报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告列出2025年12月十大转债，对各转债对应公司的基本情况、财务数据和公司看点进行分析[3][4][11] 根据相关目录分别进行总结 2025年12月十大转债 - 中特转债（AAA，11月末收盘价119.613元，转股溢价率75.51%，正股PE - TTM13.61）[4][6] - 山路转债（AAA，11月末收盘价119.96元，转股溢价率52.86%，正股PE - TTM4.08）[4][6] - 和邦转债（AA，11月末收盘价131.548元，转股溢价率20.14%，正股PE - TTM - 199.91）[4][6] - 花园转债（AA -，11月末收盘价131.105元，转股溢价率24.18%，正股PE - TTM25.57）[4][6] - 兴业转债（AAA，11月末收盘价122.873元，转股溢价率23.34%，正股PE - TTM5.78）[4][6] - 环旭转债（AA +，11月末收盘价136.79元，转股溢价率13.92%，正股PE - TTM30.33）[4][6] - 重银转债（AAA，11月末收盘价126.398元，转股溢价率9.13%，正股PE - TTM6.99）[4][6] - 天业转债（AA +，11月末收盘价124.002元，转股溢价率40%，正股PE - TTM129.23）[4][6] - 奥锐转债（AA -，11月末收盘价128.54元，转股溢价率41.54%，正股PE - TTM21.67）[4][6] - 渝水转债（AAA，11月末收盘价126.538元，转股溢价率29.77%，正股PE - TTM27.01）[4][6] 各转债对应公司情况 中特转债 - 公司是全球领先特殊钢材料制造企业，有年产约2000万吨特殊钢材料生产能力，布局沿海沿江产业链 2024年营收1092.03亿元（同比 - 4.22%），归母净利润51.26亿元（同比 - 10.41%） 2025年前三季度营收812.06亿元（同比 - 2.75%），归母净利润43.3亿元（同比 + 12.88%）[11] - 看点：全球品种规格最全特钢企业之一，产能规模大，核心产品市占率高；覆盖完整产业链，成本管控能力领先；积极外延扩张，有望注入南钢集团扩大份额[12] 山路转债 - 公司以路桥工程施工与养护为主营，拓展多领域 2024年营收713.48亿元（同比 - 2.3%），归母净利润23.22亿元（同比 + 1.47%） 2025年前三季度营收413.54亿元（同比 - 3.11%），归母净利润14.1亿元（同比 - 3.27%）[29] - 看点：实控人为山东省国资委，有中特估概念；化债背景下资产负债表等有提升空间；受益山东省十四五规划；把握一带一路机遇开拓新国别[30] 和邦转债 - 公司有盐矿、磷矿和天然气供应优势，布局化工、农业、光伏三大领域 2024年营收85.47亿元（同比 - 3.13%），归母净利润0.31亿元（同比 - 97.55%） 2025年前三季度营收59.27亿元（同比 - 13.02%），归母净利润0.93亿元（同比 - 57.93%）[44] - 看点：磷矿和盐矿盈利可观；液体蛋氨酸产能大，毛利率高，是主要利润贡献点之一[45] 花园转债 - 公司围绕维生素D3产业链发展 2024年营收12.43亿元（同比 + 13.58%），归母净利润3.09亿元（同比 + 60.76%） 2025年前三季度营收9.36亿元（同比 - 0.2%），归母净利润2.34亿元（同比 - 3.07%）[56] - 看点：NF级胆固醇与25 - 羟基维生素D3产品是行业龙头，拓展其他品类；深耕医药制造，聚焦慢性病产品，有新品获批和在审品种[58] 兴业转债 - 公司是首批股份制商业银行，金融牌照多 2024年营收2122.26亿元（同比 + 0.66%），归母净利润772.05亿元（同比 + 0.12%） 2025年前三季度营收1612.34亿元（同比 - 1.82%），归母净利润630.83亿元（同比 + 0.12%）[71] - 看点：资产质量稳定，不良贷款率和拨备覆盖率水平较好；规模稳定增长，客户数量增加[72] 环旭转债 - 公司是全球电子制造设计领导厂商 2024年营收606.91亿元（同比 - 0.17%），归母净利润16.52亿元（同比 - 15.16%） 2025年前三季度营收436.41亿元（同比 - 0.83%），归母净利润12.63亿元（同比 - 2.6%）[81] - 看点：智能穿戴SiP模组领先制造商，技术满足新兴领域需求；全球布局生产据点，强化关键领域研发生产能力[82] 重银转债 - 公司是长江上游和西南地区最早地方性股份制商业银行 2024年营收136.79亿元（同比 + 3.54%），归母净利润51.17亿元（同比 + 3.8%） 2025年前三季度营收117.4亿元（同比 + 10.4%），归母净利润48.79亿元（同比 + 10.19%）[94] - 看点：成渝双城经济圈发展带来机遇；资产规模稳定增长；紧跟国家战略，调整信贷策略防控风险[96] 天业转债 - 公司是氯碱化工领军企业，有循环经济产业链 2024年营收111.56亿元（同比 - 2.7%），归母净利润0.68亿元（同比 + 108.83%） 2025年前三季度营收79.7亿元（同比 + 2.2%），归母净利润0.07亿元（同比 - 28.79%）[103] - 看点：片碱成本固定，烧碱价格有变化；计划增加分红频率，集团推进煤矿项目[106] 奥锐转债 - 公司专注复杂原料药、制剂研发生产销售 2024年营收14.76亿元（同比 + 16.89%），归母净利润3.55亿元（同比 + 22.59%） 2025年前三季度营收12.37亿元（同比 + 13.67%），归母净利润3.54亿元（同比 + 24.58%）[119] - 看点：完善经销商网络，借助集采推进终端覆盖；制剂产品上量，布局出海；客户资源优质[120] 渝水转债 - 公司是重庆最大供排水一体化企业 2024年营收69.99亿元（同比 - 3.52%），归母净利润7.85亿元（同比 - 27.88%） 2025年前三季度营收55.68亿元（同比 + 7.21%），归母净利润7.79亿元（同比 + 7.1%）[133] - 看点：有供排水特许经营权，市场占有率高；收购项目巩固本地份额，拓展外省业务；成本控制有效，智能厂覆盖率达15%[134]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年11月制造业PMI环比提升0.2pct至49.2%，非制造业PMI环比下降0.6pct至49.5%，综合PMI环比下降0.3pct至49.7% [2] - 出口改善拉动生产修复，制造业景气水平小幅回升但仍处收缩区间；服务业PMI下滑拖累非制造业PMI落入收缩区间，经济或有内需不足问题 [3][4] - 数据内部有结构性亮点，高技术制造业保持扩张，各项价格分类指数改善，建筑业PMI回升且企业对市场发展预期持续改善，制造业和非制造业预期均有所改善，市场整体预期乐观 [5][6] - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行，2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换 [7] 根据相关目录分别进行总结 11月PMI数据关注点 - 11月制造业PMI环比提升0.2pct、同比下降1.1pct，生产活动较10月有所修复，出口改善拉动生产修复推动制造业PMI小幅回升，但仍连续8个月位于收缩区间 [3] - 受假期效应消退、双十一消费前置等因素影响，11月服务业PMI环比下降0.7pct、同比下降0.6pct，2025年以来首次落入收缩区间，拖累非制造业PMI落入收缩区间；新出口订单指数环比提升但新订单指数环比下滑，反映经济有内需不足问题，相关部门或已开始布局新消费场景培育与促内需、促消费政策 [4] 数据内部结构性亮点 - 11月装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI虽有所回落但仍高于制造业总体，高技术制造业PMI连续10个月位于扩张区间，相关行业保持持续增长 [5] - 11月制造业和非制造业各项价格分类指数均有所改善，主要原材料购进价格、出厂价格、投入品价格、销售价格环比均有提升 [5] - 建筑业PMI环比提升0.5pct，景气水平有所改善，业务活动预期指数环比提升1.9pct，企业对近期市场发展信心持续改善 [6] - 制造业生产经营活动预期值和非制造业业务活动预期值环比均有提升，制造业、非制造业预期均有所改善 [6] 债市观点 - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行，维持2025年下半年经济增速或不会明显下行、物价等结构性问题有望趋势性好转、股债配置继续切换的观点 [7]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 万科展期引发关注，部分投资者认为债市走势会复刻2020年末行情，但对比发现当下“国企信仰”倒塌恐慌情绪及基金产品负反馈发生概率偏弱，央行反应迅速，此次信用风险事件难改市场预期，对利率债交易主线影响有限 [6][9] - 展望12月，资金面压力可控，但债市整体交易机会有限，政府债供给压力可控且财政支出年末加码，资金市场或季节性波动，市场对长期利率中枢上移预期及基金费率新规带来不确定性，利率债或延续震荡偏弱格局 [6][16] 根据相关目录分别进行总结 债市周观点 - 永煤违约冲击大是因“国企信仰”倒塌恐慌情绪及基金产品负反馈，当下此概率弱，央行对信用风险反应快，此次万科展期难改市场预期和利率债交易主线 [6][9] - 2020年末永煤违约后信用债遭抛售，收益率抬升，带动资金面收敛和利率债调整，短端调整幅度大，后金融委维稳债市负反馈平息 [10][11] - 万科展期恐慌情绪低于永煤，信用利差走阔幅度有限，资金面和债市负反馈压力小，无需央行加大投放或监管表态维稳 [16] 本周固定收益市场关注点 - 下周海外数据偏多，中国将公布11月外汇储备等，美国将公布11月PMI、ADP就业人数等，欧元区将公布11月PMI、10月PPI月率等 [17][19] - 本周利率债发行量预计4567亿，处于同期中等水平，其中国债预计发行2180亿，地方债计划发行1087亿，政金债预计发行1300亿 [19][20][21] 利率债回顾与展望 - 逆回购净回笼1642亿，逆回购投放规模收敛，MLF投放1万亿到期9000亿，国库定存投放1200亿，央票投放与到期均为450亿，公开市场操作合计净投放558亿 [26][27] - 资金利率变动分化，跨月大体平稳，回购成交量均值7.1万亿较上周回落，隔夜占比均值86.7%，DR001大体平稳，DR007在1.45%-1.47%区间波动，月末抬升幅度有限 [27] - 存单发行量略有抬升，二级偏长期限波动不大，当周发行规模5596亿，到期规模8020亿，净融资额-2425亿，短期限发行利率抬升，1年期存单收益率基本持平在1.64% [33] - 各期限利率上行，上周固收产品负债端不稳和市场对基金新规担忧带动利率市场调整，后半周长债引领现券边际修复，10Y国债、国开活跃券较上周分别变动1.7、2.5bp至1.83%、1.90%，各期限利率债均上行，7Y国债利率上行幅度最多为3.8bp [42][45] 高频数据 - 生产端开工率多下行，高炉、半钢胎、PTA开工率下行，沥青开工率回升，11月中旬日均粗钢产量同比增速为-12.5% [6][54] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比改善，11月23日当周批发同比变动2.2%由负转正，零售同比变动-6.6%降幅收窄，商品房成交面积同比降幅略微收窄，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动0.7%、-0.1% [6][54][57] - 价格端原油、铜铝价格上行，焦煤活跃合约期货结算价变动-4.4%，中游建材综合价格指数、水泥指数、玻璃指数上行，螺纹钢产量下行，库存去化至385万吨，期货价格变动1.2%，下游蔬菜、水果价格分别变动1.9%、1.8%，猪肉价格变动-0.4% [6][57]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 11月制造业PMI收缩放缓产需同步好转价格指数改善加速采购收缩放缓服务业落入收缩区间建筑业连续4个月位于荣枯线以下仍需推进稳经济政策措施 [1][35] - 11月债市缺乏政策及基本面驱动陷入震荡格局趋势不明朗多数机构观望12月重要会议及关键经济数据将决定市场方向12月利率易下难上年末配置行情待开启 [4][35] 根据相关目录分别进行总结 11月PMI数据综述 - 11月制造业PMI为49.2%较上月上升0.2个百分点连续8个月低于荣枯线环比基本符合季节性生产指数升至临界点外需改善带动需求回暖价格指数改善加速产成品去库加快采购收缩放缓 [8] - 非制造业方面服务业商务活动指数降至49.5%落入收缩区间建筑业商务活动指数升至49.6%小幅回升 [11] 制造业：产需同步好转，价格指数改善加速 - 生产：11月制造业PMI生产指数升至50%回到荣枯线环比升0.3个百分点弱于季节性装备等行业生产指数扩张基础原材料生产趋稳恢复后续需关注需求回升空间 [15] - 需求：外需改善带动需求回暖11月新订单和新出口订单指数环比升0.4、1.7个百分点小型企业PMI和高耗能行业景气水平回升但大中小企业及部分重点行业仍承压 [18] - 价格：11月主要原材料购进和出厂价格指数环比升1.1、0.7个百分点购进价格指数连扩5个月创5年同期新高两者指数差升至5.4%企业利润空间收窄需关注需求和政策效果 [21] - 库存：11月原材料库存指数持平产成品库存环比降0.8个百分点均处收缩区间经济动能指数升1.2个百分点采购量指数升至49.5%内需弱制约补库进程 [24] 非制造业：服务业落入收缩区间、建筑业小幅回升 - 服务业：11月消费相关服务业淡季回落受黄金周高基数影响购物等行业回落但金融和新动能行业表现良好年末节庆消费有望带动服务业回升 [28] - 建筑业：11月建筑业商务活动指数升至49.6%连续4个月低于荣枯线房屋建筑业指数上升土木工程建筑业指数超52%年底项目推进和政策工具发力有望带动投资 [31] 对债市的影响 - 11月债市缺乏驱动陷入震荡格局年末“落袋为安”心态主导“抄底”意愿弱机构观望12月重要会议和经济数据将决定市场方向12月利率易下难上但多头有顾虑年末配置行情待开启 [4][35]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年11月制造业PMI虽季节性偏弱但边际改善，产需同步回暖、去库加快，外需贡献显著，但原料与产成品价格非对称回升或制约企业利润修复，外需持续性及内需韧性有待观察，当前债市已调整出空间，建议10年期国债含税券收益率在1.8%以上逢调配置 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，较上月升0.2pct；非制造业商务活动指数为49.5%，较上月降0.6pct，为2023年以来首次低于荣枯线；建筑业商务活动指数环比升0.5pct至49.6%，服务业商务活动指数环比降0.7pct至49.5% [5] 事件评论 - 制造业PMI虽季节性偏弱但边际改善，产需同步回暖、去库加快，供给端生产、采购量和进口指数上升，需求端新订单和在手订单指数上升，库存去化加快，供需关系和未来价格指标有改善 [9] - 外需对市场需求改善贡献更显著，新出口订单指数上升，四大制造行业及大中小企业的新出口订单指数全面上升，产需改善拉动成本与销售端价格上升，但原料与产成品价格非对称回升或对企业利润修复构成压力 [9] - 中小型企业景气度改善，小型企业升至近6个月高点，大型企业景气水平回落，高技术制造业保持扩张，装备和消费品制造业景气度回落且生产端或强于需求端 [9] - 非制造业景气水平淡季回落，服务业受假期效应消退等因素拖累，建筑业景气水平有所改善，分项结构看非制造业景气度尚有支撑，服务业部分新动能行业运行稳健，11月建筑业商务活动指数由降转升 [9] - 产需边际修复，但原料与产成品价格非对称回升或制约企业利润修复，外需贡献持续性及内需韧性有待观察，新型政策性金融工具5000亿元已投放，中央财政安排5000亿结存限额补充地方财力或支撑年末投资，但政策资金转化效果仍需观察 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2021 年以来信用债经历三轮信用利差低位震荡阶段，信用利差低位持续受利率和流动性影响，各品种表现分化，可通过利差位置判断性价比 [2][15] - 12 月机构有配置意愿，但买盘力量通常转弱，信用债配置建议控制久期，把握结构性机会，二永债部分账户可布局中高等级品种 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 信用利差低位震荡期如何配置 信用债 3Y 品种性价比上升 - 11 月利率低波震荡小幅上行，信用债收益率普遍上行，利差走势分化，买盘力量由强转弱，1 年以内成交占比上升 [11] - 2021 年以来信用债三轮低位震荡阶段，利差低位持续受利率和流动性影响，各品种表现分化，利差振幅不小 [2][15] - 12 月机构有配置意愿，但买盘力量或转弱，3Y 和 10Y 品种利差性价比高，配置建议控制久期，把握结构性机会 [3][5] 银行二永债：等待基金销售费用新规落地 - 11 月银行二永债收益率普遍上行，利差表现分化，交易受新规信息扰动，部分配置盘需求提升 [39][40] - 新规未落地前，负债端不稳定账户建议谨慎参与，部分负债端稳定账户可布局中高等级品种 [6][44] 城投债：净融资同比下降，超长久期表现亮眼 - 11 月城投债净融资为正但同比和环比下降，中长久期发行占比上升，发行利率普遍下行 [47] - 收益率表现分化，中高等级品种收益率普遍上行，低等级长久期品种小幅下行，信用利差 3Y 品种表现偏弱 [50][51] - 各省公募城投债收益率多数上行，发达省份表现更弱，低评级品种表现较好，买盘情绪转弱 [54][57] 产业债：供给大幅增加，中长久期发行占比提升 - 11 月产业债发行和净融资规模同比大幅上升，中长久期发行占比明显增加，发行利率普遍下行 [60][61] - 收益率表现分化，中高等级收益率普遍上行，3 - 5Y 低等级逆势下行，信用利差部分品种走扩，部分收窄 [64] - 各行业公募债收益率普遍小幅上行，高等级中长久期品种表现更弱 [67] 银行二永债：供给放量，成交情绪转弱 - 11 月银行二永债供给放量，发行和净融资同比大幅增加，收益率普遍上行，利差表现分化 [70][72] - 与同期中短期票据相比，部分品种表现偏弱，相对利差普遍走扩，成交笔数环比大幅增加，但成交情绪转弱 [72][77]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年末基本面仍具不确定性，债市仍然可以乐观看待 [2] - 11 月生产端偏弱，需求端投资、消费有不同表现，外贸外需高频边际回暖，信贷动能延续弱修复，物价方面 CPI 预计同比明显回升、PPI 同比降幅略有走扩 [2] - 预计 11 月工业增加值同比 4.7%，固定资产投资累计同比 -2.5%，社零同比 2.6%，出口同比 3.9%，进口同比 3.3%；CPI 同比 0.9%，PPI 同比 -2.3%；新增信贷 4500 亿元，新增社融 20200 亿元，M2 同比 8.3% [2] 根据相关目录分别进行总结 实体经济数据 - 预计 11 月工增同比为 4.7%，12 月为 4.9% [7] - 预计 11 月固定资产投资累计同比 -2.5%，12 月约 -3%，基建仍偏弱，地产投资继续走弱，制造业投资保持平稳 [8] - 预计 11 月社零同比 2.6%，12 月为 2.9%，11 月服务业 PMI 环比下降，汽车消费走弱，居民出行强度偏强 [9] - 预计 11 月 CPI 同比 0.9%，12 月为 1.1%，11 月猪肉小幅下行、鲜菜价格大幅上行；预计 11 月 PPI 同比 -2.3%，12 月为 -2.2%，11 月出厂价格指数和主要原材料购进价格指数上升，原油等价格有不同表现 [9][10] 11 月进出口数据预测 预计 11 月出口同比 3.9% - 11 月外需高频边际回暖，出口回升是大概率事件，但恢复到 10 月前水平难度较大 [18] - 11 月韩国出口同比回升，我国汽车出口或边际好转，新出口订单分项上升，预计 11 月出口同比 3.9%，12 月为 1.3% [18] 预计 11 月进口同比 3.3% - 11 月 PMI 新订单分项和进口分项回升，内需边际修复但幅度较弱，进口干散货运价指标回升 [30] - 预计 11 月进口同比 3.3%，12 月为 0.1% [30] 货币信贷：直接融资占比抬升 预计 11 月新增信贷 4500 亿元 - 预计 11 月企业信贷环比多增、同比少增，短贷环比增长、同比下降，中长贷同比环比均多增 [38] - 预计 11 月居民信贷环比多增、同比少增，短贷和中长贷均是此格局 [38] - 预计 11 月表内票据、非银贷款同比环比回落，境外贷款同比环比增长 [39] 预计 11 月新增社融 2.02 万亿元，M2 同比 8.3% - 预计 11 月新增社融约 2.02 万亿元，社融余额同比下降至 8.4%，12 月和 2026 年 1 月新增社融分别约为 1.46 万亿元和 7.20 万亿元，余额同比分别约为 8.0%和 8.0% [40] - 预计直接融资约 14540 亿元，包括政府债券融资约 12000 亿元、企业债券融资约 2000 亿元、股票融资约 540 亿元 [40] - 预计非标融资约 1750 亿元，包括委托贷款和信托贷款合计值约 250 亿元、表外票据约 1500 亿元 [42] - 预计其他分项总计 700 亿元 [43] - 预计 11 月 M2 同比约为 8.3%，2025 年 12 月、2026 年 1 月 M2 分别为 7.9%和 8.1% [44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周地方债一级市场发行量增加、净融资增加、发行利差环比走阔，30Y 地方债发行占比上升，土地储备投向占比升高，四季度已披露将发行约 1.6 万亿元；二级市场 15Y 和 30Y 二级利差较高，深圳和重庆地方债换手率较高 [1][5][7] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量 3514 亿元，净融资增加 1992 亿元，净融资为 3259 亿元 [1] - 发行期限：本周 10Y 地方债发行占比最高，10Y 及以上发行占比为 76%，30Y 地方债发行占比上升较多，5Y 地方债发行占比下降约 8 个百分点 [1][12] - 化债相关地方债：本周发行特殊再融资债 827 亿元，2025 年 34 个地区拟发行特殊再融资债合计 22802 亿元，置换隐债专项债合计 20000 亿元；本周发行特殊专项债 541 亿元，2025 年已披露发行 13583 亿元 [15][20] - 发行利差：本周地方债加权平均发行利差为 20.4bp，较上周走阔，各期限均走阔，30Y 最高达 25.8bp，吉林、河北、内蒙古加权平均发行利差超 25bp [1][25] - 募集资金投向：2025 年以来新增专项债募集资金主要投向冷链物流等，土地储备投向占比升高 16.9%，冷链物流等基础设施建设下降 8.3% [2][28] - 发行计划：34 个地区披露 2025 年四季度地方债发行计划，合计接近 1.6 万亿元，12 月为 1049 亿元；下周计划发行 1087 亿元，净融资 605 亿元，环比减少 2654 亿元 [3][31] 二级市场情况 - 二级利差：本周 15Y 和 30Y 地方债二级利差较高，分别达 18.7bp 和 16.4bp，1Y、3Y、5Y、7Y 二级利差收窄；各区域 20Y 以上地方债二级利差较高，中等区域 10Y 以上也较高 [5][36] - 成交情况：本周地方债成交量和换手率较上周下降，成交量达 3790 亿元，换手率为 0.70%，深圳和重庆地方债换手率较高，分别达 2.0%和 1.6% [5][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月25日 - 12月1日债市卖方情绪小幅回落，分歧度降低，买方情绪转为乐观，买卖方偏空观点均转无；债市年末抢跑行情渐近，利率上行至央行合意区间顶部，配置价值显现，但卖方对抢跑行情判断更谨慎 [4] 根据相关目录分别进行总结 卖方市场利率债情绪指数 - 11月25日 - 12月1日跟踪不加权指数录得0.40，较11月18日 - 11月24日下降0.02，多家观点转中性，无偏空观点 [5][11] - 10%机构看多，认为降准降息预期、经济数据承压、房价下跌、美联储降息周期开启利好市场 [5] - 20%机构偏多，认为年末“日历效应”、机构配置需求与抢跑增配行为、经济基本面承压利好市场 [5] - 70%机构持中性，认为政策不确定、风险偏好、股债跷跷板、货币政策态度、资产荒等因素多空交织，市场或低波动震荡 [5] 买方市场利率债情绪指数 - 11月25日 - 12月1日跟踪不加权情绪指数录得0.36，较11月18日 - 11月24日上行，由负转正，偏空观点转无 [6][12] - 36%机构偏多，认为利率进入合意区间上限、货币政策预期宽松、风险偏好潜在回落 [6] - 64%机构持中性，认为政策不确定、机构行为扰动、市场赔率不足、操作难、缺乏单边主线，市场进入观望期 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 市场近期出现信用债类 ETF 赎回担忧，近一周整体信用债类 ETF 规模未明显下滑，但各产品内出现结构性分化；各类型债券 ETF 产品净值均有所调整 [4]。 根据相关目录分别进行总结 信用债 ETF 及科创债 ETF 表现 - 截至 2025 年 11 月 28 日，信用债 ETF、科创债 ETF 单位净值中位数分别为 1.0109、0.9991，全周分别下跌 0.16%、0.17% [2] - 信用债 ETF 中，信用债 ETF 博时表现相对较好，全周下跌 0.10%；科创债 ETF 中，科创债 ETF 永赢、科创债 ETF 景顺表现相对较好 [2] - 截至 2025 年 11 月 28 日，信用债 ETF 贴水率中位数 24BP，科创债 ETF 贴水率中位数 13BP [2] 信用型 ETF 久期跟踪 - 截至 2025 年 11 月 28 日，短融 ETF、公司债 ETF、城投债 ETF 持仓久期分别为 0.37 年、1.85 年、2.20 年 [3] - 做市信用债 ETF 中，跟踪指数为沪做市公司债、深做市公司债的产品持仓久期中位数分别为 3.84 年、2.87 年 [3] - 科创债 ETF 中，跟踪指数为 AAA 科创债、沪 AAA 科创债、深 AAA 科创债的产品持仓久期中位数分别为 3.49 年、3.56 年、3.24 年 [5] 资金流向 - 截至 2025 年 11 月 28 日，债券型 ETF 近一周合计净流出 23.03 亿元，利率型、信用型、可转债型 ETF 分别净流出 2.49 亿元、5.35 亿元、15.19 亿元 [4] - 信用型 ETF 中，短融、公司债、城投债分别净流入 12.12 亿元、1.11 亿元、净流出 0.10 亿元，做市信用债净流出 29.52 亿元，科创债净流入 11.04 亿元 [4] - 截至 2025 年 11 月 28 日，利率型、信用型、可转债 ETF 年内累计净流入分别为 739.51 亿元、4448.28 亿元、236.19 亿元，合计达 5423.98 亿元 [4] 净值表现 - 全周来看，各类型债券 ETF 产品净值均有所调整 [4] - 截至 2025 年 11 月 28 日，上周国债 ETF 东财、国开债券 ETF 表现较好，全周均上涨 0.02%；30 年国债 ETF 调整明显，全周下跌 0.71% [4] - 可转债 ETF、上证可转债 ETF 上周分别下跌 0.28%、0.77% [4] 各产品结构性分化情况 - 利率型产品中，超长债产品出现明显资金流出；鹏扬中债 - 30 年期国债 ETF 全周净值下跌 0.71%，流通市值下降 26.14 亿元；华夏基准国债 ETF 全周净值下跌 0.26%，流通市值大幅增加 29.14 亿元 [4] - 做市信用债 ETF 资金流出明显，科创债 ETF 规模持续增长，但各产品间结构性分化显著 [4] - 信用债 ETF 中，华夏信用债 ETF、信用债 ETF 广发、信用债 ETF 大成近一周流通市值分别下降 13.55 亿元、7.85 亿元、7.31 亿元 [4] - 科创债 ETF 中，科创债 ETF 南方、科创债 ETF 易方达、科创债 ETF 招商、科创债 ETF 兴业近一周流通规模分别下降 17.67 亿元、12.06 亿元、7.29 亿元、6.29 亿元；科创债 ETF 富国、科创债 ETF 大成近一周流通规模则大幅增长，分别增长 21.42 亿元、24.17 亿元 [4] 其他指数表现 - 上周中债新综合指数全周下跌 0.19%；短期纯债、中长期纯债基金分别下跌 0.02%、0.08% [4] - 中证 AAA 科创债指数、上证基准做市公司债指数分别下跌 0.16%、0.18% [4]