报告核心观点 报告认为金属行业中黄金价格后续仍有上涨动力，稀土及磁材出口需求将回暖且未来需求广阔，固态电池进展较快有望在2030年量产化应用，维持对钢铁行业“中性”评级、对有色金属行业“看好”评级，维持对紫金矿业、中金黄金、山东黄金的“增持”评级 [6][7][8][10] 2025年H1金属行业表现回顾 行业行情回顾 - 2024年12月31日 - 2025年6月25日，申万钢铁行业指数涨0.62%，跑输沪深300指数0.02个百分点，位列申万一级子行业第20位；申万有色金属行业指数涨15.34%，跑赢沪深300指数14.71个百分点，位列第2位 [18] - 钢铁行业子板块中特钢Ⅱ、普钢分别涨2.23%、1.01%，冶钢原料跌3.56%；有色金属行业子板块均上涨，贵金属、小金属、金属新材料、工业金属和能源金属分别涨35.49%、14.30%、13.39%、13.38%、9.65% [19] - 截至2025年6月25日，申万钢铁行业整体市盈率为 - 173.55倍，较沪深300的估值溢价率为 - 1417.55%；申万有色金属行业整体市盈率为19.93倍，较沪深300的估值溢价率为51.29% [21][24] 行业业绩回顾 - 2025年Q1钢铁行业营收4621.87亿元，同比降9.95%；归母净利53.67亿元，同比增544.61%。子板块中仅特钢板块盈利规模同比增长 [27] - 2025年Q1有色金属行业营收8408.79亿元，同比增7.96%；归母净利440.86亿元，同比增68.92%。小金属、贵金属板块业绩表现最好，能源金属板块实现盈利 [34] 部分品种数据回顾 - 价格方面，2025年6月25日铜、铝、黄金等价格较去年底和去年同期均上涨，其中黄金、钴、锑和镨钕氧化物涨幅亮眼 [41] - 库存方面，2025年6月24日黄金、钴、镍库存高于去年底和去年同期，铜、铝和锡较去年底和去年同期均去库 [42] 多因素影响金价运行，预计仍有上涨动力 宏观环境复杂导致美国利率和美元对金价影响减弱 - 高利率环境下，美国实际利率和金价负相关性不明显，复杂环境使金价偏离传统定价框架 [46] - 全球不确定性使美元与金价难以呈现简单负相关 [47] 欧美ETF投资回暖，央行购金维持高位 - 2024年下半年后欧美地区ETF对黄金投资热情回暖，亚洲地区ETF持仓创新高 [49] - 2022年开始全球央行大幅增加购金规模，购金占比突破，此后维持高位支撑金价 [54] 后续金价仍有上涨动能 - 全球地缘局势动荡，避险需求有望刺激金价 [58] - 2025年H2美联储或降息，金价有望率先上行，降息后国债吸引力下降或带动ETF投资需求上升 [59][62] - 中高及以下收入国家央行购金空间大，预计将缩小与高收入国家央行黄金配置差距，抬升金价中枢 [63] - 美国高赤字率和高债务难以下降，财政和债务风险将抬升长期金价中枢 [66] 稀土出口管制放松，磁材未来空间广阔 稀土出口管控放松，出口需求或逐渐好转 - 中国稀土储量、产量和冶炼能力居世界第一，在全球稀土资源供给中占主导地位 [69] - 2022年以来我国稀土开采和冶炼分离配额增速下滑，供给收紧 [72] - 2025年4月我国对部分中重稀土相关物项出口管制，第一批配额延迟下发，中美经贸会谈后管制放松，预计出口需求将回暖 [75] 受益新能源和机器人发展，稀土磁材未来需求广阔 - 稀土永磁材料在稀土行业下游需求中占主导地位，应用于新能源汽车、风力发电等领域 [76] - 新能源汽车产业发展将带动稀土永磁材料需求增长 [79] - 风力发电领域发展有望增加稀土永磁材料需求 [81] - 人形机器人发展为稀土磁材打开新需求空间，预计2035年全球人型机器人领域对稀土材料需求达1 - 2万吨 [84] 固态电池进展较快，装车测试期已临近 我国全固态电池产业多个环节进程加快 - 预计到2027年全固态电池开始装车，2030年实现量产化应用 [85] - 国内车企计划2026 - 2027年小批量装车应用 [85] - 电池、材料、设备等产业链环节均有突破，协同发展有望加快产业化进程 [87] 硫化物成为全固态电池主流电解质 - 硫化物固态电解质因高离子电导率和合适机械性能成主流，分为玻璃态、玻璃陶瓷态和晶态 [90] - 液相法制备硫化物电解质有大规模工业化应用前景 [94] - 湿法工艺产业化应用快，干法工艺在降低成本和能耗上有潜力 [95] 短期采用高镍正极 + 硅负极，未来看新型正极 + 锂负极 - 目前固态电池主要用高镍三元正极材料，发展方向是超高镍三元材料或新型材料 [96] - 富锂锰基正极能量密度高、成本低，但动力学和稳定性差，可通过离子掺杂等方法改进 [98] - 镍锰酸锂正极有优点但因过渡金属溶解等问题未大规模商业化，可通过离子掺杂等方法改进 [100] - 硅负极和锂负极是石墨负极的上位替代，硅碳负极进度快但体积膨胀率大，锂负极适用于固态电池，未来潜力大 [101][102][103] 投资策略 - 黄金：关注金矿资源丰富、增储增产潜力大、成本控制能力强且黄金业务占比大的企业 [107] - 稀土及磁材：关注稀土资源丰富、规模优势大的矿企和具备高端磁材生产能力、产能增长潜力大的磁材企业 [109] - 固态电池材料：关注在相关领域技术和业务发展靠前且与下游建立可靠合作关系的材料企业 [110]

核心观点 六月伊以冲突缓和，美联储官员表示可能尽快降息，中美贸易处于谈判阶段，外围风险暂缓；偏股型公募基金新发份额回暖，存量股票型ETF净赎回额收窄，南向资金持续净流入，投资者信心增加、风险偏好提升，但仍处攻坚阶段，多家商业银行大规模定增带动融资规模显著提升；后续需关注中美谈判进展和国内中央政治局会议对局势的研判 [1] 微观流动性整体 - 本期资金供给292亿元，需求4513亿元，市场净流出4221亿元；偏股型公募新发份额回暖，南向资金持续净流入，融资规模因商业银行增发显著提升 [2][9] 资金供给 偏股型公募新发 - 本期新发份额269.56亿份，较上期+17.32%；最近一周新发规模256.74亿份，处过去三年98.00%分位；2022年以来最近两周分别处7%和97%分位 [2][10] 北向资金 - 截至6月22日，当周成交额占全A周成交总额比例12.12%，较上期回落0.35pcts，活跃度下降；本周成交额较上期升22.19%、较上周降14.94%；成交活跃度处阶段性低位，或因美股反弹使资金回流、地缘冲突使外资谨慎 [15] 两融资金 整体情况 - 截至6月22日，融资余额17955.83亿，融券余额115.33亿，占全A流通市值比例2.30%，交易额占比8.71%；本期净流入50.16亿元，较上期-29.99%，净流入规模低位震荡且收窄，投资情绪不高，参与度有修复空间 [2][17] 资金流向 - 本期下游消费、上游原料、支持服务板块净流入居多；医药生物、食品饮料、石油石化行业净流入前三，非银金融、机械设备、电子行业净流出前三；2025YTD两融偏好中游制造行业 [18] 存量股票型ETF - 本期净申购额-28.16亿元，较上期收窄56.95亿元；华夏上证科创板50成份ETF等净申购领先，汇添富中证主要消费ETF等净赎回领先 [2][23] 资金需求 股权融资 - 本期融资规模4307.79亿元，上期52.59亿元，因中国银行、交通银行、邮储银行增发大幅上升；未来两周IPO规模预计26.54亿元 [3][30] 产业资本 - 本期净减持85.75亿元，上期81.06亿元，基本持平；减持集中在中游制造和支持服务板块，机械设备、电子、基础化工行业净减持领先，食品饮料、石油石化、钢铁行业小幅增持 [3][32][33] 限售解禁 - 本期解禁市值1078.21亿元，较上期上升162.85%，近两周逐步走高；未来两周预计解禁1335.32亿元，国防军工行业压力最大，预计解禁205.83亿元 [4][35] 南向资金 - 本期净流入290.55亿元，较上期-26.37%，五月末起持续净流入；伊以冲突缓和、美联储或降息使市场情绪逐步修复，后续情绪预计乐观 [5][39]

报告核心观点 港汇触及弱方保证金管局买入94.2亿港元，市场关注港汇是否续弱，港股连涨4日后回吐，港元持续走弱市场流动性趋紧，恒指料受压 [3] 海外市场重要指数表现 - 道琼斯工业指数收市43386.84，幅度0.94 [2] - 标普500指数收市6141.02，幅度0.80 [2] - 纳斯达克综合指数收市20167.91，幅度0.97 [2] - 英国富时100指数收市8735.6，幅度0.19 [2] - 德国DAX指数收市23649.3，幅度0.64 [2] - 日经225指数收市40118.25，幅度1.35 [2] - 台湾加权指数收市22492.34，幅度0.28 [2] 内地股市表现 - 上证指数收市3448.45，幅度 - 0.22 [2] - 深证成指收市10343.48，幅度 - 0.48 [2] 香港股市表现 - 恒生指数收市24325.4，幅度 - 0.61 [2] - 国企指数收市8803.83，幅度 - 0.63 [2] - 红筹指数收市4127.61，幅度 - 0.47 [2] - 恒生科技指数收市5345.16，幅度 - 0.26 [2] - AH股溢价指数收市129.18，幅度0.48 [2] - 恒生期货（06月）收市24348，幅度0.01 [2] - 恒生期货（07月）收市24357，幅度0.01 [2] 港股当日走势 - 恒生指数低开129点报24345，反复向下后跌幅收窄，午后跌幅再度扩大，尾市收复部分失地，收市跌149点或0.6%，收造24325 [3] - 国指跌0.6%，报8803；科指跌0.3%，报5345，全日成交2617.29亿元 [3] 蓝筹股表现 - 汇控走低0.2%，造95.4元 [4] - 友邦降0.8%，造71元 [4] - 比亚迪挫3.2%，收125.7元 [4] - 吉利挫4.9%，收15.98元 [4] - 宏桥扬4.2%，造17.88元 [4] 宏观&行业动态 消费品以旧换新资金 - 7月下达今年第三批消费品以旧换新资金，将分领域制定国补资金使用计划保障政策全年有序实施 [7] 经济增长预测 - 世界银行、经合组织分别下调全球经济增长预测0.4和0.2个百分点，对中国经济增长预测维持整体稳定，国际投行上调中国经济预测 [8] 资金支持情况 - 今年超长期特别国债资金对设备更新支持力度2000亿元，第一批约1730亿元已安排到16个领域约7500个项目，第二批正在审核筛选 [8] - 2025年以工代赈中央专项投资165亿元，支持3900多个项目，预计解决38万名困难群众就业增收问题 [8] 电力保供 - 预计今年迎峰度夏期间全国最高用电负荷按年增加约1亿千瓦，发改委已采取系列措施，电力供需形势好于去年，整体有保障 [9] 粮食生产 - 中国粮食生产基础不断强化，今年实现全年粮食生产目标有保障，后续将推动抓好夏季田管、夏粮收购等工作确保稳产丰收 [9] 楼价指数 - 5月全港私人住宅楼价指数升至286.6，按月升0.03%，按年跌6.19% [10] - 中小型单位售价指数按月升0.03%，较大面积单位售价指数按月升0.04% [10] - 5月私人住宅租金指数升至195.2，按月升0.67%，连升6个月，按年升2.74% [10] - 今年首5个月，私人住宅楼价指数跌0.9%，租金指数升1.4% [10] 上市公司要闻 小米 - 小米集团发布首款SUV车型YU7，路测历时539天，覆盖296个城市，里程达649万公里 [12] 君圣泰医药 - 以每股2.21元配售最多6000万股，集资1.33亿元，所得净额约1.31亿元用于管线产品临床开发及商业化 [13] 顺丰控股 - 以每股42.15元配售7000万股H股股份，集资29.51亿元，同步发行本金总额29.5亿元可转债券，所得总额合共59亿元用于增强物流能力、研发等 [14]

报告核心观点 - 首选做市券，次选做市主体券，提前布局科创债成份券，以标的指数成份券为主要交易对象的策略在当前环境下性价比凸显 [1] 引言 - 近期信用债 ETF 行情较好，流通市值快速增长，截至 6 月 25 日，11 支信用债 ETF 流通市值合计超 2000 亿元，年内新上市 8 支产品合计规模达 1184.4 亿元，较 2 月末累计涨幅 470%，月均增幅 55%，5 月、6 月单月涨幅分别为 66%与 82% [13] - 规模增长源于市场对票息资产和波段交易的需求，以及 ETF 被纳入质押式回购业务范畴后流动性提升，投资者有更多杠杆增收交易空间 [13] - 信用债 ETF 规模增长会转化为对信用债的配置需求，推动相关个券流动性提升与收益率下行，交易性价比高，报告将关注 ETF 持仓成份券范围与市场表现，分析参与机会与风险 [13] 信用债 ETF 都在买什么券 信用债 ETF 主要跟踪标的指数成分券 - 以年内新上市 8 支信用债 ETF 为例，各基金主要投资范围为标的指数成份债券和备选成份债券，还可投资其他债券资产，投资于债券资产比例不低于基金资产 80%，投资于标的指数成份债券和备选成份债券比例不低于基金资产净值 90%，且不低于非现金基金资产 80% [14] - 存量 11 只信用债 ETF 基金分别跟踪 5 支信用债指数，包括上证城投债指数、中债 - 中高等级公司债利差因子指数、中证短融指数、上证基准做市公司债指数、深证基准做市信用债指数 [16] - 城投债 ETF 与短融 ETF 样本券选择灵活性高，8 支沪深做市券 ETF 选择空间有限，对应指数成份券行情更易受挂钩 ETF 产品规模变化影响，报告主要以上证基准做市公司债指数、深证基准做市信用债指数及对应 8 支信用债 ETF 为分析研究对象 [18] 做市清单 VS 指数成份，区别何在 - 8 支沪深信用债 ETF 分别跟踪对应交易场所的做市券指数，沪深做市券指数样本券范围是对应沪深两市基准做市范围的子集 [20] - 指数样本券范围与做市券范围更新频率不同，上证基准做市公司债指数和深证基准做市信用债指数均为月度调整，两市做市清单更新频率高于对应指数，存在时间差 [20][21] - 截至 2025 年 6 月 25 日，上交所信用债基准做市品种列表含 251 只债券，上证基准做市公司债指数含样本券 212 只，39 只差距中 11 只因债券类型不符未列入指数成分，28 只为 6 月以来首次纳入基准做市品种且未到指数成分更新日期的“备选成份券” [22][24] 哪些债券会被纳入基准做市品种 - 沪深两市纳入信用债基准做市品种清单条件不同，上交所要求为公司债券、科技创新公司债券等，规模 20 亿元或 15 亿元，主体评级 AAA 等；深交所要求为公募公司债券等，规模 15 亿元或 10 亿元，主体或债项评级 AAA 等 [26] - 符合要求的信用债券绝大多数最终会被纳入做市品种，上交所 2025 年 5 月 19 日后筛选出 38 只符合要求债券，34 只已被纳入；深交所 2025 年初至今筛选出 39 只，37 只已被纳入 [26] - 2023 年以来，上交所信用债基准做市品种累计新调入 261 只，累计调出 36 只，6 月单月大幅新增至 36 只（截至 25 日），主要增量来自科技创新公司债，或为后续科创债 ETF 发行上市奠定基础 [27] 如何观察信用债 ETF 的持仓情况 基于 PCF 清单的持仓结构观察 - 信用债 ETF 主要采取分层抽样复制方法跟踪指数，优先挑选流动性更佳品种，实际持仓与对应指数成份券或做市品种清单有差异，可通过 PCF 清单近似观测持仓结构 [30] - 截至 6 月 25 日，8 只信用债 ETF 持有的成份券数量差异明显，2 只产品成份券数量超 140 只，3 只未超 100 只，最少约 80 只，7 只产品成份券数量增长，1 只减少 [34] - 沪信用债 ETF 评级相对更高，深信用债 ETF 对做市券复制更一致，两市均减少对低等级债券持有数量 [37] - 沪市信用 ETF 久期整体长于深市，沪市 4 只信用债 ETF 持有更多超长期信用债，深市 4 只持有更多短久期品种 [43] - 部分产品清单中有既不属于指数成份券也不属于备选成份券的记录，共 4 只债券，3 只发行人有其他存续债券被纳入做市券范围，1 只发行人无做市券相关联系，此类情况属极少数 [46] 成份券 ETF 持有比例测算 - 可通过 PCF 清单测算每只成份券被基金持仓的规模数值及债券或主体被 ETF 持仓的比例，需以前一交易日的债券与基金要素测算 [47] - 截至 6 月 25 日，每日被信用债 ETF 持仓的债券余额超 7400 亿元，ETF 持仓金额超 1100 亿元，持仓金额占债券余额比重达 15.5% [49] - 成份券的 ETF 持仓比重整体呈上行态势，5 月 16 日以来从 6.6%快速上行至 15.5%，与 ETF 规模快速扩容有关 [49] - 成份券间分化大，个别债券 ETF 持仓比重超 40%，约 40%成份券持仓比例低于 10%，近 80%低于 25%，15 只成份券持仓比重累计超 40% [50] - 单一债券理论最大持有比例应在 40%以内，8 只沪深信用债 ETF 自 2025 年 2 月 28 日以来超 5.5 万笔持仓记录中，1611 次单一基金持有单一债券规模超出该债券当日余额 10%，占比约 2.9% [50][51] - 持仓比例高于 10%可能原因有持仓比例临时超出限制、基金资产未完全配满标的资产、ETF 产品对持仓比例有特殊要求 [54] 哪些个券更容易被 ETF 持有 - 信用债 ETF 主要持有隐含 AAA，其次为隐含 AAA - 与隐含 AA +，截至 6 月 25 日，8 只信用债 ETF 持有各隐含评级债券金额合计 1148.4 亿元，AAA、AAA - 与 AA + 持仓金额占比 97%，隐含 AAA 成份券被 ETF 持有比例达 15.2%，AAA - 与 AA + 分别为 8.8%与 9.7%，自 5 月 19 日以来该部分债券 ETF 持有比例快速增长，隐含 AAA 持仓比例明显高于其他评级 [56] - ETF 主要重仓 1 至 3 年期与 7 至 10 年期债券，除 5 至 7 年期样本较少罕有持仓外，其他期限区间普遍有 100 至 300 左右持仓，1 至 3 年和 7 至 10 年期持仓比重均超 10%，后者占比达 14.5% [59] 把握 ETF 扩容下的成份券投资机遇 积极寻求成份券二级交易机会 - 受 ETF 扩容影响，5 月以来沪深两市信用债做市券成交活跃度显著提升，5 月成交笔数首次突破 1000 笔，占全部非金信用债成交笔数 5.0%，低估值成交占比 44%，高出 10 个百分点，平均偏离度低于估值 1.70bp；6 月行情走强，低估值成交占比 62%，平均低估值偏离幅度 2.73bp，成交数量占整体比重达 7.2% [64] - 6 月以来多数做市券跑赢估值曲线，以截至 2025 年 6 月 25 日被 ETF 持仓做市券为基础，剔除不符合要求债券后，334 只做市券中 289 只自 6 月以来估值收益率变化跑赢曲线，占比 87%，全部样本券平均跑赢曲线 3.6bp [66] - 愈是被市场“抢配”的成份券，跑赢曲线幅度相对更高，增长幅度 20%以上的“抢配”成份券平均跑赢曲线 4.4bp，10%至 20%之间的平均跑赢 4.0bp，10%以下的平均跑赢 3.5bp，持仓比例负增长的成份券平均跑赢 3.4bp [67] 适当配置成份券主体的非成份券 - 因需求旺盛，部分成份券在二级市场“一票难求”，可适当配置成份券主体的非成份券，当成份券估值下行时，该主体其他存续券估值可能下行 [70] - 6 月做市主体的其他非做市券在二级市场表现介于做市主体的做市券与非做市主体的普通存续券之间，跑赢曲线概率为 72%，平均跑赢曲线 2.0bp，非做市主体的普通存续券跑赢曲线概率 60%，平均跑赢幅度 1.2bp [70] 提前布局科创债 ETF 成份券 - 10 家基金管理人已提交成立科创债 ETF 的行政申请，可对后续可能落地的科创债 ETF 采取成份券交易策略，优先布局相关产品跟踪的标的指数成份券 [6][74] - 10 只拟申请成立的科创债 ETF 主要跟踪 3 只指数，分别为上证 AAA 科技创新公司债指数、深证 AAA 科技创新公司债指数与中证 AAA 科技创新公司债指数，跟踪中证 AAA 科创债指数的 ETF 产品有 6 只，跟踪沪 AAA 科创债指数的有 3 只，跟踪深 AAA 科创债指数的有 1 只 [74] - 中证 AAA 科创债指数成份券最多，有 801 只，沪 AAA 科创债次之，有 659 只，深 AAA 科创债指数最少，有 146 只 [75] - 提前布局时，优先考虑同时作为基准做市品种与沪 AAA 科创债指数成份券的科创债，其次考虑做市品种主体的非做市科创债；评级与久期方面，参考沪深做市信用债 ETF 持仓偏好，重点考虑隐含评级 AA + 以上（AAA 优先）的科创债，控制久期在 7 至 10 年与 1 至 3 年区间内 [6][75]

报告核心观点 - 煤炭成本刚性上涨，煤价跌破完全成本，行业或已至底部，当前为供给出清初期，建议战略性看多煤炭板块，推荐配置中国神华、中煤能源，关注陕西煤业、兖矿能源 [4][5] 煤炭成本刚性上涨，煤价已跌破完全成本 以煤炭下水成本对比煤价更为直观 - 选取中国神华、陕西煤业、中煤能源作为样本研究行业成本，因其为上市煤企龙头，能反映晋陕蒙煤炭较优成本水平 [10][11] - 以北方港 5500 大卡下水动力煤平仓价统一口径，基于三家公司成本及运输费用等测算出与该口径一致的煤炭成本 [15] - 2024 年三大煤企自产煤生产成本平均为 200 元/吨，税金及附加及期间费用平均为 90 元/吨，晋陕蒙坑口到秦皇岛下水的运输成本（不含税）约为 200、230、250 元/吨 [20][21] - 2014 - 2024 年煤炭铁路运费波动较小，整体小幅增长约 20 元/吨，低热值煤炭折算及增值税会增加到港成本 [26][32] 晋陕蒙动力煤秦皇岛港下水完全成本达 630 元/吨 - 2024 年蒙西、陕西、山西动力煤到秦港下水的完全成本分别为 641、614、635 元/吨，较 2014 年分别增加 119、86、77 元/吨 [33][34] - 晋陕蒙动力煤秦皇岛港下水完全成本达 630 元/吨，现金成本为 593 元/吨，相比 2014 年、2020 年煤价底部年份，当前完全成本分别上升 103、50 元/吨，现金成本分别上升 100、45 元/吨 [39] 成本上升具有刚性，主因人工成本、其他成本、资源税 - 人工成本具有刚性，贡献 2014 - 2024 年成本增幅的 23%，贡献 2020 - 2024 年成本增幅的 42% [42] - 开采成本中的其他成本具有刚性，贡献 2014 - 2024 年成本增幅的 22%，贡献 2020 - 2024 年成本增幅的 35% [44] - 吨煤税金及附加及期间费用具有部分刚性，资源税从价计征及税率上调使成本提升具备刚性 [45] 煤价跌破完全成本，行业或已至底部 - 2025 年 6 月 12 日秦皇岛港下水煤价报 609 元/吨，跌破行业完全成本 630 元/吨，接近现金成本 593 元/吨，煤价底部区间或已到来 [62][63] 高成本产能或已开始收缩，出清需要时间但行则将至 - 部分煤企完全成本或高达 700 元/吨，已面临煤价与现金成本倒挂压力，行业亏损将促使供给收缩 [67][69] - 产能退出受可变成本影响，可变成本是时间的函数，随着时间推移，行业供给出清将越发明显 [70] - 具备弹性的短期供给收缩对供需再平衡有意义，有助于库存去化 [72] 低煤价抑制供给，供需再平衡拐点已至 行业经营情况显著恶化 - 2025 年初规上煤企数量环比减少，亏损煤企数量显著增加，亏损面首次突破 50%，将加速产能出清 [78] 进口煤供给连续 3 个月减量 - 国内低煤价抑制进口积极性，2025 年 3 - 5 月进口煤及褐煤数量同比分别 - 6.4%、 - 16.4%、 - 17.8%，进口减量呈扩大趋势 [80] - 主要进口动力煤来源均受价格影响，预计我国进口动力煤数量将保持同比下降态势 [81][83] 国内供给迎来拐点信号 - 2025 年 4 月全国原煤产量环比 - 11.6%，创近 10 年最大 4 月环比跌幅，晋陕蒙产量均低于历史最高水平，国内供给预期迎来拐点 [101] - 2025 年 4 月新疆原煤产量环比 - 23.8%，疆煤外运量受低煤价影响，长期供给增量迎变数 [106] - 5 月晋陕蒙煤矿开工率低位震荡，大秦线发运量同比 - 1.85%，国内供给趋紧有望延续 [113] 迎峰度夏需求边际改善，库存去化已开启 - 6 月后迎峰度夏电煤需求上升，非电煤需求持续旺盛，动力煤需求将持续边际好转 [115] - 港口、煤矿、电厂库存均呈下降趋势，全产业链库存或已迎来下降拐点 [128][129] 进入供需再平衡初期，静待煤价弹性回归 - 当前处于供需再平衡初期，价格底部震荡叠加港口库存回落，为煤价弹性回归蓄力 [135] 投资建议：供需再平衡初期，关注动力煤龙头 - 建议战略性看多煤炭板块，推荐配置中国神华、中煤能源，关注陕西煤业、兖矿能源 [5][140]

报告核心观点 - 文化是经济结构调整的支柱，以IP为支点的文化产业可拉动消费，AI应用重塑内容生产范式，文化强国建设需打造中国自己的迪士尼、乐高、奈飞；伴随AI等技术发展，数字技术激活传统文化可期，2025下半年可关注AI产品迭代、IP撬动新消费等投资机会 [3][4][5] 分组1：文化植入根，以IP为支点 2025年上半年总结 - 业绩端，2025Q1传媒板块总归母净利润同比增加39%，业绩修复态势渐显，2024Q2 - Q4是相对业绩低点，2025Q2 - Q4净利润同比压力较小 [14] - 电影行业除春节档外其它档期较淡，电影院线企业在非档期下积极求变，2025下半年可关注暑假档、国庆档、贺岁档及新业态发展 [20] 电影院线企业动态 - 万达电影深化“1 + 2 + 5”战略版图，主业院线打造五星级影城，内容端构建内容体系，电影与剧集项目储备充沛，游戏业务与IP共生，潮玩布局注入电影基因 [21] - 上海电影探索线下主题乐园PoPome，以上海美术电影制品厂经典动画IP为核心，增强品牌认知并赋能渠道新增量 [22] - 横店影视打造“观影 + 社交 + 消费”复合生态，开展电竞比赛等活动，内容端聚焦精品化，新增业务端打造潮玩空间和卡牌快闪店 [23] 游戏行业情况 - 游戏总体呈现修复态势，市场竞争持续，老牌公司需新品加持，新势力公司具看点，关注3A游戏新起点 [27] - 游戏版号如期发布，行业需精品化，AI有助于新玩法创新，新势力关注米哈游等，老牌公司关注腾讯等，A股关注万达电影等 [29][32] 出版阅读行业情况 - 教育出版板块免征企业所得税有利于增厚利润，2025Q1中南传媒、南方传媒归母净利润同比双增；大众阅读板块中信出版表现较好，得益于哪吒IP驱动；数字阅读端番茄小说积极尝试多体裁开发 [38] 平台企业情况 - 小红书成为多元生活方式聚集地，月活3亿人，持续商业化有望拉动直播电商等板块新增量，2025年因TikTok refugee火热拉动海外用户注册 [39] - B站视频成为社交娱乐主要媒介，商业化变现从游戏收入拉动到广告收入补位，收入结构优化，内容宽度和日活用户凸显社区活力，商业化有望持续显现 [44] - 字节跳动在AI时代再成长，推出32个模型，提出Seed Edge计划，有望复刻移动互联网“APP工厂”战术，围绕其有望拉动相关产业链公司 [47][48] 线下媒介情况 - AI\XR技术赋能展览展示电影院线，为观众提供沉浸式、互动式体验，行业市场规模增长，形态向多元产业融合转变 [49] - 政策支持沉浸式大空间发展，企业端风语筑打造融合IP、AI、XR技术的作品，将《梦回圆明园》带到上海技能博物馆 [50] 分组2：科技秀于林，以AI为支点 AI+传媒影响 - 增强交互性与沉浸式体验，如在博物馆、展览馆等利用AI、XR技术让用户身临其境地感受历史文物；提供情感陪伴与社交互动；拓展文化产业边界与新商业价值 [55][56][57] AI市场规模及发展阶段 - 全球AI市场规模有望从2023年的1359.3亿美元增加至2025年的2437.2亿美元，发展正处于“二进三”阶段，2025年AI Agent有望热点不断，关注下半年GPT - 5进展 [60] AI Agent布局情况 - 中国AI Agent市场规模有望从2025年的1735亿元增加至2028年的8520亿元，2025年AI Agent热度有望持续，Google、OpenAI、字节跳动等积极布局，其有助于推动多领域发展，2B和2C端需求提升 [61] 分组3：2025下半年如何看 AI陪伴市场 - 中国AI情感陪伴市场规模有望从2025年的38.66亿元增加至2028年的595.06亿元，复合增速149%；全球AI玩具市场收入有望从2023年的127亿美元增加至2032年的401亿美元，复合增速13.8%，AI陪伴有助于推动交互新范式和IP内容企业商业化边界拓展 [67][70] AI+传媒应用 - 涉及数字营销、直播电商、科普展览、文旅应用、内容创作、动漫、卡牌、AI玩具、电影及内容社区、教育等多个领域，相关标的如蓝色光标、遥望科技等 [75] 新消费情况 - 新消费品牌具个性和文化属性，注重满足精神需求，营销方式加持，资本催化IPO增强品牌影响力，短中期看，新消费企业成长面临挑战，但也有助于锻炼韧性 [76][77] IP相关情况 - 从企业维度看，打造优质内容IP是企业保持长青、可持续运营的选择之一，IP可撬动新消费衍生品和AI应用，中国IP玩具市场规模有望从2023年的1049亿元增加至2028年的1655亿元（CAGR9.5%） [81][83][86] 媒介作用 - 字节跳动产业链的抖音等短视频可让内容IP穿透人群，好内容借力新表达实现历久弥新，创新内容可成为新秀IP；B站承接Z世代新需求，内容与社区生态是竞争壁垒，微博、小红书等媒介端也有望助力优质内容发展 [87][88] 投资建议 - 维持行业推荐评级，关注财务改善、文化软实力能力建设、AI传媒应用、字节跳动产业链和小红书产业链等投资维度 [5][90]

报告核心观点 - 中国股市走低，稳定币概念延续大涨，人民币刷新去年11月以来新高，大宗商品普涨；特朗普政策前景改善，美国经济数据走弱提升降息预期，全球市场风险偏好持续回升，亚太股市6月27日可能延续上涨 [1] 全球市场观察 宏观经济 - 中国发改委称下半年消费品以旧换新加力扩围政策不变，中央将有1380亿元资金在三、四季度分批下达；因高基数效应，四季度中国耐用品零售增速或大幅下滑，中国面临出台增量消费刺激政策压力 [1] - 香港发布数字资产发展政策宣言2.0，将推动黄金等贵金属、有色金属、新能源代币化 [1] - 特朗普政策前景改善，7月9日是美国暂缓对等关税截止日，美国商务部长表示未来一两周将宣布若干协议，美国与印度谈判接近终点线，对与欧盟达成协议感到乐观；白宫称美中已就加快稀土出口达成协议，旨在结束贸易战；白宫将从税收立法草案中删除“资本税”899条款，美国与G7达成协议，美方同意取消特朗普税案中第899条提案，美国公司将被豁免其他国家征收的部分税项；白宫表示特朗普近期不会就下一任美联储主席人选做决定 [2] - 美国经济数据走弱提升降息预期，美国一季度GDP环比年化增速下修至 -0.5%，个人消费增速创疫情以来最弱表现，经济三年来首次出现萎缩；上周连续申请失业金人数升至2021年11月以来最高，显示失业者再就业周期拉长 [2] 股市表现 - 环球主要股市上日表现：恒生指数收24325，单日跌0.61%，年内涨42.69%；恒生国企收8804，单日跌0.63%，年内涨52.62%；恒生科技收5345，单日跌0.26%，年内涨42.00%；上证综指收3448，单日跌0.22%，年内涨15.92%；深证综指收2045，单日跌0.34%，年内涨11.26%；深圳创业板收2114，单日跌0.66%，年内涨11.79%；美国道琼斯收43387，单日涨0.94%，年内涨15.12%；美国标普500收6141，单日涨0.80%，年内涨28.75%；美国纳斯达克收20168，单日涨0.97%，年内涨34.35%；德国DAX收23649，单日涨0.64%，年内涨41.18%；法国CAC收7557，单日跌0.01%，年内涨0.19%；英国富时100收8736，单日涨0.19%，年内涨12.96%；日本日经225收39585，单日涨1.65%，年内涨18.29%；澳洲ASX200收8551，单日跌0.10%，年内涨12.65%；台湾加权收22492，单日涨0.28%，年内涨25.44% [3] - 港股分类指数上日表现：恒生金融收44501，单日跌0.31%，年内涨49.22%；恒生工商业收13418，单日跌0.72%，年内涨45.31%；恒生地产收17820，单日跌1.54%，年内跌2.77%；恒生公用事业收36325，单日跌0.57%，年内涨10.50% [4] 公司点评 众安在线 - 6月26日公告启动H股新股配售项目，配售价每股18.25港元，较25日收盘价折价8.5%；配售2.15亿H股，占配售前/后总股本14.63%/12.76%；募集资金净额38.96亿港元（约4.96亿美元）；配售完成后，公司总股本将升至16.85亿股，对应FY25E EPS股权稀释效应为 -6.8% [5] - 募集资金用于补充公司资本、支持金融科技领域创新和一般企业用途等；此次配售为公司上市以来首次股权融资，预计股价短期波动但下行空间有限，融资将夯实公司资本实力，为境内财险主营业务增长和科技领域战略布局提供资本储备，预测2025年财险主业占公司整体价值的87% [5] - 预计公司上半年保险基本面稳健向好，健康险和车险是营收和利润主要驱动；众民保中高端医疗险需求旺盛，叠加车险交强险资质获批、低基数效应和互联网车险渗透率提升，有望带动上半年两大生态保费增速快速上行；维持对全年健康险/车险保费增速20%/22%的预测不变，预计公司全年总保费同比增长15%，承保综合成本率96.9%；截至1Q25，众安财险核心/综合偿付能力充足率分别为214.32%/220.35%，远高于监管最低标准 [6] - 管理层明确本次配售资金用途聚焦财险主业增长和科技领域创新，未提及稳定币持股、众安银行增资等具体更新，反馈不及市场预期；中长期看，稳定币市场规模及发展前景将是众安银行估值重修最大催化剂 [6] - 公司股价目前交易于1.3x FY25E P/B；持续看好公司基于保险主营业务稳健向好、股权融资扩充股本有望提升偿付能力及众安银行年内扭亏为盈，带动估值向国际头部数字银行同业看齐；维持众安银行FY25E 191万港元净利润和2.3倍P/B估值预测；维持“买入”评级，基于分部估值法目标价20.4港元，对应1.36倍FY25E P/B [7] Coinbase - 近期监管动态及Circle的IPO提振投资者对稳定币业务前景及估值信心；6月Coinbase采取推出Coinbase Payments、寻求美国SEC批准其平台提供代币化股票交易服务等举措，预计将加速USDC采用 [7] - 稳定币业务存在充足机遇与庞大市场空间（1Q25稳定币业务占Coinbase总收入15%），应用场景将覆盖加密资产投资、跨境支付、C端支付及传统资产代币化等领域；上调对稳定币业务估值倍数，将基于SOTP目标价上调至413.0美元，维持“买入”评级 [7] 小米集团 - 举办“人×车×家全生态”发布会，推出小米YU7、折叠手机MIX Flip 2、小米AI眼镜，市场反应正面 [8] - YU7 SUV起售价25.35万元基本符合预期，首小时内28.9万辆预定量远超2024年3月SU7首日24小时8.9万辆预定量，预测的25年36万辆EV出货量存在进一步上行空间 [8] - 小米首款AI眼镜配备1200万像素摄像头、长续航电池和内置超级小爱AI助理，预计1999元起售价将获正面市场反响 [8] - 重申“买入”评级，因其高端化战略、新零售渠道、IoT海外扩张和智能电动汽车强劲发展势头；未来股价催化剂包括YU7销量爬坡、AIoT变现和海外渠道扩张 [8] 招银国际环球市场焦点股份 - 招银国际对吉利汽车、小鹏汽车、中联重科等多家公司给出“买入”评级，并给出目标价、市盈率、市净率、股息率等数据 [9]

报告核心观点 - 下半年持续看好贵金属及工业金属，能源金属需等待基本面驱动；建议关注成本优势突出、未来有量增的企业，如紫金矿业、赤峰黄金等 [3][9][147] 有色金属板块回顾 - 上半年有色金属指数表现较好，总体上涨12.2%，同期沪深300上涨0.7%；细分行业走势分化，贵金属指数上涨33.9%，工业金属上涨11.2%，能源金属上涨8.0% [6] 贵金属 上半年回顾 - 美元信用走弱，金价加速上涨，2025年6月20日COMEX黄金较2024年底上涨28.2%；白银价格跟涨，金银比先升后降 [17] 黄金 - 美国财政问题压力持续，美元信用中期预计走弱，黄金货币属性有望持续发酵；2024年美国财政赤字/GDP占比达6.3%，截至2025年5月国债总额达36.22万亿美元 [22] - 关税提升使美国下半年通胀压力增大，黄金抗通胀属性将凸显；2025年有效关税税率升至16.38%，较2024年上升13.97个百分点 [25] - 央行持续购金，2025年Q1购金规模达243.7吨，5月底全球黄金储备达3.62万吨，同比增加0.8%，金价中枢有望抬升 [26] - 持仓水平相对低位，SPDR黄金ETF持仓及COMEX持仓未明显增加，金价上行空间仍存 [35] 白银 - 全球白银供给刚性显现，2024年供给总量约3.16万吨，同比增加1.7%，矿产银占比80.8% [40] - 伴生产量占比高，2024年伴生矿产量占比约72.2%，铅锌矿伴生白银产量占比最高 [45] - 需求规模抬升后边际下降，2024年总需求同比下降2.9%至3.62万吨，工业需求占比约58% [49] - 预计2025年全球白银仍短缺3660吨，供给增1.5%，需求降1.4%，基本面支撑银价 [50] - 金银比修复周期始于复苏起点，当前金银比有望在宽松环境及工业需求提振下收敛 [54][60] 工业金属 铜 - 上半年铜价区间震荡，Q1因铜矿紧缺和美国需求抬升，4月后因关税政策回落，后又修复 [63] - 矿端弹性收缩，2025年Q1样本企业铜产量同比降3.5%，全年预计产量降2% [70] - 加工费走低，2025年上半年长单及现货加工费大幅回落，下半年现货TC难改善，冶炼利润受损 [74] - 电力投资有韧性，截至2025年4月电网投资累计同比增14.6%，未来电网投资将维持高增速 [75] - 国补推动终端需求，3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，托底铜需求 [79] - 海外需求有弹性，美国制造业产能重建及欧洲政策驱动，中期海外铜需求有望增长 [83] - 全球库存偏低，Q2以来主要交易所库存下行，5月底降至中位以下，铜价弹性或增强 [86] 铝 - 上半年铝价区间震荡，Q1因终端需求景气抬升，4月受关税政策影响下行，后修复 [91] - 海外矿端扰动，2025年1 - 5月国产铝土矿产量增10.7%，进口量增33.2%，几内亚政策需关注 [97] - 氧化铝产能过剩，截至2025年4月建成产能1.11亿吨/年，利用率78.9%，利润受原料影响 [100] - 国内电解铝产能逼近天花板，截至2025年5月运行产能4391万吨，剩余指标投产空间约100万吨 [101] - 新能源终端需求强，2025年前4月新能源汽车销量增速46.25%，光伏新增装机规模持续增长 [105] - 库存持续去化至低位，国内社库处同期最低，LME库存接近历史低位，铝价弹性或放大 [113] - 电解铝利润预计改善，供给刚性及低库存抬升铝价中枢，利润与铝价相关性增强 [114] 能源金属 回顾 - 上半年以锂镍为代表的能源金属底部震荡，碳酸锂价格较年初下跌19.3%，LME镍价上涨1.8%，硫酸镍价格上涨1.2%；需求向好但供应出清，供需过剩，库存压制价格 [121] 镍 - 印尼镍矿政策使供应不确定，2025年未公布RKAB完整批复情况，内贸1.6%品位红土镍矿价格上涨，国内港口库存低位 [127] - 产业链利润率下行，火法利润率低，产业链低利润率难持续，镍价成本支撑有望显现 [131] - 过剩幅度收敛，下半年全球镍元素仍过剩，但Q4需求释放或使过剩幅度缩小，镍价下方空间不大 [132] 锂 - 澳矿Q1产量环比降9.5%，出清未结束，高成本矿山出清慢 [134] - 国内碳酸锂产量增，1 - 5月产量35.1万吨，同比增长51.4%，利润环比走低但有空间，供应出清或持续 [140] - 过剩延续，1 - 5月库存累库，预计下半年仍过剩，价格底部震荡，利润压缩或使上游减产 [141] 投资建议 - 看好贵金属上涨趋势，建议关注紫金矿业、赤峰黄金、山东黄金 [147] - 工业金属价格弹性将释放，建议关注洛阳钼业、天山铝业、云铝股份 [147] - 关注能源金属出清节奏，建议关注华友钴业、中矿资源 [147]

核心观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示市场情绪综合评分为65分，处于“较热”状态，市场逐渐进入上涨态势，情绪值低于或接近30分时市场获支撑，高于90分时出现阻力，较热时可适度增加投资但需警惕过热风险 [6][10][22] 热点主题追踪 - 储存主题：美光确定向客户发出DDR4停产通知，预计未来2 - 3个季度陆续停货，5月DDR4单月涨幅53%，相关标的有江波龙、兆易创新 [7] - 能源金属主题：刚果金将钴出口临时禁令期限延长三个月，相关标的有华友钴业、天齐锂业 [7] - 稳定币主题：央行行长谈及数字货币稳定币，新技术推动其发展并重塑支付体系，相关标的有四方精创、京北方 [7] 资金流向 主力资金 - 净流入前十：楚天龙、中际旭创、新易盛等 [11] - 净流出前十：比亚迪、东方财富、中兵红箭等 [13] 融资资金 - 净买入前十：国泰海通、拉卡拉、新易盛等 [13] 融券资金 - 净卖出前十：平安银行、比亚迪、中国太保等 [14] 行业资金流向 主力资金 - 净流入前十：通信、食品饮料、交通运输等 [17] - 净流出前十：计算机、非银金融、电力设备等 [18] 融资资金 - 净买入前十：电子、计算机、通信等 [20] 融券资金 - 净卖出前十：银行、电子、公用事业等 [20]

报告核心观点 - A股市场周四三大指数集体回调，但短期或仍显韧性，后市预计呈震荡修复格局，建议关注金融、TMT、消费等板块 [5] 市场表现 - 指数方面，上证指数收于3448.45，跌0.22%；深证成指收于10343.48，跌0.48%；沪深300收于3946.02，跌0.35%；创业板指收于2114.43，跌0.66%；科创50收于989.97，跌0.57%；北证50收于1424.56，跌0.91% [2] - 板块方面，申万一级涨幅前五的是银行（1.01%）、通信（0.77%）、国防军工（0.55%）、社会服务（0.42%）、石油石化（0.27%）；跌幅前五的是汽车（-1.37%）、非银金融（-1.20%）、医药生物（-1.05%）、美容护理（-1.04%）、钢铁（-0.76%） [2] - 热点板块涨幅前五的是兵装重组概念（8.73%）、电子身份证（2.89%）、国产航母（2.19%）、军工信息化（2.05%）、DRG/DIP（1.97%）；跌幅前五的是光刻机（-1.48%）、共享单车（-1.48%）、细胞免疫治疗（-1.41%）、脑机接口（-1.40%）、创新药（-1.35%） [2] 后市展望 - 当日市场全天冲高回落，早盘三大指数开盘涨跌不一，午盘小幅上涨，午后翻绿集体收绿，个股涨少跌多，超3600只个股下跌，逾70只股票涨停 [3] - 国家发改委将于7月下达第三批消费品以旧换新资金，并制定国补资金使用计划保障政策全年实施 [4] - 沪深两市全天成交额1.58万亿，较上一交易日缩量196亿，但交投仍活跃；沪指位于5日均线上方，技术形态企稳向上 [5] - 稳增长政策发力、宏观经济企稳回升，政策托底意愿增强、流动性充裕，市场大幅调整可能性低；海外降息预期升温、国内经济稳定、风险偏好修复，A股短期有韧性 [5] - 需关注中美经贸关系及外需影响、国内经济基本面韧性；7月中报披露临近，基本面信号成焦点，市场将震荡修复 [5] - 板块选择建议关注金融、TMT、消费等板块 [5]