报告公司投资评级 - 投资评级为“增持” [6][10] 报告核心观点 - 看好德昌电机控股布局人形机器人零部件制造后的长期发展前景 预计2026/27/28财年利润分别为2.81/3.22/3.55亿美元 同比增长7%/15%/10% 给予2025财年（2025Q2 - 2026Q1）13x PE 目标价30.61港元 维持“增持”评级 [10] - 德昌电机与上海机电合资进军人形机器人关节领域 双方合作有望加强开发核心零部件系统能力 且彼此熟悉、业务互补 有望高效实现配套突破 [10] - 25 - 26财年一季度营收承压 主要因中国区客户销量下降和行业价格竞争加剧致汽车业务营收下滑 后续若加快对自主品牌配套 结合智能电动车对电机更多应用 营收有望重回增长通道 [10] 财务摘要 | 财务指标 | 2025A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万美元） | 3815 | 3648 | 3751 | 4096 | 4475 | | 营业总收入(+/-)% | 5% | -4% | 3% | 9% | 9% | | 毛利润（百万美元） | 851 | 843 | 851 | 938 | 1029 | | 净利润（百万美元） | 229 | 263 | 281 | 322 | 355 | | 净利润(+/-)% | 45% | 15% | 7% | 15% | 10% | | PE | 5.57 | 7.01 | 10.68 | 9.32 | 8.44 | | PB | 0.51 | 0.70 | 1.02 | 0.92 | 0.83 | [4] 交易数据 - 52周内股价区间为10.00 - 26.00港元 - 当前股本为934百万股 - 当前市值为23,734百万港元 [7] 可比公司估值表 | 股票代码 | 股票简称 | 收盘价（港元/元） | EPS（港元/元）（2024） | EPS（港元/元）（2025E） | EPS（港元/元）（2026E） | PE（2024） | PE（2025E） | PE（2026E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 1316.HK | 耐世特 | 6.28 | 0.19 | 0.40 | 0.54 | 17 | 16 | 12 | | 330660.SH | 江苏雷利 | 47.04 | 0.92 | 1.19 | 1.41 | 41 | 40 | 33 | | 平均值 | - | - | - | - | - | 29 | 28 | 22 | [11] 财务预测表 资产负债表（百万美元） | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产 | 2232 | 2236 | 2483 | 2862 | | 现金 | 791 | 705 | 821 | 1054 | | 应收账款及票据 | 704 | 711 | 777 | 848 | | 存货 | 532 | 602 | 656 | 716 | | 其他 | 206 | 218 | 230 | 244 | | 非流动资产 | 1832 | 1860 | 1892 | 1933 | | 固定资产 | 1369 | 1419 | 1471 | 1530 | | 无形资产 | 211 | 188 | 168 | 150 | | 其他 | 253 | 253 | 253 | 253 | | 资产总计 | 4064 | 4096 | 4375 | 4794 | | 流动负债 | 855 | 658 | 667 | 732 | | 短期借款 | 58 | 8 | -42 | -42 | | 应付账款及票据 | 374 | 424 | 462 | 504 | | 其他 | 424 | 227 | 247 | 270 | | 非流动负债 | 501 | 451 | 401 | 401 | | 长期债务 | 302 | 252 | 202 | 202 | | 其他 | 200 | 200 | 200 | 200 | | 负债合计 | 1356 | 1110 | 1069 | 1134 | | 普通股股本 | 6 | 6 | 6 | 6 | | 储备 | 2637 | 2909 | 3223 | 3570 | | 归属母公司股东权益 | 2666 | 2939 | 3252 | 3599 | | 少数股东权益 | 42 | 48 | 54 | 61 | | 股东权益合计 | 2708 | 2986 | 3306 | 3661 | | 负债和股东权益 | 4064 | 4096 | 4375 | 4794 | [12] 利润表（百万美元） | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 3648 | 3751 | 4096 | 4475 | | 其他收入 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 营业成本 | 2804 | 2899 | 3158 | 3446 | | 销售费用 | 0 | 518 | 557 | 609 | | 管理费用 | 0 | 4 | 4 | 4 | | 研发费用 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 财务费用 | 1 | 8 | 5 | 4 | | 除税前溢利 | 301 | 337 | 386 | 426 | | 所得税 | 36 | 51 | 58 | 64 | | 净利润 | 265 | 286 | 328 | 362 | | 少数股东损益 | 2 | 6 | 7 | 7 | | 归属母公司净利润 | 263 | 281 | 322 | 355 | | EBIT | 302 | 345 | 391 | 431 | | EBITDA | 565 | 516 | 560 | 590 | | EPS（美元） | 0.29 | 0.30 | 0.34 | 0.38 | [12] 主要财务比率 | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力 - 营业收入(+/-)% | -4.37% | 2.83% | 9.22% | 9.25% | | 成长能力 - 归属母公司净利润(+/-)% | 14.65% | 6.80% | 14.56% | 10.48% | | 获利能力 - 毛利率 | 23.12% | 22.70% | 22.90% | 23.00% | | 获利能力 - 销售净利率 | 7.20% | 7.48% | 7.85% | 7.94% | | 获利能力 - ROE | 9.86% | 9.55% | 9.89% | 9.87% | | 获利能力 - ROIC | 8.67% | 9.02% | 9.60% | 9.58% | | 偿债能力 - 资产负债率 | 33.37% | 27.10% | 24.43% | 23.65% | | 偿债能力 - 净负债比率 | -15.93% | -14.92% | -20.00% | -24.43% | | 偿债能力 - 流动比率 | 2.61 | 3.40 | 3.72 | 3.91 | | 偿债能力 - 速动比率 | 1.99 | 2.48 | 2.74 | 2.93 | | 营运能力 - 总资产周转率 | 0.88 | 0.92 | 0.97 | 0.98 | | 营运能力 - 应收账款周转率 | 5.37 | 5.30 | 5.51 | 5.51 | | 营运能力 - 应付账款周转率 | 7.40 | 7.27 | 7.12 | 7.13 | | 每股指标 - 每股收益（美元） | 0.29 | 0.30 | 0.34 | 0.38 | | 每股指标 - 每股经营现金流（美元） | 0.48 | 0.23 | 0.44 | 0.46 | | 每股指标 - 每股净资产（美元） | 2.85 | 3.14 | 3.48 | 3.85 | | 估值比率 - P/E | 7.01 | 10.68 | 9.32 | 8.44 | | 估值比率 - P/B | 0.70 | 1.02 | 0.92 | 0.83 | | EV/EBITDA | 2.54 | 4.95 | 4.17 | 3.57 | [12] 现金流量表（百万美元） | 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动现金流 | 448 | 215 | 415 | 431 | | 净利润 | 263 | 281 | 322 | 355 | | 少数股东损益 | 2 | 6 | 7 | 7 | | 折旧摊销 | 263 | 172 | 169 | 159 | | 营运资金变动及其他 | -80 | -243 | -82 | -90 | | 投资活动现金流 | -94 | -186 | -186 | -186 | | 资本支出 | -197 | -200 | -200 | -200 | | 其他投资 | 103 | 14 | 14 | 14 | | 筹资活动现金流 | -305 | -108 | -105 | -4 | | 借款增加 | -221 | -100 | -100 | 0 | | 普通股增加 | -7 | 0 | 0 | 0 | | 已付股利 | -72 | 0 | 0 | 0 | | 其他 | -5 | -8 | -5 | -4 | | 现金净增加额 | 41 | -86 | 116 | 233 | [12]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，上调其 2025 年 PB 估值预期为 1.6x，目标价 26.25 元 [1][6] 报告的核心观点 - 广发证券治理结构均衡、管理团队专业，基本面稳健且业绩有望改善，三维度布局 ETF 生态，当前 A/H 股估值具备显著修复空间，具备配置价值 [6] 根据相关目录分别进行总结 治理结构持续均衡，管理团队专业深耕 - 广发证券无实控人，股权结构分散但稳定，前三大股东长期持股且未大幅减持，董事长及核心高管经验丰富、任职期限长，保障公司战略延续性 [6][9][12] - 前三大股东合计持股约 40%，吉林敖东“金融 + 医药”双主业提供现金流，多次增持强化控制权；辽宁成大拟处置不超 3% A 股股份；中山公用为地方国资企业 [9] 被动投资浪潮下的资管王者：三维度布局 ETF 维度一：旗下公募基金发行 ETF - 2024 - 2025 年上半年我国 ETF 市场爆发式增长且持续扩张，受政策红利、监管创新、市场环境及公募基金改革等因素驱动 [15][16] - 资管业务是业绩重要支撑，ETF 业务规模经济效应显著、盈利门槛抬升，易方达非货 ETF 管理规模居市场第 2，有望巩固头部优势 [21] 维度二：参与 ETF 做市 - 我国做市商主要收入源于基金公司返佣，盈利模式正拓宽，广发证券做市业务处国内第一梯队，有望凭借先发优势受益于市场发展 [28][29] 维度三：将 ETF 作为基金投顾的配置工具 - ETF 是广发基金投顾业务核心工具，可降低成本、实现轮动配置，推动其从“产品销售”向“买方投顾”转型 [33] 基本面改善与估值迎来弹性双击 - 康美事件影响褪去，投行增量业务重启，2024 年投行业务净收入同比 +37%，2025Q1 同比 +4%，8 单 IPO 储备项目未来 1 - 2 年将释放业绩 [6][34] - 财富管理转型深化，传统经纪业务市占率稳健提升，2024 年末非货代销保有规模市占率较 2021 年末提升 0.39pct，经纪业务手续费净收入市占率较 2021 年提升 0.3pct [36] - 广发证券 A 股 PB 估值约 1.26 倍，H 股 PB 估值仅 0.98 倍，较行业中枢折价，随着业务恢复和优势巩固，A/H 股均具配置价值 [39] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|27,199|33,517|35,280|37,867| |同比增速(%)|17%|23%|5%|7%| |归母净利润(百万)|9,637|11,014|11,801|12,795| |同比增速(%)|38%|14%|7%|8%| |每股盈利(元)|1.15|1.45|1.55|1.68| |市盈率(倍)|17.3|13.8|12.9|11.9| |市净率(倍)|1.26|1.21|1.15|1.10|[1]

报告公司投资评级 - 目标市值 157 亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [6][7][70] 报告的核心观点 - 南方传媒是广东省地方出版发行公司，依托广版集团整合资源，股权集中、管理层稳定，财务状况和主业表现良好，积极拓展新业态，预计 2025 - 2027E 收入和归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 南方传媒：承接广东省出版发行集团，主业稳健 - 概况：2009 年成立，承接广版集团主业，2016 年上市，后续整合发行和出版社资源，主营图书等出版发行及相关业务 [13] - 股权结构：广东省地方国有企业，广版集团为第一大股东，核心高管经验丰富、任职稳定 [15][17] - 财务分析：2024 年营收受主题教育读物影响下降，归母净利润受所得税政策等影响下滑，25Q1 营收和归母净利润增长；教材教辅和一般图书贡献主要收入，教材教辅收入增长；毛利率因纸张成本等因素变化，费用控制良好；现金资产充足，有能力维持分红稳定，拟注销回购股份提升股东回报 [22][26][35] 教辅教材：弱周期强许可的稳健主业 - 高准入门槛，市场格局稳定：省级出版集团在教辅教材业务有区域地位，教材出版发行需资质，分为本版教材教辅和租型图书，教辅有评议类和非评议类 [39][40][41] - 广东是人口第一大省，为教材教辅业务稳健提供保障：2024 年教材教辅业务收入增长，出版端有地域、专业、技术和渠道优势，发行端有网络优势；广东省人口多、生育率高、流入量大，义务教育人数和生均用量增长，教材定价稳定，长期可能整合省内发行资源 [43][44][45] - 一般图书整体承压，南方传媒跑赢大盘：2024 年中国图书零售市场码洋规模同比下降，南方传媒出版项目推进，一般图书出版销售码洋增长、收入下降，跑赢大盘，爆款频出 [51][52] 多元布局，打造 AI 产品矩阵 - AI 赋能教育与大众图书：拓展数智教育和图书智能体新业态，数智教育有粤教翔云等产品，图书智能体有“粤菜大师”等产品 [53][54] - 数智教育：打造“AI + 教育”产品矩阵，粤教翔云平台服务师生，万卷要义学习大模型应用于多教育场景，讯飞 e 听说提高英语教学效率，“粤教―爱思通”AI 围棋课程和薪火美育助力教育 [55][57][60] - 图书智能体：探索 AI 赋能大众图书，“粤菜大师”图书智能体转化粤菜图书资源，“广东方言研究助手”和“岭南城市通”整合地方文化资源 [63][64] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计 2025 - 2027E 收入 98.06 亿元、104.95 亿元及 112.42 亿元，同比分别增长 7%、7%及 7%；归母净利润 11.30 亿元、12.15 亿元及 13.08 亿元，同比分别增长 39%、8%及 8% [6][7][65] - 估值分析：选取主流地方出版公司对比，可比公司 2024 - 2027 年平均 PE 为 17.9/13.9/13.3/12.9x，给予公司 25 年目标 PE 13.9x，目标市值 157 亿，首次覆盖给予“买入”评级 [70][71]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 艾德生物2025年上半年业绩表现亮眼，营业收入和净利润均实现增长，随着合作与创新推进，预计业绩将持续快速增长 [1][4] 各部分总结 业绩表现 - 2025H1公司实现营业收入5.79亿元，同比增长6.69%；归母净利润1.89亿元，同比大幅增长31.41%；扣非归母净利润1.85亿元，同比增长39.97% [1] - 核心业务检测试剂收入4.83亿元，同比增长7.93%，占营收比重83.4%，毛利率90.72%；检测服务收入3250.49万元，同比微增0.92%，毛利率48.66%；药物临床研究服务收入5698.83万元，同比下降5.00%，毛利率53.14% [2] - 国内销售4.42亿元，同比增长7.11%；国际销售及药企商务收入1.37亿元，同比增长5.36% [2] 产品管线与出海 - 2025H1研发投入9052.62万元，占营业收入的15.63%，新增2项III类医疗器械注册证，累计32项，在研项目进展顺利 [3] - 海外方面，ROS1、PCR11基因等产品获III类注册证并在日本医保覆盖，欧盟CE认证产品超20款，东南亚、中东、拉美地区准入资质不断拓展 [3] 药物临床研究服务 - 与阿斯利康、礼来等众多知名药企达成伴随诊断合作，提供专业检测和注册服务，支持药物临床研究 [3] - 建立覆盖全球60多个国家和地区的国际业务团队，海外拓展持续推进 [3] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2026年归母净利润预测为3.43/3.80亿元（原预测值为3.08/3.63亿元，较前次预测上调11.2%/4.7%），维持2027年预测为4.27亿元，现价对应25 - 27年PE为28/25/23倍 [4] 财务报表预测 利润表 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为12.23亿元、14.20亿元、16.40亿元，归母净利润分别为3.43亿元、3.80亿元、4.27亿元 [5][11] 现金流量表 - 预计2025 - 2027年经营活动现金流分别为2.97亿元、3.60亿元、4.27亿元，净现金流分别为1.10亿元、1.26亿元、1.62亿元 [11] 资产负债表 - 预计2025 - 2027年总资产分别为23.23亿元、25.76亿元、28.34亿元，总负债分别为2.29亿元、2.59亿元、2.81亿元 [12] 各项指标分析 盈利能力 - 预计2025 - 2027年毛利率分别为80.4%、83.6%、83.7%，ROE（摊薄）分别为16.4%、16.4%、16.7% [13] 偿债能力 - 预计2025 - 2027年资产负债率均为10%，流动比率分别为9.79、9.95、10.57 [13] 费用率 - 预计2025 - 2027年销售费用率分别为31.50%、31.00%、32.50%，研发费用率分别为19.40%、17.00%、16.50% [14] 每股指标 - 预计2025 - 2027年每股红利分别为0.41元、0.46元、0.51元，每股经营现金流分别为0.76元、0.92元、1.09元 [14] 估值指标 - 预计2025 - 2027年PE分别为28、25、23，PB分别为4.6、4.1、3.8 [5][14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6][97] 报告的核心观点 - 锐科激光是全球有影响力的光纤激光器企业 具备全产业链垂直整合能力 产品品类不断丰富 2014 - 2024年营收和归母净利润CAGR分别为30.01%和25.89% [5] - 工业领域出口及精密加工打开空间 竞争格局改善 盈利能力有望修复 消费领域多重驱动力拉动桌面级设备需求 公司产品契合市场需求 特种领域布局低空反无激光防御系统 潜在市场空间大 [5] - 预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润保持中高速增长 盈利能力大幅改善 因PE水平低于可比公司均值 维持“买入”评级 [6][83][97] 根据相关目录分别进行总结 锐科激光：连续光纤激光器领军企业 - 专注连续光激光器领域 有全产业链垂直整合能力 产品向多行业应用布局 2024年200KW激光器实现全球四个“第一” 已布局高端领域应用 [13] - 产品品类向“全波段/脉宽/功率/应用”迈进 形成六大产品品类 涵盖全波段激光器产品 连续光激光器贡献营收大头 超快激光毛利率水平较高 [19][20] - 营收保持稳健增长 2014 - 2024年营收和归母净利润CAGR分别为30.01%和25.89% 2024年受行业竞争影响营收和净利润下降 但出货量、海外收入等有增长 研发投入力度较大 [23] 工业级：行业格局逐步改善，高端应用持续挖掘 - 宏观加工方面 激光设备优势明显 高功率激光器提升加工速度、降低成本、突破加工能力 海外需求和国内出口带来增长 竞争格局有望改善 激光设备市场规模稳健增长 [32][37][40] - 精密加工方面 制造业转型升级拉动激光精密加工需求 超快激光市场快速增长 3D打印、锂电、光伏等领域激光应用优势显著 [46][48][54] - 公司新应用不断拓展 切入新应用方向 国际业务拓展稳步推进 竞争格局改善 市占率保持较高水平 持续降本 盈利能力有望复苏 [60][64][70] 消费级：公司已前瞻布局，桌面级应用打开新需求 - 行业端多重因素驱动下 消费级设备需求有爆发潜力 激光雕刻机优势明显 全球雕刻机市场空间逐步扩容 预计2030年将达18.80亿美元 [72][73][76] - 公司端拥有5大消费级系列产品 激光器累计销量突破3万台 [77] 特种：航天三江股东背景，布局民用低空反无 - 激光武器是新质战斗力重点方向 各国加快实战化应用 航天三江集团具备激光武器研制能力 公司是其下属企业 [79][80] - 布局低空反无激光防御系统 潜在市场空间大 低空经济发展带动需求释放 市场规模加速扩大 公司有望依托武汉低空经济发展加快规模应用 [81][82] 盈利预测及估值 - 盈利预测预计2025 - 2027年公司营业收入分别为34.70、40.03、46.46亿元 归母净利润分别为1.78、2.75、3.61亿元 毛利率和净利率逐步提升 [83] - 相对估值选取激光及特种应用领域企业作为可比公司 公司PE水平低于可比公司均值 维持“买入”评级 [95][97]

报告公司投资评级 - 评级为增持 [1][5][11] 报告的核心观点 - 随着零跑 B01 上市，公司产品周期持续驱动，销量有望持续提升 [2] 各部分内容总结 交易数据 - 52 周内股价区间为 19.54 - 65.80 港元，当前股本 1337 百万股，当前市值 80151 百万港元 [6] 财务摘要 |年份|营业总收入(百万元)|毛利润(百万元)|净利润(百万元)|PE|PB| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|16747|80|-4216|-8.98|3.48| |2024|32164|2694|-2821|-14.05|3.93| |2025E|64807|7971|940|81.20|5.87| |2026E|93490|11686|3081|24.77|4.22| |2027E|113011|16161|6427|11.88|2.88|[10] 公司业务情况 - 2025 年 7 月 24 日，零跑 B01 正式上市，共推出 6 款配置车型，定价 8.98 - 11.98 万元 基于 Leap 3.5 电子电气架构打造，650km 版本搭载宁德时代电池；激光雷达版本搭载高通 8295 座舱芯片、高通 8650 智驾芯片及一颗激光雷达 底盘为前麦弗逊后多连杆独立悬挂，中欧团队联合调校，车身尺寸为 4770/1880/1490mm，轴距 2735mm，得房率高达 86% [11] - 新车上市 72 小时锁单 10132 辆，锁单客户中 70%选择 650km 续航版本（10.98 - 11.98 万元） [11] - 2025 年 6 月零跑汽车交付新车 4.8 万辆，同比 +138%，环比 +7% 25 年上半年累计交付新车 22.2 万辆，同比 +156%，登顶新势力品牌销量第一 [11] 盈利预测与估值 - 预计公司 2025/26/27 年营业收入为 648/935/1130 亿元，归母净利润为 9/31/64 亿元 用 PS 法为公司估值，给予公司 2025 年 1.5 倍 PS，对应目标价 79.85 港元（按 1 港元 = 0.9106 人民币汇率换算） [11] 可比公司估值比较 |证券代码|公司名称|市值（亿元）|营业收入（亿元）|PS（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | |2024|2025E|2026E|2024|2025E|2026E| |TSLA.O|特斯拉|72856|7022|7506|9191|10.37|9.71|7.93| |2015.HK|理想汽车|2259|1445|1697|2221|1.56|1.33|1.02| |9866.HK|蔚来|785|657|935|1224|1.19|0.84|0.64| |9868.HK|小鹏汽车|1305|409|875|1264|3.19|1.49|1.03| |均值| | | | | |4.08|3.34|2.65|[13]

报告公司投资评级 - 给予美图公司“增持”评级 [1][10][13] 报告的核心观点 - 影像产品加速全球化拓展，合作阿里加快生产力场景应用拓展，预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.19、0.24和0.29元，采用目标价均值对应目标价11.28港元，给予“增持”评级 [10] 财务摘要 - 2023 - 2027年营业总收入分别为26.96亿、33.41亿、42.1亿、50.53亿、60.13亿元，同比增速分别为29.3%、23.9%、26.0%、20.0%、19.0% [4] - 2023 - 2027年毛利润分别为16.56亿、22.94亿、29.44亿、35.74亿、42.96亿元 [4] - 2023 - 2027年净利润分别为3.78亿、8.05亿、8.59亿、10.85亿、13.02亿元，同比增速分别为301.8%、112.8%、6.6%、26.3%、20.1% [4] - 2023 - 2027年PE分别为40.00、16.50、56.47、44.70、37.23，PB分别为3.92、2.69、8.22、6.93、5.84 [4] 交易数据 - 52周内股价区间为2.12 - 11.18港元，当前股本45.66亿股，当前市值460.27亿港元 [7] 公司业务情况 - 2024年总营收33.4亿元（同比+23.9%），毛利率68.7%（同比+7.2pct），年内利润8.06亿元（同比+120%） [10] - 影像与设计产品业务为第一大主营，2024年收入20.86亿元（同比+57.1%），占收入比重62.4%（同比+13.2pct） [10] - 2024年12月，公司总MAU达2.66亿人（同比+6.7%），中国内地MAU达1.71亿人，中国内地以外MAU达9450.5万人（同比+21.7%） [10] - 截至2024年底，总付费订阅用户超1261万人，订阅渗透率提升1pct至4.7% [10] - 2024年研发费用9.1亿元（同比+43.3%），算力等成本3.4亿元（同比+84.1%），结合AI打造创新功能玩法 [10] - 2022年3月推出AI视频编辑工具Wink，截至2024年12月MAU突破3000万人，跃升为第三大应用 [10] - 截至2024年12月底，美图设计室付费用户达113万人（同比+30%），收入约2亿元（同比翻倍）；开拍MAU突破百万人，成“口播视频制作”赛道第一产品 [10] - 2024年针对中国内地以外市场推出商拍设计及口播视频产品 [10] - 2025年5月获阿里2.5亿美元可转债投资，双方将在多领域合作，阿里推广美图工具并提供技术支持，美图承诺三年采购不低于5.6亿元云服务 [10] 财务预测 资产负债表 - 2023 - 2027年货币资金分别为6.41亿、13.01亿、25.15亿、36.79亿、50.69亿元 [11] - 2023 - 2027年应收账款及票据分别为12.87亿、13.03亿、13.1亿、15.72亿、18.71亿元 [11] - 2023 - 2027年存货分别为0.54亿、0.73亿、0.88亿、1.03亿、1.19亿元 [11] 利润表 - 2023 - 2027年营业总收入分别为26.96亿、33.41亿、42.1亿、50.53亿、60.13亿元 [11] - 2023 - 2027年营业成本分别为10.4亿、10.47亿、12.67亿、14.79亿、17.17亿元 [11] - 2023 - 2027年销售费用分别为4.28亿、4.83亿、5.89亿、7.07亿、8.42亿元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027年经营活动现金流分别为4.13亿、7.46亿、10.67亿、9.85亿、11.73亿元 [11] - 2023 - 2027年投资活动现金流分别为 - 6.45亿、0.07亿、1.39亿、1.73亿、2.11亿元 [11] - 2023 - 2027年筹资活动现金流分别为 - 0.81亿、 - 1.04亿、 - 0.05亿、 - 0.05亿、 - 0.05亿元 [11] 主营业务分项假设 - 影像与设计产品：预计2025 - 2027年全球付费用户数分别为1576万、1923万、2308万人，同比增速分别为25%、22%、20%；订阅付费率分别为5.9%、6.9%、7.7%，同比分别增长1.2pct、1.0pct、0.8pct；订阅用户平均年化收入分别为205元、210元、215元 [13] - 美业解决方案：预计2025 - 2027年收入同比分别下滑10%、5%、5% [13] - 广告：预计2025 - 2027年收入同比增长10% [13] 估值情况 - PE估值法：参考可比公司2025年平均126倍PE估值，给予公司2025年50倍PE估值，对应目标价10.43港元 [13] - PS估值法：参考可比公司2025年平均12倍PS估值，给予公司2025年12倍PS估值，对应目标价12.13港元 [13] - 采用平均值对应目标价11.28港元 [13] 可比公司估值 PE估值 - 焦点科技2024 - 2026年PE分别为36、30、25倍，万兴科技分别为 - 90、275、151倍，虹软科技分别为110、79、60倍，均值2025E为128倍 [15] PS估值 - 焦点科技2024 - 2026年PS分别为10、9、8倍，万兴科技分别为10、9、8倍，虹软科技分别为24、19、15倍，均值2025E为12倍 [16]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [17] 报告的核心观点 - 受消费端需求不振和美国本土政策等多重影响，25 上半年特斯拉经营在多方面表现承压。尽管如此，公司在人形机器人、智能驾驶等前沿 AI 业务方面成绩亮眼，未来可期 [17] 各方面内容总结 财务指标与业绩情况 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 62 亿美元、65 亿美元、82 亿美元，2025 - 2027 年 PE 为 170 倍、161 倍、128 倍 [17] - 2025 年 2 季度营收 224.96 亿美元，同比下降 12%，毛利润 38.78 亿美元，同比下降 15%，毛利率为 17.2%，同比下降 71 个基点 [2] - 2025 年 2 季度营业利润 9.23 亿美元，同比骤降 42%，自由现金流同比下降 89%，仅为 1.46 亿美元，现金与现金等价物同比增长 20% [2] 业务板块情况 - 2025 年 2 季度主要收入来源新能源车销售业务占比约 74%，交付量环比增长 14%，收入环比增长 19%，平均单车售价环比增长 [3] - 能源类业务 2025 年 2 季度同比下降约 7 个百分点，环比微增 2%，体现季节性特征 [8][12] 政策影响情况 - IRA 法案对特斯拉新能源车在美销售激励有限，若取消对公司负面影响相应有限 [4][7] - 美国新能源产业受关税调整和大漂亮法案双重压力，特斯拉未来受同质性冲击概率大，但业务多元化有望展现经营韧性 [14] 新业务进展情况 - 2025 年 6 月下旬在美国德克萨斯州奥斯汀开展 Robotaxi 服务试运行，投入车型为 Model Y [15] - 自北美地区升级到 FSD 12 版本以来，FSD 订阅率增长 45%，整体渗透率增长 25% [15] - 预计三个月内推出人形机器人 3 代原型机，2026 年初开始量产，五年内产能提升至每月约 10 万台 [16]

股票研究 /[Table_Date] 2025.07.29 内销稳定增长，公司经营稳健 苏泊尔(002032) 本报告导读： 公司 Q2 内销稳定增长，出口短期承压，后续有望加速发货，整体经营稳健。增持。 投资要点： | [Table_Finance] 财务摘要(百万元) | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入 | 21,304 | 22,427 | 23,600 | 24,620 | 25,856 | | (+/-)% | 5.6% | 5.3% | 5.2% | 4.3% | 5.0% | | 净利润(归母) | 2,180 | 2,244 | 2,296 | 2,426 | 2,588 | | (+/-)% | 5.4% | 3.0% | 2.3% | 5.7% | 6.7% | | 每股净收益(元) | 2.72 | 2.80 | 2.87 | 3.03 | 3.23 | | 净资产收益率(%) | 34.4% | 34.9% | 35.7% | 37.7% | 40 ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2025年上半年公司营收6.50亿元，同比+22.29%；归母净利润1.71亿元，同比+42.68%；扣非归母净利润1.68亿元，同比+50.78% 2025年Q2营收3.36亿元，同比+20.49%/环比+7.40%；归母净利润8917万元，同比+35.07%/环比+9.52%；扣非归母净利润8585万元，同比+42.93%/环比+4.71% [4] - 产能扩张驱动业绩高增，甜味剂业务翻倍增长 24年5月两项目投产放量，2025年一季度三大核心产品线同步发力，新投产项目改良工艺降成本、优化产品结构，2025年一季度毛利率达39.74%，同比+5.99% [6] - 国内阿洛酮糖市场开放，公司提前布局抢占先机 2025年7月2日政策落地，阿洛酮糖优势明显，叠加补贴推动下游创新 公司自2014年布局，有14项核心专利，国内产能1.5万吨，有望覆盖增量市场 [7] - 泰国基地奠基降本增效，提升全球化供应链韧性 2025年7月6日奠基，规划多种产品产能 依托泰国原料价格优势降成本，规避关税风险，缩短供应链距离，投产后形成“山东+泰国”双产能枢纽 [8][9] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为3.38、4.12、5.37亿元，当前股价对应PE分别为26、21、16倍 [10] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1152|1421|1678|2187| |收入同比（%）|32.6|23.3|18.1|30.3| |归属母公司净利润（百万元）|246|338|412|537| |净利润同比（%）|27.3|37.5|22.1|30.2| |毛利率（%）|33.7|35.5|37.2|37.7| |ROE（%）|14.6|16.7|17.0|18.1| |每股收益（元）|0.76|0.80|0.98|1.28| |P/E|22.24|25.88|21.19|16.28| |P/B|3.25|4.33|3.60|2.95| |EV/EBITDA|14.86|17.95|14.69|11.43| [11] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|901|792|845|1127| |非流动资产（百万元）|1112|1570|2185|2867| |资产总计（百万元）|2014|2362|3030|3994| |流动负债（百万元）|302|263|319|347| |非流动负债（百万元）|32|82|282|682| |负债合计（百万元）|334|345|601|1029| |归属母公司股东权益（百万元）|1679|2017|2429|2966| |负债和股东权益（百万元）|2014|2362|3030|3994| [13] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1152|1421|1678|2187| |营业成本（百万元）|764|917|1054|1363| |营业利润（百万元）|285|390|477|621| |利润总额（百万元）|285|390|477|621| |所得税（百万元）|40|52|64|84| |净利润（百万元）|246|338|412|537| |归属母公司净利润（百万元）|246|338|412|537| [13] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|301|263|591|433| |投资活动现金流（百万元）|-173|-562|-740|-865| |筹资活动现金流（百万元）|-70|49|194|382| |现金净增加额（百万元）|57|-251|44|-51| [14] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比（%）|32.6|23.3|18.1|30.3| |成长能力 - 营业利润同比（%）|27.5|36.7|22.3|30.2| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|27.3|37.5|22.1|30.2| |获利能力 - 毛利率（%）|33.7|35.5|37.2|37.7| |获利能力 - 净利率（%）|21.3|23.8|24.6|24.5| |获利能力 - ROE（%）|14.6|16.7|17.0|18.1| |获利能力 - ROIC（%）|13.7|15.5|15.1|14.8| |偿债能力 - 资产负债率（%）|16.6|14.6|19.8|25.8| |偿债能力 - 净负债比率（%）|19.9|17.1|24.8|34.7| |偿债能力 - 流动比率|2.98|3.01|2.65|3.25| |偿债能力 - 速动比率|2.25|1.83|1.76|1.91| |营运能力 - 总资产周转率|0.61|0.65|0.62|0.62| |营运能力 - 应收账款周转率|5.82|5.53|5.61|5.62| |营运能力 - 应付账款周转率|4.82|6.00|7.20|9.00| |每股指标 - 每股收益（元）|0.76|0.80|0.98|1.28| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.72|0.63|1.41|1.03| |每股指标 - 每股净资产（元）|5.20|4.80|5.78|7.06| |估值比率 - P/E|22.24|25.88|21.19|16.28| |估值比率 - P/B|3.25|4.33|3.60|2.95| |估值比率 - EV/EBITDA|14.86|17.95|14.69|11.43| [14]