报告投资评级 - 给予博汇纸业“买入”评级 [4] 报告核心观点 - 白卡纸行业供给增长放缓，供需格局有望边际改善，吨盈利或迎来触底回升 [4] - 需求端，高端白卡及白卡出口需求亮眼，咖啡茶饮等增量需求支撑下，预计需求端将保持平稳增长 [4] - 博汇纸业作为国内白卡纸龙头，背靠金光集团，在同业竞争资产整合完成后，供应链实力增强，有望充分释放盈利弹性 [4] 公司概况 - 博汇纸业成立于1994年，2004年上市，为国内白卡纸龙头企业，2020年被金光集团收购，成为其国内浆纸资产唯一A股上市平台 [10] - 公司主营白纸板、文化纸、箱板纸和石膏护面纸等，其中白纸板为核心产品，细分为烟卡、食品卡、社会卡和铜版卡等类型 [10] - 公司在山东和江苏拥有两大生产基地，截至2025年底，合计造纸产能约410万吨，配套浆产能约149.5万吨 [72][74] - 2024年公司实现营收189.3亿元，同比+1.27%；2025年Q1-Q3实现营收144.5亿元，同比+3.46% [23] - 2024年公司实现归母净利润1.8亿元，同比-3.3%；2025年Q1-Q3实现归母净利润1.2亿元，同比-18.6% [25] - 2024年白卡纸/文化纸/牛皮箱板纸/石膏护面纸营收占比分别为61%/25%/8.6%/3.1% [27] - 2024年公司境内/境外收入分别为159.7亿元/29.6亿元，境外收入同比大幅增长+73.2% [32] 行业分析 - 白卡纸受益于“以纸代塑”政策红利，向食品级、绿色可回收的高端市场扩容 [36][39] - 2025年我国白卡纸消费量为837.2万吨，同比+2.2%；白板纸消费量为630.0万吨，同比-7.5% [42] - 2025年我国白卡纸出口量为157万吨，同比+17.2%，出口依赖度(出口量/产量)为13.2% [46] - 白卡纸价格处于历史底部，2025年下半年起行业自律反内卷，龙头纸企多轮提价，截至2026年1月30日白卡纸价格达4360元/吨，较25年10月上涨250元/吨 [53] - 2026年1月，APP(中国)、博汇纸业等多家龙头宣布将在2月底3月初上调白卡纸价格200元/吨 [53] - 2025年我国白卡纸总产能为2225万吨，同比+12.2%，新增产能为联盛浆纸120万吨+玖龙（湖北）120万吨 [55] - 白卡纸行业集中度高，产能CR6为75.3%，其中APP（中国）和博汇总计产能占比近30% [59] - 2025年白卡纸产量为1190.8万吨，同比+8%，12月开工率回升至约67.5% [65] 公司分析 - 公司已形成“山东+江苏”双基地，以白卡纸为核心的产能格局，白卡纸产能约265万吨 [72] - 2024年公司机制纸产量达452.9万吨，2025年上半年产量为243.2万吨，同比+12.4% [77] - 2024年机制纸销量达456.2万吨，产销比长期维持在100%左右 [80] - 2024年白卡纸吨单价为3986.9元，为近年来底部 [84] - 2025年上半年白纸板毛利率为11.1%，同比+0.5个百分点 [84] - 2024年机制纸整体吨毛利383.6元、吨净利38.5元，其中白纸板吨毛利373.6元 [86] - 金光纸业解决同业竞争承诺期限预计于2026年9月到期，若金光白卡纸产能顺利注入，博汇白卡产能有望达到约600万吨 [89] - 金光纸业工业用纸吨毛利长期领先博汇纸业，整合后有望带动博汇盈利上行 [94] - 博汇白卡纸毛利率优于行业平均，2024年单吨白卡纸成本为3613元 [101] - 2025Q1-Q3公司期间费用率为8.6%，同比-0.9个百分点 [108] - 2025Q3公司资产负债率为69%，同比小幅回落2.1个百分点 [109] - 2025年Q1-Q3经营活动现金流净额达22.8亿元，同比+1537.1% [112] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年净利润分别为1.86亿元、4.08亿元、5.51亿元，对应PE分别为54倍、25倍、18倍 [4][122] - 预计2025-2027年营业收入分别为192.49亿元、206.75亿元、220.25亿元 [119] - 预计2025-2027年白纸板吨均价分别为3950元、4200元、4300元，销量增速分别为3%、3%、5% [119][120] - 预计2025-2027年白纸板毛利率分别为11%、13%、14% [119][120]

投资评级 - 维持“买入”评级，认为公司作为具备深厚护城河的白马标的，估值具备性价比且分红率较高 [6][10] 核心观点 - 消费及地产有望企稳回暖，外部压力边际改善，公司产品、渠道及供应链竞争力持续夯实 [6] - 展望2026年，传统主业有望恢复稳健增长，新业务出海加速，智能照明与新能源业务打开成长空间 [6] - 公司股价经历下调，当前市场地产链及消费情绪升温，是底部布局时机 [4][10] 市场与财务数据摘要 - 截至2026年2月24日，收盘价为43.49元，一年内股价最高78.14元，最低40.80元，市净率5.0倍，股息率5.52%，流通A股市值78,311百万元 [1] - 2024年营业总收入16,831百万元，同比增长7.2%；归母净利润4,272百万元，同比增长10.4% [5] - 2025年前三季度营业总收入12,198百万元，同比下滑3.2%；归母净利润2,979百万元，同比下滑8.7% [5] - 盈利预测：预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为3,955/4,224/4,620百万元，同比增速分别为-7.4%/+6.8%/+9.4% [5][10] - 预计2025E/2026E/2027E每股收益分别为2.19/2.34/2.56元，对应市盈率分别为20/19/17倍 [5][10] - 2025年前三季度毛利率为42.11%，预计2025-2027年毛利率维持在42.1%-43.3%区间 [5][10] 传统主业分析 - 2025年受宏观经济、消费及地产影响，传统主业增长承压，2025年上半年电连接、智能电工照明收入分别同比下滑5.37%、2.78% [6] - 展望2026年，随着地产有望底部修复、消费企稳回暖，电连接、墙开等传统主业有望恢复稳健增长 [6] - **电连接业务**：持续推动产品升级，丰富嵌入式产品线，推出多开关、带快充、线性轨道等产品；加快电动工具新品面世；深耕渠道并渗透闪电仓等新业态，赋能门店即时零售 [6] - **墙开业务**：围绕高端化、智能化深化产品，推进装饰渠道变革，加快全品类旗舰店建设；产品力与渠道力稳固，推动市场份额逆势提升 [6] 新业务与增长动力 - **国际化出海**：2025年上半年境外销售收入1.42亿元，2026年有望加速 [6] - 墙开等家装品类在东南亚、中东、拉美、韩国、澳大利亚等市场已实现销售，凭借渠道精细化管理和本地团队帮扶，模式日益成熟 [6] - 新能源储能业务以家庭储能为核心，面向意大利、德国、荷兰等欧洲市场拓展优质合作伙伴，强化本地服务支持能力 [6] - **智能照明业务**：积极打造“全屋健康光”，在AI智能交互、健康照明领域建立竞争优势；沐光品牌强化终端主动营销能力，提升门店运营效率 [6] - **新能源业务**：2025年上半年收入3.86亿元，同比增长33.52% [6] - 充电桩业务强化全栈自研，推出“天际”、“微星”系列新品，加速开发重卡等大功率直流充电桩 [6] - 深耕C端市场并完善B端充电解决方案与服务能力，有望在新能源高景气赛道快速放量 [6][7] 成本与盈利展望 - 2025年第四季度以来铜价上涨明显，公司于2026年1月向经销商发布提价函，对各系列产品进行不同程度提价 [10] - 公司运用套保手段锁定部分原材料成本，提价与套保结合基本熨平原材料价格波动影响，预计盈利水平有望维持稳定 [10] - 在原材料成本上升期，公司凭借强大的规模优势及供应链管理能力，较中小企业具备成本优势，有助于提升市场份额 [10] 盈利预测调整与估值 - 考虑到地产及消费景气不及预期，传统业务销量承压，下调2025-2026年归母净利润预测至39.55亿元、42.24亿元（前值为49.91亿元、58.18亿元），新增2027年预测46.20亿元 [10] - 参考可比公司安克创新、绿联科技2026年市盈率均值23倍，公司当前估值具备性价比 [10]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“增持”评级 [4] - **目标价格**：28.80元 [4] - **核心观点**：公司作为国内领先的跨区域索道运营商，国资入驻后治理结构优化，历史包袱逐步出清，核心项目盈利能力强劲，新增及存量改造项目将打开成长空间 [10] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为6.60亿元、7.48亿元、8.82亿元，同比增速分别为-4.7%、13.4%、17.9% [3][10] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.37亿元、1.70亿元、2.07亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.77元、0.96元、1.16元 [3][10] - **估值基础**：基于2026年预测EPS 0.96元，给予30倍市盈率（PE），得出目标价28.8元 [10][19] - **财务健康**：2024年净资产收益率（ROE）为10.4%，预计2027年将提升至12.0% [3] 净负债率为-20.17%，财务结构稳健 [6] 公司业务与核心竞争力 - **业务布局**：公司以索道运营为核心，业务涵盖景区交通、观光、体验参与、住宿及商服文创等多品类文旅产品，在全国9个省（自治区）实现品牌连锁经营 [20][22] - **核心业务占比**：索道营运是公司业绩压舱石，2024年贡献营收5.51亿元，占总营收的79.6% [36] 2025年上半年该业务毛利率高达71.28% [65] - **项目盈利分化**：2024年七大盈利项目（如梵净山、华山索道等）合计贡献营收6.74亿元（占比97.33%），净利润2.78亿元 [10][43] 其中梵净山索道净利润率达57.43%，华山索道净利润率达34.03% [10] - **跨区域优势**：作为唯一跨区域民营索道运营商，其布局有效分散了单一地区天气、政策等风险，经营稳定性优于单一景区运营商 [10][64] 行业背景与公司优势 - **行业复苏**：国内旅游出行人数与消费已超越2019年水平，为行业提供良好背景 [10] 2024年国内游客出游总花费达5.75万亿元，同比增长17.1% [49] - **行业高壁垒高盈利**：索道业务具备强经营壁垒，区域垄断特征明显，毛利率长期维持在70%以上 [10][64] 公司索道业务盈利能力在旅游上市公司中处于顶尖水平 [65] - **技术与管理**：公司拥有超过30年行业经验，参与起草制定国内索道行业多项规范与标准，并为2022年冬奥会提供索道建设服务 [20] 治理改善与财务优化 - **国资入主**：2023年6月，武汉高科国有控股集团成为公司控股股东，东湖新技术开发区管委会成为实际控制人 [10][26] - **财务结构改善**：国资入驻后，公司资产负债率从2022年的38.03%降至2024年的23.62% [10] 财务费用从2022年的0.24亿元锐减至2024年的74.23万元，降幅达94.14% [10] - **历史包袱出清**：原控股股东当代集团的资金占用问题已解决，相关历史纠葛告一段落，公司得以轻装上阵 [75][77] 增长驱动与未来展望 - **存量项目改造**：珠海项目改造后利润较改造前增长超6倍 [10] 海南猴岛跨海索道（运营超25年）和庐山三叠泉缆车（运营超20年）有望受益于国家设备更新政策，被列入后续改造计划 [10][83] - **增量项目贡献**：千岛湖牧心谷生态主题乐园项目总投资增至3.94亿元，预计2027年上半年投运，年均有望贡献净利润4677.58万元，以2024年净利润为基数，将直接贡献33%的增长 [85][86] - **业务延伸**：公司正积极向索道托管、技术咨询等轻资产业务延伸，并探索“索道引流+综合度假目的地”的商业模式，以打开新的成长空间 [10][86]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入（维持） [3] - **核心观点**：聚氨酯行业供需边际向好，周期触底回升，万华化学作为全球龙头，凭借显著的规模与成本优势，在行业景气度改善背景下，盈利修复的确定性与弹性兼具，是当前化工中游极具性价比的核心配置方向 [4][6][7] 公司概况与财务预测 - **公司基本信息**：万华化学（600309.SH），总股本31.30亿股，流通股本31.30亿股，市价84.96元，总市值2659.65亿元，流通市值2659.65亿元 [1] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为123.1亿元、165.3亿元、223.0亿元，同比增速分别为-6%、34%、35% [3][7] - **估值水平**：基于2026年2月23日收盘价，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为21.6倍、16.1倍、11.9倍 [3] 聚氨酯行业分析 - **行业前景广阔**：聚氨酯材料性能可调、应用广泛，全球市场规模预计将从2024年的914.9亿美元增长至2032年的1351亿美元，年复合增长率为4.4% [5][19] - **MDI需求增长强劲**：全球MDI消费增速约为GDP增速的2倍，2024年全球消费量854万吨，2018-2024年复合年增长率为2.0%；2025年中国消费量382.44万吨，2019-2025年复合年增长率为10.9% [6][32] - **MDI新兴应用驱动**：在无醛人造板、建筑节能保温、光伏边框、公路应用等领域需求持续增长，例如预计2025年无醛人造板领域MDI需求约29.0万吨，若2030年光伏边框渗透率达50%将带动超80万吨MDI需求 [38][40][43][44] - **行业壁垒极高**：MDI被公认为化工行业综合壁垒最高的大宗产品之一，受光气资源稀缺性、技术复杂度及严格政策监管限制，全球仅7家企业拥有自主知识产权 [6][25] - **竞争格局高度集中**：全球MDI产能CR5超过90%，万华化学全球市占率33.8%，稳居第一，未来有望提升至38.3%；全球TDI产能CR4达80.7%，万华化学全球市占率40.2%，同样位居第一 [6][48][65][67] - **供需关系改善**：预计2026/2027年全球MDI供给缺口分别为65万吨和107万吨，伴随海外高成本产能退出及需求修复，行业价格中枢有望上行 [6][53] - **产品价格处于低位**：截至2026年2月14日，国内纯MDI、聚合MDI价格分别位于2016年以来20.6%、21.4%分位，TDI价格位于39.9%分位，软泡聚醚价格位于7.4%分位，价格具备上行弹性 [6][54][68][78] 万华化学核心竞争力 - **产能规模全球领先**：截至2024年底，公司拥有核心聚氨酯原料总产能686万吨/年（MDI/TDI/聚醚分别为380/147/159万吨），相较2021年底提升65% [6][95] - **技术迭代与成本优势显著**：公司MDI技术历经七代迭代，第五代技术单位能耗较国际同行低28%，第七代技术实现催化剂100%回收，废水排放量仅为行业标准的1/20 [6][98] - **一体化园区降本增效**：通过构建高度集成的一体化生产体系，园区配套自备电厂等可节约能源成本500元/吨，单吨生产成本较行业平均水平有近15-20%的优势 [6][101] - **运营效率持续提升**：通过技改扩能，如烟台MDI装置从60万吨扩至110万吨，单吨产品折旧成本降低30-40%，能源消耗强度下降25%，人工效率提升50% [6][101] - **单位能耗大幅降低**：单位异氰酸酯能耗由2005年的0.98吨标煤降至2013年的0.29吨标煤，累计降幅超70% [6][102] - **成本控制全方位**：公司总能耗成本从2019年的103.7亿元降至2023年的87.6亿元，单位产品能耗由1.22降至0.92吨标准煤/吨；物流及回收成本也同步下降 [6][104] - **盈利能力强于同行**：万华宁波基地MDI单吨成本约1.15万元，较巴斯夫低约200美元，其净利率在2021-2024年维持在13%-20%区间，显著高于部分国际竞争对手 [6][7] 行业周期与公司机遇 - **周期触底回升**：聚氨酯行业目前周期开始回升，在需求修复与供给端主动收缩背景下，聚氨酯整体价格趋势向上 [7] - **海外成本压力驱动提价**：由于能源、人工及环保等成本高企，海外MDI生产商普遍处于低利润或亏损状态，巴斯夫等头部企业自2025年以来多次推动产品提价，为行业价格提供支撑 [6][7] - **公司盈利弹性高**：在行业周期回升阶段，万华化学的成本及规模优势将放大盈利弹性，基于详细的供需测算，公司利润弹性高 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对慧智微给予**买入**评级，并维持该评级 [1][7][8] - 报告核心观点：公司聚焦射频前端芯片主业，产品结构持续优化并在头部客户高端机型实现量产出货，推动营收高速增长，同时通过降本增效、政府补助增加及研发费用减少等多重因素驱动净亏损显著收窄，整体经营业绩同比显著改善 [3] 公司业绩与财务预测 - **2025年业绩预告**：预计实现营业收入**8.00亿元至8.60亿元**，归母净利润为**-2.35亿元至-1.68亿元**，亏损规模同比收窄 [3] - **盈利预测**：预计公司2025/2026/2027年分别实现收入**8.2亿元/11.6亿元/14.9亿元**，归母净利润**-2.0亿元/-1.1亿元/0.1亿元**，预计在2027年实现扭亏为盈 [8] - **收入增长预测**：预计2025年至2027年营业收入增长率分别为**57.11%**、**40.80%** 和 **28.67%** [10] - **盈利能力改善**：预计毛利率将从2024年的**1.9%** 持续提升至2027年的**17.3%**；净利率预计从2024年的**-83.7%** 改善至2027年的**0.6%** [13] - **关键财务指标**：预计2025年每股收益（EPS）为**-0.42元**，2027年转正至**0.02元**；市销率（P/S）预计从2025年的**7.05倍**下降至2027年的**3.89倍** [10][13] 产品与技术布局 - **产品线覆盖全面**：产品系列覆盖**2G、3G、4G、3GHz以下的5G重耕频段、3GHz~6GHz 5G UHB**等蜂窝通信频段及**Wi-Fi通信领域**，可提供射频前端发射模组、接收模组等产品 [4] - **5G产品实现量产与领先**：已成功量产**5G重耕频段 L-PAMiD**、**5G UHB频段高集成 n77/n79 双频 L-PAMiF 和 L-FEM**、**支持5G全频段低压PC2的L-PAMiF和MMMB PA**等产品，在功耗、性能及性价比方面具备领先优势 [4] - **高端产品突破**：基于**Phase8L方案的全集成L-PAMiD模组**已在头部客户高端旗舰机型规模量产，进一步拓宽目标市场 [4] - **研发前瞻布局**：积极布局**5G重耕频段接收模组、物联网新形态**等领域产品研发，以满足市场多元化通信需求 [4] 客户与市场进展 - **智能手机客户优质**：射频前端模组产品已在**三星、vivo、小米、OPPO、荣耀**等国内外头部智能手机机型实现大规模量产，并成功导入**华勤通讯、龙旗科技**等一线移动终端ODM厂商 [5] - **与三星合作深化**：截至2025年上半年，公司**新一代小尺寸、高功率MMMB PA模组**于三星多款自研畅销机型实现商用；**5G UHB频段 L-PAMiF模组**在三星自研体系出货，后续将在三星畅销机型规模商用 [5] - **物联网领域拓展**：5G全频段产品已在**移远通信、广和通、日海智能**等头部无线通信模块厂商规模量产，未来将持续在**5G RedCap、NTN、车载**等领域与头部模块厂商深化合作，联合打造定制化解决方案 [5] 公司基本情况 - **股票信息**：公司为慧智微，股票代码**688512** [3] - **股价与市值**：最新收盘价**12.43元**，总市值**58亿元**，流通市值**40亿元**；52周内最高/最低价为**13.98元 / 7.75元** [2] - **股本结构**：总股本**4.67亿股**，流通股本**3.25亿股** [2] - **财务健康度**：资产负债率为**18.3%** [2]

投资评级 - 报告对东鹏饮料（股票代码：605499）维持“推荐”评级 [3][57] 核心观点 - 东鹏饮料正从大单品型公司向平台型饮料巨头转型，当前时点是布局良机 [1][6][8] - 公司基本面已有较多积极因素累积，股价具备较强安全边际 [6][8] - 能量饮料业务短期增速有望企稳改善，长期仍有增量空间 [6][11] - 奶茶与焙好茶等潜力新品有望在旺季形成催化 [6][18][23] - 内外部多因素共振下，公司毛利率仍有提升空间 [6][29] - 当前估值具备一定安全边际，低于可比公司平均水平 [6][50][57] 主要财务指标预测 - **营业收入**：预计2025-2027年分别为211.08亿元、270.85亿元、329.64亿元，同比增长率分别为33.27%、28.31%、21.71% [2][6][47][49] - **归母净利润**：预计2025-2027年分别为45.47亿元、59.14亿元、72.71亿元，同比增长率分别为36.69%、30.06%、22.93% [2][6][49] - **市盈率（PE）**：当前股价对应2025-2027年PE分别为32.66倍、25.11倍、20.43倍 [2][6] - **毛利率**：预计2025-2027年分别为46.2%、46.5%、46.5% [49][50] - **净利率**：预计2025-2027年分别为21.5%、21.8%、22.1% [50] 能量饮料业务分析 - **短期企稳改善**：2025年第四季度能量饮料终端动销已实现环比改善，主要得益于基数走低及冬季天气偏暖 [6][11] - 2026年企稳趋势有望延续，得益于基数走低、公司计划新增投放30万台冰柜（存量约40万台），以及开启“五大战区”组织架构变革以提振终端动销 [11] - **长期增量空间**： - **区域扩张**：模型测算公司能量饮料远期收入空间约250亿元以上，其中省外市场收入空间约217亿元 [6][14] - **消费群体扩容**：核心消费人群“新蓝领”（外卖骑手、滴滴司机、快递员等）人数持续增长，2025年12月已达约7955万人 [6][14][16] 潜力新品分析 - **港式奶茶**： - 性价比优势明显，终端价约3.5~4元/500ml，低于统一阿萨姆的4~5元 [6][18] - 主打港式与低糖特色，形成差异化 [6][18] - 2025年11月已在部分区域上市，初步动销反馈较好，3~5月铺货加速后有望推动收入增长 [6] - 行业竞争格局可能形成利好，因主要竞争对手统一可能将资源聚焦于方便面与含糖茶业务 [18] - **焙好茶（无糖茶）**： - 性价比优势明显，定价3元/500ml，明显低于三得利乌龙茶等主流竞品的5元 [6][23] - 口味具备差异化，采用焙茶工艺及茉莉乌龙、凤凰单枞等特色茶种 [23] - 无糖茶行业仍属增量市场，2025年销售额同比增长30% [23][26] - 公司有望凭借产品与渠道优势，在高线市场提升份额，在下沉市场抢占增量 [6][23] - 新品已于2026年1月开始铺货，可关注3月之后动销表现 [6] 毛利率提升驱动力 - **成本红利**：白糖和瓶胚（成本占比约50%）价格2026年预计延续下行趋势，有望推动毛利率提升0.5~1个百分点 [6][29] - **新品规模效应**：随着“补水啦”与“果之茶”收入快速放量，规模效应下单品毛利率持续爬坡，有望推动整体毛利率提升0.1~0.4个百分点 [6][32] - **运输半径优化**：2026年天津基地（北方首个生产基地）投产，设计年产能约116万吨，可基本覆盖华北市场需求，通过缩短运输半径有望降低运输成本，推动毛利率提升约0.4个百分点 [6][29][34] 海外市场拓展 - **重点布局东南亚**：预计东南亚能量饮料市场2030年将增至420亿元人民币，公司综合市占率有望达到10%，对应终端销售额约42亿元，公司收入有望达到25亿元 [37][41] - **印尼布局加速**：2026年1月与印尼三林集团签署战略合作协议成立合资公司，总投资约3亿美元，有望借助其渠道资源（如Indomaret便利店超2.2万家）实现快速铺货 [42] - **马来西亚市场**：已与分销商大昌华嘉合作，入驻99 Speedmart、AEON等多个重要渠道 [42] - **越南市场**：2025年9月启用越南DC仓，优化本土化供应链 [43] - **收入预测**：预计公司海外收入2025-2027年分别为0.51亿元、1.53亿元、3.06亿元 [48] 收入拆分预测 - **能量饮料**：预计2025-2027年收入分别为158.31亿元、180.48亿元、198.52亿元，同比增长19%、14%、10% [47][48] - **电解质饮料（主要为“补水啦”）**：预计2025-2027年收入分别为34.39亿元、51.58亿元、67.05亿元，同比增长130%、50%、30% [47][48] - **其他饮料（包括果之茶、奶茶、无糖茶等）**：预计2025-2027年收入分别为17.71亿元、37.09亿元、60.83亿元，同比增长73%、109%、64% [47][48] 估值与安全边际 - **横向比较**：东鹏饮料A股2026年预测PE约25倍，低于可比公司（农夫山泉、Monster、CELSIUS）均值32倍 [50][52] - **纵向比较**：当前PE（FY1）约25倍，处于上市以来22%分位点，安全边际较高 [51] - **对标Monster**：在其品类扩张及出海阶段，PE均值约34倍 [54] - **当前股价**：截至2026年2月13日，A股收盘价为264.80元，流通A股市值为1377亿元 [3]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予健信超导“增持”评级 [4] - 预计公司2025年和2026年每股收益分别为0.42元和0.49元，对应估值分别为105倍和89倍 [4] - 公司作为全国MRI超导磁体独立供应龙头，在超导磁体和永磁领域优势突出 [4][5] 公司概况与市场地位 - 公司是全国MRI超导磁体独立供应龙头，主要从事医用磁共振成像设备核心部件的研发、生产和销售，主要产品包括超导磁体、永磁体和梯度线圈，占MRI设备核心部件成本的比例在50%左右 [5][10] - 公司已与国内外知名MRI设备厂商如日本富士胶片集团、美国GE医疗、意大利百胜医疗、万东医疗、深圳安科、联影医疗、福晴医疗等建立了紧密的合作关系 [5][10] - 公司产品对应的MRI设备超过50%最终销往日本、欧美和其他海外新兴市场区域 [10] - 截至2025年12月，公司实际控制人许建益先生持有公司股份的比例为31.13% [11] 财务表现与盈利能力 - 2022—2024年，公司营收从3.59亿元增长至4.25亿元，年复合增长率为8.88% [21] - 2022—2024年，公司归母净利润从0.35亿元增长至0.56亿元，年复合增长率为26.91% [21] - 2022—2024年，公司毛利率分别为23.31%、25.29%和26.56%，净利率分别为9.65%、10.81%和13.11%，盈利能力稳步提升 [28] - 2022年到2024年，超导产品收入占主营业务收入的比重分别为50.66%、58.34%和61.87%，是公司主营业务收入的主要来源 [24] - 2024年公司营业收入出现一定程度下滑，主要受永磁产品收入减少的影响，但超导产品销售收入与2023年基本持平，其中无液氦超导产品销售增长较为显著 [21] - 2025年前三季度，公司超导产品特别是无液氦超导产品收入实现较快增长，带动整体营业收入显著提升 [21] 产品与技术优势 - 公司已形成“超导+永磁+梯度线圈”三位一体的产品体系，技术路线覆盖当前主流与下一代无液氦趋势 [13] - 公司生产的1.5T、3.0T零挥发超导磁体，在技术上已追赶并比肩GE医疗、飞利浦医疗、西门子医疗、联影医疗等国内外行业领先企业 [5][51] - 公司掌握了下一代无液氦超导磁体研发与生产的核心技术，成功研制出国际首台1.5T无液氦超导磁体及1.5T大孔径无液氦超导磁体，技术水平达到国际领先 [5][51] - 公司是全球规模最大的MRI设备永磁体供应商之一，永磁体产品覆盖0.5T–0.7T等低场段产品 [14][20] - 截至2025年6月底，公司已累计获得与主营业务相关的发明专利45项、实用新型专利40项 [51] 市场份额 - 2024年，按装机量口径计算，公司在全球超导磁体市场份额约为4.2%，位列全球第五，在国内企业中仅次于联影医疗 [5][52] - 2024年，公司永磁体产品的全球市占率达到约61%，已成为全球最大的永磁体供应商 [5][52] 行业市场前景 - 全球MRI设备市场规模已由2015年的75.0亿美元增长至2024年的111.0亿美元，年复合增长率为4.5%，预计2030年市场规模将进一步增长至148.9亿美元，年复合增长率达到5.0% [5][37] - 中国MRI设备市场规模已由2015年的104.5亿元增长至2024年的166.0亿元，年复合增长率5.3%，预计2030年市场规模将进一步增长至227.6亿元，预计年复合增长率5.4% [39] - 2024年，全球MRI设备的核心部件磁体及梯度线圈市场规模约为15.6亿美元，预计到2030年将增至20.9亿美元，期间复合年增长率预计为5.0% [46] - 2024年，中国MRI设备的核心部件磁体及梯度线圈市场规模约为32.4亿元人民币，预计2030年将增长至47.1亿元人民币，其复合年增长率预计为6.4% [46] - 超导MRI设备是国内市场的主流机型，2024年其全年装机总量占整体市场的比例超过90%，其中1.5T和3.0T设备分别占2024年国内总装机量的53.9%和38.3% [42] 行业发展趋势与公司机遇 - MRI设备未来将向无氦化和专科化方向发展，无液氦技术已成为明确行业趋势 [47] - 新兴市场的增量需求和发达国家的存量更新需求共同带动MRI设备行业持续发展，全球目前仍有约50%的人口无法获得MRI检查服务 [49] - 国产替代进程将不断加速，国内MRI设备全产业链的国产替代进程预计将进一步加速 [50] - 公司自2024年下半年起向GE医疗批量供货，实现独立磁体供应商切入头部供应链的突破，目前正持续与GE医疗等占据全球超80%市场份额的头部厂商推进供应合作 [57] - 公司通过全球化布局和技术创新，显著降低了海外交付及维护成本，帮助下游客户将MRI推向新兴市场 [58]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：报告维持对诺普信的“买入”评级 [5][9][10] - **核心观点**：报告认为，诺普信全资子公司与澳大利亚蓝莓育种龙头MBO签署新品种许可协议，此举将推动公司蓝莓品种升级，助力高端品牌打造，为蓝莓业务的规模增长与品质提升提供持续支撑，同时深化其单一作物全产业链战略 [3][4][10] - **核心观点**：公司蓝莓业务正处于快速放量发展阶段，而农药业务当前处于行业底部，静待景气度回暖 [10] 财务预测与估值摘要 - **营业收入预测**：预计公司2025年至2027年营业收入分别为61.22亿元、70.39亿元、82.64亿元，同比分别增长15.76%、14.99%、17.39% [2][11] - **净利润预测**：预计公司2025年至2027年归属母公司净利润分别为7.51亿元、12.42亿元、16.72亿元，同比分别增长28.39%、65.50%、34.59% [2][10][11] - **每股收益（EPS）预测**：预计公司2025年至2027年每股收益分别为0.75元、1.24元、1.66元 [2][10][11] - **估值水平**：基于2026年2月13日收盘价11.87元，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为15.89倍、9.60倍、7.13倍；市净率（P/B）分别为2.81倍、2.48倍、2.16倍 [2][10][11] - **盈利能力指标**：预计公司净利润率将从2024年的11.1%持续提升至2027年的20.2%；净资产收益率（ROE）将从2024年的15.36%大幅提升至2027年的30.22% [11] 关键事件与合作细节 - **事件概述**：诺普信全资子公司爱莓庄农业集团与澳大利亚山蓝色果园企业有限公司（Mountain Blue Orchards Pty Ltd, MBO）签署了关于蓝莓新品种知识产权的《许可协议》 [4] - **合作内容**：根据协议，MBO向爱莓庄集团许可其若干专利知识产权，爱莓庄集团可在约定区域内种植并商业化经营上述获许可品种 [4] - **合作方背景**：MBO是源自澳大利亚的国际领先蓝莓育种龙头企业，其核心优势在于优质品种研发与产业化推广，品种以高端化、差异化为标签，可实现全年供应 [3] - **代表品种**：MBO的代表品种“L25 花香蓝莓”果径可超24毫米、糖度稳定在18%以上，富含花青素与叶黄素，口感脆嫩多汁且耐储运，是全球高端蓝莓市场的标杆品种 [3] - **合作价值**：此次合作是基于战略协同与资源互补的精准布局，将搭建长期稳定的品种授权与产业化合作体系，推动诺普信品种资源矩阵迭代升级 [3] 业务发展与战略 - **蓝莓业务战略**：公司正全力推进KA（关键客户）渠道深耕与蓝莓品牌建设，品种品质的持续升级将显著增强产品议价能力与市场认可度，为渠道扩张与品牌塑造提供核心支撑 [3] - **全产业链战略**：此次品种合作为公司单一作物（蓝莓）全产业链的战略深化注入强劲动力 [3] - **农药业务现状**：公司农药业务当前处于行业底部，静待景气度回暖 [10] 市场表现与基础信息 - **股票数据**：截至2026年2月13日，诺普信收盘价为11.87元，总市值为119.25亿元，总股本为10.05亿股 [5] - **近期股价表现**：过去1个月、3个月、12个月的绝对收益分别为7%、-6%、24% [7]

投资评级与核心观点 - 报告对慧智微(688512)给予 **“买入”** 评级并维持 [7][8] - 报告核心观点：公司聚焦射频前端芯片主业，产品结构优化与客户拓展推动营收高增长，亏损持续收窄，深度布局全频段产品构建了核心竞争力，客户资源优质且市场地位不断提升 [3][4][5] 公司财务与业绩表现 - 公司发布2025年业绩预告，预计实现营业收入 **8.00亿元至8.60亿元**，归母净利润为 **-2.35亿元至-1.68亿元**，亏损同比收窄 [3] - 2024年实际营业收入为 **5.24亿元**，同比下降 **5.08%**；预计2025年营业收入将增长 **57.11%** 至 **8.23亿元**，2026年、2027年预计分别增长 **40.80%** 和 **28.67%**，达到 **11.59亿元** 和 **14.91亿元** [10][13] - 2024年归母净利润为 **-4.38亿元**；预计2025年、2026年亏损收窄至 **-1.97亿元** 和 **-1.14亿元**，2027年预计扭亏为盈，实现 **0.09亿元** [10][13] - 公司盈利能力持续改善，毛利率预计从2024年的 **1.9%** 提升至2025E的 **9.3%**、2026E的 **13.9%** 和2027E的 **17.3%**；净利率相应从 **-83.7%** 改善至2027E的 **0.6%** [13] - 截至报告日，公司最新收盘价为 **12.43元**，总市值为 **58亿元**，流通市值为 **40亿元**，52周内股价最高 **13.98元**，最低 **7.75元** [2] 业务进展与产品布局 - 公司产品线覆盖 **2G、3G、4G、3GHz以下5G重耕频段、3GHz~6GHz 5G UHB** 等蜂窝通信频段及 **Wi-Fi** 领域，提供射频前端发射模组、接收模组等，产品矩阵丰富 [4] - 在5G射频前端模组市场地位稳固，已量产 **5G重耕频段L-PAMiD**、**5G UHB频段高集成n77/n79双频L-PAMiF和L-FEM**、**高性价比n77单频L-PAMiF与L-FEM模组** 以及支持 **5G全频段低压PC2的L-PAMiF和MMMB PA** 产品 [4] - **Phase8L全集成L-PAMiD** 产品已在 **国内头部安卓高端旗舰机型** 实现量产出货，进一步拓宽了市场覆盖范围 [3][4] - **5G MMMB、L-PAMiF** 等产品在 **海外安卓客户** 出货稳步提升 [3] - 公司正积极布局 **5G重耕频段接收模组**、**物联网新形态** 等领域产品研发 [4] 客户拓展与市场应用 - 公司射频前端模组产品已在 **三星、vivo、小米、OPPO、荣耀** 等国内外头部智能手机机型实现大规模量产，并成功导入 **华勤通讯、龙旗科技** 等一线移动终端ODM厂商 [5] - 截至2025年上半年，公司 **新一代小尺寸、高功率MMMB PA模组** 于 **三星多款自研畅销机型** 实现商用；**5G UHB频段L-PAMiF模组** 在三星自研体系出货，后续将在三星畅销机型规模商用 [5] - 在物联网领域，公司 **5G全频段产品** 已在 **移远通信、广和通、日海智能** 等头部无线通信模块厂商规模量产 [5] - 公司正与头部无线通信模块厂商深度协同，针对 **5G RedCap、NTN、车载** 等领域开发定制化产品，深化合作 [5] 业绩驱动因素与未来展望 - 营收增长主要得益于产品结构优化及高端产品放量：**Phase8L全集成L-PAMiD** 在国内头部安卓旗舰机量产，**5G MMMB、L-PAMiF** 在海外客户出货提升 [3] - 亏损收窄得益于：**优化产品结构、降低采购成本以提升毛利**；**与收益相关的政府补助同比增加**；**研发费用同比减少** [3] - 报告预计公司2025/2026/2027年收入分别为 **8.2亿元、11.6亿元、14.9亿元**，归母净利润分别为 **-2.0亿元、-1.1亿元、0.1亿元** [8]

投资评级与核心观点 - 报告给予万华化学“买入”评级，并予以维持 [3] - 报告核心观点：聚氨酯行业供需边际向好，周期触底回升，万华化学作为全球龙头，凭借显著的规模与成本优势，在周期向上阶段将显著受益，盈利修复的确定性与弹性兼具 [4][6][7] 公司概况与财务预测 - 截至报告日，万华化学总股本31.30亿股，总市值约2659.65亿元，股价84.96元 [1] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为1832.03亿元、2226.57亿元、2540.99亿元，对应增长率分别为1%、22%、14% [3] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为123.11亿元、165.26亿元、223.04亿元，对应增长率分别为-6%、34%、35% [3] - 基于2026年2月23日收盘价，报告预测公司2025-2027年对应市盈率（P/E）分别为21.6倍、16.1倍、11.9倍 [3] 聚氨酯行业分析 - **行业需求稳健增长**：聚氨酯材料应用广泛，正不断向建筑保温、家电、汽车等成熟领域及新能源、电子电气等新兴领域拓展，全球聚氨酯市场规模预计将从2024年的914.9亿美元增长至2032年的1351亿美元，年复合增长率为4.4% [5][19] - **行业壁垒极高**：MDI被公认为化工行业综合壁垒最高的大宗产品之一，壁垒体现在光气资源稀缺性（高危化学品，监管严格）和技术复杂度高（工艺复杂、投资额大、安全生产要求极严），全球仅7家企业拥有自主知识产权 [6][25] - **MDI市场格局与前景**： - 需求端：全球MDI消费增速约为GDP增速的2倍，2024年全球消费量854万吨，2018-2024年复合年增长率为2.0%；2025年中国消费量382.44万吨，2019-2025年复合年增长率为10.9% [6][32] - 供给端：全球格局高度寡占，产能前五名集中度超过90%，万华化学全球市占率33.8%，稳居第一，未来有望提升至38.3% [6][48] - 供需与价格：报告测算2026/2027年全球MDI供给缺口分别为65/107万吨，供需持续向好；目前国内纯MDI和聚合MDI价格分别位于2016年以来20.6%和21.4%的历史分位，价差位于32.9%和27.2%分位，价格中枢有望上行 [6][54] - **TDI市场格局与前景**： - 需求端：预计2023-2028年全球TDI消费量年均增长3.1%，中国年均增长4.7% [6][58] - 供给端：全球产能前四名集中度达80.7%，万华化学全球市占率40.2%稳居第一；海外供给扰动频繁，2023年以来已有72.3万吨产能退出，新增供给主要集中在中国，中国产能占比预计从2025年54.7%升至58.8% [6][67] - 价格：目前国内TDI价格及价差分别位于2016年以来39.9%和54.3%的历史分位，海外高成本产能退出支撑价格中枢上移 [6][68] - **聚醚多元醇市场**：行业短期面临供给压力，国内产能前五名集中度约53.4%，万华化学占比25.1%居首；目前国内软泡聚醚价格位于2016年以来7.4%的历史分位 [6][73][78] 万华化学核心竞争力分析 - **产能规模行业领先**：截至2024年底，公司拥有核心聚氨酯原料总产能686万吨/年（包括MDI 380万吨、TDI 147万吨、聚醚159万吨），相较2021年底提升65% [6][95] - **技术迭代与成本优势显著**： - 公司MDI技术历经七代迭代，第五代技术单位能耗较国际同行低28%，第六代技术单线规模达80万吨，第七代技术实现催化剂100%回收，废水排放量仅为行业标准的1/20 [6][98] - 通过高度集成的一体化生产体系（如配套自备电厂），单吨成本保持近15-20%的行业优势，可节约能源成本500元/吨 [6][101] - 通过技改扩能（如烟台MDI装置从60万吨扩至110万吨），单吨产品折旧成本降低30-40%，能源消耗强度下降25%，人工效率提升50% [6][101] - 单位异氰酸酯能耗由2005年的0.98吨标煤降至2013年的0.29吨标煤，累计降幅超70% [6][102] - 宁波基地MDI单吨成本仅1.15万元，较巴斯夫低约200美元；2021-2024年万华宁波基地净利率维持在13%-20%区间，显著高于同行 [6][98] - **海外竞争环境利好**：由于能源、人工及环保等成本高企，海外MDI生产商普遍处于低利润或亏损状态，巴斯夫等头部企业自2025年以来多次推动产品提价，这为具备成本优势的万华化学创造了有利的盈利弹性空间 [6][7]