报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年4月MLF超额续作5000亿元，央行态度宽松，货币政策与财政协同，债券发行进度是货币宽松窗口期判断关键 [1][16] - 5 - 6月是货币宽松重要窗口期，MLF超额续作驰援月末流动性，配合债券发行，降准释放大规模流动性仍有必要，关税前景不明时降息需等待，关注4月PMI [3][21][22] - 本周美债长短端收益率回落、曲线趋平，美债有配置吸引力，非美经济体宽财政或抬升利率中枢，策略上看多美债、黄金，美元相对看平 [4][23][25] 各目录总结 一周观点 - 2025年4月MLF超额续作，货币政策与财政协同，债券发行进度影响货币宽松窗口期 [1][16] - 新增地方专项债额度4.4万亿元，截至4月25日发行进度33%，置换隐债专项债发行规模近1.6万亿元、进度近60%，4月底政治局会议后或放量 [2][17] - 5 - 6月是货币宽松重要窗口期，MLF超额续作驰援流动性、配合债券发行，降准释放长期流动性必要，关税不明时降息等待，关注4月PMI [3][21][22] - 本周美债收益率回落、曲线趋平，美债有配置吸引力，非美经济体宽财政或抬升利率中枢，策略上看多美债、黄金，美元相对看平 [4][23][25] - 美国3月成屋销量不及预期、新屋销量超预期，4月消费者指数回落、信心指数新低，领取失业金人数有变化，劳动力市场短期有韧性但持续性存疑 [4][26][27] - 美联储3月维持利率不变，政策分歧大，5月降息概率下降，市场需警惕政策波动 [8][28] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025年4月21 - 25日央行公开市场操作净投放6740亿元，货币市场利率有变化，利率债发行量、净融资额等有数据体现 [40][46] 国内外宏观数据跟踪 - 商品房总成交面积下行，钢材、有色金属期货价格上行 [63][64] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行47只、金额1911.23亿元，净融资额1625.12亿元，主要投向综合 [78] - 9个省市发行地方债，山东、安徽和江苏发行总额前三，4个省市发行置换隐债专项债，安徽、山东和江苏发行总额前三 [81][85] - 本周城投债提前兑付总规模15.44亿元，黑龙江、重庆和四川兑付规模前三 [86] 二级市场概况 - 本周地方债存量50.40万亿元，成交量4059.06亿元，换手率0.81%，山东、江苏和广东交易活跃，期限30Y、10Y和20Y活跃 [95] 本月地方债发行计划 - 浙江、新疆等省市有地方债发行计划 [103] 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周信用债发行554只，总发行量5465.09亿元，净融资额1159.33亿元，较上周增加229.33亿元 [102] - 城投债净融资额 - 596.73亿元，产业债净融资额1756.05亿元 [105] 发行利率 - 短融、中票、企业债、公司债发行利率分别为1.8533%、2.2060%、2.1384%、2.2081%，较之前有变化 [117] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额5950.07亿元，各券种不同评级成交额有差异 [118] 到期收益率 - 国开债、短融中票、企业债、城投债到期收益率总体上行 [119][121][123] 信用利差 - 短融、中票、企业债、城投债信用利差总体走阔 [125][129][131] 等级利差 - 短融中票、企业债、城投债等级利差呈分化趋势 [136][140][145] 交易活跃度 - 各券种前五大交易活跃债券公布，工业行业债券交易量最大 [149] 主体评级变动情况 - 本周无发行人主体评级或展望调低和调高 [151]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2025年5月资金有3853亿元流动性缺口，主要因政府债务净融资环比大幅上升，大量发行政府债虹吸流动性，但考虑央行积极呵护，5月资金利率将维持宽松态势，货币政策配合下资金面宽松、DR007中枢下行带动短债利率下降 [6][21][26] 根据相关目录分别进行总结 5月流动性缺口预测分析 因素一：政府债务发行与资金下拨 - 5月政府债务净融资规模较4月或明显提升，国债净融资规模预计上行，5月发行规模或达1.19万亿元，净融资规模或为6093亿元，高于2021 - 2023年同期且较4月环比上升3436亿元，超长国债发行比重将上升；新增地方债估算为5167亿元，环比4月上行2633亿元；5月政府债务供给规模或达1.13万亿元，环比4月上行6069亿元，虹吸相应流动性 [8][10] 因素二：常规财政收支 - 5月多数为财政净支出月，但规模不大影响有限，剔除2022年“留抵退税”影响，2020 - 2021年、2023 - 2024年5月公共财政平均净支出1157亿元，可用于估算2025年5月财政净收入强度，该笔收入补充资金面 [14] 因素三：信贷投放 - 历史上5月非信贷投放大月，对流动性消耗影响小；4月下旬半年国股银票转贴现利率上升，预示信贷投放形势改善；假设5月“需缴准存款”增速下行至6.5%，法定存款准备金规模环比增加722亿元，补充相应流动性 [17][18] 因素四：M0、外汇占款变动 - 五一假期后居民现金回流银行，往年5月M0规模环比下行，参考2020 - 2024年5月环比下行976亿元，假设2025年5月获相应流动性补充；2025年1 - 3月外汇占款环比下行，假设5月环比变动为前3个月均值，近期资本外流压力对资金面影响有限 [20] 总结 - 综合四个因素，2025年5月资金面预计有3853亿元流动性缺口，主要因政府债务净融资环比大幅上升虹吸流动性 [21] 短债怎么看 - 5月资金面缺口较大，但央行呵护态度积极，4月临近月末资金利率下行、跨月压力小，4月MLF净投放量为5000亿元明显上行；4月25日政治局会议提出相关表述，预计货币政策配合，5月资金面宽松、DR007中枢下行带动短债利率下降 [22][24][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市即将迎来4月经济基本面的确认，关税反复难空债市，持券过节或是较优策略 [15] - 进入5月后财政供给高峰与宽货币对冲，缴税小月+央行边际转松的态度可能使得资金利率中枢出现下移，此前负Carry现象已经有所缓解 [15] - 可适当把握30Y - 10Y利差走扩的机会，拉长久期，静待利率出现下行机会 [15] 相关目录总结 债市横盘两周，利率为何下不动 - 本次4月政治局会议提前召开，整体符合市场预期，中央有形势的紧迫感，保持战略定力，提及“适时降准降息”等政策举措 [2] - 利率下不动原因有三：一是央行较为克制的货币政策使用抑制短债下行想象空间，期货TS2506合约分两阶段，阶段一投资者宽货币预期提升使合约被做陡，IRR最高达2.73%，基差持续为负；阶段二正套策略价值显现，TS合约基差回升、价格回落，现券短端利率难下行 [3][5] - 二是短端下不动，长端下行受曲线形态制约，当前曲线极度平坦化，10Y - 1Y期限利差逼近近3年历史最低位，处于21bp，做陡曲线赔率高但短端制约长端下行空间 [7] - 三是负Carry仍是隐忧但已明显缓解，今年一季度负Carry使长端利率回调，当前虽存在但不是主要矛盾，短期影响不大，债市横盘资金收紧时或加剧 [10] 政治局会议后，可能有哪些交易方向 - 把握央行操作及双降预期，5 - 6月为财政供给高峰，货币需配合，净息差压力下降准可能先落地，二季度经济基本面受关税影响或体现，当前债市杠杆率处于历年最低位，可博弈曲线下行机会 [14] - 考虑外部冲击对基本面定价的扰动，4月首份经济数据PMI可确定关税扰动压力，贸易摩擦不确定下持券过节是较优策略，基本面对利率上行扰动有限 [14] - 选择策略及仓位，4月缴税高峰过后，5 - 6月资金面有望均衡偏松，30Y - 10Y因供给利差走扩，可适当拉长久期，避免负Carry影响，静待利率下行机会 [14]

[Table_IndNameRptType]2 固定收益 固收周报 浅析信用债折价兑付 报告日期： 2025-04-27 主要观点： ⚫[Table_Summary] 提前偿还风险再现，这次有何不同？ 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 本轮化债周期的开启，标志着化债长跑正式进入最后的冲刺阶段，相较于 前几轮化债，本轮周期在化债资源方面呈现出明显的延续性与指标性，各 地政府的化债意愿更胜往昔，非标、定融等高成本融资在新增减少的同 时，存量亦在不断被置换。债券方面，以前年度发行的高票息债券成为置 换的重心，越来越多的发行人选择与投资者协商提前兑付存续债券。 据统计，截至 2025 年 4 月 25 年，年内拟提前兑付城投债合计 70 只，拟提 前兑付规模合计 254 亿元。从区域分布来看，19 个省份年内存在城投债提 前兑付情况，其中湖南、重庆与四川兑付数量位列前三，年内累计分别为 10 只、8 只与 8 只；评级分布方面，年内提前兑付的 70 只城投债中，41 只 债券主体评级为 AA，占比 59%，债项隐含评级方面，AA-债券数量同样为 ...

报告基本信息 - 报告名称：债券 ETF 周度跟踪（4.21 - 4.25）[1] - 报告类型：固定收益定期报告 - 报告日期：2025 年 04 月 27 日[1] 报告行业投资评级 - 未提及 报告核心观点 - 本周债券 ETF 份额收缩趋势整体企稳，主要债券 ETF 份额趋于稳定，主要债券类 ETF 净值中可转债 ETF 涨幅明显，可转债 ETF 本周累计净流入最高，城投债 ETF 本月净流入最高[4][8][11][14] 各部分内容总结 各类债券 ETF 份额走势 - 截至 2025 年 4 月 25 日收盘，国债类、政金债类、地方债类、信用债类和可转债类份额分别为 299.13 百万份、475.51 百万份、82.24 百万份、1980.69 百万份、3547.85 百万份，债券类 ETF 合计 6385.41 百万份，较 4 月 18 日收盘分别变化 -1.32 百万份、 -3.29 百万份、0.01 百万份、4.63 百万份、 -8.80 百万份，合计变化 -8.77 百万份；较上月底收盘分别变化 -19.30 百万份、41.05 百万份、8.45 百万份、185.24 百万份、 -105.10 百万份，合计变化 110.34 百万份[4][5] 主要债券 ETF 份额走势 - 选择国债类、政金债类、地方债类、信用债类和可转债类 ETF 中份额最大的一只作为主要债券 ETF，截至 2025 年 4 月 25 日收盘，30 年国债 ETF、政金债券 ETF、5 年地债 ETF、城投债 ETF、可转债 ETF 份额分别为 132.98 百万份、386.06 百万份、39.62 百万份、1563.68 百万份、2989.29 百万份，较 4 月 18 日收盘分别变化 -0.19 百万份、 -1.72 百万份、无变化、无变化、7.20 百万份[4][8] 主要债券 ETF 净值走势 - 截至 2025 年 4 月 25 日收盘，30 年国债 ETF、政金债券 ETF、5 年地债 ETF、城投债 ETF 和可转债 ETF 净值分别为 1.2933、1.1514、1.2457、1.4240 和 1.1825，较 4 月 18 日收盘分别变化 -0.15%、 -0.09%、0.04%、 -0.06%、0.89%；较上月底收盘分别变动 2.86%、1.04%、0.73%、0.18%、 -1.22%[4][11] 部分债券 ETF 净流入情况 - 周度来看，本周累计净流入前三的债券 ETF 分别为可转债 ETF、短融 ETF 和国开 ETF，净流入金额分别为 8.51 百万元、5.17 百万元和 0.43 百万元；月度来看，本月累计净流入前三的债券 ETF 分别为城投债 ETF、短融 ETF 和上证可转债 ETF，净流入金额分别为 143.40 百万元、78.15 百万元和 58.22 百万元；近 10 个交易日累计净流入前三的债券 ETF 分别为可转债 ETF（78.64 百万元）、城投债 ETF（74.90 百万元）和短融 ETF（31.66 百万元）；近 20 个交易日累计净流入前三的债券 ETF 分别为城投债 ETF（143.40 百万元）、短融 ETF（79.72 百万元）、上证可转债 ETF（54.05 百万元）[4][14] 部分债券 ETF 组合久期及组合凸性 - 根据债券 ETF 最新季度报告所披露的重仓债券及比例，整理了基金重仓债券占基金净值比例合计超过 50%的债券 ETF，并计算其组合久期及组合凸性[4][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市或在震荡中演进，但更可能向下突破，长债更具性价比，建议继续保持中性以上久期 [6][23] 根据相关目录分别进行总结 债市现状 - 本周债市延续震荡格局，各期限利率变化有限，10 年和 30 年国债利率分别微幅上升 1.1bps 和 2.3bps 至 1.66%和 1.93%，资金宽松，存单利率持平于 1.76%，信用债利率小幅上行 [1][9] - 债市连续两周窄幅震荡，10 年国债在 1.63%-1.67%附近波动，利率震荡受基本面和资金约束 [1][9] 利率震荡原因 - 基本面压力约束利率上行空间，贸易冲突使外需风险上升，内需也边际走弱，4 月高频数据和景气指数放缓，但基本面短期对利率下行支撑不足 [2][10] - 短端较高利率水平与宽松货币未落地约束利率下行空间，货币政策被动配合，短端利率调整，10 年和 2 年国债利差收窄至近年最低 [3][11] 利率突破方向 - 向上突破可能性有限，货币政策未来仍会宽松，资金中枢下移，存单利率稳定，短国债上行空间有限，2 季度债券供给压力增加有限 [4][13][15] - 随着基本面变化，利率存在向下突破可能，4 月工业品价格回落，PPI 同比或进一步回落，物价下行带来名义利率下降，利率下行需基本面数据推动 [5][18] 投资策略 - 建议继续保持中性以上久期，长债占优，长端利率有望创新低 [6][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025Q1多数转债主体营收同比增长，农林牧渔、有色金属行业增速较高，轻工制造等行业利润下滑，亏损主体集中在计算机等行业；本周权益和转债市场收涨，转债日均成交额增加，估值有变化；后续关注财政政策落地和市场博弈，关注热门主题、内需方向、高股息板块等转债机会，警惕强赎风险[1][18][19] 根据相关目录分别进行总结 转债周度专题与展望 转债主体2025Q1业绩前瞻 - 截至2024 - 04 - 25，474只可转债中217只披露2025年一季报，9只披露业绩预告，多数主体营收同比增长，138只主体营收、114只主体归母净利润同比增长，占比分别为63.59%、52.53% [1][9] - 农林牧渔、有色金属行业转债主体一季度营收和归母净利润同比增速较高，轻工制造等行业主体利润同比下滑较多，一季度亏损主体集中在计算机等行业 [1][10] - 217只主体中，93家营收与归母净利润均同比增长，建议关注转股倾向；58家均同比下滑，关注后续评级及业绩修复情况 [2][10] 周度回顾与市场展望 - 本周A股市场集体上涨，上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.56%、1.38%、1.74% [17][18] - A股市场估值有所回升但仍偏底部，国内经济基本面修复斜率有回升空间，出口增速或因基数效应回落 [18] - 转债供给收缩需求有支撑，估值合理，预计后续估值中枢温和区间震荡，关注下修博弈空间、警惕强赎风险，关注临期转债短期博弈机会 [18] - 行业上关注热门主题、内需方向、高股息板块等 [19] 转债市场周度跟踪 权益市场上涨 - 本周权益市场上涨，万得全A上涨1.15%，市场风格偏向小盘价值 [22] - 行业跌少涨多，汽车、美容护理、基础化工行业领涨，食品饮料、房地产和煤炭行业居跌幅前三 [24] 转债市场收涨，全市场溢价率下行 - 本周转债市场收涨，中证转债等指数均上涨，日均成交额增加 [3][28] - 转债行业28个收涨，1个收跌，传媒、汽车和计算机行业涨幅前三；对应正股22个行业收涨，7个收跌 [31] - 多数个券上涨，福新转债等周涨幅前五，惠城转债等周跌幅前五，中旗转债等周成交额前五 [32][34] - 绝对低价转债数量减少，转债价格中位数上涨，全市场加权转股价值增加，溢价率下降 [36][41] 不同类型转债高频跟踪 市场指数表现 - 本周各平价、股债性、评级和大小盘分类下转债均上涨，高平价、偏股型转债更具弹性，平衡型转债整体抗跌 [45][47] - 2023年以来，不同平价、股债性、评级和大小盘分类下转债收益表现不同 [45][47][49][51] 分类估值变化 - 本周各类型转债估值有涨有跌，平衡型、偏股型转债估值上行，部分平价、评级和分类转债估值有变化 [53] - 2024年初至今，偏股型、平衡型转债转股溢价率触底反弹，各评级转债转股溢价率水平小幅震荡 [55][56] 转债供给与条款跟踪 本周一级预案发行 - 本周新上市转债3只，待发行转债0只，待上市转债1只，一级审批数量8只 [62] - 自2023年初至2025年4月25日，预案转债数量合计90只，规模合计1485.27亿元 [66] 下修&赎回条款 - 本周21只转债预计触发下修，31只转债不下修，4只转债提议下修，3只转债实际下修 [5][69] - 本周0只转债预计触发赎回，1只转债不赎回，2只转债提前赎回 [5][72][73] - 截至本周末，1只转债仍在回售申报期，30只转债尚在公司减资清偿申报期 [5][74][75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 资金面预计保持均衡运行平稳跨月，未来一周交易日少、逆回购到期量大、政府债净融资转正，需关注央行操作，投资者布局跨月和跨假期资金 [1] - 存单到期规模降至3300亿，供给端压力边际下降，资金均衡时存单收益率预计震荡 [1] - 近期二级市场机构成交清淡，机构惜售且利率低位需求不强，市场对关税和经济政策敏感度降低，货币政策短期变动小，利率短期预计继续震荡 [1] 周度流动性跟踪 资金复盘 - 统计期内7天期逆回购到期10102亿，央行投放7天期资金9720亿、1年MLF 6000亿、国库现金定存1000亿，全周资金累计净投放6618亿，7天OMO存量升至9720亿 [11] - 统计期内人民币兑美元即期汇率小幅贬值2个基点，逆周期因子运用明显 [11] - 按发行起始日口径，过去一周国债净融资 -1818.3亿，年初至今净融资17037.8亿，完成全年计划25.6%；新增地方债发行750.66亿，年初至今发行14328亿，完成全年计划27.6%，进度高于去年同期；截至4月27日，置换隐债的特殊再融资债已发行1.59万亿，完成全年计划79.7% [14] - 按资金净融出平均规模排序为国有行>货基>股份行>其他非银机构>理财子>城商行，按资金净融入平均规模排序为基金>券商>其他产品>保险>农商行；国有行融出规模升至2.87万亿，股份行融出规模小幅上升，大行体系融出规模升至3.09万亿，货基和理财子融出规模小幅下降，非银系整体融入规模下降，整体杠杆率预计小幅下降 [17] - 税期过后关键期限资金利率走低，隔夜下坡1.6%，DR007下行至1.64%，流动性分层在低位徘徊，R系列同步下行，非银流动性相对充裕；全周央行加大净投放维稳税期资金面，大行融出规模小幅上升，资金面“量升价跌”，周一周二均衡偏紧，后半周转为均衡偏松 [17] 存单复盘 - 统计期内存单净融资规模为1864.70亿元，发行总额达9771.10亿元，到期量为7906.40亿元；未来三周将分别有3353.10亿元、5235.60亿元、5825.20亿元的同业存单到期；一级发行利率明显下行，平均发行利率为1.7698%（前值1.7732%） [19] - 统计期增持力量排序为其他产品>理财>其他非银机构>货基>大行>基金>保险>外资行，减持力量排序为城商行>农商行>股份行>券商；外资行/保险/基金/理财/大行增持规模扩大，产品户/其他非银机构增持规模下降，货基卖转买，券商/城商行减持规模下降，农商行/股份行减持规模扩大；核心买盘增持力量边际增大，存单二级市场收益率走稳，资金利率下行，存单与资金利率价差走阔，1M/3M/6M/9M/1Y期限存单收益率分别变化+0.60BP/+0.12BP/+0.69BP/+0.38BP/+0.30BP [24] 下周关注 - 资金面MLF超额续作投放中长期流动性5000亿，市场降准降息预期延后，4月政治局会议维持“适时降准降息”，政策方向不变、节奏依国内外形势而定；大行融出规模小幅上升，各期限资金利率下行，银行间流动性充裕，非银融入规模边际下降，杠杆水平边际下降，流动性分层在绝对低位徘徊；未来一周交易日少、逆回购到期量大、政府债净融资转正，关注央行操作，投资者布局跨月和跨假期资金，预计资金面均衡运行平稳跨月 [28] - 存单供给端过去一周净融资规模转正、一级发行利率大多降价、国股行净融资规模转正，需求端股份行和城农商行是卖出主力，机构增持力量增强，存单二级利率和资金利率利差走阔；未来一周到期规模降至3300亿，供给端压力边际下降，资金均衡时存单收益率预计震荡 [29] 周度机构行为和微观结构复盘 机构行为复盘 - 过去一周基金净买债规模持续偏弱，少量买入普信债、二永债和存单等，利率债净买入力量偏弱且周内震荡减持；农商行对利率债需求强，主要净买入3 - 10年国债，对存单需求偏弱 [31] - 未来一周二级市场机构成交清淡，机构惜售且利率低位需求不强，市场对关税和经济政策敏感度降低，货币政策短期变动小，利率短期预计继续震荡 [31] - 过去一周非银和农商行总体净买债，买债规模排序为农商行>保险>货基>基金>理财等；银行总体净卖债，卖债规模排序为股份行>大行>券商>城商行 [32] - 各机构中基金未出现大额净买卖，农商行周四除存单净买入445亿元；基金净买债规模弱，货基周五存款净买入规模快速增长、信用债和利率债净买入规模总体平稳；理财净买债规模偏强且稳定，主要买入存单、金融债、普信债等；保险净买债规模稳定，主要买入超长地方债、少量买入存单，对二永债和超长利率债需求弱；农商行对利率债需求强、对存单需求弱；大行少量净买入存单同时净卖出超长地方债和各期限利率债等；其他产品净买债规模稳定，主要买入存单，对利率债净买入需求波动大，对普信债和商金二永债需求弱；其他机构净买债规模回落，主要买入存单和中短期限利率债 [36][37][40] - 各券种中利率债主要买盘净买卖力量弱，农商行和其他产品净买入，基金需求不强；20 - 30年国债主要买盘需求弱，农商行和保险净买入，其他产品和基金净卖出；普信债主要买盘净买入规模稳定，基金、理财及货基净买入力量强，其他产品小幅净卖出；5年以上超长普信债主要买盘净买入力量弱，保险、理财和基金净买入，其他产品净卖出；行权期限0 - 2年二级债主要买盘净买卖力量不强，基金、货基、保险净买入，其他产品净卖出；行权期限2 - 5年二级债主要买盘净买卖力量弱，基金和其他产品净买入规模减小；行权期限5年以上二级债主要买盘买卖力量均衡，基金持续买入，保险持续卖出；永续债主要买盘力量小幅增强，理财和基金主要买入，保险和其他产品净卖出；存单主要买盘周五净买入规模增长明显，货基需求高增，理财、保险和其他产品需求稳定，农商行净卖出 [53][57][60] 微观结构跟踪 - 4月25日过去10日滚动平均中长期债基久期和中长期利率债基久期中位数为3.16年和4.08年，久期水平小幅回落 [69] - 4月25日基金过去5日移动平均长债久期指数为0.58，过去一周上升0.01环比基本持平；农商行过去5日移动平均长债久期指数为0.55，相比4月18日降低0.1环比小幅下降 [71] - 过去一周债市杠杆率为106.86%，环比小幅下降；非银机构中基金、券商、其他产品净融入需求降低，保险净融入需求抬升，融出方中货基、理财净融出规模回落；银行体系中，大行、股份行净融出规模小幅增长，城商行净融出规模回落，农商行净融入规模增长；银行体系总体净融出能力小幅增长，非银体系中主要融出方净融出能力回落，主要融入方融入需求也回落 [75] - 4月25日10Y国开 - 10Y国债期限利差为3.55bp，利差继续震荡；1Y国开 - R001利差为 - 18.42BP，短债和资金价格倒挂格局继续维持 [84]

固收周度点评 20250427 债市蓄力，提前布局 2025 年 04 月 27 日 [Table_Author] 分析师：谭逸鸣 研究助理：何楠飞 执业证号：S0100522030001 执业证号：S0100123070014 邮箱：tanyiming@mszq.com 邮箱：henanfei@mszq.com ➢ 债市盘整期，蓄力破局 本周（4/21-4/25）债市震荡特征较为明显，上半周多空交织，关税政策反 复放大债市波动，周初税期走款压力下资金面有所收敛，市场处于 MLF 续作、 特别国债发行及降准落地的期待中，情绪较为纠结。进入后半周，债市震荡走强， 特别国债发行结果尚可，叠加当日公告的 MLF 续作 6000 亿元，资金价格有所 回落，提振债市表现，周五政治局会议落地，再提"适时降准降息"，但影响或边 际减弱，债市延续震荡格局。 4/21，债市震荡走弱，早盘 LPR 报价维持不变，税期走款扰动下，资金面 边际收敛，叠加股市低开高走，债市利率开盘后震荡上行，午后随着市场情绪有 所改善，转为震荡行情。当日 1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动 1.8、2.6、 1.7、1.9BP 至 1.4 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周各行业信用利差整体小幅波动 资金面边际宽松 10Y 国债活跃券收益率围绕 1.65%中枢震荡 年内收益率仍可能回到 1.7%上方 城投债建议短久期适度下沉吃票息防御 关注 3 - 5Y 期限结构信用利差凸点机会；产业债建议关注高评级短久期配置机会吃票息 逢回调增持；银行资本债建议关注短久期高流动性品种防御 适度捕捉 AA、AA + 级二级资本债期限结构凸点骑乘收益 [2][42] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 净融资规模：本周信用债净融资额 4355 亿元 环比增 2551 亿元 总发行量 7515 亿元 环比增 2994 亿元 总偿还量 3160 亿元 环比增 443 亿元 资产支持证券净融资额 364 亿元 环比增 113 亿元 分产品看 城投债净融资额 301 亿元 环比减 373 亿元 产业债净融资额 1889 亿元 环比增 605 亿元 金融债净融资额 2165 亿元 环比增 2318 亿元 [6] - 发行和兑付数量：城投债发行数量环比增 8 支 兑付数量环比增 46 支；产业债发行数量环比增 10 支 兑付数量环比增 5 支；金融债发行数量环比增 35 支 兑付数量环比减 12 支 [7] - 发行成本：除 AAA 金融债和 AA + 城投债发行利率上升外 各券种其余评级信用债发行利率均不同程度下行 AA 级城投债、产业债发行利率较上周分别降 3BP、12BP；AA + 级产业债发行利率较上周降 11BP；AA + 级城投债、AAA 级金融债发行利率较上周分别升 4BP、7BP [14] 二级市场 - 成交情况：成交量方面 本周信用债成交量环比减 117 亿元 城投债成交量 2545 亿元 环比减 123 亿元 产业债成交量 3639 亿元 环比增 64 亿元 金融债成交量 3695 亿元 环比减 58 亿元 资产支持证券成交量 211 亿元 环比减 20 亿元 换手率方面 本周信用债换手率整体小幅波动 城投债换手率 1.62% 环比降 0.08pct 产业债换手率 2.16% 环比升 0.01pct 金融债换手率 2.64% 环比降 0.07pct 资产支持证券换手率 0.61% 环比降 0.09pct [15][16] - 收益率：本周不同期限和评级的信用债收益率整体不同程度上升 AA + 级信用债中 7 - 10Y、10Y 以上收益率升超 5BP；AAA 级信用债中 7 - 10Y 收益率升超 5BP 除 1Y 以下 AA + 信用债收益率较上周下行不足 1BP 外 其他各期限和评级的信用债收益率升幅不超 5BP 分品种看 各品种 AA + 级 5Y 收益率不同幅度上行 [20][21][22] - 信用利差：本周各行业信用利差整体小幅波动 AA 级信用债中 非银金融、公用事业行业信用利差分别走扩 7BP、5BP；AA + 级信用债中 电子、医药生物行业信用利差分别走扩 7BP、5BP；AAA 级信用债中 休闲服务、国防军工、家用电器、汽车行业信用利差分别走扩 5BP、5BP、6BP、5BP AA + 化工行业信用利差收窄 5BP AAA 房地产行业信用利差收窄 7BP 其他行业不同评级信用利差较上周波动在 5BP 以下 [24] - 城投债：分期限看 本周城投债信用利差走扩 长端走扩幅度大于短端 0.5 - 1Y 城投信用利差 45BP 较上周走扩 1BP；1 - 3Y 城投信用利差 52BP 较上周走扩 2BP；3 - 5Y 城投信用利差 77BP 较上周走扩 2BP；5 - 10Y 城投信用利差 70BP 较上周走扩 4BP；10Y 以上城投信用利差 51BP 较上周走扩 4BP 分地区看 各地区城投信用利差整体走扩 少部分地区小幅收窄 贵州地区 AA 级较上周压缩 6BP 吉林地区 AA + 级较上周走扩 9BP 其余地区不同评级城投信用利差波动不超 5BP [28][29] - 产业债：本周产业债信用利差短端小幅压缩 长端小幅走扩 各评级私募产业债和可续期产业债 10Y 产业债利差均走扩 3 - 6BP 1Y 产业债利差均压缩 0 - 3BP 建议关注高评级短久期产业债配置机会吃票息 逢回调增持 [32] - 银行资本债：本周银行资本债信用利差小幅震荡 不同期限和评级波动幅度在 3BP 以内 二级资本债中 AAA -、AA + 级 1Y 分别小幅压缩 2BP、2BP 10Y 分别小幅走扩 1BP、1BP；银行永续债中 AAA -、AA +、AA 级 1Y 分别小幅压缩 1BP、1BP、1BP 整体短端小幅压缩 长端小幅走扩 建议关注短久期高流动性品种防御 适度捕捉 AA、AA + 级银行二级资本债期限结构凸点骑乘收益 [36] 本周债市舆情 中航产融退市致其及子公司合计 65 只债券隐含评级下调 此外 朝阳银行“17 朝阳银行二级”“16 朝阳银行二级”隐含评级调低 湖北天乾资产管理有限公司“20 天乾 02”展期 鑫苑(中国)置业有限公司“H20 鑫苑 1”“H21 鑫苑 1”展期 [2][40][44] 投资建议 本周资金面边际宽松 10Y 国债活跃券收益率围绕 1.65%中枢震荡 年内收益率仍可能回到 1.7%上方 总体各行业信用利差整体小幅波动 城投债建议短久期适度下沉吃票息防御 关注 3 - 5Y 期限结构信用利差凸点机会；产业债建议关注高评级短久期配置机会吃票息 逢回调增持；银行资本债建议关注短久期高流动性品种防御 适度捕捉 AA、AA + 级二级资本债期限结构凸点骑乘收益 [2][42]