报告公司投资评级 - 恒瑞医药(01276.HK)评级为“Buy 买进” [6] 报告的核心观点 - 公司创新药管线海外权益授权给 GSK，将显著增厚利润 [6] - 上调 2025 年盈利预测，预计 2025 - 2027 年净利润 101 亿元、87.5 亿元、104 亿元，YOY +59.3%、 -13.3%、 +18.9%，EPS 分别为 1.52 元、1.32 元、1.56 元，H 估值分别为 41X/47X/40X，估值合理，维持“买进”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 产业别为医药生物，2025 年 7 月 27 日 H 股价 68.05 港元，恒生指数 25388.4，股价 12 个月高/低为 74.65/0，总发行股数 6637.20 百万，H 股数 258.20 百万，H 市值 0.00 亿元，主要股东为江苏恒瑞医药集团有限公司（23.29%），每股净值 7.37 元，股价/账面净值 9.24，一个月股价涨跌 22.39% [1] 产品组合 - 抗肿瘤产品占比 52.1%，神经科学产品占比 15.3%，造影剂产品占比 9.8% [2] 机构投资者占比 - 基金占流通 A 股比例 9.1%，一般法人占比 68.1% [3] 事件情况 - 7 月 28 日早间公司公告与 GSK 达成协议，将 HRS - 9821 项目全球独家权利（不包括中国大陆等地区）和至多 11 个项目全球独家许可的独家选择权（不包括中国大陆等地区）有偿许可给 GSK，GSK 支付 5 亿美元首付款，若所有项目行使选择权且里程碑实现，恒瑞有望获约 120 亿美元里程碑付款，还有销售提成 [6] 点评情况 - 快速收回资金，HRS - 9821 有望成大单品，该产品是潜在同类最佳 PDE3/4 抑制剂，处于临床一期，用于治疗 COPD，相关项目累计研发投入约 3843 万元，5 亿美元首付款可回流资金支持其余管线开发，增厚 2025 年业绩，国内上市后有望成大单品 [8] - 对外 BD 交易加速，管线价值将重估，今年已达成 3 笔交易，显示跨国药企对公司创新研发能力再认识，公司将融入全球药物创新网络，在研创新管线有望价值重估 [8] 财务数据 - 2023 - 2027 年纯利分别为 43.02 亿元、63.37 亿元、100.96 亿元、87.52 亿元、104.07 亿元，同比增减分别为 10.14%、47.28%、59.33%、 -13.32%、18.91% [11] - 2023 - 2027 年每股盈余分别为 0.68 元、1.00 元、1.52 元、1.32 元、1.57 元，同比增减分别为 11.48%、47.06%、52.11%、 -13.32%、18.91% [11] - 2023 - 2027 年 A 市盈率分别为 82.94X、56.40X、37.08X、42.77X、35.97X，H 市盈率 2025 - 2027 年分别为 40.85X、47.13X、39.63X [11] - 2023 - 2027 年股利分别为 0.20 元、0.20 元、0.30 元、0.26 元、0.31 元，股息率分别为 0.35%、0.35%、0.54%、0.47%、0.56% [11] - 报告还给出 2023 - 2027 年合并损益表、合并资产负债表、合并现金流量表相关数据 [14]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][7] 报告的核心观点 - 亚信科技将自研平台与NVIDIA Omniverse集成融合，探索赋能国内制造业转型之路 [1] - 亚信科技数字孪生平台与NVIDIA Omniverse深度集成，前者为多场景提供一站式支持，后者支持开发者集成技术到工业软件与仿真工作流中 [7] - 集成平台搭建的仿真环境结合大模型应用服务，可加速AI在工业场景落地，公司已协助多家制造业企业，未来将深化集成、开拓市场 [7] - 2025年6月26日亚信科技跻身中国“大模型应用交付供应商”六强，凭借多方面能力及跨行业实践排名第六 [7] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为4.53/7.06/8.20亿元，对应增速分别为 - 17%/56%/16%，对应PE分别为23.3X/14.9X/12.9X [7] 财务数据与估值 营业情况 - 2023 - 2027E营业总收入分别为7913、6646、7141、7871、8784百万元，同比增长2%、 - 16%、7%、10%、12% [2] - 2023 - 2027E营业利润分别为952、719、592、871、994百万元，同比增长6%、 - 25%、 - 18%、47%、14% [2] - 2023 - 2027E归母净利润分别为533、545、453、706、820百万元，同比增长 - 36%、2%、 - 17%、56%、16% [2] 每股指标 - 2023 - 2027E每股收益分别为0.57、0.58、0.48、0.75、0.87元 [2] - 2023 - 2027E PE分别为19.7、19.3、23.3、14.9、12.9 [2] - 2023 - 2027E PB分别为1.6、1.6、1.6、1.4、1.3 [2] 基础数据 - 总股本937百万股，香港股937百万股，总市值11.6十亿港元，香港股市值11.6十亿港元，每股净资产7.1港元，ROE（TTM）为8.2，资产负债率36.8%，主要股东为田溯宁，持股比例29.9213% [3] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为40%、141%、181%，相对表现分别为36%、114%、131% [5] 财务预测表 资产负债表 - 2023 - 2027E流动资产分别为8399、7639、8098、8851、9847百万元，非流动资产分别为2886、2861、2873、2878、2881百万元，资产总计分别为11285、10500、10971、11729、12728百万元 [12] - 2023 - 2027E流动负债分别为4290、3462、3863、4131、4633百万元，长期负债分别为394、397、397、397、397百万元，负债合计分别为4684、3859、4260、4529、5030百万元 [12] - 2023 - 2027E归属于母公司所有者权益分别为6616、6682、6779、7304、7841百万元 [12] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为582、 - 104、548、639、655百万元，投资活动现金流分别为451、316、 - 261、 - 260、 - 259百万元，筹资活动现金流分别为 - 354、 - 1208、 - 269、 - 266、 - 199百万元 [12] 利润表 - 2023 - 2027E总营业收入分别为7913、6646、7141、7871、8784百万元，营业成本分别为4915、4162、4585、5064、5629百万元，毛利分别为2975、2484、2556、2807、3155百万元 [12] - 2023 - 2027E营业利润分别为952、719、592、871、994百万元，除税前利润分别为639、586、484、763、887百万元，归属普通股东净利润分别为533、545、453、706、820百万元 [12] 主要财务比率 年成长率 - 2023 - 2027E营业收入同比增长2%、 - 16%、7%、10%、12%，营业利润同比增长6%、 - 25%、 - 18%、47%、14%，净利润同比增长 - 36%、2%、 - 17%、56%、16% [13] 获利能力 - 2023 - 2027E毛利率分别为37.6%、37.4%、35.8%、35.7%、35.9%，净利率分别为6.7%、8.2%、6.3%、9.0%、9.3%，ROE分别为8.1%、8.2%、6.7%、9.7%、10.5%，ROIC分别为10.6%、7.9%、6.3%、9.3%、10.0% [13] 偿债能力 - 2023 - 2027E资产负债率分别为41.5%、36.8%、38.8%、38.6%、39.5%，净负债比率分别为0.0%、0.0%、0.8%、0.1%、0.7%，流动比率分别为2.0、2.2、2.1、2.1、2.1，速动比率分别为1.9、2.1、2.0、2.1、2.0 [13] 营运能力 - 2023 - 2027E资产周转率分别为0.7、0.6、0.7、0.7、0.7，存货周转率分别为79.0、22.1、15.9、15.9、15.9，应收帐款周转率分别为4.9、3.2、2.9、2.9、2.9，应付帐款周转率分别为6.4、3.9、3.9、3.9、3.9 [13] 每股资料 - 2023 - 2027E每股收益分别为0.57、0.58、0.48、0.75、0.87元，每股经营现金分别为0.62、 - 0.11、0.58、0.68、0.70元，每股净资产分别为7.07、7.14、7.23、7.79、8.37元，每股股利分别为0.92、0.38、0.19、0.30、0.35元 [13] 估值比率 - 2023 - 2027E PE分别为19.7、19.3、23.3、14.9、12.9，PB分别为1.6、1.6、1.6、1.4、1.3，EV/EBITDA分别为12.1、17.0、20.0、13.7、12.1 [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“增持”评级 [3][11][95] 报告的核心观点 - 华润发电业务单元，兼具市场化基因与央企资源优势，借助集团多元化业态开拓新能源业务，市场化基因保障央企背景赋能最大化 [5] - 电量增长推动收入增长，火电修复抵消绿电承压，2024 年营业额 1052.84 亿港元，同比增长 1.9%，归母净利润 143.88 亿港元，同比增长 30.8%，火电业务受益燃料成本下降，可再生能源业务因电价和利用小时下降利润贡献减少 [6] - 火电资产布局优质区域，运营能力良好，近几年通过投资和收购扩大规模、优化结构，主要地处经济增长快或资源丰富地区，2025 年计划投产煤电权益装机 6093 兆瓦，2024 年附属燃煤电厂满负荷平均利用小时超全国平均 [7][36][43] - 新能源发展加速，分拆上市缓解资金压力，借助集团多元业态开拓业务，2024 年风光权益装机增长，2025 年计划新增风光装机 10000 兆瓦，3 月华润新能源上市申请获受理 [8] - 煤价中枢下行修复成本，旺季反弹幅度预计有限，2024 年经营成本和燃料成本下降推动业绩修复，2025 年上半年煤价中枢下行，下半年旺季或反弹但幅度有限 [9] - 盈利预测与投资建议，预计 2025/2026/2027 年归母净利润为 151.08/158.29/165.68 亿港元，同比增速 5.00%/4.77%/4.67%，截至 7 月 25 日收盘，股价对应 PE 6.77/6.46/6.17 倍，首次覆盖给予“增持”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 华润发电业务单元，兼具市场化基因与央企资源优势 - 公司是中国华润旗舰附属公司，主营火电、水电等常规能源及风电、太阳能等新能源发电业务，借助集团多元化业态优势，通过产业协同开拓新能源业务，如在凉山州的项目合作 [19][21][22] - 公司成立于 2001 年，市场化基因保障央企背景赋能最大化，复盘其发展历程，在新兴技术尝试和管理体制改革方面走在前列，各阶段有不同发展成果 [24] 电量增长推动收入增长，火电修复抵消绿电承压 - 公司主营电力投资等，截至 2024 年 12 月 31 日，管理并网装机容量 82441 兆瓦，权益并网装机容量 72433 兆瓦，可再生能源装机容量近两年大幅增长，2024 年占比 47.2% [25][27] - 2024 年营业额 1052.84 亿港元，同比增加 1.9%，售电量 207637 吉瓦时，同比增长 7.4%，分业务中火电厂售电量、风电场和光伏电站售电量有不同增长情况，附属风电场和光伏电站平均利用小时下降但超全国平均，归母净利润 143.88 亿港元，同比增长 30.8%，火电业务因燃料成本下降利润贡献大增，可再生能源业务利润贡献减少 [32] 火电资产布局优质区域，运营能力良好 - 公司通过投资和收购扩大火电资产规模，截至 2024 年 12 月 31 日广泛分布在十几个省份，持续优化装机结构，大容量高效能机组占比提升，环保改造使污染物减排能力提高 [35][36] - 火电资产主要地处经济增长快或资源丰富地区，部分邻近煤炭资源地，2025 年计划投产燃煤发电机组权益装机 6093 兆瓦 [37][38] - 公司火电资产运营高效，2024 年附属燃煤电厂满负荷平均利用小时超全国平均，成本端采取多项措施控制燃料成本 [43] - 电改推动煤电价格新机制形成，火电资产价值有望重估，2024 年形成容量电价、电量电价、辅助服务回收成本的新机制，煤电容量电价稳定投资收益预期、提升盈利稳定性 [46][47] - 电力辅助服务由发电侧等提供，全国辅助服务费用主要来自调峰等，近几年调峰和调频费用快速增长，火电企业是辅助服务主力 [52] 新能源发展加速，分拆上市缓解资金压力 - 公司围绕绿色低碳转型发展新能源业务，借助集团多元业态开拓，截至 2024 年底风光权益装机和在建管理装机有一定规模，区域布局在消纳好和资源富集地区，2024 年新并网和获开发建设指标情况良好 [57][58] - 近两年加大新能源资本开支，2024 年部分资金用于风光建设等，2025 年预计现金资本开支 568 亿港元，大部分用于风光建设，目标新增风光装机 10000 兆瓦 [58][76] - “136 号文”推动 2025 年上半年风光新增装机增长，6 月放缓，预计新能源消纳问题解决后出力有望释放，各地承接方案对存量和增量项目有不同细则 [65][72] - 华润新能源是可再生能源发展平台，3 月上市申请获受理，发行项目计划募资投入风光项目，分拆上市有望缓解资本开支压力、支撑业务发展 [77] 煤价中枢下行修复成本，旺季反弹幅度预计有限 - 2024 年公司经营成本和燃料成本下降推动业绩修复，折旧与摊销因新项目投产等增加，燃料成本管控效率提升 [78][79] - 2025 年上半年动力煤价中枢下行，6 月秦皇岛港煤炭库存处高位，7 月以来下降至正常水平，短期煤价或触底，下半年旺季或反弹但因新能源装机增长影响电煤需求，反弹幅度有限 [82] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 可再生能源发电业务，预计 2025 - 2027 年收入和上网电量同比增长，收入分别达 346.87、399.20、460.11 亿港元，上网电量分别达 785.10、982.10、1179.10 亿千瓦时 [92] - 火电业务，预计 2025 - 2027 年收入和上网电量有不同变化，收入分别为 708.73、733.96、707.35 亿港元，上网电量分别为 1657.25、1757.35、1735.18 亿千瓦时 [92] - 营业开支，预计 2025 - 2027 年同比增长，分别达 913.23、979.24、1005.85 亿港元 [93] 投资建议 - 公司兼具市场化基因与央企资源协同优势，2025 年新能源业务发展提速，若华润新能源分拆上市成功将支撑业务发展，首次覆盖给予“增持”评级 [11][95]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [12] 报告的核心观点 - 蓝思科技作为消费电子领域平台型企业，有望受益于下游手机、PC等产品迭代，战略布局人形机器人+汽车赛道打开新增长空间，预测2025 - 2027年收入分别为907.89、1443.36、1863.67亿元，EPS分别为0.99、1.58、2.07元，当前股价对应PE分别为19.82、12.49、9.52倍 [12] 公司基本情况 - 2025年7月9日在香港联交所上市，IPO以每股18.18港元价格发行2.62亿股H股，募集资金47.68亿港元 [4] - 当前股价19.70港元，总市值1033.3亿港元，总股本5245.0百万股，流通股本262.3百万股，52周价格范围18.3 - 21.45港元，日均成交额442.6百万港元 [2] 投资要点 苹果折叠屏手机与UTG玻璃盖板 - 预计苹果2026年下半年推首款折叠iphone，具备折叠痕迹几乎不可见、耐用程度大幅提升优势；2027年全球折叠手机出货量达1亿台，2022 - 2027年CAGR为50.6%；UTG逐渐取代CPI成主流折叠屏柔性盖板材料，2025年出货量达3370万片，同比增长36.7%；公司UTG玻璃盖板产品有望导入下游大厂新款折叠机 [5] iPhone 17系列与3D玻璃背板 - iPhone 17系列将推四款机型，Air轻薄，Pro提升影像性能；因相机模组，后盖玻璃将用3D玻璃；2024年全球手机3D玻璃后盖市场销售额5.42亿美元，预计2031年达6.73亿美元，2025 - 2031年CAGR为3.2%；公司3D玻璃技术领先，有望在下游大客户新品中保持高份额 [8] 小米汽车与车载智能玻璃 - 小米汽车YU7上市火爆，3分钟大定突破20万辆；汽车玻璃向大屏化等发展，智能玻璃应用增加；公司超薄夹胶玻璃有减薄、隔热等优势；受益于小米汽车成功，未来车载智能玻璃出货量将大增，高附加值智能玻璃有望拓展至更多车企 [9] 人形机器人业务 - 2029年全球人形机器人市场规模有望达129亿美元，2025 - 2029年CAGR为54.4%；北京设40亿元专项补贴基金；智元机器人、特斯拉有进展；公司自2016年布局，已开发关键结构件，有望成具身智能硬件核心制造平台之一 [11] 盈利预测 - 预测2025 - 2027年收入分别为907.89、1443.36、1863.67亿元，EPS分别为0.99、1.58、2.07元，当前股价对应PE分别为19.82、12.49、9.52倍 [12] 财务预测 主要财务指标 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|69,897|90,789|144,336|186,367| |增长率（%）|28.3|29.9|59.0|29.1| |归母净利润（百万元）|3,624|4,761|7,554|9,914| |增长率（%）|19.9|31.4|58.7|31.2| |摊薄每股收益（港元）|0.80|0.99|1.58|2.07| |ROE（%）|7.4|9.4|13.8|16.2|[15] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|69,897|90,789|144,336|186,367| |营业成本|59,713|76,127|121,012|156,231| |毛利润|10,183|14,662|23,325|30,136| |销售费用|706|1,380|2,093|2,609| |管理费用|3,369|4,775|7,113|8,927| |研发费用|2,785|3,632|5,773|7,361| |财务费用|388|908|1,443|1,864| |费用合计|7,248|10,695|16,423|20,761| |其他经营净收益|384|308|308|308| |其他收入 - 经营|567|754|754|754| |其他支出 - 其他|-8|0|0|0| |其他|-30|4|4|4| |税前利润|3,849|5,034|7,968|10,441| |所得税费用|-172|-227|-359|-470| |税后利润含少数股东权益|3,677|4,807|7,610|9,971| |少数股东权益|53|46|56|57| |归母净利润|3,624|4,761|7,554|9,914|[16] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产合计|30,773|34,103|41,242|51,303| |货币资金|10,937|13,651|18,714|27,965| |应收账款及票据|10,866|11,193|12,259|12,254| |存货|7,161|7,717|8,620|9,417| |其他流动资产|1,810|1,542|1,649|1,667| |非流动资产合计|50,243|51,040|51,298|51,555| |固定资产 - 物业,厂房及设备|37,809|38,067|38,324|38,581| |有使用权资产 - 非流动资产|3,441|3,576|3,576|3,576| |投资性房地产|901|958|958|958| |无形资产|1,822|2,008|2,008|2,008| |商誉|2,970|2,970|2,970|2,970| |其他非流动资产|3,300|3,203|3,203|3,203| |资产总计|81,016|85,144|92,540|102,858| |流动负债合计|23,065|24,202|27,417|31,072| |短期借款|6,519|7,346|7,346|7,346| |应付账款、票据|16,366|16,685|19,892|23,542| |其他流动负债|181|171|179|184| |非流动负债合计|9,105|10,234|10,234|10,234| |长期借款|7,808|8,840|8,840|8,840| |其他非流动负债|1,297|1,394|1,394|1,394| |负债合计|32,170|34,436|37,650|41,306| |所有者权益|48,846|50,708|54,889|61,552|[16] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|3,624|4,761|7,554|9,914| |少数股东权益|53|46|56|57| |折旧摊销|5,153|4,556|4,584|4,612| |营运资金变动|1,905|867|-302|964| |经营活动现金净流量|10,889|10,694|13,024|17,211| |投资活动现金净流量|-6,050|-3,969|-3,949|-3,949| |筹资活动现金净流量|-4,454|-4,012|-4,012|-4,012| |现金流量净额|384|2,714|5,063|9,251|[16]

报告公司投资评级 - 维持"优于大市"评级，目标价73.39港元 [2][7][18] 报告的核心观点 - 看好零跑2Q25营收大增并有望再度季度盈利，预计营收达142.16亿元，同比增长187.1%，归母净利润为1.2亿元，净利率接近1% [3][14] - 零跑B01智能化配置升级，领跑10万元级纯电轿车赛道，预计成爆款车型，国内稳态月销有望达1.5万辆 [4][5][16] - 零跑与Stellantis合作持续深化，构建独特高效出海模式，具战略稀缺性 [6][17] - 更新公司2025/26/27年营收预期为640/835/1056亿元，上调目标价至73.39港元 [7][18] 根据相关目录分别进行总结 财务报表分析及预测 - 2024 - 2027E营业收入分别为321.64、640.01、835.14、1056.20亿元，增长率分别为92.06%、98.98%、30.49%、26.47% [12] - 2024 - 2027E归属母公司净利润分别为 - 28.21、15.58、36.20、59.69亿元，增长率分别为33.10%、155.22%、132.37%、64.90% [12] ESG评价 - 环境方面气候变化和环境机会有亮点，需提升透明度和创新 [20] - 社会方面产品责任突出，需加强社会影响力及透明度 [21] - 治理方面MSCI ESG AA评级反映基本合规和风险管理能力，需加强透明度和制度建设 [21]

投资评级 - 首次覆盖，给予理想汽车-W“买入”评级 [5][11][179] 核心观点 - 智能化背景下汽车企业发展需决策者前瞻战略判断与精准抉择，李想的性格与学习能力有望赋能理想转型人工智能企业 [6] - 汽车业务是理想转型 AI 的基础，其品牌力和体系化能力有望使汽车销量和盈利稳中有升 [7] - 汽车及机器人等物理智能体模型交织，理想凭借高效战略执行力有望在 AI 战役中逆袭 [8] 各部分总结 理想的核心竞争力是李想 - 拒绝平庸是李想性格底色，持续学习使其成功，三次创业经历让他对产业择时、洞察需求、组织管理更成熟 [21][22] - 泡泡网时期李想意识到要成行业第一，汽车之家时期从“以技术为导向”进化到“以用户为导向”，理想汽车时期将组织与流程建设放核心地位 [23][24] 历史上成功与失败的经历，都将转化为 i 系列成功的基石 - 理想 ONE 因精准产品定位和超越用户需求的体验成功，L 系列成功是多方面赋能结果，L 系列在竞争中承压有限因品牌力成护城河 [26][30][38] - MEGA 首战失利因核心团队投入减少致市场误判，再战告捷是价值升级拓宽了用户基数，i 系列预计成功因 MEGA 经验赋能提供更优体验 [61][84][94] 人工智能企业阶段：物理智能体模型开始交织，理想凭借高效的战略执行力有望逆袭 - VLA 范式有望成解决物理智能体问题的通用范式，汽车预计是其可量产的最早载体 [142][143] - 技术跃迁是摆脱行业内卷的重要途径，理想通过 Mind VLA 打造技术底座向人工智能企业转型 [144] - 理想智驾逆袭核心在于高效战略执行力，包括企业家认知、工程&产品能力、组织执行力 [162] 盈利预测与评级 - 预计公司 2025 - 2027 年 non - GAAP 归母净利润分别为 92/156/190 亿元，同比增速分别为 - 14%/+70%/+22%，当前股价对应 PE 分别为 25/15/12 倍 [11][179] - 选取比亚迪、赛力斯为可比公司，2025 年平均 PE 为 27.0x，理想汽车有望销量稳中有升，给予“买入”评级 [11][179]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [13][15][162] 报告的核心观点 - 报告公司家电业务近年来保持高增，内部战略地位持续升级，成为“人车家”全生态战略闭环的重要构成；外部因素利好性价比品牌，公司自身构建起较好的相对优势；随着汽车业务发展和大家电出海计划推进，家电板块长期成长性有望进一步打开 [3] 各部分总结 小米家电：战略升级，规模突破 - 报告公司以 MIUI 系统为起点构建“人车家”生态闭环，家电作为“家”生态核心业务发展较好，2020 - 2024 年智能大家电业务收入 CAGR 高达 48.8%，基本实现全品类覆盖 [9] - 2024 年公司彩电、空调等产品销售额可观，在部分品类具备领先优势，线上销售额份额进入行业前列 [21] - 2024 年公司白电产品出货量提升，智能大家电业务收入增速高，IoT 与生活消费产品毛利率优化 [26] - 家电业务发展历经生态补充期、战略升级期、生态闭环期，当前战略地位显著提升，2025 年开启大家电出海元年 [36][39] 外因：差异定位，顺势卡位 消费趋于谨慎，小米性价比破局 - 消费环境偏谨慎，线上中低价格带空调销量占比提升，消费者选购空调更注重核心功能 [45] - 冰箱、洗衣机和彩电等家电功能迭代，高端需求占比提升，但高端产品终端价格呈回落趋势，消费者追求性价比最大化 [48][56] - 报告公司主力产品集中在中低端市场，目标群体数量扩张带动市占率提升，且产品具备质价比优势，但在质量管控与服务能力方面有改善空间 [60][62] 龙头盈利导向，释放生态位红利 - 白电龙头与报告公司主力价格带区隔，小米可避免与龙头直接竞争，且头部品牌价格向上偏离凸显其性价比优势 [65][69] 内因：生态助力，创新突围 精研破壁，生态织网 - 报告公司采用“投资 + 孵化”生态链模式，与生态链企业合作，实现品类快速裂变，HyperOS 实现“万物互联”，构建“生态吸附效应”，提高用户黏度 [84][94][95] 痛点掘金，爆品制胜 - 报告公司有打造爆品的方法论，家电 SKU 精简，核心产品销售贡献率高，爆品模式在成本与费用端有相对优势，支撑前期性价比策略 [104][109][118] 用户共筑，IP 聚势 - 报告公司构建以用户共创、创始人 IP 为核心的营销体系，增强品牌知名度与影响力，有利于家电业务发展 [120][121][123] 触点重构，场景升维 - 报告公司汽车业务取得成功，有助于弱化家电中低端定位认知，增强消费者信任度，其线下渠道升级为家电业务创造增量潜力 [133][140][142] 潜力：初具基础，前景可期 - 行业空间上，国内白电（除空调）、黑电及偏必选厨电渗透率较高，环境电器与清洁电器有增长潜力，小家电有分化 [151] - 竞争格局上，报告公司线上份额提升，在多数细分领域有份额和结构提升空间，国内线上市场增长逻辑清晰，部分品类增长确定性强 [153] - 报告公司线下市场可挖掘空间大，汽车业务推动线下渠道拓展，大家电全球化打开长期想象空间 [159] 投资建议：把握多元发展潜力龙头 - 报告公司“人车家”布局形成，IoT 业务增长，家电业务有发展环境和竞争优势，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 423.90、557.49 和 700.84 亿元，对应 PE 估值分别为 32.6、24.8 和 19.7 倍，维持“买入”评级 [13][162]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 零跑 B01 于 2025 年 7 月 24 日正式上市，定价 8.98 - 11.98 万元，将激光雷达高阶智驾版本下探至 11.38 万元，延续零跑极致品价比路线，具有爆款潜质[2] - 国内持续强势新车周期及极致品价比推动销量持续成长，海外与 Stellantis 反向合资开启全球大征程，预计公司 2025 - 2027 年销量分别为 57、89、121 万辆[6] - 零跑汽车强势新车周期全球开启，智驾规划加速，看好未来销量及盈利双升[9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 零跑 B01 于 2025 年 7 月 24 日正式上市[4] 事件评论 国内市场 - 公司以技术底蕴打造极致品价比，竞争优势强大，销量近年快速增长，高价车型占比不断提升，推动财务指标扎实改善，未来强势新车周期有望推动销量持续上升，看好公司国内尽快扭亏为盈[6] 海外市场 - 公司与全球第四大汽车集团 Stellantis 合作，利用其全球资源实现轻资产出海，具有初始低投入、布局更快速、调整更灵活的优势，未来以出口、SKD、本土化生产进行产品出海，打开出海大空间，看好海外高单车盈利带来可观利润贡献[6] 零跑 B01 产品情况 价格与配置 - 7 月 24 日零跑 B01 正式上市，定价 8.98 - 11.98 万元，对应预售版本下降 1 - 1.6 万元，激光雷达版本车型售价再度下探，550 激光雷达版下探至 11.38 万元，650 激光雷达版 11.98 万元，另较预售新增 430 舒享版定价 8.98 万元，预售款车型上市即交付，430 舒享版于 9 月开启交付，B01 发布至 8 月 31 日下定即享电池终身免费质保和至高 15680 元权益[9] 产品力 - B01 长 4770mm，轴距 2735mm，空间得房率 86%，设有 26 处储物空间，乘坐空间大，储物能力强，续航及能耗较同级竞品较为领先，续航包括 430km、550km、650km 三个版本，百公里耗电量最低版本达 11.4kWh/100km，两款激光雷达版本均具备高速 NAP 能力，同时搭载高通骁龙 8295P 旗舰座舱芯片、高通骁龙 8650 智驾芯片[9] 公司整体规划 产品布局 - 目前公司覆盖 5 - 20 万价格带不同细分市场，并实现 T03 和 C10 出海，未来三年公司将每年在全球推出 2 - 3 款产品，其中 B10、B01 已正式上市，后续 2025 年计划再推出 B 系列的 1 款车型，价格在 10 - 15 万元[9] 渠道建设 - 零跑国内坚持“1 + N”渠道发展模式，截至 2025 年 6 月 10 日，零跑共有 942 家门店，其中 303 家零跑中心，492 家体验中心，147 家服务中心，覆盖 286 个城市；海外已有超过 600 家销售及服务网点，覆盖欧洲、中东、非洲及亚太等超过 24 个国际市场[9] 智驾投入 - 公司加大对智驾领域投入，零跑 LEAP 3.5 将在 A/B/C/D 四大系列普及，并支持终身免费 OTA 升级[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 21.2 港元 [1][10] 报告的核心观点 - 金沙中国 25Q2 博彩毛收入恢复不及行业，虽访澳客流强劲但业绩未达预期，不过伦敦人改造效应显现且非博彩内容扩充，2H25 澳门博彩板块有望上行，下调营收和 EBITDA 预测后仍维持“买入”评级 [1][4][5][6][10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 25Q2 博彩毛收入 17.2 亿美元，同比 +0.3%，环比 +6.5%，恢复至 19Q2 的 81%（行业 83%） [1] - VIP 毛收入 1.56 亿美元，恢复至 19 年同期 28%（行业 47%），同比 -13%，环比 -4% [4] - 中场毛收入 13.76 亿美元，恢复至 99%（行业 118%），同比 +1%，环比 +7% [4] - 老虎机毛收入 1.83 亿美元，恢复至 114%（行业 94%），同比 +10%，环比 +11% [4] - 25Q2 经调整 EBITDA 为 5.66 亿美元，同比 +1%，环比 +6%，恢复至 19 年同期的 74%；EM 为 31.5% [5] 业务表现分析 - 市场竞争加剧且客户回馈力度不足致业绩未达预期，伦敦人重启带动中场表现回升，增量来自名汇启用及大湾区当日往返客群，但未充分受益于高端客流回升 [4] - 主力威尼斯人经调整 EBITDA 恢复至 70%，EM 为 35.6%；伦敦人 EM 31.9%，展现改造后对客流的强吸引力 [5] 行业趋势判断 - 2H25 澳门博彩板块有望延续上行趋势，“一签多行”与“跨境支付通”优化出入境与支付便利性，演唱会和潮玩经济拉动暑期 GGR [6] 盈利预测与估值 - 下调 25 - 27E 营收预测至 578/622/653 亿港元，下调经调整 EBITDA 预测至 191/211/228 亿港元 [10] - 给予 10.5x 26E EV/EBITDA，目标价 21.2 港元 [10] 股东回报情况 - 母公司 2Q 增持 1.8 亿美元金沙中国股份，持股比例提升至 73.4%（目标为 74.9%） [1] - 预计 2025 年总派息或达 0.50 港元（24 年首次重启派息为 0.25 港元），有望逐步恢复到疫情前约 5%的收益率 [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][13][17][137] 报告的核心观点 - 供应链金融发展空间广阔，商业保理是重要业务形式，能解决小微企业融资痛点，预计2023 - 2027年供应链基础资产规模将以5.7%增速增长，2027年末达121.1万亿元 [10][34] - 公司是AI + 产业供应链龙头企业，有三大驱动力保障业绩高增长，AI赋能下能兼顾风险与效率 [12] - 预计公司2025 - 2027年营业总收入和归母净利润均有良好增长，3年CAGR分别为13.67%、28.44%，首次覆盖给予“买入”评级 [13][17][130] 各部分总结 供应链金融：发展空间广阔 - **发展阶段**：我国供应链金融始于20世纪70年代，经历起步、发展、转型与规范阶段后，2018年后步入数字化和智能化转型阶段，政策持续规范行业发展 [22] - **发展空间**：小微企业抗风险能力弱、缺抵质押物和担保等，从银行获融资难，供应链金融能降低其融资门槛，预计2023 - 2027年供应链基础资产和金融市场规模分别以5.7%、9.5%增速增长 [25][34] - **商业保理**：是供应链金融重要业务形式，2022年末应收账款在供应链基础资产中占比53.36%，“小企业”和“大企业”对保理业务需求大，商业保理公司有较大发展空间 [38][41][51] AI + 产业供应链龙头企业 - **深耕产业十余年，管理层经验丰富**：公司2013年成立后专注保理业务，发展成果显著，截至2024年末累计处理供应链资产总额2490亿元等；核心管理层经验丰富，有望带领公司发展 [55][61] - **三大驱动力保证公司业绩高成长** - **重资产业务逐步减少，平台化转型快速推进**：数字金融解决方案收入下滑，2024年约5.22亿元，同比 - 27.8%；平台科技服务收入快速增长，2024年达3.47亿元，同比 + 103.59% [68][82] - **公司积极开拓跨境电商等业务领域**：过去业务围绕基建、医疗、能源三大板块，2024年开拓出海电商等业务，潜在市场规模超10万亿元，潜在客户超1000万 [91][94] - **国企合资模式成功验证并复制**：多家国企合资公司业绩超预期，预计撬动超200亿元增量资金，2024年应占联营企业利润占营业利润31.49%，占比较2023年末 + 25.68pct [102][104][106] - **数据优势显著，AI赋能下风险与效率兼顾** - **AI赋能保障公司资产质量**：通过与核心企业数据直连实现“弱确权”模式，能精准判断交易真实性，2024年逾期率、不良率分别为0.18%、0.10% [110][114][117] - **AI明显提升员工能效**：AI提升运作和获客效率，人均创收超1400万，合同审核处理效率是人工8倍，人均解决资金周转额CAGR达52%，成本收入比下降 [118][120][122] 盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：预计2025 - 2027年自有资金资产收益率和担保费率分别维持在8.30%、1.20%，撮合费率分别为1.30%、1.40%、1.50%；自有资金放款供应链资产日均余额分别同比 - 10%，平台普惠撮合资产日均余额分别同比 + 45%、+ 30%、+ 25%；营业总收入分别为11.71、13.39、15.41亿元，归母净利润分别为5.00、6.36、8.06亿元 [129][130] - **投资建议**：公司业绩稳步增长，盈利能力提升，分红比例有望维持较高水平，作为商业保理龙头，首次覆盖给予“买入”评级 [132][133][137]