的内在需求。震荡的核心是等待：产业趋势再强化、基本面拐点验证更普遍（业绩消化估值）、性价比问题缓和、居民资产配置向权益迁移的条件更充分[1][9] - 中期“第二阶段上涨”的驱动因素包括：基本面周期性改善、科技产业趋势进入新阶段、居民资产配置向权益迁移的条件更充分、中国影响力提升预期共振。其启动窗口更可能在2026年中前后[1][9] 三、行业配置与投资机会 - **短期配置方向**：聚焦可见度高的通胀方向。1) 顺周期配置建议聚焦战略资产通胀，包括有色金属、基础化工、石油、油运[1][10]。2) 有限产催化的周期品（钢铁、煤炭）短期集中上涨，但在3-4月需求验证期，涨价持续性存疑[1][10]。3) 新经济通胀向传统经济的映射是短期最强方向，关注内燃机、玻纤、光纤、存储的投资机会[1][10] - **中期结构推荐**：坚持“景气科技 + 周期Alpha”。1) 景气科技关注：海外算力链、AI应用（港股互联网真正机会）、半导体、机器人、商业航天、储能等[1][10]。2) 周期Alpha关注：有色金属和基础化工。其投资延伸可能是出口/出海链[1][10]。3) 中期看好非银金融的重估机会[1][10] 四、市场情绪与资金流向数据 - **量化情绪指标**：截至2026年2月27日，多个周期及资源类行业的赚钱效应扩散指标（按个股个数、市值、成交额计算）处于高位且呈现“继续扩散”状态，例如钢铁（三项指标分别为98%、100%、100%）、有色金属（90%、99%、99%）、煤炭（90%、99%、98%）、石油石化（89%、100%、98%）和基础化工（88%、92%、95%）[14]。相比之下，传媒、美容护理、银行等行业指标呈现“全面收缩”[14] - **重点ETF跟踪**：在统计周期内（2026/02/13-2026/02/27），资源及周期类ETF表现强势。例如，南方中证申万有色金属ETF（512400.OF）份额增长56.8%，年初以来涨幅达25.0%；博时自然资源ETF（510410.OF）份额增长39.7%，年初以来涨幅23.5%[16]。而科技成长类ETF如易方达中证人工智能ETF（159819.OF）份额增长15.1%，但年初以来涨幅仅为5.4%[16]。部分宽基指数ETF份额出现显著流出，例如华泰柏瑞沪深300ETF（510300.OF）份额减少48.7%[16]

核心观点 报告的核心观点是，同业存单（NCD）利率在供需友好的背景下保持平稳，但未来下行空间有限。这种局面将制约银行等配置机构购买长期债券的动力，叠加“十五五”开局之年宽信用政策预期和政府债券供给压力，长期债券利率的下行空间将趋于收窄，因此建议对长久期资产持谨慎态度，并关注中短久期信用债的投资机会[2][30]。 根据相关目录分别进行总结 1. 供需均较为友好，支撑存单利率平稳 - **供给端友好**：自2025年四季度起，央行流动性投放力度增强，通过MLF、买断式逆回购等工具投放了较多相对中长期的流动性，并恢复了常态化买债操作，有效补充了银行负债端。在此背景下，2026年初以来银行存单净融资规模“明显低于往年同期水平”[2][7]。 - **需求端强劲**：在资金面宽裕的背景下，非银机构配置存单的力度较强。保险、理财、公募基金、货币基金等机构配置力度均较强，尤其保险和理财表现明显。这得益于存单配置相对于资金回购的相对优势，以及银行定期存款到期后资金可能流向低风险固收类资管产品的趋势[2][7]。 2. 展望后续，存单利率下行空间可能有限 - **货币政策工具克制**：央行目前主要使用1年期以内的买断式逆回购和MLF等中期流动性工具，其流动性能级显著弱于买债和降准。自2025年5月以来，央行未再使用降准降息工具。尽管2025年10月恢复了常态化买债，但规模总体较小，且考虑到此前买入的国债陆续到期，实际净投放的长期流动性有限。因此，存单利率进一步下行的难度较高[2][16]。 - **结构分化加剧**：中小银行存单利率的下行难度可能更大。从传导链条看，中小行获取流动性的成本相对更高。从需求看，大行存单因评级高而需求充裕，但中小行存单受制于评级约束，需求面临瓶颈。此外，监管要求未设立理财公司的中小银行在2026年底前清理理财业务，这将收缩中小行资管这一重要的信用下沉机构对存单的需求，进一步制约其利率下行[2][16]。 3. 存单利率或制约长债空间，建议谨慎对待长久期资产 - **制约长债配置动力**：存单利率下行难度加大，会制约银行等配置盘购买债券的动力。即使保险机构也更倾向于等待利率回调或优先配置高股息权益资产。因此，长债利率的下行空间预计将进一步收窄[2][30]。 - **中期宽信用与供给压力**：中期来看，“十五五”开局之年宽信用政策有望陆续出台，银行信贷扩张对负债端提出较高要求，宽信用预期可能抬升长债利率中枢。同时，政府债券供给在数量和期限上仍有压力，使长久期资产面临风险[2][30]。 - **投资建议**：综合判断，中期视角下建议谨慎对待长久期资产。考虑到资金面宽松的确定性更高，中短久期信用债的性价比仍值得重点关注[2][30]。

核心观点 - 报告的核心观点是：金价是交易问题而非预期问题，其波动主要由交易成本、交易情绪和交易结构驱动，而非基本面信息或逻辑的超预期[4][7] - 报告认为，2025年10月和2026年1月的金价剧烈波动无法用央行购金或全球货币体系重构等长期预期解释，本质是交易情绪和交易结构变化所致[4][7][9] - 展望未来，金价需重点关注交易成本、交易情绪和交易结构三方面，预计2026年涨幅有限但波动放大[4][20][21] 一、近年金价的波动不是预期问题 - 金价波动难以用预期视角（如基本面分析）有效解释，因黄金在实物和货币属性上较难出现信息不对称或新价格逻辑[4][7] - 2025年10月的金价大幅波动源于市场对“新一轮”贸易战及中美关系缓和的交易，导致避险情绪及其反转[7][9] - 2026年1月下旬的金价大幅波动（1月26日-29日一周涨幅高达10%）由委内瑞拉和伊朗事件催化情绪过热，吸引大量杠杆资金，随后因市场对沃什缩表主张定价，杠杆资金迅速获利了结，导致交易结构短期恶化[4][9] 二、黄金的传统定价逻辑在交易成本和交易情绪 - 回溯1975年以来，影响金价的两大核心因素是：机会成本（投资属性，表现为美元实际利率）和避险情绪（货币属性，表现为美元指数）[4][10] - 上述两大因素本质是交易问题，分别对应交易成本和交易情绪[4][10] - 2025年金价的几次大波动具体表现为：4月前和10月交易避险，8月和11月交易美联储降息[4][10] 三、金价未来重点关注交易成本、交易情绪和交易结构 - **交易成本**：当前美联储处于降息周期，机会成本整体不高；沃什的缩表主张目前受限，劳动力市场疲软，1月非农超预期暂不改整体降息方向，金价可能继续交易成本下行[4][15] - **交易情绪**：全球地缘不确定性近期有所缓解（地缘政治风险指数2月以来有所下行）但全年易升难降，发达国家债务持续性存疑，避险交易尚不会趋势性逆转；但情绪有周期性，沃什提名和国际关系缓和仅是导火索[15][18] - **交易结构**：2026年1月中旬金价一周上涨10%后，情绪过热吸引大量杠杆资金导致交易结构问题；芝加哥期货交易所（CME）随后提高保证金；截至2月初，杠杆水平有所下行，当前震荡行情若持续有助于形成更健康交易结构；后续需警惕新的交易层面催化（如成本进一步下行或情绪强化）导致结构再次恶化[4][14][15] 四、金价波动放大，今年预计涨幅有限 - 降息周期下交易成本低对金价形成支撑，但交易情绪有周期性，过热后会修正；CME上调保证金后市场震荡缓解了部分交易结构压力，需警惕后续交易结构恶化风险[4][20] - 基于黄金与美债两类避险资产的相对规模变化进行测算：2026年1月29日，黄金地上存量总市值首次与存量美债规模持平；若美债以相近斜率扩张且地上存金平稳增长，年内金价隐含上沿约在5700美元/盎司，2027年约6000美元/盎司[21][22] - 整体而言，2025年黄金的大涨难以重现，2026年金价预计涨幅有限但波动将放大[20][21]

核心观点 - 报告回顾了2000年以来12次典型国际局部战争或冲突，分析其对全球大类资产表现的短期和中期影响[3] - 核心结论是：冲突发生初期（一周内），全球权益资产普遍受拖累，而美元和商品（尤其是原油）表现相对更优；但拉长时间看（一周至一个月），冲突对大类资产的影响有限，权益资产往往迎来修复，而初期表现强势的美元和商品则开始走弱[3][4] 冲突初期的资产表现（发生一周内） - **权益市场普遍承压**：在冲突发生一周内，全球权益资产短期被拖累。标普500指数涨幅中位数为-0.2%，上涨概率仅为41.7%；沪深300指数表现更弱，涨幅中位数为-1.2%，上涨概率仅为27.3%[3][5] - **美元表现相对强势**：美元指数在冲突初期上涨概率达到66.7%，中位数涨幅为0.6%[3][5] - **商品市场，特别是原油表现突出**：因地缘局势恶化带来原油供给冲击预期，WTI原油在冲突初期涨幅中位数为3.2%，上涨概率为66.7%；COMEX黄金上涨概率为41.7%，中位数涨幅为-0.3%[3][5] - **债券市场相对稳定**：国债在冲突初期上涨概率为81.8%，中位数涨幅为0.2%，表现相对稳健[5] 冲突中期的资产表现（发生一周至一个月内） - **权益市场迎来修复**：拉长时间观察，冲突对权益资产的拖累减弱并出现反弹。标普500指数在冲突发生后一周至一个月期间，涨幅中位数升至1.4%，上涨概率大幅提高至83.3%[4][8] - **美元强势减弱**：美元指数在此观察区间的上涨概率下降至33.3%，中位数涨幅为-0.3%[4][8] - **商品市场动能衰减**：WTI原油的上涨概率从初期的66.7%大幅下降至中期的41.7%，中位数涨幅转为-1.5%[4][8] - **新兴市场股市分化**：MSCI新兴市场指数在此区间涨幅中位数为1.6%，上涨概率为58.3%；沪深300指数涨幅中位数为-1.1%，上涨概率为45.5%[8]

核心观点 - 预计债市在两会前将继续调整，但两会政策落地后债市将迎来投资机会，在10年期国债收益率1.85%的位置布局较为安全 [3][146] - 2026年国内宏观经济预计相对平稳，大规模财政刺激可能性较弱，全年GDP增速预计为4.8% [3][74][146] - 货币政策将继续实施适度宽松，并强调促进物价合理回升，灵活运用降准降息等工具 [3][87] 2026年2月债券行情回顾 - **收益率普遍下行**：2月多数债券品种收益率下行，利率债中除1年期国债收益率小幅上行2BP外，其余品种均有不同程度下行，10年期国开债收益率下行4BP；信用债所有品种收益率均有回落，其中5年期AA+品种下行幅度最大，达6BP [3][7][9][17] - **信用利差收窄**：短期限高等级信用利差收窄，1年期AA、AA+、AAA品种信用利差分别收窄6BP、4BP和3BP [3][9][17] - **资金面宽松**：货币市场利率企稳，R001平均利率约为1.40%，较1月下行1BP；R007平均利率为1.55%，与1月持平 [10] - **违约情况改善**：2月债券违约金额（包括展期）为17.6亿元，较上月的99亿元水平大幅下降 [3][25] - **隐含评级调整**：2月中债市场隐含评级下调债券金额为454亿元，上调债券金额为209亿元；下调主体7个，上调主体4个 [20] 海内外基本面回顾与展望 - **海外基本面**： - **美国**：就业稳健增长，1月非农就业增加13万人，较去年12月多增8.2万人，失业率降至4.3%；通胀继续降温，1月CPI同比上涨2.4%，较上月回落0.3个百分点，核心CPI同比上涨2.5% [3][35][36] - **日本与欧洲**：日本1月CPI同比上涨1.5%，较上月大幅下降0.6%；2月欧元区和日本综合PMI分别录得51.9和53.8，经济景气稳步扩张 [41] - **国内基本面**： - **经济增长**：2025年12月基于生产法测算的月度GDP同比为4.7%，较上月回升0.4个百分点；预计2026年一季度GDP增速约为4.8%，全年GDP增速约为4.8% [3][74] - **高频数据**：2月中国高频经济活动指数明显抬升，平均表现强于历史平均水平，指向国内经济增长动能进一步增强 [3][60] - **通胀数据**：1月CPI同比上涨0.2%，核心CPI同比上涨0.8%；预计2月CPI同比或回升至1.2% [3][48][65] - **金融数据**：1月M2同比增长9.0%，增速扩大0.5个百分点；社融同比增长8.2%，其中政府债同比增长17.3%提供稳定支撑 [55] 货币政策回顾与展望 - **操作回顾**：2月央行公开市场净投放1740亿元；MLF净投放3000亿元；7天逆回购利率维持在1.4% [78][83] - **政策定调**：将继续实施好适度宽松的货币政策，并将促进物价合理回升作为重要考量之一，灵活运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕 [3][87] - **政策前瞻**：央行表示今年降准降息还有一定空间；将引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域，例如将科技创新再贷款额度增加至1.2万亿元 [89] 热点追踪：公募基金国债期货投资分析 - **参与度下降**：2025年四季度末，持有国债期货的公募基金产品数量为113只，较上季度末的141只减少；持有国债期货总合约量为9,081手，环比大幅减少3,987手 [91] - **持仓结构空头主导**：持有净空头持仓的产品为63只，多于净多头的48只；空头合约市值约68亿元，显著高于多头合约的约34亿元 [94][98] - **策略特征**：采用单一品种策略的基金占58.4%，其中空头占比超六成；持仓主要集中在TL2603、T2603和TF2603等活跃合约 [101][102] - **“负久期”基金分析**：当前市场存量“负久期”基金较少，其特征包括持有现券久期在一年左右，国债期货空头持仓主要为10年期和30年期品种，组合负久期程度有限 [115][117][118] - **监管框架下的最大负久期测算**：在满足现有监管要求下，通过模型测算，基金组合的负久期最长可以升至-7.1年 [121][128] 大势研判 - **历史季节性**：疫情以来，3月份国债收益率涨跌不一，平均变动幅度较小；当前国债10-1期限利差为49BP，处于2002年以来22%分位数 [130][132] - **信用利差分位**：各期限、各评级信用利差多数处于历史较低分位数，例如1年期AA+信用利差当前分位数为4.2%，3年期AA-信用利差分位数为0.8% [139][140][141] - **票息保护度**：对于3年期品种持有3个月，AAA品种的票息可以抵御17BP的收益率上行，AA-品种可多抵御7BP上行 [142] - **核心判断**：春节后债市走弱受地产政策超预期及两会政策预期升温影响；预计两会前债市将继续调整，但两会政策落地后债市将迎来机会 [3][146]

核心观点 - 报告认为，2026年有望成为中国回归“价值投资元年”的起点，其核心驱动力在于人民币长期升值趋势驱动跨境资本加速回流，这将为中国的制造业和消费行业带来大量稳定的现金流，从而吸引价值投资者[1] - 报告将“价值投资”的核心理念定义为以合理价格买入现金流充沛的优质公司，即拥有稳定现金流且资本开支（CAPEX）较低的“大DCF资产”[2] - 报告重点推荐大炼化板块，认为其具备全球竞争优势和稳定现金流特征，是典型的“大DCF资产”，并将在2026年迎来“巴菲特时刻”[3][5] - 行业配置上，报告维持上半年推荐石油/化工，下半年推荐白酒/恒生科技的判断[7] - 报告提供了2026年3月的金股组合，共12只股票，覆盖有色、钢铁、非银、医药、电新、计算机、电子、家电、食饮、机械及北交所等多个行业[7][11] 宏观策略与行业观点 - **2026年宏观背景**：中国自2018年进入工业化成熟期，制造业出口能力强，能赚取稳定现金流，这曾是2019-2022年“价值投资”行情的基础[1]。美联储降息后人民币回归长期升值趋势，正驱动跨境资本加速回流，将再次为制造和消费行业创造价值投资土壤[1] - **价值投资范式**：报告以美国工业化成熟期（始于1945年）后孕育的巴菲特式价值投资为例，指出其基础是投资于现金流充裕且CAPEX较低的“现金奶牛”型公司，如美国运通、可口可乐、苹果等[2] - **大炼化行业核心逻辑**： - 人民币升值叠加行业“反内卷”资本开支收缩，正在修复化工行业的现金流量表[3] - 中国大炼化板块自2018年后出口规模和海外营收占比明显提升，赚取稳定现金流能力增强[3] - 俄乌冲突导致欧洲能源成本飙升，大量欧洲炼化产能正不可逆地流向中国，进一步强化中国大炼化的现金流优势[3] - 全球产能重构将使中国大炼化的现金流优势具备长期可持续性[4] - **化工细分行业机会**：自2023年第三季度低点以来，多数化工细分行业自由现金流已修复至历史60%分位数以上，部分甚至超过90%分位数。其中，氟化工、合成树脂、塑料等细分行业现金流已明显改善，但股价尚未充分反映[5] - **油价周期展望**：随着俄乌冲突缓解，OPEC主要产油国相继宣布暂停扩产，2026年全球有望迎来“油价超级周期”，大炼化板块将受益[5] 2026年3月金股组合详情 - **紫金矿业 (601899.SH)**： - **短期逻辑**：全球第二大铜矿Grasberg遭遇矿难停产，供给担忧加剧，铜价有望上行[21] - **中长期逻辑**：矿业龙头高成长价值凸显，增储扩产持续推进[22]。金铜双轮驱动彰显强大韧性[24] - **盈利与估值**：预计2025年EPS为1.90元，对应PE为20.78倍；预计2026年EPS为2.52元，对应PE为15.68倍[12] - **洛阳钼业 (603993.SH)**： - **短期逻辑**：铜金价格上行[25] - **中长期逻辑**：铜+黄金“双核”布局清晰，并购扩张与产能升级双轮驱动[26][28] - **盈利与估值**：预计2025年EPS为0.91元，对应PE为26.24倍；预计2026年EPS为1.18元，对应PE为20.30倍[12] - **南钢股份 (600282.SH)**： - **短期逻辑**：宏观经济企稳回升[29] - **中长期逻辑**：公司资源端频频布局，打造全产业链一体化以稳定ROE并挖掘新增长点，是钢铁行业中稀缺的具备显著α的公司[30][32] - **盈利与估值**：预计2025年EPS为0.44元，对应PE为13.30倍；预计2026年EPS为0.49元，对应PE为12.03倍[12] - **新华保险 (601336.SH)**： - **短期逻辑**：分红险开门红超预期[33] - **中长期逻辑**：资产端高权益弹性，在股市上行中贡献投资收益，负债端保费稳健流入贡献AUM，成长性大[34]。居民资产配置转移下分红险优势突出，公司具备权益端高弹性逻辑[36] - **盈利与估值**：预计2025年EPS为12.13元，对应PE为6.23倍；预计2026年EPS为12.31元，对应PE为6.14倍[12] - **国邦医药 (605507.SH)**： - **短期逻辑**：抗生素需求回暖；动保原料药过剩产能出清、下游补库存驱动价格拐点向上[39] - **中长期逻辑**：“十五五”规划强调节能减排，加速过剩落后产能出清，公司作为动保原料药龙头利润弹性显著[37][38]。公司还投资前沿生物医药等领域，开拓新业态[40] - **盈利与估值**：预计2025年EPS为1.74元，对应PE为16.11倍；预计2026年EPS为2.10元，对应PE为13.35倍[12] - **恩捷股份 (002812.SZ)**： - **短期逻辑**：下游需求回升；隔膜新一轮涨价落地[43] - **中长期逻辑**：行业供需格局改善，隔膜价格企稳回升。公司通过降本增效、新品研发等措施巩固全球市场地位[44] - **盈利与估值**：预计2025年EPS为0.05元，对应PE为1,209.57倍；预计2026年EPS为1.87元，对应PE为33.10倍[12] - **海光信息 (688041.SH)**： - **中长期逻辑**：在互联网、政企客户加大AI基础设施投入的背景下，随着新一代产品落地，公司有望凭借基础软件栈优势扩大市场份额，实现高弹性增长[47]。国产AI芯片持续迭代，公司DCU业务有望突破互联网关键客户[49] - **盈利与估值**：预计2025年EPS为1.10元，对应PE为238.72倍；预计2026年EPS为2.02元，对应PE为128.98倍[12] - **南亚新材 (688519.SH)**： - **短期逻辑**：自2025年12月起主流覆铜板厂商密集调价，价格单周最大涨幅达10%-20%[50] - **中长期逻辑**：公司通过配方创新卡位高增长赛道，高可靠性HDI材料已量产，适配800V快充的车载材料已规模化交付[51]。IC载板材料通过认证，高端产品有望放量[52]。AI服务器CCL用量达传统设备的3-5倍，公司高端CCL在国内外客户中导入顺利[54] - **盈利与估值**：预计2025年EPS为1.07元，对应PE为114.04倍；预计2026年EPS为2.21元，对应PE为52.89倍[12] - **西锐 (2507.HK)**： - **短期逻辑**：公司自身产能、交付提升[57] - **中长期逻辑**：全球私人飞机龙头，行业持续景气。美国私人飞机市场低渗透、高接受度，公司是唯一专注ToC小型私人飞机的厂商，长期享受量价抬升[55][58] - **盈利与估值**：预计2025年EPS为0.44元，对应PE为17.58倍；预计2026年EPS为0.52元，对应PE为14.61倍[12] - **颐海国际 (1579.HK)**： - **短期逻辑**：公司产品提价、收缩促销；海底捞翻台率逐月改善[62] - **中长期逻辑**：餐饮供应链行业景气度好转，竞争改善。公司海外市场增速快，国内B端客户增长稳定，关联方改善及提价贡献业绩弹性[61][64] - **盈利与估值**：预计2025年EPS为0.78元，对应PE为18.97倍；预计2026年EPS为0.85元，对应PE为17.33倍[12] - **巨星科技 (002444.SZ)**： - **短期逻辑**：美联储降息节奏超预期；北美渠道商补库启动；电动工具订单及收入超预期；贸易摩擦下产能转移推进[65] - **中长期逻辑**：手工具龙头地位稳固，依托渠道与产能优势提升份额，OBM占比提升叠加电动工具放量驱动中长期成长[66] - **盈利与估值**：预计2025年EPS为2.16元，对应PE为16.50倍；预计2026年EPS为2.62元，对应PE为13.61倍[12] - **戈碧迦 (920438.BJ)**： - **短期逻辑**：纳米微晶玻璃新客户拓展+HDD存储玻璃需求提升将带来特种玻璃业务较大增长[69] - **中长期逻辑**：半导体玻璃基板及载板订单放量，以及玻璃纤维产品商业化将带来更大想象空间[70]。公司是高端光学材料龙头，先进封装及AI上游核心材料替代先锋[72] - **盈利与估值**：预计2025年EPS为0.20元，对应PE为246.23倍；预计2026年EPS为0.77元，对应PE为62.45倍[12]

核心观点 - 2026年2月北证50指数表现平稳，跑赢创业板50和科创50指数，市场呈现结构分化特征，关注业绩超预期、指数调整、政策催化及优质次新股等多重投资机会 [2][3][26] - 展望2026年中期，报告认为应关注北交所指数体系建设、新质生产力标的、高成长赛道及内需消费等几大主线 [3][27] 市场表现与估值 - **指数表现**：2026年2月，北证50指数上涨0.36%，北证专精特新指数上涨0.39%，均跑赢科创50和创业板50指数 [3][6] - **行业与个股**：2月石油石化、建材、国防军工等行业涨幅居前，有14家公司涨幅达到或超过10%，其中*ST云创、亿能电力和灿能电力3家公司涨幅超20% [3][10][13] - **成交与换手**：2月北交所日均成交额回落至191亿元，月换手率为28%，较1月的64%大幅回落 [3][15] - **估值水平**：截至2026年2月27日，北证A股整体市盈率（TTM）为49倍，为创业板估值的103%，科创板估值的58% [3][21] - **近期动态**：截至报告期末当周（2026.2.24-2.27），北证A股整体PE回升至49.27X，日均成交额182亿元，日均换手率3.44% [3][30][31] 业绩快报分析 - **整体情况**：截至2026年2月27日，北交所295家公司全部发布2025年业绩快报，63%的公司实现营收正增长，47%的公司扣非归母净利润实现正增长或减亏 [24] - **高增长公司**：29家公司收入增速超30%，21家公司扣非归母净利润增速超100%，19家公司营收及扣非净利润增速均超20%且扣非净利润超过5000万元，展现出较强盈利增长质量 [24][25] 近期投资机会 - **业绩超预期标的**：聚焦2025年第四季度业绩显著改善或延续高增长的个股，如天工股份、卓兆点胶 [3][26] - **指数调整窗口**：北证50指数季度调整将于3月16日生效，调入标的有望迎来被动资金增配，其中基康技术的影响系数居前，历史数据显示调入标的在生效日前通常具备显著超额收益弹性 [3][26] - **两会政策催化**：紧扣全国两会政策，关注量子科技、商业航天等有望获重点支持的领域，挖掘相关主题投资机会，如富士达、民士达、星图测控 [3][26] - **优质次新股**：2026年北交所新股发行提速、首日涨幅收窄，可关注估值回落、业绩稳定增长的优质次新股，如美德乐、科马材料 [3][26] - **避险情绪**：美伊冲突加剧可能推升全球避险情绪，关注黄金、石油产业链相关标的，如科力股份、北矿检测 [3][26] 中期投资主线 - **指数体系建设**：持续推进北交所指数体系建设，加快推出北证50ETF，增量资金可期，可关注指数中权重占比较大且基本面扎实、估值具备性价比的标的，如同力股份、开发科技 [3][27] - **新质生产力标的**：关注长周期业绩稳定持续增长且具备全市场稀缺性的新质生产力标的，如广信科技、民士达、锦华新材、纳科诺尔、蘅东光、万通液压、林泰新材、海能技术、北矿检测 [3][27] - **高成长赛道**：关注AI、锂电、储能等具备政策支持和成长确定性较高的赛道，关注技术壁垒高和成长弹性大的标的，如并行科技、安达科技、苏轴股份、华原股份、海希通讯、海达尔、骏创科技、三协电机 [3][27] - **内需消费**：注重促内需扩消费，关注服务消费相关标的，如欧福蛋业、康农种业、太湖雪、无锡晶海、锦波生物、柏星龙 [3][27] 新股与IPO动态 - **新股上市**：2025年1月1日至2026年2月27日，北交所共有34家企业新发上市，其中报告期内（2月24-27日）有1家新公司上市（通宝光电） [37][38] - **发行数据**：2024年1月1日至2026年2月27日，57家上市企业的发行市盈率均值为13.93X，首日涨跌幅均值为280%，首日涨跌幅中值为231% [40] - **审核进展**：报告期内（2月24 日-2月27日），龙辰科技1家公司更新状态至上市委会议通过；德硕科技等5家公司更新审核状态至已问询；赞同科技1家公司更新状态至终止；下周（3月初）将审议锐翔智能等3家公司IPO申请 [3][47]

核心观点 - 2026年增量资金入市进程将持续，年初大概率演绎“春季躁动”行情，主要关注科技、高端制造方向的投资线索 [3] - 随着机构投资者占比上升，股票市场预期对转债估值影响深化，当前投资者对股市中长期走势乐观，机构对权益资产配置需求旺盛，资金面稳定对转债估值形成支撑，转债估值中短期下跌空间不大 [3][55] - 当估值水平维持稳定时，转债相对正股体现“跟涨强、跟跌弱”的特性，仍有较强的配置性价比 [3] - 本周（截至2026年2月28日当周）各股票指数普涨，但转债相对承压，中证转债指数涨跌幅为-0.23% [2][55] - 从价格中位数对应历史分位数的角度看，当前转债估值仍位于历史相对高位 [2][55] 3月十大转债及核心关注点 - **美诺华/美诺转债**：创新管线JH389项目商业化持续推进，已完成高脂饮食肥胖动物模型减重控糖试验，并向欧洲专利局递交专利，同时规划减重减脂、解酒等新靶点产品开发 [2][10] - **泰瑞机器/泰瑞转债**：国内中高端注塑机龙头之一，在高端市场领域正逐步缩小与国外高端企业的差距 [2][33][34] - **江苏华辰/华辰转债**：变压器海外销售有望迎来新突破，公司正优化海外市场策略，重点聚焦东南亚、中东、欧洲、非洲和美洲等市场，加快推动海外产能落地 [2][21][22] - **友发集团/友发转债**：作为国内最大焊接钢管企业，预计在新一轮供给侧改革中，加快完善全国布局和海外布局 [2][17][19] - **宇邦新材/宇邦转债**：切入工业热管理赛道打造第二增长曲线，其增资的子公司产品涵盖液冷等技术，应用于数据中心等行业；报告引用数据称2024年液冷市场达184亿元，同比增长66.1%，预计2029年将突破1300亿元 [2][43] - **亚太科技/亚科转债**：积极布局新能源汽车、航空航天、工业热管理、机器人等新兴领域的产能储备与业务发展，已成为汽车热管理系统及轻量化材料重要供应商 [2][11][14] - **颀中科技/颀中转债**：境内少数掌握多类凸块制造技术并实现规模化量产的集成电路封测厂商；报告指出2024年全球显示驱动芯片市场规模增至128亿美元，增长率达8.4%，预计2028年超160亿美元；2024年中国大陆显示驱动芯片市场预计达441亿元，同比增长13.4% [2][29][30] - **瑞可达/瑞可转债**：公司应用于数据中心的各类高速线缆产品（如DAC、ACC、AEC）市场需求旺盛 [2][48] - **弘亚数控/弘亚转债**：国内家具装备龙头，具有成熟的海外销售渠道；其子公司业务拓展至工业机器人、低空经济及风电等战略性新兴产业 [2][25][26] - **岱美股份/岱美转债**：切入智能机器人领域，已成立注册资本达1亿元人民币的全资子公司专注于该领域的研发与制造 [2][37][38] 市场表现与估值观察 - **行业表现**：本周钢铁、有色金属、基础化工行业涨跌幅排名靠前 [2][55] - **估值变化**：本周各平价区间转债价格中位数均有下降 [2][55] - **历史分位**：从价格中位数对应历史分位数的角度，转债估值仍位于历史相对高位 [2][55] 重点配置方向建议 - **科技成长方向**：因海外算力需求升温及国内大模型迭代驱动AI产业化加速，半导体国产替代打开电子行业中长期增长空间，建议关注瑞可转债、颀中转债等 [3][56] - **高端制造领域**：该领域有望维持高位，建议关注亚科转债、岱美转债、华辰转债、宇邦转债、泰瑞转债等 [3][56] - **供需格局优化行业**：“反内卷”或驱动部分行业供需格局优化，建议关注友发转债等 [3][56]