固收研究报告 证券 CGS 地产销售同比回落,生产端 一级市场发行情况:利率债发行方面,本周发行规模整体回升,发行国债 4350 亿元、地方债 2006.2 亿元，同业存单 7099.5 亿元，国债、地方债、存单发行 规模较上周分别变化 1078.4 亿元、-13.2 亿元、812.2 亿元;按新增专项债和 新增一般债额度分别为 4.4 万亿元和 0.8 万亿元计算,本周地方债整体发行进 度达到 26.1%,新增专项债和新增一般债发行进度分别为 24.2%、36.8%。 二级市场利率表现:截至 4/20,本周 10Y-1Y 期限利差较上周回落 3.97BP, 国债收益率曲线较上周整体走平;1Y 国债收益率较上周上行 3.22BP 收于 1.43%, 10Y 国债收益率较上周下行 0.75BP 收于 1.65%。 公开市场操作及下周重要数据:本周央行通过公开市场操作净投放 2338 亿 元;截止 4/20,下周地方政府债发行规模为 1812.37 亿元,逆回购到期 8080 亿元;下周主要关注将公布的贷款市场报价利率(LPR)与 3 月服务贸易差 额。 分析师 经济数据与利率市场表现追踪（2025/4/14-2 ...

证券研究报告|固收点评报告 [Table_Date] 2025 年 04 月 20 日 [Table_Title] 地产成交环比弱于季节性 [Table_Title2] able_Summary] 地产周速达 | 四句话看透本周地产变化 二手房方面，4 月第三周（4 月 11-17 日）15 城成交面积环比下滑 3%，与前一周基本持平，本周环比表现 弱于去年同期水平（下滑 0.3%）。本周 15 城二手房成交面积相当于 2024 年周成交高点的 71%，并且同比仍维 持较高热度，具体来看，本周成交较 2024 年同期增长 22%，增幅收窄（前一周为 26%）；月度来看，4 月 1-17 日二手房成交同比也增长 21%。 京沪深、二线城市周成交面积环比均连续第二周小幅下跌，三线城市由升转降。京沪深周成交面积环比下 滑 4%，相当于去年高点的 78%。其中，北京、上海环比分别下滑 6%、4%，而深圳增长 1%。二线城市环比下 滑 1%，相当于去年高点的 69%，其中杭州、青岛下滑 20%左右，而厦门和南宁分别增长 19%和 69%。三线城 市环比下滑 8%，其中江门、佛山降幅较大，分别下滑 26%、12%。同比来 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周利率震荡但30Y走势偏弱，当前30Y国债到期收益率达1.90%，走势疲软原因一是关税反复、经济预期有所扰动，二是超长特别国债发行计划落地且单券发行规模超预期 [2] - 30Y国债“砸盘”或已接近尾声，大行与股份行的30Y卖出可能主要来自于分销，银行主动做空意图不强，但新券250002可能因活跃券预期落空以及分销而超跌 [2] - 券商是30Y活跃券的主要卖盘，基金在卖出次活跃券230023而转为增配新券250002，其余机构如农商、保险则为券商的对手方增配30Y国债 [3] - 后续30Y - 10Y利差继续上升赔率变小，券商的做空行为也存在不可持续性，新券250002走势可能相对偏弱，后续可能随着特别国债上市而出现卖出 [3] 根据相关目录分别进行总结 债市收益曲线与期限利差 - 收益曲线：国债和国开债收益率普遍上行，国债1Y、3Y、5Y、30Y收益率分别上行3bp、5bp、1bp、4bp，国开债1Y、3Y、5Y、15Y、30Y收益率分别上行2bp、3bp、2bp、3bp、4bp [11] - 期限利差：国债息差倒挂减缓，期限利差短端收窄、长端走阔；国开债息差倒挂加深，期限利差短端收窄、长端走阔 [12][14] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：2025年4月14日 - 20日杠杆率周内持续上升，截至4月18日约为106.72%，较上周五上升0.01pct，较本周一上升0.16pct [15] - 本周质押式回购日均成交额6.3万亿元，日均隔夜占比85.4%，日均回购成交额较上周下降，4月18日质押式回购成交额约6.0万亿元 [22] - 资金面：4月14 - 18日银行系资金融出持续下降，大行与政策行4月18日资金净融出为2.88万亿元，股份行与城农商行资金日均净融出0.12万亿元，4月18日净融入0.17万亿元，银行系净融出为2.71万亿元；主要资金融入方为基金，货基融出持续上升 [27] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数升至2.78年，4月14 - 18日中长期债券型基金久期中位数测算值为2.78年（去杠杆）、3.05年（含杠杆），4月18日久期中位数（去杠杆）较上周五上升0.09年，久期中位数（含杠杆）较上周五上升0.24年 [41] - 利率债基久期升至3.65年，利率债基久期中位数（含杠杆）升至3.65年，较上周五上升0.29年；信用债基久期中位数（含杠杆）升至2.77年，较上周五上升0.20年 [48] 类属策略比价 - 中美利差：整体倒挂减缓，1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y倒挂分别减缓8bp、20bp、21bp、21bp、18bp、13bp、9bp [53] - 隐含税率：短端收窄，长端走阔，截至4月18日，国开 - 国债利差1Y、3Y、10Y收窄，5Y、15Y走阔，7Y、30Y变动不足1bp [55] 债券借贷余额变化 - 4月18日，10Y国债活跃券、10Y国债次活跃券、10Y国开债活跃券借贷集中度走势上升，10Y国开债次活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度走势下降 [56] - 分机构看，大行与中小行借贷余额下降，券商借贷余额上升 [57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周转债表现弱于正股，估值下降；偏股转债估值回落，部分偏债转债受信用风险扰动趋弱；短期转债处于蛰伏阶段，需关注股债两端走势变化；下周年报业绩公告和满足下修条件的转债数量将增加，配置上建议以高股息及下修转债为底，关注近期提议下修案例，寻找潜在强促转股意愿标的，继续推荐不对称性交易、双低动量及结合条款博弈 [3][28] 根据相关目录分别进行总结 转债估值 - 本周转债弱于正股，整体百元平价溢价率下降，高低评级转债估值回调；全市场转债百元溢价率 28%，单周下行 1.27%，处于 2017 年以来 72.1 百分位；低评级转债百元溢价率 23%，单周下行 1.15%，处于 2017 年以来 69.4 百分位；高评级转债百元溢价率 21%，单周下行 1.08%，处于 2017 年以来 74 百分位 [3][7] - 本周转债表现弱于正股，转股溢价率、纯债溢价率下行，到期收益率略微上行；截止最新，转股溢价率指数、纯债溢价率指数、到期收益率分别为 54.06%、21.71%、 -1.37%，较上周分别变化 -1.41%、 -1.3%和 0.25%，处于 2017 年以来的 87.1、18.9 和 37.5 百分位 [3][10] 条款统计 赎回 - 本周回盛和道恩等 2 只转债发布强赎公告，已发强赎公告且尚在交易的转债共 4 只，无到期赎回公告且尚在交易的转债，强赎和到期转债潜在到期或转股余额为 6.44 亿元 [13] - 截至最新，处于赎回进度的转债共 10 只，下周有望满足赎回条件的有 3 只；本周福新、中旗和天路等 3 只转债发布不提前赎回转债公告，共有 57 只转债处于不赎回期限内 [16][17] 下修 - 本周首华转债公布下修董事会预案；截至最新，143 只转债处于暂不下修区间，2 只转债已触发且股价仍低于下修触发价但未出公告，91 只转债正处于下修进度，4 只转债已发下修董事会预案但未上股东大会 [18] 回售 - 截至最新，本周 20 只转债处于累积回售进度，2 只转债正处于下修进度，1 只转债已发布回售公告 [23] 一级发行 - 本周太能转债上市，下周暂无待发行及上市的转债；截至最新，处于同意注册进度的转债共 6 只，待发规模约 130 亿元；处于上市委通过进度的转债共 5 只，待发规模约 32 亿元 [25] 周观点及展望 - 本周转债表现弱于正股，估值下降；偏股转债估值回落，部分偏债转债受信用风险扰动趋弱；短期转债处于蛰伏阶段，关注股债两端走势变化；下周年报业绩公告和满足下修条件的转债数量增加，配置上建议以高股息及下修转债为底，关注近期提议下修案例，寻找潜在强促转股意愿标的，继续推荐不对称性交易、双低动量及结合条款博弈 [3][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周各行业信用利差整体涨跌互现，建议负债端稳定的机构选取发达地区优质城投主体锁定票息，适度下沉搏击期限机构凸点套利机会；关注高评级短久期产业债配置机会吃票息，逢回调增配；关注处于期限结构凸点上的二级资本债补涨机会 [2][44] 根据相关目录分别进行总结 本周（4/14 - 4/18）市场概览 - 一级市场：信用债发行量、偿还量环比增加，净融资额环比减少；除金融债发行数量环比减少外，各券种发行和兑付只数均增加；除AAA城投债和金融债发行利率上升外，各券种其余评级信用债发行利率均下行 [3] - 二级市场：成交量环比小幅减少，换手率涨跌互现；各期限和评级的信用债收益率较上周均有不同程度下行；城投债、产业债、银行资本债信用利差均呈现短端压缩，长端走扩格局 [3] 一级市场 - 净融资规模：信用债净融资额为1796亿元，环比减少434亿元；资产支持证券净融资额为235亿元，环比减少208亿元；城投债净融资额为628亿元，环比减少26亿元；产业债净融资额为1278亿元，环比增加397亿元；金融债净融资额为 - 110亿元，环比减少804亿元 [6] - 发行成本：信用债除AAA城投债和金融债发行利率上升外，各券种其余评级发行利率均下行；资产支持证券方面，AAsf级ABS发行利率较上周上升550BP，AA + sf级ABS发行利率较上周下降92BP，AAAsf级ABS发行利率较上周下降9BP，AA +、AAA级ABN发行成本较上周有所下行 [15][16] 二级市场 - 成交情况：信用债成交量环比减少224亿元；城投债成交量2669亿元，环比增加565亿元；产业债成交量3572亿元，环比增加430亿元；金融债成交量3753亿元，环比减少1220亿元；资产支持证券成交量232亿元，环比增加90亿元；信用债换手率有涨有跌，城投债换手率1.69%，环比下行0.36pct；产业债换手率2.14%，环比上行0.24pct；金融债换手率2.71%，环比下行0.89pct；资产支持证券换手率0.7%，环比上行0.28pct [18] - 收益率：除1Y以下信用债收益率较上周小幅下行外，其余各期限和评级的信用债收益率较上周均有0 - 7BP的调整；各品种AA + 级5Y收益率涨跌互现 [22][23] - 信用利差：各行业信用利差整体小幅波动，AA级医药生物信用债利差收窄10BP；AA + 级中电子、化工、机械设备业利差分别收窄6BP、5BP、5BP，计算机业利差走扩5BP；AAA级中电气设备业利差收窄9BP，休闲服务业利差走扩6BP；其他行业不同评级信用利差波动在5BP以下 [25] - 城投债：短端信用利差小幅压缩，长端信用利差小幅走扩；各地区城投信用利差整体收窄，部分地区小幅上行 [29][31] - 产业债：信用利差短端小幅压缩，长端小幅走扩；目前AAA级产业债期限利差凸点已被抹平 [33] - 银行资本债：信用利差短端不同程度压缩，长端小幅走扩；AA、AA + 级银行二级资本债信用利差5Y > 10Y > 3Y，配置5Y银行二级资本债仍具性价比 [37] 本周债市舆情 安阳钢铁集团有限责任公司所发行“24安阳钢铁MTN001(可持续挂钩)”、“24安阳钢铁MTN002(科创票据)”、“25安阳钢铁PPN001(科创票据)”、“25安阳钢铁PPN002B(科创票据)”隐含评级调低 [2][42] 投资建议 本周央行实现全周净投放2338亿元，中美关税战可能逐步缓和，10年期国债1.65%定价了约30BP的降息预期，年内10Y国债收益率仍可能回到1.7%上方；各行业信用利差整体涨跌互现，城投债建议选取发达地区优质城投主体锁定票息，适度下沉套利；产业债建议关注高评级短久期配置机会；银行资本债建议关注期限结构凸点上的二级资本债补涨机会 [2][43][44]

超储回落资金仍稳中有降 超长期特别国债发行提前 —— 流动性与机构行为周度跟踪 [[Table_R Table_Report eportTTime ime]] 2025 年 4 月 20 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 歌声ue 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 | | | 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅 大厦B 座 邮编：100031 3超储回落资金仍稳中有降 超长期特别国债发行提前 [Table_ReportDate] 2025 年 4 月 20 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com [➢Table_Summary] 货币市场：本周央行净投放流动性 3238 亿元。上半周央行逆回购维持净回 笼，MLF 到期 1000 亿，叠加政府债缴款规模较高， ...

固定收益 | 证券研究报告 — 周报 2025 年 4 月 20 日 相关研究报告 《美债与美国自然利率》20230402 《加息尾声的美元反弹》20230521 《关注货币活性下降》20230813 《美债利率上行遇阻》20231029 《如何看待美债利率回落》20231105 《中债收益率曲线已较为平坦》20231112 《如何看待美债长期利率触顶》20231122 《联储表态温和、降息预期高涨》20231214 《"平坦化"存款降息》20231217 《长期利率或将度过快速下行阶段》20231231 《房贷利率仍是长期利率焦点》20240225 《利率债与房地产的均衡分析》20240331 《新旧动能与利率定价》20240407 《美联储能否实现"软着陆"?》20240602 《当前影响利率的财政因素》20240630 《中性利率成为关键》20240922 《如何看中美长债对降息的反应》20240929 《美国经济看点：AI 浪潮与家庭债务》20241103 《特朗普交易：预期与预期之外》20241124 《提前开始关税叫价？》20241207 《低通胀惯性仍是主要矛盾》20250105 《如何看待美国 ...

证券研究报告 | 固定收益 gszqdatemark 2025 04 20 年 月 日 固定收益定期 超长债面临的是风险还是机会？ 本周债市总体震荡，超长债利率有所上行。本周市场进入震荡阶段，10 年 国债微幅回落 0.8bps 至 1.65%。信用债同样变化幅度有限，3 年和 5 年 AAA-二级资本债本周变化不到 1bps，1 年 AAA 存单利率微幅回升 1.8bps 至 1.76%。变化均较为有限。但超长债上升较为明显，30 年国债本周累 计上升 4.1bps 至 1.90%。30 年和 10 年国债利差攀升至 25bps 的高位。 供给冲击或是最近超长债显著走弱的主要原因。本周财政部公布了超长期 特别国债发行计划，并且下周 4 月 24 日将有两期合计 1210 亿元超长期 特别国债落地发行。从此前经验来看，供给冲击预期之下，超长债利差往 往有所拉大。去年 5 月 13 日超长期特别国债发行计划公布时，30 年与 10 年利差也显著拉大。但随着预期稳定，后续发行开始落地之后，利差往往 出现趋势性收窄，去年 5 月 17 日特别国债开始发行之后，超长债利差就 开始逐步回落。显示超长期特别国债的发行影响 ...

证券研究报告 固收定期报告 hyzqdatemark 2025 年 04 月 20 日 政策助力，Q1 经济数据较好 ——一季度经济数据点评 投资要点： 联系人 一季度 GDP 增速亮眼。一季度，中国 GDP 达到 31.9 万亿元，实际 GDP 同比增长 5.4%。其中，最终消费支出拉动 GDP 增长 2.8 个百分点，贡献超过一半以上的经济 增长，或因在以旧换新政策持续推动下，消费潜力持续释放；资本形成总额拉动 GDP 增长约 0.5 个百分点，或因财政政策靠前发力和大规模设备更新政策效果逐渐显现； 货物和服务净出口拉动 GDP 增长 2.1 个百分点，或因"抢出口"效应持续支撑。 证券分析师 廖志明 SAC：S1350524100002 liaozhiming@huayuanstock.com 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 一季度消费增速较高。一季度，社会消费品零售总额 12.5 万亿元，同比增长 4.6%， 扣除价格因素实际增长 4.8%；3 月份社会消费品零售总额同比增长 5.9%，增速较 1-2 月份提高 1.9pct。消费品以旧换新加力扩围政策成效明显。3 月份限额以上单位 通 讯 ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 3月广义财政收入仍偏弱但支出明显提升 后续财政或进一步发力 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 财政收支总体情况 - 3月广义财政收入同比-1.7%仍偏弱 1 - 2月同比-2.9%；支出同比增速10.1%较前值2.9%明显提升；1 - 3月广义财政收入同比-2.6% 支出累计同比5.6% [1][8] 收入端情况 一般公共预算收入 - 3月一般公共预算收入当月同比0.3%由负转正 前值-1.6%；税收收入同比-2.2%降幅收窄 前者-3.9%；非税收入同比5.9%增速下降 前值11.0% [1][11] - 中央一般公共预算收入同比下降5.3% 地方一般公共预算本级收入增长2.79% [1] 税收情况 - 3月税收同比-2.2% 国内增值税同比4.9%、消费税同比9.6%、企业所得税同比16.0%均有改善；个人所得税同比大幅下滑58.5%拖累当月同比5.0个百分点 [2][13] - 出口退税规模同比增长8.3%、关税同比-12.1%；地产相关税种同比-0.1%降幅收窄；证券交易印花税同比63.2%与股市成交活跃度提升有关 [2][14] 政府性基金收入 - 3月政府性基金收入当月同比-11.7% 主要是土地出让收入低迷 国有土地使用权出让收入同比-16.5%；1 - 3月累计同比-11% [3][15] - 一季度全国300城土地成交金额同比上升9% 但成交量缩价涨 成交面积同比下降19% 平均溢价率达11.4% 可持续性待观察 [3][15] 支出端情况 支出增速 - 3月一般公共预算支出同比增长5.7% 1 - 2月同比3.4%；政府性基金支出同比大增至27.9% 1 - 2月同比1.2%；1 - 3月 一般公共预算支出同比4.2% 政府债基金支出同比11.1% [3][17] 支出结构 - 3月基建类财政支出整体力度小 同比增速0.49% 各分项分化大 节能环保支出同比16.3%、城乡社区同比0.6%、农林水同比2.5%、交通运输同比-8.1% [4][17] - 教育同比7.9%、社保就业同比9.0%、债务付息同比16.0%等支出增速较高 增量集中在刚性支出 [4][19] 财政赤字情况 - 截止3月 累计广义财政赤字为2.3万亿 假设今年名义GDP增速为4% 目前累计广义赤字率为1.6% 高于过去几年 与2020年接近 [4][25] 城投融资情况 - 3月城投债净融资由正转负约-600亿元 一方面化债专项债替代部分需求 更主要是城投融资政策持续偏紧 广义财政发力受限 [28] 后续财政展望 - 关税政策冲击、城投融资受限背景下 预计后续财政进一步发力 一是加快预算内政府债发行 特别国债和专项债发行将加速；二是财政政策或进一步加码 后续政治局会议是重要观察窗口期 [5][30]