报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 澳门博彩业11M25博彩总收入（GGR）累计增长加速，预计2025年全年GGR增长可达约245亿澳门元，超过政府预算，2026年政府目标较保守 [7][9][10] - 认为澳门博彩债券是低贝塔、有良好利差回报的投资选择，推荐MPELs和STCITYs，认为WYNMAC'27和'29有收益率提升机会，对MGMCHIs、SANLTDs和SJMHOLs估值持中性态度 [12] 各目录总结 交易台市场观点 - 昨日，AM/PB在日本金融股（SMBC、MIZUHO、MUFG、SUMIBK）和日本企业债（JERA、NTT、MITCO）交易活跃，但利差总体不变；日本AT1债券和保险次级债大体不变；SOFTBK 5.25 07/06/31上涨0.9pt；亚洲AM和自营交易台买入扬基AT1债券的中期和长期部分；韩国投资级债券（HYNMTR、HYUELE、KOEWPW、HANFGI）利差略有收窄；市场抛售中国TMT/民营企业债（MEITUA、TENCNT、XIAOMI），利差扩大2 - 3bps [2] - NWDEVL综合指数整体上涨0.1 - 2.4pt，除NWDEVL 4.8 Perp下跌0.7pt；媒体报道NWD的郑志刚已与潜在买家就部分瑰丽酒店进行初步谈判；CWAHK 26 - 30下跌0.1 - 0.4pt，中国水务1HFY26 EBITDA同比下降18.6%至22亿港元（约2.778亿美元）；EHICAR 26 - 27持平至上涨0.2pt，一嗨租车业绩良好，2025年第三季度EBITDA和车队利用率同比显著改善，净债务略有减少；FAEACO 12.814 Perp回升1.2pt [2] - 澳门博彩债券（SJMHOL 26 - 28、MGMCHI 26 - 31、MPEL 27 - 33、SANLTD 27 - 31、STCITY 28 - 29、WYNMAC 27 - 34）下跌0.1pt至上涨0.2pt；中国房地产债券，VNKRLE 27 - 29持平至上涨0.8pt，万科将物业管理子公司万物云全部股权作为贷款抵押给控股股东深圳地铁；LNGFOR 27 - 32下跌0.2 - 1.6pts；FTLNHD 26、FUTLAN 28下跌0.3pt至上涨0.1pt，新城发行6.16亿元人民币以上海购物中心为支持的ABS [2] - 东南亚市场，BBLTB高级债券和近期新发行的30年期/35年期债券利差收窄2 - 3bps，买入需求增加，BBLTB次级债券交易清淡；SMCGL永续债下跌0.5pt至上涨0.1pt，因当前市场条件，SMCGL 5.7 Perp终止交换和要约收购，公司仍承诺在利率调整日赎回该永续债 [2] - 今日，新发行的AGRBK 28较发行价利差收窄1bp至SOFR + 42；新发行的ANZ 28s/30s浮息票据较发行价利差分别收窄2 - 3bps至SOFR + 59和SOFR + 68；HYUELEs利差收窄3bps；中国TMT/HAOHUA/PINGIN利差扩大2 - 3bps；日本保险混合债券和AT1债券下跌0.1 - 0.3pt；澳门博彩业11M25 GGR持续强劲增长；SMCGL永续债今早持平 [3] 宏观新闻回顾 - 周一，标普500指数（-0.53%）、道琼斯指数（-0.90%）和纳斯达克指数（-0.38%）下跌；2025年11月美国S&P Global制造业PMI为52.2，高于市场预期的51.9；2025年11月美国ISM制造业PMI/物价分别为48.2/58.5，低于市场预期的49.0/59.5；周一美国国债收益率上升，2年、5年、10年、30年期收益率分别为3.54%、3.67%、4.09%、4.74% [6] 分析员市场观点 - 澳门博彩业11M25博彩总收入（GGR）累计增长加速，11月GGR同比增长14.4%至21.1亿澳门元，2025年前11个月累计GGR达226.5亿澳门元，相当于2019年疫情前水平的84.0%，同比增长从10M25的8.0%扩大至8.6% [7][9] 昨日表现最佳与最差债券 | 表现最佳 | 价格 | 变化 | 表现最差 | 价格 | 变化 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | CHIOLI 6.45 06/11/34 | 109.9 | 11.9 | CFAMCI 5 1/2 04/27/47 | 96.0 | -2.3 | | NWDEVL 4 1/8 07/18/29 | 76.2 | 2.4 | LNGFOR 3.85 01/13/32 | 69.6 | -1.6 | | FAEACO 12.814 PERP | 67.2 | 1.2 | TENCNT 3.29 06/03/60 | 68.9 | -1.5 | | NWDEVL 4 1/2 05/19/30 | 74.0 | 1.2 | TAISEM 4 1/2 04/22/52 | 95.2 | -1.4 | | SOFTBK 5 1/4 07/06/31 | 95.9 | 0.9 | TENCNT 3.94 04/22/61 | 79.3 | -1.4 | [5] 离岸亚洲新发行债券 已定价 | 发行人/担保人 | 规模（百万美元） | 期限 | 票面利率 | 定价 | 发行评级（M/S/F） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 中国农业银行东京分行 | 300 | 3年 | SOFR + 42 | SOFR + 42 | A1/-/- | | ANZ | 750/750/500 | 3年/3年/5年 | 3.919%/SOFR + 59/SOFR + 68 | SOFR + 59/SOFR + 68 | Aa2/AA - /AA - | [15] 发行计划 今日无离岸亚洲新发行债券计划 [16] 新闻与市场动态 - 昨日境内一级市场发行64只信用债，金额630亿元人民币 [17] - 媒体报道中国要求两家大型民营房地产信息提供商 withholding 2025年11月月度房屋销售数据 [17] - 旭川相互人寿以约1.7亿美元收购越南人寿保险公司MVI Life全部已发行股份 [17] - 复星国际发行2年期420亿日元债券，票面利率3% [17] 企业动态 - Fitch将Greenko Energy评级下调一级至BB - ，展望稳定 [22] - 佳兆业就六只美元债券发起同意征求，拟以股份而非现金支付利息 [22] - NWD在第二个提前要约收购截止日期前接受部分债券要约，涉及多只NWDEVL债券 [22] - 马来西亚国家石油公司因热带风暴Senyar将在未来几天暂时停产 [22] - S&P将Vedanta Resources展望从稳定上调至正面，维持B + 评级 [22] - 万科向贷款人申请对22VANKEMTN004（20亿元人民币）的一年宽限期 [22] - 西部水泥在要约收购中接受4亿美元的WESCHI 07/08/2026债券 [22] - 新奥能源将私有化方案文件发布时间进一步延长至不晚于2026年1月30日 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周国有林场资源禁止无偿划拨至城投，吉林符合退出债务重点省份条件，地方政府债与城投债发行和交易情况有变化，多家城投企业发布重要公告 [6] 根据相关目录分别进行总结 要闻点评 - 国家六部委发文禁止国有林场资源无偿划拨至融资平台，为资源利用和地方债务风险防范提供保障，也为城投企业参与资源开发提供市场化路径 [6][8][9] - 吉林符合退出债务重点省份条件，安徽多措并举防范地方债务风险，退重点省份后地方投融资机会与风险并存 [6][12][13] - 本周5家城投企业声明“退平台”，主体评级以AA级为主，行政层级区县级居多；吉林成为第3个明确提出满足退出条件的省份 [6][15] - 本周17家城投企业提前兑付债券本息，涉及21只债券，规模合计28.03亿元 [20] - 本周2只城投债取消发行，截至11月23日，今年共有94只城投债推迟或取消发行，规模合计606.58亿元 [21] 地方政府债券及城投企业债券发行情况 - 本周地方政府债券发行、净融资规模均下降，新增债发行进度超九成，2万亿置换额度仅剩河南未发完；发行期限以10年期为主，加权平均发行期限延长；新疆发行规模最大，贵州发行利率和利差最高 [22][23][25] - 本周城投债发行规模、净融资规模均上升，发行利率下降、利差收窄；发行券种以一般中期票据为主，发行期限以5年期为主，发行人主体级别以AAA为主；江苏发行数量最多，云南发行利率和利差最高；境外债发行4只，规模合计23.08亿元 [29] 地方政府债券及城投企业债券交易情况 - 本周央行净投放4340亿元，短端资金利率涨跌互现 [35] - 本周未发生城投级别调整和信用风险事件 [35] - 本周地方债现券交易规模上升，到期收益率全面下行；城投债交易规模下降，到期收益率涨跌互现，1年期、3年期AA+城投债利差走阔，5年期AA+城投债利差收窄 [35] - 本周9家城投主体的9只债券发生11次异常交易，主体数量、债券数量和异常交易次数较上周均下降 [36] 城投企业重要公告一览 - 本周80家城投企业就高管、法人、董事、监事等变更，控股股东及实际控制人变更，股权/资产划转，募集资金用途变更，名称变更等发布公告 [41]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 12月1日转债缩量上涨、估值环比抬升；中证转债指数等主要指数多数上涨；大盘成长相对占优；转债市场成交情绪减弱；转债中枢提升、高价券占比提升、估值抬升；正股行业普涨，转债市场部分行业下跌[1][2][3] 各部分总结 市场概况 - 12月1日转债缩量上涨、估值环比抬升；中证转债指数环比上涨0.10%，上证综指、深证成指、创业板指、上证50指数、中证1000指数均环比上涨；大盘成长相对占优，大盘成长环比上涨1.42%；转债市场成交情绪减弱，可转债市场成交额为536.24亿元，环比减少9.67%，万得全A总成交额为18894.49亿元，环比增长18.26%，沪深两市主力净流出3.43亿元，十年国债收益率环比降低0.46bp至1.84% [1] 转债价格 - 转债中枢提升，整体收盘价加权平均值为132.54元，环比上升0.08%；偏股型转债收盘价为186.69元，环比下降0.96%，偏债型转债收盘价为119.34元，环比下降0.13%，平衡型转债收盘价为129.21元，环比上升0.26%；130元以上高价券个数占比54.55%，较昨日环比上升0.51pct，占比变化最大的区间为110 - 120（包含120），占比11.36%，较昨日下降0.76pct，收盘价在100元以下的个券有0只；价格中位数为131.05元，环比上升0.24% [2] 转债估值 - 估值抬升，百元平价拟合转股溢价率为31.50%，环比上升0.04pct，整体加权平价为100.63元，环比上升0.61%；偏股型转债溢价率为13.23%，环比下降1.44pct，偏债型转债溢价率为80.74%，环比下降1.32pct，平衡型转债溢价率为25.17%，环比下降0.24pct [2] 行业表现 - 12月1日正股行业普涨，27个行业上涨，涨幅前三的行业为有色金属（+2.85%）、通信（+2.81%）、电子（+1.58%），跌幅前三的行业为农林牧渔（-0.43%）、环保（-0.23%）、房地产（-0.06%）；转债市场15个行业下跌，跌幅前三的行业为环保（-3.58%）、钢铁（-1.37%）、家用电器（-1.01%），涨幅前三的行业为通信（+0.85%）、电子（+0.82%）、煤炭（+0.66%） [3] - 收盘价方面，大周期环比 - 0.72%、制造环比 - 0.29%、科技环比 + 0.48%、大消费环比 - 0.20%、大金融环比 - 0.08% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比 - 0.74pct、制造环比 - 0.53pct、科技环比 - 1.1pct、大消费环比 - 0.034pct、大金融环比 - 1.1pct [3] - 转换价值方面，大周期环比 - 0.47%、制造环比 + 0.26%、科技环比 + 1.17%、大消费环比 - 0.20%、大金融环比 + 0.79% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比 - 0.94pct、制造环比 - 0.51pct、科技环比 + 0.67pct、大消费环比 - 0.24pct、大金融环比 - 0.11pct [4] 市场主要指数表现 - 展示了中证转债、可转债等权、可转债指数、可转债预案、上证综指、深证成指、创业板指、上证50、中证1000等指数的收盘价、日涨跌幅、近一周、近一月、2025年初至今涨跌幅 [7] 市场资金表现 - 可转债市场成交额536.24亿，万得全A成交额18894.49亿；10年国债收益率环比降低0.46BP，转债利差变动 + 0.01PCT；沪深两市主力净流入 - 3.43亿元 [8][11][12] 转债估值相关 - 百元平价拟合溢价率为31.5%，环比 + 0.04pct，处于2019年以来98.50%分位数；估值修复指数为26.82%，环比 - 0.06pct；整体加权平均平价为100.63，环比 + 0.61%，价格中位数为131.05，环比 + 0.24%，处于2019年以来97.00%分位数 [17][20][22] 转债分类情况 - 按照股债性划分转股溢价率均下降，偏股型 - 1.44pct；正股市值30亿以下（含）转债价格 - 0.68%，正股市值500亿以上转股溢价率 - 1.33%；六个月内次新券相对上市首日收盘价涨跌幅均值 - 0.17pct，平均转股溢价率 - 1.30pct；破底占比0.25%，环比0.00pct；收盘价110元（含）以下占比2.03%，环比0.00pct [27][29][36][43] ETF份额情况 - 博时可转债ETF份额42.37亿份，净减少2790万份；海富通可转债ETF份额8.02亿份，净增加1010万份 [37][40] 行业轮动 - 有色金属、通信、电子领涨；展示了各行业正股和转债的日涨跌幅、周涨跌幅、月涨跌幅、年初至今涨跌幅以及正股估值分位数等数据 [56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告列出2025年12月十大转债，对各转债对应公司的基本情况、财务数据和公司看点进行分析[3][4][11] 根据相关目录分别进行总结 2025年12月十大转债 - 中特转债（AAA，11月末收盘价119.613元，转股溢价率75.51%，正股PE - TTM13.61）[4][6] - 山路转债（AAA，11月末收盘价119.96元，转股溢价率52.86%，正股PE - TTM4.08）[4][6] - 和邦转债（AA，11月末收盘价131.548元，转股溢价率20.14%，正股PE - TTM - 199.91）[4][6] - 花园转债（AA -，11月末收盘价131.105元，转股溢价率24.18%，正股PE - TTM25.57）[4][6] - 兴业转债（AAA，11月末收盘价122.873元，转股溢价率23.34%，正股PE - TTM5.78）[4][6] - 环旭转债（AA +，11月末收盘价136.79元，转股溢价率13.92%，正股PE - TTM30.33）[4][6] - 重银转债（AAA，11月末收盘价126.398元，转股溢价率9.13%，正股PE - TTM6.99）[4][6] - 天业转债（AA +，11月末收盘价124.002元，转股溢价率40%，正股PE - TTM129.23）[4][6] - 奥锐转债（AA -，11月末收盘价128.54元，转股溢价率41.54%，正股PE - TTM21.67）[4][6] - 渝水转债（AAA，11月末收盘价126.538元，转股溢价率29.77%，正股PE - TTM27.01）[4][6] 各转债对应公司情况 中特转债 - 公司是全球领先特殊钢材料制造企业，有年产约2000万吨特殊钢材料生产能力，布局沿海沿江产业链 2024年营收1092.03亿元（同比 - 4.22%），归母净利润51.26亿元（同比 - 10.41%） 2025年前三季度营收812.06亿元（同比 - 2.75%），归母净利润43.3亿元（同比 + 12.88%）[11] - 看点：全球品种规格最全特钢企业之一，产能规模大，核心产品市占率高；覆盖完整产业链，成本管控能力领先；积极外延扩张，有望注入南钢集团扩大份额[12] 山路转债 - 公司以路桥工程施工与养护为主营，拓展多领域 2024年营收713.48亿元（同比 - 2.3%），归母净利润23.22亿元（同比 + 1.47%） 2025年前三季度营收413.54亿元（同比 - 3.11%），归母净利润14.1亿元（同比 - 3.27%）[29] - 看点：实控人为山东省国资委，有中特估概念；化债背景下资产负债表等有提升空间；受益山东省十四五规划；把握一带一路机遇开拓新国别[30] 和邦转债 - 公司有盐矿、磷矿和天然气供应优势，布局化工、农业、光伏三大领域 2024年营收85.47亿元（同比 - 3.13%），归母净利润0.31亿元（同比 - 97.55%） 2025年前三季度营收59.27亿元（同比 - 13.02%），归母净利润0.93亿元（同比 - 57.93%）[44] - 看点：磷矿和盐矿盈利可观；液体蛋氨酸产能大，毛利率高，是主要利润贡献点之一[45] 花园转债 - 公司围绕维生素D3产业链发展 2024年营收12.43亿元（同比 + 13.58%），归母净利润3.09亿元（同比 + 60.76%） 2025年前三季度营收9.36亿元（同比 - 0.2%），归母净利润2.34亿元（同比 - 3.07%）[56] - 看点：NF级胆固醇与25 - 羟基维生素D3产品是行业龙头，拓展其他品类；深耕医药制造，聚焦慢性病产品，有新品获批和在审品种[58] 兴业转债 - 公司是首批股份制商业银行，金融牌照多 2024年营收2122.26亿元（同比 + 0.66%），归母净利润772.05亿元（同比 + 0.12%） 2025年前三季度营收1612.34亿元（同比 - 1.82%），归母净利润630.83亿元（同比 + 0.12%）[71] - 看点：资产质量稳定，不良贷款率和拨备覆盖率水平较好；规模稳定增长，客户数量增加[72] 环旭转债 - 公司是全球电子制造设计领导厂商 2024年营收606.91亿元（同比 - 0.17%），归母净利润16.52亿元（同比 - 15.16%） 2025年前三季度营收436.41亿元（同比 - 0.83%），归母净利润12.63亿元（同比 - 2.6%）[81] - 看点：智能穿戴SiP模组领先制造商，技术满足新兴领域需求；全球布局生产据点，强化关键领域研发生产能力[82] 重银转债 - 公司是长江上游和西南地区最早地方性股份制商业银行 2024年营收136.79亿元（同比 + 3.54%），归母净利润51.17亿元（同比 + 3.8%） 2025年前三季度营收117.4亿元（同比 + 10.4%），归母净利润48.79亿元（同比 + 10.19%）[94] - 看点：成渝双城经济圈发展带来机遇；资产规模稳定增长；紧跟国家战略，调整信贷策略防控风险[96] 天业转债 - 公司是氯碱化工领军企业，有循环经济产业链 2024年营收111.56亿元（同比 - 2.7%），归母净利润0.68亿元（同比 + 108.83%） 2025年前三季度营收79.7亿元（同比 + 2.2%），归母净利润0.07亿元（同比 - 28.79%）[103] - 看点：片碱成本固定，烧碱价格有变化；计划增加分红频率，集团推进煤矿项目[106] 奥锐转债 - 公司专注复杂原料药、制剂研发生产销售 2024年营收14.76亿元（同比 + 16.89%），归母净利润3.55亿元（同比 + 22.59%） 2025年前三季度营收12.37亿元（同比 + 13.67%），归母净利润3.54亿元（同比 + 24.58%）[119] - 看点：完善经销商网络，借助集采推进终端覆盖；制剂产品上量，布局出海；客户资源优质[120] 渝水转债 - 公司是重庆最大供排水一体化企业 2024年营收69.99亿元（同比 - 3.52%），归母净利润7.85亿元（同比 - 27.88%） 2025年前三季度营收55.68亿元（同比 + 7.21%），归母净利润7.79亿元（同比 + 7.1%）[133] - 看点：有供排水特许经营权，市场占有率高；收购项目巩固本地份额，拓展外省业务；成本控制有效，智能厂覆盖率达15%[134]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年11月制造业PMI环比提升0.2pct至49.2%，非制造业PMI环比下降0.6pct至49.5%，综合PMI环比下降0.3pct至49.7% [2] - 出口改善拉动生产修复，制造业景气水平小幅回升但仍处收缩区间；服务业PMI下滑拖累非制造业PMI落入收缩区间，经济或有内需不足问题 [3][4] - 数据内部有结构性亮点，高技术制造业保持扩张，各项价格分类指数改善，建筑业PMI回升且企业对市场发展预期持续改善，制造业和非制造业预期均有所改善，市场整体预期乐观 [5][6] - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行，2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换 [7] 根据相关目录分别进行总结 11月PMI数据关注点 - 11月制造业PMI环比提升0.2pct、同比下降1.1pct，生产活动较10月有所修复，出口改善拉动生产修复推动制造业PMI小幅回升，但仍连续8个月位于收缩区间 [3] - 受假期效应消退、双十一消费前置等因素影响，11月服务业PMI环比下降0.7pct、同比下降0.6pct，2025年以来首次落入收缩区间，拖累非制造业PMI落入收缩区间；新出口订单指数环比提升但新订单指数环比下滑，反映经济有内需不足问题，相关部门或已开始布局新消费场景培育与促内需、促消费政策 [4] 数据内部结构性亮点 - 11月装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI虽有所回落但仍高于制造业总体，高技术制造业PMI连续10个月位于扩张区间，相关行业保持持续增长 [5] - 11月制造业和非制造业各项价格分类指数均有所改善，主要原材料购进价格、出厂价格、投入品价格、销售价格环比均有提升 [5] - 建筑业PMI环比提升0.5pct，景气水平有所改善，业务活动预期指数环比提升1.9pct，企业对近期市场发展信心持续改善 [6] - 制造业生产经营活动预期值和非制造业业务活动预期值环比均有提升，制造业、非制造业预期均有所改善 [6] 债市观点 - 经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行，维持2025年下半年经济增速或不会明显下行、物价等结构性问题有望趋势性好转、股债配置继续切换的观点 [7]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 万科展期引发关注，部分投资者认为债市走势会复刻2020年末行情，但对比发现当下“国企信仰”倒塌恐慌情绪及基金产品负反馈发生概率偏弱，央行反应迅速，此次信用风险事件难改市场预期，对利率债交易主线影响有限 [6][9] - 展望12月，资金面压力可控，但债市整体交易机会有限，政府债供给压力可控且财政支出年末加码，资金市场或季节性波动，市场对长期利率中枢上移预期及基金费率新规带来不确定性，利率债或延续震荡偏弱格局 [6][16] 根据相关目录分别进行总结 债市周观点 - 永煤违约冲击大是因“国企信仰”倒塌恐慌情绪及基金产品负反馈，当下此概率弱，央行对信用风险反应快，此次万科展期难改市场预期和利率债交易主线 [6][9] - 2020年末永煤违约后信用债遭抛售，收益率抬升，带动资金面收敛和利率债调整，短端调整幅度大，后金融委维稳债市负反馈平息 [10][11] - 万科展期恐慌情绪低于永煤，信用利差走阔幅度有限，资金面和债市负反馈压力小，无需央行加大投放或监管表态维稳 [16] 本周固定收益市场关注点 - 下周海外数据偏多，中国将公布11月外汇储备等，美国将公布11月PMI、ADP就业人数等，欧元区将公布11月PMI、10月PPI月率等 [17][19] - 本周利率债发行量预计4567亿，处于同期中等水平，其中国债预计发行2180亿，地方债计划发行1087亿，政金债预计发行1300亿 [19][20][21] 利率债回顾与展望 - 逆回购净回笼1642亿，逆回购投放规模收敛，MLF投放1万亿到期9000亿，国库定存投放1200亿，央票投放与到期均为450亿，公开市场操作合计净投放558亿 [26][27] - 资金利率变动分化，跨月大体平稳，回购成交量均值7.1万亿较上周回落，隔夜占比均值86.7%，DR001大体平稳，DR007在1.45%-1.47%区间波动，月末抬升幅度有限 [27] - 存单发行量略有抬升，二级偏长期限波动不大，当周发行规模5596亿，到期规模8020亿，净融资额-2425亿，短期限发行利率抬升，1年期存单收益率基本持平在1.64% [33] - 各期限利率上行，上周固收产品负债端不稳和市场对基金新规担忧带动利率市场调整，后半周长债引领现券边际修复，10Y国债、国开活跃券较上周分别变动1.7、2.5bp至1.83%、1.90%，各期限利率债均上行，7Y国债利率上行幅度最多为3.8bp [42][45] 高频数据 - 生产端开工率多下行，高炉、半钢胎、PTA开工率下行，沥青开工率回升，11月中旬日均粗钢产量同比增速为-12.5% [6][54] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比改善，11月23日当周批发同比变动2.2%由负转正，零售同比变动-6.6%降幅收窄，商品房成交面积同比降幅略微收窄，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动0.7%、-0.1% [6][54][57] - 价格端原油、铜铝价格上行，焦煤活跃合约期货结算价变动-4.4%，中游建材综合价格指数、水泥指数、玻璃指数上行，螺纹钢产量下行，库存去化至385万吨，期货价格变动1.2%，下游蔬菜、水果价格分别变动1.9%、1.8%，猪肉价格变动-0.4% [6][57]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 11月制造业PMI收缩放缓产需同步好转价格指数改善加速采购收缩放缓服务业落入收缩区间建筑业连续4个月位于荣枯线以下仍需推进稳经济政策措施 [1][35] - 11月债市缺乏政策及基本面驱动陷入震荡格局趋势不明朗多数机构观望12月重要会议及关键经济数据将决定市场方向12月利率易下难上年末配置行情待开启 [4][35] 根据相关目录分别进行总结 11月PMI数据综述 - 11月制造业PMI为49.2%较上月上升0.2个百分点连续8个月低于荣枯线环比基本符合季节性生产指数升至临界点外需改善带动需求回暖价格指数改善加速产成品去库加快采购收缩放缓 [8] - 非制造业方面服务业商务活动指数降至49.5%落入收缩区间建筑业商务活动指数升至49.6%小幅回升 [11] 制造业：产需同步好转，价格指数改善加速 - 生产：11月制造业PMI生产指数升至50%回到荣枯线环比升0.3个百分点弱于季节性装备等行业生产指数扩张基础原材料生产趋稳恢复后续需关注需求回升空间 [15] - 需求：外需改善带动需求回暖11月新订单和新出口订单指数环比升0.4、1.7个百分点小型企业PMI和高耗能行业景气水平回升但大中小企业及部分重点行业仍承压 [18] - 价格：11月主要原材料购进和出厂价格指数环比升1.1、0.7个百分点购进价格指数连扩5个月创5年同期新高两者指数差升至5.4%企业利润空间收窄需关注需求和政策效果 [21] - 库存：11月原材料库存指数持平产成品库存环比降0.8个百分点均处收缩区间经济动能指数升1.2个百分点采购量指数升至49.5%内需弱制约补库进程 [24] 非制造业：服务业落入收缩区间、建筑业小幅回升 - 服务业：11月消费相关服务业淡季回落受黄金周高基数影响购物等行业回落但金融和新动能行业表现良好年末节庆消费有望带动服务业回升 [28] - 建筑业：11月建筑业商务活动指数升至49.6%连续4个月低于荣枯线房屋建筑业指数上升土木工程建筑业指数超52%年底项目推进和政策工具发力有望带动投资 [31] 对债市的影响 - 11月债市缺乏驱动陷入震荡格局年末“落袋为安”心态主导“抄底”意愿弱机构观望12月重要会议和经济数据将决定市场方向12月利率易下难上但多头有顾虑年末配置行情待开启 [4][35]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年11月制造业PMI虽季节性偏弱但边际改善，产需同步回暖、去库加快，外需贡献显著，但原料与产成品价格非对称回升或制约企业利润修复，外需持续性及内需韧性有待观察，当前债市已调整出空间，建议10年期国债含税券收益率在1.8%以上逢调配置 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，较上月升0.2pct；非制造业商务活动指数为49.5%，较上月降0.6pct，为2023年以来首次低于荣枯线；建筑业商务活动指数环比升0.5pct至49.6%，服务业商务活动指数环比降0.7pct至49.5% [5] 事件评论 - 制造业PMI虽季节性偏弱但边际改善，产需同步回暖、去库加快，供给端生产、采购量和进口指数上升，需求端新订单和在手订单指数上升，库存去化加快，供需关系和未来价格指标有改善 [9] - 外需对市场需求改善贡献更显著，新出口订单指数上升，四大制造行业及大中小企业的新出口订单指数全面上升，产需改善拉动成本与销售端价格上升，但原料与产成品价格非对称回升或对企业利润修复构成压力 [9] - 中小型企业景气度改善，小型企业升至近6个月高点，大型企业景气水平回落，高技术制造业保持扩张，装备和消费品制造业景气度回落且生产端或强于需求端 [9] - 非制造业景气水平淡季回落，服务业受假期效应消退等因素拖累，建筑业景气水平有所改善，分项结构看非制造业景气度尚有支撑，服务业部分新动能行业运行稳健，11月建筑业商务活动指数由降转升 [9] - 产需边际修复，但原料与产成品价格非对称回升或制约企业利润修复，外需贡献持续性及内需韧性有待观察，新型政策性金融工具5000亿元已投放，中央财政安排5000亿结存限额补充地方财力或支撑年末投资，但政策资金转化效果仍需观察 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2021 年以来信用债经历三轮信用利差低位震荡阶段，信用利差低位持续受利率和流动性影响，各品种表现分化，可通过利差位置判断性价比 [2][15] - 12 月机构有配置意愿，但买盘力量通常转弱，信用债配置建议控制久期，把握结构性机会，二永债部分账户可布局中高等级品种 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 信用利差低位震荡期如何配置 信用债 3Y 品种性价比上升 - 11 月利率低波震荡小幅上行，信用债收益率普遍上行，利差走势分化，买盘力量由强转弱，1 年以内成交占比上升 [11] - 2021 年以来信用债三轮低位震荡阶段，利差低位持续受利率和流动性影响，各品种表现分化，利差振幅不小 [2][15] - 12 月机构有配置意愿，但买盘力量或转弱，3Y 和 10Y 品种利差性价比高，配置建议控制久期，把握结构性机会 [3][5] 银行二永债：等待基金销售费用新规落地 - 11 月银行二永债收益率普遍上行，利差表现分化，交易受新规信息扰动，部分配置盘需求提升 [39][40] - 新规未落地前，负债端不稳定账户建议谨慎参与，部分负债端稳定账户可布局中高等级品种 [6][44] 城投债：净融资同比下降，超长久期表现亮眼 - 11 月城投债净融资为正但同比和环比下降，中长久期发行占比上升，发行利率普遍下行 [47] - 收益率表现分化，中高等级品种收益率普遍上行，低等级长久期品种小幅下行，信用利差 3Y 品种表现偏弱 [50][51] - 各省公募城投债收益率多数上行，发达省份表现更弱，低评级品种表现较好，买盘情绪转弱 [54][57] 产业债：供给大幅增加，中长久期发行占比提升 - 11 月产业债发行和净融资规模同比大幅上升，中长久期发行占比明显增加，发行利率普遍下行 [60][61] - 收益率表现分化，中高等级收益率普遍上行，3 - 5Y 低等级逆势下行，信用利差部分品种走扩，部分收窄 [64] - 各行业公募债收益率普遍小幅上行，高等级中长久期品种表现更弱 [67] 银行二永债：供给放量，成交情绪转弱 - 11 月银行二永债供给放量，发行和净融资同比大幅增加，收益率普遍上行，利差表现分化 [70][72] - 与同期中短期票据相比，部分品种表现偏弱，相对利差普遍走扩，成交笔数环比大幅增加，但成交情绪转弱 [72][77]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年末基本面仍具不确定性，债市仍然可以乐观看待 [2] - 11 月生产端偏弱，需求端投资、消费有不同表现，外贸外需高频边际回暖，信贷动能延续弱修复，物价方面 CPI 预计同比明显回升、PPI 同比降幅略有走扩 [2] - 预计 11 月工业增加值同比 4.7%，固定资产投资累计同比 -2.5%，社零同比 2.6%，出口同比 3.9%，进口同比 3.3%；CPI 同比 0.9%，PPI 同比 -2.3%；新增信贷 4500 亿元，新增社融 20200 亿元，M2 同比 8.3% [2] 根据相关目录分别进行总结 实体经济数据 - 预计 11 月工增同比为 4.7%，12 月为 4.9% [7] - 预计 11 月固定资产投资累计同比 -2.5%，12 月约 -3%，基建仍偏弱，地产投资继续走弱，制造业投资保持平稳 [8] - 预计 11 月社零同比 2.6%，12 月为 2.9%，11 月服务业 PMI 环比下降，汽车消费走弱，居民出行强度偏强 [9] - 预计 11 月 CPI 同比 0.9%，12 月为 1.1%，11 月猪肉小幅下行、鲜菜价格大幅上行；预计 11 月 PPI 同比 -2.3%，12 月为 -2.2%，11 月出厂价格指数和主要原材料购进价格指数上升，原油等价格有不同表现 [9][10] 11 月进出口数据预测 预计 11 月出口同比 3.9% - 11 月外需高频边际回暖，出口回升是大概率事件，但恢复到 10 月前水平难度较大 [18] - 11 月韩国出口同比回升，我国汽车出口或边际好转，新出口订单分项上升，预计 11 月出口同比 3.9%，12 月为 1.3% [18] 预计 11 月进口同比 3.3% - 11 月 PMI 新订单分项和进口分项回升，内需边际修复但幅度较弱，进口干散货运价指标回升 [30] - 预计 11 月进口同比 3.3%，12 月为 0.1% [30] 货币信贷：直接融资占比抬升 预计 11 月新增信贷 4500 亿元 - 预计 11 月企业信贷环比多增、同比少增，短贷环比增长、同比下降，中长贷同比环比均多增 [38] - 预计 11 月居民信贷环比多增、同比少增，短贷和中长贷均是此格局 [38] - 预计 11 月表内票据、非银贷款同比环比回落，境外贷款同比环比增长 [39] 预计 11 月新增社融 2.02 万亿元，M2 同比 8.3% - 预计 11 月新增社融约 2.02 万亿元，社融余额同比下降至 8.4%，12 月和 2026 年 1 月新增社融分别约为 1.46 万亿元和 7.20 万亿元，余额同比分别约为 8.0%和 8.0% [40] - 预计直接融资约 14540 亿元，包括政府债券融资约 12000 亿元、企业债券融资约 2000 亿元、股票融资约 540 亿元 [40] - 预计非标融资约 1750 亿元，包括委托贷款和信托贷款合计值约 250 亿元、表外票据约 1500 亿元 [42] - 预计其他分项总计 700 亿元 [43] - 预计 11 月 M2 同比约为 8.3%，2025 年 12 月、2026 年 1 月 M2 分别为 7.9%和 8.1% [44]