报告核心观点 在外部冲击常态化及市场波动加剧环境下，中国板块配置需紧扣行业盈利确定性，同时政策支持科技行业发展，但风险偏好降低时科技板块行情或缩圈，近期可关注火电、稳定币、恒生科技板块[3][18]。 一周热点事件复盘 - 2025年6月16 - 20日A股受“地缘风险+政策博弈”影响震荡走弱，上证指数周跌0.52%，深证成指周跌1.16%，创业板指周跌1.66%，科创50周跌1.55%，全市场日均成交额回落至1.22万亿元，防御性板块占优、成长内部分化，能源、金融及AI硬件受青睐，消费医药、中小盘股承压[1][8] - 2025年陆家嘴金融论坛落幕，主题为优化跨境支付体系与优化科创企业融资环境，基调“小步快跑”，未宣布超预期政策；中国人民银行行长宣布八项金融开放举措推动人民币国际化，证监会主席推出科创板“1 + 6”改革组合拳支持科创企业发展[1][8][9] - 以色列与伊朗局势紧张带动A股油气股走强；美联储6月FOMC会议维持基准利率4.25% - 4.50%不变，鲍威尔偏鹰表述或使港币走弱触发“弱方兑换保证”，导致6月19日港股跌幅较大，市场对美国滞胀担忧加剧[1][8][9] 交易数据（2025/6/16 - 2025/6/20） - 报告给出行业以及主要指数区间涨跌幅、各个行业期间交易拥挤度、TMT板块拥挤度、各行业期间调研情况等图表数据[12] 配置观点 - 美国经济或步入“类滞胀”格局，高利率抑制增长、高通胀限制宽松、高赤字削弱政策空间，若中东局势升级或关税冲击超预期，滞胀风险将更明显[2][17] - 中国板块配置紧扣行业盈利确定性，可关注：火电板块兼具高股息防御与盈利改善预期，煤价下行、容量电价保障收益，夏季用电高峰临近需求增长；稳定币或维持美元强势，美国借此缓解美债压力，中国推动离岸人民币稳定币生态建设，短期投资热度持续性强；恒生科技指数震荡，成分股中龙头企业受益政策，当前PE（TTM）处于近10年7.06%历史分位，有关注价值[3][18][19]

报告核心观点 - 全球资本市场韧性超预期，但仍需防范风险；下周中国市场表现或领跑全球主要市场；后市看好中国市场科技主线 [3][5][6] 全球资本市场韧性超预期，但仍需防范风险 - 上周全球资本市场经历压力测试，亚洲主要市场指数普遍上扬，韩国、印度和日本市场涨幅领先，分别上涨 4.4%、1.59%和 1.50%；中国市场表现逊色，上证指数微跌 0.51%，中证 1000 指数下跌 1.74%，北证 50 指数下跌 2.55% [3][14] - 支撑全球市场韧性的核心逻辑是投资者认为中东地缘危机短期内不会失控升级，油价飙升持续性预期被削弱；但当前“僵持但可控”的平衡可能被打破，需警惕潜在风险 [4][14][15] 差异化预判：下周中国市场表现或领跑全球主要市场 - 中国市场上周回调提前释放部分风险，若下周地缘风险升级，对新增利空敏感度趋弱且更抗跌；若局势缓和，情绪修复弹性强于全球市场，预计下周中国市场相对表现或领跑 [5][16] 后市展望：中国市场看好科技主线 - 持续看好中国市场科技主线行情，上周陆家嘴论坛强化资本对科技的长期支持，证监会深化科创板改革，央行上海试点引导信贷投向科技前沿 [6][17] - 投资主线重点推荐科技成长、高股息、供给受限且需求边际改善的周期品 [7][18][20] - 科技成长关注机器人/人工智能、无人驾驶/创新药/军工/新质生产力等 [7][20] - 高股息优选分红预期稳定的银行、电力、家电龙头 [7][20] - 供给受限且需求边际改善的周期品关注有色稀土、化工细分领域 [7][21]

报告核心观点 报告围绕超长信用债展开分析，指出当周超长信用表现突出且向城投演绎，今年发行规模高于去年同期；超长信用债盈亏同源，债市下行涨幅大、调整时亏损也大；其流动性受票息、市场预期等因素影响；不同负债稳定性的机构参与超长信用需不同策略，同时对其他信用品种参与给出建议 [1][2][3][52] 超长城投债领跑 - 当周税期资金面均衡偏松，债市偏强，利率债收益率下行，信用债收益率跟随下行，不同券种、期限信用利差涨跌互现 [9] - 1 年期短信用前期利差极致压缩，进一步压缩空间不大 [1][9] - 2 - 3 年期信用利差逼近 1 年期，部分中高等级倒挂，压缩难度大，期待在中低等级下沉品种 [1][9] - 4 - 5 年期收益率和信用利差有压缩空间，叠加下沉票息可观，中高等级拉长至中间段久期性价比不及超长信用 [1][9] - 当周长端利率 10 年品种与资金成本利差靠近前低，超长信用表现突出，从产业类往城投演绎，市场情绪火热 [1][9] 超长信用持续扩容 - 2024 年以来超长信用债发行规模受市场影响有波动，2025 年利率低位震荡，截至 6 月 22 日，今年发行规模 5878 亿元，高于去年同期 [2][16] - 截至 6 月 20 日，剩余期限 5 年期以上信用债存量规模约 2 万亿元，占比 6.7%，7 - 10 年期存量最大约 1.25 万亿元 [20] - 超长信用债存续主体中，国家电网等三家央企存续规模超 1000 亿元，估值低；200 亿元以上主体多为央企和部分地方省级平台；不足 200 亿元主体多在地方，以 AAA 高等级为主 [22] 盈亏同源的超长信用 - 债市收益率下行时，超长信用债因票息和久期叠加，资本利得高，涨幅超中短期限品种，如 2024 年 8 月以前 [25] - 债市逆风调整时，超长信用债因流动性差和久期效应，资本利得亏损大；前期票息厚可覆盖损失，票息薄则持有收益可能为负，如 2024 年 8 月和 2025 年 2 - 3 月调整期 [3][26][32] 流动性有何变化 - 随着一级供给增多，超长信用债成交起量，2024 年 1 - 7 月流动性改善，债市调整期如 2024 年 7 - 8 月流动性受影响 [35] - 票息收益调整或对信用后市乐观时，超长信用流动性走强，成交起量背后内部结构由少数主体集中向多主体分散，原因是其他主体供给增加和诚通等主体估值利差无优势 [4][35][38] 参与空间怎么看 - 2025 年各类机构买入超长信用力度高于往年，银行理财最显著，债市利率低位，拉久期博收益成选择 [43] - 2025 年长信用利差“压不动”，收益依赖资本利得，利率低位时信用债流动性问题暴露，长端信用空间逼仄 [49] - 负债端稳定的机构，超长普信有票息优势，配置吸引力强于利率，可结合与地方债性价比考虑；流动性诉求强的机构，可把握利差压缩行情，但需控制仓位和止盈，警惕调整风险，可做仓位切换准备 [52] - 短信用利差极致压缩，性价比有限，可作底仓，利差压缩空间不大，下沉寻券空间有限；中长端风险可控，优选 5 年以上长二永品种，挑选中长端具骑乘价值主体参与 [55]

报告核心观点 6月投资以稳应变、防守反击，投资主线可降维为科技AI+、消费股估值修复与分层复苏、低估红利崛起三个方向，应重视恒生互联网 [4][86] 市场思考：近期宏观及高频数据表现 - 经济基本面高频指标：一财高频经济活动指数5月探底回升后6月震荡，始终维持在“1”以上；6月EPMI超季节性走弱，低于2020 - 2024年同期水平 [1][10] - 地产：2024年末翘尾行情后楼市成交平淡，30大中城市商品房成交面积弱于2022 - 2024年同期，二手房出售挂牌指数下行 [13] - 汽车：受益“两新”政策市场回暖，6月15日当周乘用车零售、批发销量同比分别上行23%、38%，轮胎开工强于季节性 [16] - 生产：螺纹钢库存延续去化，中游高频指标多数回升，唐山高炉开工率5月升至近年高点，涤纶长丝、PTA开工率强于季节性 [18] - 贸易：集运指数（欧线）期货5/19回升至2000点后震荡，SCFIS欧洲航线6月反弹，SCFI综合指数5月走高、6月震荡上行；中国港口集装箱吞吐量5月回升、6月调整，洛杉矶港进口集装箱吞吐量自5月低点回升 [22] 国内：5月3大经济数据表现 - 经济数据分化：工业增加值同比5.8%（预期5.66%）、社消同比6.4%（预期4.85%）高于预期，固投增3.7%（预期4.04%）低于预期 [2][33] - 财政收支：5月财政收入累计同比收窄、当月同比回落，税收收入同比回落但为正，非税收入同比转负；全国政府性基金收入同比转负，土地成交走弱；一本账、二本账支出端同比均回落 [2][58] - 交运高频指标：地铁客运量指数回落 [2] - 工业生产腾落指数：回升，山东地炼、甲醇、轮胎、涤纶长丝、纯碱回升，唐山高炉持平 [2] - 国内政策：习近平赴哈出席第二届中国—中亚峰会；2025陆家嘴论坛开幕；央行与香港金管局启动跨境支付通 [2][73] 国际：美联储如期不降息 - 国际大事：俄美新一轮会谈取消，泽连斯基愿与普京会面，俄乌进行新一轮战俘交换；21国谴责以色列袭击伊朗，以军称打死伊朗最高级别军事指挥官 [3][75] - 美联储：6月FOMC议息会议不降息，点阵图显示2025年预计降息两次，2026年和2027年各降息25个基点；预计2025年美国经济增长放缓至1.4%，失业率升至4.5%，通胀率达3% [3][79] 行业配置建议 赛点2.0第三阶段攻坚不易、波折难免，根据经济复苏与市场流动性，投资主线有科技AI+、消费股估值修复与分层复苏、低估红利崛起三个方向，应重视恒生互联网 [4][86]

报告核心观点 - 维持后续大类资产配置顺序为股票>大宗>债券>货币，一个月内关注国内稳增长政策落地情况，三个月内关注中美经贸磋商进展，一年内地缘关系有较大不确定性，股票关注“增量”政策落实情况并超配，债券受“股债跷跷板”短期影响低配，货币收益率中枢在2%下方低配，大宗商品关注财政增量政策落实进度标配，外汇因中国经济基本面优势支撑汇率宽幅波动标配 [1][3][4] 一周概览 - 本周沪深300指数下跌0.45%，沪深300股指期货下跌2.17%，焦煤期货上涨3.04%，铁矿石主力合约下跌0.07%，余额宝7天年化收益率下跌2BP至1.16%，十年国债收益率与上周持平为1.64%，活跃十年国债期货上涨0.15% [1][12] 要闻回顾和数据解读 - 国家领导人出席重要会议并推动合作，就国际局势交换意见、提出主张，国务院领导调研并强调发展，多部门发布金融举措助力开放，多地开展合作并推出政策，消费品以旧换新资金下达 [19][20][21] - 5月经济数据显示工业增加值同比增长5.8%，社零增长6.4%，前5个月固投同比增长3.7%，高技术制造业和数字产品制造业增加值同比分别增长8.6%和9.1%，各线城市房价环比下降、同比降幅收窄，全国城镇调查失业率为5.0%，较上月下降0.1个百分点 [24] 宏观上下游高频数据跟踪 - 本周钢材开工率环比上升，线材开工率变动+0.61个百分点，6月13日当周建材社会库存环比变动-5.90万吨，6月18日当周多数地区石油沥青装置开工率环比持平，仅华南地区下降 [25] - 本周SPDR黄金ETF持仓总价值变动-0.95%，6月13日当周美国API原油库存明显下滑，环比变动-1013.30万桶 [26] 大类资产表现 A股 - 本周仅上证红利指数上涨0.24%，领跌指数有中证500（-1.75%）等，领涨行业有银行（3.13%）等，领跌行业有医药（-4.16%）等 [17][36] - 监管宣布多项政策支持企业上市、交易，人工智能企业赴港上市热潮，白酒股表现不佳 [37][38][39] 债券 - 十年期国债收益率与上周持平为1.64%，十年国开债收益率下行4BP至1.68%，本周期限利差上行4BP至0.28%，信用利差为0.37%与上周持平，央行公开市场净投放1021亿元 [41][43] - 深交所、港交所推动债券市场发展，科技创新债券风险分担工具项目落地 [45] 大宗商品 - 本周商品期货指数下跌2.34%，上涨的有能源（7.28%）等，下跌的有贵金属（-1.95%）等，涨幅较大的有原油（7.65%）等，跌幅靠前的有沪金（-1.98%）等 [47] - 国际能源署、欧佩克发布石油供需报告，合格境外投资者参与商品期货交易范围扩大，中东航线船舶运力暂停引发担忧 [48][49] 货币类 - 本周余额宝7天年化收益率下行2BP至1.16%，人民币6个月理财产品预期年化收益率下行3BP收于1.90%，万得货币基金指数上涨0.02%，货币基金7天年化收益率中位数周五收于1.43% [52] 外汇 - 人民币兑美元中间价本周下行43BP至7.1695，对多数货币升值，仅对卢布贬值，我国经济基本面优势支撑汇率宽幅波动 [54] 港股 - 本周仅有资讯科技业上涨0.20%，跌幅靠前的有医疗保健业（-7.78%）等，南下资金总量148.94亿元 [58] 海外 - 美联储、日本央行等宣布利率决议，多位领导人就国际局势、经济政策发表言论，部分国家采取贸易、关税措施 [60][62][63] 下周大类资产配置建议 - 5月经济数据反映内需提振和外需扰动，工业增加值同比增速较4月下降，社零同比增速较4月上升且好于预期，固投累计同比增速较1 - 4月小幅下降 [66] - 2025陆家嘴论坛发声将带来既有政策加速落地和应对科技挑战两方面影响 [2][13]

市场表现回顾 - 2025年上半年A股市场以反弹为主线，经历关税冲击后迅速恢复，两市成交总额回升至1.5万亿中枢，中证2000和中证1000指数表现优于沪深300 [6][7] - 科技主题（如汽车行业）和银行板块表现强势，TMT内部分化，通信、电子表现回落，资金集中度由高位回落反映市场犹豫情绪 [8][9] - 小市值风格回归量化舞台，市值因子表现流畅，基本面因子如价值和分析师预期亮眼，CS朝阳88指数收益达11.25%，超越中证2000的8.31% [10][12] Alpha产品表现 - 量化多头产品普遍正收益，中证1000指增超额优势显著（平均11.65%），量化选股平均收益达12.62%，中性策略平均收益5.14% [17][18][19] - 基本面与量价策略表现均衡，高频策略未显著跑赢，中低频策略在财报季受益于基本面因子 [24][25] - 基差波动对中性策略构成挑战，一季度基差高位收缩增加成本，二季度IM基差扩大带来增益但加大建仓难度 [26][27] 新赛道发展 - 中证2000指增超额表现亮眼（超额收益平稳），因赛道拥挤度低且小市值风格强化，A500指增表现类似沪深300指增 [28][29] - 管理人开发红利指增、行业指增等窄基产品，量选择时策略兴起，但方法论差异大，需一事一议 [30][31] 微盘风格风险 - 微盘股上半年涨幅达15.7%（万得小市值指数），交易拥挤度创新高（成交量占比51.5% vs 自由流通市值占比22.5%），估值处于近五年98.82%分位 [32][38][39] - 主流量化管理人对微盘暴露可控（500指增与微盘相关性均值0.18），但部分激进管理人相关性超0.6，需警惕回调风险 [40][41] 下半年展望 - 政策呵护下市场向下有底，但结构性行情为主，量化策略仍具配置价值，需关注风控严格的管理人 [42][43] - 建议分散配置不同频段策略（量价/基本面）以应对不确定性，若微盘回调或为入场时机 [44]

报告核心观点 - 2025年初至今，受内外部政策不确定性影响，股、债、商三类资产三杀次数增多，资产相关性升高、分散化效果减弱，中美贸易、地缘政治及流动性预期波动加剧市场轮动，避险资产对冲效果不及预期，对宏观对冲策略尤其是风险平价类构成实质挑战，短期内政策不确定性与利率波动仍将主导市场，建议对宏观对冲策略的收益预期保持谨慎，尤其是风险平价类策略 [2] 宏观对冲策略表现回顾以及标签划分更新 宏观对冲策略概述 - 宏观策略是覆盖多资产、跨标的、跨地域、复合策略的资产配置方式，以系统性宏观变量为核心分析框架，在全球是对冲基金行业主流选择，国内“宏观对冲”策略真正兴起于2023年年底 [6] - 2024年宏观对冲成为市场明星策略，主流管理人年化收益率超20%，产品规模快速扩张，部分管理人对高波动策略封盘 [7] 一级标签 - 宏观对冲策略按底层逻辑分为“风险平价”型与“资产轮动”型 [7][8] - “风险平价”型管理人采用桥水基金全天候资产配置体系，以资产“风险贡献”为配置基准，追求风险等权配置，不涉及主观预测，通过波动率驱动的再平衡机制运作，收益来源为r = cash + β + α，配置多板块、多标的、多地区资产，回避易受单一市场政策扰动的商品品种 [9][11][12] - “资产轮动”型管理人采用美林时钟理论，强调主动交易，根据经济周期判断和预期动态调整资产权重，投资标的更集中、策略更灵活，收益结构接近纯alpha模型，可表示为r = cash + α [13][14][15] 二级标签 - 二级标签从“主观”和“量化”交易方式对alpha策略分组，目前市场上宏观策略仍以主观交易为主，依赖交易者认知体系与逻辑能力，围绕宏观事件驱动 [16] - 量化宏观策略强调模型驱动和系统化执行，常见量化alpha增强方式包括叠加量化CTA模型、调整资产波动率权重、建立波动性交易框架等，近年来出现以AI为核心的纯量化“资产轮动”宏观交易体系 [17] 2025年上半年表现回顾 - “风险平价”指数净值为0.989，周度平均收益-0.05%，周度波动率1.27%，年化波动率9.17%，累计最大回撤-4.09%；“资产轮动”指数净值为1.013，周度平均收益0.07%，周度波动率0.93%，年化波动率6.70%，累计最大回撤-3.46%，上半年风险平价表现不如资产轮动策略，且波动率更大 [19][20] - 量化宏观对冲指数累计净值为0.949，平均周度收益-0.27%，周度波动率0.83%，年化波动率6.00%，单周最大收益0.77%，最大单周回撤-2.47%；主观宏观对冲指数累计净值为1.029，平均周度收益0.16%，周度波动率1.10%，年化波动率7.90%，最大单周收益3.00%，最大回撤-2.21%，今年量化策略最大波动率大于主观策略，主观宏观对冲收益情况好于量化宏观对冲策略 [22] 2025年上半年宏观对冲策略与市场行情回顾 国内宏观对冲策略 相关性分析 - 2025年上半年国债与权益指数负相关关系强度减弱，商品与股指正相关，黄金与国债相关性提升，资产之间相关性较去年年底明显上升 [29] - 风险平价指数与中证商品指数收益相关性最高，为0.607，资产轮动指数与中证1000相关性最高，为0.675，两类策略对国债暴露都超0.3，风险平价和资产轮动指数相关性为0.758，较去年年底有所提升 [30] 与权益资产回顾 - 2025年A股市场先跌后涨，中证1000指数涨幅大于沪深300，沪深300周度平均收益率0.17%，波动率1.54%，年化波动率11.12%，中证1000周度平均收益率0.44%，波动率2.83%，年化波动率20.40% [33] - 一月风险平价与资产轮动指数获正收益；二月风险平价指数回撤，资产轮动指数收益；三月两类指数均回撤；四月两类策略清明后回撤并在月底修复部分；五月风险平价指数和资产轮动策略均回撤 [34][35][37] 与国债资产回顾 - 风险平价策略与10年国债期货相关性为0.387，资产轮动策略相关性为0.318，今年风险平价收益更依赖国债，相关性较去年年底明显提升 [39] - 年初国债收益率下破1.6%，市场对政策预期提前定价，大部分宏观策略一月有债券减仓和降低目标波动率调整；二月债市调整加剧，部分管理人债券回撤；三月债市延续调整，管理人债券亏损；四月债市高位震荡，清明节后国债和黄金成部分管理人正收益主要来源，但风险平价策略仍回撤较大；五月利率震荡整理，风险平价管理人国债亏损 [39][40][42] 与大宗商品资产回顾 - 商品对风险平价类策略影响大于资产轮动类策略，两类策略对商品指数收益相关性较去年年底有较高提升 [44] - 上半年商品指数震荡走弱，年初至3月贵金属与有色金属上涨，黑色、化工板块承压，偏空配置管理人受益；4至5月股债商“三杀”，商品价格回落，部分管理人通过工业品空头仓位扩大收益，部分主观交易方式的管理人表现突出 [44][45] 与黄金ETF资产回顾 - 黄金对风险平价类策略影响大于资产轮动类策略，两类策略对黄金ETF相关性较去年年底有所提高 [47] - 上半年黄金走势震荡走强，年初因政策不确定性等因素冲高，后上涨动能放缓；二季度美国经济数据走弱、地缘政治风险等因素推动黄金上涨；五月中美贸易谈判进展使金价回落，五月宏观对冲策略亏损较大，风险平价类策略净值回撤显著大于资产轮动类策略 [48][49][50] 海外宏观对冲策略 相关性分析 - 2025年年初至5月16日，标普500和GSCI大宗商品指数收益率相关性较高，与美国国债指数成负相关关系，美国国债指数与商品指数负相关，黄金与股债商三类相关性较低 [53] 与美国各类资产回顾 - 2025年初海外市场情绪乐观但未达预期，美国政策焦点转向关税措施，打压市场信心，贸易政策成核心变量，加剧衰退预期 [56] - 美国国债Q1上涨2.8%，标普500 Q1下跌4.3%，大宗商品表现突出，铜价上涨24%，黄金上涨19%，比特币下跌12% [57] - 2025年Q1未明确宏观对冲策略指数收益率为4.01%，波动率为2.11%，年化波动率7.31%；主观宏观对冲指数收益率为2.27%，月度波动率为2.19%，年化波动率7.59%；量化宏观对冲指数收益率为3.19%，波动率为0.66%，年化波动率2.27% [58] - 一月三类策略指数正收益，二月收益下滑，三月未明确和主观宏观对冲指数回撤，量化宏观对冲指数获收益 [59] 结论与投资展望 2025年下半年宏观对冲策略判断 - 当前市场资产间相关性较去年年底更高，权益、债券及商品资产阶段性回调，出现数次“股债商三杀”，资产配置分散化效果减弱 [61] - 中美贸易摩擦、地缘政治及外部政策扰动使资产轮动加剧，避险资产无法稳定对冲权益下行风险，资本流动敏感性增强，国内财政与地产政策谨慎，经济修复路径待观察，市场不确定性及共振风险抬升，对宏观对冲策略尤其是风险平价类策略构成挑战 [61] 投资展望 - 建议对宏观对冲策略收益预期保持谨慎，尤其是风险平价类策略，下调该类策略配置比例，重点评估管理人应对尾部风险能力 [62] - 考察管理人是否引入战术性空头仓位或期权型保护工具等alpha收益增强部分，关注具备某一类资产超额收益能力的资产轮动策略管理人，增强组合灵活性与收益弹性 [62][63]

核心观点 - 拼多多试水 即时零售即时即时即时零售使行业竞争格局增添变量，美团订单增长且格局稳固，行业迈向服务竞争时代，投资建议关注互联网&科技及新兴消费两条主线 [1][5] 周观点 拼多多试水即时零售，行业竞争格局再添变量 - 多多买菜在上海等一线城市试验自建商品仓库，最快 8 月上线即时配送服务，目前处于早期阶段且不涉足餐饮外卖 [1][8] - 多多买菜新业务探索战略获亿元级预算，此前四大战役成果显著，2022 - 2024 年策略从追求规模转向盈利，因核心管理层不满社区团购业务，此前新业务试验未达预期，此次试验自建仓库应对美团闪购冲击并探索新增长路径 [8] - 即时零售竞争格局呈美团、京东、淘宝、拼多多四足鼎立态势，美团以 3 万个闪电仓构建平台生态，24 年销售额约 2500 亿，DAU 为 1.67 亿；京东依托京东物流仓储体系，在 3C 数码等品类有供应链优势，达达有 130 万注册骑手，全职DAU 为 1.66999999 亿；淘宝优势供给为服饰百货，借助 444433333333 亿{"{" DAUU 流量{" 4.113 亿 DAU 流量 流量流量 流量 流量 流量 流量 流量 流量，饿了么日单量达达 2000 万万000 万；拼多多从 从 从 从 从 从 从多多买菜和主站筛选商品，优先在上海海 海 海 建 海 海 海 海 海自建前置仓，配送优先与第三方平台合作，DAU 为 3.72 亿 [9] - 即时零售市场格局分散 散 散 分散 分散 分散 分散 分散 分散 分散 分散 分散 分散 分散 散，美团、京东、阿里等平台各有优劣势，山姆盈利亮眼，2 0 1 1 1 消费者{" 消费者 消费者 消费者 消费者 消费者 消费者 拼多多 拼多多 拼多多 拼多多 拼多多 拼多多 拼多多 拼多多 拼多多 拼多多 拼多多 拼多多 拼多多 拼多多 拼多多 拼多多 拼多多 拼多多 拼多多 拼多多 拼多多 拼多多 拼多多 拼多多 拼多多 拼多多 拼多多 拼多多 拼多多等新玩家入局激活竞争 争，行业最终走向待 需市场验证 [10] 美团订单增长与格局稳固，行业迈向服务竞争时代 - 自 6 月中旬开始，美团外卖日均支付订单维持在 9000 万量级以上，市占率稳居 70%左右，市场格局保持“7:22:1”稳定态势 [12] - 美团订单增长原因一是行业补贴刺激市场扩容，美团 美团凭借网络效应承接流量溢出；二是茶饮新客自然流入，美团形成“茶饮引流 - 餐食转化”生态闭环 [12] - 美团壁垒深厚，剔除茶饮订单后 后，餐食外卖订单量与 GMV 市占率均超 70%，具有履约服务优势，履约准时率达 99.5%，商家生态深度高，2024 年活跃商户数 1450 万家，远超饿了么和京东 [13] - 京东、淘宝（饿了么）面临“量价背离”困境，依赖茶饮补贴难改格局，成本高企且用户粘性不足 [5][13] - 行业趋势从“补贴大战”转向“服务竞争”，外卖行业需持续优化服务体验向高质量发展迈进 [13] 市场回顾 港股走势 - 本周恒生指数下跌 1.52%，恒生科技指数下跌 2.03%，国企指数下跌 1.48% [15] - 本周 12 个恒生行业指数中，非必需性消费业和必需性消费业分别排名第 9 位和第 8 位，唯一涨幅板块为资讯科技业，跌幅最大的板块是医疗保健业 [16] - 本周南向资金流入 148.94 亿元，较上周增加 7.34 亿元，港股通涨幅前五和跌幅前五的标的分别为思派健康等和科笛 - B 等 [17] 中概股走势 - 本周主要美股&中概股指数中，道琼斯工业平均指数下跌 0.06%，标普 500 指数上涨 0.07%，纳斯达克综指上涨 0.72%，纳斯达克 100 上涨 0.41%，纳斯达克中国金龙指数下跌 0.57% [22] - 本周 10 个 wind 中资股行业指数中，中资股可选消费和中资股日常消费分别排名第 8 位和第 6 位，涨幅最大的板块为中资股医疗保健，跌幅最大的板块为中资股工业 [23] - 中概股涨幅前五和跌幅前五的标的分别为 Sound Group 等和美国绿星球等 [26] 重点数据跟踪 - 5 月美国零售和食品服务销售额为 7154.2 亿美元，同比上升 3.29%，但环比下降 0.91%，经修订后环比下降 0.1%，主要系汽车销量下滑 [30] 公司公告和新闻资讯 餐饮 公司公告 - 龙皇集团 集团发布公司资料报表，为全服务式粤菜酒家集团，已发行普通股 普通股 2990304,000 股股股，每股面值 0.11 港元，主要股东李昌燊持股 48,384,000 股，占 16.67%，2018 年 1 月 16 日首次上市，注册地为开曼群岛 [32] - 味千（中国）发布变更报告 报告 报告，AN 潘慰女士设立的全权家族信托通过多层持股持有公司 480,123,041 股股份，占已发行股本约 43.99% 9 9 9% [33] 新闻资讯 - 美团成立天津闪 闪豹科技 有限公司 有限公司 有限公司，法定代表人为王超，注册资本 100 万人民币 人民币，经营范围含机器人业务，由美团旗下公司 北京 北京三快在线科技有限公司全资持股 [34] - 京东七鲜美食 M 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美 美

报告核心观点 - 证监会“1+6”政策是资本市场“1+N”体系下聚焦科创板深化改革的落地，释放制度改革红利，提升A股中长期配置价值与国际吸引力 [2] 分组1：政策背景与意义 - 2024年以来“1+N”政策体系持续完善，本次“1+6”政策聚焦为科技型企业提供全生命周期金融服务 [2] 分组2：政策对上市的影响 - 政策提升资本市场制度包容性和适应性，重启科创板第五套标准、扩大适用行业及创业板启用第三套标准，利于双创板块科技领域IPO提速 [3] - 自2019年科创板开板，20家医药生物企业用第五套标准上市（占3.4%），19家实现核心产品上市，2023年7月至今暂无企业通过此标准上市 [3] 分组3：监管对投资者保护安排 - 存量和新上市未盈利企业纳入科创成长层，股票简称后设“U”标识，强化风险揭示 [4] - 调出条件新老划断，存量企业上市后首次盈利摘“U”，新注册公司需满足两条件之一：近两年净利润均正且累计不低于5000万元；近一年净利润正且营收不低于1亿元 [4] 分组4：IPO预先审阅机制 - 创新推出面向优质科技型企业试点IPO预先审阅机制，借鉴境外“秘密递交”制度，保护企业信息和科技安全 [4]

报告核心观点 政策推动中长期资金入市，银行股因业绩稳定、高分红、流动性好获险资青睐，南向资金增配港股银行；关税政策或短期冲击出口，但中长期国内扩张性政策有望落地托底经济，银行板块受益，顺周期个股或有α，红利策略或具持续性 [1][4][5] 各部分总结 本周聚焦 南向资金买银行股情况 - 中长期资金入市：2025 年 1 月六部委推动中长期资金入市，力争大型国有保险公司从 2025 年起每年新增保费 30%投资 A 股；一季度保险公司投向股票增量资金 3893 亿元，同比多增 3823 亿元，占比提至 8.4%；截至 6 月保险资金长期投资改革试点分三批落地，累计规模 2220 亿元 [1][2] - 险资密集举牌银行：截至 6 月 20 日，险资举牌 16 次，涉及银行 8 次，如平安人寿举牌邮储银行 H 股等 [3] - 南向资金增配港股银行：2025 年以来南向资金持续增配港股银行，截至 6 月 20 日，净流入港股规模超 7000 亿元，银行净流入 1365 亿元；以 2024 年分红计算，银行行业股息率 4.19%，排名第三，中长期配置价值高 [4] 板块观点 关税政策或短期冲击出口，中长期国内扩张性政策有望落地托底经济，银行板块受益，顺周期个股或有α；经济修复需时间且降息有空间，红利策略或持续；顺周期关注宁波银行等，红利策略关注上海银行等 [5][8] 重点数据跟踪 - 权益市场跟踪：本周股票日均成交额 12151.22 亿元，环比降 1566.57 亿元；两融余额 1.82 万亿元，较上周降 0.02%；本周非货币基金发行份额 459.23 亿元，环比增 369.89 亿元，6 月以来发行 858.71 亿元，同比减 890.02 亿元 [9] - 利率市场跟踪：本周同业存单发行规模 11019.20 亿元，环比增 612.00 亿元，余额 21.66 万亿元，较 5 月末减 1640.30 亿元，发行利率 1.66%，环比降 2bps；本周半年国有大行+股份行转贴现平均利率 1.02%，环比降 3bps，半年城商行银票转贴现平均利率 1.18%，环比降 3bp；本周 10 年期国债收益率平均 1.64%，环比降 1bp；本周新发行专项债 424.77 亿元，环比增 354.05 亿元，年初以来累计发行 16904.12 亿元；本周新发行特殊再融资债 527.00 亿元，平均利率 1.87%，全年累计发行 17302.06 亿元 [10] 相关图表 - 各行业 2024 年分红计算的股息率（股价截至 2025 年 6 月 20 日） [14] - 保险资金运用于股票和证券投资基金的金额（单季度，亿元） [14] - 股票在保险资金运用余额中的比重 [19] - 南向资金年初至今净买入金额（亿元，截止 2025/6/20） [16] 主要新闻 - 中国证监会：发布《关于在科创板设置科创成长层 增强制度包容性适应性的意见》，设置科创成长层并明确要求，推出 6 项改革举措 [21] - 国家金融监督管理总局：修订《商业银行市场风险管理指引》成《商业银行市场风险管理办法》；认定中国再保险（集团）股份有限公司为国际活跃保险集团 [21][22] - 财政部：1 - 5 月全国一般公共预算收入 96623 亿元，同比降 0.3%，支出 112953 亿元，同比增 4.2%；印花税 1787 亿元，同比增 18.8%，证券交易印花税 668 亿元，同比增 52.4% [22] 主要公告 - 多家银行有股权变动、高管变动、融资、分红、债券发行等情况，如重庆银行对公项目储备 300 亿元左右等 [23][25][28] 周度数据跟踪 - 各地区已发行特殊再融资债规模及平均利率，合计 56205 亿元，平均利率 2.32% [32] - 本周金融板块表现 [33] - 金融涨跌幅前 10 个股情况 [35] - 银行票据转贴价格走势 [36] - 资金市场利率近期趋势 [38] - 3 个月期同业存单发行利率走势（分评级） [42] - 股票日均成交金额和两融余额（截止 2025/6/20） [40] - 股权融资和债券融资规模（亿元，截止 2025/6/20） [44] - 银行转债距离强制转股价空间（元，截止 2025/6/20） [46] - 各类银行同业存单发行情况（截止 2025/6/20） [47] - 非货币基金发行情况（亿份，截止 2025/6/20） [48] - 股票型和混合型基金发行情况（亿份，截止 2025/6/20） [48] - 银行板块部分个股估值情况（2025/6/20） [51] - 券商板块及部分个股估值情况（2025/6/20） [52] - 保险股 P/EV 估值情况（截止 2025/6/20） [53]