报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [12] 报告的核心观点 - 蓝思科技作为消费电子领域平台型企业，有望受益于下游手机、PC等产品迭代，战略布局人形机器人+汽车赛道打开新增长空间，预测2025 - 2027年收入分别为907.89、1443.36、1863.67亿元，EPS分别为0.99、1.58、2.07元，当前股价对应PE分别为19.82、12.49、9.52倍 [12] 公司基本情况 - 2025年7月9日在香港联交所上市，IPO以每股18.18港元价格发行2.62亿股H股，募集资金47.68亿港元 [4] - 当前股价19.70港元，总市值1033.3亿港元，总股本5245.0百万股，流通股本262.3百万股，52周价格范围18.3 - 21.45港元，日均成交额442.6百万港元 [2] 投资要点 苹果折叠屏手机与UTG玻璃盖板 - 预计苹果2026年下半年推首款折叠iphone，具备折叠痕迹几乎不可见、耐用程度大幅提升优势；2027年全球折叠手机出货量达1亿台，2022 - 2027年CAGR为50.6%；UTG逐渐取代CPI成主流折叠屏柔性盖板材料，2025年出货量达3370万片，同比增长36.7%；公司UTG玻璃盖板产品有望导入下游大厂新款折叠机 [5] iPhone 17系列与3D玻璃背板 - iPhone 17系列将推四款机型，Air轻薄，Pro提升影像性能；因相机模组，后盖玻璃将用3D玻璃；2024年全球手机3D玻璃后盖市场销售额5.42亿美元，预计2031年达6.73亿美元，2025 - 2031年CAGR为3.2%；公司3D玻璃技术领先，有望在下游大客户新品中保持高份额 [8] 小米汽车与车载智能玻璃 - 小米汽车YU7上市火爆，3分钟大定突破20万辆；汽车玻璃向大屏化等发展，智能玻璃应用增加；公司超薄夹胶玻璃有减薄、隔热等优势；受益于小米汽车成功，未来车载智能玻璃出货量将大增，高附加值智能玻璃有望拓展至更多车企 [9] 人形机器人业务 - 2029年全球人形机器人市场规模有望达129亿美元，2025 - 2029年CAGR为54.4%；北京设40亿元专项补贴基金；智元机器人、特斯拉有进展；公司自2016年布局，已开发关键结构件，有望成具身智能硬件核心制造平台之一 [11] 盈利预测 - 预测2025 - 2027年收入分别为907.89、1443.36、1863.67亿元，EPS分别为0.99、1.58、2.07元，当前股价对应PE分别为19.82、12.49、9.52倍 [12] 财务预测 主要财务指标 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|69,897|90,789|144,336|186,367| |增长率（%）|28.3|29.9|59.0|29.1| |归母净利润（百万元）|3,624|4,761|7,554|9,914| |增长率（%）|19.9|31.4|58.7|31.2| |摊薄每股收益（港元）|0.80|0.99|1.58|2.07| |ROE（%）|7.4|9.4|13.8|16.2|[15] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|69,897|90,789|144,336|186,367| |营业成本|59,713|76,127|121,012|156,231| |毛利润|10,183|14,662|23,325|30,136| |销售费用|706|1,380|2,093|2,609| |管理费用|3,369|4,775|7,113|8,927| |研发费用|2,785|3,632|5,773|7,361| |财务费用|388|908|1,443|1,864| |费用合计|7,248|10,695|16,423|20,761| |其他经营净收益|384|308|308|308| |其他收入 - 经营|567|754|754|754| |其他支出 - 其他|-8|0|0|0| |其他|-30|4|4|4| |税前利润|3,849|5,034|7,968|10,441| |所得税费用|-172|-227|-359|-470| |税后利润含少数股东权益|3,677|4,807|7,610|9,971| |少数股东权益|53|46|56|57| |归母净利润|3,624|4,761|7,554|9,914|[16] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产合计|30,773|34,103|41,242|51,303| |货币资金|10,937|13,651|18,714|27,965| |应收账款及票据|10,866|11,193|12,259|12,254| |存货|7,161|7,717|8,620|9,417| |其他流动资产|1,810|1,542|1,649|1,667| |非流动资产合计|50,243|51,040|51,298|51,555| |固定资产 - 物业,厂房及设备|37,809|38,067|38,324|38,581| |有使用权资产 - 非流动资产|3,441|3,576|3,576|3,576| |投资性房地产|901|958|958|958| |无形资产|1,822|2,008|2,008|2,008| |商誉|2,970|2,970|2,970|2,970| |其他非流动资产|3,300|3,203|3,203|3,203| |资产总计|81,016|85,144|92,540|102,858| |流动负债合计|23,065|24,202|27,417|31,072| |短期借款|6,519|7,346|7,346|7,346| |应付账款、票据|16,366|16,685|19,892|23,542| |其他流动负债|181|171|179|184| |非流动负债合计|9,105|10,234|10,234|10,234| |长期借款|7,808|8,840|8,840|8,840| |其他非流动负债|1,297|1,394|1,394|1,394| |负债合计|32,170|34,436|37,650|41,306| |所有者权益|48,846|50,708|54,889|61,552|[16] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|3,624|4,761|7,554|9,914| |少数股东权益|53|46|56|57| |折旧摊销|5,153|4,556|4,584|4,612| |营运资金变动|1,905|867|-302|964| |经营活动现金净流量|10,889|10,694|13,024|17,211| |投资活动现金净流量|-6,050|-3,969|-3,949|-3,949| |筹资活动现金净流量|-4,454|-4,012|-4,012|-4,012| |现金流量净额|384|2,714|5,063|9,251|[16]

报告公司投资评级 - 维持"优于大市"评级，目标价73.39港元 [2][7][18] 报告的核心观点 - 看好零跑2Q25营收大增并有望再度季度盈利，预计营收达142.16亿元，同比增长187.1%，归母净利润为1.2亿元，净利率接近1% [3][14] - 零跑B01智能化配置升级，领跑10万元级纯电轿车赛道，预计成爆款车型，国内稳态月销有望达1.5万辆 [4][5][16] - 零跑与Stellantis合作持续深化，构建独特高效出海模式，具战略稀缺性 [6][17] - 更新公司2025/26/27年营收预期为640/835/1056亿元，上调目标价至73.39港元 [7][18] 根据相关目录分别进行总结 财务报表分析及预测 - 2024 - 2027E营业收入分别为321.64、640.01、835.14、1056.20亿元，增长率分别为92.06%、98.98%、30.49%、26.47% [12] - 2024 - 2027E归属母公司净利润分别为 - 28.21、15.58、36.20、59.69亿元，增长率分别为33.10%、155.22%、132.37%、64.90% [12] ESG评价 - 环境方面气候变化和环境机会有亮点，需提升透明度和创新 [20] - 社会方面产品责任突出，需加强社会影响力及透明度 [21] - 治理方面MSCI ESG AA评级反映基本合规和风险管理能力，需加强透明度和制度建设 [21]

投资评级 - 首次覆盖，给予理想汽车-W“买入”评级 [5][11][179] 核心观点 - 智能化背景下汽车企业发展需决策者前瞻战略判断与精准抉择，李想的性格与学习能力有望赋能理想转型人工智能企业 [6] - 汽车业务是理想转型 AI 的基础，其品牌力和体系化能力有望使汽车销量和盈利稳中有升 [7] - 汽车及机器人等物理智能体模型交织，理想凭借高效战略执行力有望在 AI 战役中逆袭 [8] 各部分总结 理想的核心竞争力是李想 - 拒绝平庸是李想性格底色，持续学习使其成功，三次创业经历让他对产业择时、洞察需求、组织管理更成熟 [21][22] - 泡泡网时期李想意识到要成行业第一，汽车之家时期从“以技术为导向”进化到“以用户为导向”，理想汽车时期将组织与流程建设放核心地位 [23][24] 历史上成功与失败的经历，都将转化为 i 系列成功的基石 - 理想 ONE 因精准产品定位和超越用户需求的体验成功，L 系列成功是多方面赋能结果，L 系列在竞争中承压有限因品牌力成护城河 [26][30][38] - MEGA 首战失利因核心团队投入减少致市场误判，再战告捷是价值升级拓宽了用户基数，i 系列预计成功因 MEGA 经验赋能提供更优体验 [61][84][94] 人工智能企业阶段：物理智能体模型开始交织，理想凭借高效的战略执行力有望逆袭 - VLA 范式有望成解决物理智能体问题的通用范式，汽车预计是其可量产的最早载体 [142][143] - 技术跃迁是摆脱行业内卷的重要途径，理想通过 Mind VLA 打造技术底座向人工智能企业转型 [144] - 理想智驾逆袭核心在于高效战略执行力，包括企业家认知、工程&产品能力、组织执行力 [162] 盈利预测与评级 - 预计公司 2025 - 2027 年 non - GAAP 归母净利润分别为 92/156/190 亿元，同比增速分别为 - 14%/+70%/+22%，当前股价对应 PE 分别为 25/15/12 倍 [11][179] - 选取比亚迪、赛力斯为可比公司，2025 年平均 PE 为 27.0x，理想汽车有望销量稳中有升，给予“买入”评级 [11][179]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [13][15][162] 报告的核心观点 - 报告公司家电业务近年来保持高增，内部战略地位持续升级，成为“人车家”全生态战略闭环的重要构成；外部因素利好性价比品牌，公司自身构建起较好的相对优势；随着汽车业务发展和大家电出海计划推进，家电板块长期成长性有望进一步打开 [3] 各部分总结 小米家电：战略升级，规模突破 - 报告公司以 MIUI 系统为起点构建“人车家”生态闭环，家电作为“家”生态核心业务发展较好，2020 - 2024 年智能大家电业务收入 CAGR 高达 48.8%，基本实现全品类覆盖 [9] - 2024 年公司彩电、空调等产品销售额可观，在部分品类具备领先优势，线上销售额份额进入行业前列 [21] - 2024 年公司白电产品出货量提升，智能大家电业务收入增速高，IoT 与生活消费产品毛利率优化 [26] - 家电业务发展历经生态补充期、战略升级期、生态闭环期，当前战略地位显著提升，2025 年开启大家电出海元年 [36][39] 外因：差异定位，顺势卡位 消费趋于谨慎，小米性价比破局 - 消费环境偏谨慎，线上中低价格带空调销量占比提升，消费者选购空调更注重核心功能 [45] - 冰箱、洗衣机和彩电等家电功能迭代，高端需求占比提升，但高端产品终端价格呈回落趋势，消费者追求性价比最大化 [48][56] - 报告公司主力产品集中在中低端市场，目标群体数量扩张带动市占率提升，且产品具备质价比优势，但在质量管控与服务能力方面有改善空间 [60][62] 龙头盈利导向，释放生态位红利 - 白电龙头与报告公司主力价格带区隔，小米可避免与龙头直接竞争，且头部品牌价格向上偏离凸显其性价比优势 [65][69] 内因：生态助力，创新突围 精研破壁，生态织网 - 报告公司采用“投资 + 孵化”生态链模式，与生态链企业合作，实现品类快速裂变，HyperOS 实现“万物互联”，构建“生态吸附效应”，提高用户黏度 [84][94][95] 痛点掘金，爆品制胜 - 报告公司有打造爆品的方法论，家电 SKU 精简，核心产品销售贡献率高，爆品模式在成本与费用端有相对优势，支撑前期性价比策略 [104][109][118] 用户共筑，IP 聚势 - 报告公司构建以用户共创、创始人 IP 为核心的营销体系，增强品牌知名度与影响力，有利于家电业务发展 [120][121][123] 触点重构，场景升维 - 报告公司汽车业务取得成功，有助于弱化家电中低端定位认知，增强消费者信任度，其线下渠道升级为家电业务创造增量潜力 [133][140][142] 潜力：初具基础，前景可期 - 行业空间上，国内白电（除空调）、黑电及偏必选厨电渗透率较高，环境电器与清洁电器有增长潜力，小家电有分化 [151] - 竞争格局上，报告公司线上份额提升，在多数细分领域有份额和结构提升空间，国内线上市场增长逻辑清晰，部分品类增长确定性强 [153] - 报告公司线下市场可挖掘空间大，汽车业务推动线下渠道拓展，大家电全球化打开长期想象空间 [159] 投资建议：把握多元发展潜力龙头 - 报告公司“人车家”布局形成，IoT 业务增长，家电业务有发展环境和竞争优势，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 423.90、557.49 和 700.84 亿元，对应 PE 估值分别为 32.6、24.8 和 19.7 倍，维持“买入”评级 [13][162]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 零跑 B01 于 2025 年 7 月 24 日正式上市，定价 8.98 - 11.98 万元，将激光雷达高阶智驾版本下探至 11.38 万元，延续零跑极致品价比路线，具有爆款潜质[2] - 国内持续强势新车周期及极致品价比推动销量持续成长，海外与 Stellantis 反向合资开启全球大征程，预计公司 2025 - 2027 年销量分别为 57、89、121 万辆[6] - 零跑汽车强势新车周期全球开启，智驾规划加速，看好未来销量及盈利双升[9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 零跑 B01 于 2025 年 7 月 24 日正式上市[4] 事件评论 国内市场 - 公司以技术底蕴打造极致品价比，竞争优势强大，销量近年快速增长，高价车型占比不断提升，推动财务指标扎实改善，未来强势新车周期有望推动销量持续上升，看好公司国内尽快扭亏为盈[6] 海外市场 - 公司与全球第四大汽车集团 Stellantis 合作，利用其全球资源实现轻资产出海，具有初始低投入、布局更快速、调整更灵活的优势，未来以出口、SKD、本土化生产进行产品出海，打开出海大空间，看好海外高单车盈利带来可观利润贡献[6] 零跑 B01 产品情况 价格与配置 - 7 月 24 日零跑 B01 正式上市，定价 8.98 - 11.98 万元，对应预售版本下降 1 - 1.6 万元，激光雷达版本车型售价再度下探，550 激光雷达版下探至 11.38 万元，650 激光雷达版 11.98 万元，另较预售新增 430 舒享版定价 8.98 万元，预售款车型上市即交付，430 舒享版于 9 月开启交付，B01 发布至 8 月 31 日下定即享电池终身免费质保和至高 15680 元权益[9] 产品力 - B01 长 4770mm，轴距 2735mm，空间得房率 86%，设有 26 处储物空间，乘坐空间大，储物能力强，续航及能耗较同级竞品较为领先，续航包括 430km、550km、650km 三个版本，百公里耗电量最低版本达 11.4kWh/100km，两款激光雷达版本均具备高速 NAP 能力，同时搭载高通骁龙 8295P 旗舰座舱芯片、高通骁龙 8650 智驾芯片[9] 公司整体规划 产品布局 - 目前公司覆盖 5 - 20 万价格带不同细分市场，并实现 T03 和 C10 出海，未来三年公司将每年在全球推出 2 - 3 款产品，其中 B10、B01 已正式上市，后续 2025 年计划再推出 B 系列的 1 款车型，价格在 10 - 15 万元[9] 渠道建设 - 零跑国内坚持“1 + N”渠道发展模式，截至 2025 年 6 月 10 日，零跑共有 942 家门店，其中 303 家零跑中心，492 家体验中心，147 家服务中心，覆盖 286 个城市；海外已有超过 600 家销售及服务网点，覆盖欧洲、中东、非洲及亚太等超过 24 个国际市场[9] 智驾投入 - 公司加大对智驾领域投入，零跑 LEAP 3.5 将在 A/B/C/D 四大系列普及，并支持终身免费 OTA 升级[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 21.2 港元 [1][10] 报告的核心观点 - 金沙中国 25Q2 博彩毛收入恢复不及行业，虽访澳客流强劲但业绩未达预期，不过伦敦人改造效应显现且非博彩内容扩充，2H25 澳门博彩板块有望上行，下调营收和 EBITDA 预测后仍维持“买入”评级 [1][4][5][6][10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 25Q2 博彩毛收入 17.2 亿美元，同比 +0.3%，环比 +6.5%，恢复至 19Q2 的 81%（行业 83%） [1] - VIP 毛收入 1.56 亿美元，恢复至 19 年同期 28%（行业 47%），同比 -13%，环比 -4% [4] - 中场毛收入 13.76 亿美元，恢复至 99%（行业 118%），同比 +1%，环比 +7% [4] - 老虎机毛收入 1.83 亿美元，恢复至 114%（行业 94%），同比 +10%，环比 +11% [4] - 25Q2 经调整 EBITDA 为 5.66 亿美元，同比 +1%，环比 +6%，恢复至 19 年同期的 74%；EM 为 31.5% [5] 业务表现分析 - 市场竞争加剧且客户回馈力度不足致业绩未达预期，伦敦人重启带动中场表现回升，增量来自名汇启用及大湾区当日往返客群，但未充分受益于高端客流回升 [4] - 主力威尼斯人经调整 EBITDA 恢复至 70%，EM 为 35.6%；伦敦人 EM 31.9%，展现改造后对客流的强吸引力 [5] 行业趋势判断 - 2H25 澳门博彩板块有望延续上行趋势，“一签多行”与“跨境支付通”优化出入境与支付便利性，演唱会和潮玩经济拉动暑期 GGR [6] 盈利预测与估值 - 下调 25 - 27E 营收预测至 578/622/653 亿港元，下调经调整 EBITDA 预测至 191/211/228 亿港元 [10] - 给予 10.5x 26E EV/EBITDA，目标价 21.2 港元 [10] 股东回报情况 - 母公司 2Q 增持 1.8 亿美元金沙中国股份，持股比例提升至 73.4%（目标为 74.9%） [1] - 预计 2025 年总派息或达 0.50 港元（24 年首次重启派息为 0.25 港元），有望逐步恢复到疫情前约 5%的收益率 [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][13][17][137] 报告的核心观点 - 供应链金融发展空间广阔，商业保理是重要业务形式，能解决小微企业融资痛点，预计2023 - 2027年供应链基础资产规模将以5.7%增速增长，2027年末达121.1万亿元 [10][34] - 公司是AI + 产业供应链龙头企业，有三大驱动力保障业绩高增长，AI赋能下能兼顾风险与效率 [12] - 预计公司2025 - 2027年营业总收入和归母净利润均有良好增长，3年CAGR分别为13.67%、28.44%，首次覆盖给予“买入”评级 [13][17][130] 各部分总结 供应链金融：发展空间广阔 - **发展阶段**：我国供应链金融始于20世纪70年代，经历起步、发展、转型与规范阶段后，2018年后步入数字化和智能化转型阶段，政策持续规范行业发展 [22] - **发展空间**：小微企业抗风险能力弱、缺抵质押物和担保等，从银行获融资难，供应链金融能降低其融资门槛，预计2023 - 2027年供应链基础资产和金融市场规模分别以5.7%、9.5%增速增长 [25][34] - **商业保理**：是供应链金融重要业务形式，2022年末应收账款在供应链基础资产中占比53.36%，“小企业”和“大企业”对保理业务需求大，商业保理公司有较大发展空间 [38][41][51] AI + 产业供应链龙头企业 - **深耕产业十余年，管理层经验丰富**：公司2013年成立后专注保理业务，发展成果显著，截至2024年末累计处理供应链资产总额2490亿元等；核心管理层经验丰富，有望带领公司发展 [55][61] - **三大驱动力保证公司业绩高成长** - **重资产业务逐步减少，平台化转型快速推进**：数字金融解决方案收入下滑，2024年约5.22亿元，同比 - 27.8%；平台科技服务收入快速增长，2024年达3.47亿元，同比 + 103.59% [68][82] - **公司积极开拓跨境电商等业务领域**：过去业务围绕基建、医疗、能源三大板块，2024年开拓出海电商等业务，潜在市场规模超10万亿元，潜在客户超1000万 [91][94] - **国企合资模式成功验证并复制**：多家国企合资公司业绩超预期，预计撬动超200亿元增量资金，2024年应占联营企业利润占营业利润31.49%，占比较2023年末 + 25.68pct [102][104][106] - **数据优势显著，AI赋能下风险与效率兼顾** - **AI赋能保障公司资产质量**：通过与核心企业数据直连实现“弱确权”模式，能精准判断交易真实性，2024年逾期率、不良率分别为0.18%、0.10% [110][114][117] - **AI明显提升员工能效**：AI提升运作和获客效率，人均创收超1400万，合同审核处理效率是人工8倍，人均解决资金周转额CAGR达52%，成本收入比下降 [118][120][122] 盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：预计2025 - 2027年自有资金资产收益率和担保费率分别维持在8.30%、1.20%，撮合费率分别为1.30%、1.40%、1.50%；自有资金放款供应链资产日均余额分别同比 - 10%，平台普惠撮合资产日均余额分别同比 + 45%、+ 30%、+ 25%；营业总收入分别为11.71、13.39、15.41亿元，归母净利润分别为5.00、6.36、8.06亿元 [129][130] - **投资建议**：公司业绩稳步增长，盈利能力提升，分红比例有望维持较高水平，作为商业保理龙头，首次覆盖给予“买入”评级 [132][133][137]

投资评级与目标价 - 首次覆盖评级为"优于大市"(OUTPERFORM)，目标价18.1港元，较现价13.1港元有38%上行空间 [2] - 给予2025年20倍PE估值，对应EPS预测0.83元人民币 [60] 核心业务与市场地位 - 中国第二大包装饮用水企业，第一大饮用纯净水品牌"怡宝"占收入90%，连续多年销量领先 [3][8] - 2024年包装水收入121.2亿元，其中中大规格产品占比34.1%，2021-2024年CAGR达9.9% [3][31] - 饮料业务占比7.3%，但增速显著(CAGR 37.5%)，正拓展1L/1.5L大包装及升级"魔力""火咖"等品牌 [3][30] 产能与成本优化 - 2024年新增广东万绿湖、福建武夷山等工厂，自有产能占比提升至46.4%，瓶胚自给率大幅提高 [4][48] - 通过集中采购降低包材成本，毛利率同比提升2.6个百分点至47.3%，未来仍有优化空间 [4][36] 渠道与市场渗透 - 覆盖200万个零售终端，网点覆盖率从2021年50.6%提升至2024年77.2% [5][44] - 三线及以下城市覆盖率从51.2%增至57.2%，电商渠道CAGR达34% [5][45] - 对比农夫山泉(5000+经销商)和东鹏(3193家)，华润现有1198家经销商仍有拓展空间 [46] 财务预测与行业前景 - 预计2025-2027年营收145.4/155.2/165.4亿元，净利润19.9/22.3/25.2亿元，EPS增速21.5%/14.5%/10.9% [60][61] - 中国包装水人均消费量41.7升，显著低于美国144.4升，价格0.6美元/升也低于日本1.4美元/升，存在量价提升空间 [23][25] - 软饮料行业2024年规模6914亿元，预计2024-2029年CAGR 3.1%，包装水未来五年增速中枢3-4% [17][20] 产品结构与区域布局 - 小规格/中大规格/桶装水2024年收入占比52%/34.1%/3.6%，中大规格增速最快(CAGR 9.9%) [31][32] - 南部地区收入占比最高，东部地区增长最快，重点拓展长江沿岸7个GDP占比29.75%的城市 [34][35] 品牌与营销策略 - 2019年起成为TEAM China合作伙伴，2024年冠名中超联赛，体育营销投入持续增加 [47][8] - 商用冷藏展示柜投放量2024年增长超20%，强化终端品牌展示 [45] 可比公司估值 - 当前18倍PE低于农夫山泉(29倍)、东鹏饮料(39倍)等同行，2025年预测PE 14.5倍具备吸引力 [62]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告研究的具体公司聚焦算力、云边端模型、人工智能等技术核心能力，围绕多行业打造鸿蒙、全栈AI等场景应用及落地方案，IT服务主业筑底企稳，“AI+鸿蒙”市场多维布局，未来具备加快产业渗透与可持续发展能力；公司将进一步夯实基石业务，应用AI工具提质增效，确保业务稳健发展 [2]。 根据相关目录分别进行总结 公司业务布局与发展 - 聚焦算力等技术核心能力，围绕多行业打造鸿蒙、全栈AI等场景应用及落地方案，2020 - 2022年规模扩张，2023 - 2024年转型调整 [2] - 2024年积极布局全栈AI产品与服务，打造AI原生ERP咨询实施和自研服务能力，发挥开源鸿蒙平台和软硬一体产品优势，专注智能云业务深耕 [2] - 围绕“全栈AI、云智能、鸿蒙生态、ERP数字化转型”等核心技术应用，加大战略投入，提升全栈服务能力 [3] 公司收入预测 - 主营收入包括技术专业服务集团TPG和互联网信息科技服务集团IIG，2024年TPG收入同比下降1.7%，IIG收入同比增长4.0% [13] - 预计未来将夯实基石业务，应用AI工具提质增效，确保业务稳健发展 [13] 各业务板块情况 - 技术专业服务集团TPG为大客户、大行业提供技术和专业服务，积极布局“1+3”业务，预计2025 - 2027年增速分别为7.00%、10.00%、10.00% [14] - 互联网信息科技服务集团IIG面向中、小型客户，提供以“解放号”平台为核心的线上服务，预计2025 - 2027年增速分别为5.00%、5.00%、5.00% [15] 财务数据预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|16950.73|18093.68|19788.58|21647.24| |增长率(%)|-0.97%|6.74%|9.37%|9.39%| |归属母公司股东净利润（百万）|512.93|612.76|724.36|816.86| |增长率|-28.10%|19.46%|18.21%|12.77%| |每股收益EPS(元)|0.19|0.22|0.27|0.30| |PE|30.47|25.50|21.57|19.13| [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为21.20港元 [1] 报告的核心观点 - 金沙中国25Q2博彩毛收入恢复不及预期，虽访澳客流强劲但业务恢复节奏滞后，公司过于依赖酒店硬件吸引力且客户回馈力度不足 [6] - 看好伦敦人改装完成重新出发，借助调整客户激励机制提升业务，且母公司增持股份，预计2025年总派息或达0.50港元，有望逐步恢复到疫情前约5%的收益率 [6] - 考虑到GGR、VIP及中场恢复低于行业，下调25 - 27E营收和经调整EBITDA预测，但认为金沙中国作为澳门博彩龙头之一值得估值溢价，维持21.2港元目标价和“买入”评级 [10] 经营预测指标与估值 营业收入 - 2024 - 2027E分别为55,224、57,770、62,173、65,272百万港元，同比增速分别为19.33%、7.19%、9.57%、6.08% [5] 归属母公司净利润 - 2024 - 2027E分别为8,340、7,278、9,478、10,108百万港元，同比增速分别为43.87%、-12.74%、30.23%、6.65% [5] 其他指标 - EPS（最新摊薄）2024 - 2027E分别为1.03、0.90、1.17、1.25港元；ROE（%）分别为209.24、59.35、44.58、34.89；PE（倍）分别为18.13、20.78、15.96、14.96；PB（倍）分别为18.89、9.15、5.82、4.73；EV/EBITDA（倍）分别为11.24、10.61、9.32、8.60；股息率（%）均为0.00 [5] 业务表现 GGR、VIP及中场业务 - 25Q2博彩毛收入17.2亿美元，同比+0.3%，环比+6.5%，恢复至19Q2的81%（行业83%） [6] - VIP毛收入1.56亿美元，恢复至19年同期28%（行业47%），同比-13%，环比-4%；中场毛收入13.76亿美元，恢复至99%（行业118%），同比+1%，环比+7%；老虎机毛收入1.83亿美元，恢复至114%（行业94%），同比+10%，环比+11% [7] EBITDA及非博彩业务 - 25Q2经调整EBITDA为5.66亿美元，同比+1%，环比+6%，恢复至19年同期的74%；EM为31.5% [8] - 主力威尼斯人经调整EBITDA恢复至70%，EM为35.6%；伦敦人EM 31.9%，展现改造后对客流的强吸引力 [8] - 非博彩方面，2Q引入郑秀文演出，7 - 9月演出排期涵盖林忆莲、Twice等，“物美嘉年华”7月中在威尼斯人举办引客11万人次，公司还将引入NBA中国赛 [8] 行业趋势 - 2H25澳门博彩板块有望延续上行趋势，年初珠澳“一签多行”与6月香港推出“跨境支付通”优化出入境与支付便利性，叠加“金货币”齐涨的财富效应，提振客流与现金流 [9] - 5 - 9月多场演唱会吸引高净值中老年客群，Labubu等大型IP登陆扩大亲子与年轻客群覆盖，25年5 - 6月内地与香港访澳人次表现良好，6月GGR恢复至19年同期88% [9] 盈利预测调整 - 下调金沙25 - 27E营收预测8.7%、14.6%、8.5%至578、622、653亿港元，下调经调整EBITDA预测9.4%、14.7%、8.8%至191、211、228亿港元 [49] - 给予26年10.5x EV/EBITDA，目标价维持21.2港元，维持“买入”评级 [49]