报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 降准降息兑现，货币后续易松难紧，债市定价权重向基本面倾斜，短期内利率债或维持窄幅震荡，中长期债券收益率震荡下行 [3][6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 5月7日，国新办举行新闻发布会介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况，央行、金融监管总局、证监会提出具体政策措施 [3] 点评 - 4月政治局会议明确“适时降息降准”，叠加4月PMI数据明显弱于季节性，打开货币宽松窗口，4月制造业PMI回落至49.0%，跌回荣枯线下，环比下行幅度大于季节性，是近3年同期最低，近10年同期次弱表现，新订单、生产两大分项的环比变化拖累制造业PMI，供需双弱压制制造业PMI，反映出关税对制造业预期已有所冲击，货币政策后续或易松难紧 [3] 降准情况 - 本次将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元，调降后整体存款准备金率的平均水平从6.6%降低到6.2%，4月央行开展12000亿元买断式逆回购操作，4月MLF净投放5000亿元、买断式逆回购净回笼5000亿元，体现政策重回对资金面的呵护态度 [4] 降息情况 - 下调政策利率0.1个百分点，从1.5%下调到1.4%，预计带动贷款市场报价利率（LPR）随之下行0.1个百分点，央行将引导商业银行下调存款利率，预计资金利率打开下行空间，近期部分农商行已下调存款挂牌利率，预计中小银行下调存款挂牌利率将缓解大行资金分流压力，提升资金面稳定性 [5] - 降低所有结构性货币政策工具利率0.25个百分点，推动银行加大支持经济结构转型，新设5000亿元服务消费与养老再贷款，激励金融机构加大对服务消费重点领域和养老产业的金融支持，将科技创新和技术改造再贷款额度由5000亿增加至8000亿，支持“两新”政策加力扩围，将支农支小再贷款总体额度增加3000亿至3万亿，支持银行扩大对涉农、小微，特别是中小民营企业的贷款投放，截至2025年一季度末，结构性货币政策工具存续10项，余额合计5.9万亿元，当前投向主要在PSL和支农支小再贷款，后续有待进一步观察使用情况 [5] - 降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年期以上的首套房利率由2.85%降为2.6%，其他期限的利率同步调整，预计每年将节省居民公积金贷款利息支出约超200亿元，有利于支持居民家庭的刚性住房需求，预计一定程度有助于房地产市场的止跌企稳 [5] 投资策略 - 短期内利率债或维持窄幅震荡，中长期维度继续持债券收益率震荡下行的观点，建议10Y国债在1.60%-1.70%区间波段交易，品种上建议选择高流动性的10Y活跃券 [6]

证券研究报告 | 固定收益 gszqdatemark 2025 05 08 年 月 日 宽松的开始 5 月 7 日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，央行行长潘功胜推出一揽 子货币政策措施。主要有三大类共十项措施，包括降准降息、结构性货币 政策、地产政策和股市政策。降准方面，将下调存款准备金率 0.5 个百分 点，向金融市场提供长期流动性约 1 万亿元。降息方面，下调政策利率 0.1 个百分点，7 天期逆回购操作利率由 1.5%下调到 1.4%。预计将带动贷款 市场报价利率（LPR）随之下行 0.1 个百分点。同时将通过利率自律机制 引导商业银行相应下调存款利率。房地产方面，降低个人住房公积金贷款 利率 0.25 个百分点。结构性货币政策方面，下调结构性货币政策工具利 率 0.25 个百分点，设立 5000 亿元的服务消费与养老再贷款，将科技创新 和技术改造再贷款额度从 5000 亿元增加至 8000 亿元，增加支农支小再 贷款额度 3000 亿元。还有科创债融资支持和优化两项支持资本市场工具。 降准降息对债市是直接利好，短端利率下行空间打开，将带动长端利率下 行。降准降息落地，资金利率将下行。央行降准落地后， ...

固定收益 | 证券研究报告 — 点评报告 2025 年 5 月 8 日 相关研究报告 《美债利率上行遇阻》20231029 《如何看待美债利率回落》20231105 《中债收益率曲线已较为平坦》20231112 《如何看待美债长期利率触顶》20231122 《联储表态温和、降息预期高涨》20231214 《"平坦化"存款降息》20231217 《长期利率或将度过快速下行阶段》20231231 《房贷利率仍是长期利率焦点》20240225 《利率债与房地产的均衡分析》20240331 《新旧动能与利率定价》20240407 《美联储能否实现"软着陆"?》20240602 《当前影响利率的财政因素》20240630 《中性利率成为关键》20240922 《如何看中美长债对降息的反应》20240929 《美国经济看点：AI 浪潮与家庭债务》20241103 《特朗普交易：预期与预期之外》20241124 《提前开始关税叫价？》20241207 《低通胀惯性仍是主要矛盾》20250105 《如何看待美国通胀形势》20250119 《DeepSeek，DOGE，贸易摩擦》20250209 《美国的赤字、储蓄率与利率》2 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行实施降准降息等一揽子货币政策措施稳定经济，预计短期带来宽信用边际改善 [2][3] - 稳定股市和楼市是金融政策着力点，股市稳定可降低尾部风险、支撑股市，债市投资者可适当提升转债配置仓位，观察地产销售改善情况 [4] - 历史上“双降”对短端利率利好更确定，10Y国债利率走势分化需看当时环境 [6] - 5月7日债市走势分化，长端利率持续上行风险小，债市预计不复制2024年9月24日走势，中短端利率确定性更高，长端利率反弹可择机布局 [7] 根据相关目录分别进行总结 降准降息落地，货币政策加码宽松以稳定经济 - 央行推出一揽子货币政策措施，包括降准0.5个百分点，提供长期流动性约1万亿元；下调政策利率0.1个百分点，带动LPR同步下行约0.1个百分点 [2] - 因美国关税政策影响出口、4月制造业PMI回落至荣枯线以下，货币政策需加码宽松，降准可提供长线资金、降低银行负债成本、促进信贷投放，降息带动实体融资需求回升，还加大结构性货币政策工具力度 [3] - 央行增加科技创新和技术改造再贷款额度3000亿元至8000亿元，设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”，增加支农支小再贷款额度3000亿元等，“双降”政策落地预计短期带来宽信用边际改善 [3] 稳定股市、楼市是金融政策重要着力点 - 稳定股市和楼市是金融政策着力点，央行降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，优化两项支持资本市场的货币政策工具，额度合并为8000亿元；证监会推动中长期资金入市；金融监管总局助力巩固房地产市场稳定态势、扩大保险资金长期投资试点范围 [4] - 股市稳定对稳定信心和增加居民财产性收入重要，加大长期资金入市和创设支持资本市场货币政策工具可降低股票市场尾部风险、中长期支撑股市，债市投资者可适当提升转债配置仓位；降低公积金贷款利率和LPR利率可降低购房成本，观察地产销售改善情况；股市和房地产市场企稳是促进内循环和推动物价回升的重要政策抓手 [4] 历史上“双降”后债市走势经验规律 - 历史上“双降”次数不多，2020年以来有两次，分别在2020年和2024年，其他在2016年之前 [5] - “双降”对短端利率利好更确定，历史上“双降”后1Y国债利率倾向于回落，因“双降”利好资金面转松；10Y国债利率走势分化较大，2024年9月24日“双降”公布后长端利率阶段性上行，原因是风险偏好改善和房地产、财政政策发力 [6] 货币宽松措施落地后，如何看待后续债市走势 - 5月7日债市走势分化，短端利率下行，10年和30年国债利率上行，利率曲线变陡峭，因4月底制造业PMI回落使投资者对短期货币宽松预期提升，“双降”利好兑现后长端利率上行 [7] - 长端利率持续上行风险小，一方面“双降”后宽信用情况待观察，短期内财政政策重点是用好存量资金和加快发债节奏，债市预计不复制2024年9月24日走势；另一方面资金价格回落对长端有保护 [7] - 目前债市风险不高，中短端利率确定性更高，长端利率反弹可择机布局 [7]

国收研究报告 业绩为底、超跌标的与条款机会为矛 5 月转债策略展望 核心观点 分析师 刘雅坤 ☎: 17887940037 网: liuyakun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523100001 研究助理: 郝禹 ☎：19801890018 网: haoyu_yj@chinastock.com.cn 风险提示 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2025年5月7日 4 月权益市场下跌 3.2%,转债市场跟跌 1.3%。4 月权益市场受月初美国 ● 对等关税冲击先快速下行、随后小幅回升后横盘,转债与正股趋势同步收跌, 抗跌属性下跌幅较窄。当月万得全 A 指数收于 4956.1 点（环比-3.2%）; 中 证转债指数收于 421.9 点（环比-1.3%）。4 月初特朗普政府实施对等关税政 策,引发全球资本市场剧烈波动。转债跟随全 A 指数快速下行至 7 日低点。 中央汇金增持 A 股 ETF 后市场放量回升,资金在关税博弈中转向内需及自主 可控主线,推动行业轮动与高低切换行情展开。随 22日特朗普 ...

"双降"是否构成增量利好？ "双降"落地，时点略超预期。 5 月 7 日上午，国新办举行三部委联合新闻发布会，人民银行行长潘功胜宣布 10 项货币政策新举措，内容涵盖数量 类、价格类及结构类三大方向。重点包括降低存款准备金率 0.5 个百分点、下调政策利率和 LPR10BP、降低结构性货 币政策工具和个人公积金贷款利率 25BP 等。 结合此前预期看，此次下调 OMO 利率 10BP+降准 50BP 的组合在力度上并未显著超出市场预期，真正略显意外的是其 宣布的时点。今年 1-4 月央行持续保持定力，市场对宽货币落地时间的期待不断后延。由于预期后延，4 月收益率曲 线呈牛平走势，长短端表现有较大差异，因而本次"双降"是否构成增量利好，要区分长短端看待： 对长端而言，本次降息虽释放了宽松信号，但并未有效打开全年更大幅度的降息空间。市场此前对全年的宽货币幅度 已有较充分预期。在此背景下，此次双降尚不足以构成推动长端利率下破 1 月低点的有力催化剂。 对短端而言，从 4 月市场表现来看，短端利率债整体走势偏保守：曲线平坦化、5 年以内国债收益率下行幅度仅追上 或甚至小于资金利率降幅、短端对贸易摩擦的定价也相对温和。 ...

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券日报】 转债市场日度跟踪 20250507 市场概况：今日转债跟随正股上涨，估值环比压缩 指数表现：中证转债指数环比上涨 0.00%、上证综指环比上涨 0.80%、深证成 指环比上涨 0.22%、创业板指环比上涨 0.51%、上证 50 指数环比上涨 0.87%、 中证 1000 指数环比上涨 0.14%。 市场风格：大盘价值相对占优。大盘成长环比上涨 0.53%、大盘价值环比上涨 1.09%、中盘成长环比上涨 0.20%、中盘价值环比上涨 0.49%、小盘成长环比 下降 0.03%、小盘价值环比上涨 0.47%。 资金表现：转债市场成交情绪升温。可转债市场成交额为 604.95 亿元，环比 增长 0.93%；万得全 A 总成交额为 15050.72 亿元，环比增长 10.31%；沪深两 市主力净流出 276.09 亿元，十年国债收益率环比上升 1.20bp 至 1.64%。 转债价格：转债中枢提升，高价券占比下降。转债整体收盘价加权平均值为 118.20 元，环比昨日上升 0.01%。其中偏股型转债的收盘价为 156.54 元，环比 下降 4.30%；偏债型转债的收盘 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮货币政策工具“组合拳”力度大，是对等关税后稳增长政策的“第一枪”，后续预计其他稳增长工具将陆续推出 [2] - 降准时间和力度基本符合预期，降息时间略早但幅度克制，房贷降息力度高于OMO，广谱利率有望进一步下行 [3][4] - 多项政策工具落地，对市场资金面、短端和长端利率均有影响，双降导致曲线陡峭，后续关注LPR报价和存款利率下调 [7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 双降落地背景 - 4月以来美国对等关税超预期，冲击全球贸易和我国出口前景，4月PMI回落至荣枯线以下，高频数据走弱，触发本次双降 [2] 降准情况 - 降准0.5%，预计提供长期流动性约1万亿元；完善存款准备金制度，阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司存款准备金率从5%调降为0% [6] - 降准时机成熟，当前银行超储率水位不高，降准时间间隔接近历史平均规律，政府债进入发行高峰，降准有助于稳定资金面 [3] 降息情况 - 7天OMO利率降10BP至1.4%，预计带动LPR下降10BP；再贷款利率从1.75%降低25BP至1.5%，PSL从2.25%降低25BP至2%；个人住房公积金贷款利率从2.85%降25BP至2.6% [6] - 降息时间略早于预判，幅度为10BP低于去年9月，原因是基本面数据出现压力，关税冲击未完全体现，五一假期人民币汇率升值创造宽松空间 [3] - 降息幅度克制，原因是政策空间有限、避免被过度解读、银行息差面临压力，预计后续引导商业银行下调存款成本 [4] 其他政策工具解读 - 结构性货币政策工具利率下调0.25个百分点，对债市影响相对有限，因其总规模不高且资金用途受限 [5] - 科技创新和设备更新再贷款从5000亿扩容到8000亿，设立5000亿服务消费和养老再贷款，增加支农支小再贷款额度3000亿元，实际使用取决于实体融资需求 [5] - 两项股市支持工具互换便利和回购贷款额度合并扩容至8000亿元，央行表示支持汇金增持股票市场指数基金，为股市注入信心 [5] 对市场的影响 - 资金面：降准释放1万亿流动性带动超储率回升，置换成本偏高工具缓解大行负债端压力，逆回购利率下调使DR007有望降至1.5%-1.7%区间 [7] - 短端：降准落地初期资金中枢快速下探，双降对短端利好直接，中短端政金债、存单等出现正Carry，投资者可能倾向用中短端品种过渡 [8] - 长端：长端利率面临方向有利与空间透支的尴尬，短期有止盈扰动，基本面决定中期走势，利率下行大方向不变，建议逢调整买入，地方债、政金债等性价比更高 [8] 后续关注点 - 关注20日的LPR报价，若5年期及以上LPR报价下调幅度大，可能打开长债超长债交易空间 [9] - 关注存款利率下调，预计大行存款挂牌利率会很快调降且幅度不小，可能带来存单等品种的新一轮机会 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 汇率与利率联动本质是“三元悖论”下政策目标权衡的结果，国内基本面有韧性时政策阻断利率平价传导，基本面承压叠加外部冲击时利率平价机制主导跨境资本流动 [4] - 未来降息空间取决于中美利差收窄幅度、宽信用政策激活内需能力和贸易转型夯实汇率韧性的程度 [4] 根据相关目录分别进行总结 利率与汇率有很强的相关性，但因果关系较复杂 - 汇率与反映基本面预期的长期限利率关联性更强，2020 年以来人民币兑美元即期汇率与 10 年期、1 年期国债收益率相关性分别为 0.7、0.6 [19] - 汇率与利率关系复杂，可能受共同因素影响，也可能互为因果 [19] - 汇率与反映中美相对变化的利差相关性更强，2020 年以来美元兑人民币即期汇率与 10 年期、1 年期中美国债利差相关性分别在 0.7、0.8，2022 年以来均提升至 0.9 左右 [23] - 国际资本流动受利差、经济增速预期、贸易顺差变化及地缘政治风险影响，各国央行需在货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定间权衡 [28] “三元悖论”下的汇率与利率联动 - 人民币汇率与利率联动模式分两类，一是受共同因素驱动阶段，外部冲击时国内基本面韧性强，政策保“汇率稳定”与“货币政策独立性”，弱化资本自由流动；二是互为因果阶段，国内外货币政策周期分化，为保货币政策独立性容忍汇率波动，利率平价机制主导定价 [8][32] - 2015 - 2016 年及 2022 - 2024 年利差与汇率呈显著双向因果关系，2018 - 2019 年与 2020 - 2021 年体现共同因素主导特征，逆周期因子可平滑市场预期，降低人民币汇率对中美利差敏感性 [8][35] 基于统计分析的联动阶段划分 共同因素驱动阶段：基本面韧性主导下的政策空间充足，阻断外部冲击及利率平价传导 - 2018 - 2019 年中美贸易摩擦，央行未跟随美联储加息，保证货币政策独立性，基本面韧性为稳汇率政策提供操作空间，资本项目外汇管理和逆周期因子使汇率与利率联动脱离利率平价束缚 [40][43] - 2020 - 2021 年全球公共卫生事件，国内维持政策利率不变，保证货币政策自主性，基本面抗压能力强，政策空间充裕，汇率定价由基本面优势与稳汇率工具主导 [44] 互为因果阶段：基本面约束与政策权衡下，汇率弹性浮动，利率平价机制主导 - 2015 年 8 月 - 2016 年，国内基本面疲弱与外部政策分化，“811”汇改后资本流出，央行工具效果有限，允许汇率波动换取降息空间，形成自我强化循环 [52] - 2022 - 2024 年，中美货币政策周期错位，利差驱动资本流动，国内基本面承压，传统外汇管理工具成本增加，政策允许汇率阶段性贬值释放压力 [56][57] 政策权衡的核心逻辑：基本面对资本项目外汇管理工具的效能约束 - 国内基本面有韧性时，政策可通过资本项目外汇管理阻断利率平价传导；基本面疲弱时，资金流出压力大，外汇管理工具成本上升，政策倾向“浮动汇率 + 货币政策独立”组合 [64] 汇率 - 利率联动在债市投资中的应用 套补利率平价（CIP）理论介绍 - 套补利率平价理论认为两国利差近似等于远期汇率的升贴水率，跨境投资者可通过外汇掉期交易实现无风险套利 [68] 利率与汇率的相互作用如何影响套利空间 - 跨境套利平衡是利差和锁汇成本相互作用的结果，锁汇成本受市场预期一致性和预期汇率波动率影响 [70] - 利率会在汇率压力下调整，远汇市场会提前定价利率调整预期 [70] - 央行汇率管理工具可调节跨境套利行为的动态均衡，重置套利成本函数 [73] 套补利率平价如何指导外资买债 - 外资买债受套补利率平价驱动的短期套利与央行逆周期政策影响，两者动态博弈决定资金流向 [75] - 套补利率平价理论为跨境资本流动提供定价基准，其有效性取决于掉期点与利差的动态匹配 [78] - 外资偏好短期债券如同业存单，因其久期短、受利率波动影响小且收益率高 [83] 央行稳汇率操作如何影响外资购债 - 央行稳汇率工具包括逆周期因子调节、离岸流动性调控和宏观审慎工具，可重置套利成本函数，影响外资购债策略 [86][91][92] - 外资购债行为可分层，短债交易型资金关注套利摩擦成本，长债配置型资金关注人民币资产避险属性 [97] 未来利率与汇率联动展望：政策逻辑与动态平衡 汇率、利率与政策的联动逻辑 - 美联储政策转向与中国稳增长需求的博弈影响利差与汇率联动，政策层可通过组合措施约束跨境资金流动 [102] - 利率与汇率联动底层逻辑需考虑国内经济修复强度和政策目标优先级切换，联动机制有效性取决于政策工具对市场定价逻辑的调控强度 [102][103] 汇率及利率联动关系总结与未来展望 - 汇率与利率联动本质是“三元悖论”下政策目标权衡结果，当前汇率形成机制提升了政策自主性 [105][107] - 若国内基本面持续承压，联动机制或从“利差主导”转向“政策主导”，未来降息空间取决于多方面因素，需多政策协同 [107]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年5月7日新闻会上潘功胜行长公布的三类十项一揽子货币政策措施超市场预期，是对政治局会议精神的落实 [1] - 一揽子政策得益于前期货币当局的准备工作，能引导贷款实际利率下行、激发融资需求，且使10Y国债收益率走势稳健 [2] - 三类十项政策为稳经济、稳市场、稳预期提供基础，预计还有增量政策，扩张性财政政策效果未来会更多体现 [3] - 股债市场波澜不惊说明新闻会起到“稳市场、稳预期”作用，债券投资不应以终局思维，定价需保持理性 [4] 根据相关目录分别进行总结 三类十项一揽子政策超预期 - 政策包含降准、降息等三类十项，数量、类型及利率下调幅度超投资者预期 [1] - 近期外部冲击影响加大，经济回升向好基础需巩固，政策是对政治局会议精神的落实 [1] 政策出台的前期准备 - 人民银行健全市场化利率调控机制，7D OMO降息后LPR较有可能下行并引导贷款实际利率下行 [2] - 货币当局维护市场竞争秩序，疏通政策利率传导，为政策腾挪空间 [2] - 今年一季度货币当局综合施策引导债券收益率稳健上行，遏制“羊群效应” [2] 政策影响及预期 - 政策为稳经济、稳市场、稳预期提供基础，增添国际场合维护自身发展利益的底气 [3] - 预计还有增量政策，如设立新型政策性金融工具，扩张性财政政策效果未来会更多体现 [3] 对股债市场的看法 - 股债市场波澜不惊说明新闻会起到“稳市场、稳预期”作用 [4] - 债券投资不应以终局思维，定价需保持理性，给予收益率曲线中长端与7D OMO利率合理利差 [4]