行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”（维持）[2] 核心观点 - 万科债务展期事件后，险资地产风险预计可控[2] - 短期业绩波动主要挂钩权益市场走势，预计2025年延续增长趋势，但2026年受投资端影响业绩或有承压[5] - 中长期看，人身险成本改善有望推动估值修复，分红险转型、偿付能力松绑等驱动权益配置中枢提升，从而带动长期投资收益水平，从资产端缓解利差损风险[5] 本周行情复盘 - 保险指数本周上涨0.21%，跑输大盘1.43个百分点[2] - 保险个股表现分化：友邦保险上涨4.95%，众安在线上涨2.67%，阳光保险上涨1.4%，中国人保上涨1.29%，新华保险上涨0.41%，中国太保上涨0.35%，中国平安上涨0.14%，中国财险下跌0.62%，中国太平下跌3.5%[2] - 10年期国债收益率报1.84%，较上周末上升2个基点[2] 本周动态 - 浦发银行拟于12月10日召开会议，审议万科2022年度第四期中期票据展期事项[3] - 香港大埔宏福苑发生五级大火，太平香港承保的屋苑综合保险总保额约20.3亿港元，两年保费33.77万港元[3] - 泰康人寿于11月20日买入复宏汉霖H股51.85万股，累计持有833.71万股，占H股股本5.10%，触发举牌[4] - 和谐健康于11月26日减持金融街控股756.13万股，持股比例由15.02%降至14.76%[4] 险资地产风险分析 - 2025年上半年上市险企地产敞口在总投资资产中占比较小且变动分化：中国平安3.5%（较上年末下降0.3个百分点），中国太保2.7%（上升0.3个百分点），中国人寿2.1%（下降0.1个百分点），新华保险1.8%（下降0.4个百分点），中国人保1.5%（下降0.1个百分点）[5] - 中国太保涉房投资占比提升主要源于投资性房地产占比较上年末增加0.7个百分点，其物权投资预计风险相对可控[5] 投资建议与估值 - 人身险A股PEV估值：中国人寿0.84倍、新华保险0.73倍、中国平安0.71倍、中国太保0.57倍[5] - 人身险H股PEV估值：中国平安0.64倍、新华保险0.49倍、中国太保0.47倍、中国人寿0.48倍、阳光保险0.34倍、中国太平0.33倍、友邦保险1.47倍、保诚1.05倍[6] - 财险PB估值：中国财险1.25倍、中国人保A股1.16倍、中国人保H股0.86倍、众安在线1.08倍、中国再保险0.59倍[6] - 推荐顺序：中国人寿H股、中国太保、中国财险、中国太平[6] 行业基本数据 - 行业股票家数5只，总市值32,040.19亿元，占全市场2.68%，流通市值22,048.26亿元，占全市场2.29%[7] - 行业指数近1个月绝对表现0.8%，相对表现2.2%；近6个月绝对表现13.7%，相对表现-5.5%；近12个月绝对表现12.8%，相对表现-3.2%[8]

报告行业投资评级 - 生物医药行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 政策持续支持建立多层次医疗保障体系，推动商业健康险发展，医保数据与商保共享进入落地阶段，预计支持政策将在保费支付、产品设计等方面持续推进 [2] - 在中性预期下，2030年商业医疗险赔付规模预计可达4715.66亿元，为医疗行业带来显著资金增量 [2][31] - 在DRG支付改革背景下，医疗机构使用创新药械动力不足，商业医疗险有望成为重要的支付增量，利好创新药、DTP药房、创新器械及高端医疗服务等细分赛道 [2][35][38] 按报告目录结构总结 Part1 商业医疗险方兴未艾，赔付增量可期 - 需求端：2024年我国年人均可支配收入为4.13万元，中位数为3.5万元，保费定价影响投保积极性，老龄人口与带病体投保需求空间大，估算2024年约有4.8亿慢病患者 [11][12] - 供给端：产品设计需增加健康管理服务（约48.63%已投保消费者希望升级）、适当降低免赔额、扩充特药保障范围，并重视线上渠道（72.51%消费者考虑线上投保） [20][26] - 资金增量测算：基于人口增速、保险密度增长、医疗险占比提升及赔付率变化等假设，2030年商业医疗险赔付金额在中性情景下可达4715.66亿元 [31] Part2 现状：创新药械使用动力不足 - DRG支付改革下，医疗机构为控制成本减少使用自费或自付比例高的创新药械，高等级医院作为创新药械主要使用场景面临更大支付压力 [35][38][39] - 公立医院药品收入占比呈下降趋势，创新药即使通过国谈降价进入医保目录，仍面临入院难题，需探索院外支付路径 [37][57] Part3 商保发展利好创新药及DTP药房 - 创新药支付：商业健康险对创新药支付额从2020年11亿元增长至2023年22亿元，复合增速27.8%，2023年总支付约74亿元，仅占创新药市场的5.3%，渗透率提升空间大 [2][67] - 特药保障：商业医疗险纳入国内上市特药数量从2019年48种提升至2023年80种，超90%惠民保产品包含特药责任，覆盖肿瘤创新药、罕见病药、CAR-T疗法等 [68][72] - DTP药房：作为创新药院外销售核心渠道，主要销售高值新特药，具备专业药事服务壁垒，市场呈现医药商业公司、传统零售药店和互联网科技公司三类业态 [75][80] - TPA行业：作为连接药企、险企、患者和药房的第三方管理机构，收入来自佣金（保费10-40%）和药品销售，核心壁垒在于医药资源、保险资源和医院网络 [82][85] Part4 创新器械及高端医疗服务或受益于商保发展 - 创新器械：在DRG机制下，通过商保直付报销（不计入医保考核）或在高等级民营医疗机构使用，可解决医疗机构使用动力不足问题 [89][91] - 高端医疗服务：以美国梅奥诊所为例，2023年总营收179.44亿美元，其中商保支付占比58.72%，商保支付有利于提升高端民营医疗机构医技水平和服务收入 [94] Part5 投资建议 - 创新药：关注管线丰富的公司（恒瑞医药、百济神州等）、单品潜力大的企业（一品红、三生制药等）及前沿技术平台企业（东诚药业、科伦博泰等） [4][98] - DTP药房：关注医药商业公司（上海医药、九州通等）、传统零售药店（益丰药房、大参林等）和互联网药房（京东健康、阿里健康等） [4][98] - TPA行业：关注思派健康、镁信健康等头部企业 [4][98] - 创新器械：关注医保覆盖不全的创新术式（惠泰医疗、微创机器人等）、创新升级术式（心脉医疗、威高骨科等）及高端家用器械（鱼跃医疗、三诺生物等） [4][98] - 医疗服务：关注具备医技壁垒的高端服务机构（爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗等） [4][98]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、增持等）[1][2][3][4][5][6][7] 报告核心观点 - 禾元生物是国内植物源重组蛋白药物领军者，其独创的水稻胚乳细胞生物反应器技术打破了血浆依赖 [4] - 核心产品HY1001（重组人白蛋白）已于2025年7月在国内优先获批，并在美国推进III期临床，其生产成本远低于血浆来源产品 [4][5] - 公司拥有120吨规划产能及全球化布局，技术壁垒与商业化确定性突出，预计2030年营收超30亿元，具备高投资价值 [4][5][6] 公司与核心技术总结 - 公司拥有两大核心技术平台：重组蛋白高效表达平台（OryzHiExp）和蛋白纯化平台（OryzPur） [4] - 重组蛋白表达量经过三代迭代，从2.75g/kg提升至20-30g/kg [22][24] - 蛋白纯化纯度达99.9999%以上，内毒素符合中美药典标准，纯化成本较微生物体系降低30%以上 [4][26] - 技术平台具有安全性高、规模化生产易实现、生产成本可控等明显优势 [21][22] 产品管线介绍总结 - 核心产品HY1001（商品名“奥福民”）适应症为肝硬化低白蛋白血症，国内已获批，美国III期临床方案已与FDA达成共识，成功后将覆盖人血清白蛋白全适应症 [5][33][37][38] - HY1002（乳铁蛋白溶菌酶口服液）针对轮状病毒儿童腹泻，II期临床完成，预计2025年底启动III期，可缩短病程36小时，预计2027年上市 [5][82][85] - HY1003（α-1抗胰蛋白酶）获FDA孤儿药资格，I期临床完成，针对肺气肿 [5][89][90] - HY1004、HY1005等管线针对急性心梗溶栓、胃镜粘液清除等适应症，公司已成功表达19款重组蛋白，形成梯队布局 [5][30][31][32] 市场与竞争分析总结 - 人血清白蛋白市场规模巨大，国内市场从2024年的395亿元预计增长至2030年的570亿元（CAGR 6%），全球（除中国外）市场从2024年的46.43亿美元预计增长至2030年的74.05亿美元（CAGR 6.28%） [6][56] - 竞争格局方面，国内人血清白蛋白进口占比高达62.9%，国内仅4家在研重组人血清白蛋白，禾元生物为国内先发者，进口替代确定性强 [6][58][63] - 全球化潜力显著，欧美2030年人血清白蛋白年需求达800吨（市场74亿美元），新兴市场（如菲律宾、印度）进口依赖度超80% [6][80] 投资价值分析总结 - 报告认为禾元生物作为技术平台型企业，更适合采用市销率（PS）估值法 [101] - 基于行业对标与技术壁垒，给予公司3-5倍PS估值 [102] - 预计核心产品HY1001、HY1002、HY1003在2030年的销售峰值合计约98.92亿元，对应合理估值范围为296.76亿元至494.6亿元 [103]

行业投资评级 - 免税行业评级为“优于大市” [1][7] 核心观点 - 中国免税行业新周期的演绎序幕拉开，政策与供需共振驱动行业进入复苏通道 [1] - 海南免税景气度是板块龙头业绩关键，近期销售拐点向上，市场关注点从“持续探底的不确定”转向“复苏持续性与强度的分歧” [1] - 过去两年行业在政策持续优化和龙头内功夯实下积聚内生改善力量，外部环境边际企稳有望驱动行业正向逻辑兑现 [6][22] 行业历史复盘 - 2011-2019年海南离岛免税销售额CAGR达39%，从10亿元增至135亿元 [12] - 2020-2021年自贸港政策推动销售翻倍，2021年峰值达495亿元，购物人次671万人次，客单价7367元 [12] - 2022-2024年进入调整期，2024年销售额较高点下滑37%，购物人次和客单价分别下滑15%和26% [13] - 2020-2021年强预期下中国中免市值一度逼近8000亿元，估值超80倍，后随销售回落进入双杀阶段 [16] - 2025年9月起销售同比转正，9-11月销售额同比分别+3%、+13%、+27%，客单价10-11月分别+30%、+41% [18] 政策端变化 - 离岛免税政策放宽购物约束：岛内居民可不限次即购即提，国货6品类获准入场，离境旅客可共享政策 [23][24] - 2025年11月新政首月销售额23.8亿元，同比增长27.1%，其中国产商品销售126件，岛内居民即购即提购物金额1080.8万元 [25] - 海南2025年12月封关运作，预计离岛免税模式长期保留，牌照优势持续存在 [26] - 市内免税政策优化：允许网上预订及口岸提货，扩充手机等品类，政策仍处探索阶段有较大完善潜力 [29][30] 需求端变化 - 资产价格企稳的财富效应向高端消费传导，地缘关系带动精品回流 [31] - 2025年三季度LVMH、爱马仕中国境内市场恢复正增长，开云集团跌幅收窄，历峰、Prada观察到从日本回流至大中华区的购买行为增加 [31][32] - 2024年9月以来股市走强对高端消费形成支撑，精品消费回流趋势有所体现 [33] 渠道端变化 - 2024年中免以78.7%市场份额全渠道领先，其次是海发控、海旅投等 [34][36] - 上海机场、首都机场免税合约即将重签，新招标规则限制兼中，中免凭借规模与运营优势有望保持竞争力 [36][37] - 海南政府目标2027年销售额超600亿元，中免在营约超30万㎡，三期项目有望巩固地位 [42][46] - 市内免税中免卡位京沪核心出境空间，王府井已在部分城市落子，消费回流空间广阔 [48][54] 供给端变化 - 中国中免2025Q3收入117.11亿元，毛利率32.0%企稳，全渠道会员超4500万，供应链向精品、手机、黄金等品类迭代 [56][58] - 公司获董事会授权可灵活开展资本运作，国际化产业链布局预期升温 [61] - 王府井2025Q3收入23.5亿元，降幅边际收窄，依托老牌零售优势稳步拓展海南万宁店及市内免税店 [63] - 珠免集团加速剥离亏损地产业务，聚焦拱北口岸等核心免税资产，盈利能力有望改善 [64][65] 投资建议 - 板块推荐中国中免（全渠道龙头，央企考核强化+品类会员精细化运营+国际化资本工具打开长期空间）、王府井（市内免税稳步拓张+京沪机场招标潜在弹性）组合 [6][66] - 建议关注海南机场（卡位海南核心交通枢纽与重要物业） [6]

投资评级与核心观点 - 报告对商业航天产业持坚定看好态度，认为资本、技术和市场三重共振，产业正进入高速发展期 [114] - 投资建议关注卫星制造、火箭发射及太空算力等产业链环节，并列出相关标的公司 [114] 商业航天定义与产业链 - 商业航天是以市场为主导、由企业利用商业模式进行投资运营并承担风险的航天活动，具备主体市场化、技术产品化等特征 [2][40] - 产业链分为上游制造、中游发射、下游应用与运营，具体包括卫星制造、卫星发射、地面设备、卫星运营及服务四大环节 [2][19] 全球卫星产业规模与格局 - 2024年全球航天工业规模达4150亿美元，其中卫星产业收入为2930亿美元 [20] - 卫星产业收入构成：地面设备制造业占比53%（1530亿美元），卫星服务业占比37%（1083亿美元），卫星制造业占比6.9%（201亿美元），发射服务业占比3.2%（93亿美元） [25] - 截至2023年5月，全球在轨卫星数量为7560颗，其中低轨卫星占比89%，美国在轨卫星数量为5184颗，占比69% [30] - 全球卫星发射数量从2014年的261颗增长至2023年的2911颗，2020-2023年平均年增长率达32% [31][33] 卫星通信市场与竞争态势 - 中国卫星互联网市场规模2024年为648亿元，预计到2030年将达到1512亿元，年均复合增长率超过两位数 [34][35][36] - 全球轨道资源紧张，近地轨道约可容纳6万颗卫星，Ku及Ka通信频段趋于饱和，国际电信联盟规定轨道频率资源先申报者优先使用，需在7年内发射首颗卫星 [2][44][46] - 美国SpaceX公司的Starlink计划共规划近4.2万颗卫星，截至2025年11月已发射超1万颗，在轨7908颗，订阅用户超800万，平均下载速度约210Mbps [47][49][55][57][58][63][64] - 中国拥有三大万颗星座计划：中国星网规划12992颗，截至2025年10月累计发射116颗；上海垣信G60星座规划15000颗，累计发射108颗；蓝箭鸿擎科技鸿鹄-3星座规划10000颗 [2][79][81][84][87][93] 技术发展与产业驱动 - 低轨卫星通信时延为25-35ms，理论带宽1G，覆盖范围广，是6G网络"星地一体化融合"的关键技术之一 [40][44] - 可回收火箭技术可通过降低发射成本、缩短任务周期来提升运力供给，是推动航天商业化的核心驱动力 [108][109] - 2025年底起，朱雀三号、天龙三号等一批国产可回收商业火箭将迎来首发，有望助力低轨卫星星座加速组网 [2][111][112] - 海南商业发射场已于2024年11月完成首次发射，年设计发射能力32发，卫星超级工厂计划2025年底投产，年产能可达1000颗卫星 [104] 下游应用需求分布 - 通信卫星下游需求中，商业通信占比55%，政府通信占比31% [27][28] - 导航卫星下游需求中，智能手机定位占比31%，乘用车占比26%，自动驾驶占比6% [27][28] - 遥感卫星下游需求中，国土资源占比31%，农业林业占比18%，科研需求占比12% [27][28]

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市” [2] 报告核心观点 - 报告核心观点围绕公司业绩表现、财务改善、产品结构优化及海外战略转型展开，认为公司财务指标显著好转，产品结构优化推动毛利率提升，海外战略转向轻资产合作模式，并看好智能化领先车企建立用户体验壁垒 [2] 财务表现分析 - 公司前三季度实现总营业收入528.4亿元，同比增长14.8% [2] - 第三季度营收217.9亿元，创历史新高，同比增长16.7% [2] - 第三季度汽车销售收入192.0亿元，同比增长15.0%，环比增长19.0% [2] - 第三季度整车毛利率自第二季度的10.3%跃升至14.7%，综合毛利率达13.9%，均创近三年新高 [2] - 第三季度净亏损为36.6亿元，经调整经营亏损收窄至27.8亿元 [2] - 现金储备增至367亿元，实现经营现金流与自由现金流转正 [2] - 研发费用降至23.9亿元，同比下降28.0% [2] - 销售、一般及行政费用环比微增5.5% [2] 产品与交付情况 - 第三季度总交付量达87,071辆，同比增长40.8%，环比增长20.8% [2] - 交付结构中，蔚来、乐道、萤火虫三大品牌分别贡献36,928辆、37,656辆和12,487辆 [2] - 乐道L90车型第三季度交付21,572辆，占总交付量24.8%，连续三个月位居大型纯电SUV销量榜首 [2] - 全新ES8上市41天交付破万，ES6累计销量突破30万辆 [2] - 公司第四季度交付指引为12–12.5万辆，同比增长65.1%–72.0% [2] - 公司第四季度营收指引为327.6–340.4亿元，整车毛利率有望提升至18.0%，或实现首次盈利 [2] 技术平台与未来规划 - 蔚来、乐道、萤火虫三大品牌共享NT3.0平台与技术研发成果，显著降低单车型研发成本 [2] - 2026年公司计划推出三款高端车型，与ES8、L90形成协同效应，助力实现总体20%目标毛利率 [2] 海外市场战略 - 截至第三季度末，全球已建成换电站1,850座、超充站2,420座 [2] - 欧洲市场进入精细化运营阶段，工作重心由门店扩张切换至提升本地化服务效率及单店销售能力 [2] - 海外车型投放采取价位由低到高、循序推进策略，当前重点为萤火虫车型，后续乐道品牌将择机进入国际市场 [2] - 面向东南亚、中东等潜在市场，未来将优先采用轻资产合作模式，如与当地产业或资源型龙头通过合资及战略合作方式进入 [2] 行业格局与投资建议 - 看好智能化领先车企围绕“大模型+算力”加速建立用户体验壁垒 [2] - 智能汽车头部集中的行业格局或加速形成 [2] - 建议关注小米集团（1810 HK）、小鹏汽车（9868 HK）、零跑汽车（9863 HK）、理想汽车-W（2015 HK）、蔚来-SW（9866 HK） [2]

行业投资评级 - 投资评级为看好，维持不变 [7] 报告核心观点 - 12月1日DeepSeek-V3 2和DeepSeek-V3 2-Speciale正式发布，官方网页端、App和API均已更新为V3 2版本 [2][5] - V3 2实现了高计算效率与卓越推理、Agent性能的统一，同时支持在思考和非思考模式下使用工具 [2] - 2025年DeepSeek已发布7款模型，开源阵营持续扩大 [2] - 继续看好国产AI链、国产算力链以及国内AI出海，持续重点推荐铲子股和卡位优势显著的巨头本身 [2] 产品定位与性能表现 - V3 2定位为"为Agent构建的推理优先模型"，包含两个版本：V3 2作为日常主力模型提供GPT-5级别性能，V3 2-Speciale专攻深度推理能力 [10] - 数学编程能力表现突出，在Agent评测中达到当前开源模型最高水平，大幅缩小开源模型与闭源模型差距 [10] - DeepSeek-V3 2-Speciale在2025年国际数学奥林匹克（IMO）、国际信息学奥林匹克（IOI）、ICPC世界总决赛及CMO中均取得金牌级成绩 [10] - 在数学编程等多项推理基准上全面超越GPT-5 High，略次于Gemini 3 0 Pro [10] 技术突破与创新 - 引入DeepSeek Sparse Attention (DSA)高效注意力机制，大幅降低计算复杂度，针对长上下文场景优化 [10] - 采用可扩展强化学习框架，通过稳健的RL协议与后训练算力扩展实现高性能表现 [10] - 构建大规模Agent任务合成管线，涵盖1800+环境及8 5万+复杂指令 [10] - 首次将思考直接整合到工具使用中，同时支持在思考和非思考模式下使用工具 [10] 产业影响与投资机会 - DeepSeek展示区别于"大模型堆算力扩规模"的第二路径，通过高效模型架构和精细训练策略实现推理能力跃迁 [10] - 该模式具备"以更低边际成本逼近强智能能力"潜力，有望在AI原生应用、智能体生态和推理侧市场形成结构性竞争优势 [10] - 后续关注AI产品发布超预期情况与AI Agent落地进展 [2][10]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如“买入”、“增持”等）[1] 核心观点 - 银行理财行业面临的核心矛盾是负债端投资者对“保本高收益”的刚性预期与资产端必须直面市场波动的现实之间的显著冲突[1] - 这一矛盾导致理财资产端在固收领域陷入激烈竞争，随着债市基准收益率下降，若负债端预期不破，资产端博弈空间将越来越小[1] - 行业破局的关键在于推动负债端转型，将僵化的保本预期转化为能够承受合理波动的风险预算，从而为资产端打开多元化配置的战略空间[17][18] 理财资产端面临的挑战 - 理财资产端面临资产荒、监管净值化改造与内卷式竞争多重压力[2] - 理财产品以固收为主导，2025年第三季度固收类产品占比高达97.14%[2] - 在广谱利率持续下行背景下，优质资产稀缺，通过信用下沉获取超额收益的空间减少，资产端收益能力难以支撑产品设定的业绩基准[2] - 过度依赖固收资产不仅无法分享其他市场收益，更在利率波动时面临破净赎回的流动性风险[2] - 产品高度同质化导致行业在费率、产品、渠道等方面陷入内卷式竞争[2] - 监管叫停收益平滑、通道嵌套及自建估值模型等操作，封堵了通过技术手段掩饰波动的旧有路径[2][8] 负债端与资产端的矛盾 - 负债端缓慢变化的刚性保本预期与快速净值化转型下资产端必须面临波动的现实之间存在错配[3] - 投资者接受波动的公募基金行业规模从2017年底的11.6万亿元增长至2025年上半年的34.39万亿元，而银行理财规模同期仅从29.54万亿元增长至30.67万亿元[3][16] - 银行理财过往的技术性安排虽在短期内安抚了客户，却迟滞了其认知进化，超170万亿元的大资管规模背后是广阔的转化空间[16] 资产配置结构变化 - 2021年至2025年第三季度，银行理财债券（含同业存单）配置占比由68.40%下降至53.50%，而现金及银行存款配置占比则由11.40%提升至27.50%[9] - 理财行业曾尝试通过借助保险资管计划配置大额存单、手工补息、与信托公司平滑估值合作、自行构建估值模型等技术手段平滑净值，但均被监管规范或取缔[9] 破局之道与建议 - 未来行业破局的关键在于实现对负债端客户预期的根本重塑，而非资产端的技术性微调[18] - 建议一：投资者教育重塑，以陪伴前置信任，以内容筛选客群，帮助客户理解“净值化是常态”、“波动不等于亏损”等理念，识别“认知同频”和“风险匹配”的核心客群[19][20] - 建议二：服务模式转型，从单产品销售转向全账户配置，利用银行账户涵盖储蓄、信贷、投资的全貌金融数据优势，为客户实现全账户资产增值[21] - 建议三：产品谱系完善，构建覆盖全风险谱系的产品体系，以产品的多样性对抗市场的不确定性，跳出内卷循环[22] - 建议四：坚守配置本源，从产品侧的收益博弈转向投资者账户侧的稳健增值，通过专业的多元资产配置为客户捕捉长期Beta收益，并丰富REITs、衍生品等另类资产配置[23] - 建议五：增强体系建设，建立体系化的投研架构和管理机制，例如招银理财探索的“大平台、小团队”模式，已建成包括债券投资、权益直投等多门类投资团队，形成8大策略、60多个小策略的策略池[24][26] - 建议六：投研能力为基，在各资产类别中深度钻研，构建能够穿越周期的实战化投研体系，如拓宽固收领域能力、优化权益研究框架、加大另类资产配置研究等[27] - 建议七：数字化赋能，通过数字化转型将复杂的投资能力转化为可规模化的服务，夯实数据基础，推进AI技术在投研、运营等领域的应用，培养复合型人才[28]

行业投资评级 - 行业评级为买入 [2] 核心观点 - 复盘1990年至今的海外银行业风险成因，可分为四大类：境外汇率风险与境内宏观压力导致的银行资产质量风险（如日本长期信用银行）、地产风险与次级债务下的信用暴露风险（如雷曼兄弟、贝尔斯登公司）、国家债务负担及高杠杆率下的资本及盈利下滑风险（如德意志银行、德克夏银行）、资产弱流动性及负债挤兑下的流动性风险（如硅谷银行、瑞士信贷）[16] - 海外银行业风险逐步由外生性向内生性与流动性传导，汇率及信用风险不再是导致银行出险的核心原因，而内生性问题如利率风险、流动性风险、单一客户结构风险等成为新的核心关注点 [18] - 对于国内而言，2025年区域银行风险处置进入新阶段，风险点在于存量如地产等不良资产出清与低利率下的流动性考验，应对手段包括区域风险自治自担、中小银行合并重组等 [18] 海外银行业风险应对机制分析 - 从政府风险处置态度看，政府逐步退出实质性风险化解，即流动性支持大于实质性纾困；从处置节奏看，更倾向于提前发现和应对；从处置手段看，“银行救银行、银行自救”是主要方式 [17] - 1998-2006年亚洲金融危机期间，银行自发风险处置如发行债券、股票、结盟等收效一般，政府更多采取国有化托管 [17] - 2007-2009年次贷危机期间，银行主动“变卖资产保流动性”，但政府在雷曼兄弟破产前拒绝救助导致风险蔓延，破产后通过降息、贷款援助等手段防控风险 [17] - 2010-2013年欧债危机期间，海外银行风险管控意识提升，如及时市场融资、资产剥离、压降经营成本，政府“以管代救” [17] - 2020-2023年疫情后银行业风险期间，海外银行业更多面临流动性风险及低利率下的利率波动风险，政府处置手段以流动性支持、协助推动资产出售为主 [17] 重点案例分析 日本长期信用银行（1998-2006年亚洲金融危机） - 风险主因：盲目扩张不动产信贷，1998年前十大借款人中房地产相关企业贷款占比40.4% [30][31] - 资产规模：1985-1988年资产从18.4万亿日元增至22.6万亿日元 [30] - 政府处置：1998年国有化托管，初始处理成本达6.41万亿日元 [35] 雷曼兄弟（2007-2009年次贷危机） - 财务表现：2001-2008年总资产CAGR=20.3%，2008年2月杠杆率高达30.65倍 [41][45] - 资产结构：2008年按揭及按揭证券持仓达846亿美元，2003-2008年CAGR=20.0% [42] - 资产减值：2008年房地产抵押证券减值172亿美元，占相关资产总额31% [48] 德意志银行（2010-2013年欧债危机） - 业绩表现：2015-2019年净利润分别为-68/-14/-8/3/-54亿欧元，交易净收入年化CAGR=-52.7% [68][69] - 成本结构：2015年经营费用达387亿欧元，2009-2015年CAGR=11.4%，人工薪酬和信息技术支出占比高 [73][76] - 资本状况：2018年总资产1.64万亿欧元，自有资本仅占总资产约3% [80] 硅谷银行与瑞士信贷（2020-2023年疫情后风险） - 风险特征：更多面临流动性风险及低利率下的利率波动风险，受制于客户结构与盈利模式薄弱 [17] 国内银行业风险应对与展望 - 2025年区域银行风险处置手段包括：各地成立省级农商行以规模优势应对资产质量问题、中小银行合并重组、部分城商行退市或由大行托管 [18] - 资产端流动性与负债端压力将考验国内银行的风险处置能力 [18]

行业投资评级 - 行业投资评级为看好，并维持此评级 [8] 报告核心观点 - 报告看好AI细分赛道中四类投资机会：优质IP受益于AI技术提升创作效率和变现价值，尤其看好多模态加速的AI漫剧赛道；具备流量、模型及数据优势的互联网大厂；海外商业模式已跑通、国内有望复制的垂直赛道（如广告、电商、教育）；以及AI+游戏厂商 [2] DeepSeek-V3.2模型分析 - DeepSeek-V3.2正式版于12月1日发布，大幅强化Agent能力，其核心亮点包括推理能力比肩GPT-5，在公开推理类Benchmark测试中达到GPT-5水平，仅略低于Gemini-3.0-Pro；输出长度明显小于Kimi-K2-Thinking，显著减少计算成本和用户等待时长；Agent能力首次将思考融入工具使用，通过DSA稀疏注意力机制及大规模Agent训练数据合成方法（生成1800多个环境和85000多条复杂指令）提升泛化能力，在智能体评测中超越Kimi-K2-Thinking、MiniMax-M2等开源模型，大幅缩小开源与闭源模型差距 [5][11] - DeepSeek-V3.2-Speciale同期发布，主打极致推理性能，在V3.2基础上结合DeepSeek-Math-V2的定理证明能力，具备出色指令跟随、数学证明和逻辑验证能力，并在IMO 2025、CMO 2025等多项国际顶级竞赛中获得金牌 [5][11] 可灵AI视频O1模型分析 - 可灵AI视频O1模型于12月1日正式上线，为全球首个统一多模态视频模型，核心亮点包括引入MVL（多模态视觉语言）交互架构构建统一生成式底座，将参考生视频、文生视频、首尾帧生视频、视频内容增删、视频修改变换、风格重绘、镜头延展等任务纳入统一大模型，实现一站式创作；支持多模态指令输入（照片、视频、文字），根据可灵内部评测，O1模型在指令变换任务上与Runway Aleph的效果胜负比为230%，位居行业领先水平；支持主体参考以提升一致性，保证镜头流转时主体特征稳定；价格方面，目前仅支持高品质模式，在有/无视频输入情况下生成价格分别为每秒12/8灵感值（单月黄金会员条件下约对应每秒生成价格1.2/0.8元） [5][11] 建议关注的AI细分赛道及公司 - 优质IP或受益于AI技术演进带来的创作效率和变现价值提升，看好受益于多模态加速的AI漫剧赛道，关注工具型实力领先且AI能力持续迭代升级的快手等 [2][11] - 大厂具备流量分发、模型、数据等优势，聚焦to C AI Agent打造商业闭环，关注腾讯控股等 [2][11] - 海外已跑通商业模式，国内有望复制的广告、电商、教育等垂直赛道 [2][11] - AI+游戏陆续落地，关注AI布局积极的巨人网络、恺英网络等游戏厂商 [2][11]