投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为公司油气产量再创新高、桶油成本持续压缩，且在高油价背景下分红意愿强，配置价值凸显 [1][4][5][8] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入3982.2亿元，同比减少5.30% [3] - 2025年全年实现归属于母公司所有者净利润1220.82亿元，同比减少11.49% [3] - 2025年全年扣非后归母净利润为1203.79亿元，同比减少9.76% [3] - 2025年第四季度营业收入857.17亿元，同比减少9.28%，环比减少18.28% [3] - 2025年第四季度归母净利润201.11亿元，同比减少5.48%，环比减少38.00% [3] 产量与成本表现 - 2025年油气净产量达777.3百万桶油当量，同比增长6.9% [5] - 其中液体石油产量599.7百万桶，同比增长5.7% [5] - 天然气产量1037十亿立方英尺，同比增长11.6% [5] - 2025年桶油主要成本为27.9美元/桶油当量，较上年下降0.62美元/桶 [5] 勘探开发与储量 - 2025年内共有16个新项目顺利投产，在建项目超过80个 [5][7] - 报告期内共获得6个新发现，成功评价28个含油气构造，并在伊拉克、哈萨克斯坦、印度尼西亚成功获取4个勘探新项目 [7] - 2025年底公司油气合计净证实储量达7773百万桶油当量，较2024年底提升503百万桶当量 [7] 资本支出与分红 - 2026年资本支出预算预计为1120-1220亿元 [7] - 董事会建议派发2025年末期股息每股0.55港元（含税） [8] - 加上中期股息每股0.73港元（含税），2025年度合计派息每股1.28港元（含税） [8] - 全年总派息额达608.38亿港元（含税），分红比例为45.0% [8] 未来盈利预测 - 预计2026-2028年分别实现归母净利润1616.93亿元、1701.54亿元、1805.81亿元，同比增长32.4%、5.2%、6.1% [8] - 预计2026-2028年营业收入分别为4535.37亿元、4715.99亿元、4983.81亿元，同比增长13.9%、4.0%、5.7% [10] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.40元、3.58元、3.80元 [10] - 对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.03倍、11.43倍、10.77倍 [8][10] 其他关键财务指标（2025A） - 毛利率为51.5% [10] - 净资产收益率（ROE）为15.2% [10] - 每股收益（EPS）为2.57元 [10] - 总市值为19012亿元，收盘价为40.00元 [1]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[1] - 核心观点：报告认为，尽管公司2025年业绩承压，但通过积极的业务及经营调整，主业有望企稳，并加速推动第二曲线业务成长，因此维持“增持”评级 [3] - 核心观点：报告预计，随着渠道库存调整到位、高端新品发力及生育补贴效果显现，公司2026年收入端有望实现较好修复，利润有望修复，盈利能力有望提升 [4][5] 公司业绩与财务表现 - 2025年全年业绩：实现营收181.1亿元，同比下降12.7%；归母净利润19.4亿元，同比下降45.7% [3] - 2025年下半年业绩：实现营收89.6亿元，同比下降15.9%；归母净利润9.4亿元，同比下降44.6% [3] - 盈利能力：2025年全年毛利率为65.0%，净利率为10.7%；2025年下半年毛利率为68.3%，同比提升3.6个百分点，但归母净利率为10.5%，同比下降5.4个百分点 [5][6] - 费用情况：2025年下半年销售费用率为44.5%，同比增加10.3个百分点；管理费用率为10.1%，同比增加1.3个百分点 [5] - 股东回报：2025年预计累计分红率为103%，对应股息率7.2% [3] - 盈利预测：报告下调2026-2027年归母净利润预测至25.3亿元、26.2亿元，新增2028年预测为26.8亿元 [3] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为9.7倍、9.3倍、9.1倍 [3][6] 业务运营与产品分析 - 收入结构：2025年婴配粉/其他乳制品/营养补充品分别实现收入158.6亿元、20.6亿元、1.8亿元，同比变化分别为-16.8%、+36.1%、+6.0% [4] - 业务调整：收入下滑主因婴配粉市场竞争加剧，以及公司主动调整渠道库存至行业较低水平 [4] - 产品创新：2025年11月公司发布卓睿HMO升级配方版产品，并推出启萃、迹萃系列新品 [4] - 第二曲线发展：公司加速海外市场拓展，并积极布局奶酪、蛋白零食、成人功能营养品等全生命周期产品 [4] 市场与股价信息 - 股价与市值：截至2026年3月31日，当前股价为3.480港元，总市值为315.54亿港元 [1] - 股价表现：近一年股价最高为6.780港元，最低为3.440港元 [1]

报告投资评级 - **买入（维持）** [7] 报告核心观点 - 公司新签订单量增价稳，临床CRO业务逐步复苏，2025年净新增订单金额达101.6亿元，同比增长20.7%，且新签订单平均单价已企稳，有望在2026年重回增长[7] - 尽管2025年公司临床技术服务业务毛利率因行业周期影响大幅下降，但当前已进入复苏阶段，第四季度国内创新药临床试验工作量已有所恢复[4][7] - 基于行业需求处于复苏早期，报告下调了2026年盈利预测，但预计2026-2028年归母净利润将保持快速增长，对应市盈率低于可比公司平均水平，估值具有吸引力[7] 公司业务与运营分析 - **业务结构筑底，分部业务复苏**： - 临床试验技术服务业务2025年收入32.67亿元，同比增长2.79%，其中国内创新药临床运营收入同比下滑，但第四季度执行的工作量已有所恢复[7] - 临床试验相关服务及实验室服务2025年收入34.47亿元，同比增长4.57%，其中现场管理（SMO）业务受益于充足的跨国药企订单需求，实现良好增长[7] - **新签订单与在手订单强劲**： - 2025年净新增订单（新签订单剔除取消订单后）金额为101.6亿元，同比增长20.7%[7] - 截至2025年底，公司累计待执行合同金额为182.0亿元，同比增长15.3%[7] - **行业背景**：国内生物医药行业恢复，中国创新药研发产业链进一步融入全球，临床研究外包服务需求延续复苏，行业竞争趋于良性[7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩概览**： - 营业总收入68.33亿元（6,833百万元），同比增长3.48%[4] - 归母净利润8.88亿元（888百万元），同比增长119.15%[4] - 单第四季度收入18.07亿元，同比增长17.68%；归母净利润-1.33亿元，亏损同比收窄（去年同期-4.08亿元），利润下降主要受金融资产及存货减值影响[4] - **关键财务指标变化**： - 毛利率从2024年的34.0%下降至2025年的27.4%，主要受临床技术服务业务毛利率下滑影响[6][7] - 净资产收益率（ROE）从2024年的2.0%提升至2025年的4.2%[6] - **盈利预测（2026E-2028E）**： - **营业总收入**：预计分别为77.54亿元、91.09亿元、111.54亿元，同比增长13.5%、17.5%、22.5%[6] - **归母净利润**：预计分别为11.77亿元、13.82亿元、17.35亿元，同比增长32.6%、17.4%、25.5%[6] - **每股收益（EPS）**：预计分别为1.37元、1.61元、2.01元[6] - **毛利率**：预计逐步回升至32.2%、33.6%、34.4%[6] - **市盈率（PE）**：对应预测分别为39倍、34倍、27倍[6][7] - **预测调整说明**：由于行业周期影响，将2026年临床技术服务业务毛利率预测从原39%下调至28%，相应将2026年归母净利润预测从原30.96亿元下调至11.77亿元[7] 估值与投资建议 - **可比公司估值**：选取康龙化成、诺思格、成都先导为可比公司，其2026年平均市盈率为49倍，高于泰格医药2026年预测市盈率39倍[7] - **投资建议**：基于公司业务复苏、订单增长强劲且当前估值低于可比公司平均水平，报告维持“买入”评级[7] 市场与基础数据（截至2026年3月31日） - **股价表现**：收盘价53.83元，一年内股价区间为41.61元至71.90元[1] - **估值指标**：市净率（PB）为2.2倍[1] - **股本与市值**：总股本8.61亿股，流通A股5.66亿股，流通A股市值304.79亿元[1] - **财务基础**：每股净资产24.34元，资产负债率14.47%[1]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[5] - 核心观点：经营效率提升见效，公司在“三大航”中率先扭亏为盈，强大的资源禀赋优势有望充分受益于国内出行需求的持续增长及出入境景气度，业绩具有充分上行空间[5][6] 公司基本数据与业绩表现 - 截至2026年3月31日，公司收盘价为5.65元，总市值为102,383.22百万元，资产负债率为84.27%，每股净资产为1.96元[3] - 2025年公司实现营业收入182,256百万元，同比增长4.61%，实现归母净利润857百万元，同比减亏增盈25.53亿元，在“三大航”中率先扭亏为盈[5][6] - 2025年第四季度实现收入445.91亿元，同比增长12.71%，归母净利润亏损14.5亿元，同比减亏22.11亿元，与2019年第四季度水平基本持平[6] 经营效率与运营指标 - 2025年飞机日利用率达9.79小时，同比提升0.17小时，较2019年的9.96小时仍有提升空间[6] - 2025年客座率达85.74%，同比提升1.36个百分点[6] - 2025年旅客运输量同比增长5.46%，其中中国大陆、港澳台地区、国际航线旅客运输量分别同比增长3.87%、下降3.38%、增长19.53%[6] - 2025年新增航线以亚洲国际线为主，2026年公司将继续大力开拓国际航线[6] 收入结构与成本分析 - 2025年单位收益表现分化：中国大陆航线单位RPK收益同比下降4.17%，港澳台地区航线同比增长4.11%，国际航线基本持平[6] - 收入结构变化：2025年中国大陆、港澳台地区、国际航线收入分别同比增长0.16%、8.85%、15.15%[6] - 2025年底机队规模达972架，同比增长6%，其中客机952架，同比增长5.9%[6] - 机队规模扩张导致折旧摊销、飞机维护及修理费用分别同比增长10.93%、6.89%，但根据飞机交付计划，预计未来机队平均增速将下行[6] - 得益于油价降低，2025年航油成本同比下降4.48%，营业成本同比仅增长2.64%，低于收入增幅，带动盈利大幅改善[6] - 人民币升值使公司产生汇兑收益3.45亿元，同比减亏增盈12.57亿元[6] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为40.18亿元、68.11亿元、90.65亿元，同比增速分别为368.89%、69.50%、33.10%[5][6] - 收入预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为194,581百万元、207,765百万元、225,456百万元，同比增长率分别为6.76%、6.78%、8.51%[5][7] - 每股收益预测：预计公司2026-2028年每股收益分别为0.22元、0.38元、0.50元[5][7] - 盈利能力预测：预计公司2026-2028年毛利率分别为11.53%、12.28%、12.85%，ROE分别为10.15%、14.68%、16.34%[5][7] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为25倍、15倍、11倍[5][6]

中国移动（0941） 更新报告 公司经营业绩稳中有进，派息率再创新高 | | | 罗凡环 852-25321539 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 电讯服务 股价 79 港元 目标价 108 港元 （+35%） 股票代码 941.HK 已发行 H 股本 216.54 亿股 H 股总市值 16500 亿港元 52 周高/低 89/71 港元 每股净现值 73 港元 主要股东 中国移动香港(BVI)有限 公司 69.6% 公众股东 30.4% | | | | 盈利摘要 | | | | | | 股价表现 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 截止12月31日财报（中国移动） | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | 95.0 | | 营业收入（百万元） | 1,040,759 | 1,050,187 | 1,041,677 | 1,045,445 | 1,054,129 | 90 ...

投资评级与核心观点 - 报告给予中国电信“买入”评级，目标价为6.0港元，较当前4.8港元股价有26%的潜在上行空间 [2][5] - 报告核心观点认为，公司派息分红比率持续提高，并正在AI时代下向Token经营模式转型 [3] 财务表现与预测 - **收入与利润**：2025年公司经营收入为5295.59亿元，同比持平；净利润为331.85亿元，低于预期[7]。预测2026年营业收入为5268.32亿元，同比微降0.5%，随后恢复小幅增长[6] - **每股收益与派息**：2025年每股基本净利润为0.36元[7]。报告预测2026年每股收益（EPS）为0.37港元，较2025年预测的0.41港元下降10.5%[6]。公司拟以75%的派息率向股东分配利润，提前达成原2026年股息目标，2025年含税股息每股约0.27元，同比增长4.7%[7] - **资本开支与现金流**：2025年全年资本开支为804亿元，同比下降14.1%；自由现金流为447亿元[7]。预测2026年资本开支将进一步降至730亿元，同比下降9.2%[7] - **财务状况**：公司资产负债率为46.2%，同比下降1.1个百分点，财务状况保持稳健[7] 业务运营与用户数据 - **移动业务**：2025年移动通信服务收入为2045亿元，同比增长1%；移动用户净增146万户至4.39亿户，其中5G用户达3.02亿户，渗透率为68.8%；移动ARPU为45.1元，同比下降1.1%[7][16] - **固网业务**：固网及智慧家庭服务收入为1260亿元，同比增长0.2%；有线宽带用户达2.01亿户；宽带综合ARPU为47.1元，同比下降1.1%[7][16] - **新兴业务**：2025年产数业务收入为1473亿元，同比增长0.5%。其中，天翼云收入达1207亿元，同比增长6.8%，公有云IaaS市场份额升至国内第二；AIDC收入为345亿元，安全收入为166亿元，智能收入为123亿元[7] - **高增长业务**：量子、视联网、卫星业务收入分别同比增长65.4%、31.2%、30.7%，形成多元增长极[7] 战略转型与AI布局 - **战略升级**：公司战略从“云改数转”升级为“云改数转智惠”，并成功构建“五位一体”智能云体系[7] - **Token经营**：公司正全面推进“五位一体”的Token经营体系，针对不同客户提供Coding Plan、私有化部署&Token批发、境外Token套餐等差异化服务[7] - **智算能力**：截至2025年底，公司自有及接入智算总规模达91 EFLOPS，其中自有智算能力为46 EFLOPS，汇集了14个行业超500TB高质量数据集[7] - **AI赋能降本**：AI赋能精细化管理，2025年网络运营及支撑成本同比下降2.1%，销售及管理费同比下降0.8%[7] 估值与评级调整 - 基于2025年实际业绩及增值税调整带来的压力，报告将估值倍数从18倍市盈率下调至16倍市盈率，对应目标价6港元，并维持“买入”评级[7]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国移动 **买入** 评级 [1] - 报告设定的目标价为 **108港元**，较当前 **79港元** 的股价有 **+35%** 的潜在上涨空间 [1] - 报告核心观点：中国移动三大主业协同发力，算力服务与智慧服务等新增增长引擎动能强劲，成本管控见效，盈利能力保持国际一流，但国内通信收入承压且自由现金流受应收账款扩张拖累 [3] 财务业绩与预测 - **营业收入**：2025年实现营运收入 **10,502亿元**（同比增长 **0.9%**），其中主营业务收入 **8,955亿元**（同比增长 **0.7%**）[3]。报告预测2026E至2028E收入分别为 **10,416.77亿元**、**10,454.45亿元**、**10,541.29亿元**，增速分别为 **-0.8%**、**0.4%**、**0.8%** [2] - **净利润**：2025年股东应占利润为 **1,371亿元**（名义同比 **-0.9%**，同口径下同比 **+2%**）[3]。报告预测2026E至2028E归母净利润分别为 **1,284亿元**、**1,345亿元**、**1,419亿元**，增速分别为 **-5.6%**、**+4.7%**、**+5.5%** [2] - **盈利能力指标**：2025年EBITDA达 **3,389亿元**（同比增长 **1.6%**），EBITDA率为 **32.3%**（同比提升 **0.2个百分点**）[3]。报告预测2026E至2028E净利润率分别为 **12.3%**、**12.9%**、**13.5%** [14] - **每股收益（EPS）**：2025年EPS为 **7.20港元**（同比 **-1.7%**）。报告预测2026E至2028E EPS分别为 **6.79港元**、**7.11港元**、**7.51港元** [2] - **资本开支与现金流**：2025年资本开支 **1,509亿元**（同比 **-8%**），2026年预计资本开支约 **1,366亿元** [3]。2025年自由现金流为 **820亿元**（同比大幅下降 **46%**），主要受应收账款扩张拖累 [3][4] - **负债与派息**：2025年负债率为 **32.7%**（同比下降 **1.1个百分点**）[3]。全年每股派息 **5.27港元**（同比增长 **3.5%**），派息率提升至 **75%** 的历史新高 [3][10]。董事会明确2026年派息率将稳中有升 [3] 主营业务分析 - **通信服务业务**：2025年通信服务收入 **7,149亿元**（同比 **-1%**），占主营业务收入 **79.8%**，受大环境及竞争影响承压 [3] - 移动客户规模达 **10.05亿户**，5G网络用户 **6.42亿户**，净增 **8,960万户**，渗透率达 **63.9%** [3] - 宽带联网客户达 **3.29亿户**，净增 **999万户**，宽带网络收入同比增长 **7.1%** [3] - 物联网卡连接数达 **14.8亿**，AIoT平台成为全球最大连接管理平台 [3] - 政企客群收入 **2,404亿元**（同比增长 **6.6%**），客户数达 **3,617万家**，净增 **358万家**，增长势头强劲 [3] - **算力与智慧服务（新增增长引擎）**：算力服务与智慧服务合计占主营业务收入比达 **20.2%**（同比提升 **1.4个百分点**）[3] - **算力服务**：全年收入 **898亿元**（同比增长 **11.1%**），占主营比重升至 **10.0%**。其中智算服务增速高达 **279%**，拉动云算服务收入同比增长 **13.9%**，AIDC收入同比增长 **35.4%** [3] - 算力网络：智算总规模达 **92.5 EFLOPS（FP16）**，对外服务IDC标准机架超 **150万架** [3] - **智慧服务**：全年收入 **908亿元**（同比增长 **5.3%**），其中数智文化、数据算法收入分别同比增长 **13.3%**、**12.6%** [3] - AI能力：九天基础大模型升级至3.0，推出超 **100款AI+产品**及 **29款垂类智慧体**，自研行业大模型超 **50款** [3] - **国际业务**：全年收入 **293亿元**（同比增长 **28.5%**），快速拓展。全球合作数据中心超 **1,300个**，“牵手计划”覆盖全球用户超 **30亿户**，并成功收购香港宽频发挥协同效应 [3] 估值与预测依据 - 报告基于 **2026年15倍市盈率（PE）** 给予目标价 **108港元** [3] - 当前股价 **79港元** 对应2025年市盈率为 **11.0倍**，对应2026E、2027E、2028E预测市盈率分别为 **11.6倍**、**11.1倍**、**10.5倍** [2] - 当前股价对应2025年市净率（P/B）为 **1.1倍** [14] - 基于2025年每股派息 **5.27港元**，当前股价对应的股息率为 **6.7%**。报告预测2026E至2028E每股派息分别为 **5.1港元**、**5.4港元**、**5.8港元**，对应股息率分别为 **6.4%**、**6.8%**、**7.3%** [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国电信（0728.HK）**买入**评级 [2] - 报告设定的目标价为**6.0港元**，较当前股价**4.8港元**有**26%**的潜在上涨空间 [4] - 核心观点：公司派息分红比率持续提高，并在AI时代下向Token经营转型 [2] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年经营收入**5295.59亿元**，同比持平；净利润**331.85亿元**，略低于预期 [6] - **盈利预测**：预计2026年营业收入为**5268.32亿元**（同比-0.5%），净利润为**296.99亿元**（同比-10.5%）[5] - **利润率**：2025年运营利润率为**7.49%**，净利润率为**6.27%** [11] - **现金流与资本开支**：2025年自由现金流为**447亿元**，资本开支为**804亿元**（同比-14.1%）；预计2026年资本开支为**730亿元**（同比-9.2%），其中算力基础设施占比将提升至**35%** [6] - **财务状况**：2025年末资产负债率为**46.2%**，同比下降1.1个百分点，财务状况保持稳健 [6] 股东回报 - **派息政策**：公司拟以**75%**的派息率向股东分配利润，提前达成了原2026年的股息目标 [6] - **股息金额**：2025年全年含税股息每股约**0.27元**，同比增长**4.7%** [6] - **股息预测**：报告预测2025年每股派息为**0.31港元**，对应息率为**6.4%**；2026年预测每股派息为**0.28港元**，对应息率为**5.8%** [5] 传统业务运营情况 - **移动业务**：2025年第四季度移动通信服务收入**2045亿元**（同比+1%）；移动用户达**4.39亿户**，净增**146万户**；其中5G用户**3.02亿户**，渗透率达**68.8%** [6] - **移动ARPU**：2025年移动ARPU为**45.1元**，同比下降**1.1%**，为近年来首次下降 [6] - **固网业务**：2025年固网及智慧家庭服务收入**1260亿元**（同比+0.2%）；有线宽带用户年末达**2.01亿户** [6] - **宽带ARPU**：有线宽带综合ARPU为**47.1元**，同比下降**1.1%** [6] - **流量增长**：2025年手机上网总流量达**10,605万TB**，同比增长**17.9%** [16] 产业数字化业务与AI转型 - **产数业务收入**：2025年全年产业数字化业务收入**1473亿元**，同比增长**0.5%** [6] - **天翼云**：收入达**1207亿元**，同比增长**6.8%**，公有云IaaS市场份额升至国内第二 [6] - **新兴业务**：AIDC收入**345亿元**，安全收入**166亿元**，智慧收入**123亿元** [6] - **高增长业务**：量子、视联网、卫星业务收入分别同比增长**65.4%**、**31.2%**、**30.7%**，形成多元增长极 [6] - **算力布局**：截至2025年底，公司自有及接入智算总规模达**91 EFLOPS**，其中自有智算能力为**46 EFLOPS**，汇集了14个行业超**500TB**的高质量数据集 [6] - **战略转型**：公司战略从“云改数转”升级为“云改数转智惠”，构建“五位一体”智慧云体系，并全面推进“五位一体”的Token经营体系，针对不同客户提供差异化Token服务 [6] 成本控制与运营优化 - **费用控制**：2025年公司网络运营及支撑成本同比下降**2.1%**；销售及管理费同比下降**0.8%** [6] - **研发投入**：2025年研发费用为**156亿元** [6] - **账期管理**：为应对增值税带来的现金流压力，公司持续加强账期精细化管理 [6]

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [6] 核心观点 - 公司2025年盈利能力持续增强，汽车安全业务毛利率提升明显 [1][2] - 公司主业向好，同时机器人业务作为第二增长曲线加速拓展，长期有望持续受益于行业增长趋势 [10] - 分析师预计公司2026-2028年归母净利润将持续增长，分别为17.7、20.5、25.2亿元，对应市盈率分别为22.3倍、19.3倍、15.7倍，持续重点推荐 [10] 财务表现总结 - **整体营收与利润**：2025年实现营收611.8亿元，同比增长9.5%；实现归母净利润13.4亿元，同比增长39.1% [2][4] - **分业务收入**： - 汽车安全业务收入384.6亿元，同比微降0.4% [2] - 汽车电子业务收入163.4亿元，同比微降1.6% [2] - 其他业务收入58.7亿元，同比大幅增长2716.0% [2] - **盈利能力**： - 全年毛利率为18.3%，同比提升2.1个百分点 [2] - 汽车安全业务毛利率为17.1%，同比提升2.3个百分点；汽车电子业务毛利率为19.7%，同比持平 [10] - 全年期间费用率为14.0%，同比上升1.3个百分点，其中研发费用率同比上升0.7个百分点，主要因公司加大在自动驾驶及新兴智能体领域的投入 [2][10] - **季度表现**：2025年第四季度实现营收153.4亿元，同比增长4.1%，环比下降1.0%；实现归母净利润2.2亿元，对应归母净利率1.4%，同比提升1.3个百分点，环比下降1.3个百分点；扣非后归母净利润3.7亿元 [10] - **新获订单**：2025年全年新获定点项目的全生命周期订单金额约970亿元，规模创历史新高，其中汽车安全业务约509亿元，汽车电子业务约461亿元 [2][10] 业务展望与预测 - **增长驱动**：受益于丰富的客户结构、在国内客户上的布局和调整，以及新获订单的持续转化，公司收入规模预计保持稳健增长 [10] - **盈利改善**：随着供应链持续优化和运营效率不断提升，公司盈利能力预计持续增强 [10] - **财务预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为17.7、20.5、25.2亿元；每股收益分别为1.14元、1.32元、1.63元 [10][13]

投资评级与核心观点 - 报告给予华泰证券“买入”评级，目标价为18.57港元，较当前股价15.36港元有20.9%的上涨空间 [5] - 报告核心观点认为，华泰证券正受益于“扩表与AI双轮驱动”，公司价值重估正在进行 [2] - 在扩表驱动和AI赋能下，公司盈利能力预计将持续增强，预计2026-2028年公司归母净利润分别为207.80亿元、233.02亿元和258.16亿元，对应2026-2028年预测每股收益分别为2.2元、2.5元和2.7元 [4][6] 2025年业绩回顾与财务状况 - 2025年全年实现营业收入358.10亿元，同比增长6.8%；归母净利润163.83亿元，同比增长6.7% [4][6] - 扣非归母净利润同比增长超过80%，反映出公司核心业务盈利能力显著提升 [6] - 截至2025年末，公司总资产突破万亿大关，达到1.08万亿元，较年初大幅增长32.31%，主动扩表为业务发展和ROE回升奠定基础 [6] - 2025年度合计现金分红49.65亿元，分红率高达30.3%，持续保持行业领先水平 [6] - 公司2025年经营杠杆提升至约4.0倍，为ROE进一步回升打开空间 [6] 核心业务分析 - **财富管理业务**：2025年实现收入158.64亿元，同比增长29.9%，主要得益于A股市场交投活跃以及“AI涨乐”原生应用的成功推出 [6] - 公司权益类、非货币类公募基金保有规模均稳居行业头部，基金投顾业务规模超300亿元，服务客户超百万 [6] - **机构服务业务**：2025年实现收入69.33亿元，同比大增42.4% [6] - 投行业务表现亮眼，审核类重组项目过会及注册数量均排名行业第一，成功保荐10家科技企业A股上市，全品种债券主承销规模达1.41万亿元 [6] - **投资与资管业务**：投资管理业务收入同比激增176%至39.59亿元，主要因私募股权及另类投资项目估值提升所致 [6] 未来增长战略 - **国际化布局**：若剔除2024年处置子公司的一次性损益影响，2025年国际业务可比口径收入同比增长23.8% [6] - 华泰国际在港股IPO保荐中排名市场第三，公司已在新加坡、日本等地设立子公司，并计划向香港子公司增资90亿元，用于扩展FICC做市品类和境外布局 [6] - **“All in AI”战略**：公司明确“All in AI”战略，将其定位为“必答题”，通过推出“AI涨乐”App、构建AI驱动的智慧投研体系，将AI能力深度嵌入到投研、交易、风控等全业务链条 [6] - 组织架构上，数字化运营部已更名为“AI创新发展部”，体现推动自上而下技术变革的决心，AI战略有望突破传统券商的运营天花板，驱动估值逻辑从金融向科技切换 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为417.84亿元、457.35亿元和496.22亿元，同比增速分别为16.7%、9.5%和8.5% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为207.80亿元、233.02亿元和258.16亿元，同比增速分别为26.8%、12.1%和10.8% [4] - 基于2026年预测，给予目标价18.57港元，对应2026年市净率（PB）约0.9倍 [6] - 报告预测2026-2028年每股净资产（BPS）分别为22.8元、25.5元和27.7元 [7]